航空行業起風時系列復盤報告：航空反轉正當時回顧歷史演繹把握拐點機會-220830（28頁）.pdf

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1、 1 1 行業及產業 行業研究/行業深度 證券研究報告 交通運輸/航空機場 2022 年 08 月 30 日 航空反轉正當時：回顧歷史演繹，把握拐點機會 看好 航空起風時系列復盤報告 相關研究 美國航空業持續恢復，航司二季度業績超預期-航空曙光點評系列 2022 年 7月 13 日 航空暑運市場快速恢復，量價齊升-航空曙光點評系列 2022 年 7 月 7 日 證券分析師 閆海 A0230519010004 聯系人 閆海(8621)23297818 本期投資提示：大周期的跌宕起伏：復盤航空股歷史變動。航空業作為典型的周期性行業，股價通常受多重因素的影響在一定時間內出現較大波動，影響我國航空股的

2、主要因素包括供需基本面、油價、匯率、宏觀經濟以及基于整合、出境游的各種預期。疫情以前，國內航空股主要有“0203”，“0607”，“0910”，“1415”以及“1718”五輪大行情?！?203”以及“0910”期間，國內航空業進入整合期，市場集中度提高，競爭格局優化帶動股價上漲?！?607”年宏觀經濟向好，匯改政策下人民幣進入升值通道，景氣周期下航空市場已有整合預期?！?910”以及“1718”股價在供給側邏輯的推動下得到拉升。與過去航空股的上漲行情相比，本輪周期具備更多確定性的產業變化，在外部影響的消退過程中有望同時受多重因素推動，呈現新一輪高景氣周期。航空燃油價格和匯率變化是航空股價變動

3、的先導因素。油價的漲跌和匯率的變動將會率先擾亂市場對利潤的預期，從而影響市場對航空股的估值。油價的變化直接影響航空公司的成本端，同時燃油附加費機制在一定程度上影響國內市場需求；對外幣負債敞口較大的航司來說，匯率波動直接傳導至財務費用，同時影響出境游的需求。從歷史航空指數與油匯的變動走勢來看，航空股價與油匯變化并不完全呈反向變動。供求基本面與市場結構為航空股的主線邏輯。航空業運力直接受飛機機隊數、座位數、飛機利用率等因素影響，而在大環境下供給同時受到國家宏觀調控、飛行員儲備、時刻資源的限制。疫情前 2010-2019 年飛機數量復合增長率為 10.2%，參照美國航空市場，在行業發展平穩以及機隊保

4、持更新換代的環境下，行業運力供給將明顯放緩。我國航空需求端表現出高度韌性。疫情前的十年里，我國民航市場客運周轉量平均增速保持在 10%以上，2010 至 2019 復合增速達 12.5%，整體需求與航空業發達市場相比仍有較大增長空間，后疫情時代供給側邏輯有望重演。我國航空市場集中度仍然偏低，三大航市占率為 55%，金融危機后期整合結束后，我國航空業已連續十余年未經歷大范圍整合，在市場受到疫情打擊的情況下，市場上已有多家航司面臨嚴重虧損的局面，未來市場結構有望改善。投資分析及意見：疫情加速航空行業一系列產業變化，同時在大環境的格局重塑下，催生出過去尚未演繹的新型產業邏輯。我們認為我國航空業未來存

5、在“國際格局”、“國內格局”、“供給收緊”、“消費升級”、“票價提升”這五大確定性的產業變化，能夠從供給側、收益水平、國內外競爭格局以及我國航空業發展階段等多個角度，詮釋我國航空公司未來可能的發展空間以及盈利彈性。推薦關注：中國國航、吉祥航空、南方航空、春秋航空。風險提示：油價大幅上漲；匯率波動較大；疫情恢復不及預期；突發航空安全事故 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 2 2 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第2頁 共28頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 結論和投資分析意見 燃油價格和匯率變化是航空股價變動的先導因素，但從歷史復盤來看，根據其他產業變化以及油匯波

6、動程度的不同情況，航空股價與油匯變化并不完全呈反向變動。供求基本面與市場結構為航空股的主線邏輯，行業供給在疫情下提前放緩，運力收緊具有較高確定性，需求端與航空業發達市場相比有較大差距，未來仍有爆發式增長可能。國航空市場集中度仍然偏低，金融危機后期整合結束后，我國航空業已連續十余年未經歷大范圍整合，在市場受到疫情打擊的情況下，市場上已有多家航司面臨嚴重虧損的局面，未來民航業極有可能發生新一輪整合重組，市場結構有望改善。疫情加速航空行業一系列產業變化，同時在大環境的格局重塑下，催生出過去尚未演繹的新型產業邏輯，后疫情時代多重產業變化與影響因子將同時作用于我國航空公司，行業有望迎來新一輪大周期。推薦

7、關注：中國國航、吉祥航空、南方航空、春秋航空。原因及邏輯 航空行業為典型周期行業，過去幾輪上漲行情推動因素在本輪周期中均有體現，而本次新冠疫情對航空業打擊更為嚴重，未來存在更大的恢復彈性，疊加新型產業機會，行業有望迎來新一輪大周期。有別于大眾的認識 市場對航空行業復盤主要集中在后疫情時代市場有望復刻歷史供給側邏輯以及市場整合對航空公司的影響，對各項產業變化同時疊加以及因素對航司的在本輪疫情下后續的發展預期沒有充分認知。我們認為：我國航空業未來存在“國際格局”、“國內格局”、“供給收緊”、“消費升級”、“票價提升”這五大確定性的產業變化，能夠從供給側、收益水平、國內外競爭格局以及我國航空業發展階

