冰輪環境-聚焦低碳能源技術推廣多能互補應用-220830（22頁）.pdf

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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 冰輪環境冰輪環境(000811 CH)聚焦低碳能源技術聚焦低碳能源技術，推廣多能互補應用推廣多能互補應用 華泰研究華泰研究 更新報告更新報告 投資評級投資評級(維持維持):):買入買入 目標價目標價(人民幣人民幣):):18.47 2022 年 8 月 30 日中國內地 通用機械通用機械 聚焦低碳能源技術，構建工業用戶側多能互補平臺聚焦低碳能源技術，構建工業用戶側多能互補平臺 公司聚焦低碳能源技術，深耕“冷”（冷鏈物流/中央空調）、“熱”（工業余熱利用/城市集中供熱）產業鏈，現已成為冷鏈物流裝備龍頭企業，軌道交通/

2、核電中央空調份額領先，未來將大力推廣冷凝余熱回收、城市低碳供暖、工業余能利用技術，覆蓋冷、熱、汽、電、儲全系列需求，前瞻布局壓縮空氣儲能/氫儲能領域，構建工業用戶側多能互補平臺。我們看好公司長期成長前景，維持 2224 年 EPS 為 0.59/0.77/0.91 元的預測，CAGR=31.5%，PE 為 19.5/14.8/12.6，PEG=0.6 倍?？杀裙?2224 年 CAGR=22.3%，PEG=0.85 倍?？紤]到公司更高的成長性，給予公司 22 年 1 倍 PEG，對應22 年 PE31.5 倍，維持目標價 18.47 元，維持買入評級。從清潔到低成本，從清潔到低成本，余熱余熱

3、利用、利用、低谷蓄能低谷蓄能、空氣源空氣源/水水地源地源熱泵熱泵進入成長期進入成長期 我國已形成熱電聯產為主（62.9%）、集中鍋爐房為輔（35.75%），其他先進高效方式為補充的供熱結構。熱電聯產機組搭配高溫熱泵利用余熱提升供熱品質；區域鍋爐房分散供熱效率低且污染環境，國家大力推行天燃氣鍋爐/壁掛爐/空氣源熱泵等清潔高效的技術進行替代。截至 2021 年北方清潔取暖率達到 70%，“2+26”城市達到 60%，其他地區達到 40%。能源結構轉型背景下，未來供熱趨勢不再是單純由高污染采暖向清潔采暖轉變，而是清潔采暖高成本向低成本、單一能源向多能互補方向發展，廢棄余熱利用、低谷蓄能、空氣源/地源

4、/水源熱泵等多元化供暖方式有望持續成長。工業余熱利用：多能互補趨勢下工業企業余熱利用需求有望啟動工業余熱利用：多能互補趨勢下工業企業余熱利用需求有望啟動 能源轉型背景下，多能互補趨勢確立，工業余熱利用市場有望啟動。根據前瞻網數據，2020 年國內工業余熱資源約占燃料消耗總量的 1767%，可回收率 60%。我們測算 2021 年我國余熱資源潛在利用價值超 2500 億元。公司掌握“全壓力、寬溫區、多工質”核心技術，余熱利用產品覆蓋從30200的寬溫區，大力推廣冷凝余熱回收、城市低碳供暖、工業余能利用技術，構建“冷、熱、水、氣、電、污、廢”多能互補平臺。布局儲能，儲備氫能布局儲能，儲備氫能制制儲

5、運、壓縮機空氣技術儲運、壓縮機空氣技術 “十四五”新型儲能發展實施方案 將壓縮空氣儲能、氫（氨）儲能、熱（冷）儲能等多種新型儲能技術列入實施方案。公司從氫氣制取、提純、液化、儲用方面，已突破氫氣液化的大型氦氣壓縮機關鍵技術；2020 年完成了加氫站隔膜壓縮機的研發，填補國內技術空白，實現了進口替代；氫燃料電池空氣壓縮機及氫氣循環泵已獲得主流燃料電池廠商批量訂單，完成了進口替代。公司也具備壓縮空氣技術儲備，期待應用上取得進展。風險提示：冷庫投資低于預期；CCUS 和氫能政策低于預期；疫情引發的市場風險。研究員 肖群稀肖群稀 SAC No.S0570512070051 +(86)755 8249

6、2802 研究員 關東奇來關東奇來 SAC No.S0570519040003 SFC No.BQI170 +(86)21 2897 2081 研究員 時彧時彧 SAC No.S0570520080005 SFC No.BRI005 +(86)21 2897 2228 聯系人 黃菁倫黃菁倫 SAC No.S0570120100012 +(86)21 2897 2228 點擊查閱華泰證券研究團隊介紹和觀點點擊查閱華泰證券研究團隊介紹和觀點 基本數據基本數據 目標價(人民幣)18.47 收盤價(人民幣 截至 8 月 29 日)12.62 市值(人民幣百萬)9,412 6 個月平均日成交額(人民幣百

7、萬)129.93 52 周價格范圍(人民幣)7.82-16.83 BVPS(人民幣)6.38 股價走勢圖股價走勢圖 資料來源：Wind 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 會計年度會計年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(人民幣百萬)4,044 5,383 6,323 7,364 8,456+/-%5.83 33.14 17.46 16.46 14.83 歸屬母公司凈利潤(人民幣百萬)222.51 300.85 437.79 576.64 678.45+/-%(51.10)35.20 45.52 31.71 17.66 EPS(人民幣，最新攤薄)0.30 0

8、.40 0.59 0.77 0.91 ROE(%)5.19 6.34 8.12 9.68 10.24 PE(倍)42.30 31.29 21.50 16.32 13.87 PB(倍)2.19 1.98 1.81 1.64 1.46 EV EBITDA(倍)18.02 16.35 13.26 9.62 7.97 資料來源：公司公告、華泰研究預測 (11)(6)0611710121517Aug-21Dec-21Apr-22Aug-22(%)(人民幣)冰輪環境相對滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 冰輪環境冰輪環境(000811 CH)正文目錄正文目錄 限電倒

9、逼工業節能和優化能耗管理，多能互補大趨勢已經確立限電倒逼工業節能和優化能耗管理，多能互補大趨勢已經確立.3 冰輪環境：聚焦低碳能源技術，推廣能源多能互補方案冰輪環境：聚焦低碳能源技術，推廣能源多能互補方案.6 民用供熱：從清潔到低成本，空氣源/水地源熱泵進入成長期.7 工業余熱利用：多能互補趨勢確立，工業用戶余熱利用市場空間打開.10 低谷蓄能：有效利用峰谷電價差，對電力系統進行“移峰填谷”.11 氫儲能：主流儲能技術發展方向之一.12 營收穩定增長，盈利能力提升空間大營收穩定增長，盈利能力提升空間大.14 盈利預測和投資評級盈利預測和投資評級.16 風險提示風險提示.18 9WuY8ZcZt

10、VgVrZ9Y8OcMaQoMmMnPmOjMmMxPeRtQpObRrQpPvPpOmRxNpPqM 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 冰輪環境冰輪環境(000811 CH)限電倒逼工業節能和限電倒逼工業節能和優化能耗管理，優化能耗管理，多能互補大趨勢已經確立多能互補大趨勢已經確立 電力供需緊張或將成為常態電力供需緊張或將成為常態，工業企業迫在眉睫的是實現自身的能耗優化和整體的轉型升工業企業迫在眉睫的是實現自身的能耗優化和整體的轉型升級，級，我們認為，供給側我們認為，供給側/需求側的多能互補大趨勢已經確立。需求側的多能互補大趨勢已經確立。隨著電力供需緊張，燃料成

11、本居高不下，高頻率的月度交易電價近期也創出新高，但是受限于 20%的漲跌幅限制，難以更加有效調動發電廠積極性。在這種情況下，廣東暫時取消現貨交易天花板，希望通過價格波動區間更大的現貨交易激發火電廠還可以調度的電量。2022 夏季用電高峰受高溫及干旱影響電力硬缺口彰顯，未來源/網/荷/儲投資力度預計會進一步加大以夯實新型電力系統的安全與穩定。圖表圖表1：廣東省廣東省 2021 年年 1 月月-2022 年年 8 月月度市場交易電價趨勢月月度市場交易電價趨勢 圖表圖表2：云南省云南省 2021 年年 1 月月-2022 年年 8 月月度雙邊交易電價趨勢月月度雙邊交易電價趨勢 資料來源：北極星電力網

