周黑鴨-如何看周黑鴨的空間與階段？-220727（26頁）.pdf

《周黑鴨-如何看周黑鴨的空間與階段？-220727（26頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《周黑鴨-如何看周黑鴨的空間與階段？-220727（26頁）.pdf（26頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 評級評級：暫不評級暫不評級 市場價格：市場價格：4.14.12 2 港港元元 分析師：分析師：范勁松范勁松 執業證書編號：執業證書編號：S0740517030001 電話：021-20315733 Email： 研究助理：晏詩雨研究助理：晏詩雨 Email： 分析師：熊欣慰分析師：熊欣慰 執業證書編號：執業證書編號：S0740519080002 E-mail： 基本狀況基本狀況 總股本(百萬股)2,383 流通股本(百萬股)2,383 市價(港元)4.12 市值(百萬港元)9,819 流通市值(百萬港元)9,819 股價與行業股

2、價與行業-市場走勢對比市場走勢對比 相關報告相關報告 公司盈利預測及估值公司盈利預測及估值 指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）2,182 2,870 2,635 4,215 5,253 增長率 yoy%-32%32%-8%60%25%凈利潤（百萬元）151 342 139 598 796 增長率 yoy%-63%126%-59%331%33%每股收益（元）0.06 0.14 0.06 0.24 0.32 每股現金流量 0.04 0.39 -0.07 0.28 0.23 凈資產收益率 4%8%3%13%16%P/E 55.8 24.7 60.8

3、14.1 10.6 P/B 2.1 2.0 2.1 1.8 1.7 備注：采用 2022 年 7 月 26 日收盤價，港元兌人民幣匯率取 0.86 報告摘要報告摘要 核心觀點：本文核心觀點：本文以周黑鴨的以周黑鴨的空間測算和動態分析為切入點空間測算和動態分析為切入點，重點研究了重點研究了周黑鴨的開店周黑鴨的開店空間、周黑鴨的營收空間以及周黑鴨打開空間的“三步走”空間、周黑鴨的營收空間以及周黑鴨打開空間的“三步走”3 大問題大問題。我們認為公司。我們認為公司未來門店空間在萬家以上，營收空間在百億以上未來門店空間在萬家以上，營收空間在百億以上。我們把周黑鴨打開空間分為“三步我們把周黑鴨打開空間分為

4、“三步走”，我們認為管理模式轉變的第一階段已經啟動，當前處于運營模式轉變的第二階段，走”，我們認為管理模式轉變的第一階段已經啟動，當前處于運營模式轉變的第二階段，供應鏈升級是順勢而為的第三階段。供應鏈升級是順勢而為的第三階段。周黑鴨門店空間測算：周黑鴨門店空間測算：方法一：方法一：（1）測算邏輯：）測算邏輯：城市門店空間=城市常住人口*有效流量比例/單店所需人口支撐。（2）單店覆蓋人數：）單店覆蓋人數：根據周黑鴨在長沙和武漢的門店數量，假設一線城市/新一線城市/二線城市/三線城市/四線及以下城市的單店覆蓋人數分別為3/5/7/10/16 萬人。（3）有效流量比例：）有效流量比例：將所有城市人均

5、 GDP 分為四個層次：10 萬元以 上/6 萬 元-10 萬 元/4 萬 元-6 萬 元/4 萬 元 以 下，對 應 有 效 流 量 比 例 為95%/80%/30%/20%。（4）測算結果：）測算結果：預測周黑鴨在全國開店的門店空間為 11435 家店，其 中 一 線 城 市/新 一 線 城 市/二 線 城 市/三 線 及 以 下 城 市 分 別 為2633/3493/2343/1809/1157 家。方法二：（方法二：（1）測算邏輯：）測算邏輯：周黑鴨分城市層級門店空間=其他品牌的分城市層級門店數量*比例關系，總門店數=二線以上城市的門店數/二線以上城市門店數占比；（2）比例設臵：比例設

6、臵：主要考慮餐飲的類型、客單價情況以及品牌成熟度情況，假設肯德基與周黑鴨門店比例分別為 1:1.5、1:1.2、1:1；麥當勞與周黑鴨門店比例分別為 1:2.2、1:2.1、1:2；絕味與周黑鴨門店比例分別為 1:0.95、1:0.9、1:0.87；星巴克與周黑鴨門店比例分別為 1:1.3、1:1.5、1:1.7。（3）測算結果：）測算結果：預測周黑鴨全國平均門店空間為 11035 家，其中一線城市/新一線城市/二線城市/三線及以下城市平均門店空間為 2304/3173/2248/3311 家。周黑鴨營收空間測算：周黑鴨營收空間測算：（1）店效：店效：假設周黑鴨直營店平均店效達到 2019 年

7、直營店平均水平（212 萬元），加盟店平均店效達到 2019 年絕味平均店效和 2019 年周黑鴨平均店效的均值（150 萬元）。（2）出貨額：出貨額：假設周黑鴨給加盟商的拿貨價為 5 折水平，則對應周黑鴨加盟店平均出貨額約為 75 萬元。（3）門店數：門店數：假設門店總量達到 11200 家，直營店數量維持在 1200 家，則剩余為加盟店 10000 家。（4）測算結果：測算結果：營收空間有望達 100 億元。周黑鴨打開空間的“三步走”周黑鴨打開空間的“三步走”。（1）為什么管理能力對于休閑鹵味公司尤其重要？因為鹵味生意是一門“辛苦”的生意。（2）為什么加盟商愿意加盟周黑鴨？常態化下高坪效+

8、極端情況下高補貼。（3）供應鏈差距體現在什么地方？從產品角度看：前瞻性布局產能可以從根源上解決產品保鮮問題，為產品性價比和品質帶來更大優勢。從規模經濟角度看，產能布局與門店拓張“滾雪球”，成本優勢更加明顯。如何看如何看周黑鴨的周黑鴨的空間空間與與階段？階段？周黑鴨（1458.HK）/食品飲料 證券研究報告/公司深度報告 2022 年 07 月 27 日 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -2-公司深度報告公司深度報告 盈利預測：盈利預測：我們預計公司 2022-2024 年收入分別為 26.35、42.15、52.53 億元，歸母凈利潤分別為 1.39、5.98

9、、7.96 億元，對應 PE 為 61 倍、14 倍、11 倍。我們選取絕味食品、煌上煌和良品鋪子作為可比公司，23 年市值加權平均 PE 為 26x。風險提示風險提示：特許業務發展不達預期、疫情反復導致同店恢復慢、原材料漲價風險、空間測算具有主觀性僅供參考、研報使用信息更新不及時的風險。xVnW8VlXLWnNpPsN9PcMbRnPoOoMsQkPqQsNiNsQvN8OqQyQuOmPpQNZtOzR 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -3-公司深度報告公司深度報告 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 1）周黑鴨開店空間的定量測算周黑鴨開店空間的定量測算：

10、方法一：方法一：分單個城市進行門店空間測算，城市門店空間=城市常住人口*有效流量比例/單店所需人口支撐。對于不同層級的城市給出單店所需人口支撐的假設，由于處在統一城市層級的城市，其 GDP 水平仍然有很大的不同，所以引入有效流量比例這一指標。根據假設，我們預測周黑鴨在全國開店的門店空間為 11435 家店，其中一 線 城 市/新 一 線 城 市/二 線 城 市/三 線 及 以 下 城 市 分 別 為2633/3493/2343/1809/1157 家;平均每個城市門店空間為 36 家，其中一線城市/新一線 城 市/二 線 城 市/三 線 及 以 下 城 市 平 均 每 個 城 市 平 均 門

11、店 空 間 分 別 為658/233/78/26/6 家。方法二：方法二：周黑鴨分城市層級門店空間=其他品牌的分城市層級門店數量*比例關系，總門店數=二線以上城市的門店數/二線以上城市門店數占比。其他品牌門店數量和周黑鴨門店空間的轉換比例主要考慮餐飲的類型、客單價情況以及品牌成熟度情況。根據假設，預測周黑鴨全國平均門店空間為 11035 家，其中一線城市/新一線城市/二線城市/三線及以下城市平均門店空間為 2304/3173/2248/3311 家。2）周黑鴨營收空間的定量測算周黑鴨營收空間的定量測算：店效：假設周黑鴨直營店平均店效達到 2019 年華中地區直營店平均水平（212 萬元），加盟