8、段等多個角度，詮釋我國航空公司未來可能的發展空間以及盈利彈性。除國際格局變化以外，其他邏輯以及影響因素均有歷史演繹，但在本輪周期下，多重邏輯的疊加將帶來前所未有的顛覆性變化，我國民航業有望醞釀新一輪航空大周期，加速航空公司的發展進程。風險提示 疫情恢復不及預期，宏觀經濟快速下滑；油價大幅上升，人民幣匯率快速貶值；油價大幅上漲；突發安全事故，對航空需求造成負面影響。bUrVcVaXuWkZsWcV6MaO6MoMoOpNmOiNnNxPiNoNoP9PpOpPvPoOtQxNtPmM 3 3 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第3頁 共28頁 簡單金融 成就夢想 1.大周期的

9、跌宕起伏.6 1.1 我國航空股十五年變化.6 1.2 歷史航空上行周期及主要推動因素.7 2.股價變化的先導催化因素：油匯.9 2.1 匯率波動對航司產生雙重影響.9 2.2 航空煤油價格與股價變動不呈完全負相關.11 3.航空主線邏輯：供求基本面與市場結構.14 3.1 供給端未來運力放緩仍具有確定性.14 3.2 需求端存在韌性，具備增長空間.17 3.3 供給側邏輯下的航空股行情.19 3.4 我國航空市場演進過程.20 3.4.1 民航市場二十年政策梳理.20 3.4.2 民航市場航司進入以及整合過程.21 4.后疫情時代主要變化因素.24 4.1 航司歷史盈利能力觀察.24 4.2

10、 行業正值周期拐點，產業變化提速.25 5.風險提示.26 目錄 4 4 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第4頁 共28頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：2005 年來航空業漲跌波動及影響因素.6 圖 2：我國航空業 20 年來發展及影響因素變化格局、油匯、宏觀經濟.8 圖 3：我國航空業 20 年來發展及影響因素變化供需、客座率、票價.8 圖 4：航空運輸指數和人民幣匯率走勢.9 圖 5：航空運輸指數與布倫特油價走勢.9 圖 6：我國匯率制度變化歷史.9 圖 7：歷史上受匯率變化明顯波動的航空股行情.10 圖 8：匯率走勢以及航司匯兌損益（百萬元）.10 圖 9

11、：三大航美元債務占比.10 圖 10：匯率變動與航司國際旅客運輸量.11 圖 11：航空公司營業成本比例（2021）.12 圖 12：新加坡航空煤油離岸價與布倫特原油.12 圖 13：油價與航空股價變動關系.12 圖 14：燃油附加費對航司票價水平具有明顯傳導作用.13 圖 15：我國機隊規模及增速（架）.14 圖 16：國內機隊機型占比（架）.14 圖 17：窄體機以及寬體機機隊增速.15 圖 18：美國航空業機隊數（架）.15 圖 19：全球機隊機齡情況（2022）.16 圖 20：國內機隊機齡分布情況（2022）.16 圖 21：我國在冊運輸飛機日利用率（小時）.16 圖 22：我國可用

12、機長、副駕駛人數（人）.17 圖 23：可用機長、副駕駛增速及機長飛機比.17 圖 24：民航旅客周轉量.17 圖 25：我國人均乘機次數與城鎮化率.17 圖 26：主要商務航段客運量占比（人）.18 圖 27：我國航空客運量在總人口中占比.18 圖 28：各國人均乘機次數比較（2019）.18 5 5 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第5頁 共28頁 簡單金融 成就夢想 圖 29：各區域航線近年來客運量同比增速（%）.19 圖 30：供需改善推動的航空股行情（元）.20 圖 31：民航業二十年管理政策梳理.20 圖 32：我國航空市場發展情況.21 圖 33：民航業兩次

13、大規模整合重組過程.22 圖 34：三大航集團以及疫情前后市占率（客運量口徑）.23 圖 35：民航業航司收入及利潤情況（億元）.25 圖 36：三大航扣非扣匯后歸母凈利率.25 圖 37：我國民航業日均客運量與航司盈利情況.25 圖 38：主要航空產業變化及影響因素.26 表 1：航空股幾輪上漲行情及原因.7 表 2：燃油附加費最高征收標準（元/客）.13 表 3：航空業供給主要影響因素.14 表 4：航空機場行業重點公司估值表.27 6 6 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第6頁 共28頁 簡單金融 成就夢想 1.大周期的跌宕起伏 1.1 我國航空股十五年變化 航空業

14、作為典型的周期性行業，在航空業不斷發展成熟的過程中，股價通常受多重因素的影響在一定時間內出現較大波動，影響我國航空股的主要因素包括供需基本面、油價、匯率、宏觀經濟以及基于整合、出境游的各種預期。在國內外宏觀經濟、突發性事件、油匯波動等因素的影響下，我國航空運輸行業指數一直表現出跌宕起伏的走勢。復盤 A 股航空股行情，航空股價的上漲一般需要幾個因素同時支撐。在周期上行時，航空指數漲幅通常會超越滬深 300，而在下行時期，跌幅也大于滬深 300。圖 1：2005 年來航空業漲跌波動及影響因素 資料來源：Wind，申萬宏源研究 航空股十五年變化及事件影響：2005 年七月至 2007 年 12 月，

15、伴隨著大牛市的出現以及人民幣升值的影響，航空業高速發展，航空指數上漲到歷史最高的 7200 點左右，東航收購上海計劃帶來整合預期，航空指數跑贏滬深 300；2008 年金融危機爆發，在整體市場需求驟減的環境下，航空指數快速回落到 1063 點；2009 年至 2010 年末，航空業供需結構在金融危機恢復期得以改善，航空股價上漲；2011 至 2013 年，在宏觀經濟下行外加油價上漲，航空指數從 2011 年一月的 3500點連續三年下降至 1050 點左右；7 7 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第7頁 共28頁 簡單金融 成就夢想 2014 至 2015 年 9 月，雖

