老鳳祥-公司深度報告：百年品牌行穩致遠十四五規劃再啟航-230419（33頁）.pdf

1、老鳳祥(600612.SH)深度報告：百年品牌行穩致遠，十四五規劃再啟航蘆冠宇(證券分析師)周鈺筠(聯系人)S0350521110002S評級：買入(首次覆蓋)證券研究報告2023年04月19日飾品1請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明2相對滬深300表現表現1M3M12M老鳳祥13.5%28.1%41.1%滬深3005.7%0.8%-0.1%最近一年走勢預測指標預測指標2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E營業收入（百萬元）58691630107293483866增長率(%)1371615歸母凈利潤（百萬元）1876170020382350增長率

2、(%)18-92015攤薄每股收益（元）3.593.253.904.49ROE(%)20171716P/E12.7813.1715.5013.44P/B2.612.202.582.17P/S0.410.360.430.38EV/EBITDA7.786.357.666.26資料來源：Wind資訊、國海證券研究所-0.2271-0.1380-0.04890.04020.12930.21830.30740.39650.4856老鳳祥滬深300AUbWjWiYeYjYqZuVqZ7NcM7NtRmMsQmPeRrRrNeRqRvM9PpOuMxNnPsONZtPtM請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責

3、聲明3核心提要核心提要百年民族珠寶品牌百年民族珠寶品牌，質地優秀質地優秀歷久彌新歷久彌新。老鳳祥作為中國珠寶首飾品牌中的“百年金字招牌”，以金銀細工制作技藝為核心打造高品質黃金產品，依靠自身過硬的產品與較高的品牌認可度實現門店快速擴張。在產品工藝與渠道規模雙壁壘的基礎上，公司收入與利潤實現期穩健增長，2010-2022年營業收入與歸母凈利潤的年化增速分別為13.15%/15.81%。收入業績兌現度高，常年超額完成董事會收入業績目標，而在少數幾個未達成目標的年份中，收入業績兌現度也均在94%以上。行業內生價值長期增長行業內生價值長期增長，開店天花板高開店天花板高，格局集中化加速格局集中化加速。目

4、前我國珠寶市場仍處于渠道品牌互哺階段，開店仍為各大珠寶品牌搶占市場份額的主要方式。開店動力來源于行業內在價值提升，2010-2022年行業毛利潤穩步提升，年化增速約8.01%，主要由工藝持續升級下的終端毛利率提升所驅動。從開店格局上看，集中化為大勢所趨，龍頭憑借顯著的渠道規模優勢以及強大的品牌勢能，將在下一階段的跑馬圈地中具備更大競爭優勢，獲得行業價值提升的更多增量資源。產品渠道雙壁壘產品渠道雙壁壘，十四五規劃千億目標可期十四五規劃千億目標可期。根據老鳳祥2021-2025年“十四五”發展規劃，公司將于2025年努力實現千億規模目標，整體增長確定性較強。公司渠道優勢明顯，自2018年起門店增速

5、維持在10%以上，疫情下仍逆勢開店，2021年存量門店4945家，行業內門店數量第二，2020年市場占有率7.5%/同比+0.8 pct。國家級工藝美術大師領銜產品團隊，運用國家級非物質文化遺產名錄工藝，十大特色服務全方位流程完備，產品品質優秀。盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：作為國內市占率位居第二的珠寶龍頭公司，老鳳祥憑借顯著的渠道規模優勢以及專精沉淀的高質量黃金產品，品牌認可度持續提升。公司質地優秀，業績長期穩定增長，2010-2022年歸母凈利潤年化增速約15.81%，每年業績兌現度高，增長確定性強。疫情三年期間逆勢加速開店，2020-2022年分別凈開557/495/664家店

6、，體現出強大品牌勢能與充足發展動力。公司提出2025年努力實現千億規模的目標，隨疫后消費進一步復蘇，公司有望受益于線下客流恢復與黃金持續高景氣，千億目標完成可期。預計2022-2024年營業收入630.10/729.34/838.66億元，同比增長7.36%/15.75%/14.99%，實現歸母凈利潤17.00/20.38/23.50億元，同比增長-9.38%/19.85%/15.30%，分別對應13.17/15.50/13.44 x，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：疫后消費復蘇不及預期；行業競爭日益加??；拓店不及預期；金價波動具有不確定性；中國與海外市場并不具備完全可比性，報

7、告中相關海外數據僅供參考。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明4目錄目錄1 1、行業開店有內在價值提升的支撐行業開店有內在價值提升的支撐，格局集中化加速格局集中化加速 5 51.1 工藝升級推動終端毛利率提升，行業開店有內在價值提升的支撐1.1.1 開店有行業內在價值提升的支撐1.1.2 工藝升級推動終端毛利率提升，行業內在增長動力充足1.1.3 加盟商投資回報率依然優秀，開店空間長期可觀1.2 品牌渠道互哺，龍頭加速跑馬圈地，強者恒強1.2.1 跑馬圈地競爭持續推進，渠道品牌壁壘逐步成型1.2.2 疫情期間大品牌逆勢拓店，市場份額將進一步集中1.2.3 頭部品牌引入省代加速拓店，市場份額

8、將進一步集中1.3 金價長期看漲，有助提振黃金珠寶消費2 2、百年民族珠寶品牌百年民族珠寶品牌，質地優秀歷久彌新質地優秀歷久彌新 13132.1 歷史：百年民族珠寶品牌，穿越周期能力強2.2 股權結構：國企稟賦，雙百行動激發活力2.3 財務：收入業績長期穩健增長，兌現度高確定性強2.3.1 財務：批發業務薄利多銷，ROE常年高于20%2.3.2 財務：收入業績長期穩健增長，兌現度高確定性強3 3、產品渠道雙壁壘產品渠道雙壁壘，十四五規劃千億目標可期十四五規劃千億目標可期 18183.1 穩定盈利高分紅優質標的，十四五規劃千億目標可期3.2 渠道：渠道規模優勢顯著，疫情三年逆勢開店3.2.1 渠

9、道：“五位一體”立體營銷，渠道規模優勢顯著3.2.2 渠道：加盟商合作關系良好，疫情下逆勢開店3.3 產品與服務：成熟黃金飾品技藝和優秀設計團隊，夯實產品品質基礎3.3.1 產品服務：非遺金銀細工制作技藝，百年工藝匠心凝聚升華3.3.2 產品服務：設計團隊專業與創新兼具，兩大生產基地為品質保駕護航3.3.3 產品服務：產品推新節奏穩定，年輕化探索進行時3.3.4 產品服務：全流程全方位黃金珠寶的銷售服務4 4、盈利預測盈利預測、投資建議與風險提示投資建議與風險提示 2626請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明51.行業開店有內在價值提升的支撐行業開店有內在價值提升的支撐，格局集中化加速格局