12、店平均店效達到 2019 年絕味平均店效和 2019 年周黑鴨平均店效的均值（150 萬元）。出貨額：假設周黑鴨給加盟商的拿貨價為 5 折水平，則對應周黑鴨加盟店平均出貨額約為 75 萬元。直營店平均出貨額則等于直營店店效 212 萬元。門店數：根據本文測算，假設周黑鴨全國門店空間約為 11200 家，直營店數量維持在 1200 家，則剩余為加盟店 10000 家。測算結果：根據假設，周黑鴨營收空間有望達 100 億元。關鍵假設關鍵假設（1）自營業務：）自營業務：門店數量：門店數量：考慮到公司轉型特許加盟業務且自營門店近年來開店速度較慢，預計 22-24 年自營門店數量凈增加為 0；單店銷量：

13、單店銷量：考慮到 22 年疫情反復和后續疫情修復，預計 22-24 年自營門店單店銷量同比增速為-38%/63%/8%。單價：單價：考慮到公司單價較高且近年來有下降趨勢，預計 22-24 年自營門店單價同比增速為-2%/0%0%。自營店利潤：自營店利潤：22-24 年自營店經營利潤為別為-1.07/2.52/3.09 億元。（2）特許加盟業務：）特許加盟業務：門店數量：門店數量：考慮到公司轉型特許加盟業務，預計 22-24 年加盟門店數量凈增加為 1000/1000/1000 家。單店銷量：單店銷量：考慮到 22 年疫情反復和后續疫情修復，預計 22-24 年加盟門店單店銷量同比增速為-20%

14、/25%/10%。單單價：價：假設加盟商拿貨折扣 2021 年及以后為 60%，則可算得加盟業務的單價（自營業務單價*貨折）。品牌授權費：品牌授權費：預計 22-24 年品牌授權費收入為門店流水的 1.5%。加盟業務利潤：加盟業務利潤：22-24 年加盟業務經營利潤為別為 1.96/4.43/6.54 億元。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -4-公司深度報告公司深度報告 內容目錄內容目錄 一、周黑鴨在各線城市開店空間有多高？一、周黑鴨在各線城市開店空間有多高？.-6-1.1 周黑鴨門店空間測算.-6-1.2 周黑鴨營收空間測算.-12-二、周黑鴨打開空間的二、

15、周黑鴨打開空間的“三步走三步走”.-14-2.1 第一階段：管理模式轉變.-15-2.2 第二階段：運營模式轉變.-16-2.3 第三階段：供應鏈升級.-18-三、估值與投資建議三、估值與投資建議.-21-3.1 盈利預測.-21-3.2 估值.-23-3.3 風險提示.-23-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -5-公司深度報告公司深度報告 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表1：城市層級劃分：城市層級劃分.-6-圖表圖表2：不同城市層級的單店所需人口支撐假設（方法一）：不同城市層級的單店所需人口支撐假設（方法一）.-7-圖表圖表3：有效流量比例假設（方法一）：有效流量

16、比例假設（方法一）.-7-圖表圖表4：周黑鴨門店空間測算（方法一）：周黑鴨門店空間測算（方法一）.-7-圖表圖表5：周黑鴨分城市層級門店空間（方法一）：周黑鴨分城市層級門店空間（方法一）.-8-圖表圖表6：周黑鴨分城市層級平均門店空間（方法一）：周黑鴨分城市層級平均門店空間（方法一）.-8-圖表圖表7：周黑鴨分城市層級門店空間測算結果（方法一）：周黑鴨分城市層級門店空間測算結果（方法一）.-8-圖表圖表8：周黑鴨門店空間測算（方法二）：周黑鴨門店空間測算（方法二）.-10-圖表圖表9：周黑鴨分城市層級門店空間（方法二）：周黑鴨分城市層級門店空間（方法二）.-11-圖表圖表10：周黑鴨分城市層級

17、平均門店空間（方法二）：周黑鴨分城市層級平均門店空間（方法二）.-11-圖表圖表11：周黑鴨實際門店數和測算門店空間情況：周黑鴨實際門店數和測算門店空間情況.-12-圖表圖表12：周黑鴨全國已開門店數和未來門店空間：周黑鴨全國已開門店數和未來門店空間.-12-圖表圖表13：周黑鴨分城市層級已開門店和門店空間：周黑鴨分城市層級已開門店和門店空間.-12-圖表圖表14：周黑鴨未來營收空間測算：周黑鴨未來營收空間測算.-13-圖表圖表15：2020年中國特色小吃排行榜年中國特色小吃排行榜.-14-圖表圖表16：央視財經官微對：央視財經官微對“鴨脖三巨頭鴨脖三巨頭”的投票的投票.-14-圖表圖表17：

18、周黑鴨半年度營業收入：周黑鴨半年度營業收入.-15-圖表圖表18：2019年末休閑鹵味品牌門店數量年末休閑鹵味品牌門店數量.-15-圖表圖表19：周黑鴨打開空間的三步走：周黑鴨打開空間的三步走.-15-圖表圖表20：公司核心管理團隊：公司核心管理團隊.-16-圖表圖表21：周黑鴨的：周黑鴨的3種特許加盟模式種特許加盟模式.-17-圖表圖表22：周黑鴨門店數量情況：周黑鴨門店數量情況.-17-圖表圖表23：周黑鴨特許門店平均單個門店收入（萬元）：周黑鴨特許門店平均單個門店收入（萬元）.-17-圖表圖表24：21H1非窗口門店數量占比與收入貢獻非窗口門店數量占比與收入貢獻.-18-圖表圖表25：2

19、021年末不同等級城市門店分布年末不同等級城市門店分布.-18-圖表圖表26：絕味和周黑鴨的生產網絡：絕味和周黑鴨的生產網絡.-19-圖表圖表27：絕味和周黑鴨購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金（億元）：絕味和周黑鴨購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金（億元）.-19-圖表圖表28：絕味和周黑鴨營運能力指標（：絕味和周黑鴨營運能力指標（2021）.-20-圖表圖表29：周黑鴨自營門店收入預測（百萬元）：周黑鴨自營門店收入預測（百萬元）.-21-圖表圖表30：周黑鴨特許加盟業務收入預測（百萬元）：周黑鴨特許加盟業務收入預測（百萬元）.-22-圖表圖表31：周黑鴨盈利預測：周

20、黑鴨盈利預測.-23-圖表圖表32：可比公司估值表：可比公司估值表.-23-圖表圖表33：周黑鴨三大財務報表預測（單位：百萬元）：周黑鴨三大財務報表預測（單位：百萬元）.-25-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -6-公司深度報告公司深度報告 一一、周黑鴨周黑鴨在各線城市開店空間有多高在各線城市開店空間有多高？1.1 周黑鴨門店空間測算周黑鴨門店空間測算 周黑鴨特許業務自 2019 年開放，開店速度迅速提升。目前周黑鴨門店仍處于快速擴張期，公司計劃 2023 年底全國直營+特許經營門店總數量達 4000-5000 家。通過對周黑鴨門店空間數量進行測算，我們希望能

21、夠探索周黑鴨未來門店擴張的天花板在哪里。測算邏輯：測算邏輯：方法一：方法一：門店空間測算是分單個城市進行的，城市門店空間=城市常住人口*有效流量比例/單店所需人口支撐。對于不同層級的城市給出單店所需人口支撐的假設，由于處在統一城市層級的城市，其 GDP 水平仍然有很大的不同，所以引入有效流量比例這一指標。方法二：方法二：假設周黑鴨門店與其他餐飲品牌具有一定的比例關系，周黑鴨分城市層級門店空間=其他品牌的分城市層級門店數量*比例關系。在得到二線城市及以上的門店數后，假設二線及以上城市門店數占比，總門店數=二線以上城市的門店數/二線以上城市門店數占比。（1）方法一）方法一 城市分級：城市分級：根據