12、，廣東電力交易中心，華泰研究 資料來源：北極星電力網，昆明電力交易中心，華泰研究 根據中電聯預測，今年除川渝外，貴州/湖南/江西/安徽等地用電緊張，明后年河南/湖北也有較大壓力。隨全球極端天氣情況頻發和冬季到來，供熱需求有望繼續提升，能源緊張可能繼續發酵。圖表圖表3：2022 年全國電力供需形勢年全國電力供需形勢 資料來源：中電聯，華泰研究 3003504004505005506002021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/07（元/MWh）廣東省燃煤標桿電價集中競價統一出清價雙邊協商交易價格0%5%10%15%20%25%050100150

13、2002503002021/01 2021/04 2021/07 2021/10 2022/01 2022/04 2022/07（元/MWh）雙邊協商交易價格同比增速 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 冰輪環境冰輪環境(000811 CH)圖表圖表4：2022 年以來部分省份限電年以來部分省份限電方案方案 日期日期 省份省份 文件文件 具體具體內容內容 5 月 5 日 寧夏 寧夏回族自治區 2022 年迎峰度夏有序用電實施方案 重點限制以下用電：違規建成或在建項目；產業結構調整目錄中淘汰類、限制類企業；單位產品能耗高于國家或地方強制性能耗限額標準的企業；景觀照明、

14、亮化工程；其他高耗能、高排放企業；對執行錯避峰用電存在困難或無法適應長周期、高頻次錯避峰電力用戶執行輪休輪停；電力用戶可主動申請執行輪休輪停。6 月 6 日 山東 2022 年全省迎峰度夏有序用電方案 優先保障居民生活、能源供應、化肥生產等涉及公眾利益、國家安全和國家明確重點保障的用戶電力供應，重點壓限煉化、焦化、基礎化學原料等 14 個“兩高”行業用戶用電。明確等級劃分，按照不低于全網歷史最大用電負荷的 5%、10%、15%、20%，將有序用電劃分為藍色、黃色、橙色、紅色四級預警，對應供電缺口規模分別為 500 萬千瓦、1000 萬千瓦、1500 萬千瓦、2000 萬千瓦。合理分解指標，將有

15、序用電壓限負荷指標分解落實至各市。壓限負荷指標先根據各市“兩高”用戶可壓限負荷占比分解落實，不足部分根據其他行業可壓限負荷占比分解落實。6 月 21 日 上海 2022 年上海市迎峰度夏有序用電方案 上海市制定了電力缺口的四級方案，優先限制“兩高”用電，對涉及民生保障和穩增長的重點用戶只監不限。如遇電力供應缺口，首先使用電力需求響應和協議避峰，盡可能不限電、少限電。近期受持續高溫天氣影響，上海電網用電負荷一直在歷史高位運行，目前已經連續六次刷新負荷歷史紀錄。6 月 24 日 遼寧 遼寧省工業和信息化廳關于印發 2022 年遼寧省有序用電方案的通知 7、8 月份是迎峰度夏期間的負荷高峰期，預計最

16、大用電負荷達到 3750 萬千瓦，同比增長 2.5%。在不考慮電網事故備用的情況下，可靠電源最大供電能力達到 3862.51 萬千瓦，存在電網事故備用不足 200 萬千瓦情況。如果夏、冬兩季負荷高峰期發生電煤供應不足、聯絡線凈受入電力降低、機組非計劃停機增多等突發狀況，將出現電力供應緊張。8 月 6 日 浙江 關于同意啟動C級有序用電的函 從 8 月 8 日起，根據用電缺口實際情況啟動 C 級 1250 萬千瓦有序用電措施，8 月 9 日再視情調整有序用電等級。8 月 9 日 合肥 致全市電力用戶節約用電倡議書 各級黨政機關、事業單位減少空調開啟時間，制冷溫度設置不低于 26，嚴格控制辦公樓裝

17、飾景觀照明，辦公場所 3層樓及以下停止使用電梯；提倡商場、酒店、寫字樓等結束營業前半小時關?？照{，出入口使用風簾或門簾，適度壓減夜間景觀照明及各類廣告燈用電時間；鼓勵廣大居民在家盡量利用自然光，電動汽車/電瓶車盡量避開電網負荷高峰時段，利用夜間負荷低谷時段充電。8 月 12 日 南京 節電倡議書 要求機關事業單位帶頭節電、工業企業嚴格科學用電、加強公共場所合理用電、提倡家庭生活節約用電。8 月 14 日 四川 關于擴大工業企業電力供需缺口范圍的緊急通知 四川省電力供需形勢已由 7 月份的高峰時期電力“緊缺”，轉變為全天電力 電量“雙缺”的嚴峻局面。8 月 21 日 四川 啟動四川省突發事件能源

18、供應保障一級應急響應，主要因素為 7 月以來四川省同時面臨同期最高極端氣溫、歷史同期最少降雨量、歷史同期最高電力負荷疊加的嚴峻局面，高溫災害與旱災并行，電力供需矛盾極為突出；四川省將對全省工業限電停產的期限延長至 8 月 25 日 24 時。資料來源：各地政府官網、北極星、華泰研究 多能互補集成優化示范工程主要模式多能互補集成優化示范工程主要模式：1）針對用戶側，面向終端用戶電、熱、冷、氣等多種用能需求，因地制宜、統籌開發、互）針對用戶側，面向終端用戶電、熱、冷、氣等多種用能需求，因地制宜、統籌開發、互補利用傳統能源和新能源，優化布局建設一體化集成供能基礎設施，通過天然氣熱電冷三補利用傳統能源

19、和新能源，優化布局建設一體化集成供能基礎設施，通過天然氣熱電冷三聯供、分布式可再生能源和能源智能微網等方式，實現多能協同供應和能源綜合梯級利用。聯供、分布式可再生能源和能源智能微網等方式，實現多能協同供應和能源綜合梯級利用。此類工程主要為天然氣分布式能源，比如常說的冷熱電三聯供，即以天然氣為主要燃料帶動發電設備運行，產生的電力供應用戶，發電后排出的余熱通過余熱回收利用設備向用戶供熱、供冷，大大提高整個系統的一次能源利用率，實現了能源的梯級利用。2）針對電源側，利用大型綜合能源基地風能、太陽能針對電源側，利用大型綜合能源基地風能、太陽能、水能、煤炭、天然氣等資源組合優、水能、煤炭、天然氣等資源組

20、合優勢，推進風光水火儲多能互補系統建設運行。勢，推進風光水火儲多能互補系統建設運行?；パa的形式有多種，比如“風-風互補”，不同風電場之間可能具有互補性，打捆送出可降低出力變化率；“風-光互補”，從負荷曲線上看，風光之間沒有明顯的互補特性，但是在某些特定區域，特別是風電夜晚大發、白天出力時，共用輸出通道，可提高線路利用率；“水-光（風）互補”，具有日調節及以上能力的水電站啟?？?，調整出力能適應新能源的出力變化；“煤電-光（風）互補”，優先次序低于水電調節，目前哈密、酒泉均采用新能源與煤電打捆的方式；“抽蓄-光（風）互補”，利用蓄能電站的儲能作用，效果較佳。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部

21、分，請務必一起閱讀。5 冰輪環境冰輪環境(000811 CH)圖表圖表5：多能互補集成優化示范工程多能互補集成優化示范工程的的兩種模式兩種模式 圖表圖表6：智慧能源智慧能源+多能互補集成多能互補集成+能源互聯網能源互聯網 資料來源：前瞻網、華泰研究 資料來源：前瞻網、華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 冰輪環境冰輪環境(000811 CH)冰輪環境：冰輪環境：聚焦低碳能源技術，推廣能源多能互補方案聚焦低碳能源技術，推廣能源多能互補方案 冰輪環境是中國工業節能領域龍頭企業，產品包括制冷空調、余熱回收、氣體壓縮、工業換熱、城市節能供熱、智能鑄造、超凈排放等，下