16、然人民幣相對美元貶值給航空公司帶來了一定的匯兌損失，但航司受益于原油價格持續下降和出境游需求的激增，航空指數實現大幅上漲，漲幅 237%，同期滬深 300 漲幅 53%；2015 年第三季度至 2016 年，人民幣相對美元持續貶值，同時原油價格自 2016 年 4月進入環比上升通道，10 月起進入同比上升通道，航空指數下降 33%；2017 年，美元對人民幣匯率出現下降態勢，在國內供給側改革和票價改革的雙重影響下，航空公司收益得到提升，航空指數上漲 27%；2018 年二季度開始，人民幣對美元加速貶值，而油價在 10 月前也不斷持續走高，導致了航空指數的下跌。直到 2018 年 11 月，在人

17、民幣緩慢升值和油價快速下跌的作用下，航空指數小幅回升；2019 年的 737MAX 停飛事件造成了行業的供給缺口，供需關系得到改善，航空指數在 4 月回到 2500 點左右。而美元對人民幣的匯率的階梯式上升與航油價格的波動，仍對航司產生了一定的負面影響；2020 年初，新冠疫情爆發影響出行需求，航空板塊已處于本輪大周期底部，這也意味著周期性的機會已經悄然而至。在疫情恢復下，市場需求復蘇、行業供需錯配、國內外格局變化等多重條件都給市場帶來了投資信號。1.2 歷史航空上行周期及主要推動因素 航空股的盈利波動幅度巨大，但根據歷史經驗，航空股的上漲動力更多依賴于突發事件對市場預期的影響而非實際業績驅動

18、。航空歷史幾波上漲行情均由格局變化、油匯波動、供需錯配等因素推動。疫情以前，國內航空股主要有“0203”（指 2002-2003 年期間，下同），“0607”，“0910”，“1415”以及“1718”五輪大行情。與過去幾輪航空股的上漲行情相比，本輪周期具備更多確定性的產業變化，在外部疫情影響的消退過程中有望同時受多重因素推動，呈現新一輪高景氣周期。表 1：航空股幾輪上漲行情及原因 上漲行情 時間 主要催化因素“0203”2002 年 1 月-2002 年 7 月以及2003 年初-2003 年 4 月 民航業聯合重組預期（2002 年），非典疫情恢復后需求反彈（2003 年）“0607”20

19、05 年 7 月-2007 年底 宏觀經濟向好，大牛市推動航空股上漲，市場存在整合預期，2005 年匯改后匯率處于下降通道“0910”2008 年 11 月-2010 年 11 月 金融危機修復期民航業供需錯配，國航與東航兩大整合事件“1415”2014 年 8 月-2015 年 6 月“一帶一路”增強國際出行需求預期，宏觀經濟向好，油價從高位下滑“1718”2017 年 8 月-2018 年 2 月“控總量、調時刻”政策下供給側邏輯推動股價，人民幣持續升值 8 8 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第8頁 共28頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：民航局，公司公告，申萬宏源

20、研究 圖 2：我國航空業 20 年來發展及影響因素變化格局、油匯、宏觀經濟 資料來源：Wind，民航局，申萬宏源研究 圖 3：我國航空業 20 年來發展及影響因素變化供需、客座率、票價 資料來源：Wind，民航局，公司公告，申萬宏源研究 9 9 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第9頁 共28頁 簡單金融 成就夢想 2.股價變化的先導催化因素：油匯 從疫情前的行情我們能發現，油價的漲跌和匯率的變動將會率先擾亂市場對利潤的預期，從而影響市場對航空股的估值。油價的變化直接影響航空公司的成本端，同時燃油附加費機制在一定程度上影響國內市場需求；對外幣負債敞口較大的航司來說，匯率波動

21、直接傳導至財務費用，同時影響出境游的需求。從歷史航空指數與油匯的變動走勢來看，航空股價與油匯變化并不完全呈反向變動。圖 4：航空運輸指數和人民幣匯率走勢 圖 5：航空運輸指數與布倫特油價走勢 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 2.1 匯率波動對航司產生雙重影響 人民幣匯率在歷史上主要發生過三次政策調整，分別是 1994 年、2005 年以及 2015年的匯率制度改革。1994 年 1 月 1 日實行了匯率并軌，將人民幣兌美元價格統一調整到8.7 的外匯價格；2005 年 7 月 21 日，匯率改革取消盯住美元的政策，人民幣重新回歸管理浮動制度；2015 年央行

22、宣布調整人民幣兌美元匯率中間價報價機制，匯率制度進一步完善，“收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化”的中間價形成機制逐步確立。圖 6：我國匯率制度變化歷史 6.06.57.07.58.08.501,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-01航空運輸指數平均匯率:美元兌人民幣（右軸）02040608010012014016001,0

23、002,0003,0004,0005,0006,0007,0002005-012006-022007-032008-042009-052010-062011-072012-082013-092014-102015-112016-122018-012019-022020-032021-042022-05航空運輸指數布倫特油價（美元/桶，右軸）1010 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第10頁 共28頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：IMF，申萬宏源研究 匯率對航空公司主要產生直接和間接兩方面的影響。1）直接影響：融資租賃和銀行貸款是我國航司購買引進飛機的主要方式，由于航空公

24、司購買、租賃飛機以及燃油等均以外幣計價，通常會產生高額的外幣負債，匯率變動將產生巨額匯兌損益。從 2021 年開始，航空公司開始實行企業會計準則第 21 號-租賃，航司的以外幣結算的經營租賃資產開始在資產負債表中進行確認，進一步放大了航空公司的外幣負債敞口。2）間接影響：匯率變動對出境游的需求與消費有影響。匯率波動會直接影響出境旅游航線以及行程價格的變化，也會影響居民出國消費購物的意愿。在國際航線正常運營時期，人民幣升值將刺激國際航線的增長，直接抬升航司盈利水平。圖 7：歷史上受匯率變化明顯波動的航空股行情 資料來源：Wind，申萬宏源研究 匯率變動直接影響航空股業績，人民幣貶值促進航空公司優

