【研報】非銀金融行業中國人壽投資價值分析：《大象起舞乘風破浪》-20200714[35頁].pdf

1、 孫婷（非銀行金融行業孫婷（非銀行金融行業 首席分析師）首席分析師） SAC號碼：號碼：S0850515040002 2020年年7月月14日日 大象起舞，乘風破浪大象起舞，乘風破浪 中國人壽投資價值分析中國人壽投資價值分析 證券研究報告證券研究報告 （優于大市，維持）（優于大市，維持） 概要概要 1.綜合實力雄厚，老牌險企煥發生機綜合實力雄厚，老牌險企煥發生機 2.新單、盈利和價值增速拐點已至新單、盈利和價值增速拐點已至 3.壽險：加速轉型，代理人質態全面向好，保障型占壽險：加速轉型，代理人質態全面向好，保障型占 比快速提升比快速提升 4.投資：風格穩健，資產質量高投資：風格穩健，資產質量高

2、 5.投資建議：業績確定性高，估值低位，堅定推薦！投資建議：業績確定性高，估值低位，堅定推薦！ 風險提示：風險提示：1）長端利率趨勢性下行，）長端利率趨勢性下行，2）股市大跌，）股市大跌，3）保障型保費增長不達預期。）保障型保費增長不達預期。 2 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 nMrOnNpQpQpNyQqPsOoRoN7NdN8OmOqQnPnNjMnNpQiNoPtO8OpPyQNZqNrOvPqQrP 1.1 國有大型金融保險企業：保險、養老、資管、銀行國有大型金融保險企業：保險、養老、資管、銀行 國內最大的專業壽險公司，廣發銀行最大股東。

3、公司股權較為集中，集團作為國內最大的專業壽險公司，廣發銀行最大股東。公司股權較為集中，集團作為 第一大股東，持股比例高達第一大股東，持股比例高達68%，實際控制人為財政部。中國人壽業務板塊涵，實際控制人為財政部。中國人壽業務板塊涵 蓋壽險、財險、企業和職業年金、銀行、基金、資產管理、財富管理、實業投蓋壽險、財險、企業和職業年金、銀行、基金、資產管理、財富管理、實業投 資、海外業務等多個領域。資、海外業務等多個領域。 3 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖：股權結構和業務范圍圖：股權結構和業務范圍 資料來源：中國人壽2019年年報、Wind，海通證券

4、研究所 1949：中 國人民保 險公司成 立 1996：下 設中保人 壽保險有 限公司 1999：更名 為中國人壽保 險公司，國務 院直屬 2003年8月：重組改 制為中國人壽保險 （集團）有限公司， 財政部直屬，高利率 保單剝離給集團 2003年12 月：在紐 約、香港 上市 2007年： 在A股上 市 2016年： 增持廣發 銀行，成 為其最大 股東 2019年： 提出“重 振國壽” 1.2 新管理層上任為老牌險企注入新活力新管理層上任為老牌險企注入新活力 2018年年11月，王濱接任中國人壽集團董事長。新董事長擁有豐富的銀行保險經月，王濱接任中國人壽集團董事長。新董事長擁有豐富的銀行保險

5、經 驗，總裁熟悉內地市場，兩人珠聯璧合。公司堅定“建設國際一流金融保險集驗，總裁熟悉內地市場，兩人珠聯璧合。公司堅定“建設國際一流金融保險集 團”的戰略目標，自團”的戰略目標，自2019年提出“重振國壽”后，相關戰略部署快速到位，新年提出“重振國壽”后，相關戰略部署快速到位，新 領導班子、新戰略為老牌央企注入新活力。領導班子、新戰略為老牌央企注入新活力。 4 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖：中國人壽歷史沿革圖：中國人壽歷史沿革 資料來源：中國人壽官網、2019年年報、海通證券研究所 1.3 重振國壽由重振國壽由開局起勢開局起勢轉向轉向攻堅突破攻