22、新一線城市研究所的2022 城市商業魅力排行榜城市層級劃分，中國 337 個地級以上城市可以分為一線城市 4 個、新一線城市 15 個、二線城市 30 個、三線城市 70 個、四線城市及五線城市 218個。我們在預測的時候，剔除統計數據缺失(經濟相對不發達)的城市共21 個，覆蓋的城市數量為 316 個。單店覆蓋人數：單店覆蓋人數：通過騰訊地圖搜索獲取周黑鴨的開店數據，得到周黑鴨在基地市場武漢門店約為 477 家，單店覆蓋人數約為 2.5-3 萬人；在競圖表圖表1：城市層級劃分：城市層級劃分 城市層級城市層級 城市數量城市數量 調整后城市數量調整后城市數量 典型城市舉例典型城市舉例 一線 4

23、4 北京、上海、深圳、廣州 新一線 15 15 成都、重慶、杭州、西安、武漢、蘇州、鄭州、南京、天津、長沙、東莞、寧波、佛山、合肥、青島 二線 30 30 昆明、沈陽、濟南、無錫、廈門、福州、溫州、金華、哈爾濱、大連、貴陽、南寧、泉州、石家莊、長春 三線 70 70 臺州、?？?、烏魯木齊、洛陽、廊坊、汕頭、湖州、咸陽、鹽城、濟寧、呼和浩特、揚州、贛州、阜陽、唐山 三線以下 218 197 宜賓、鞍山、南充、秦皇島、亳州、常德、晉中、孝感、麗水、平頂山、黃岡、吉林、龍巖、棗莊、郴州 城市總數 337 316 來源：2022 城市商業魅力排行榜、中泰證券研究所 注：城市等級劃分依據新一線城市研究所

24、的2022 城市商業魅力排行榜 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -7-公司深度報告公司深度報告 爭激烈的長沙門店數約為 95 家，單店覆蓋人數約為 10 萬人。折中上述數據，我們假設周黑鴨新一線城市單店覆蓋人數為 5 萬人。由于不同層級城市的經濟水平不同，低線城市因為整體經濟水平不及高線城市，故預計單城市可開店數要少一點，且隨著城市層級的下降而遞增，因此我們假設一線城市/新一線城市/二線城市/三線城市/四線及以下城市的單店覆蓋人數分別為 3/5/7/10/16 萬人。有效流量比例：有效流量比例：周黑鴨對于處在不同經濟水平的城市定位是不同的，其吸引的人群數量也具

25、有差異，對于經濟水平較高的城市，周黑鴨可能是性價比較高的選擇;而對于經濟水平較低的城市，周黑鴨可能是中高端品牌。因為處在統一城市層級的城市，其 GDP 水平仍然有很大的不同，所以我們依據人均 GDP 對每個城市引入有效流量比例這一指標。通過每個城市的人均 GDP 來將城市分成不同層級，并給出相應的有效流量比例。我們將所有城市人均 GDP 分為四個層次：10 萬元以上/6 萬元-10萬元/4 萬元-6 萬元/4 萬元以下，城市數量分別為 25/63/73/111 個，對應有效流量比例為 95%/80%/30%/20%。城市門店空間預測：城市門店空間預測：城市門店空間=城市常住人口*有效流量比例/

26、單店所需人口支撐。圖表圖表2：不同城市層級的單店所需人口支撐假設：不同城市層級的單店所需人口支撐假設（方法一）（方法一）城市等級城市等級 城市級別城市級別 城市數量城市數量 單店所需人口支撐單店所需人口支撐（萬人）（萬人）一線 1 4 3 新一線 1.5 15 5 二線 2 30 7 三線 3 70 10 四線 4 89 16 五線 5 108 16 來源：2022 城市商業魅力排行榜、中泰證券研究所 注：城市等級劃分依據新一線城市研究所的2022 城市商業魅力排行榜 圖表圖表3：有效流量比例假設：有效流量比例假設（方法一）（方法一）人均人均 GDP 一線城市一線城市 新一線城市新一線城市 二

27、線城市二線城市 三線城市三線城市 四線城市四線城市 五線城市五線城市 總計總計 有效流量比例有效流量比例 10 萬元以上 4 10 11 6 8 2 41 95%6 萬元-10 萬元 5 14 28 22 19 88 80%4 萬元-6 萬元 4 24 37 36 101 30%4 萬元以下 1 12 22 51 86 20%來源：2022 城市商業魅力排行榜、中泰證券研究所 注：城市等級劃分依據新一線城市研究所的2022 城市商業魅力排行榜 圖表圖表4：周黑鴨門店空間測算：周黑鴨門店空間測算（方法一）（方法一）地區地區 城市等級城市等級 人口（萬人）人口（萬人）人均人均 GDP（萬元）（萬元

28、）有效流量有效流量 門店數量門店數量 北京市 一線 2,189.00 16.49 95%693 深圳市 一線 1,763.38 15.93 95%558 上海市 一線 2,488.22 15.58 95%788 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -8-公司深度報告公司深度報告 我們預測周黑鴨在全國開店的門店空間為 11435 家店，其中一線城市/新 一 線 城 市/二 線 城 市/三 線 及 以 下 城 市 分 別 為2633/3493/2343/1809/1157 家;平均每個城市門店空間為 36 家，其中一線城市/新一線城市/二線城市/三線及以下城市平均每個

29、城市平均門店空間分別為 658/233/78/26/6 家。圖表圖表5：周黑鴨分城市層級門店空間周黑鴨分城市層級門店空間（方法一）（方法一）圖表圖表6：周黑鴨分城市層級平均門店空間周黑鴨分城市層級平均門店空間（方法一）（方法一）來源：2022 城市商業魅力排行榜、中泰證券研究所測算 注：城市等級劃分依據新一線城市研究所的 2022 城市商業魅力排行榜 來源：2022 城市商業魅力排行榜、中泰證券研究所測算 注：城市等級劃分依據新一線城市研究所的 2022 城市商業魅力排行榜 廣州市 一線 1,874.03 13.50 95%593 南京市 新一線 931.97 15.93 95%177 蘇州市

30、 新一線 1,274.96 15.85 95%242 杭州市 新一線 1,196.50 13.66 95%227 寧波市 新一線 942.00 13.26 95%179 武漢市 新一線 1,244.77 13.14 95%237 青島市 新一線 1,010.57 12.38 95%192 長沙市 新一線 1,006.08 12.33 95%191 佛山市 新一線 951.88 11.42 95%181 合肥市 新一線 936.99 10.84 95%178 天津市 新一線 1,386.84 10.16 95%263 鄭州市 新一線 1,261.68 9.61 80%202 東莞市 新一線 1,

31、048.36 9.22 80%168 成都市 新一線 2,094.70 8.57 80%335 西安市 新一線 1,295.29 7.92 80%207 重慶市 新一線 3,208.91 7.82 80%513 來源：2022 城市商業魅力排行榜、國家統計局、地方統計局、中泰證券研究所測算 注：城市等級劃分依據新一線城市研究所的 2022 城市商業魅力排行榜。城市常住人口采用的是截至 2020 年 12 月 31 日的數據；人均 GDP 采用截至 2020年 12 月 31 日的數據。篇幅限制，該表格僅展示部分數據 圖表圖表7：周黑鴨分城市層級門店空間測算結果：周黑鴨分城市層級門店空間測算結果

32、（方法一）（方法一）城市層級城市層級 調整后城市數量調整后城市數量 門店數量門店數量 占比占比 平均餐廳數量平均餐廳數量 一線 4 2633 23%658 新一線 15 3493 31%233 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -9-公司深度報告公司深度報告 （1）方法）方法二二 城市分級：城市分級：根據新一線城市研究所的2022 城市商業魅力排行榜城市層級劃分，中國 337 個地級以上城市可以分為一線城市 4 個、新一線城市 15 個、二線城市 30 個、三線城市 70 個、四線城市及五線城市 218個。其他全國連鎖餐飲品牌的可比性：其他全國連鎖餐飲品牌的可比

