食品飲料行業白酒專題報告：湖湘醬酒還看武陵四維度重觀武陵酒-220822（21頁）.pdf

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1、 1 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 白酒白酒專題報告專題報告/（老白干酒 600559）湖湘醬酒還看武陵湖湘醬酒還看武陵四四維度重觀維度重觀武陵武陵酒酒 前言：前言：四四維維度重估武陵酒度重估武陵酒 我們在老白干酒深度報告河北酒王升級路，武陵一醬覓功成中曾論述老白干酒的投資邏輯在于：本部運營“衡水老白干”和“十八酒坊”，主動調整品牌戰略和產品布局，聚焦中高端，是公司業績的安全墊；武陵酒稟賦厚重，作為十七大名酒之一，主打高端醬酒，今乘湖湘醬酒東風，有可能成為公司新的成長點，是老白干未來的彈性所在。我們將分別從品牌視角、產區價值視角、我們將分別從品牌視角、產區價值視角、管理賦能視角、產

2、品產能管理賦能視角、產品產能角度角度，進一步進一步探討武陵酒價值重估探討武陵酒價值重估的潛力的潛力。名酒品牌視角：名酒品牌視角：昔時潛龍勿用，而今見龍在田昔時潛龍勿用，而今見龍在田 評酒會開啟白酒行業的名酒時代，“四大名酒”、“八大名酒”、“十大名酒”、“十七大名酒”由歷史上五次評酒會選出，武陵酒也位列“十七大名酒之一”。白酒行業逐漸步入名酒引領的發展時代，老牌名酒蓬勃發展，武陵酒在體量方面掉隊明顯，從2021年數據來看，茅臺收入已突破千億，五糧液突破600億，瀘州老窖、洋河、劍南春邁上200億，寶豐酒和全興大曲在2021年實現翻倍以上增長，武陵酒收入規模僅有5億多。我們認為，多個名酒曾陷入危

3、機，短期或因戰略失誤、管理動蕩錯失發展機遇、陷入困境，但在內外部穩定后，都重回正軌。從歷史名酒的品牌力方面，我們看好未來武陵酒的發展前景。產區價值視角：產區價值視角：湖湘湖湘產區產區，還看還看武陵武陵 湖湘產區值得一提的高端白酒就是酒鬼酒的內參與武陵酒。內參是獨樹一幟的馥郁香型，而武陵是傳統的醬香型。白酒產區的概念近年越來越受到市場的關注，白酒競爭逐漸從企業競爭變為優質產區價值的整體競爭，對于白酒企業集中的地區，打造產區概念很大程度上有助于整個地區白酒產業發展。湖南產區地理條件優越，地處釀酒黃金緯度帶，也明確提出到2025年要將湘西、邵陽、常德打造為產值超100億的白酒產區，酒鬼酒所在的湘西、

4、武陵酒所在的常德市也對建設產區重點表態。武陵酒作為湖南省內唯一獲得“中國名酒”頭銜的白酒品牌，也是湖南第一醬酒品牌，身兼湖南白酒產業優勢產區打造的重任，省內地位突出。管理賦能視角：復盤酒鬼和舍得，管理紅利管理賦能視角：復盤酒鬼和舍得，管理紅利助推經營改善助推經營改善 武陵酒稟賦厚重，但歷史上六次變更大股東、實控人，管理波動較大，發展受制，因而錯過了白酒行業的黃金發展時期。目前老白干入主武陵，今年初也對領導層進行了調整。我們認為，后續管理層穩定后，各項新舉措有望落地，管理紅利會逐步釋放。復盤酒鬼酒和舍得酒，在新管理層進入后的走勢，我們發現，管理改善帶來的市值增長是顯著的：酒鬼酒和舍得在新的大股東

5、入主、改革推行之后，市值分別獲得了6倍和8倍以上的增長，上漲均提前于報表端的改善，基本與股東管理層變動、改革推行同步。產品產能視角：產品產能視角：酒質媲美飛天酒質媲美飛天、內參內參，擴產夯實發展根基，擴產夯實發展根基 武陵酒高端產品均使用10年以上基酒，武陵上醬使用15年以上的基酒；武陵中醬使用8年以上基酒；武陵王采用12年基酒，并加入18年以上的老酒。對標飛天茅臺和省內的內參酒，武陵與飛天、內參的酒質在伯仲之間，實際銷售價格具備性價比、出廠噸價也有提升空間和潛力。產能方面，武陵酒已開啟產能擴建，2022年底基酒產能將達到4000噸以上。由于醬酒工藝特性，當前基酒儲備需要支撐2022-2025

6、年生產銷售，若假設2022-2025年銷量增長20%、出廠噸價每年增長15%情況下（對應2025年收入20億），武陵在2022-2025年累計消耗基酒約7000多噸，可供使用的基酒為2021年底的基酒庫存和2022年產出的基酒，合計8030噸，大于基酒消耗量，所以從供給端來看，基酒儲備和產能可支撐武陵酒在2025年達成20億收入。投資建議投資建議 武陵酒是十七大名酒中為數不多的體量不足十億的名酒，湖南產區得天獨厚，武陵酒是十七大名酒中為數不多的體量不足十億的名酒，湖南產區得天獨厚，武陵身兼振興之任，老白干入主后管理紅利有望逐步釋放；武陵酒質媲美飛天、武陵身兼振興之任，老白干入主后管理紅利有望逐