6、堅突破 三大轉型 從銷售主導向銷售與服務并重 轉型 從人力驅動向人力與科技雙輪 驅動轉型 從規模取向向價值與規模有機 統一轉型 “雙心雙聚” 以客戶為中心，以生產單元為 重心 聚焦價值，聚焦大個險 資負聯動 加強大類資產配臵統籌管理 優化多元化委托管理 強化業績考核 建立市場化用人機制 重振國壽線路圖明確，以“三大轉型”、“雙心雙聚”、資負聯動為主要戰略重振國壽線路圖明確，以“三大轉型”、“雙心雙聚”、資負聯動為主要戰略 內核，走國壽特色壽險發展道路。內核，走國壽特色壽險發展道路。 2019年“重振國壽”首年完成成績單披露，合并總資產年“重振國壽”首年完成成績單披露，合并總資產3.7萬億元，同

7、比增長萬億元，同比增長 14.51%；凈利潤超；凈利潤超500億元，均創歷史新高。子公司在重振國壽戰略引領下，億元，均創歷史新高。子公司在重振國壽戰略引領下， 通過實施“鼎新工程”初步完成與戰略相匹配的組織架構和市場布局，涵蓋銷通過實施“鼎新工程”初步完成與戰略相匹配的組織架構和市場布局，涵蓋銷 售、投資、產品、運營、科技和人力資源等領域的變革轉型。售、投資、產品、運營、科技和人力資源等領域的變革轉型。 2020年新冠考驗下，再次逆勢取得亮眼成績。壽險子公司新近披露的年新冠考驗下，再次逆勢取得亮眼成績。壽險子公司新近披露的2020年前年前 5月保費數據已經達到月保費數據已經達到3698億元，在

8、新冠疫情嚴重沖擊下仍實現了高達兩位數億元，在新冠疫情嚴重沖擊下仍實現了高達兩位數 的同比增速，達到的同比增速，達到14.99%，同期主要同業平安壽險同比增速為，同期主要同業平安壽險同比增速為-7.05%，太保壽，太保壽 險為險為0.04%。 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 5 1.4 自由流通市值小自由流通市值小 相較于其他金融股，中國人壽相較于其他金融股，中國人壽A股屬于小市值股票。中國人壽股屬于小市值股票。中國人壽A股自由流通市值股自由流通市值 僅僅604億元左右，自由流通股本億元左右，自由流通股本15億股，僅占總股本的億股，僅占總股本的5.3

9、%。 6 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表：中國人壽流通市值及占比最低表：中國人壽流通市值及占比最低 資料來源：Wind、上市險企2019年年報，海通證券研究所 總股本（億股） 自由流通股本 （億股） 股價（元） (7月13日) 自由流通市值 （億元） （7月13日） 自由流通股本占 總股本 中國人壽 282.65 15.00 40.28 604.20 5.31% 中國平安 182.80 98.70 82.36 8128.89 53.99% 中國太保 96.20 31.28 32.06 1002.74 32.51% 新華保險 31.20 7.02

10、 55.94 392.98 22.52% 概要概要 1.綜合實力雄厚，老牌險企煥發生機綜合實力雄厚，老牌險企煥發生機 2.新單、盈利和價值增速拐點已至新單、盈利和價值增速拐點已至 3.壽險：加速轉型，代理人質態全面向好，保障型占壽險：加速轉型，代理人質態全面向好，保障型占 比快速提升比快速提升 4.投資：風格穩健，資產質量高投資：風格穩健，資產質量高 5.投資建議：投資建議：業績確定性高，估值低位，堅定推薦！業績確定性高，估值低位，堅定推薦！ 風險提示：風險提示：1）長端利率趨勢性下行，）長端利率趨勢性下行，2）股市大跌，）股市大跌，3）保障型保費增長不達預期。）保障型保費增長不達預期。 7

11、請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2.1 2020年新單增速逆勢穩增長，市占率出現拐點年新單增速逆勢穩增長，市占率出現拐點 中國人壽中國人壽2007-2019年新單復合增速為年新單復合增速為11%，低于平安的，低于平安的18%、太保的、太保的16%和和 新華的新華的14%。2019年以來全行業新單增速承壓，中國人壽年以來全行業新單增速承壓，中國人壽2019年新單同比年新單同比 -4.6%，受行業影響增速承壓但已開始優于同業。我們預計，受行業影響增速承壓但已開始優于同業。我們預計2020年上半年公司年上半年公司 個險新單實現兩位數增長，增速遠遠領先平安