25、化債務結構。我國在 2005年匯改后逐步放松對人民幣匯率的管制，匯改后人民幣匯率彈性增強，波動幅度變大，并在匯改后十年間呈現出對美元單邊升值的趨勢。人民幣連續升值持續幫助航司改善資產負債表，在降低航油購買成本的同時增加了航司的匯兌收益。2015 年“8.11”匯改后，人民幣兌美元匯率再次進入長達 18 個月的下滑通道，三大航匯兌損失增長明顯。此后航司通過提前償還美元債務以優化債務結構，2016 年三大航美元債務占比均下降至50%以下，2016年匯兌損失有所收窄。自“8.11”匯改以來，人民雙向波動特征增強，航空公司匯兌損益變化也更加明顯。圖 8：匯率走勢以及航司匯兌損益（百萬元）圖 9：三大航

26、美元債務占比 1111 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第11頁 共28頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：Wind，公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 人民幣升值會直接刺激出境旅游需求，為航司增加國際業務收入。2005 年匯改后人民幣不斷升值，在一定程度上提高了我國居民出境旅游消費的能力，居民出境旅游消費的意愿也隨之得到增強，從而導致航空出境客流量的增加，提高航空公司國際線收入。從國內航司月度國際旅客運輸量來看，在匯率處于低點時期，國際航空客運量增速較高，能夠保持穩定增長。2016 年美元兌人民幣匯率持續上升，抑制旅客出境旅游需求，2016年 Q4

27、國際旅客量同比下降。2017-2018 年初人民幣加速升值，出境游需求高漲，航司國際客運量回到同比上升通道。圖 10：匯率變動與航司國際旅客運輸量 資料來源：Wind，公司公告，申萬宏源研究 2.2 航空煤油價格與股價變動不呈完全負相關 航空燃油是航司主要成本項目之一，航油成本目前占航司總成本的 20%左右。由于起降費、人工費等成本相對穩定，油價波動也成為成本端影響航空公司盈利高低的主要因素。國內航空煤油出廠價根據公式按月調整：6.06.57.07.58.0-6000-4000-2000020004000600080002006200720082009201020112012201320142

28、015201620172018201920202021南航東航國航美元兌人民幣匯率0%20%40%60%80%100%120%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中國國航南方航空中國東航 1212 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第12頁 共28頁 簡單金融 成就夢想 航空煤油出廠價=新加坡市場航空煤油離岸價 x 匯率 x 噸桶比（7.9）x（1+1%的關稅）x（1+17%的增值稅率）+港口費（50 元人民幣每噸）+海上運保費（2 美元）+貼水 新加坡航空煤油離岸價是國內航空煤油出廠價的主要影響因素，新加坡航空

29、煤油價格與布倫特油價走勢呈現強相關。因此布倫特油價可以作為我國航空煤油價格的參考指標。圖 11：航空公司營業成本比例（2021）圖 12：新加坡航空煤油離岸價與布倫特原油 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 航空燃油價格波動與航空股價不完全呈負相關，60-80 美金是股價波動的臨界區間。在有其他多重與油價驅動方向相反的因素同時作用于航空股價時，油價的上漲或下跌對股價的影響難以完全體現。當油價向下并跌破 60-80 美金臨界點時，股價通常會蓄勢啟動；而當油價從長期的低位上升時，股價并不會馬上顯示出反向波動，而是在油價突破臨界區間并長時間處于高點的情況下，航空股會出

30、現明顯的由油價導致的下跌行情。圖 13：油價與航空股價變動關系 資料來源：Wind，申萬宏源研究 航油成本,20%起降費,12%人工費,22%機隊擁有成本,25%航空餐飲費用,2%其他費用,11%050100150200布倫特原油（美元/桶）航空煤油:FOB新加坡（美元/桶）1313 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第13頁 共28頁 簡單金融 成就夢想 燃油附加費機制能夠有效幫助航司緩解油價上漲壓力。當航空煤油綜合采購成本超過5000 元（對應布倫特油價 70 美元）時，航司可按標準收取燃油附加費，能夠在油價上漲到較高區間時幫助航司覆蓋一定增量成本。國內航線燃油附加費以

31、公式按月調整：表 2：燃油附加費最高征收標準（元/客）航線距離 征收公式 800 公里及以下 燃油附加單位收取率（國內航空煤油采購成本-5000）800 800 公里以上 燃油附加單位收取率（國內航空煤油采購成本-5000）1500 資料來源：民航局，申萬宏源研究 從歷史航司票價水平來看，由于燃油附加費的征收對航司票價水平有較明顯的傳導作用，我們認為航司客公里收益在油價較高或較低時期難以完全反映航司的收益水平，因此在油價波動較大的情況下航司自身邊際貢獻率（邊際貢獻=客運收入-航司變動成本）更能體現其經營情況。從歷史油價以及航司邊際貢獻率變化趨勢來看，在油價處于較高水平時，航司邊際貢獻率在變動成

32、本增加的影響下降低，在油價處于較低水平時，航司票價水平也相對較低，有助于刺激航空需求，同時帶動航司邊際貢獻率的提升。在目前較高的油價水平下，航司邊際貢獻處于低位，與客公里收益變化趨勢相反。圖 14：燃油附加費對航司票價水平具有明顯傳導作用 資料來源：Wind，民航局，申萬宏源研究 1414 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第14頁 共28頁 簡單金融 成就夢想 3.航空主線邏輯：供求基本面與市場結構 3.1 供給端未來運力放緩仍具有確定性 航空業供給主要指航空公司所能達到的運力產出，通常以 ASK（可用座公里）作為度量客運航班生產率的指標。1 個 ASK 等于航司使用 1