7、步釋放；武陵酒質媲美飛天、內參，實際銷售價格具備性價比，綜合噸價更具提升潛力，產能擴建開啟夯實內參，實際銷售價格具備性價比，綜合噸價更具提升潛力，產能擴建開啟夯實發展根基。綜合來看，憑借優越酒質、良好品牌基礎、老白干入主后的管理改發展根基。綜合來看，憑借優越酒質、良好品牌基礎、老白干入主后的管理改善、產能擴建，武陵價值有望重估，從而助力老白干酒市值增長。善、產能擴建，武陵價值有望重估，從而助力老白干酒市值增長。重點推薦老重點推薦老白白干酒（干酒（600559600559），維持老白干酒目標價），維持老白干酒目標價3232元，維持“增持”評級。元，維持“增持”評級。風險提示：風險提示：疫情影響白

8、酒消費；武陵酒擴產不達預期；區域市場競爭加劇。證券研究報告 2022 年 08 月 22 日 投資建議：投資建議：強于大市(維持評級)上次建議：上次建議：強于大市 相對大盤走勢相對大盤走勢 Table_First|Table_Author 分析師：陳夢瑤 執業證書編號：S0590521040005 郵箱： 分析師：王卓星 執業證書編號：S0590522050002 郵箱： Table_First|Table_Contacter 相關報告相關報告 1、食品飲料:食飲農業周報 220801-220807 食飲市場表現亮眼，生豬養殖景氣上行食品飲料2、食品飲料:環比改善邏輯持續演繹，養殖板塊配置機遇

9、再現食品飲料2022.07.31 3、食品飲料:食品飲料&農業周觀點：茅臺做實高端酒穩健預期，大眾品復蘇在途食品飲料 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 2 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業專題研究行業報告行業專題研究 正文目錄正文目錄 前言：四維度重估武陵酒前言：四維度重估武陵酒 .4 4 1 1 名酒品牌視角：武陵：從潛龍勿用到見龍在田名酒品牌視角：武陵：從潛龍勿用到見龍在田 .4 4 1.1 評酒會開啟名酒時代，武陵酒曾奪醬酒之首.4 1.2 武陵酒：昔時潛龍勿用，而今見龍在田.6 2 2 產區價值視角：湖湘產區，還看武陵產區價值視角：湖湘產區，還看武陵 .9 9 2.1 白酒產區概

10、念興起，助力產業集群發展.9 2.2 湖南產區得天獨厚，武陵身兼振興之任.12 3 3 管理賦能視角：復盤酒鬼和舍得，管理紅利助推經營改善管理賦能視角：復盤酒鬼和舍得，管理紅利助推經營改善 .1313 4 4 產品產能視角：酒質媲美飛天、內參，擴產夯實發展根基產品產能視角：酒質媲美飛天、內參，擴產夯實發展根基 .1515 4.1 武陵核心產品均使用 10 年以上基酒，更具價值和性價比.15 4.2 武陵酒產能擴建開啟，基酒儲備足以支撐 2025 年發展.18 5 5 投資建議投資建議 .2020 6 6 風險提示風險提示 .2020 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 1：五屆評酒會情況：五屆評酒

11、會情況.5 圖表圖表 2 2：第二屆評酒會評出：第二屆評酒會評出“老八大老八大”名酒名酒.5 圖表圖表 3 3：第三屆評酒會評出：第三屆評酒會評出“新八大新八大”名酒名酒.5 圖表圖表 4 4：第四屆評酒會評出：第四屆評酒會評出“十三大十三大”名酒名酒.5 圖表圖表 5 5：第五屆評酒會評出：第五屆評酒會評出“十七大十七大”名酒名酒.5 圖表圖表 6 6：19811981 年白酒評比武陵酒勝過茅臺年白酒評比武陵酒勝過茅臺.6 圖表圖表 7 7：19881988 年第五屆評酒會武陵酒勝過茅臺年第五屆評酒會武陵酒勝過茅臺.6 圖表圖表 8 8：十七大名酒的體量對比：十七大名酒的體量對比.7 圖表圖

12、表 9 9：黃鶴樓近年收入增長情況（億）：黃鶴樓近年收入增長情況（億）.8 圖表圖表 1010：武陵酒六次易主：武陵酒六次易主.9 圖表圖表 1111：武陵酒營業收入及增速：武陵酒營業收入及增速.9 圖表圖表 1212：武陵酒銷量及噸價：武陵酒銷量及噸價.9 圖表圖表 1313：白酒六大核心產區：白酒六大核心產區.10 圖表圖表 1414：白酒產區情況（以江河流域劃分）：白酒產區情況（以江河流域劃分）.11 圖表圖表 1515：白酒產區分布圖（以江河流域劃分）：白酒產區分布圖（以江河流域劃分）.11 圖表圖表 1616：北緯：北緯 2727 度附近的白酒產區密集度附近的白酒產區密集.12 圖表

13、圖表 1717：湖南地區白酒品牌分布：湖南地區白酒品牌分布.12 圖表圖表 1818：官方提及：官方提及“白酒產區白酒產區”的情況的情況.13 圖表圖表 1919：醬香酒產區分布情況：醬香酒產區分布情況.13 圖表圖表 2020：湖南地區醬酒占比：湖南地區醬酒占比 30%30%左右左右.13 圖表圖表 2121：酒鬼酒市值復盤：酒鬼酒市值復盤.14 圖表圖表 2222：舍得酒業市值復盤：舍得酒業市值復盤.15 圖表圖表 2323：武陵酒高端產品均采用：武陵酒高端產品均采用 1010 年以上基酒（極客琥珀、武陵上醬、武陵王）年以上基酒（極客琥珀、武陵上醬、武陵王）.16 圖表圖表 2424：武陵