22、游行業包括食品冷凍冷藏及精深加工、冰雪場館建設、化工工藝冷卻、舒適環境空調、科研溫控、風洞環境模擬、工藝氣體增壓、建筑骨料冷卻、熱能綜合應用、探鑿凍土、污廢處理。公司致力于人工環境控制技術與能源綜合利用技術的創新，積極推進資源全面節約和循環利用，構建“冷、熱、水、氣、電、污、廢”等，成為智慧綠色能源系統解決方案服務商。圖表圖表7：冰輪環境構建“冷、熱、水、氣、電、污、廢”等多種能源的互聯互補系統冰輪環境構建“冷、熱、水、氣、電、污、廢”等多種能源的互聯互補系統 資料來源：冰輪環境官網，華泰研究 冰輪熱能系統冰輪熱能系統核心理念是“廢熱回收再利用”，采用一級或多級熱泵，將低品位熱能轉換為核心理念

23、是“廢熱回收再利用”，采用一級或多級熱泵，將低品位熱能轉換為高品位熱能進行使用。高品位熱能進行使用。冰輪熱能系統建立在制冷系統冷凝熱源、環境熱源（水源、地源、空氣源）、污廢熱源等低壓熱源基礎上，以顯熱回收、高溫熱泵、谷電蓄熱及蒸汽熱泵、吸收式熱泵為炙熱手段，解決不同用熱需求的環保、節能、經濟、高效的多功能供熱系統。圖表圖表8：區域多能互補冷熱應用解決方案區域多能互補冷熱應用解決方案 資料來源：冰輪環境-熱能系統綜合解決方案、華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 冰輪環境冰輪環境(000811 CH)溫區冷熱耦合產品鏈，提供精準溫區冷熱耦合產品鏈，提供精準“溫

24、度溫度”與與“壓力壓力”條件。條件。冰輪環境基于多年技術研發實力和項目經驗積累，覆蓋了-271200溫度區間、0Mpa-45Mpa 壓力范圍的產品。工業余熱利用設備涵蓋了大溫差換熱、余熱回收、余熱鍋爐、余熱發電設備，產品覆蓋 30200的寬溫區，其中：1）冰輪本部和頓漢布什擁有各類熱泵產品。2）公司持股 60%的控股子公司華源泰盟掌握四大主要技術：基于吸收式換熱的熱電聯產集中供熱技術、煙氣余熱深度回收技術、工業余熱回收技術和 MVR 機械式蒸汽再壓縮技術。其中基于吸收式換熱的熱電聯產集中供熱技術是公司的核心技術，公司是吸收式大溫差換熱領域的開拓者與領跑者。3）公司參股 45%的子公司現代冰輪重

25、工是余熱鍋爐領域領先企業。圖表圖表9：公司為用戶提供專業、高附加值的能源互聯互補綜合利用解決方案公司為用戶提供專業、高附加值的能源互聯互補綜合利用解決方案 資料來源：冰輪環境-熱能系統綜合解決方案、華泰研究 圖表圖表10：公司公司環境余熱熱泵環境余熱熱泵及及冷凝余熱回收冷凝余熱回收機組產品機組產品 環境余熱熱泵機組環境余熱熱泵機組 冷凝預熱回收機組冷凝預熱回收機組 資料來源：冰輪環境-熱能系統綜合解決方案、華泰研究 民用供熱民用供熱：從清潔到低成本，從清潔到低成本，空氣源空氣源/水水地源地源熱泵熱泵進入成長期進入成長期 2020 年我國城市集中供熱面積 99 億平方米，每年供暖地區（華北、東北

26、、西北地區和山東）新增供暖建筑面積 35 億平方米左右，增量市場規模穩定。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 冰輪環境冰輪環境(000811 CH)圖表圖表11：2012-2020 年全國城市集中供熱面積統計年全國城市集中供熱面積統計 圖表圖表12：2012-2020 中國供暖房屋軍工面積中國供暖房屋軍工面積 資料來源：觀研報告網、華泰研究 資料來源：觀研報告網、華泰研究 我國的供熱方式多種多樣，主要包括熱電聯產、區域鍋爐、分散鍋爐、電熱地膜、熱泵技術等，已經逐步形成了以熱電聯產為主、集中鍋爐房為輔、其他先進高效方式為補充的供熱局面。我國供熱產業熱源總熱量中，熱電聯

27、產占 62.9%、區域鍋爐房占 35.75%、其它占1.35%。由于區域鍋爐房分散供熱效率低，對環境污染嚴重，由于區域鍋爐房分散供熱效率低，對環境污染嚴重，國家大力推行天燃氣鍋爐國家大力推行天燃氣鍋爐/壁壁掛爐掛爐/空氣源熱泵空氣源熱泵等清潔高效的技術進行替代。等清潔高效的技術進行替代。依據北方地區冬季清潔取暖規劃（2017-2021 年），2021 年北方地區清潔取暖率達到 70%，“2+26”城市清潔取暖率達到60%，其他地區農村清潔取暖率達到 40%。未來的供熱趨勢，不再是由單純的傳統高污染采暖向清潔采暖轉變，而是清潔采暖高成本未來的供熱趨勢，不再是由單純的傳統高污染采暖向清潔采暖轉變，

28、而是清潔采暖高成本向低成本方向、單一能源向多能互補方向發展。太陽能與其他能源互補使用已成為一種必向低成本方向、單一能源向多能互補方向發展。太陽能與其他能源互補使用已成為一種必然趨勢。然趨勢。與天然氣和電鍋爐相比，高溫熱泵初始投資成本及運營成本都具備相當優勢：1)熱泵效率是天然氣和電鍋爐效率的 3 倍。2)度總成本來看，高溫熱泵運行成本比天然氣鍋爐便宜 30%，比電鍋爐便宜 70%。從初始投資來看，燃煤鍋爐燃氣鍋爐燃油鍋爐高溫熱泵溴化鋰機組。圖表圖表13：高溫熱泵與傳統供熱方式效率對比高溫熱泵與傳統供熱方式效率對比 燃煤鍋爐燃煤鍋爐 燃氣鍋爐燃氣鍋爐 燃油鍋爐燃油鍋爐 電鍋爐電鍋爐 高溫熱泵高溫

29、熱泵 溴化鋰熱泵機組溴化鋰熱泵機組 燃料種類 原煤 天然氣 輕柴油 電鍋爐 電 天然氣 燃值 kJ/kg 20934 37700 42652-37700 折算標準系數（公斤標煤/公斤）0.7143 1.2143 1.4571 1.229 1.229 1.2143 熱效率%70 85 90 95 310 95 有效燃值 kJ/kg 14653.8 32045 38386-35815 年節約標準煤（噸/年）0-218.76-217.46-258.23-760.69-230.36 減少 CO2 排放（噸/年）0-545.38-542.17-643.78-1896.39-574.28 減少粉塵排放（噸

30、/年）0-148.76-147.87-175.60-517.27-156.64 減少 SO2 排放（噸/年）0-16.40-16.31-19.37-57.05-17.28 減少氮氧化物（噸/年）0-8.20-8.15-9.68-28.53-8.64 資料來源：工業余熱回收利用白皮書、華泰研究 圖表圖表14：工業余熱高溫熱泵與傳統供熱方式運行成本分析工業余熱高溫熱泵與傳統供熱方式運行成本分析 燃煤鍋爐燃煤鍋爐 燃氣鍋爐燃氣鍋爐 燃油鍋爐燃油鍋爐 電鍋爐電鍋爐 高溫熱泵高溫熱泵 溴化鋰熱泵機組溴化鋰熱泵機組 燃料種類 原煤 天然氣 輕柴油 電鍋爐 電 天然氣 折算標準系數（公斤標煤/公斤）0.71

31、43 1.2143 1.4571 1.229 1.229 1.2143 燃料單價 900 元/噸 3.65 元/m3 7390 元/m3 0.62 元/度 0.62 元/度 3.65 元/m3 單位小時消耗 172kg 78.6m3 66kg 736 度 225 度 70 年消耗燃料費用（萬元）123.8 229.6 322.1 365.5 112.0 205.4 年度總成本（萬元）149.1 240.4 336.7 373.0 114.7 209.3 注：煤價參考 Q500 動力煤 2022 年 8 月價格，取 900 元/噸計算；天然氣參考上海 2015 年 7 月 22 日工業用天然氣價