33、 個可用座位飛行一公里。根據 ASK 的計算方式，航空業運力產出能力直接受飛機機隊數、座位數、飛機利用率等因素影響，而在大環境下，供給同時受到國家宏觀調控、飛行員儲備、時刻資源的限制。表 3：航空業供給主要影響因素 航空供給決定因素 具體影響因素 影響方式 機隊數量 宏觀調控政策 通過批文影響飛機引進速度 機隊結構 寬體機與窄體機占比影響座位數 機隊年齡 更新換代需求影響機隊凈增速 飛機利用率 飛行時長 飛機每日平均飛行小時數，受安全管控有限制 飛行距離 航司航線網絡 飛機平均飛行距離 飛機使用率 機組資源 飛行員與機長數量影響運力 資料來源：民航局，公司公告，申萬宏源研究 從機隊數來看，截止

34、到 2021 年底，我國民航機隊規模為 4066 架，疫情前 2010-2019年飛機數量復合增長率為 10.2%。受金融危機影響 2007-2008 年機隊增速明顯從過去高位下降，2009-2010 年運力加速修復，增速達到 12%以上，2011 年后我國運力增速有明顯放緩，并在 2017 年后開始逐年放緩增速。圖 15：我國機隊規模及增速（架）圖 16：國內機隊機型占比（架）資料來源：民航局，申萬宏源研究 資料來源：民航局，申萬宏源研究 從機隊結構來看，國內機隊引進主要以窄體機為主，寬體機占比從金融危機后下降至13%左右，2015-2016 年出境游需求高增，航司引進寬體機意愿上升，寬體機

35、增速連續四年超過窄體機增速，占比有所提高。在寬體機的大量引進下，窄體機增速從 15 年開始就出現放緩趨勢。而疫情期間國際線受損嚴重，以海南航空為主的航司開始退出寬體機運力，0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0500100015002000250030003500400045002006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021運輸飛機架數YOY（右軸）10%12%14%16%18%20%0500100015002000250030003500400020002001200420052006200720

36、082009201020112012201320142015201620172018201920202021窄體機寬體機寬體機占比2010-2019 CAGR：10.2%1515 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第15頁 共28頁 簡單金融 成就夢想 寬體機占比連續下降。從航司公布的引進計劃來看，未來引進機隊中也主要以窄體機為主，寬體機帶來的座位運力增量減少，將導致行業供給增速收窄。圖 17：窄體機以及寬體機機隊增速 資料來源：CAPA，申萬宏源研究 以航空業較為成熟的美國航空市場為例，在發展過程中航空業機隊增速有放緩趨勢。1978 年美國取消對民用航空行業的經濟管制，航

37、空業進入加速發展階段，1978-1990 平均增速保持在 8%左右，隨著航空市場的競爭加劇以及管制放松導致的票價顯著下降，航空公司逐步從以價保量的策略轉變，行業供需得到平衡。從“911”事件過后，在行業發展平穩以及機隊保持更新換代的環境下，美國航空業機隊增速多年來保持在零增長甚至負增長，行業運力供給明顯放緩。圖 18：美國航空業機隊數（架）資料來源：CAPA，申萬宏源研究 從機齡結構來看，我國機隊在全球范圍內相比較為年輕化，同時未來存在更新換代需求。與國外主要航空市場機隊相比，受國家民航安全管理嚴格的影響，我國機隊平均年齡目前在 8 年左右，遠低于美國、英國等航空發達國家。隨著安全管理的逐步趨

38、嚴，未來國家對老舊飛機執飛的規定會更加嚴格。目前國內機隊中老舊飛機數占比達到 10%（以 15-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%窄體機增速寬體機增速-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%01000200030004000500060007000客機數：使用中客機數：停場中yoy（右軸）1616 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第16頁 共28頁 簡單金融 成就夢想 年以上為老舊飛機定義），到 2024 年預計行業內將再老舊飛機共 346 架，我國機隊結構在未來亟需通過飛機更新換代進行優化，而老舊飛機的退出將放緩行業機隊凈增速。圖 19

39、：全球機隊機齡情況（2022）圖 20：國內機隊機齡分布情況（2022）資料來源：CAPA，申萬宏源研究 資料來源：CAPA，申萬宏源研究 從飛機利用率來看，疫情前我國機隊利用率一直保持平穩。飛機利用率單位為每架飛機的輪擋小時或輪擋天數。輪擋小時即從艙門關閉到艙門開啟之間的時間，因此飛機利用率主要和航司的平均航程長度密切相關。較高的飛機利用率說明飛機直飛更多的長途航班，有更高的運力產出，但在我國飛行安全管理日益趨嚴的環境下，航司日利用率受到嚴格控制，疫情以前日利用率基本控制在 9.5 小時左右，基本固定。圖 21：我國在冊運輸飛機日利用率（小時）資料來源：Wind，申萬宏源研究 從機組資源儲備

40、來看，我國機長與飛機比指標相對穩定?？捎民{駛員的數量決定了航空公司的運行實力，從疫情前五年看，中國民航的機長與副駕駛保持較高的增長速度。疫情以來，航空公司機長增速放緩，副駕駛/機長人數明顯增長，反映出行業飛行員已經充沛。我國機長與飛機比相對平穩（機長飛機比如果過高也會導致航空公司成本上升），基本保持在 4.5-5 人/機之間，行業機長數量總體充沛并且穩定，不影響未來的運力恢復。14.3213.3212.2312.0711.7811.468.18024681012141605010015020025030035040045013579111315171921232527飛機數量77.588.59

41、9.510 1717 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第17頁 共28頁 簡單金融 成就夢想 圖 22：我國可用機長、副駕駛人數（人）圖 23：可用機長、副駕駛增速及機長飛機比 資料來源：民航局，申萬宏源研究 資料來源：民航局，申萬宏源研究 綜上來看，我國民航業供給端主要受機隊數量、機隊結構以及政策管控等因素的影響，在國內安全管理和飛行員培育機制下，飛機飛行小時數以及機組儲備相對較平穩，對供給整體影響程度較小。從機隊引進以及結構變化來看，我國飛機引進在批文限制以及宏觀調控下難以回到過去的高增速，疊加寬體機占比的收窄，未來供給端增速放緩仍具確定性。3.2 需求端存在韌性，具