14、酒、茅臺和內參產品對比：武陵酒、茅臺和內參產品對比.17 圖表圖表 2525：武陵酒、茅臺和內參產品對比：武陵酒、茅臺和內參產品對比.17 2WPYWZ0X0WpNnP6M8Q8OtRoOtRpNfQmMzRlOoMmR6MnMrRxNpNtNvPqRsR 3 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業專題研究行業報告行業專題研究 圖表圖表 2626：茅臺、內參和武陵酒：茅臺、內參和武陵酒 20212021 噸價對比（萬元）噸價對比（萬元）.18 圖表圖表 2727：茅臺、內參和武陵酒：茅臺、內參和武陵酒 20212021 年銷量對比（噸）年銷量對比（噸）.18 圖表圖表 2828：武陵酒產能

15、情況（投資者交流公告口徑）：武陵酒產能情況（投資者交流公告口徑）.18 圖表圖表 2929：武陵酒擴產情況（環評公示口徑）：武陵酒擴產情況（環評公示口徑）.19 圖表圖表 3030：武陵酒基酒供給和消耗量推演測算：武陵酒基酒供給和消耗量推演測算.19 圖表圖表 3131：武陵酒：武陵酒 20252025 年前基酒供給和產銷推演年前基酒供給和產銷推演.20 4 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業專題研究行業報告行業專題研究 前言：前言：四四維維度重估武陵酒度重估武陵酒 我們在老白干酒深度報告河北酒王升級路，武陵一醬覓功成中曾論述老白干酒的投資邏輯在于：本部運營“衡水老白干”和“十八酒坊”

16、，主動調整品牌戰略和產品布局，聚焦中高端，帶動均價提升，是公司業績的安全墊；武陵酒稟賦厚重，今乘湖湘南醬酒東風，是有可能成為公司新的成長點。武陵酒作為為十七大名酒之一，主打高端醬酒，我們認為其是老白干酒未來主要的彈性所在。憑借優越酒質、良好品牌基礎、老白干入主后的管理改善、產能擴建，武陵酒有望迎來良好發展。我們將分別從品牌視角、產區價值視角、管理賦能視角、產品產能事件角度，來探討武陵酒價值重估的潛力。1 名酒名酒品牌品牌視角：視角：武陵武陵：從潛龍勿用到見龍在田：從潛龍勿用到見龍在田 1.1 評酒會開啟名酒時代，武陵酒曾奪醬酒之首評酒會開啟名酒時代，武陵酒曾奪醬酒之首 評酒會開啟白酒行業的名酒

17、評酒會開啟白酒行業的名酒時代時代，武陵酒位列十七大名酒之一。，武陵酒位列十七大名酒之一。評酒會是白酒發展的見證，“四大名酒”、“八大名酒”、“十大名酒”、“十七大名酒”都是由歷史上五次評酒會選出。在評酒會的推動下，白酒行業逐漸步入名酒引領的發展時代。歷次評酒會的評判標準有所不同，受到當時社會環境、經濟條件等因素影響。第一屆評酒會在 1952 年舉行，建國初期的經濟、技術條件有限，評酒標準以品德優良、國內獲得好評、歷史悠久全國有售、具有地方特色不能仿制等四個條件為考量，從 19 個品牌中選出第一屆的“四大名酒”；第二屆評酒標準包含色香味，選出了“老八大名酒”；第三屆評酒會首次按照香型分組評選，評

18、選出了“新八大評酒”；第四屆時，首次設置了參選門檻，省市級優質產品且年產值 100 萬以上才可參選，各酒企力爭擴大規模，最終評選出“新八大名酒”；第五屆評酒會也是最后一屆，參選白酒達到 362 種，是歷屆參選數量最多，最終評選出了“十七大名酒”，分別是茅臺、汾酒、五糧液、劍南春、古井貢、洋河大曲、董酒、瀘州老窖特曲、西鳳，全興大曲、郎酒、雙溝大曲、黃鶴樓酒、沱牌曲酒、宋河糧液、寶豐酒、武陵酒武陵酒。5 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業專題研究行業報告行業專題研究 圖表圖表 1 1：五屆五屆評酒會情況評酒會情況 來源：華夏酒報，酒香，國聯證券研究所 圖表圖表 2 2：第二屆評酒會評出“

19、老八大”名酒第二屆評酒會評出“老八大”名酒 圖表圖表 3 3：第三屆評酒會評出“新八大”名酒第三屆評酒會評出“新八大”名酒 來源：華夏酒報，國聯證券研究所 來源：華夏酒報，國聯證券研究所 圖表圖表 4 4：第四屆評酒會評出“十三大”名酒第四屆評酒會評出“十三大”名酒 圖表圖表 5 5：第五屆評酒會評出“十七大”名酒第五屆評酒會評出“十七大”名酒 6 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業專題研究行業報告行業專題研究 武陵酒三勝茅臺，曾風光無限武陵酒三勝茅臺，曾風光無限，為湖南省內的“中國名酒”，為湖南省內的“中國名酒”?；仡櫸淞昃频臍v史，曾有“三勝茅臺”的佳話。1981 年，全國白酒質量現