33、性：周黑鴨在門店擴張的時候也和其他全國連鎖餐飲品牌一樣，需要考慮當地人口、經濟等因素，因此我們假設其他餐飲連鎖品牌在同一維度的門店數與周黑鴨之間存在比例關系，且該比例關系在各品牌、各城市層級間會因品牌成熟度、定位群體等差異而有所不同。我們使用的是肯德基、麥當勞、星巴克和絕味鴨脖這四個品牌。除同品類的絕味鴨脖以外，我們認為周黑鴨與肯德基、麥當勞、星巴克的商業模式、品牌調性等方面有一定相似之處，如商業模式方面都為中央工廠+門店的連鎖業態；品牌調性方面對于高線城市偏大眾品牌，對于低線城市偏高端品牌。所以不妨參照他們的門店數量計算周黑鴨開店空間，以對方法一測算結果相互驗證。我們通過騰訊地圖搜索可獲得各

34、品牌一線、新一線及二線城市門店數，通過窄門餐眼數據可獲取各品牌全國總門店數，結合比例關系，可以推算獲得周黑鴨在二線城市及以上門店數，再通過周黑鴨的二線及以上城市門店占比假設，推算出周黑鴨的門店總數。比例設臵：比例設臵：比例設臵主要考慮餐飲的類型、客單價情況以及品牌成熟度情況，我們選取的餐飲品牌進入中國市場或創立時間較早，布局相對完善，且多數帶有正餐屬性，所以我們給出的總體比例是大于 1 的，其中絕味鴨脖由于和周黑鴨同屬小吃且客單價更低所以比例是小于 1 的。另一個是品牌分城市層級的滲透情況，因為周黑鴨主要集中在一線城市、新一線城市，所以通常情況下比例是隨著城市層級提高而提高的，但星巴克由于下沉

35、程度低，所以會進行一些調整。對于正餐品牌麥當勞，肯德基而言，由于麥當勞進入中國市場的時間相對肯德基晚，且 1990 年入市后始終堅持直營模式，直到 2008 年才開始啟動加盟模式，2014 年才正式把加盟模式作為在中國的主要擴張模式，而此時，從 1993 年起開始嘗試加盟模式的肯德基已經占領市場，因此我們認為肯德基的賦值應比麥當勞低。在一線、新一線及二線城市中，假設肯德基與周黑鴨門店比例分別為 1:1.5、1:1.2、1:1，麥當勞與周黑鴨門店比例分別為 1:2.2、1:2.1、1:2。對于相同品類的絕味，絕味屬于小吃賽道，客單價較低，因此比例設臵應比快餐品牌低。同時，考慮到絕味與周黑鴨的客單

36、價差異，以及絕味二線 30 2343 20%78 三線 70 1809 16%26 三線以下 197 1157 10%6 總計 316 11435 100%36 來源：2022 城市商業魅力排行榜、中泰證券研究所 注：城市等級劃分依據新一線城市研究所的2022 城市商業魅力排行榜 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -10-公司深度報告公司深度報告 開放加盟的時間較早，所以在比例上絕味會更小。在一線、新一線及二線城市中，假設絕味與周黑鴨門店比例分別為 1:0.95、1:0.9、1:0.87。此外，咖啡品牌星巴克 1999 年進入大陸市場，其品牌知名度高，在一線城市

37、中受眾范圍廣，與肯德基的門店數相近，考慮到星巴克更接近小吃賽道，因此我們對其一線城市設臵與肯德基持平略低的比例。但是受文化和餐飲習慣影響，咖啡在低層級城市的需求相對較低、且星巴克的客單價在飲品中處于高水平，其在不同城市之間受眾數量有著很大的不同，尤其是二線城市，與一線、新一線城市間的門店數差異明顯大于其他幾個品牌?？紤]到星巴克的下沉程度，我們對其新一線城市、二線城市設臵的比例較一線更高。在一線、新一線及二線城市中，假設星巴克與周黑鴨門店比例分別為 1:1.3、1:1.5、1:1.7。周黑鴨周黑鴨二線城市及以上門店占二線城市及以上門店占比：比：假設未來周黑鴨成熟狀態下在一線、新一線及二線城市中的

38、門店數占比相對穩定，則周黑鴨的全國門店總數可由其在一線、新一線及二線城市的門店數與所占比例計算獲得。根據公司公告，截止到 2021 年末，周黑鴨一線、新一線及二線城市門店占比為 69%，我們預測周黑鴨未來在一線、新一線及二線城市中的門店數占比維持在 70%。周黑鴨周黑鴨門店空間預測：門店空間預測：根據假設，周黑鴨分城市層級數量=其他品牌的分城市層級數量*比例關系。依據肯德基/麥當勞/星巴克/絕味鴨脖推計算得到周黑鴨在全國的門店空間，分別為 11277/11136/10705/11023 家，品牌綜合考慮，全國平均門店空間為 11035 家，其中一線城市/新一線城市/二線城市/三線及以下城市平均

39、門店空間為 2304/3173/2248/3311 家;全國單個城市平均門店空間為 33 家，其中一線城市/新一線城市/二線城市/三線及以下城市單個城市平均門店空間為 576/212/75/11 家。圖表圖表8：周黑鴨門店空間測算：周黑鴨門店空間測算（方法二）（方法二）肯德基肯德基 麥當勞麥當勞 星巴克星巴克 絕味鴨脖絕味鴨脖 平均平均 其他品牌門店數 一線城市 1594 1347 1876 1498 新一線城市 2615 1320 2115 4010 二線城市 2365 1030 1107 3085 二線及以上城市總計 6574 3697 5098 8593 其他品牌單個城市平均門店數 一線

40、城市 399 337 469 375 新一線城市 174 88 141 267 二線城市 79 34 37 103 二線及以上城市總計 652 459 647 745 其他品牌各城市層級門店占比 一線城市 18%25%28%11%新一線城市 30%24%32%29%二線城市 27%19%17%22%二線及以上城市總計 75%69%77%62%請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -11-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表9：周黑鴨分城市層級門店空間（方法二）周黑鴨分城市層級門店空間（方法二）圖表圖表10：周黑鴨分城市層級平均門店空間（方法二）周黑鴨分城市層級平均門店

41、空間（方法二）來源：2022 城市商業魅力排行榜、中泰證券研究所測算 注：城市等級劃分依據新一線城市研究所的 2022 城市商業魅力排行榜 來源：2022 城市商業魅力排行榜、中泰證券研究所測算 注：城市等級劃分依據新一線城市研究所的 2022 城市商業魅力排行榜 周黑鴨門店周黑鴨門店發展發展空間：空間：根據方法一，周黑鴨門店空間已開發程度為 24%，其中一線城市/新一線城市/二線城市/三線及以下城市門店空間已開發程度分別為 21%/27%/18%/15%；根據方法二，周黑鴨門店空間已開發程度為 25%，其中一線城市/新一線城市/二線城市/三線及以下城市門店空其他品牌與周黑鴨比例 一線城市 1

42、.5 2.2 1.3 0.95 新一線城市 1.2 2.1 1.5 0.9 二線城市 1 2 1.7 0.87 周黑鴨空間推算 一線城市 2391 2963 2439 1423 2304 新一線城市 3138 2772 3173 3609 3173 二線城市 2365 2060 1882 2684 2248 三線及以下 3383 3341 3211 3307 3311 全國總計 11277 11136 10705 11023 11035 周黑鴨單個城市平均門店數 一線城市 598 741 610 356 576 新一線城市 209 185 212 241 212 二線城市 79 69 63 8

43、9 75 三線及以下 12 12 11 11 11 全國總計 33 33 32 33 33 周黑鴨各城市層級門店占比 一線城市 21%27%23%13%21%新一線城市 28%25%30%33%29%二線城市 21%18%18%24%20%三線及以下（假設）30%30%30%30%30%全國總計 100%100%100%100%100%來源：2022 城市商業魅力排行榜、騰訊地圖、窄門餐眼、中泰證券研究所測算 注：城市等級劃分依據新一線城市研究所的2022 城市商業魅力排行榜；各品牌一線、新一線及二線城市門店數來自騰訊地圖搜索；為統一口徑，各品牌全國總門店數為窄門餐眼數據。請務必閱讀正文之后的