10、集中化加速請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明61.1.1 開店有行業內在價值提升的支撐開店有行業內在價值提升的支撐行業成長性良好行業成長性良好，內在價值持續提升內在價值持續提升，支撐更大的開店空間支撐更大的開店空間。選取了毛利潤作為判斷行業價值的指標，以我國珠寶市場最主要消費的黃金品類為例，行業的毛利潤正在不斷提升，假設珠寶品牌出貨均按克重計價，2012-2021年行業毛利潤年化增速約+7.65%。實際的出貨并非全都以克計價，部分黃金首飾通過按件計價或收取更高工費，真實的毛利率更優，行業整體毛利潤與毛利率的增速也可能比上述估計的更高。更高利潤給予更多開店空間，各品牌加速開店并非造成收入分

11、流，而是有行業內在價值提升的支撐。更高利潤給予更多開店空間，各品牌加速開店并非造成收入分流，而是有行業內在價值提升的支撐。2012-2021年，頭部品牌門店數年化增速約+10.69%。資料來源：Wind，各公司公告，國海證券研究所圖：2012-2021年，頭部門店數量與行業毛利潤的變化010020030040050060070005000100001500020000250002012201320142015201620172018201920202021頭部品牌門店數量（家）_左軸行業毛利潤（百萬元）_右軸選取24品牌樣本，包括周生生、六福、周大福、老鳳祥、老廟、周大生、潮宏基7個頭部品牌與

12、其他17個腰部或地方性品牌。黃金首飾消費需求量上海金交所黃金現貨收盤價平均終端金價行業毛利潤單克毛利圖：黃金消費行業毛利潤計算方式請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明7行業內在價值的增長主要由終端毛利率提升所驅動行業內在價值的增長主要由終端毛利率提升所驅動。以黃金首飾為例，2012-2022年，我國黃金首飾的毛利潤年化增速約+8.01%，其中，單克毛利年化增速約+5.20%，消費量年化增速約+2.67%。近年黃金產品持續創新近年黃金產品持續創新，或帶來量價齊升的格局刷新或帶來量價齊升的格局刷新，行業價值迎來再增長行業價值迎來再增長。從價看從價看，黃金首飾在現代硬金和古法工藝的基礎上不斷出新

13、黃金首飾在現代硬金和古法工藝的基礎上不斷出新，整體毛利率水漲船高整體毛利率水漲船高?，F代硬金工藝復雜，能以較少耗材打造出富有設計感的產品，以周大生的素圈金戒為例，硬金與古法金產品的單件工費分別為500、900元，對應單件毛利率約8.65%、10.10%，而傳統普貨黃金產品的單件工費僅為288元，對應毛利率4.21%。從量看從量看，硬金與古法金分別從時尚與復古兩大潮流出發硬金與古法金分別從時尚與復古兩大潮流出發，滿足市場多樣化需求滿足市場多樣化需求，可以實現迅速起量可以實現迅速起量。硬金產品以更豐富的設計提升對年輕消費群體的吸引力，有效滿足悅己與社交等日常消費需求；而古法金承接國潮興起的紅利，順

14、應克重黃金的回歸趨勢，推動黃金出貨量進一步提升。表：相同設計下，不同工藝的產品毛利率對比資料來源：Wind，周大生天貓旗艦店，國海證券研究所1.1.2 工藝升級推動終端毛利率提升，行業內在增長動力充足工藝升級推動終端毛利率提升，行業內在增長動力充足工藝工藝普貨黃金普貨黃金硬金硬金古法金古法金素圈金戒按克計價6836.4元/12.24克單克金價：535元單件工費：288元5780.45元/9.87克單克金價：535元單件工費：500元8908.95元/14.97克單克金價：535元單件工費：900元單件毛利率4.21%8.65%10.10%注：單件產品數據不代表行業整體情況，此處僅為舉例說明。0

15、10020030040050060070080020122013201420152016201720182019202020212022行業毛利潤（百萬元）單克毛利（元/克）黃金首飾消費量（噸）圖：2012-2022年，行業毛利潤的量價拆分請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明81.1.3 加盟商投資回報率依然優秀，開店空間長期可觀加盟商投資回報率依然優秀，開店空間長期可觀資料來源：wind，公司公告，奢交匯，我愛鉆石網，金投網，中諾珠寶招商網，保駕護航裝修網，加盟費查詢網，國海證券研究所當前珠寶加盟商投資回報率依然優秀當前珠寶加盟商投資回報率依然優秀，生存狀況良好生存狀況良好，行業依然具備

16、長期可觀的開店空間行業依然具備長期可觀的開店空間。1）在考慮存貨成本的情況下，近些年來隨著珠寶門店的增加與疫情影響下，當前珠寶店投資回收期有所延長至4-6年，但依然具有相當的吸引力。2）由于珠寶存貨保值性高、流動性強，損耗小，同時黃金產品具備升值空間，因而在考慮存貨成本可部分回收的情況下，當前投資回收期可縮短至1-2年，投資性價比較高。項目項目單店模型單店模型說明說明初始投入（萬元）500裝修50貨品成本450假設存貨與銷售產品結構一致足金270足金占比60%非足金180非足金占比40%鉆石8018K金60白銀20其他20銷售收入（萬元）600足金收入占比60%（毛利率15%）毛利（萬元）19

17、8非足金收入占比40%（毛利率60%）毛利率（%）33.0%費用（萬元）120費用率（%）20%凈利潤（萬元）58.5凈利率（%）9.8%表：考慮與不考慮存貨的珠寶門店投資回報率計算項目項目單店模型單店模型說明說明考慮存貨不考慮存貨回收比率總回收額（萬元）-357.980%黃金-256.595%非黃金-101.4鉆石-36.045%18K金-42.871%白銀-16.783%其他-6.030%投資回報率（%）17.6%61.9%投資回收期（年）5.685.681.611.61請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明9-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%01002003004

18、005006007008009001000201120122013201420152016201720182019202020212022201120122013201420152016201720182019202020212022201120122013201420152016201720182019202020212022201120122013201420152016201720182019202020212022周大福周大生老鳳祥潮宏基品牌價值（億元）YOY_品牌價值YOY_門店數1.2.1 跑馬圈地競爭持續推進，渠道品牌壁壘逐步成型跑馬圈地競爭持續推進，渠道品牌壁壘逐步成型當前我國

19、珠寶市場中當前我國珠寶市場中，渠道與品牌相輔相成的邏輯已經驗證渠道與品牌相輔相成的邏輯已經驗證，目前大多數珠寶品牌均處于以開店提振品牌力的階段目前大多數珠寶品牌均處于以開店提振品牌力的階段。據WBL中國500強品牌排行榜的歷年數據，各珠寶品牌的門店數與其價值之間存在明顯的正相關關系，且品牌價值的變化大多滯后于門店數量的變化。老鳳祥老鳳祥、周大生周大生、潮宏基等品牌正處于開店推高品牌價值的階段潮宏基等品牌正處于開店推高品牌價值的階段。以周大生為例，2018年門店增速高達+23.9%，品牌價值增長的高點則出現在2019年，約+36.0%；老鳳祥2015年與潮宏基2014年的高速開店也分別在后續1-