20、場會舉辦，茅臺酒與武陵酒均參與其中，最終評比結果武陵酒以高出茅臺酒 0.54 分的成績當選第一，這也是武陵酒歷史上第一次勝過茅臺。1988 年在全國第五屆評酒會上武陵酒評分超過茅臺，榮獲中國名酒稱號、獲得國家質量金獎，力壓茅臺奪下醬酒第一，為第二次勝過茅臺，同時躋身中國十七大名酒之列，成為三大醬酒“茅（茅臺酒）武（武陵酒）郎（郎酒）”之一，從此結束了湖南省沒有“中國名酒”的歷史。2015 年，武陵酒舉行了萬人盲測白酒酒質的活動，最終武陵酒還是以 61%的認可率，實現了武陵酒歷史上第三次超過茅臺。圖表圖表 6 6：1 1981981 年白酒評比武陵酒勝過茅臺年白酒評比武陵酒勝過茅臺 圖表圖表 7

21、 7：1 1988988 年第五屆評酒會武陵酒勝過茅臺年第五屆評酒會武陵酒勝過茅臺 來源：武陵酒官網，國聯證券研究所 來源：武陵酒官網，國聯證券研究所 1.2 武陵酒武陵酒：昔時潛龍勿用，而今見龍在田：昔時潛龍勿用，而今見龍在田 來源：華夏酒報，國聯證券研究所 來源：華夏酒報，國聯證券研究所 7 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業專題研究行業報告行業專題研究 老牌名酒蓬勃發展，武陵酒老牌名酒蓬勃發展，武陵酒在體量方面在體量方面掉隊明顯。掉隊明顯。歷屆評酒會評選出的各個名酒，大多依靠品牌底蘊、優良酒質取得蓬勃發展。從 2021 年數據來看，老牌名酒中，茅臺收入已經突破千億，五糧液突破 6

22、00 億，瀘州老窖、洋河、劍南春邁上 200 億，寶豐酒和全興大曲已在 2021 年實現翻倍以上增長。作為十七大名酒之一、曾奪醬酒第一的武陵酒掉隊明顯，在 2021 年收入規模僅有 5 億多，是為數不多的十七大名酒中尚未邁進十億俱樂部的名酒品牌，相比于其品牌、酒質，武陵酒的體量明顯處于弱勢。圖表圖表 8 8：十七大名酒的體量對比：十七大名酒的體量對比 來源：各公司公告，國聯證券研究所 注：黃鶴樓收入為黃鶴樓品牌收入，市值為其母公司古井貢市值；武陵酒收入為武陵酒品牌收入，市值為其母公司老白干酒市值；全興大曲市值為水井坊的市值。多個名酒曾陷入危機，但品牌、品質支撐下仍可破繭重生。多個名酒曾陷入危機

23、，但品牌、品質支撐下仍可破繭重生。最后一屆評酒會評選出的十七大名酒，如今大多位列白酒行業領軍地位。也有幾個名酒曾陷入重重危機，或因戰略失誤、或因重組影響，但名酒基因尚在、品牌力和酒質尚存，短暫沉寂后多數品牌在調整戰略或被收購后可破繭重生，其中以黃鶴樓和全興酒業為典型，其中以黃鶴樓和全興酒業為典型，武陵酒武陵酒也在重振名酒風范的道路上也在重振名酒風范的道路上。黃鶴樓在被古井貢收購后重回市場黃鶴樓在被古井貢收購后重回市場煥發新生煥發新生：清香型名酒黃鶴樓，原名漢汾酒，第四屆評酒會首次參賽，就直接斬獲“中國名酒”頭銜，成就清香白酒“南樓北汾”格局。但 90 年代，各地白酒開始通過廣告宣傳搶占市場，風

24、頭一時蓋過“中國名酒”，黃鶴樓市場萎縮、瀕臨停產，2000 年后又面臨重組改制，大量工人被裁撤，新戰略市場化不足，武漢本地市場也被瓦解，直至 2016 年被古井貢收購，逐漸重回市場，黃鶴樓 2021 年黃鶴樓的收入突破 14 億元，相比于疫情前的 2019 年增長 26%，煥發新生。8 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業專題研究行業報告行業專題研究 圖表圖表 9 9：黃鶴樓近年收入增長情況（億）：黃鶴樓近年收入增長情況（億）來源：古井貢公告，國聯證券研究所 全興酒業依托上海糖酒集團追求品牌復興全興酒業依托上海糖酒集團追求品牌復興：全興作為“老八大”之一，也是“川酒六朵金花”之一，最輝煌

25、時年銷售額超 10 億元，曾超過同期茅臺的收入規模。2000年，全興推出高端品牌“水井坊”后，傾盡資源全力支持“水井坊”品牌發展，全興大曲品牌的規模持續下滑。2006-2008 年間，將全興大曲和水井坊的商標進行了拆分，形成了兩個獨立品牌，后來水井坊品牌單獨被帝亞吉歐收購，全興酒業則被上海糖酒集團納入麾下。近年，依托上海糖酒集團的資源，全興酒業在全興大曲品牌基礎上，打造新品牌，開始“復興之戰”，2021 年實現 144%增長。多次易主導致武陵酒掉隊，老白干入主后后期待再次騰飛。多次易主導致武陵酒掉隊，老白干入主后后期待再次騰飛。武陵酒作為“十七大名酒”之一，歷史底蘊和品牌價值豐厚，但頻繁的股東

26、變動使其錯失多次發展良機。上世紀 80 年代，武陵釀造車間從常德酒廠分離出來，成為“常德武陵酒廠”，常德市政府在 1990 年又決定將武陵酒廠納入“常德市釀酒工業集團公司”統一管理。1997年，常德釀酒集團停運，武陵酒廠恢復獨立運作，也錯失了白酒行業第一輪蓬勃發展期。1998 年，武陵酒與湖南湘泉集團進行股份制合作，成立“湖南湘泉集團武陵酒業有限公司”，兩年后常德糧油總公司收購湘泉集團股份，第三次易主。2004 年，瀘州老窖 1500 萬元收購武陵酒的 60%股權，之后通過增持擁有武陵酒業 80%股權。2011 年，聯想控股旗下的豐聯酒業全資控股武陵酒業。2017 年，老白干通過收購豐聯酒業，