32、格 3.65 元/立方米計算，輕柴油參考 2022 年 8 月上海柴油價格取 7390 元/立方米計算，電價參考 2022 年上海非居民用戶電價表（分時）計算取 0.62 元/度。資料來源：工業余熱回收利用白皮書、華泰研究 51.857.261.167.273.983.187.892.598.8020406080100120201220132014201520162017201820192020（億平方米）集中供熱面積4.54.54.744.23.83.63.53.10.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.02012201320142015201620172018201

33、92020（億平方米）供暖地區房屋竣工面積 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 冰輪環境冰輪環境(000811 CH)20172021 年中國熱泵行業市場規模整體呈上漲趨勢。年中國熱泵行業市場規模整體呈上漲趨勢。隨著我國“雙碳”的提出以及相關政策的發布，2021 年我國熱泵行業市場規模較 2020 年上漲明顯，達到 248.2 億元，增幅22.87%。未來根據相關建筑減碳要求的加速實施，中國熱泵市場規模有望持續上升，預計2022 年我國熱泵行業市場規模達 261 億元。2021 年我國熱泵產品的主要銷售區域為華北和華東地區，銷售額占比均為 30%，主要是受供暖需求與

34、政策的影響較大。華中、西北地區熱泵產品的銷售額占比分別為 12%、10%。從熱泵產品熱水和供暖的用途來看，北方地區以供暖為主，占比高達 85%以上；南方地區（華南、西南）以熱水為主。華東地區熱水和供暖結構占比相當，占比分別為 48%、52%。圖表圖表15：2017-2022 中國熱泵行業市場規模中國熱泵行業市場規模 圖表圖表16：2021 年中國各地區熱泵產品結構占比年中國各地區熱泵產品結構占比 資料來源：中商情報網、華泰研究 資料來源：中商情報網、華泰研究 冰輪環境冰輪環境空氣源熱泵空氣源熱泵、水地源熱泵技術領先、水地源熱泵技術領先，項目經驗豐富。，項目經驗豐富?？諝庠礋岜眉夹g是基于逆卡諾循

35、環原理建立起來的一種節能、環保制熱技術。風冷熱泵系統以空氣作為低溫熱源，從中獲取熱量，經系統高效集熱整合后成為高溫熱源，用來?。ü┡蚬獰崴?，系統集熱效率高。水地源熱泵利用地球表面淺層水源（如地下水、河流和湖泊）和土壤源中吸收的太陽能和地熱能，并采用熱泵原理，既可供熱又可制冷的高效節能空調系統。地熱能分別在冬季作為熱泵供熱的熱源和夏季制冷的冷源，即在冬季，把地熱能中的熱量取出來，提高溫度后，供給室內采暖；夏季，把室內的熱量取出來，釋放到地熱能中去。圖表圖表17：公司公司空氣源熱泵空氣源熱泵/水地源熱泵部分項目水地源熱泵部分項目 資料來源：頓漢布什，華泰研究 185170.618618222

36、7.1239.518.218.519.92021.121.5050100150200250300201720182019202020212022E（億元）空氣源熱泵其他熱源熱泵48%66%62%10%14%69%98%52%34%38%90%86%31%2%0%20%40%60%80%100%華東華中西南華北西北東北華南熱水供暖 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 冰輪環境冰輪環境(000811 CH)北方集中供熱節能改造北方集中供熱節能改造，大溫差換熱技術是首選。大溫差換熱技術是首選。在熱電聯產領域，由于建筑結構、二次管網智能調節欠缺等問題，導致樓棟及同樓之間存

37、在供熱不均衡情況，供熱企業缺乏供熱調控手段，一般采取的是加大供熱量的方式，進而使得部分用戶被過量供熱，同時熱源處對熱量的調節時間較長，難以實現根據室外溫度、建筑物的不同保溫情況進行及時調節。根據冰輪環境官網，基于吸收式換熱的熱電聯產集中供熱技術具備以下優勢：1）一次網回水溫度降至 20；2）提高熱電廠的供熱能力 30%；3）降低供熱能耗 40%；4）提高既有管網的輸送能力 80%。圖表圖表18：供熱損失過程供熱損失過程 圖表圖表19：基于吸收式換熱的熱電聯產集中供熱技術基于吸收式換熱的熱電聯產集中供熱技術 資料來源：華源泰盟、華泰研究 資料來源：華源泰盟、華泰研究 子公司華源泰盟以清華大學科研

38、實力為支撐，提出一系列集中供熱節能減排和天然氣高效利用關鍵技術及解決方案，應用于熱電企業和城市大規模集中供熱改造項目。成功案例遍布北方地區及山東、江蘇、湖北等省市，經典業績受到國家有關部門和地方政府的高度評價和重點推薦。圖表圖表20：煙臺冰輪北方城市集中供暖典型業績煙臺冰輪北方城市集中供暖典型業績 大同第一熱電廠余熱利用工程大同第一熱電廠余熱利用工程 北京東壩煙氣余熱回收示范項目北京東壩煙氣余熱回收示范項目 大唐國際云岡熱電有限責任公司余熱利用工程 大同煤礦集團大唐熱電有限公司余熱回收工程（一期）襄礦集團誠豐熱電廠余熱回收工程（一期）大同煤礦集團大唐熱電有限公司余熱回收工程（二期）神華集團神東

39、上灣熱電廠余熱回收工程 大同煤礦集團棚戶區大溫差供熱工程（三期）蒙東能源通遼電廠乏汽余熱回收供熱改造項目 大同熱力有限公司熱網大溫差供熱工程 中國石化北京燕山石油化工有限公司廢熱深度利用工程 襄垣縣泰瑞達供熱有限公司余熱利用工程（二期）北京石景山熱電廠循環水余熱利用工程 臨邑熱電廠循環水余熱利用項目 北京市熱力集團有限責任公司大溫差供熱工程 忻州廣宇熱電廠余熱利用工程 金陵石化余熱利用項目 未來科技城煙氣余熱深度利用工程 京滬高速鐵路天津西站熱電冷三聯供項目 太原市集中供熱基于補燃型換熱機組的改造工程 資料來源：華源泰盟、華泰研究 工業余熱利用：多能互補趨勢確立，工業用戶余熱利用市場空間打開工

40、業余熱利用：多能互補趨勢確立，工業用戶余熱利用市場空間打開 我國我國工業工業余熱資源余熱資源潛在潛在規模超過千億。規模超過千億。前瞻網預計到 2026 年我國余熱資源均量將達到14.55 億噸標準煤，以動力煤價格對余熱資源市場進行測算，鄭商所過去一年動力煤結算價格均值為 794.59 元/噸，基準交割品發熱量為 5500 大卡/公斤。我國標煤熱量為 7000 大卡/公斤。由此計算假設我國標煤單價為 1011.30 元/噸。根據前瞻網預測，考慮余熱資源中有 50%高溫煙氣余熱回收容易，預計 2021 年我國余熱資源潛在利用價值超 2500 億元，到2026 年將達 2930 億元。免責聲明和披露

41、以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 冰輪環境冰輪環境(000811 CH)圖表圖表21：近年潛在余熱資源規模（億噸標準煤）近年潛在余熱資源規模（億噸標準煤）圖表圖表22：2021-2026 我國可回收余熱資源及市場規模預測我國可回收余熱資源及市場規模預測 資料來源：前瞻網、國家統計局、華泰研究 資料來源：鄭商所、中國毛紡織業協會、前瞻網、Wind、華泰研究 冰輪環境致力于能源綜合利用技術創新，打造多能互補，智慧綠能的系統解決方案，余熱冰輪環境致力于能源綜合利用技術創新，打造多能互補，智慧綠能的系統解決方案，余熱回收裝備是相應的重要系列產品?；厥昭b備是相應的重要系列產品。設備熱能

42、來源廣，包括：天然氣、蒸汽、廢水、高溫煙氣、乏汽、余壓等；制熱能力更強且應用更廣泛，可以更具用戶需求，轉化為適用于生產用冷、用熱、蒸汽、電力等需求。公司公司冷凝熱回收系統冷凝熱回收系統案例具備非常好的經濟效益。案例具備非常好的經濟效益。案例：沈陽知名的乳制品加工企業，生產冷飲。廠區有 18 臺制冷壓縮機組，有大量的冷凝熱可以回收，回收的熱量可以用于廠區生產工藝的熱水需求，用于車間罐體的清洗。工藝熱水溫度不低于 60 攝氏度，最大用熱水量 300 噸/天，水質是地下水。配置蓄熱水箱，用于存儲人回收系統支取的熱水，同時可充分利用谷電價是低端制取熱水。解決方案：配套一臺氨熱泵機組、一臺預熱板換熱器、