44、重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -12-公司深度報告公司深度報告 間已開發程度分別為 24%/30%/18%/13%。圖表圖表12：周黑鴨全國已開門店數和未來門店空間周黑鴨全國已開門店數和未來門店空間 圖表圖表13：周黑鴨分城市層級已開門店和門店空間周黑鴨分城市層級已開門店和門店空間 來源：2022 城市商業魅力排行榜、公司公告、中泰證券研究所測算 注：城市等級劃分依據新一線城市研究所的 2022 城市商業魅力排行榜 來源：2022 城市商業魅力排行榜、公司公告、中泰證券研究所測算 注：城市等級劃分依據新一線城市研究所的 2022 城市商業魅力排行榜 1.2 周黑鴨營收空間測算周

45、黑鴨營收空間測算 店效假設：店效假設：假設絕味加盟商拿貨價均為門店售價的 5 折-55 折，根據絕味的年報，2019 年單店出貨額約為 47 萬元，對應平均單店店效約為8595 萬元；根據周黑鴨年報，2019 年全國直營店平均店效約為 212萬元。據此假設 10 年后周黑鴨直營店平均店效達到 2019 年直營店平均水平（212 萬元），加盟店平均店效達到 2019 年絕味平均店效和 2019年周黑鴨平均店效的均值（150 萬元）。出貨額假設：出貨額假設：假設周黑鴨給加盟商的拿貨價為 5 折水平，則對應 10 年后周黑鴨加盟店平均出貨額約為 75 萬元。直營店平均出貨額則等于直營店店效 212

46、萬元。門店數假設：門店數假設：根據第 1 小節方法一測算，周黑鴨全國門店空間約為 11435家，根據第 1 小節方法二測算，周黑鴨全國門店空間約為 11035 家，假設 10 年后門店總數達 11200 家。根據公司年報，2021 年末周黑鴨直營圖表圖表11：周黑鴨：周黑鴨實際門店數和測算門店空間情況實際門店數和測算門店空間情況 城市層級城市層級 已開門店已開門店 （2 2021021）方法一方法一 門店空間門店空間 方法二方法二 門店空間門店空間 方法一方法一 開發程度開發程度 方法二方法二 開發程度開發程度 一線 556 2,633 2,304 21%24%新一線 951 3,493 3,

47、173 27%30%二線 414 2,343 2,248 18%18%三線及以下 445 2,966 3,311 15%13%總計 2,781 11,435 11,035 24%25%來源：2022 城市商業魅力排行榜、公司公告、中泰證券研究所測算 注：公司 2021 年已開門店數來自公司公告。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -13-公司深度報告公司深度報告 店數量為 1246 家，假設 10 年后周黑鴨直營店數量維持在 1200 家，則剩余為加盟店 10000 家。測算結果：測算結果：根據假設，周黑鴨 10 年后營收空間有望達 100 億元，公司2021 年

48、營收約 22 億，對應 10 年復合增速約為 16%。圖表圖表14：周黑鴨未來營收空間測算周黑鴨未來營收空間測算 加盟店加盟店 直營店直營店 店效（萬元）150 212 出貨額（萬元）75 212 門店數（家）10,000 1,200 門店業務收入（億元）75 25 收入總計（億元）100 CAGR10 16%來源：公司公告、中泰證券研究所測算 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -14-公司深度報告公司深度報告 二、二、周黑鴨周黑鴨打開空間的“三步走”打開空間的“三步走”周黑鴨產品力周黑鴨產品力較較強，品牌基礎較好，具備發展潛力。強，品牌基礎較好，具備發展潛力。

49、從產品的角度看從產品的角度看，周黑鴨的產品是甜辣鹵的代表，甜辣鹵最大的特點是麻辣回甜，且周黑鴨的甜味之中還帶有美拉德反應產生的焦糖味。這樣的口味既讓辣味的刺激帶來欣快感又讓甜味中和了辣味，使得其接受程度更高，同時獨特的焦糖味可以打造產品的記憶點。從品牌的角度看，從品牌的角度看，周黑鴨的用戶美譽度較高。在 2020 年美團點評發布的中國餐飲報告 2020中，周黑鴨綜合得分 81.76，排名穩居 2020年度中國特色小吃排行榜第一。而在 2019 年 9 月，由央視財經發起的“鴨脖界三巨頭 PK，你更愛吃哪一家”的 27.1 萬投票中，周黑鴨也曾以 14.9 萬票的領先優勢奪魁。圖表圖表15：20

50、20年中國特色小吃排行榜年中國特色小吃排行榜 圖表圖表16：央視財經官微對“鴨脖三巨頭”的投票央視財經官微對“鴨脖三巨頭”的投票 來源：美團點評、中泰證券研究所 來源：央視財經官微、中泰證券研究所 前期堅持直營前期堅持直營，擴店擴店速度慢于競爭對手速度慢于競爭對手。雖然口味和品牌好評度領先，但公司前期堅持直營模式，開店速度較慢。相比之下，采取加盟模式的絕味則快速擴張，增勢迅猛。截至 2019 年底，絕味門店 10954 家，營收 51.72 億元；煌上煌門店 3706 家，營收 21.17 億元；周黑鴨門店 1301家，營收 31.86 億元。管理思路轉變，邊界逐步打開。管理思路轉變，邊界逐步

51、打開。公司自 2019 年下半年開始提出六大發展戰略，計劃在商業模式、渠道、營銷、產品、供應鏈及員工組織六方面進一步開拓創新。而在六大發展戰略提出的前后，公司調整核心團隊、推出加盟模式。我們認為新管理思路對應著更加開放的周黑鴨，進而有助于打開更廣闊的空間。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -15-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表17：周黑鴨周黑鴨半年度半年度營業收入營業收入 圖表圖表18：2019年末年末休閑鹵味品牌門店數量休閑鹵味品牌門店數量 來源：公司公告、中泰證券研究所 來源：公司公告、中泰證券研究所 我們把周黑鴨打開空間分為“三步走”我們把周黑鴨打開空

52、間分為“三步走”，我們認為管理模式轉變管理模式轉變的第一階段已經啟動，當前處于運營運營模式轉變模式轉變的第二階段，供應鏈升級供應鏈升級是順勢而為的第三階段。圖表圖表19：周黑鴨打開空間的三步走周黑鴨打開空間的三步走 來源：中泰證券研究所 2.1 第一階段：管理模式轉變第一階段：管理模式轉變 為什么管理為什么管理能力能力對于休閑鹵味公司尤其重要？對于休閑鹵味公司尤其重要？鹵味生意是一門“辛苦”鹵味生意是一門“辛苦”的生意的生意。根據絕味的年報，2019 年其毛利率約 34%，凈利率約 15%，假設加盟商拿貨價為終端售價的五到六折，那么可以對絕味定價 100 元的終端產品作如下價值拆分，門店運營端

53、拿走 40 元，工廠端拿走 60 元，其中原料/制造費用/直接人工占 40 元，工廠加價 20 元。這樣的商業模式決定其必須保證加盟店的利潤進而保證加盟商的開店意愿，假使極端情況下門店虧損，公司也必須拿出后端利潤補貼前端。因此這樣的商業模式是一門“辛苦”的生意。在這樣的行業當中，管理便是勝負手。行業嚴冬的時候就是依靠管理彎道超車的時候。好的管理一半靠人，一半靠制度，周黑鴨管理模式轉變正是從以下方面好的管理一半靠人，一半靠制度，周黑鴨管理模式轉變正是從以下方面展開：展開：（1）用人方面：用人方面：調整核心團隊，提升組織動力。調整核心團隊，提升組織動力。2019 年，為適應市場挑戰，結合公司長期發

54、展戰略，公司持續對核心管理團隊進行優化，招 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -16-公司深度報告公司深度報告 募多名經驗豐富的人才進行組織戰略的重要調整。同時在特許經營、多元化渠道管理、品牌營銷、財務管理、人力資源等多個重要崗位上廣納人才，為公司進一步發展蓄力。在組織動力層面，公司實施多元化的激勵計劃以提升全線員工的積極性。2020 年，公司啟動第一個員工激勵計劃，向 24 名員工授予合計 4,580,900 股公司普通股為激勵基礎股份。2021 年，公司擴大股權激勵范圍，向 153 名選定人士授予共計15,191,817 股公司普通股作為激勵基礎股份，并對公