27、將豐聯旗下四家酒企包括武陵酒打包納入麾下，這是武陵酒第六次易主。從黃鶴樓和全興大曲的歷程可以看出，歷史名酒從黃鶴樓和全興大曲的歷程可以看出，歷史名酒的底蘊豐厚、酒質經過評酒會、的底蘊豐厚、酒質經過評酒會、消費者的多年檢驗，雖然短期或因戰略失誤、管理動蕩錯失發展消費者的多年檢驗，雖然短期或因戰略失誤、管理動蕩錯失發展機遇、陷入困境機遇、陷入困境，但但在內外部穩定后，重回正軌在內外部穩定后，重回正軌可期?？善?。武陵酒也是武陵酒也是正處復興道路中的正處復興道路中的歷史名酒歷史名酒，從歷，從歷史名酒的品牌力方面，我們看好未來武陵酒的發展前景。史名酒的品牌力方面，我們看好未來武陵酒的發展前景。9 請務必

28、閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業專題研究行業報告行業專題研究 圖表圖表 1010：武陵酒六次易主：武陵酒六次易主 來源：武陵酒官網，國聯證券研究所 圖表圖表 1111：武陵酒營業收入及增速武陵酒營業收入及增速 圖表圖表 1212：武陵酒銷量及噸價武陵酒銷量及噸價 來源：公司公告，國聯證券研究所 來源：公司公告，國聯證券研究所 注：2017 年數據未披露 2 產區產區價值價值視角：視角：湖湘湖湘產區，還看武陵產區，還看武陵 2.1 白酒白酒產區產區概念概念興起興起，助力產業集群發展助力產業集群發展 產區概念興起，白酒產區化大勢所趨。產區概念興起，白酒產區化大勢所趨。白酒產區的概念近年越來越受

29、到市場的關注，“產區”概念較早來源于法國的波爾多，波爾多產區是全世界優質葡萄酒的知名產區，其以概念化的模式提升消費者對葡萄酒品質的認識。而白酒釀造與地理環境存在密切關系，因此也合適推行產地概念，白酒競爭逐漸從企業競爭變為優質產區價值的整體競爭，對于白酒企業集中的地區，打造產區概念很大程度上有助于整個地區白酒產業發展。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%01234562015201620172018201920202021營業收入(億元)同比 051015202530354002004006008001000120014001600180020152016201820192

30、0202021銷量(噸）噸價（萬元/噸)10 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業專題研究行業報告行業專題研究 中國酒業協會評選出六大核心產區。中國酒業協會評選出六大核心產區。中國酒業協會主導評選的“世界十大烈酒產區”中，國內入選的有貴州遵義（茅臺，習酒，珍酒，國臺，董酒等）、四川宜賓（五糧液）、江蘇宿遷（洋河）、四川瀘州（瀘州老窖、郎酒）、山西呂梁（汾酒）、安徽亳州（古井貢）六大六大白酒白酒核心產區核心產區。根據中國就業十四五發展指導意見，六大核心產區白酒產銷量占據了白酒產業的半壁江山，利潤達到 80%以上。圖表圖表 1313：白酒六大核心產區：白酒六大核心產區 來源：中國酒業協會，國

31、聯證券研究所 從地理、從地理、河流流域河流流域分布視角，白酒產區則更加豐富。分布視角，白酒產區則更加豐富。長江和黃河分別孕育長江上游超級產區、黃淮流域超級產區，兩大超級產區又細分出了其他產區。例如長江上游的赤水河產區、四川宜賓瀘州產區，黃淮流域的淮河產區（徽酒、蘇酒）等，此外還有遼河松花江的東北產區、兩湖產區等其它白酒產區。11 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業專題研究行業報告行業專題研究 圖表圖表 1414：白酒產區情況（以江河流域劃分）白酒產區情況（以江河流域劃分）來源：新釀酒，國聯證券研究所 圖表圖表 1515：白酒產區分布圖（以江河流域劃分）白酒產區分布圖（以江河流域劃分）來

32、源：新釀酒，國聯證券研究所 12 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業專題研究行業報告行業專題研究 2.2 湖南產區湖南產區得天獨厚得天獨厚，武陵，武陵身兼振興之任身兼振興之任 湖南湖南產區地理條件產區地理條件得天獨厚得天獨厚，地處釀酒黃金緯度帶。，地處釀酒黃金緯度帶。從地理條件來看，湖南比鄰貴州遵義，距離四川宜賓也并不遠，地處北緯 27附近的亞熱帶和溫帶過渡區域，氣候濕潤溫和，是匯集了眾多白酒產區的黃金緯度帶；水系條件來看，湖南省內湘江、資江、沅江、澧水四條河流貫穿。憑借優越地理條件，湖南誕生了不少白酒佳品，包括湘西的酒鬼酒、常德市的武陵酒、邵陽市的湘窖、長沙市的瀏陽河等。圖表圖表 1