20、2年內體現于品牌價值的增長之上。周大福的品牌價值均位列我國所有珠寶品牌之首周大福的品牌價值均位列我國所有珠寶品牌之首，強大的品牌勢能有力地推動了渠道擴張強大的品牌勢能有力地推動了渠道擴張。2018年始，周大福先后實施新城鎮計劃、引入省代，在品牌力加持下，門店擴張速度遠超品牌價值增速。2019年，周大福門店增速達到階段性高點+22.8%，加盟門店在下沉市場進一步滲透，品牌價值也水漲船高，在2020年后實現14.0%的增長。資料來源：世界品牌實驗室，各公司公告，國海證券研究所圖：渠道與品牌相輔相成請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明101.2.2 疫情期間大品牌逆勢拓店，市場份額將進一步集中疫

21、情期間大品牌逆勢拓店，市場份額將進一步集中疫情下大品牌依然逆勢拓店疫情下大品牌依然逆勢拓店，小品牌生存空間逐漸被擠壓小品牌生存空間逐漸被擠壓，市場集中度持續提升市場集中度持續提升。頭部品牌在行業價值提升的過程中享受更大紅利，行業整體向頭部傾斜成為趨勢，疫情的到來加速了這一進程。2020年初新冠疫情爆發，隨著病毒傳播與防控從嚴，社會整體消費需求萎靡，珠寶零售遭受嚴重打擊，2020上半年，我國金銀珠寶社會零售額同比下降23.6%。小品牌生存空間被擠壓小品牌生存空間被擠壓。一方面，小品牌資金實力與抗風險能力更弱，疫情下大品牌逆勢開店逐漸擠壓小品牌市場份額；另一方面，較低毛利的克重黃金回歸，門店盈利能

22、力有所下滑，珠寶店的投資回收期逐漸拉長，小品牌拓店難度加大。大品牌憑借雄厚的資金實力大品牌憑借雄厚的資金實力，實現逆勢拓店實現逆勢拓店。2019-2021年，市場份額前三的周大福/老鳳祥/豫園股份逆勢拓店，門店年化增速分別為22.1%/12.7%/19.8%。疫情下龍頭加速整合，市場集中度穩步提升。據Euromonitor，2021年內地珠寶市場CR10為27.9%，同比提升3.4pcts，增速達近10年最高。資料來源：各公司公告，國家統計局，前瞻產業研究院，Euromonitor，國海證券研究所圖：2019-2021年，各珠寶龍頭門店數及其同比（家，%）圖：2011-2021年，中國珠寶市場

23、集中度變化0100020003000400050006000周大福老鳳祥豫園股份201920202021-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%0%5%10%15%20%25%30%201020112012201320142015201620172018201920202021CR10（%）yoy（pcts）請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明111.2.3 頭部品牌引入省代加速拓店，市場份額將進一步集中頭部品牌引入省代加速拓店，市場份額將進一步集中大品牌之間渠道競爭加劇大品牌之間渠道競爭加劇，省代模式紛紛落地省代模式紛紛落地，進一步擠壓小品牌生存空間進一步擠壓小品牌生存空間。目前

24、各品牌仍在加速建立渠道優勢，優質加盟商成為必爭的資源。2019年，周大福率先陸續推出省代模式，將開店審批的權限下放至省代處，降低加盟門檻與簡化審批流程，加盟開店加快。而后，周大生等品牌也陸續推行省代模式，整合地方資源，以各種開店補貼與費用優惠政策，提高對加盟商的吸引力。在大品牌加速競爭、跑馬圈地的壓力下，小品牌原有的價格、地域、位置優勢逐漸減小，生存空間被進一步擠壓。資料來源：各公司公告，公開投資者問答，國海證券研究所表：各珠寶龍頭的省代模式對比周大福周大福老鳳祥老鳳祥周大生周大生中國黃金中國黃金潮宏基潮宏基任務任務渠道開拓渠道開拓、黃金出貨渠道開拓、黃金出貨渠道開拓與管理渠道開拓激勵激勵按區

25、域內加盟商出貨量返點；省代開店有政策傾斜根據加盟店黃金入網重量和批發銷售重量/鑲嵌產品批發銷售額的一定比例向省代支付平臺服務費股權激勵（聯合上市）拿貨返點返點或分成具體模式具體模式1）省代經授權在指定地區按統一標準（配貨、貨品陳列等）發展加盟店2）開店審批權限下放至省代，降低加盟門檻與簡化審批流程3）新城鎮團隊負責管理省代；省代管理加盟商1）公司與總經銷合資成立“區域銷售分公司”2）自營、合資公司、總經銷、經銷商、專賣店五位一體的立體化營銷1）省代為平臺服務商，也可自己開店2）由省代兜底風險，公司為加盟商提供更大力度的短期融資金融支持3）組織展銷：周大生按照省區需求，組織上游供應商將黃金貨品放

26、到省代展廳，加盟商采購前，物權屬于上游供應商1）銷售規模較大的省區存在兩級加盟商（省級和終端加盟商），個別區域設直接加盟商2）省級加盟商為區域內規模較大的加盟商，采購量大、產品需求種類多3）省級加盟商得公司授權，在區域內進行品牌展示宣傳、產品推廣等活動，同時反饋區域市場需求1）省代經授權，在指定地區發展加盟店2）成熟區域，公司自行發展加盟商；弱勢地區，通過省代加速拓店請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明121.3 金價長期看漲，有助提振黃金珠寶消費金價長期看漲，有助提振黃金珠寶消費避險情緒高漲避險情緒高漲，投資需求高漲投資需求高漲，金價持續走高金價持續走高。2019年以來，先后由于金融危機

27、后美聯儲首次進行降息、中美貿易摩擦升級(2019Q2)，地緣政治(2019Q4)，疫情影響(2020Q2)，美聯儲降息、美國總統換屆(2020Q4)，硅谷銀行破產（2023Q1）等事件，黃金避險屬性凸顯，金價逐步走高。金價自2019年以來不斷上漲，并在2020年8月創下2067.15美元/盎司最高價，之后金價基本在1600-2000美元/盎司高位波動，2022年底以來價格再次強勢增長，逼近歷史最高價。世界黃金儲備與需求不斷增加世界黃金儲備與需求不斷增加，共同催化黃金高景氣共同催化黃金高景氣。自2019年Q1以來，世界黃金儲備量一路走高，在2021年末開始短暫下滑后在2022年的高基數下于202