42、備增長空間 航空旅行需求受到諸多不同因素的影響。1）通常人口越多的地區潛在航空旅行需求量越大，而各個地區間的經濟交流總量與類型則會影響地區之間的航空需求。此外，各個城市中人口可支配收入、教育水平以及年齡層次分布均會影響航空需求量，而需求一般與可支配收入與地區經濟發展程度呈現直接正相關。2）出行方式價格同樣對航空需求有重要影響。除旅客需要支付的機票價格本身外，短途市場上競爭性交通也可能代替航空服務。我國航空需求端在疫情前一直表現出高度韌性，處于上升期。疫情前的十年里，我國民航市場客運周轉量平均增速保持在 10%以上，2010 至 2019 復合增速達 12.5%，而同期全球旅客運輸量復合增速僅為

43、 4.86%，可見我國航空客運需求始終處于高增長態勢，體量也明顯逐年增大。圖 24：民航旅客周轉量 圖 25：我國人均乘機次數與城鎮化率 1.051.11.151.21.251.31.351.40500010000150002000025000300002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021可用機長數量可用副駕駛副駕駛/機長(右軸）-5%0%5%10%15%20%0123452013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021機長/飛機數機長數量 yoy（右軸）副駕駛數量 yoy（右軸）-60%-4

44、0%-20%0%20%40%02,0004,0006,0008,00010,00012,000民航旅客周轉量(億客公里）YOY（右軸）40%45%50%55%60%65%70%00.050.10.150.20.250.30.350.40.450.5我國人均乘機次數（次）我國城鎮化率（右軸）2010-2019 CAGR：12.5%1818 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第18頁 共28頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：民航局，申萬宏源研究 資料來源：民航局，國家統計局，申萬宏源研究 航空需求與宏觀經濟密切相關，在過去十年中人均 GDP 保持穩定增長態勢，消費能力的升級和居

45、民收入的增長能夠帶動居民航空出行的意愿，增強航空的消費屬性。航空需求人群主要分為公商務人群以及因私出行兩類，其中公商務需求增速與 GDP 增速高度相關，而因私出行需求主要與人均可支配收入呈正相關。從我國主要商務航段客運量占比的下降趨勢可以看出，因私出行需求占比在不斷提升，我國航空業在正常運營的情況下具有較強的消費屬性。圖 26：主要商務航段客運量占比（人）資料來源：從統計看民航，申萬宏源研究 航空出行需求近幾年增長迅速，但與發達國家有較大差距。自 2001 年我國人均 GDP超過 1000 美元后，航空客運量增速大幅提升。2000-2019 年我國航空客運量在總人口中的比重從 5.3%增加到

46、46.8%。但與其他航空業較為發達的國家相比，我國人均乘機次數仍然較低。從其他國家的人均乘機次數來看，航空業發展較成熟的國家人均乘機次數均大于 1，與國內航空市場結構相近的美國航空市場乘機人次接近美國人口的 3 倍，乘機人次與人口之間存在較大倍數關系，我國仍有巨大發展空間。圖 27：我國航空客運量在總人口中占比 圖 28：各國人均乘機次數比較（2019）資料來源：民航局，申萬宏源研究 資料來源：國家統計局，申萬宏源研究 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%01,000,0002,000,0003,000,0004,000,0005,000,0006,000,0007,000,0008,00

47、0,0009,000,000北京-上海上海-深圳廣州-上海北京-深圳主要商務航段客運量占比0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%198019831986198919921995199820012004200720102013201620195.02.82.11.51.01.00.47新加坡美國英國德國日本法國中國 1919 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第19頁 共28頁 簡單金融 成就夢想 人均 GDP 增長對航空需求有兩方面促進作用：1）擴大航空出行的基礎消費人群，促使在乘坐飛機的旅客數增加（集中于國內航線）。2）對市場上原有的航空旅客，提高

48、其乘機頻率以及在人民幣累計升值幅度的增加的情況下能夠促使航空消費的人數越來越多（集中于國際航線）。從歷史各航線客運量增速來看，國內航線增速趨于平穩，增速保持在 10%左右。從 2014年之后，國際航線增長出現加速趨勢，成為帶動行業增長的主要動力，可以看出近年來我國客運量增長主要由上述第二部分高消費人群貢獻。同時，港澳臺地區航線增速有明顯放緩，消費升值使我國居民去港澳臺購物的趨勢減少，而是把消費需求更多的著眼于歐美國家的旅游及消費，對洲際航線具有優勢的大型航司有實質性利好。圖 29：各區域航線近年來客運量同比增速（%）資料來源：CEIC，申萬宏源研究 3.3 供給側邏輯下的航空股行情 整體供給端

49、平均增速小于需求增速，供給側邏輯多次推動行情。疫情前 2010-2019 年國內 ASK 復合增長率為 12.1%，RPK 2010-2019CAGR 為 12.6%，供給增速總體略小于我國民航需求增速。供需錯配通?；貫楹娇瞻鍓K帶來投資機會，推動航空股股價上漲?；仡櫤娇展晒蓛r走勢，歷史上有三次供給側邏輯推動的上漲行情。2009 年至 2010 年，金融危機后航空業需求隨宏觀經濟恢復加速反彈而行業在遭受重創后供給恢復落后，供需增速差擴大，航空股價上漲；2017 年 9 月民航局發布關于把控運行總量調整航班結構，提升航班正點率的若干政策措施，政策下機場時刻增量受到限制，市場預期供給增速放緩；201

50、9 年 3 月 14 日起，波音 737MAX 全球停飛，國內運力交付量顯著下降，供給大幅放緩，帶動航空運輸指數上漲。-40-200204060802006-022006-062006-102007-022007-062007-102008-022008-062008-102009-022009-062009-102010-022010-062010-102011-022011-062011-102012-022012-062012-102013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-0620