12、、太保。個險新單實現兩位數增長，增速遠遠領先平安、太保。 中國人壽市占率從中國人壽市占率從2007年的年的39%下降至下降至2019年的年的19%。主要由于。主要由于2013年年-2016 年公司對年公司對 銀保渠道依賴較強，受銀保新規等監管影響，銀保收入大幅收縮。但銀保渠道依賴較強，受銀保新規等監管影響，銀保收入大幅收縮。但 2020年前五個月，公司市占率由年初的年前五個月，公司市占率由年初的19.1%攀升至攀升至21.5%，預計未來新單領，預計未來新單領 先優勢持續、市占仍有上行空間。先優勢持續、市占仍有上行空間。 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲

13、明 資料來源：保監會、上市險企歷年年報及保費收入公告，海通證券研究所 圖：中國人壽過往新單增速較低圖：中國人壽過往新單增速較低 15% -13% 19% -1% -3% 4% 5% 43% 215% -23% -15% -5% -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 中國人壽 中國平安 中國太保 新華保險 圖：保費市占率第一但近年有所下滑，圖：保費市占率第一但近年有所下滑， 2020向上拐點已現向上拐點已現 39% 36% 33% 30% 33% 32% 30% 26% 23% 20% 20% 20% 19% 21.5% 0% 10% 20% 30% 40%

14、 50% 中國人壽 中國平安 中國太保 新華保險 2.2 2019年歸母凈利潤大增年歸母凈利潤大增 中國人壽中國人壽2007-2019年歸母凈利潤從年歸母凈利潤從281億元增加到億元增加到583億元，凈利潤復合增速億元，凈利潤復合增速 為為6%，低于平安、太保、新華的，低于平安、太保、新華的21%、12%和和35%。2018利潤基數較低，利潤基數較低， 2019受益于投資收益大增及受益于投資收益大增及2018稅收調減轉回，凈利潤大幅增長稅收調減轉回，凈利潤大幅增長412%。 2020年一季度，歸母凈利潤同比年一季度，歸母凈利潤同比-34%，我們預計主要是由于，我們預計主要是由于750天移動平均

15、國天移動平均國 債收益率下行使得準備金多提，我們認為險企債收益率下行使得準備金多提，我們認為險企2020利潤承壓是行業普遍現象，利潤承壓是行業普遍現象， 無需過度擔憂。無需過度擔憂。 9 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：上市險企歷年年報，19Q1、20Q1財報，海通證券研究所 0 50000 100000 150000 200000 250000 300000 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 中國人壽 中國平安 中國太保 新華保險

16、-64% 227% 2% -45% -40% 124% 30% 8% -45% 69% -65% 412% 93% -34% -200% -100% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 600% 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2019Q1 2020Q1 中國人壽 中國平安 中國太保 新華保險 保險行業 圖：中國人壽圖：中國人壽2019年歸母凈利潤大增年歸母凈利潤大增 圖：上市險企累計凈利潤（百萬元）圖：上市險企累計凈利潤（百萬元） 2.3 2020一季度一季度NBV增速領先平安增速領先

17、平安32pct 2007-2019年，中國人壽年，中國人壽NBV從從120億元增加至億元增加至587億元，復合增速億元，復合增速14%，低于，低于 平安和太保的平安和太保的22%和和19%。 2020年一季度年一季度NBV同比同比+8.3%，遠高于平安的，遠高于平安的-24%，我們預計亦高于其他險，我們預計亦高于其他險 企。企。 10 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖：中國人壽圖：中國人壽NBV增速偏低增速偏低 資料來源：上市險企歷年年報，20Q1財報，海通證券研究所 15% 16% 27% 12% 2% 3% 2% 9% 36% 56% 22%