55、司和個人業績進行調整。此外，公司于 2021 年回購股份以擴充股權激勵池、擴大激勵范圍，向更多優秀雇員開放股權激勵計劃，驅動公司可持續性發展。（2）制度方面：制度方面：優化組織架構，強化績效導向優化組織架構，強化績效導向，建立培訓系統，建立培訓系統。2019年下半年起，周黑鴨啟動了對全體中高級管理人員的多維度人才盤點，實施人才競爭機制，倡導“能者上，平者讓，庸者下”。同時，開展對部門內崗位元職責和工作流程的梳理，并重新構建新的績效管理體系，設臵銷售環比增量獎，加強全員的考核以及績效兌現的執行。此外，公司建立了系統化培訓體系及關鍵崗位的人才地圖，以提升人才管理水平，通過不同層級的經營賦能訓練營，

56、構建與企業轉型匹配的人才梯隊。根據公司報告，2021 年員工參與培訓市場累計達 178,669 小時，用于員工培訓的投入達 212.54 萬元。管理層磨合基本完成，“六大戰略”穩步推進管理層磨合基本完成，“六大戰略”穩步推進。在新的管理團隊帶領下，周黑鴨在 2019 年年報中制定了新的六大發展戰略以支持公司的長遠發展和企業變革：商業模式升級；全渠道覆蓋消費者；產品多樣性；整合品牌營銷；提升組織動力；優化供應鏈能力。距離 2019開始的管理層大改革已經過了近兩年的時間，新管理層磨合已基本完成，慢慢步向正軌。2.2 第第二二階段：階段：運營運營模式轉變模式轉變 圖表圖表20：公司核心管理團隊公司核

57、心管理團隊 核心高管核心高管 職務職務 簡介簡介 張宇晨 執行董事兼行政總裁 2019 年 11 月 15 日獲委任為執行董事，同年 8 月 27 日獲委任行政總裁；曾任孩之寶商貿有限公司總經理、美太芭比（上海）銷售總監、歐萊雅（中國）全國銷售總監、寶潔幫寶適全國市場營銷總監 郭榮 財務總監 2019 年 11 月 1 日加入周黑鴨國際控股有限公司，曾任老百姓大藥房財務總監、袁隆平農業高科技財務總監及信息技術負責人、任創我科技財務負責人、范梅勒公司中國區財務經理 康鵬 整合供應鏈首席官 2020 年 8 月加入周黑鴨，曾任職于美泰、聯想、瑪氏箭牌、嘉士伯，負責供應鏈相關業務 謝軍 特許經營負責

58、人、零售發展首席官 2019 年加入周黑鴨，曾任職于麥當勞（中國）負責運營、門店拓展、品牌延伸、特許經營及零售綜合經營管理相關業務 楊悅 整合營銷首席官 曾任職于奧美、伊利、聯想、蒙牛、白象，負責市場營銷及品牌宣傳相關業務 呂冰然 人力資源 曾任職于 Adidas、PUMA、森馬集團、美設國際，負責集團組織發展、企業大學與人力資源提升的相關業務 來源：公司公告、公司官網、中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -17-公司深度報告公司深度報告 直營模式為品牌聲譽建立打下堅實基礎，直營模式為品牌聲譽建立打下堅實基礎，但是限制了擴張速度但是限制了擴張速度。

59、2019以前，周黑鴨堅持直營模式。直營模式下，各門店由公司統一管理、統一調度，有利于產品口味的標準化，產品質量的穩定性，從而保證品牌認知的統一性。同時，公司能收集到一線客戶資料，快速捕捉客戶需求的變化趨勢。也因此，直營模式奠定初期周黑鴨的成功基礎，使得其在品牌影響力、消費者滿意度、利潤率等方面顯著優于采用加盟模式的競爭對手絕味與煌上煌。隨著門店擴張，直營模式的缺點也逐漸顯露出來。一方面，直營模式對公司自由現金流要求較高，公司承擔的經營風險較大。另一方面直營模式下管理半徑有限，對基地市場以外的市場了解程度較低，決定了公司在達到一定的規模閾值后難以繼續高速拓店，或者保持高效經營，無法滿足大多數成熟

60、期企業的需求。開放特許經營，開放特許經營，開店速度持續提升開店速度持續提升。2019 年起，公司在堅守品質的前提下，在直營模式的基礎上逐步開放特許經營。2020 年中，公司升級了“直營+特許經營”商業模式，完成了發展式特許、單店特許及員工內創三種特許模式的探索和落地，對加盟商的門檻大幅降低，資金要求從 500萬直降到 30 萬（單店特許）。截止 2020 年底，公司共接收 29,000 余份特許經營申請，已開特許經營門店 598 家，平均單個門店收入約 23 萬元，其中發展式特許 267 家、單店特許 279 家，員工內創 52 家。2021年特許經營門店開店總數達 1535 家，平均單個門店

61、收入近 39 萬元。圖表圖表22：周黑鴨周黑鴨門店數量情況門店數量情況 圖表圖表23：周黑鴨特許門店平均單個門店收入（萬元）周黑鴨特許門店平均單個門店收入（萬元）來源：公司公告、中泰證券研究所 來源：公司公告、中泰證券研究所 圖表圖表21：周黑鴨的周黑鴨的3種種特許加盟模式特許加盟模式 模式模式 開拓方式開拓方式 合作方式合作方式 加盟商要求加盟商要求 城市發展式 空白市場拓展 前期工作加盟商負責，公司進行品牌授權及供貨 擁有 10-20 家店鋪資源，首年開出至少 10家門店 單店托管式 現有市場加密 前期工作加盟商負責，公司負責員工招募培訓、品牌授權及供貨 擁有店鋪資源，無需參與門店管理 員

62、工內創式 現有市場加密 前期工作加盟商負責，公司進行品牌授權及供貨 公司將門店所有權及運營權交給優秀員工，作為獎勵 來源：公司公告、公司官網、中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -18-公司深度報告公司深度報告 發力社區店與下沉市場，開店空間進一步打開。發力社區店與下沉市場，開店空間進一步打開。公司此前選址則瞄準交通樞紐、CBD、綜合體等高勢能點位。疫情下，社區消費憑借消費頻次高、粘性強、投資成本低的特點，受疫情沖擊更小。2021 年年報披露周黑鴨非交通樞紐門店已占總門店的 90%，2021 年 6 月非窗口門店數量占比超過 88%、上半年貢獻銷售

63、額占比達 72%。公司于 2021 年開啟社區店模式，武漢已開超 200 家社區店，同時長沙、合肥、廣州、深圳也已開展試點，成功率超 90%。此外，公司向下沉市場拓店，截至 2021 年底公司在三線及以下城市的門店占比已超過 30%。圖表圖表24：21H1非窗口門店數量占比與收入貢獻非窗口門店數量占比與收入貢獻 圖表圖表25：2021年末不同等級城市門店分布年末不同等級城市門店分布 來源：公司官網、中泰證券研究所 來源：公司官網、中泰證券研究所 為什么加盟商愿意加盟為什么加盟商愿意加盟周黑鴨周黑鴨？（1）門店坪效較高）門店坪效較高，展店意愿強。，展店意愿強。周黑鴨門店坪效水平在 10 萬元/平

64、方米左右，明顯高于永和豆漿、肯德基、麥當勞等全國性餐飲品牌。（2）加盟門檻顯著降低，加盟門檻顯著降低，補貼進一步拉低補貼進一步拉低展展店投入。店投入。一方面，單店特許模式將加盟商門檻大幅降低，資金要求從 500萬直降到 30 萬。另一方面，疫情之下，公司加大補貼，保障加盟商利益：保證金減免：發展式返還部分保證金、單店式保證金將至 1 萬元；特續費分期：發展式 1 萬元/家/年，單店采取“3+2”模式；分成比例提升：對于開多家店的加盟商來說，分成比例采取階梯提升獎勵措施 2.3 第三階段：供應鏈升級第三階段：供應鏈升級 差異：差異：鹵味行業有兩種不同的上游供給方式：一種是周黑鴨的“長運輸半徑，中

