1、上市公司 公司研究/公司深度 證券研究報告 醫藥生物 2023 年 12 月 20 日 仟源醫藥(300254)管理層收購彰顯發展信念，戒煙藥啟動放量增厚利潤 報告原因：首次覆蓋 買入（首次評級）投資要點：傳統仿制藥企業通過體外并購尋找新業務增長點：2005 年成立以來，公司通過持續體外并購包括三圣藥業、威奇達制劑事業部等獲得主要品種，以及收購海力生、恩氏基因等公司股權向化藥制劑以外業務進行延伸。2020 年公司聯合投資人控股江蘇嘉逸，隨后嘉逸董事長加入仟源成為公司董事長。從上市以來歷經多次集采及內部業務調整之后，在持續深耕化藥制劑行業的同時，公司已完成了自身產品矩陣的更新迭代。管理層擬 MB

2、O 實現共同控制增強激勵：2023 年 7 月公司發布定增預案，擬向董事長及總裁定向增發募資 1.85 億元，完成后董事長及總裁將通過本次管理層收購成為仟源共同控制人，預計增發完成后兩人合計持股比例將提升至 19.41%。定增完成后公司實際經營者與公司及股東利益關聯有望進一步深化，對未來經營管理形成有效激勵。集采沖擊對公司存量業務盈利負面影響基本出清：上市初期公司主要品種為注射用美洛西林鈉舒巴坦鈉、注射用阿莫西林鈉舒巴坦鈉。在歷經核心品種調出醫保目錄、主要品種集采之后，目前公司主要在售核心品種為依巴斯汀片、鹽酸坦索羅辛緩釋膠囊、磷霉素氨丁三醇散等，預計后續暫無進入國采降價風險。戒煙藥伐尼克蘭或

3、為公司未來成長最大亮點：2023 年 2 月子公司江蘇嘉逸伐尼克蘭獲批上市，成為國內第 3 家全規格獲批廠商。伐尼克蘭為戒煙特效藥，原研輝瑞由于生產雜質問題已于 2021 年啟動全球召回。根據衛健委數據及相關政策目標，國內目前超過 3 億吸煙人群，而至 2030 年 15 歲以上人群吸煙率需降低至 20%。結合可比國家/地區，我們預計 2030 年國內伐尼克蘭市場空間有望增長至 20 億元。仟源有望借助伐尼克蘭實現營收及利潤的大幅增長。盈利預測與估值：公司為傳統化藥制劑企業，在售產品主要以抗感染類藥品及抗過敏藥為主，2020 年公司通過收購江蘇嘉逸進一步擴充產品管線，2023 年 2 月潛力產

4、品伐尼克蘭獲批后續有望成為公司收入利潤貢獻的主要品種。同年 7 月公司宣布簽署股權回購協議，與財務投資人結束投資合作，預計后續每年可節約 3,200 萬元財務費用。鑒于公司目前仍為虧損狀態，我們預計公司 2023-2025 年實現營業收入 8.26/10.18/11.75 億元，同比-0.4%/+23.3%/15.4%，預計 實 現 歸母 凈 利 潤 0.12/0.66/1.45 億 元，同 比 扭 虧/+464.5%/+117.8%。我們采用 FCFF 絕對估值法得出公司每股價值為 11.98 元，對應市值為 28.9 億元，較當前市值仍有 22.2%的上行空間，首次覆蓋并給予“買入”評級。

5、風險提示：集采降價風險、伐尼克蘭放量不及預期風險、商譽減值風險。市場數據：2023 年 12 月 19 日 收盤價（元）9.8 一年內最高/最低（元）11.01/5.72 市凈率 4.2 息率（分紅/股價）-流通 A 股市值（百萬元）2192 上證指數/深證成指 2932.39/9289.34 注：“息率”以最近一年已公布分紅計算 基礎數據:2023 年 09 月 30 日 每股凈資產（元）2.32 資產負債率%50.37 總股本/流通 A 股（百萬）242/224 流通 B 股/H 股（百萬）-/-一年內股價與大盤對比走勢：證券分析師 張靜含 A0230522080004 李敏杰 A0230