18、 -18% 19% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 中國人壽 中國平安 中國太保 新華保險 圖：圖：2020Q1公司公司NBV增速大幅領先增速大幅領先 8.30% -23.98% -30.00% -25.00% -20.00% -15.00% -10.00% -5.00% 0.00% 5.00% 10.00% 中國人壽中國平安 2.4 EV增速偏低增速偏低 2009-2019年中國人壽年中國人壽EV從從2852億元增加到億元增加到9421億元，復合增速億元，復合增速12.7%，低于，低于 平安的平安的22.7%、太保的、太保的14.9%和新華的和新華的24.7%。 公

19、司公司2016年以來多數年份風險貼現率假設為年以來多數年份風險貼現率假設為10%，低于同業的，低于同業的11%或或11.5%， 因而計算出的當年末因而計算出的當年末EV或相對偏高，或相對偏高，EV增速則可能偏低。增速則可能偏低。2019年公司年公司EV增速增速 18%，與同業相近。，與同業相近。 11 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：上市險企歷年年報，海通證券研究所 -5% 19% 5% -2% 15% 1% 33% 23% 16% 13% 8% 18% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 中國人壽

20、 中國平安 中國太保 新華保險 圖：國壽圖：國壽EV增速低增速低 圖：圖：2019年上市險企風險貼現率假設年上市險企風險貼現率假設 10.0% 11.0% 11.0% 11.5% 10.0% 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 12.0% 14.0% 中國人壽 中國平安 中國太保 新華保險 中國人保 2.5 NBV對對EV貢獻度已有所提升貢獻度已有所提升 中國人壽中國人壽EV預期回報、預期回報、NBV對對EV貢獻度在貢獻度在2018年分別為年分別為8.2%、6.7%，2019 年分別年分別+0.2pct、+0.6pct至至8.4%、7.4%，NBV對對EV貢獻度高于新

21、華，但仍略貢獻度高于新華，但仍略 低于其他上市險企。低于其他上市險企。 12 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表7：2019年上市保險公司的年上市保險公司的EV變動貢獻表變動貢獻表 中國平安（集中國平安（集 團）團） 中國人壽中國人壽 中國太保（集中國太保（集 團）團） 新華保險新華保險 平安壽險平安壽險 太保壽險太保壽險 1、EV預期回報預期回報 5.8% 8.4% 7.0% 9.2% 9.4% 9.3% 2、NBV 9.0% 7.4% 7.9% 5.6% 14.7% 10.5% 3、投資偏差、投資偏差 3.2% 4.0% 1.5% 4.8%

22、5.2% 2.0% 4、市場價值調整、市場價值調整 0.0% 0.4% 0.1% - 0.0% 0.1% 5、營運偏差、營運偏差 0.4% 0.0% 1.1% 0.9% 0.6% 1.5% 6、假設、模型與估計變更、假設、模型與估計變更 0.2% -0.9% -0.1% -2.6% 0.3% -0.2% 7、資本資本注入及股東紅利分配注入及股東紅利分配 -4.3% -0.6% -6.3% -1.4% -8.2% -4.9% 8、非壽險業務及其他非壽險業務及其他 5.5% -0.2% 6.5% 1.8% 1.4% 0.0% EV增速增速 19.8% 18.5% 17.8% 18.4% 23.5%

23、 18.2% 資料來源：保險公司歷年財報，海通證券研究所 2.6 ROE和和ROEV過往低于同業，近年奮起直追過往低于同業，近年奮起直追 2007年年-2019年，中國人壽年，中國人壽ROE平均為平均為10.3%，僅高于太保的，僅高于太保的10.1%，低于平，低于平 安、新華的安、新華的15.4%和和11.7%。其中。其中2019年，受益于利潤大增，年，受益于利潤大增，ROE大幅躍升至大幅躍升至 16%。 壽險內含價值營運回報率（壽險內含價值營運回報率（ROEV）是剔除短期波動影響后、能夠反映公司可）是剔除短期波動影響后、能夠反映公司可 相對穩定獲得的內含價值增長的指標。受前些年相對穩定獲得的