33、616：北緯北緯 2727 度附近的白酒產區密集度附近的白酒產區密集 圖表圖表 1717：湖南地區白酒品牌分布湖南地區白酒品牌分布 來源：百度地圖，國聯證券研究所 來源：酒經，國聯證券研究所 湖南省是為數不多湖南省是為數不多官方提及“白酒產區”官方提及“白酒產區”的省份，常德的省份，常德的的武陵酒受到地方政府武陵酒受到地方政府重視。重視。白酒產區的概念獲得行業協會、民間消費者的關注，官方表態則集中在幾個白酒大省，例如白酒大省貴州和四川均把白酒產區、產業集群的概念寫入十四五規劃；湖南省并非居前列的白酒大省，但明確提出到 2025 年要將湘西、邵陽、常德打造為產值超 100 億的白酒產區，酒鬼酒所

34、在的湘西、武陵酒所在的常德市也對建設產區重點表態。湖湘產區，值得一提的高端白酒就是酒鬼酒的內參與武陵酒。內參是獨樹一幟的馥郁香型，而武陵是傳統的醬香型。作為湖南省內唯一獲得“中國名酒”頭銜的白酒品牌，湖南第一醬酒品牌，武陵身兼湖南白酒產業優勢產區打造的重任，省內地位突出。13 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業專題研究行業報告行業專題研究 圖表圖表 1818：官方提及“白酒產區”官方提及“白酒產區”的情況的情況 來源：各政府官網，國聯證券研究所 湖南醬酒消費氛圍提升，湖南醬酒消費氛圍提升，武陵酒武陵酒受益省內受益省內醬酒醬酒振興振興。湖南是除了傳統赤水河流域主產區和川派產區之外的醬酒產

35、區，目前湖南已有醬酒企業近 10 家，包括武陵酒、湘窖酒、漢王酒、白沙液等。近年湖南地區醬酒消費氛圍逐漸提升，根據湖南酒業協會的數據，2022 年湖南醬酒市場規模已達 60 億元左右，約占湖南白酒市場的 30%，湖南酒業協會預計未來至少將達到百億級別。武陵酒作為湖南省第一醬酒品牌，有望充分受益湖南醬酒振興和擴容的過程。圖表圖表 1919：醬香酒產區分布情況醬香酒產區分布情況 圖表圖表 2020：湖南地區醬酒占比湖南地區醬酒占比 3 30 0%左右左右 來源：酒業家，國聯證券研究所 注：僅展示中國主要省份分布，未包含南沙群島等領土部分。注：僅展示中國主要省份分布，未包含南沙群島等領土部分。來源：

36、湖南省酒業協會，國聯證券研究所 3 管理賦能視角：管理賦能視角：復盤酒鬼和舍得，管理紅利復盤酒鬼和舍得，管理紅利助推經營改善助推經營改善 武陵酒身世跌宕，武陵酒身世跌宕，酒鬼酒和舍得具有同樣經歷，新股東入主后釋放管理紅利。酒鬼酒和舍得具有同樣經歷，新股東入主后釋放管理紅利。武陵酒歷史上六次變更大股東、實控人，身世跌宕，頻繁變更的大股東導致武陵酒經 14 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業專題研究行業報告行業專題研究 營管理波動較大，發展受制，期間也錯過了白酒行業的黃金時期。目前老白干入主武陵，今年初也對武陵酒進行了領導層的調整，后續管理層穩定后，各項新舉措有望落地，逐漸釋放管理紅利。選

37、取選取發展發展歷程同樣跌宕、經歷過大股東變更的酒鬼酒和舍得酒業，復盤兩家公歷程同樣跌宕、經歷過大股東變更的酒鬼酒和舍得酒業，復盤兩家公司在新管理層進入后的走勢司在新管理層進入后的走勢,我們我們發現，管理改善帶來的市值增長是顯著的，酒鬼酒發現，管理改善帶來的市值增長是顯著的，酒鬼酒和舍得在新的大股東入主、改革推行之后，市值分別獲得了和舍得在新的大股東入主、改革推行之后，市值分別獲得了 6 倍和倍和 8 倍以上的增長，倍以上的增長，且上漲均提前與報表端的改善，基本與且上漲均提前與報表端的改善，基本與股東管理層變動、改革推行同步股東管理層變動、改革推行同步。酒鬼酒：酒鬼酒：酒鬼酒歷史上曾經歷四任控股

38、股東的更迭，分別是湘泉集團、成功集團、華孚集團和中糧集團，二十年時間大股東頻繁更換，經營管理波動較大。中糧入主酒鬼酒前，酒鬼酒內部治理問題頻出，例如大股東占款、塑化劑事件、現金被盜，嚴重拖累酒鬼酒的發展。2014 年中糧集團入主酒鬼酒、2015 年全面接管，之后中糧集團對于就業發展十分重視，2016 年確定了三大品牌線、八大重點產品，以內參酒為高端形象大單品，以“高度柔和”紅壇酒鬼酒為首個核心戰略大單品，并對酒鬼酒進行資源傾斜，2018 年中糧酒業黨委書記、董事長王浩親自擔任酒鬼酒董事長，同年成立內參公司，后又派駐多名高管進入酒鬼酒。一一系列系列舉措推進落實，舉措推進落實，酒鬼酒困境反轉，經營

39、重酒鬼酒困境反轉，經營重回上升軌道回上升軌道。管理改善首先體現在各項費用率縮減，帶動 2020 年利潤端實現 50%以上增長，后體現在收入大幅增長，2021 年收入端實現 80%以上增長，利潤實現翻倍。公司的市值則在一系列舉措剛推行的 2020 年初開始上行，從 90 億市值上漲至 2021 年初的 600 億市值，漲幅超 6 倍。圖表圖表 2121：酒鬼酒：酒鬼酒市值市值復盤復盤 來源：公司公告，國聯證券研究所 15 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業專題研究行業報告行業專題研究 舍得酒業：舍得酒業：舍得作為“川酒六朵金花”之一，也曾因實控人和管理層問題陷入困局。白酒行業深度調整尾聲