6、523070006 聯系人 李敏杰(8621)23297818 財務數據及盈利預測 2022 23Q1-Q3 2023E 2024E 2025E 營業總收入（百萬元）829 572 826 1,018 1,175 同比增長率（%）-10.9-9.8-0.423.3 15.4 歸母凈利潤（百萬元）-119-141266 145 同比增長率（%）-464.5 117.8 每股收益（元/股）-0.49-0.060.05 0.24 0.52 毛利率（%）69.7 67.6 69.6 69.7 69.7 ROE（%）-20.6-2.42.0 7.9 14.7 市盈率-20196 41 19 注：“市盈率

7、”是指目前股價除以各年每股收益;“凈資產收益率”是指攤薄后歸屬于母公司所有者的 ROE 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 12-2001-2002-2003-2004-2005-2006-2007-2008-2009-2010-2011-20-40%-20%0%20%40%（收益率）仟源醫藥滬深300指數 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 2 頁 共 36 頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 投資評級與估值 預 計 公 司 2023-2025年 實 現 營 業 收 入 8.26/10.18/11.75億 元，同 比-0.4%/+23.3%/15.4%，預計實現歸

8、 母凈 利潤 0.12/0.66/1.45 億元，同比扭 虧/+464.5%/+117.8%。我們采用 FCFF 絕對估值法得出公司每股價值為 11.98 元，對應市值為 28.9 億元，較當前市值仍有 22.2%的上行空間，首次覆蓋并給予“買入”評級。關鍵假設點 （1）非伐尼克蘭藥品部分：抗感染藥預計2023-2025年收入分別為182/191/201百萬元，對應同比增速為 5%/5%/5%；泌尿系統藥預計 2023-2025 年收入分別為161/193/222 百萬元，對應同比增速為 25%/20%/15%；兒童用藥預計 2023-2025年收入分別為 63/63/63 百萬元，對應同比增

9、速為-10%/0%/0%；抗過敏藥預計2023-2025 年收入為 100/105/115 百萬元，對應同比增速為-40%/5%/10%；呼吸系統藥及腎病藥預計 2023-2025 年收入分別為 55/71/78 百萬元和 32/30/30 百萬元，對應同比增速分別為 40%/30%/10%和-15%/-5%/0%；其他藥品（不含伐尼克蘭）預計 20232025 年收入為 131/144/159 百萬元，對應同比增速分別為 10%/10%/10%。原料及中間體收入預計為 42/48/53 百萬元，對應同比增速-10%/15%/10%。（2）伐尼克蘭：預計伐尼克蘭 2023-2025 年銷售額分

10、別為 10/120/200 百萬元。與 其 他 藥 品 合 計 收 入 預 計 為 141/264/359百 萬 元，對 應 同 比 增 速 分 別 為18%/87%/36%。有別于大眾的認識 （1）市場擔心伐尼克蘭能否后續順利放量，尤其是原研輝瑞因生產雜質問題啟動全球召回且尚未恢復銷售。目前國內仍存在 3 億以上的吸煙人口，根據戒煙率數據和2030 年政策目標預計每年產生 6000-7000 萬人的戒煙需求，且戒煙藥在國內滲透率相比其他亞洲國家/地區仍然偏低，我們預計至 2030 年伐尼克蘭國內銷售有望達到 20 億元。（2）市場擔心后續產品仍有集采降價風險，目前公司在售主要品種為磷霉素氨丁

11、三醇散、依巴斯汀片、鹽酸坦索羅辛緩釋膠囊，預計后續無集采降價風險。股價表現的催化劑 伐尼克蘭銷售順利放量；公司后續業績持續扭虧。核心假設風險 集采降價風險、伐尼克蘭放量不及預期風險、商譽減值風險。yUcUeV9UeYaVoMnNqRoQrR7NbP8OsQrRtRoNfQnMsQiNsQrQ8OnMmMMYnPwOMYtPoO 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 3 頁 共 36 頁 簡單金融 成就夢想 1.發展歷史：持續體外并購更新產品矩陣，MBO 強化發展激勵動力.6 1.1 公司發展及并購軌跡.6 1.2 公司管理層介紹.7 1.3 管理層擬 MBO 對公司進行共同