24、內含價值增長的指標。受前些年NBV承壓影響，公司承壓影響，公司ROEV低低 于同業，于同業，2019年年ROEV為為15.8%、較、較2018年已有所提升，預計年已有所提升，預計2020年仍有望向年仍有望向 上。上。 13 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖：中國人壽圖：中國人壽ROE偏低，偏低，2019年大幅提升年大幅提升 資料來源：上市險企歷年年報，海通證券研究所 17% 7% 16% 16% 10% 5% 11% 11% 11% 6% 10% 4% 16% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 中國人壽 中國平安 中國太保 新華

25、保險 17.1% 16.2% 17.9% 17.4% 17.8% 17.3% 15.0% 15.8% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 中國人壽 平安壽險 太保壽險 新華保險 圖：中國人壽圖：中國人壽ROEV偏低偏低 概要概要 1.綜合實力雄厚，老牌險企煥發生機綜合實力雄厚，老牌險企煥發生機 2.新單、盈利和價值增速拐點已至新單、盈利和價值增速拐點已至 3.壽險：加速轉型，代理人質態全面向好，保障型占壽險：加速轉型，代理人質態全面向好，保障型占 比快速提升比快速提升 4.投資：風格穩健，資產質

26、量高投資：風格穩健，資產質量高 5.投資建議：投資建議：業績確定性高，估值低位，堅定推薦！業績確定性高，估值低位，堅定推薦！ 風險提示：風險提示：1）長端利率趨勢性下行，）長端利率趨勢性下行，2）股市大跌，）股市大跌，3）保障型保費增長不達預期。）保障型保費增長不達預期。 14 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3.1 個險渠道占比持續增加個險渠道占比持續增加 個險渠道貢獻保費從個險渠道貢獻保費從2010年的年的1433.56億元增加至億元增加至2019年的年的4366億元，占比也億元，占比也 從從45%增加到增加到77%；銀保占比降低至；銀保占比降

27、低至12%，發展模式積極創新。，發展模式積極創新。 公司積極構建大個險發展體系，強化價值創造中心作用，全面整合個人業務銷公司積極構建大個險發展體系，強化價值創造中心作用，全面整合個人業務銷 售資源，將現有保險規劃師隊伍、電話銷售隊伍與收展隊伍融合，傳統營銷與售資源，將現有保險規劃師隊伍、電話銷售隊伍與收展隊伍融合，傳統營銷與 新型收展部門分設管理，兩支隊伍實行獨立運作，并積極發揮個險企劃、個險新型收展部門分設管理，兩支隊伍實行獨立運作，并積極發揮個險企劃、個險 運營、培訓與綜合金融共享支持平臺作用，深化個險業務轉型升級。運營、培訓與綜合金融共享支持平臺作用，深化個險業務轉型升級。 15 請務必

28、閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖：公司個險保費收入占比圖：公司個險保費收入占比 資料來源：上市險企歷年年報，海通證券研究所 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2010201120122013201420152016201720182019 個險渠道 團險渠道 銀保渠道 其他渠道 圖：公司保費收入渠道結構圖：公司保費收入渠道結構 61% 62% 62% 66% 69% 76% 77% 30% 50% 70% 90% 2013201420152016201720182019 中國人壽 中國平安 中國太保 新華保險 3.2 代理隊伍基數龐大，代

29、理隊伍基數龐大，2019年增員情況領先同業年增員情況領先同業 公司代理人總數從公司代理人總數從2012年的年的69萬人增加到萬人增加到2019年的年的161萬人，數量始終領先同萬人，數量始終領先同 業，業，2019年代理人數量逆市增長，增幅高達年代理人數量逆市增長，增幅高達12%，增速僅次于新華，我們預計，增速僅次于新華，我們預計 增速高主要由于下半年由于考核機制調整而大規模主動增員。增速高主要由于下半年由于考核機制調整而大規模主動增員。 16 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖：個險代理人人數（萬人）圖：個險代理人人數（萬人） 資料來源：上市險企

30、歷年年報，海通證券研究所 圖：個險代理人增速圖：個險代理人增速 69.3 65.3 74.3 97.9 149.5 157.8 143.9 161.3 0 50 100 150 200 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 中國人壽 中國平安 中國太保 新華保險 9% -9% -3% 1% -6% 14% 32% 53% 6% -9% 12% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 中國人壽 中國平安 中國太保 新華保險 3.3 代理人質態亦有較好表現代理人質態亦有較好表現 公司月人均首年保費從公司月人均首年保費從2011年的年的40