40、的 2016 年，天洋控股獲得沱牌集團 70%股權，間接控股舍得酒業，并開始改革，采取“優化生產、顛覆營銷”的戰略，疊加白酒行業上行，期間取得了不錯的收入和業績增長。但天洋過于激進的改革為舍得后續發展埋下隱患。2017年舍得基本全部取消了定制產品開發，經銷商流失，竄貨嚴重。2020 年，天洋曝出占用舍得 40 億資金，當年 12月復星集團競得舍得集團 70%股權，復興系進入舍得董事會，但管理方面仍重用舍得內部經驗豐富的老將。之后的 2021 年舍得推行多項改革，經營逐漸回歸正軌，在 2021 年實現收入利潤高增。同樣可以看到，舍得的市值上漲領先于報表改善，基本同步于管理層變動、改革具體措施推行

41、，從 2020年底的 100 億左右上漲至高點 800 億。圖表圖表 2222：舍得酒業市值舍得酒業市值復盤復盤 來源：公司公告，國聯證券研究所 4 產品產品產能視角：產能視角：酒質媲美飛天酒質媲美飛天、內參內參，擴產夯實發展根基，擴產夯實發展根基 4.1 武陵核心產品均使用武陵核心產品均使用 10 年以上基酒，更具價值和性價比年以上基酒，更具價值和性價比 武陵酒采用傳統醬香酒工藝釀造武陵酒采用傳統醬香酒工藝釀造，高端產品均使用，高端產品均使用 10 年以上基酒年以上基酒。武陵酒以川南地區種植的糯紅高梁為原料，用小麥培制高溫曲，以石壁泥窖底作發酵池，一年為一個生產周期，全年分兩次投糧、九次蒸煮

42、、八次發酵、七次取酒，生產原酒按醬香、醇甜香和窖底香 3 種典型體和不同輪次酒分別長期貯存（3 年以上）勾調而成。武陵酒的高端產品均使用 10 年以上基酒進行勾調，武陵上醬使用 15 年以上的基酒；武陵中醬的基酒需要是 8 年以上的酒；武陵王采用 12 年以上的 3/4/5 輪次基酒，并加 16 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業專題研究行業報告行業專題研究 入 18 年以上的老酒，基酒的年份真實可見，在同價格帶更具優勢。圖表圖表 2323：武陵酒高端產品均采用：武陵酒高端產品均采用 1 10 0 年以上基酒（極客琥珀、武陵上醬、武陵王）年以上基酒（極客琥珀、武陵上醬、武陵王）來源：京

43、東商城，國聯證券研究所 與與茅臺茅臺（醬香型）（醬香型）、內參、內參（馥郁香型）相比，武陵高端系列在酒質方面可以媲美（馥郁香型）相比，武陵高端系列在酒質方面可以媲美53 度度飛天飛天與內參，從與內參，從實際銷售價格來看具備性價比，實際銷售價格來看具備性價比，綜合噸價來看更具提升潛力。綜合噸價來看更具提升潛力。茅臺：茅臺：飛天茅臺和茅臺 1935 均使用 5 年基酒，珍品茅臺使用 8 年以上基酒勾調，茅臺年份酒（15 年）使用 15 年基酒。內參：內參：內參兩大產品內參酒和大師酒，分別使用 8 年以上基酒和 15 年左右基酒，其中大師所使用的酒齡達 19 年的原酒占比達到 47.27%，酒齡長達

44、 15 年的原酒占比達到 9.28%，酒齡長達 7 年的原酒占比為 23.45%，加權平均年份為 15.02 年。實際銷售價格對比來看，同樣采用 8 年基酒的珍品茅臺價格明顯高于內參酒和武陵極客琥珀，15 年基酒的年份茅臺也顯著高于武陵上醬；而同樣在 1000-1500 元價格帶，武陵王的基酒為 12 年，茅臺 1935 為 5 年基酒。報表端綜合噸價來看，茅臺酒綜合噸價為 258 萬，其中飛天茅臺 194 萬、生肖酒達到 286 萬；內參酒噸價為 104 萬；相比之下，基酒年份更久的武陵酒噸價僅為 34.4萬，甚至低于茅臺系列酒的綜合噸價 42 萬。從基酒年份的視角來看，從基酒年份的視角來看

45、，同為老牌名酒，同為老牌名酒，武陵酒的產品相比于茅臺和省內的內武陵酒的產品相比于茅臺和省內的內參酒，具備價格提升的空間。參酒，具備價格提升的空間。17 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業專題研究行業報告行業專題研究 圖表圖表 2424：武陵酒、茅臺和內參武陵酒、茅臺和內參產品對比產品對比 來源：公司官網，京東商城，國聯證券研究所 圖表圖表 2525：武陵酒、茅臺和內參產品對比武陵酒、茅臺和內參產品對比 來源：公司官網，京東商城，國聯證券研究所 18 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業專題研究行業報告行業專題研究 圖表圖表 2626：茅臺、內參和武陵酒茅臺、內參和武陵酒 2 20