12、控制.8 2.藥品板塊：醫保目錄調整與集采雙重壓力下，控股嘉逸重塑增長引擎.8 2.1 專注抗感染藥物領域，2019 年醫保目錄調整收入承壓.9 2.2 主要品種預計后續無集采降價風險.9 2.3 聯合投資者控股嘉逸醫藥，開拓新型增長曲線.11 2.4 主要品種集中在抗感染、抗過敏及泌尿領域.12 2.5 后續研發管線預計短期無業績貢獻.13 3.非藥板塊：商譽減值風險基本出清.13 4.伐尼克蘭：重磅戒煙藥單品放量在即.15 4.1 伐尼克蘭戒煙效果明顯由于其他療法.15 4.2 東亞吸煙率下降緩慢，成人吸煙管控仍需收緊.17 4.3 伐尼克蘭戒煙療程較短，治療費用嘉逸更具經濟性.17 4.

13、4 輝瑞原研曾全球召回，現美國市場以仿制藥為主.18 4.5 預計伐尼克蘭國內銷售有望達 20 億元.20 5.公司經營情況.23 6.盈利預測與估值.26 6.1 盈利預測.26 6.2 估值與評級.28 風險提示.33 目錄 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 4 頁 共 36 頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：公司發展歷史.6 圖 2：預計 2023 年定增完成后股權結構變化.8 圖 3：城市公立醫院美洛西林鈉舒巴坦銷售情況（單位：億元）.9 圖 4：城市公立醫院阿莫西林舒巴坦銷售情況（單位：萬元）.9 圖 5：城市公立醫院坦索羅辛銷售情況（單位：億元）.1

14、1 圖 6：城市公立醫院坦索羅辛市場份額.11 圖 7：仟源醫藥對嘉逸醫藥的控股結構.11 圖 8：公司商譽凈值構成（單位：億元）.14 圖 9：商譽減值準備新增（單位：萬元）.14 圖 10：公司資產減值損失構成（單位：萬元）.14 圖 11：伐尼克蘭分子結構.15 圖 12：伐尼克蘭原研包裝.15 圖 13：伐尼克蘭作用機制.15 圖 14：伐尼克蘭相比其他療法的戒煙效果.16 圖 15：伐尼科蘭對比其他療法安全性數據.16 圖 16：全球及東亞地區吸煙率變化情況.17 圖 17：中國 15 歲以上人群吸煙率情況.17 圖 18：伐尼克蘭原研啟動裝使用流程.17 圖 19：伐尼克蘭原研歷史

15、銷售情況.18 圖 20：伐尼克蘭美國市場銷售情況（單位：億美元）.18 圖 21：美國 FDA 對于 N-亞硝基類雜質的規定標準.19 圖 22：輝瑞全球召回伐尼克蘭.19 圖 23：扣除滴眼液后伐尼克蘭美國銷售格局（單位：億美元）.20 圖 24：伐尼克蘭五大渠道銷售情況.21 圖 25：伐尼克蘭五大渠道市場份額.21 圖 26：公司營收及增速.23 圖 27：公司歸母凈利潤及增速.23 圖 28：業務收入結構.24 圖 29：業務毛利結構.24 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 5 頁 共 36 頁 簡單金融 成就夢想 圖 30：不同類別藥品在醫藥業務收入占比.2

16、5 圖 31：醫藥及主要類型藥品毛利率.25 圖 32：業務毛利率.25 圖 33：費用率情況.25 圖 34：仟源醫藥對嘉逸醫藥的控股結構.25 圖 35：修美樂全球銷售額（2003-2022）（單位：億美元）.30 圖 36：參考全球醫藥行業營業利潤率水平.31 圖 37：參考全球醫藥行業利潤率水平.31 表 1：公司高管簡介.7 表 2：公司目前在售化藥品種集采情況.10 表 3：嘉逸醫藥目前已上市及在研產品管線.12 表 4：公司在售主要藥品及收入占比情況.12 表 5：公司目前在研產品進展（截止至 23H1）.13 表 6：非藥領域并購事件.13 表 7：目前伐尼克蘭片產品國內上市獲