31、32元增加到元增加到2019年的年的5173元，年化增速元，年化增速 3.16%，當前水平于上市險企中居前，僅次于平安。，當前水平于上市險企中居前，僅次于平安。 此外，此外，2019年年月均有效人力月均有效人力+34.9%；2020年一季度大個險月均有效人力年一季度大個險月均有效人力 +18%，我們預計增幅連續于行業領先。，我們預計增幅連續于行業領先。 17 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖：每月人均首年保費（元）圖：每月人均首年保費（元） 資料來源：上市險企歷年年報，海通證券研究所 圖：每月人均首年保費增速圖：每月人均首年保費增速 4032 4

32、541 4772 4518 4624 4588 5285 5290 5173 0 2000 4000 6000 8000 10000 201120122013201420152016201720182019 中國人壽 中國平安 中國太保 新華保險 13% 5% -5% 2% -1% 15% 0% -2% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 中國人壽 中國平安 中國太保 新華保險 3.4 銀保新模式有望引領同業銀保新模式有望引領同業 銀保新模式有望引領行業。與其他主要險企大力推行“去銀保，發展

33、個險”策銀保新模式有望引領行業。與其他主要險企大力推行“去銀保，發展個險”策 略不同，中國人壽積極推動銀保渠道業務轉型，建立并發展起一支保險規劃師略不同，中國人壽積極推動銀保渠道業務轉型，建立并發展起一支保險規劃師 隊伍，如今已初見成效。采用保險規劃師模式，使得銀保渠道銷售的產品與個隊伍，如今已初見成效。采用保險規劃師模式，使得銀保渠道銷售的產品與個 險銷售產品趨同。險銷售產品趨同。 2019年保險規劃師月均長險舉績人力同比增長年保險規劃師月均長險舉績人力同比增長36.1.%。2018年以來，中國人壽年以來，中國人壽 銀保渠道新業務價值率遠高于同業，銀保渠道新業務價值率遠高于同業，2019年中

34、國人壽銀保渠道新業務價值率為年中國人壽銀保渠道新業務價值率為 26%，高于平安的，高于平安的18%和新華的和新華的2.8%。 18 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖：銀保渠道營銷員（萬人）圖：銀保渠道營銷員（萬人） 資料來源：上市險企歷年年報，海通證券研究所 4.4 4.6 5.4 7.1 13.1 23.4 33.9 24.5 16.6 0 5 10 15 20 25 30 35 40 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 圖：銀保渠道新業務價值率圖：銀保渠道新業務價值率 1% 1% 3% 3

35、% 8% 20% 26% -5.00% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 國壽 平安 新華 3.5 產品期限結構持續改善產品期限結構持續改善 首年期交占比逐年提升，從首年期交占比逐年提升，從2009年的年的25%提升至提升至2019年的年的60%。2019年，十年年，十年 以上期交占首年期交比已經達到以上期交占首年期交比已經達到54%、較、較2018大幅提升大幅提升14pct。 19 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖：

36、國壽首年期交保費收入及其增速圖：國壽首年期交保費收入及其增速 資料來源：中國人壽歷年年報，海通證券研究所 25% 30% 33% 36% 35% 33% 36% 45% 51% 61% 60% 75% 70% 67% 64% 65% 67% 64% 55% 49% 39% 40% 20092010201120122013201420152016201720182019 首年期繳 首年躉交 圖：國壽首年期交、躉交保費占比圖：國壽首年期交、躉交保費占比 -20% 0% 20% 40% 60% 0 50000 100000 150000 首年期交（百萬元，左軸） 首年期交保費增速（右軸） 3.6 健

37、康險占比逐年提升健康險占比逐年提升 公司堅持“重價值”的方針，強化大個險價值創造，中國人壽健康險占比公司堅持“重價值”的方針，強化大個險價值創造，中國人壽健康險占比2017 年以來逐年提升，年以來逐年提升，2017年占比僅為年占比僅為18.2%，2019年較年較2017年占比提升將近一年占比提升將近一 倍，為倍，為36.5%。同時，。同時，2019月均銷售特定保障型產品人力大幅月均銷售特定保障型產品人力大幅+43.8%。 18.2% 44.0% 28.7% 36.2% 29.6% 45.9% 46.2% 59.7% 36.5% 45.4% 36.0% 50.4% 0% 10% 20% 30%