28、2Q4重回增長，各國央行對黃金投資力度加大進一步推動金價上漲；據世界黃金協會數據，2022年度全球黃金需求升至11年以來的最高位4741噸。資料來源：Wind，世界黃金協會，海報新聞，國海證券研究所圖：世界儲備黃金（噸）圖：倫敦現貨黃金（美元/盎司）圖：世界需求黃金（噸）33,50034,00034,50035,00035,50036,0002019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q405001,0001,5002,0002,500-20%-15%

29、-10%-5%0%5%10%15%20%05001000150020002500300035004000450050002016201720182019202020212022世界黃金需求（噸）yoy請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明132.百年民族珠寶品牌百年民族珠寶品牌，質地優秀歷久彌新質地優秀歷久彌新請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明140102030405060702.1 歷史：百年品牌歷久彌新，成就珠寶黃金龍頭企業歷史：百年品牌歷久彌新，成就珠寶黃金龍頭企業圖：老鳳祥發展歷程鳳祥裕記銀樓于1848年（清道光28年）初創1985年恢復老鳳祥銀樓的招牌。1998年，中國第一鉛

30、筆股份有限公司成為老鳳祥控股股東。1996年，老鳳祥有限進行了股權改造1992年，中國鉛筆一廠股份有限公司上市2009年老鳳祥股份有限公司成立2018年公司被納入“雙百行動”名單動蕩不安的初創期動蕩不安的初創期快速成長期快速成長期改革后的新階段改革后的新階段資料來源：公司官網，國務院資產管理委員會，上游新聞，智通財經網，國海證券研究所百年傳承老字號百年傳承老字號，始于始于18481848年年。老字號老鳳祥品牌始創于1848年的中國上海，至今已有175年，是中國最老的珠寶首飾品牌。1998年，中國鉛筆一廠股份有限公司收購老鳳祥有公司50.44%股權，成為其控股股東；2009年再次收購老鳳祥有限公

31、司27.57%的股權，并將其更名為“老鳳祥股份有限公司”。2022年楊奕新任公司董事長，其曾在上海市多處公務機關任職，公司經營有望煥發新機。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明152.2 股權結構：股權結構：國企稟賦，雙百行動激發活力國企稟賦，雙百行動激發活力資料來源：每經網，公司公告，天眼查，國海證券研究所20102010年國資委股權注入年國資委股權注入，做強珠寶主營業務做強珠寶主營業務。2010年黃浦區國資委將其持有的上海老鳳祥有限公司27.57%的股權及工美公司100%的股權注入老鳳祥股份公司，通過本次收購，老鳳祥加強了公司對金銀珠寶首飾類業務的控制能力，避免了同業競爭，進一步將主營

32、業務做大做強。20182018年引入戰略投資者年引入戰略投資者，實現股權多元化實現股權多元化。2018年加入“雙百行動”名單后，老鳳祥引進了以央企國新為核心的戰略投資者，并由國新設立專項“工藝美術基金”受讓上海老鳳祥有限公司職工持股會及自然人經營者持有的21.99%非國有股權，最終成功盤活員工股權，實現股權有序流動，在戰略合作層面實現了強強聯合；同時由38名“經營技術骨干”認購“工藝美術基金”并以此間接持有老鳳祥3.47%股權，構建利益共同體，為可持續發展打下良好基礎。20232023年擬轉讓工美股份年擬轉讓工美股份，央視融媒體基金成為新股東央視融媒體基金成為新股東。工藝美術基金擬將其持有的上

33、海老鳳祥有限公司1.5%的股權轉讓給第三方央視融媒體產業基金，進一步推進股權結構市場化。5%5%以上以上股東股東控股控股子公司子公司其他（兩家）：上海中鉛貿易有限公司、上海益凱物業有限公司筆業(6家):上海申嘉文教用品有限公司、上海長城筆業有限公司、上海古雷馬化輕有限公司、中國第一鉛筆有限公司、中國第一鉛筆樺甸有限公司、上海中鉛文具有限公司工藝美術品(1家):上海工藝美術有限公司（旗下10家子公司）珠寶(1家):上海老鳳祥有限公司（旗下22家子公司）上海市黃浦區國有資產監督管理委員會老鳳祥股份有限公司42.09%42.09%圖：老鳳祥股份有限公司股權結構（截至2022年三季報）老鳳祥董監高老鳳

34、祥經營技術骨干機構投資者機構投資者81.07%81.07%57.51%57.51%中國第一鉛筆公司20.5%20.5%100%100%21.99%21.99%工藝美術工藝美術基金基金央視融媒體產央視融媒體產業基金業基金擬轉讓擬轉讓1.5%1.5%請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明162.3.1 財務：批發業務薄利多銷，財務：批發業務薄利多銷，ROE常年高于常年高于20%ROEROE常年高于常年高于2020%，彰顯強大盈利能力彰顯強大盈利能力。2013-2021年老鳳祥ROE均保持在20%以上，處于行業領先水平，主要來源于其較高的資產周轉率及權益乘數。以黃金為主的產品結構以黃金為主的產品結

35、構+以批發為主的銷售模式以批發為主的銷售模式，公司凈利潤率較低但資產周轉較快公司凈利潤率較低但資產周轉較快。由于公司產品結構以定價透明、溢價力相對低的黃金首飾為主，且銷售模式以低毛利的批發為主，故而整體凈利率低于其他頭部珠寶公司，2013-2021年公司平均凈利率約3.80%，低于同期周大福的6.94%與周大生的14.73%。黃金產品本身周轉快，且加盟模式下先款后貨，應收賬款周轉天數較低，回款速度較快。2013-2022Q1-Q3老鳳祥資產周轉率始終高于2，遠遠領先于同期周大福、周大生。資料來源：ifind，國海證券研究所圖：資產周轉率對比圖：權益乘數對比圖：ROE對比（%）圖：凈利率對比（%

36、）29.2025.8226.3322.0221.3020.4221.3221.1721.8714.3005101520253035周大福周大生老鳳祥7.286.958.805.267.03 7.116.155.268.619.629.1312.1812.9414.7015.5616.5518.2319.9313.3510.393.433.743.98 3.913.69 3.57 3.694.014.173.400510152025周大福周大生老鳳祥3.623.143.092.732.903.03 3.042.82 2.812.31011223344周大福周大生老鳳祥2.992.872.732.