51、16-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-10民航客運量:國內航線:當月同比民航客運量:國際航線:當月同比民航客運量:地區航線:當月同比 2020 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第20頁 共28頁 簡單金融 成就夢想 圖 30：供需改善推動的航空股行情（元）資料來源：Wind，申萬宏源研究 3.4 我國航空市場演進過程 3.4.1 民航市場二十年政策梳理 過去有兩次針對民營和低成本航司的準入放松，多數時期嚴控市場準入。從 2010 年到現在，我國航司數量從 43 家增加到 65 家

52、。疫情前航空業新進入者帶動航空業進入了持續的高速增長期，擴大了我國航空網絡，增強市場活力。過去二十年中，我國分別在 2005年以及 2013-2014 年兩段時間有過針對民營航司以及低成本航司的放寬市場準入時期。2005 年：民航局施行的國內投資民用航空業規定(試行)首次對鼓勵民營資本進入航空業，市場準入拓寬，以吉祥航空、春秋航空、祥鵬航空為代表的等民營航空公司先后獲批，航空市場一度活躍。2013-2014 年：2013 年民航局取消機票下浮限制，為行業帶來新一輪發展契機。低成本航司以及通用航空快速發展，烏魯木齊航空、九元航空等低成本航司先后在 2013 和2014 年成功設立。2014 年，

53、圍繞低成本航空發展，要求機場要結合低成本航空公司需求，完善相關保障設施，有條件可建設或改造低成本航站樓，低成本運營模式得到進一步支持。除放寬民營航司以及低成本航司準入外的大部分時期，局方對業內運力增長及航司設立持均審慎態度，市場準入條件不斷加嚴，市場格局進一步優化，“十四五時期”市民航局強調繼續科學調控時刻總量以及機隊引進速度，預計市場對航司運力投放以及航司設立的限制仍會保持謹慎。圖 31：民航業二十年管理政策梳理 051015202530中國東航股價南方航空股價中國國航股價2009-2010:金融危機后期，供需結構大幅改善 2017 年末-2018 年初：民航局發布提升航班正點率政策，供給側

54、結構性改革 2019 年3-4 月：737MAX停飛，供給縮緊預期推動 2121 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第21頁 共28頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：民航局，Wind，申萬宏源研究 3.4.2 民航市場航司進入以及整合過程 兩次放開準入兩次兼并重組，疫情前市場一直有新進入者。從民航歷史來看，我國航空市場在 2002 年有過一次政府主導的聯合重組，2009-2010 年也曾出現由東方航空以及中國國航主導的兩次兼并整合，其余時間我國航空業一直由新航司進入。通過觀察國內客運量增速，在無新進入者以及行業整合階段，市場運輸量增速有明顯放緩，說明新的市場參與者是活躍市場

55、的關鍵因素，同時，行業整合重組則能夠優化市場競爭，是為新航司提供競爭機會的基礎。圖 32：我國航空市場發展情況 2222 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第22頁 共28頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：民航局，申萬宏源研究 從 1985 年民航總局放松對航空業的中央集權開始，新的航司陸續進入市場。1987 年局方按照區域劃分設立六家國有航司，市場競爭激烈，航司盈利能力遭到影響。2002 年，民航進行了“航空運輸企業聯重組”的政策改革，對原民航總局直屬的 9家航空公司進行聯合重組。形以中國國際航空公司為主體，聯合中國航空總公司和中國西南航空公司，組建中國航空集團公司；以中

56、國東方航空集團公司為主體，兼并中國西北航空公司，聯合云南航空公司，組建中國東方航空集團公司；以中國南方航空集團公司為主體，聯合中國北方航空公司和新疆航空公司，組建中國南方航空集團公司。最終形成三大航集團+多家小型航司的市場格局，航空客運航司數在整合下從 30 家下降至 24 家。金融危機后期國內經歷兩次整合。2009 年，上海航空受外部不利因素影響收益改善乏力，東航以換股方式吸收合并上航，迅速提升規模，提高上海樞紐市場的占有率。在金融危機及油價高升的環境下深圳航空資不抵債，2010 年國航 6.82 億元低價增資深航，實現控股。09-10 年的兩大整合事件進一步鞏固了三大航的龍頭地位，提升了我

57、國民航業的整體實力，航空客運航司數在整合下從 35 家下降至 32 家。圖 33：民航業兩次大規模整合重組過程 2323 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第23頁 共28頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：從統計看航空，申萬宏源研究 歷史航司發生市場結構變化的原因和條件：1）航空業資源飽和，中小航司運營困難，需要對航空市場資源進行重新調配，優化競爭格局，2）現存航司競爭激烈，需要突出航司特點，減少同質化競爭，3）響應全球航空業集團化、大型化的航司趨勢，增強我國航空業實力。過去的整合過程中，國有控股航司一直扮演重要角色，每一輪整合都能夠有效提振龍頭航司的實力。在 2021 年

58、 1 月底海航集團宣布破產重組后，我國航空市場格局發生變化。目前市場上形成了以三大航為主，地方航司、民營航司和國外航司并存的局面。截止 2021年底，我國客運航司共有 53 家，中小航司數量眾多，三大航目前份額僅為 56%，集中度仍然偏低，具備提升空間。圖 34：三大航集團以及疫情前后市占率（客運量口徑）2424 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第24頁 共28頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：民航局，公司公告，申萬宏源研究 金融危機后期整合結束后，我國航空業已連續十余年未經歷大范圍整合，在市場受到疫情打擊的情況下，市場上已有多家航司面臨嚴重虧損的局面，未來民航業極有可能