65、心樞紐型”擴能；另一種是絕味的“短運輸半徑，全國分散型”擴張。周黑鴨：周黑鴨：于 2021 年 1 月成立整合供應鏈中心，負責供應鏈全流程的精細化運營管理。引入 OCM（生產成本管理）成本控制精細化管理體系，以更高的標準化和自動化應用程度，進一步優化噸均生產成本。目前在華北、華中、華南及華東已設有四個空間潔凈度為十萬級標準、高度自動化的生產中心。華東工廠于 2021 年 1 月份正式投產，配合動態物流網絡管理，將華東地區配送半徑縮短約 500 至 600 公里，提升門店送達一線 新一線 二線 三線 四線 五線及以下 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -19-公司

66、深度報告公司深度報告 效率。規劃中的華西工廠預計于 2022 年投入運營。隨著供應鏈體系的完善以及工廠布局的加快推進，公司平均銷售成本一定程度優化。絕味：絕味：在全國范圍內已建立 21 個生產基地（含 2 個在建），產能規模達16 萬噸，工廠分布與銷售網點分布相匹配，實現 300-500 公里半徑內配送，配送能力覆蓋周邊 200-300 家門店。特征特征：“長運輸半徑”模式下，資金投入比較節約，不過運輸距離較長（500-800 公里），開店速度快不起來；“短運輸半徑”模式下，資本開支較大，但密集鋪開也縮短了配送距離（300-500 公里），店面可以遍地開花。圖表圖表27：絕味和周黑鴨絕味和周黑

67、鴨購購建固定資產、無形資產和其他長期資產支建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金（億元）付的現金（億元）來源：公司公告、中泰證券研究所 結果：結果：（1）從產品角度看）從產品角度看：前瞻性布局產能可以前瞻性布局產能可以從根源上從根源上解決產品保鮮問題，解決產品保鮮問題，為為產品性價比和品質帶來更大優勢。產品性價比和品質帶來更大優勢。絕味：絕味：合理的產能布局疊加專業的圖表圖表26：絕味和周黑鴨的生產網絡絕味和周黑鴨的生產網絡 來源：公司公告、中泰證券研究所 注：左圖花圈區域為絕味的廠房分布（含在建），右圖黃色區域為周黑鴨廠房分布（含在建）。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之

68、后的重要聲明部分 -20-公司深度報告公司深度報告 物流管控體系，實現“當日訂單，當日生產，當日配送，24 小時內售賣”，確保產品新鮮、美味和食品安全；周黑鴨：周黑鴨：MAP 鎖鮮包裝技術解決保鮮問題，MAP 裝占公司 90%類別。但一方面，盒裝產品限制了客單價的靈活性，另一方面，MAP 包裝仍舊犧牲了部分新鮮度和產品口感。（2）從規模經濟從規模經濟角度看，角度看，產能布局與門店拓張“滾雪球”，成本優勢更產能布局與門店拓張“滾雪球”，成本優勢更加明顯。加明顯。一方面，一方面，合理的產能布局為全國化擴張確立先發優勢，門店越多，產能利用率越高，供應鏈效率越高，單位運費就越低，規模效應逐漸擴大。另一

69、方面，門店和產能的擴張進一步提升了廠商對上游的議價權，有助于更好地控制成本，讓利加盟商，反過來又推動了規模擴張。供應鏈差距既是挑戰也是機遇，供應鏈升級是周黑鴨下一步重心，也是供應鏈差距既是挑戰也是機遇，供應鏈升級是周黑鴨下一步重心，也是打開全國空間的關鍵步驟。打開全國空間的關鍵步驟。圖表圖表28：絕味和周黑鴨營運能力指標（：絕味和周黑鴨營運能力指標（2021）凈營業周期（天）凈營業周期（天）存貨周轉天數（天）存貨周轉天數（天）應付賬款周轉天數（天）應付賬款周轉天數（天）周黑鴨 94.51 85.74 24.41 絕味 74.10 68.83 36.44 來源：公司公告、wind、中泰證券研究所

70、 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -21-公司深度報告公司深度報告 三三、估值與投資建議、估值與投資建議 3.1 盈利預測盈利預測 （1）自營自營業務業務：門店數量：門店數量：考慮到公司轉型特許加盟業務且自營門店近年來開店速度較慢，預計 22-24 年自營門店數量凈增加為 0。單店銷量：單店銷量：考慮到 22 年疫情反復和后續疫情修復，預計 22-24 年自營門店單店銷量同比增速為-38%/63%/8%。單價：單價：考慮到公司單價較高且近年來有下降趨勢，預計 22-24 年自營門店單價同比增速為-2%/0%0%。成本成本&費用：費用：根據公司歷年來成本費用結構

71、，預計自營業務 22-24 年COGS 占營收比重為 44%/42%/41%；工資成本占營收 比重為29%/18%/17%；租金成本占營收比重為 29%/18%/17%；運輸費用占營收比重為 5%/4%/4%。自營店利潤：自營店利潤：根據以上假設，22-24 年自營店經營利潤為別為-1.07/2.52/3.09 億元。圖表圖表29：周黑鴨自營門店周黑鴨自營門店收入預測收入預測（百萬元）（百萬元）2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 期初門店 778 1,027 1,288 1,301 1,157 1,246 1,246 1,246 凈增加門店 2

72、49 261 13-144 89 0 0 0 期末門店 1,027 1,288 1,301 1,157 1,246 1,246 1,246 1,246 平均門店 903 1,158 1,295 1,229 1,202 1,246 1,246 1,246 YoY 27%28%12%-5%-2%4%0%0%YoY 14%1%-1%-46%11%-37%63%8%單店銷售 3.1 2.4 2.12 1.20 1.37 0.83 1.35 1.5 單店銷量（噸）36.8 28.2 23.8 14.3 16.8 10.4 17.0 18.3 YoY -16%-40%18%-38%63%8%單價（元/kg

73、）85.1 88.9 84.5 81.4 79.8 79.8 79.8 YoY 4%-5%-4%-2%0%0%自營店收入 2,755 2,776 2,741 1,481 1,643 1,035 1,688 1,823 COGS-1,076-1,179-1,191-659-700-452-705-748 占營收比-39%-42%-43%-45%-43%-44%-42%-41%工資成本-269-274-294-313-295-297-297-303 占營收比-10%-10%-11%-21%-18%-29%-18%-17%租金成本-291-385-403-336-319-297-297-303 占營

74、收比-11%-14%-15%-23%-19%-29%-18%-17%運輸費用-73-72-81-53-38-51-69-77 占營收比-3%-3%-3%-4%-2%-5%-4%-4%自營店利潤 960 753 649 115 269-107 252 309 來源：Wind、中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -22-公司深度報告公司深度報告 （2）特許加盟特許加盟業務業務：門店數量：門店數量：考慮到公司轉型特許加盟業務，預計 22-24 年加盟門店數量凈增加為 1000/1000/1000 家。單店銷量：單店銷量：考慮到 22 年疫情反復和后續疫情

75、修復，預計 22-24 年加盟門店單店銷量同比增速為-20%/25%/10%。單價：單價：假設加盟商拿貨折扣 2020 年為 57%，2021 年及以后為 60%，則可算得加盟業務的單價（自營業務單價*貨折）。品牌授權費：品牌授權費：預計 22-24 年品牌授權費收入為門店流水的 1.5%。成本成本&費用：費用：根據公司歷年來成本費用結構，預計加盟業務 22-24 年COGS 占營收比重為 72%/70%/69%；運輸費用占營收比重為2.8%/2.6%/2.6%。加盟業務加盟業務利潤：利潤：根據以上假設，22-24 年加盟業務經營利潤為別為1.96/4.43/6.54 億元。我們預計公司 20