37、672.582.452.472.45 2.44 2.4401122334周大福周大生老鳳祥請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明172.3.2 財務：收入業績長期穩健增長，兌現度高確定性強財務：收入業績長期穩健增長，兌現度高確定性強收入利潤長期穩健增長收入利潤長期穩健增長。公司營業收入自2010年的143.1億元穩步提升至2022年的630.1億元，年化增速約13.16%；歸母凈利潤自2010年的2.9億元穩步提升至2022年的17.0億元，年化增速約15.81%。收入業績兌現度高收入業績兌現度高，增長確定性強增長確定性強。公司董事會每年制定年度經營發展目標，分別對營業收入、利潤總額、歸母凈

38、利潤制定具體指標。2010-2022年內，公司常年超額完成收入業績目標，而在少數幾個未達成目標的年份中，收入業績兌現度也均在94%以上。資料來源：ifind，國海證券研究所圖：實際、計劃收入與兌現度（億元，%）圖：實際、計劃歸母凈利潤與兌現度（億元，%）117%132%113%122%94%105%95%105%103%108%99%102%100%0%50%100%150%02004006008002010201120122013201420152016201720182019202020212022實際收入計劃收入收入兌現度204%134%108%133%113%115%97%103%10

39、1%109%100%100%98%0%50%100%150%200%250%024681012141618202010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022實際歸母計劃歸母業績兌現度注：2022年公司經營數據來自業績快報請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明183.產品渠道雙壁壘產品渠道雙壁壘，十四五規劃千億目標可期十四五規劃千億目標可期請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明19根據老鳳祥根據老鳳祥20212021-20252025年年“十四五十四五”發展規劃發展規劃，公司將于公司將于20252025年努力實

40、現千億規模目標年努力實現千億規模目標，整體增長確定性較強整體增長確定性較強。老鳳祥作為黃金行業百年民族龍頭國企老鳳祥作為黃金行業百年民族龍頭國企，盈利穩定性盈利穩定性、高分紅并舉高分紅并舉。具有經營穩定、高分紅特質的標的市場關注度不斷提高，紅利成長低波指數市場表現跑贏滬深300。截至2023年4月11日紅利成長低波指數累計增長230.01%，領先滬深300約214.03 pct。(以2010年1月4日為基期)1 1）公司業績長期穩定增長公司業績長期穩定增長。2010-2022歸母凈利潤CAGR為 15.81%。2 2）當前估值較低當前估值較低。2016-2021年估值平均值為17.20 x，當

41、前動態PE僅為15.50 x，低于歷史中樞。3 3）高分紅盡顯龍頭風采高分紅盡顯龍頭風采。2019年以前，老鳳祥現金分紅以年化5%左右的速度穩步增長，2020-2021年疫情期間現金分紅迅速增長，分別同比提升8.7%/16.0%，彰顯高投資價值。圖：現金分紅及同比增速（百萬元，%）449.88 470.81 502.19 523.12 549.27 575.43 601.59 653.90 758.52 4.7%6.7%4.2%5.0%4.8%4.5%8.7%16.0%0%5%10%15%20%01002003004005006007008002013201420152016201720182

42、01920202021現金分紅同比增速圖：紅利成長低波指數漲跌持續領先滬深300（以2010年初為基期）資料來源：wind，ifind，公司公告，國海證券研究所圖：老鳳祥歸母凈利潤及其增速（百萬元，%）3.1 穩定盈利高分紅優質標的，十四五規劃千億目標可期穩定盈利高分紅優質標的，十四五規劃千億目標可期78.97%16.90%45.57%5.62%18.88%-5.36%7.44%6.02%16.89%12.64%18.30%-9.38%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,

43、000160,000180,000200,0002010201120122013201420152016201720182019202020212022歸母凈利潤yoy-50%0%50%100%150%200%250%300%2010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-

44、01紅利成長低波指數滬深300請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明203.2.1 渠道：“五位一體”立體營銷，渠道規模優勢顯著渠道：“五位一體”立體營銷，渠道規模優勢顯著資料來源：公司公告，國海證券研究所圖：銷售網點數量及同比增速（間，%）圖：行業TOP3品牌門店數量對比“五位一體五位一體”立體營銷立體營銷。老鳳祥堅持自營銀樓建設與合資公司、總經銷、經銷商、專賣店“五位一體”立體的營銷模式。老鳳祥通過區域總經銷+銷售子公司模式對各地加盟商進行統一管理和支持，根據終端需求及時調整生產供應量；同時各地加盟商能直接得到公司資源支持，實現雙方共贏。加盟開店加速加盟開店加速，門店規模位居門店規模位居

45、業內業內前列前列。作為中國珠寶首飾和民族企業品牌中的“百年金字招牌”，老鳳祥依靠自身過硬的產品與較高的品牌認可度實現加盟渠道快速擴張，自2018年起門店增速維持在10%以上，截至2021年末擁有4945家在營門店，規模位居業內第二。010002000300040005000600020172018201920202021周大生周大福老鳳祥圖：老鳳祥“五位一體”營銷模式老鳳祥銀樓總經銷專賣店經銷商合資公司自營加盟6.2%10.9%10.6%14.3%11.1%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%01,0002,0003,0004,0005,0006,0

46、0020172018201920202021自營加盟整體門店增速請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明213.2.2 渠道：加盟商合作關系良好，疫情下逆勢開店渠道：加盟商合作關系良好，疫情下逆勢開店資料來源：wind，艾瑞咨詢，Euromonitor，亞洲珠寶聯合協會，第一財經，公司公告，國海證券研究所圖：老鳳祥市場占有率（%）圖：2018年中國中小城市受歡迎珠寶品牌近年渠道下沉為行業趨勢近年渠道下沉為行業趨勢，老鳳祥在低線城市擁有更高的品牌認可度老鳳祥在低線城市擁有更高的品牌認可度，充分賦能下沉市場競爭充分賦能下沉市場競爭。從消費基礎看，低線城市具有更為龐大的消費人群，據第一財經統計，截至

47、2020年末，三線及以下城市人口占比約64%，農村居民人均消費支出增速遠超城鎮居民，下沉市場的消費升級空間大速度快，為當下的兵家必爭之地。周大福、老鳳祥在2019年率先提出下沉戰略，六福集團、潮宏基等在2020年和2021相繼加入下沉市場競爭。低線城市認可度更高。據艾瑞咨詢，2018年老鳳祥為中國中小城市最受歡迎珠寶品牌。結合老鳳祥下沉戰略推進時間早、下沉市場品牌認知優勢，老鳳祥在低線城市具備更為強勢競爭優勢。加盟商合作關系良好加盟商合作關系良好，疫情下門店逆勢擴張疫情下門店逆勢擴張，市場占有率持續提升市場占有率持續提升。老鳳祥7大新政策助力加盟商發展，在費用上減免新店1-2年加盟費，提供廣告

48、宣傳費用支持，新店前期商品貨款支持；品牌方面授權獨家經銷，定期培訓指導、大課培訓；經營要求上對部分空白市場新店無任務要求，減少加盟商壓力，有利與加盟商建立良好合作關系。疫情三年老鳳祥加速拓店，2020-2022年分別凈增557/495/664家，市場占有率相應提升，2020年老鳳祥的市場占有率約7.5%，同比提升0.8pct。圖：城鎮與農村居民人均消費性支出及同比（元，%）-5%0%5%10%15%20%050001000015000200002500030000350002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021全國城鎮居民人均消費支出全國農村居