43、一臺隔離板換、兩臺循環水泵、兩臺蓄熱水箱。熱泵機組制取 70 攝氏度熱水，通過隔離板換熱氣加熱工藝用水，末端出水溫度不低于 65 攝氏度。熱泵機組年運行費用為熱泵機組年運行費用為 58.3 萬，燃萬，燃氣鍋爐年運行費用超過氣鍋爐年運行費用超過 200 萬，熱泵機組方案具備非常好的經濟性。萬，熱泵機組方案具備非常好的經濟性。圖表圖表23：沈陽某冰淇淋加工熱回收項目經濟數據沈陽某冰淇淋加工熱回收項目經濟數據 沈陽某冰淇凌加工熱回收項目沈陽某冰淇凌加工熱回收項目 制熱方式制熱方式 單位單位 熱泵機組熱泵機組 燃氣鍋爐燃氣鍋爐 外購蒸汽外購蒸汽 總制熱量 GJ/年 19823 19823 19823

44、年運行時間 天 300 300 300 燃料價格/0.58 元/kWh 3.6 元/Nm3 205 元/噸蒸汽 燃燒值/36.22MJ/Nm3 2520KJ/kg 蒸汽 年運行費用年運行費用 萬元萬元 58.3 218.9 161.3 年節省費用 萬元/163.3 105.7 谷電蓄熱系統谷電蓄熱系統 峰谷電價差峰谷電價差 60 120 C 水水 水水 資料來源：冰輪環境-熱能系統綜合解決方案、華泰研究 低谷蓄能低谷蓄能：有效利用峰谷電價差，對電力系統進行“移峰填谷”：有效利用峰谷電價差，對電力系統進行“移峰填谷”峰谷電價差距達到峰谷電價差距達到 3 倍以上，各地峰谷電價實施范圍的進一步擴大和

45、峰谷電價比的加大，倍以上，各地峰谷電價實施范圍的進一步擴大和峰谷電價比的加大，為電力蓄能技術的推廣、應用提供了更為有利的條件。為電力蓄能技術的推廣、應用提供了更為有利的條件。夏季城市空調的用電負荷已占到城市高峰電力總負荷的 40%以上，而夜間絕大多數中央空調停止運行，使用率低，電力能源使用處于嚴重失衡狀態。這是造成電網峰谷荷差逐步加大的最主要誘因。我國削峰填谷與棄電利用的潛力巨大，如果以谷電和棄電為主要儲能供暖能源，冬季谷電和棄電問題、解決北方地區冬季清潔取暖問題。如果結合谷電蓄冷和電儲能技術，同時可以解決夏季制冷和夏季電力調峰的大部分需求，目前國家政策大力扶持谷電水儲能替代，可以充分發揮電力

46、的最大潛力，從而實現低碳、綠色、環保、節能、廉價的水儲能（蓄冷、蓄熱、蒸汽）三蓄系統。0102030405060201520162017201820192020（億噸標準煤）能源消耗總量可回收利用的余熱資源2,3002,4002,5002,6002,7002,8002,9003,00011.512.012.513.013.514.014.515.02021A2022E2023E2024E2025E2026E（億元）（億噸標準煤）余熱資源余熱資源潛在市場規模（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 冰輪環境冰輪環境(000811 CH)谷電蓄熱技術是谷電蓄熱技術是

47、在電網低谷時段利用電加熱水并儲存，在非低谷時段將熱量取出用于區域在電網低谷時段利用電加熱水并儲存，在非低谷時段將熱量取出用于區域供暖及各種工藝用熱。供暖及各種工藝用熱。冰蓄冷技術是利用夜間電網低谷時間，將冷媒（通常為乙二醇的水溶液）制成冰將冷量儲存起來，白天用電高峰期融冰，將冰的相變潛熱用于供冷的成套技術。這種蓄能措施能夠有效地利用峰谷電價差，在滿足終端供冷(熱)需要的前提下降低運行成本，同時對電網的供需平衡起一定的調節作用。圖表圖表24：蓄能產品用途蓄能產品用途 圖表圖表25：谷電蓄熱方式谷電蓄熱方式 資料來源：冰輪環境-熱能系統綜合解決方案、華泰研究 資料來源：冰輪環境-熱能系統綜合解決方

48、案、華泰研究 按照按照我國每年公共建筑新增面積約我國每年公共建筑新增面積約 3 億平方米，如億平方米，如 30%的新建公共建筑采用冰蓄冷空調系的新建公共建筑采用冰蓄冷空調系統，全國每年可節約統，全國每年可節約 15 億千瓦時所對應的電價差值，節約金額億千瓦時所對應的電價差值，節約金額 10 億元。億元。圖表圖表26：常規電制冷與常規電制冷與 30%冰盤管蓄冷冰盤管蓄冷對比對比 常規電制冷常規電制冷 30%冰盤管蓄冷冰盤管蓄冷 初投資（萬元）1160 1549 機房占地面積（m3）600 1300 年運行費用（萬元）351.8 276.4 靜態投資回收期（年）3.2 資料來源：華源泰盟官網、華泰

49、研究 氫儲能：主流儲能技術發展方向之一氫儲能：主流儲能技術發展方向之一 燃料電池燃料電池是是目前比較主流的儲能技術目前比較主流的儲能技術之一之一?！笆奈濉毙滦蛢δ馨l展實施方案將鋰電池、液流電池、鈉離子電池、固態鋰離子電池、高性能鉛炭電池、壓縮空氣儲能、超級電容器、液態金屬電池、金屬空氣電池、氫（氨）儲能、熱（冷）儲能等多種新型儲能技術列入實施方案。依據電解質種類的不同，燃料電池分為質子交換膜燃料電池、固體氧化物燃料電池等。其中，固體氧化物燃料電池通過電解水制氫，以及電解二氧化碳制一氧化碳可以使風能、太陽能等高效轉化成可持續能源，是未來有前景的能源轉化儲存和碳中和技術?；诠腆w燃料電池的分布式

50、發電是最高效、環保的燃氣發電技術?；诠腆w燃料電池的分布式發電是最高效、環保的燃氣發電技術。與質子交換膜燃料電池90的工作溫度相比，固體氧化物燃料電池工作溫度可以高達 725左右，一次發電效率可以達到 60%，比較適合大規模供電與集成式發電。除了發電效率高外，固體氧化物燃料電池發電技術余熱品質也很高，溫度高達 600，因此可以用于熱電聯供，效率可達到 90%以上。固體燃料電池熱電冷聯供和儲能系統，特征是燃料電池輸出電能后產生的高溫廢氣進入換熱器，預熱供給燃料電池的燃料氣和空氣，也加熱進入其中的回水供熱。廢氣隨后驅動氨吸收制冷系統制冷；通過與吸收器和蒸發器之間的液氨管道相連的液氨儲存罐，分別與吸

51、收器和蒸氣發生器之間的濃氨水管道、稀氨水管道相連的濃氨水儲存罐、稀氨水儲存罐進行儲能；廢氣排空前也可進入水回收器，利用進入換熱器之前的空氣進行冷凝以回收水。能夠實現熱電冷三聯供，儲能密度高，可回收排氣中的水分，易于小型化和風冷化，可使能量利用效率從固體氧化物燃料電池的 50-80%提高到 80-92%。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 冰輪環境冰輪環境(000811 CH)圖表圖表27：SOFC 主要應用在便攜式電源、分布式發電主要應用在便攜式電源、分布式發電/熱電聯供系統、高性能動力電源、大型發電站等領域熱電聯供系統、高性能動力電源、大型發電站等領域 資料來源