38、40% 50% 60% 70% 201720182019 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖：中國人壽健康險占比逐年提升圖：中國人壽健康險占比逐年提升 20 資料來源：上市險企歷年年報，海通證券研究所 3.7 新業務價值率有趕超部分同業的趨勢新業務價值率有趕超部分同業的趨勢 中國人壽新業務價值率穩步提升，但與同業相比仍有差距，我們預計主要原因中國人壽新業務價值率穩步提升，但與同業相比仍有差距，我們預計主要原因 為公司過往年份儲蓄型產品占比仍然較高。為公司過往年份儲蓄型產品占比仍然較高。 2019年新領導班子上任以來，加大對價值的考核力度，因此公司整

39、體業務方面年新領導班子上任以來，加大對價值的考核力度，因此公司整體業務方面 也更為注重高價值率保障型的發展，也更為注重高價值率保障型的發展，2019年年NBV margin 提升提升3.5pct至至 32.4%，超過新華。，超過新華。 2020年一季度，我們預計公司價值率同比仍穩中有升；而年一季度，我們預計公司價值率同比仍穩中有升；而平安平安NBV margin同同 比比-3.4pct至至33.4%，我們預計與疫情下保障型銷售難度較大，因而短期險占比，我們預計與疫情下保障型銷售難度較大，因而短期險占比 提高、拉低價值率有關提高、拉低價值率有關；預計新華受銀保高增速影響、價值率下滑幅度亦較預計新

40、華受銀保高增速影響、價值率下滑幅度亦較 大。大。 21 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：上市險企歷年年報，海通證券研究所 圖：新業務價值率圖：新業務價值率 10% 12% 15% 16% 16% 18% 24% 27% 29% 32% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2010201120122013201420152016201720182019 中國人壽 中國平安 中國太保 新華保險 3.8 積極推進“大健康積極推進“大健康+大養老”戰略大養老”戰略 公司通過整合健康醫療服務資源，打造覆蓋全生命周期的健康生態圈，推

41、進線公司通過整合健康醫療服務資源，打造覆蓋全生命周期的健康生態圈，推進線 上線下平臺建設，創新特色醫保合作模式，加快“基本醫保上線下平臺建設，創新特色醫保合作模式，加快“基本醫保+大病保險大病保險+商業保商業保 險”政商一體化結算模式推廣應用。險”政商一體化結算模式推廣應用。 公司持續推進“大養老”建設及運營，蘇州陽澄湖“國壽嘉園公司持續推進“大養老”建設及運營，蘇州陽澄湖“國壽嘉園 雅境”養老社雅境”養老社 區，三亞海棠灣“國壽嘉園區，三亞海棠灣“國壽嘉園 逸境”養老社區開業運營，全面助力中國人壽“金逸境”養老社區開業運營，全面助力中國人壽“金 融保險融保險+健康健康+養老”綜合金融生態圈建

42、設。養老”綜合金融生態圈建設。 公司出資設立國壽大養老基金、國壽公司出資設立國壽大養老基金、國壽疌疌泉投資基金（大健康基金二期）、重點泉投資基金（大健康基金二期）、重點 聚焦醫療、養老療養、健康信息化管理、醫藥生產與服務及醫療器械生產等大聚焦醫療、養老療養、健康信息化管理、醫藥生產與服務及醫療器械生產等大 健康產業相關企業或基金，繼續推動養老健康產業戰略布局。健康產業相關企業或基金，繼續推動養老健康產業戰略布局。 22 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：中國人壽2019年年報，海通證券研究所 大養老 蘇州陽澄湖“國壽嘉園 雅境”養老 社區