76、22-2024 年收入分別為 26.35、42.15、52.53 億元，歸母凈利潤分別為 1.39、5.98、7.96 億元，EPS 分別為 0.06、0.24、0.32元，對應 PE 為 61 倍、14 倍、11 倍。圖表圖表30：周黑鴨特許加盟業務收入預測（百萬元）：周黑鴨特許加盟業務收入預測（百萬元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 期初門店 19 598 1,535 2,535 3,535 凈增加門店 579 937 1,000 1,000 1,000 期末門店 598 1,535 2,535 3,535 4,535 平均門店 309 1,067 2,035 3,

77、035 4,035 YoY 246%91%49%33%單店拿貨額 0.44 0.53 0.41 0.52 0.57 單價（元/kg）48.2 48.8 47.9 47.9 47.9 貨折 57%60%60%60%60%單店銷量（噸）9.08 10.83 8.7 10.8 11.9 YoY 19%-20%25%10%加盟店收入 135 564 844 1,573 2,300 COGS-105-400-608-1,104-1,596 占營收比-78%-71%-72%-70%-69%品牌授權費 5.1 27.6 21.1 78.6 115.0 運輸費-3.5-14.0-23.8-41.2-60.3

78、占營收比-2.6%-2.5%-2.8%-2.6%-2.6%加盟業務利潤 31 169 196 443 654 利潤率 22.7%30.0%23.2%28.2%28.4%YOY 452%15%127%48%單店利潤 0.16 0.10 0.15 0.16 來源：Wind、中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -23-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表31：周黑鴨周黑鴨盈利預測盈利預測 指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）2,182 2,870 2,635 4,215 5,253 增長率 yoy%-32%3

79、2%-8%60%25%凈利潤（百萬元）151 342 139 598 796 增長率 yoy%-63%126%-59%331%33%每股收益（元）0.06 0.14 0.06 0.24 0.32 每股現金流量 0.04 0.39 -0.07 0.28 0.23 凈資產收益率 4%8%3%13%16%P/E 55.8 24.7 60.8 14.1 10.6 P/B 2.1 2.0 2.1 1.8 1.7 來源：Wind、中泰證券研究所 注：采用 2022 年 7 月 25 日收盤價，港幣兌人民幣匯率取 0.86 3.2 估值估值 我們選取生意模式與周黑鴨接近的絕味食品、良品鋪子、煌上煌作為可比公

80、司。由于今年餐飲行業受到疫情較大影響，我們認為給上述公司估值時應當參照 23 年 PE?？杀裙?2023 年市值加權平均動態 PE 為 26x。3.3 風險提示風險提示 特許業務發展不達預期：特許業務發展不達預期：公司目前正處于特許業務快速開拓期，若門店開展不順利，將對公司成長性造成不利影響。疫情反復導致疫情反復導致同店同店恢復慢：恢復慢：公司門店中交通樞紐及綜合體等高勢能點位占比較高，疫情反復可能導致人流量恢復不及預期，從而影響公司同店的恢復。原材料漲價風險：原材料漲價風險：公司主要原材料為鴨副產品，原材料漲價將對公司盈利能力造成稀釋?？臻g空間測算具有主觀性僅供參考：測算具有主觀性僅供參考

81、：空間為根據第三方數據收集，與實際數據或存在誤差，門店空間與收入空間測算具備主觀性僅供參考。圖表圖表32：可比公司估值表：可比公司估值表 公司簡稱公司簡稱 股價股價 市值市值(mn)(mn)每股收益（元）每股收益（元）市盈率市盈率(x)2022/7/27 2022/7/27 20A 21A 22E 23E 24E 20A 21A 22E 23E 24E 絕味食品 54.48 33,484 1.15 1.60 1.41 2.02 2.43 47 34 39 27 22 良品鋪子 24.65 9,885 0.87 0.70 0.87 1.11 1.37 28 35 28 22 18 煌上煌 11.

82、29 5,785 0.55 0.28 0.42 0.50 0.60 21 40 27 22 19 按市值加權平均值按市值加權平均值 16,385 40 35 35 26 21 中間值中間值 9,885 28 35 28 22 19 周黑鴨周黑鴨 4.12 9,819 0.06 0.14 0.06 0.24 0.32 55 26 63 15 11 來源：Wind、中泰證券研究所 注：除周黑鴨外，其余為 Wind 一致預期；股價單位為港元，港幣兌人民幣匯率取 0.86 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -24-公司深度報告公司深度報告 研報使用信息更新不及時的風險。

83、研報使用信息更新不及時的風險。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -25-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表33：周黑鴨周黑鴨三大財務報表預測（單位：百萬元）三大財務報表預測（單位：百萬元）來源：Wind、中泰證券研究所（采用 2022 年 7 月 26 日收盤價，港元兌人民幣匯率取 0.86）資產負債表資產負債表利潤表利潤表會計年度會計年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E會計年度會計年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E貨幣資金2,1011,9302,6233,195營業收入營

84、業收入2,8702,6354,2155,253應收賬款7475131178營業成本1,2121,2091,9632,504預付賬款173173173173銷售費用1,085142157179存貨322321522665管理費用310616577其他流動資產1,1181,1181,1181,118財務費用45454352流動資產合計3,7883,6174,5675,329營業利潤營業利潤314109716968固定資產1,4381,4731,4801,481營業外收入19292929無形資產25167-3營業外支出156373737其他非流動資產1,3871,3851,2771,147利潤總額利

85、潤總額4511837881,049非流動資產合計2,8502,8742,7642,625所得稅10944190252資產合計資產合計6,6386,6386,4916,4917,3317,3317,9547,954凈利潤凈利潤342139598796短期借款50505050少數股東損益0000應付賬款7878126161歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤342139598796合同負債190190190190EBITDA7164261,1481,428其他應付款466465756964EPS（按最新股本攤?。?.140.060.240.32其他流動負債83373737流動負債合計8678191,1

86、581,401主要財務比率主要財務比率長期借款1,2331,2331,2331,233會計年度會計年度2021E2021E2022E2022E2023E2023E2024E2024E其他非流動負債327327327327成長能力成長能力非流動負債合計1,5611,5611,5611,561營業收入增長率31.6%-8.2%60.0%24.6%負債合計負債合計2,4282,4282,3802,3802,7192,7192,9622,962歸母公司凈利潤增長率126.4%-59.4%330.5%33.1%歸屬母公司所有者權益4,2104,1114,6124,992獲利能力獲利能力少數股東權益000

87、0毛利率57.8%54.1%53.4%52.3%所有者權益合計所有者權益合計4,2104,1114,6124,992凈利率11.9%5.3%14.2%15.2%負債和股東權益負債和股東權益6,6386,6386,4916,4917,3317,3317,9547,954EBITDA Margin25.0%16.2%27.2%27.2%ROE8.1%3.4%13.0%15.9%現金流量表現金流量表償債能力償債能力會計年度會計年度2021E2021E2022E2022E2023E2023E2024E2024E資產負債率36.6%36.7%37.1%37.2%經營活動現金流經營活動現金流5404081

88、,1121,309流動比率4.44.43.93.8現金收益7454561,0301,256速動比率4.04.03.53.3營運資本變動影響83936-27-35營運能力營運能力其他影響-288-98410988應收賬款周轉天數9101112投資活動現金流投資活動現金流-58-341-321-322應付賬款周轉天數23232323資本支出-159-174-154-154存貨周轉天數97979797使用權資產增加-181-163-163-163每股指標（元）每股指標（元）其他長期資產變化283-4-4-5每股收益0.1460.7914.1210.61融資活動現金流融資活動現金流470-238-97

89、-416每股現金流0.39-0.070.280.23借款增加-358000估值比率估值比率股利及利息支付-155-238-97-416P/E25611411其他影響982000P/B2222單位:百萬元單位:百萬元單位:百萬元 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -26-公司深度報告公司深度報告 投資評級說明：投資評級說明：評級評級 說明說明 股票評級股票評級 買入 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在-10%+5%之間

90、 減持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數跌幅在 10%以上 行業評級行業評級 增持 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 預期未來 612 個月內對同期基準指數跌幅在 10%以上 備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準

91、（另有說明的除外）。重要聲明：重要聲明：中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。但本公司及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本

92、報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。如引用、刊發，需注明出處為“中泰證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。