52、：中國礦業大學教授，中國工程院院士彭蘇萍、華泰研究 燃料電池發電系統由光伏電池、功率分配器、制氫單元、儲氫單元、燃料電池和逆變器等組成。圖表圖表28：燃料電池發電系統由光伏電池、功率分配器、制氫單元、儲氫單元、燃料電池和逆變器等組成燃料電池發電系統由光伏電池、功率分配器、制氫單元、儲氫單元、燃料電池和逆變器等組成 資料來源：一種基于太陽能光伏制氫的氫燃料電池系統及其發電方法北京理工大學、華泰研究 冰輪環境氫能產業布局集中在制氫儲氫環節，相關產品技術達到國際先進水平。冰輪環境氫能產業布局集中在制氫儲氫環節，相關產品技術達到國際先進水平。子公司山東冰輪海卓氫能技術研究院有限公司，從氫氣制取、提純、

53、液化、儲用方面，已突破氫氣液化的大型氦氣壓縮機關鍵技術；2020 年公司完成了加氫站隔膜壓縮機的研發，填補國內技術空白，實現了進口替代；公司氫燃料電池空氣壓縮機及氫氣循環泵已獲得主流燃料電池廠商批量訂單，完成了進口替代。圖表圖表29：冰輪環境氫能裝備主要產品及技術水平冰輪環境氫能裝備主要產品及技術水平 領域領域 產品產品 技術地位技術地位 氫液化 氫液化領域高效氦氣螺桿壓縮機 被國家能源局遴選為第一批能源領域首臺（套）重大技術裝備項目 氫儲運 氫氣輸送壓縮機 噴油螺桿氫氣輸送壓縮機填補了國內空白，整體性能達到國際先進水平 加氫站 高壓加氫壓縮機 整體性能達到國際先進水平 氫燃料電池 空氣壓縮機

54、 氦氣循環泵 燃料電池空氣壓縮機等主要性能指標達到國際先進水平，氫氣循環泵填補了國內空白，整體性能達到國際先進水平 資料來源：公司公告、華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 冰輪環境冰輪環境(000811 CH)營收穩定增長，盈利能力提升空間大營收穩定增長，盈利能力提升空間大 公司營收穩定增長，2016-2021 年收入從 30 億增長到 53.8 億，CAGR=10%，歸母凈利潤從 2016 年的 3.1 億增長到 2019 年的 4.55 億，20 年下滑至 2.23 億。2019 年凈利潤增長原因為公允價值變動收益（萬華化學股權變動收益），2020

55、年凈利潤下降主要原因在于對萬華化學股權的會計處理變化。圖表圖表30：營收穩定增長，營收穩定增長，2021 年提速年提速 圖表圖表31：扣非凈利潤扣非凈利潤:22H1 同比增長同比增長 51.4%資料來源：Wind、華泰研究 資料來源：Wind、華泰研究 隨原材料價格調整以及收入規模的增長，盈利能力有望持續提升。隨原材料價格調整以及收入規模的增長，盈利能力有望持續提升。20162019 年公司毛利率穩定在 2830%之間，2020 年降至 26.4%，21 年降至 21.1%，原因主要為原材料成本上升。公司通過智能化工廠提升生產效率，加強費用控制，22H1 凈利率和 ROE 水平有所上升，毛利率

56、 22%/yoy+0.85pct，凈利率 6.8%/yoy+1.4pct，ROE 為 3.8%/yoy+0.9pct。Q2 毛利率 22.8%/yoy+1.9pct/qoq+1.7pct，凈利率 9.5%/yoy+2.8pct/qoq+5.6pct。本部冷鏈物流業務帶動公司成長。本部冷鏈物流業務帶動公司成長。2021 年公司本部占合并報表收入的 45%以上，冷鏈物流業務近年來的持續增長。22H1 母公司收入為 12.59 億/yoy+6%，歸母凈利潤 1.38 億/yoy+58%，利潤增長快于收入增長主要由于母公司毛利率比去年同期提升2.26 pct至18.9%，母公司繼續貫徹管理提效理念，期

57、間費用率下降 0.66 pct；頓漢布什主要是中央空調業務，下游以地鐵、學校醫院和核電為主，近幾年業績表現相對穩定，22H1 中央空調業務收入8.1 億/yoy+12.0%，凈利 5026 萬/yoy+52.85%；控股子公司華源泰盟（持股比例 60%）21年收入占比 10%左右，主要業務為北方集中供暖節能改造和余熱回收業務，22H1 虧損 1800萬，與去年同期持平，公司業務季節性較強，上半年是淡季，下半年項目進入驗收期，業績主要體現在下半年。圖表圖表32：21 年年毛利率創歷史新低，毛利率創歷史新低，22H1 有所回有所回升升 圖表圖表33：公司加強內部管控，期間費用率持續下降公司加強內部

58、管控，期間費用率持續下降 資料來源：Wind、華泰研究 資料來源：Wind、華泰研究 0%5%10%15%20%25%30%35%0102030405060201720182019202020212022H1（億元）營業收入營業收入yoy（右軸）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0.00.51.01.52.02.52017201820192020202122H1（億元）扣非后歸母凈利潤扣非后歸母凈利潤yoy（右軸）0%5%10%15%20%25%30%35%201720182019202020212022H1毛利率凈利率ROE-2%0%2%4%6%8%10%

59、12%14%201720182019202020212022H1銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 冰輪環境冰輪環境(000811 CH)圖表圖表34：本部冷鏈物流業務的增長是公司收入增長的主要動力本部冷鏈物流業務的增長是公司收入增長的主要動力 圖表圖表35：主要經營主體的毛利率水平主要經營主體的毛利率水平 資料來源：Wind、華泰研究 資料來源：Wind、華泰研究 預收及合同負債有所增長，存貨增加幅度較大，主要為發出商品預收及合同負債有所增長，存貨增加幅度較大，主要為發出商品。22H1 公司預收賬款+合同負債為 8.80

60、 億元/yoy+25.4%，存貨 11.86 億元/yoy+37.0%。從 2020 年下半年開始，冷鏈物流行業景氣度顯著提升，推動公司整體訂單量逐季增長。公司訂單確認周期一般在 3-4個季度，22 年收入持續增長有保障。圖表圖表36：22H1 公司預收賬款公司預收賬款+合同負債為合同負債為 8.80 億元億元/yoy+25.4%圖表圖表37：22H1 存貨存貨為為 11.86 億元億元/yoy+37.0%資料來源：Wind、華泰研究 資料來源：Wind、華泰研究 現金流現金流持續增長持續增長，資產負債率下降。，資產負債率下降。2017-2021 年公司的經營性凈現金流分別為 0.76、3.1

61、3、3.84、5.29、4.69 億元，保持持續增長趨勢。資產負債率由 2016 年的 54.5%下降至 2021年的 47.6%。22H1 年經營活動產生的現金流與去年同期相差較大主要在于原材料漲價導致的公司購買商品、接受勞務支付的現金增加所致。圖表圖表38：公司公司 H1 現金現金流以凈流出為主，下半年有望回歸改善流以凈流出為主，下半年有望回歸改善 圖表圖表39：資產負債率資產負債率有所改善有所改善 資料來源：Wind、華泰研究 資料來源：Wind、華泰研究 0%20%40%60%80%100%20172018201920202021總收入母公司-冷鏈物流冰輪香港-中央空調華源泰盟-節能換

62、熱其他業務0%5%10%15%20%25%30%35%40%20172018201920202021總體母公司-冷鏈物流冰輪香港-中央空調華源泰盟-節能換熱0%5%10%15%20%25%30%0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.010.0201720182019202020212022H1（億元）合同負債+預收賬款合同負債+預收賬款yoy（右軸）-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0.02.04.06.08.010.012.014.0201720182019202020212022H1（億元）存貨存貨yoy（右軸）-15%-10%-5%0%5%10%1

63、5%(2.5)(2.0)(1.5)(1.0)(0.5)0.00.51.01.52.015H116H117H118H119H120H121H1（億元）現金流量凈額現金流量凈額/營業收入（右軸）0.40.40.40.50.50.50.50.50.50.50.5201720182019202020212022H1資產負債率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 冰輪環境冰輪環境(000811 CH)盈利預測和投資評級盈利預測和投資評級 20162021 年公司收入從 30.22 億增長到 53.8 億，復合增速 12.2%。我們預計我們預計 20222024 年公司年公司