49、民人均消費支出yoy_全國城鎮居民人均消費支出yoy_全國農村居民人均消費支出0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%老鳳祥周大福周大生六福珠寶周生生施華洛世奇潮宏基卡地亞通靈珠寶梵克雅寶APM其他5.45.45.75.55.35.15.76.26.77.50.01.02.03.04.05.06.07.08.02011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明223.3.1 產品服務：產品服務：非遺非遺金銀細工制作技藝，百年工藝匠心凝聚升華金銀細工制作技藝，百年工藝匠心凝聚升華依托獨特

50、依托獨特的的金銀細工制作技藝金銀細工制作技藝，匠心打造匠心打造高品質黃金高品質黃金飾品飾品。中國金銀工藝制作技術源遠流長，老鳳祥自1848年創始，汲取中國古代金銀技藝的精華，發展出獨具一格的金銀細工制作技藝。2008年，金銀細工制作工藝榮列國家級非物質文化遺產名錄。如今，在中國工藝美術大師張心一的帶隊下，老鳳祥金銀細工制作技藝將匠心精神注入從款型設計到成品完工的全過程，其中包括創意設計、塑樣、翻模、制殼、合攏焊接、灌膠整形、精雕、鏨刻、鑲嵌、脫膠、表面處理、總裝共12個環節，絲絲入扣，缺一不可。圖：老鳳祥金銀細工制作資料來源：公司官網，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明23

51、 注重人才培養注重人才培養，打造高水平研發設計團隊打造高水平研發設計團隊。老鳳祥不斷夯實中高級人才隊伍建設與持續培養行業新興人才，打造出功力深厚又不乏創新活力的研發設計團隊。專業人才方面，截至2022上半年，老鳳祥現有國家級工藝美術大師8人、上海市級工藝美術大師16人，公司在專業領域內的中高級人才數量在業內處于領先。新興人才方面，老鳳祥在2022年全面落實“鳳翔計劃”“人才強企”戰略，進一步優化人才隊伍結構，為百年老字號注入青春活力。老鳳祥積極推進“設計師、技師、制作工、營業員”四大首席聘任制和梯隊遞進體系，完善激勵體制，有效提升員工忠誠度。高水準的研發與完善的自主生產設施高水準的研發與完善的

52、自主生產設施，為高品質產品供應奠定堅實基礎為高品質產品供應奠定堅實基礎。2017-2021年，公司持續加大研發投入，研發費用期間CAGR約19.5%；公司重視研發成果專利保護，2021 年專利申請數達258項。公司具備強大自主生產能力，擁有老鳳祥東莞珠寶首飾有限公司、老鳳祥東莞珠寶鑲嵌首飾有限公司兩家設計生產基地，依托目前行業內最先進的自動化機器設備和生產工藝，保持著業內領先的產品質量與生產效率。圖：老鳳祥歷年申請專利數788881099161602468101214161820172018201920202021國家級工藝美術大師上海市級工藝美術大師圖：老鳳祥歷年工藝美術大師人數12.62

53、20.35 22.17 20.01 30.80 0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0020172018201920202021圖：老鳳祥歷年研發費用（百萬元）3.3.2 產品服務：產品服務：設計團隊設計團隊專業與創新兼具專業與創新兼具，兩大生產基地為品質保駕護航，兩大生產基地為品質保駕護航資料來源：公司公告，wind，國海證券研究所16928844739825805010015020025030035040045050020172018201920202021請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明243.3.3 產品服務：產品推新節奏穩定，年輕化探索進行

54、時產品服務：產品推新節奏穩定，年輕化探索進行時2023年迪士尼小鹿斑比邦尼兔系列、迪士尼米奇系列新品、迪士尼公主之松松系列、兔NICE系列2022年珍珠系列、迪士尼小熊維尼系列新品、鳳祥囍事系列、鉑愛新品、飾鏡太陽鏡、love u 兔、魚悅創意鉆飾、迪士尼草莓熊、“心意”珍珠新品、“真我”珍珠新品、迪士尼米奇虎系列、迪士尼唐老鴨、新春萌虎、珍珠胸針2021年倍愛鑲嵌系列、棋盤格單品首飾、鳳祥喜事秋冬款、金銀細工系列新品、跳跳虎新品、鉑愛之數你有型、一箭傾心、龍祥天下、龍鳳佩、繡風華系列、鉑眼球、六一新品、古法藏寶金之十二生肖、藏寶金之龍鳳和鳴吉祥如意、錦繡風華、迪士尼公主系列、鳳祥寶寶、鳳祥喜

55、事之古法龍鳳金樽、藏寶金米奇系列、平安富貴屏風、東方腔調銀飾、純銀壺2020年珍珠時尚國朝系列新品、925銀時尚吊墜、歲歲平安如意屏風、珍珠小財神、星芒新品、鉑金新品硬核女孩、鳳之翎靈羽系列、鳳祥囍事、星月之戀、天使之愛、婚慶系列翡翠新品2019年炫5G黃金、迪士尼冰雪奇緣、小萌包、胸針、靈羽第二季、葫蘆HULU、六一豬福、琥珀系列、趣可系列、女凰、黃金狀元郎、豬年生肖2018年龍鳳之緣、百年好合、cool我、小豬福、大芳小愛、choker新品、足球寶貝、禧福純金、反正都心動系列、浪漫花語系列、旺年足金新品、繁花似錦、熊熊愛火圖：老鳳祥歷年新品資料來源：公司公眾號，公司公告，國海證券研究所 老

56、鳳祥產品矩陣完善，以黃金產品為主。老鳳祥產品矩陣完善，以黃金產品為主。老鳳祥目前已形成了“黃金、鉑金、鉆石、白銀、白玉、翡翠、珍珠、有色寶石、琺瑯、K金珠寶眼鏡、珊瑚、手表、琥珀、胸針飾品、工藝美術旅游紀念品”等較為齊全的產品矩陣。2021年，素金類產品對公司銷售貢獻占比最高。當前珠寶市場黃金首飾熱度強勢上升，老鳳祥依托其170余年的文化傳承和產品技藝，在激烈的市場競爭中獲得有利地位。產品推新節奏穩定，產品推新節奏穩定，探索年輕化道路探索年輕化道路。老鳳祥在鞏固百年金字招牌的同時，不斷洞悉市場需求變化，定期進行產品推新，推動品牌形象與產品設計的年輕化。截至2021年底，公司產品更新率為26%。