59、發生新一輪大規模整合重組，重新進行資源合理分配，優化競爭關系。三大航在過去持續通過吸收合并，控股或參股地方航空公司來增加自身市場份額以及優化航線網絡，但目前三大航各自的市占率均未達到三分之一，行業內的整合在未來繼續發生的可能性較高，行業集中度還有望進一步提升。4.后疫情時代主要變化因素 4.1 航司歷史盈利能力觀察 在疫情前的十年中，行業內航司整體收入保持穩定增長，2009-2019 年營業收入 CAGR達到 12%，疫情前平均利潤率為 6%。金融危機恢復期間，國內經濟企穩疊加民航業出臺的一系列支持措施，2010 年航司運營環境改善，實現了有史以來的利潤最高點。從三大航歷史的扣非扣匯歸母凈利潤

60、來看，國航扣非扣匯后凈利率水平在三大航中最高，盈利能力領先于另外兩家航司。2525 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第25頁 共28頁 簡單金融 成就夢想 圖 35：民航業航司收入及利潤情況（億元）圖 36：三大航扣非扣匯后歸母凈利率 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 行業日均客運量可以作為判斷航司盈利水平的重要指標。從日均客運量的角度觀察，根據各個階段油匯的高低，在整體市場日均客運量達到 160 萬-170 萬左右人次時，三大航基本能實現盈虧平衡。春秋吉祥等民營航司在日均客運量達到 140 萬左右時，基本可以實現盈虧平衡。圖 37：我國

61、民航業日均客運量與航司盈利情況 資料來源：民航局，公司公告，申萬宏源研究 4.2 行業正值周期拐點，產業變化提速 疫情加速航空行業一系列產業變化，同時在大環境的格局重塑下，催生出過去尚未演繹的新型產業邏輯。在本輪周期中，我們認為我國航空業未來存在“國際格局”、“國內格局”、“供給收緊”、“消費升級”、“票價提升”這五大確定性的產業變化。其中“國際格局”變化是新冠疫情對全球航空業造成影響后出現的新型產業變化，我們也在之前的全球航空業重塑格局，后疫情時代國際航線迎來戰略機遇期 航空起風時系列：國際-1,000-800-600-400-200020040060001,0002,0003,0004,0

62、005,0006,0007,000航司營業收入航司利潤總額(右軸）-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%南航東航國航-8,000-6,000-4,000-2,00002,00004080120160200國內日均客運量（萬人）國際及地區日均客運量（萬人）三大航平均歸母凈利潤（百萬元，右軸）春秋吉祥平均歸母凈利潤（百萬元，右軸）2626 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第26頁 共28頁 簡單金融 成就夢想 航線聚焦 報告中提示了全球航空業重塑為我國航司帶來的機會。結合以上五大產業變化，我們能夠從供給側、收益水平、國內外競爭格局以及我國航

63、空業發展階段等多個角度，詮釋我國航空公司未來可能的發展空間以及盈利彈性。根據上述復盤，除國際格局變化以外，其他邏輯以及影響因素均有歷史演繹，但在本輪周期下，多重邏輯的疊加將帶來前所未有的顛覆性影響，我國民航業有望醞釀新一輪航空大周期，加速航空公司的發展進程。圖 38：主要航空產業變化及影響因素 資料來源：申萬宏源研究 5.風險提示 1、宏觀經濟快速下滑。疫情持續時間超預期，行業整體需求無法得到釋放，邊境疫情嚴格防控將導致國際航線恢復速度放緩，不利于航空公司消化業績。2、油價大幅上升。目前燃油成本仍為航空公司的第一大成本，油價的快速上升雖然會觸發更高標準的燃油附加費，但是同樣也會因成本轉嫁而對需

64、求產生擠出效應，航司盈利持續惡化概率高。3、人民幣匯率快速貶值。航空公司購買、租賃飛機、航油等主要使用外幣支付，同時2021 年開始實行新租賃準則，外幣負債敞口顯著放大，匯率貶值會帶來巨額匯兌損失，嚴重影響航司當期利潤。4、空難等突發安全事故?？针y等安全事故將對航空需求產生重大影響，同時會導致飛機停場時間拉長，有效飛行時間所分攤的各項成本將會提高，導致航空公司盈利環境快速惡化。2727 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第27頁 共28頁 簡單金融 成就夢想 表 4：航空機場行業重點公司估值表 證券代碼 證券簡稱 投資評級 2022-08-30 PB 申萬預測 EPS PE

65、 收盤價(元)總市值（億元）2021A 2021A 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 600029 南方航空 增持 6.51 1,127 1.6-0.71-0.36 0.22 0.63-18 30 10 601021 春秋航空 增持 49.33 452 3.3 0.04-0.30 2.88 4.39-164 17 11 601111 中國國航 增持 10.45 1,518 2.5-1.15-1.45 0.40 1.25-7 26 8 603885 吉祥航空 增持 16.13 357 3.2-0.25-0.61 0.96 1.55-26 17 10 資料來源

66、：Wind 資訊、申萬宏源研究 2828 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第28頁 共28頁 簡單金融 成就夢想 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交

67、易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄 信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。機構銷售團隊聯系人 華東 A 組 陳陶 021-33388362 華東 B 組 謝文霓 18930809211 華北組 李丹 010-66500631 華南組 李昇 0755-82990609 L 股票投資評級說明 證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)減持(Underpe

68、rform)：相對強于市場表現20以上；：相對強于市場表現520；：相對市場表現在55之間波動；：相對弱于市場表現5以下。行業的投資評級：以報告日后的6個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行業超越整體市場表現；：行業與整體市場表現基本持平；：行業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比

69、較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。本報告采用的基準指數：滬深300指數 法律聲明 本報告僅供上海申銀萬國證券研究所有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司 http:/ 網站刊載的完整報告為準，本公司并接受客戶的后續問詢。本報告首頁列示的聯系人，除非另有說明，僅作為本公司就本報告與客戶的聯絡人，承擔聯絡工作，不從事任何證券投資咨詢服務業務。本報告是基于已公開信息撰寫，但

70、本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示,本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益

71、或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。