64、收入分別為收入分別為 63.2、73.6 和和 84.6 億元，同比增長億元，同比增長 17.5%、16.5%和和 14.8%，復合增速，復合增速 16.3%，凈利潤，凈利潤分別為分別為 4.4、5.8 和和 6.8 億元，復合增速億元，復合增速 31.5%。1）收入假設收入假設 母公司：母公司：主營為工商業制冷業務，20162021 年收入從 10.6 增長到 33.5 億元，復合增速25.8%，2022H1 母公司收入為 12.59 億/yoy+6%，歸母凈利潤 1.38 億/yoy+58%，收入快速增長主要來自于冷鏈物流行業的持續發展，冷鏈物流行業集中度持續提升，公司作為工商業制冷壓縮機

65、龍頭持續受益行業格局的優化，增速顯著快于行業；同時，在雙碳背景下，高耗能的冷庫將加速淘汰，環保工質的制冷壓縮機滲透率有望進一步提升，公司是氨和二氧化碳復疊工質壓縮機龍頭企業。在此行業發展趨勢下，我們預計公司本部 2224 年收入增速將維持高位，分別為 22%、20%、18%。冰輪香港冰輪香港-中央空調中央空調：20162021 年公司收入維持在 1315 億。公司是特種中央空調行業領先企業，下游以學校醫院、軌道交通、核電為主要領域，在軌交和核電制冷空調領域市場領先，因此受房地產市場影響較小，基建相關度更高。21 收入增長主要由于 20 年疫情影響下基數較低，22H1 收入 8.1 億/yoy+

66、12.0%，凈利 5026 萬/yoy+52.85%，利潤高增主要由于匯兌收入增加，去年同期匯兌損失較多。我們認為該業務未來將相對穩定，2224年分別增長 10%、10%、8%。華源泰盟華源泰盟-節能換熱節能換熱：20182021年華源泰盟收入維持在5億左右，主要受到煤炭限產影響，下游客戶需求受到影響。2022H1 公司收入為 1.4 億，基本持平。隨著電力持續緊張成為常態，工業余熱利用和供暖節能改造市場需求開始有所增長，在雙碳背景下，我們預計 2224年公司收入增速將加速，分別為 10%、10%、10%。2）毛利率假設）毛利率假設 2016-2019 年公司綜合毛利率維持在 30%左右，20

67、20 年受疫情影響毛利率下降至 26.4%，原材料成本壓力下，21 年降低至 22%，公司通過智能化工廠提升生產效率，加強費用控制，隨著原材料成本壓力下降，22H1凈利率和ROE水平均有所上升，毛利率22%/yoy+0.85pct，凈 利 率6.8%/yoy+1.4pct。Q2毛 利 率22.8%/yoy+1.9pct/qoq+1.7pct，凈 利 率9.5%/yoy+2.8pct/qoq+5.6pct。，我們預計 2224 年公司毛利率分別為：24.3%、24.8%、24.7%。分子公司來看：母公司：母公司：20182021 毛利率分別為 25.2%、23.83%、20.37%、33.62%

68、，我們判斷原材料價格維持高位的情況下，隨著規模效益和生產效率的提升，我們預計公司本部 2224 年毛利率分別為 22%、23%、23%。冰輪香港冰輪香港-中央空調中央空調：20182021 年毛利率分別為 28.54%、31.07%、32.63%、27.78%，21 年受到原材料價格影響毛利率有所回落，我們判斷原材料價格維持高位的情況下，隨著規模效益和生產效率的提升，預計 2224 年毛利率分別為 28%、28%、28%。華源泰盟華源泰盟-節能換熱節能換熱：20182021 年毛利率分別為：30.56%、31.76%、31.68%、23.00%，公司采取項目制，對成本核算控制到位，毛利率保持穩

69、定，21 年受到原材料價格影響毛利率有所回落，我們判斷原材料價格維持高位，預計 2224 年毛利率分別為 30%、30%、30%。3）費用率假設費用率假設 公司進行智能工廠建設，加大內部費用管控，取得良好成效。20162021 年期間費用率一直保持著穩步下降的趨勢，我們認為隨著收入規模的增長，這一趨勢將延續。我們預計2224 年公司管理費用率分別為 4.27%、4.03%、3.86%，銷售費用率為 7.55%、7.13%、6.83%，研發費用率方面我們預計將維持在 4.5%左右。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 冰輪環境冰輪環境(000811 CH)圖表圖表40

70、：分子公司的盈利預測分子公司的盈利預測 分行業分行業 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入營業總收入 30.23 34.52 36.06 38.21 40.44 53.83 63.23 73.64 84.56 YOY 5.4%14.2%4.5%5.9%5.8%33.1%17.5%16.5%14.8%毛利率毛利率 30.0%28.3%29.2%29.5%26.4%22.0%24.3%24.8%24.7%母公司 10.64 12.08 13.74 14.84 18.37 33.47 40.83 49.00 57.82 YOY 2

71、.34%13.54%13.7%8.0%23.8%82.2%22.0%20.0%18.0%占比 35.21%35.01%38.1%38.8%45.4%62.2%64.6%66.5%68.4%毛利率 22.69%21.25%25.2%23.8%20.4%33.6%22.0%23.0%23.0%冰輪香港-中央空調 4.6 5.0 13.80 14.74 13.66 15.10 16.61 18.27 19.73 YOY 9.58%8.20%-6.2%6.8%-7.3%10.5%10.0%10.0%8.0%占比 15.30%14.49%38.3%38.6%33.8%28.0%26.3%24.8%23.

72、3%毛利率 29.00%28.5%31.1%32.6%27.8%28.0%28.0%28.0%華源泰盟-節能換熱 13.45 14.71 5.01 5.05 5.06 5.51 5.79 6.37 7.01 YOY 18.86%9.41%0.2%0.8%0.1%4.2%10.0%10.0%10.0%占比 44.49%42.62%13.9%13.2%12.5%9.8%9.2%8.7%8.3%毛利率 21.00%30.6%31.8%31.7%23.0%30.0%30.0%30.0%資料來源：Wind、華泰研究預測 圖表圖表41：期間費用率預測期間費用率預測 公司公司 2018 2019 2020

73、2021 2022E 2023E 2024E 銷售費用率 12.55%12.23%10.82%8.06%7.55%7.13%6.83%管理費用率 5.75%6.51%5.84%4.56%4.27%4.03%3.86%研發費用率 2.64%3.36%4.32%3.53%4.50%4.50%4.50%財務費用率-0.2%1.0%1.1%0.4%1.0%1.1%1.1%資料來源：招股說明書、華泰研究預測 20222024 年公司 PE 分別為 19.5、14.8、12.6 倍，PEG=0.62 倍?？杀裙?PEG=0.85倍?？紤]到公司更高的成長性，給予公司 22 年 1 倍 PEG，對應 22

74、年 PE31.5 倍，維持目標價 18.47 元，維持買入評級。圖表圖表42：可比公司與估值比較可比公司與估值比較 代碼代碼 公司公司 市值市值 EPS2021 EPS2022E EPS2023E EPS2024E 復合增速復合增速 PE PE PE PE PEG（億元）（億元）（元）（元）（元）（元）（元）（元）（元）（元）2224 2021 2022 2023E 2024E 002158 CH 漢鐘精機 142 0.91 1.09 1.37 1.68 22.67%29.25 25.39 20.20 16.42 1.07 3899 HK 中集安瑞科 166 0.43 0.52 0.62 0.