57、年輕化道路上，公司推出了更簡約時尚的“鳳祥喜事”系列婚嫁珠寶；每年定期與各大知名IP推出聯名新品；舉辦一系列國潮、國風、國韻的主題活動；新推出主打典藏級作品和高端精品的“老鳳祥藏寶金”門店。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明253.3.4 產品服務：產品服務：全流程全方位黃金珠寶的銷售服務全流程全方位黃金珠寶的銷售服務 努力完善銷售服務體系，不斷優化消費體驗。努力完善銷售服務體系，不斷優化消費體驗。老鳳祥建立了獨特的售前、售中、售后服務體系，在公司連鎖銀樓中，積極推行老鳳祥首創的“十大特色服務”。通過黃鉑金調換、修理出新、特規定制、咨詢熱線、售后服務、寶石現鑲、代客設計、來樣定制、寶石檢

58、測、消費講座服務的開展，為消費者免除了后顧之憂，以其個性化和周到細致的服務理念吸引了更多消費者的光顧。圖：老鳳祥十大特色服務資料來源：公司官網，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明264.盈利預測盈利預測、投資建議與風險提示投資建議與風險提示請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明27050100150200250300350400 當前動態當前動態PE低于歷史中樞低于歷史中樞。我們選取2016-2021年為歷史估值分析區間，估值頂部為23.64x，估值底部為11.89x，平均值為17.20 x，當前動態PE僅為15.50 x，低于歷史中樞。估值：當前動態估值：當前動態PE低

59、于歷史平均水平低于歷史平均水平行業因素2001-2011年石力華先生通過清理店鋪、恢復生產、調整產業結構、建立考核激勵方案等手段，大幅度提升了銷售額，增加了凈利潤。2004年12月31日收購上海青湖林實業有限公司1997年7月28日，收購上海依貝德實業公司2009年6月5日收購上海老鳳祥有限公司27.57%的權益,上海工美總公司100%的權益2010年5月19日，收購林開實業公司2012年4月26日收購上海三星文教實業公司2014年10月20日，收購上海城隍珠寶有限公司2015年4月28日收購中國第一鉛筆泗洪木業有限公司49%股權2018年，在雙百改革中，引入央企作為戰略投資者，認購央企基金份

60、額2023年3月20日，央視融媒體產業投資基金擬受讓央地融合（上海）工藝美術股權投資中心持有的上海老鳳祥有限公司1.5%非國有股股權。1998年中國第一鉛筆斥資6840萬元收購了“老鳳祥”50.44%的股權。2013年國際金價急跌全球經濟受疫情打擊，黃金珠寶作為非必需品需求受到抑制疫情局勢轉好，經濟復蘇資料來源：公司官網，wind，ifind，澎湃新聞，上海證券報，中國經濟網，金研寶，第一財經日報，國海證券研究所公司因素圖：老鳳祥動態PE（注：圖中數據隱藏了部分極值）2008年金融危機之后金價上漲加速，引起了一陣黃金珠寶購買潮和投資潮2002年金交所開業2007年中國證監會批準上海期貨交易所上

61、市黃金期貨請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明28主營業務收入預測主營業務收入預測 核心假設：核心假設：1）2022/2023/2024年每年凈增664/300/400家門店，自營與加盟的凈增占比參考2021年，自營約1.21%，加盟約98.79%。2）2022/2023/2024年單店收入增長速度為2.61%/8%/10%。3）其他業務2022-2024年每年增速5%。表：老鳳祥收入拆分表（百萬元）資料來源：Wind，國海證券研究所2016201720182019202020212022E2023E2024E營業收入34963.78 39810.35 43784.47 49628.66

62、51721.50 58690.77 63010.45 72934.48 83866.28 yoy-2.10%13.86%9.98%13.35%4.22%13.47%7.36%15.75%14.99%直營收入3465.96 3178.25 3524.89 3244.40 2806.60 3906.58 4162.40 4633.61 5207.37 直營門店177177182184180186194 198 203 直營單店收入19.86 17.96 19.64 17.73 15.42 21.35 21.90 23.66 26.02 yoy-9.60%9.36%-9.72%-13.02%38.4

63、3%2.61%8.00%10.00%批發收入22314.04 26422.06 30283.38 33860.11 35272.08 42953.09 49663.13 58656.71 68532.55 加盟門店2802 2997 3339 3709 4270 4759 5415 5711 6106 批發單店收入7.99 9.11 9.56 9.61 8.84 9.51 9.76 10.54 11.60 yoy14.08%4.90%0.52%-7.98%7.61%2.61%8.00%10.00%毛利潤3129.653322.273609.334201.844232.974560.764779

64、.6475479.0196266.635毛利率8.95%8.35%8.24%8.47%8.18%7.77%7.59%7.51%7.47%期間費用1254.671287.671410.421508.031424.311496.191584.2921819.4072051.412期間費用率3.59%3.23%3.22%3.04%2.75%2.55%2.51%2.49%2.45%歸母凈利潤1057.49 1136.20 1204.54 1408.01 1586.02 1876.31 1700.34 2037.90 2349.78 yoy-5.36%7.44%6.01%16.89%12.64%18.3

65、0%-9.38%19.85%15.30%歸母凈利率3.02%2.85%2.75%2.84%3.07%3.20%2.70%2.79%2.80%請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明29 盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：作為國內市占率位居第二的珠寶龍頭公司，老鳳祥憑借顯著的渠道規模優勢以及專精沉淀的高質量黃金產品，品牌認可度持續提升。公司質地優秀，業績長期穩定增長，2012-2022年歸母凈利潤年化增速約10.77%，每年業績兌現度高，增長確定性強。疫情三年期間逆勢加速開店，2020-2022年分別凈開557/495/664家店，體現出強大品牌勢能與充足發展動力。公司提出2025年努力實

66、現千億規模的目標，隨著疫后消費進一步復蘇，公 司 有 望 受 益 于 線 下 客 流 恢 復 與 黃 金 持 續 高 景 氣，千 億 目 標 完 成 可 期。預 計 2022-2024 年 營 業 收 入630.10/729.34/838.66億元，同比增長7.36%/15.75%/14.99%，實現歸母凈利潤17.00/20.38/23.50億元，同比增長-9.38%/19.85%/15.30%，PE分別對應13.17/15.50/13.44 x，首次覆蓋，給予“買入”評級。盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議資料來源：Wind，Statista，國海證券研究所預測指標預測指標2021A20

67、21A2022E2022E2023E2023E2024E2024E營業收入（百萬元）58691630107293483866增長率(%)1371615歸母凈利潤（百萬元）1876170020382350增長率(%)18-92015攤薄每股收益（元）3.593.253.904.49ROE(%)20171716P/E12.7813.1715.5013.44P/B2.612.202.582.17P/S0.410.360.430.38EV/EBITDA7.786.357.666.26表：老鳳祥盈利預測表請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明30風險提示風險提示資料來源：國海證券研究所 疫后消費復蘇不