46、21021 噸價對比（萬元）噸價對比（萬元）圖表圖表 2727：茅臺、內參和武陵酒茅臺、內參和武陵酒 2 2021021 年銷量對比（噸）年銷量對比（噸）來源：公司公告，國聯證券研究所 注：飛天茅臺、茅臺生肖酒為估計值 來源：公司公告，國聯證券研究所 注：飛天茅臺、茅臺生肖酒為估計值 4.2 武陵酒產能擴建開啟，基酒儲備足以支撐武陵酒產能擴建開啟，基酒儲備足以支撐 2025 年發展年發展 順應醬酒擴容趨勢，開啟產能擴建，順應醬酒擴容趨勢，開啟產能擴建，價值重估進行時價值重估進行時。作為湖南本地頭部的醬酒企業，武陵酒過去受制于股權動蕩等因素，產能一直沒有進行擴張，錯失發展機遇。老白干入主之后，股

47、權和管理體系穩定，武陵酒在當地政府支持下開啟了產能擴建項目。2019 年 10 月，武陵酒與常德市政府正式啟動投資“武陵酒業醬酒釀造擴建項目”，規劃用地約 500 畝。根據環評公示，武陵酒產能擴建項目分兩期建設，一期建設年產 3600 噸醬酒釀造生產線，二期建設年產 3000 噸醬酒釀造生產線，合計 6600噸。實際建設情況來看，公司對原有 600 噸產能進行技改擴建增加至約 1000 噸以上（每年產量約 1500 噸），2021 年 9 月一期產能投料生產，二期 2000 噸預計 2022 年10 月投產，屆時武陵酒基酒產能達到 4000 噸以上。圖表圖表 2828：武陵酒產能情況：武陵酒產

48、能情況（投資者交流公告口徑）（投資者交流公告口徑）來源：公司公告，國聯證券研究所 258 194 286 42 104 34.4 05010015020025030035036261 29642 3200 30177 996 1559 0500010000150002000025000300003500040000 19 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業專題研究行業報告行業專題研究 圖表圖表 2929：武陵酒擴產情況武陵酒擴產情況（環評公示口徑環評公示口徑）來源：武陵酒擴產環評公示，國聯證券研究所 武陵的武陵的基酒基酒儲備儲備足夠足夠支撐支撐 2025 年年達成達成 20 億收入億收

49、入。由于醬酒釀造工藝的特性，武陵酒擴產的 3000 多噸產能大部分需要在 2026 年才可以支撐公司銷售增長，2021年底的基酒儲備需要支撐公司在 2022-2025 年的成品酒產出和銷售，對此對此我們設定我們設定以下核心假設：以下核心假設：武陵酒核心醬酒產品需要 1 年釀酒、年釀酒、3 年儲存年儲存，合計 4 年可供銷售；基酒和成品酒產出比為 1:1.3；武陵酒部分中低端醬酒產品、濃香產品產出時間短于4年，可使用當年基酒?；谝陨霞僭O，在 2022-2025 年武陵酒銷量增長 20%、出廠噸價每年增長 15%情況下，預計武陵酒 2025 年實現約 20 億左右收入；2022-2025 年累計

50、生產和銷售成品酒 9000-10000 噸，2022-2025 年累計年累計消耗基酒消耗基酒約約 7000 多多噸噸，可供武陵酒在可供武陵酒在2022-2025 年使用的基酒為年使用的基酒為 2021 年底的基酒庫存和年底的基酒庫存和 2022 年產出的基酒，年產出的基酒，合計合計 8030噸噸，大于基酒消耗量，所以從供給端來看，基酒儲備和產能可支撐武陵酒在 2025 年達成 20 億收入。圖表圖表 3030：武陵酒：武陵酒基酒供給和消耗量推演測算基酒供給和消耗量推演測算 來源：公司公告，國聯證券研究所 20 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業專題研究行業報告行業專題研究 圖表圖表 3

51、131：武陵酒：武陵酒 2 2025025 年前基酒供給和產銷推演年前基酒供給和產銷推演 來源：公司公告，國聯證券研究所 5 投資建議投資建議 武陵酒是十七大名酒中為數不多的體量不足十億的名酒，湖南產區得天獨厚，武陵身兼振興之任，老白干入主后管理紅利有望逐步釋放；武陵酒質媲美飛天、內參，實際銷售價格具備性價比，綜合噸價更具提升潛力，產能擴建開啟夯實發展根基。綜合來看，憑借優越酒質、良好品牌基礎、老白干入主后的管理改善、產能擴建，武陵價值有望重估，從而助力老白干酒市值增長。重點推薦老白干酒（600559），維持老白干酒目標價 32 元，維持“增持”評級。6 風險提示風險提示 疫情影響白酒消費；武

52、陵酒產能擴建進度不達預期；區域市場競爭加劇。21 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。評級說明評級說明 投資建議的評級標準 評級 說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指

53、數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A股市場以滬深 300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以柯斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表指數漲幅

54、 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬國聯證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“國聯證券”）。未經國聯證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為國聯證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，國聯證券不因收件人收到本報告而視其為國聯證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但國聯證券

55、對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，國聯證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔

56、保。在不同時期，國聯證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。國聯證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。國聯證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。國聯證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，國聯證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到國聯證券及/

57、或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。版權聲明版權聲明 未經國聯證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、轉載、刊登和引用。否則由此造成的一切不良后果及法律責任有私自翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。聯系我們聯系我們 無錫：無錫：江蘇省無錫市太湖新城金融一街 8 號國聯金融大廈 9 層 上海：上海：上海市浦東新區世紀大道 1198 號世紀匯廣場 1 座 37 層 電話：0510-82833337 電話：021-38991500 傳真：0510-82833217 傳真：021-38571373 北京：北京：北京市東城區安定門外大街 208 號中糧置地廣場 4 層 深圳：深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6009 號新世界中心 29 層 電話：010-64285217 電話：0755-82775695 傳真：010-64285805