43、三亞海棠灣“國壽嘉園 逸境”養老 社區 大健康 打造覆蓋全生命周期的健康生態圈 “基本醫保+大病保險+商業保險” 政商一體化結算模式推廣應用 國壽疌泉投資基金（大健康基金二 期） 概要概要 1.綜合實力雄厚，老牌險企煥發生機綜合實力雄厚，老牌險企煥發生機 2.新單、盈利和價值增速拐點已至新單、盈利和價值增速拐點已至 3.壽險：加速轉型，代理人質態全面向好，保障型占壽險：加速轉型，代理人質態全面向好，保障型占 比快速提升比快速提升 4.投資：風格穩健，資產質量高投資：風格穩健，資產質量高 5.投資建議：投資建議：業績確定性高，估值低位，堅定推薦！業績確定性高，估值低位，堅定推薦！ 風險提示：風險

44、提示：1）長端利率趨勢性下行，）長端利率趨勢性下行，2）股市大跌，）股市大跌，3）保障型保費增長不達預期。）保障型保費增長不達預期。 23 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 4.1 投資資產快速累積，固收占比高投資資產快速累積，固收占比高 投資資產規模持續增長，投資資產規模持續增長，2011-2019年投資資產規模年化增速為年投資資產規模年化增速為11.5%，2019 年末，固定到期日投資年末，固定到期日投資/權益類投資權益類投資/投資性房地產投資性房地產/現金及其他現金及其他/聯合營企業投資聯合營企業投資 占比分別為占比分別為74.8%/17.0%

45、/0.3%/1.7%/6.2%。 24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖：中國人壽投資資產快速累積圖：中國人壽投資資產快速累積 資料來源：中國人壽歷年年報，海通證券研究所 83% 86% 90% 86% 78% 78% 76% 78% 75% 0% 50% 100% 201120122013201420152016201720182019 固定到期日投資 權益類投資 投資性房地產 現金及其他 聯合營企業投資 14949 17908 18487 21010 22878 24536 27547 31058 35749 0% 5% 10% 15% 20

46、% 25% 0 10000 20000 30000 40000 投資資產（億元,左軸） 投資資產增速（右軸） 圖：中國人壽圖：中國人壽2019年固收類投資資產占比年固收類投資資產占比75% 公司債權型金融產品投向主要為交通運輸、公共事業、能源等領域，融資主體公司債權型金融產品投向主要為交通運輸、公共事業、能源等領域，融資主體 以大型央企、國企為主。以大型央企、國企為主。 截至截至2019年末，公司持倉債權型金融產品中外評年末，公司持倉債權型金融產品中外評AAA級以上占比超過級以上占比超過99%?？??？?體上看，公司投資債權型金融產品資產質量良好，風險可控，受固收類資產整體上看，公司投資債權型金

47、融產品資產質量良好，風險可控，受固收類資產整 體穩健發展的影響，公司凈投資收益率體穩健發展的影響，公司凈投資收益率穩定在穩定在4.3%-4.9%。 2011-2019年公司平均總投資收益率年公司平均總投資收益率4.56%，低于同業。主要是由于公司固收占，低于同業。主要是由于公司固收占 比高，過往管理和激勵機制不夠完善。比高，過往管理和激勵機制不夠完善。 25 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：上市險企歷年年報，海通證券研究所 3.5% 2.8% 4.9% 5.4% 6.2% 4.6% 5.2% 3.3% 5.2% 0% 1% 2% 3% 4

48、% 5% 6% 7% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 中國人壽凈投資收益率 中國人壽總投資收益率 4.2 積極增配非標，投資資產質量較高積極增配非標，投資資產質量較高 圖：中國人壽凈投資收益率較為穩定圖：中國人壽凈投資收益率較為穩定 圖：總投資收益率較同業無明顯優勢圖：總投資收益率較同業無明顯優勢 3.5% 2.8% 4.9% 5.4% 6.2% 4.6% 5.2% 3.3% 5.2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 201120122013201420152016201720182019 中國人壽 中國平安 中國太保 新華保險 公司“鼎新工程”中一項重要內容就是對投資管理中心進行市場化改革，相公司“鼎新工程”中一項重要內容就是對投資管理中心進行市場化改革，相 關組織架構調整已于關組織架構調整已于2019年基本完成。我們預計，市