68、及預期疫后消費復蘇不及預期。消費復蘇受多方面影響，2023消費復蘇有一定概率不及預期，進而影響黃金珠寶消費恢復程度。行業競爭日益加劇行業競爭日益加劇。當前行業頭部競爭對手均處于發展期，若其他競爭對手加速開店或降低產品價格，會進一步推動市場競爭，壓縮行業利潤。拓店不及預期拓店不及預期。公司未來經營狀況和現金流情況可能對未來開店造成影響，如果公司經營情況不及預期或面臨財務風險，拓店速度可能不及預期。金價波動具有不確定性金價波動具有不確定性。黃金價格波動受國際形勢、黃金供需等多因素影響，公司的利潤水平與黃金存貨價值與金價密切相關，若金價出現不利波動，公司利潤與資產價值或可能發生下滑。中國與海外市場并

69、不具備完全可比性中國與海外市場并不具備完全可比性，報告中相關海外數據僅供參考報告中相關海外數據僅供參考。海外市場消費偏好及政策環境等方面存在較大差異，無法具有完全可比性。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明31資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E現金及現金等價物73998043916211309應收款項177168206201存貨凈額12549133351515016322其他流動資產886910923939流動資產合計流動資產合計21011210112245522455254402544028771287

70、71固定資產343345349357在建工程37475767無形資產及其他884908912914長期股權投資0000資產總計資產總計2227522275237542375426757267573010830108短期借款7714771477147714應付款項524543656681預收帳款4456其他流動負債1859174318892051流動負債合計流動負債合計1010210102100051000510264102641045210452長期借款及應付債券900900900900其他長期負債415415415415長期負債合計長期負債合計131513151315131513151315

71、13151315負債合計負債合計1141611416113191131911578115781176611766股本523523523523股東權益10859124351517818342負債和股東權益總計負債和股東權益總計2227522275237542375426757267573010830108利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E營業收入營業收入5869158691630106301072934729348386683866營業成本54130582316745577600營業稅金及附加23282152155銷售

72、費用7978349511053管理費用402431499574財務費用267286331381其他費用/（-收入）31333844營業利潤營業利潤32323232301730173652365242094209營業外凈收支91169利潤總額利潤總額32423242302830283658365842184218所得稅費用7947579151054凈利潤凈利潤24472447227122712744274431633163少數股東損益571571706814歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤18761876170017002038203823502350現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）

73、2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E經營活動現金流經營活動現金流19901990198219821356135623692369凈利潤1876170020382350少數股東權益571571706814折舊攤銷208210214215公允價值變動181356874營運資金變動-663-690-1565-955投資活動現金流投資活動現金流1717-365365-169169-148148資本支出81-396899長期投資-72-173-175-174其他8-153-62-73籌資活動現金流籌資活動現金流-560560-969969-6868-7474債

74、務融資878-211-68-74權益融資20000其它-1457-75900現金凈增加額現金凈增加額144814486486481119111921472147每股指標與估值每股指標與估值2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E每股指標每股指標EPS3.593.253.904.49BVPS17.5719.4923.3927.88估值估值P/E12.813.215.513.4P/B2.62.22.62.2P/S0.40.40.40.4財務指標財務指標2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E盈利能力盈利能力ROE20%

75、17%17%16%毛利率8%8%8%7%期間費率2%2%2%2%銷售凈利率3%3%3%3%成長能力成長能力收入增長率13%7%16%15%利潤增長率18%-9%20%15%營運能力營運能力總資產周轉率2.632.652.732.79應收賬款周轉率331.04376.10354.10416.56存貨周轉率4.684.734.815.14償債能力償債能力資產負債率51%48%43%39%流動比2.082.242.482.75速動比0.750.820.921.10老鳳祥盈利預測表老鳳祥盈利預測表證券代碼：證券代碼：600612600612股價：股價：60.3760.37投資評級：投資評級：買入買入(

76、首次覆蓋首次覆蓋)日期：日期：2023041820230418請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明32研究小組介紹研究小組介紹蘆冠宇,本報告中的分析師均具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立，客觀的出具本報告。本報告清晰準確的反映了分析師本人的研究觀點。分析師本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收取到任何形式的補償。分析分析師承師承諾諾行業投資評級行業投資評級國海證券投資評級標準國海證券投資評級標準推薦：行業基本面向好，行業指數領先滬深300指數；中性：行業基本面穩定，行業指數跟隨滬深300指數；回避：行業基本

77、面向淡，行業指數落后滬深300指數。股票投資評級股票投資評級買入：相對滬深300 指數漲幅20%以上；增持：相對滬深300 指數漲幅介于10%20%之間；中性：相對滬深300 指數漲幅介于-10%10%之間；賣出：相對滬深300 指數跌幅10%以上。商社小組介紹商社小組介紹蘆冠宇：商社首席分析師。杜倫大學/四川大學。曾就職于國泰君安證券、中信建投證券、方正證券。2017年新財富中國最佳分析師評選社會服務行業第二名核心成員；2017和2018年金牛獎餐飲旅游行業最佳分析師第一名核心成員；2017和2018年水晶球社會服務行業第二名核心成員；2018年中國保險資產管理業最受歡迎賣方分析師餐飲旅游行

78、業第二名核心成員。邱武斌：北京大學碩士，四年多買方、賣方研究經驗，主要覆蓋電子煙、培育鉆石、景區、餐飲等行業。李宇宸：香港中文大學，主要覆蓋餐飲、茶飲及化妝品行業。周鈺筠：對外經濟貿易大學金融本碩，主攻免稅、酒店、黃金珠寶、電商代運營板塊。李昭璇：本科對外經貿大學投資學，碩士約翰霍普金斯大學金融學，主攻醫美板塊。熊思雨：中山大學碩士，主要覆蓋化妝品、人力資源板塊。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明33免責聲明和風險提示免責聲明和風險提示本報告的風險等級定級為R3，僅供符合國海證券股份有限公司（簡稱“本公司”）投資者適當性管理要求的的客戶（簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而

79、視其為客戶?？蛻艏?或投資者應當認識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司的完整報告為準，本公司接受客戶的后續問詢。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料及合法獲得的相關內部外部報告資料，本公司對這些信息的準確性及完整性不作任何保證，不保證其中的信息已做最新變更，也不保證相關的建議不會發生任何變更。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。報告中的內容和意見僅供參考，在任何情況下

80、，本報告中所表達的意見并不構成對所述證券買賣的出價和征價。本公司及其本公司員工對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務。免責聲明免責聲明市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向本公司或其他專業人士咨詢并謹慎決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。投資者務必注意，其

81、據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。風險提示風險提示本報告版權歸國海證券所有。未經本公司的明確書面特別授權或協議約定，除法律規定的情況外，任何人不得對本報告的任何內容進行發布、復制、編輯、改編、轉載、播放、展示或以其他任何方式非法使用本報告的部分或者全部內容，否則均構成對本公司版權的侵害，本公司有權依法追究其法律責任。鄭重聲明鄭重聲明