75、78 21.96%21.27 13.94 11.71 9.32 0.63 000530 CH 冰山冷熱 39-0.32-平均平均 22.32%25.26 19.67 15.96 12.87 0.85 000811 CH 冰輪環境冰輪環境 91 0.4 0.59 0.77 0.91 31.52%28.44 19.54 14.84 12.61 0.62 注：冰輪環境預測來自華泰研究，其余預測來自 Wind 一致預期。資料來源：彭博、Wind、華泰研究，數據截止 20220829 圖表圖表43：冰輪環境冰輪環境 PE-Bands 圖表圖表44：冰輪環境冰輪環境 PB-Bands 資料來源：Wind、

76、華泰研究 資料來源：Wind、華泰研究 05101520Sep 19 Feb 20 Jul 20 Dec 20 May 21 Oct 21 Mar 22 Aug 22(人民幣)冰輪環境10 x15x20 x25x30 x05101520Sep 19 Feb 20 Jul 20 Dec 20 May 21 Oct 21 Mar 22 Aug 22(人民幣)冰輪環境1.1x1.5x1.9x2.3x2.7x 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 冰輪環境冰輪環境(000811 CH)風險提示風險提示 冷庫投資低于預期：冷庫投資低于預期：冷鏈物流行業建設不及預期，冷庫設備需

77、求放緩。CCUS 和氫能產業政策低于預期：和氫能產業政策低于預期：行業競爭加劇，價格戰使得公司的碳捕捉訂單毛利率下降，碳中和相關政策實施和推進不達預期，公司在手訂單執行進度不達預期，示范項目效果不達預期使得后續訂單減少。新冠疫情引發市場風險。新冠疫情引發市場風險。新冠疫情帶來的不確定性風險可能影響公司的運營以及交付情況。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 冰輪環境冰輪環境(000811 CH)盈利預測盈利預測 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2020 2021 2022E 2023E 2024E 會計年度會計年度(人民幣

78、百萬人民幣百萬)2020 2021 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 4,590 5,991 6,663 7,699 8,838 營業收入營業收入 4,044 5,383 6,323 7,364 8,456 現金 1,440 1,660 1,975 2,522 2,912 營業成本 2,976 4,201 4,786 5,534 6,363 應收賬款 1,030 1,252 1,840 1,508 2,481 營業稅金及附加 32.58 32.83 51.22 58.18 63.42 其他應收賬款 82.38 59.99 107.24 87.51 136.11 營業費用 4

79、37.70 433.75 477.42 525.07 577.55 預付賬款 138.75 137.75 187.03 191.20 243.12 管理費用 236.15 245.48 270.01 296.78 326.40 存貨 714.95 1,148 974.37 1,480 1,342 財務費用 44.50 23.13 48.46 54.14 59.11 其他流動資產 1,184 1,733 1,580 1,911 1,724 資產減值損失(18.69)(19.18)22.76 23.57 25.37 非流動資產非流動資產 3,596 3,873 4,000 4,124 4,237

80、公允價值變動收益 6.22 10.15 8.00 8.72 8.48 長期投資 318.69 334.76 374.15 413.54 452.93 投資凈收益 69.60 74.46 63.32 63.32 63.32 固定投資 938.05 1,084 1,190 1,291 1,382 營業利潤營業利潤 260.92 348.70 485.09 638.39 751.99 無形資產 176.65 179.10 154.55 133.25 108.95 營業外收入 5.17 1.13 2.48 2.03 2.18 其他非流動資產 2,163 2,275 2,281 2,286 2,293

81、營業外支出 2.73 3.01 0.00 0.00 0.00 資產總計資產總計 8,186 9,864 10,663 11,823 13,075 利潤總額利潤總額 263.36 346.82 487.57 640.42 754.17 流動負債流動負債 3,135 4,184 4,610 5,279 5,933 所得稅 30.93 32.76 49.78 63.79 75.72 短期借款 413.32 527.42 761.55 780.50 939.22 凈利潤凈利潤 232.43 314.06 437.79 576.64 678.45 應付賬款 836.38 1,203 1,291 1,49

82、1 1,766 少數股東損益 9.92 13.21 0.00 0.00 0.00 其他流動負債 1,886 2,453 2,557 3,008 3,228 歸屬母公司凈利潤 222.51 300.85 437.79 576.64 678.45 非流動負債非流動負債 572.86 724.33 659.65 588.56 515.37 EBITDA 466.90 494.30 601.43 766.78 887.13 長期借款 291.17 389.47 324.79 253.71 180.51 EPS(人民幣，基本)0.30 0.40 0.59 0.77 0.91 其他非流動負債 281.69

83、 334.86 334.86 334.86 334.86 負債合計負債合計 3,708 4,908 5,270 5,868 6,448 主要財務比率主要財務比率 少數股東權益 181.15 200.08 200.08 200.08 200.08 會計年度會計年度(%)2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 745.84 745.84 745.84 745.84 745.84 成長能力成長能力 資本公積 463.51 457.38 457.38 457.38 457.38 營業收入 5.83 33.14 17.46 16.46 14.83 留存公積 2,841 3,170

84、3,608 4,184 4,863 營業利潤(51.63)33.64 39.11 31.60 17.79 歸屬母公司股東權益 4,297 4,756 5,193 5,755 6,426 歸屬母公司凈利潤(51.10)35.20 45.52 31.71 17.66 負債和股東權益負債和股東權益 8,186 9,864 10,663 11,823 13,075 獲利能力獲利能力(%)毛利率 26.41 21.96 24.31 24.85 24.75 現金流量表現金流量表 凈利率 5.75 5.83 6.92 7.83 8.02 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2020 2021 2022E

85、 2023E 2024E ROE 5.19 6.34 8.12 9.68 10.24 經營活動現金經營活動現金 529.00 460.06 338.18 864.78 576.20 ROIC 8.95 11.40 13.43 17.97 18.88 凈利潤 232.43 314.06 437.79 576.64 678.45 償債能力償債能力 折舊攤銷 186.00 134.00 130.46 153.23 172.78 資產負債率(%)45.30 49.76 49.42 49.63 49.32 財務費用 44.50 23.13 48.46 54.14 59.11 凈負債比率(%)(8.69)

86、(11.19)(12.34)(21.21)(23.61)投資損失(69.60)(74.46)(63.32)(63.32)(63.32)流動比率 1.46 1.43 1.45 1.46 1.49 營運資金變動 215.55 84.34(174.09)188.97(223.27)速動比率 1.18 1.11 1.18 1.13 1.21 其他經營現金(79.88)(21.01)(41.12)(44.87)(47.56)營運能力營運能力 投資活動現金投資活動現金(224.95)(415.88)(178.28)(198.41)(208.58)總資產周轉率 0.52 0.60 0.62 0.65 0.6

87、8 資本支出(187.40)(204.46)(216.52)(236.23)(244.73)應收賬款周轉率 3.45 4.72 4.09 4.40 4.24 長期投資(119.19)(345.24)(39.39)(39.39)(39.39)應付賬款周轉率 3.56 4.12 3.84 3.98 3.91 其他投資現金 81.64 133.83 77.63 77.21 75.54 每股指標每股指標(人民幣人民幣)籌資活動現金籌資活動現金(71.14)(27.25)154.98(118.66)21.59 每股收益(最新攤薄)0.30 0.40 0.59 0.77 0.91 短期借款 27.81 1

88、14.10 234.13 18.95 158.72 每股經營現金流(最新攤薄)0.71 0.62 0.45 1.16 0.77 長期借款(219.64)98.29(64.68)(71.08)(73.19)每股凈資產(最新攤薄)5.76 6.38 6.96 7.72 8.62 普通股增加 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 資本公積增加 0.31(6.13)0.00 0.00 0.00 PE(倍)42.30 31.29 21.50 16.32 13.87 其他籌資現金 120.38(233.51)(14.47)(66.53)(63.94)PB(倍)2.19 1.9

89、8 1.81 1.64 1.46 現金凈增加額 218.93 20.39 314.88 547.71 389.20 EV EBITDA(倍)18.02 16.35 13.26 9.62 7.97 資料來源：公司公告、華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 冰輪環境冰輪環境(000811 CH)免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，肖群稀、關東奇來、時彧，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告

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91、失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報

92、告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易

93、人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制

94、于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨

95、條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 冰輪環境冰輪環境(000811 CH)香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.h

96、k/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINR

97、A 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美美國國-重要監管披露重要監管披露 分析師肖群稀、關東奇來、時彧本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA 定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和

98、盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的

99、股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不

100、應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 冰輪環境冰輪環境(000811 CH)法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-

101、70231 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建鄴區江東中路228號華泰證券廣場1號樓/郵政編碼：210019 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田區益田路5999號基金大廈10樓/郵政編碼：518017 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 755 82493

102、932/傳真：86 755 82492062 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 58 樓 5808-12 室 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2169-0770 電子郵件： http:/.hk 華泰證券華泰證券（美國美國）有限公司有限公司 美國紐約哈德遜城市廣場 10 號 41 樓（紐約 10001）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版權所有2022年華泰證券股份有限公司