17、批情況.20 表 8：伐尼克蘭滲透率測算.21 表 9：2030 年伐尼克蘭市場空間測算及彈性分析.22 表 10：各國/地區煙民及 IMS 伐尼克蘭銷量數據對比.23 表 11：公司主要業務收入及毛利表現.28 表 12：可比化藥制劑公司年末資產負債率.29 表 13：仟源醫藥 WACC 假設即測算結果.29 表 14：仟源醫藥 FCFF 估值關鍵假設.31 表 15：仟源醫藥 FCFF 估值結果.32 表 16：仟源醫藥 FCFF 估值計算過程.32 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 6 頁 共 36 頁 簡單金融 成就夢想 1.發展歷史：持續體外并購更新產品矩陣，

18、MBO強化發展激勵動力 仟源醫藥前身仟源制藥成立于 2005 年 3 月，2011 年 8 月公司成功登陸深交所上市。上市初期公司主營業務為研發、生產和銷售抗感染類藥物，核心產品包括注射用美洛西林鈉舒巴坦鈉、注射用阿莫西林鈉舒巴坦鈉、阿莫西林克拉維酸鉀片等。上市后公司通過不斷并購已經將業務拓展至基因保存、中藥飲片、第三方檢測、體外診斷等多個醫藥細分領域。1.1 公司發展及并購軌跡 公司前身仟源制藥成立于 2005 年，2005 年仟源制藥收購三圣藥業，2006 年通過收購時任董事長翁占國曾任職的威奇達的制劑事業部，獲得了美洛西林鈉舒巴坦鈉、阿莫西林鈉舒巴坦鈉等多款青霉素復方制劑重磅產品，大幅豐

19、富仟源制藥產品管線。2007 年公司憑借美洛西林鈉舒巴坦鈉在營收端實現快速增長。圖 1：公司發展歷史 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 2011 年 8 月仟源醫藥成功于深交所上市。為限制抗感染類藥物臨床濫用的現象，衛計委于 2011 年 8 月發布了一項為期三年的限制抗感染類藥物的使用行動計劃，規定三級醫院使用的抗生素不得超過 50 種，二級醫院不得超過 35 種，因此仟源醫藥積極借助募投資金通過向外并購探索抗感染藥物以外醫藥賽道，如：（1）2012 年收購浙江海力生 60%股權，獲得角鯊烯膠丸等海洋藥物及維生素 AD 滴丸、蒙脫石散等品種；（2）2013 年收購杭州保靈 80%股權，獲得孕

20、婦保健產品業務；（3）2014 年收購杭州恩氏基因 80%股權，獲得 DNA 存儲業務；（4）2015 年收購廣漢中藥 52%股權，獲得中藥飲片業務；（5）2016 年相繼收購無錫聯合利康 100%股權及蘇州達麥迪約 52%股權并完成對兩者的商業 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 7 頁 共 36 頁 簡單金融 成就夢想 整合，切入第三方檢驗及 IVD 賽道。期間仟源亦曾計劃定增收購譽衡藥業旗下子公司普德藥業，進一步拓寬公司藥品管線及產能。2019 年國家醫保目錄調整中，包括美洛西林鈉舒巴坦鈉、阿莫西林鈉舒巴坦鈉等核心品種在內共 13 個品種退出醫保目錄，公司再次通過尋

21、求并購獲取增長動能。2020 年 1 月，公司通過聯合財務投資人醴澤基金與張宇設立 SPV 以收購及增資等方式收購江蘇嘉逸 51%股份，獲得伐尼克蘭等核心品種。1.2 公司管理層介紹 目前公司管理層中，副董事長鐘海榮與總工程師虞英民來自 2015 年并購的杭州保靈，總裁趙群及董秘俞俊賢長期于仟源供職，而黃樂群先生在仟源完成對江蘇嘉逸的增資控股后，于 2020 年 2 月進入公司擔任董事，2021 年 10 月任職董事長。董事長履新之后亦于2021 年 10 月-11 月多次增持公司股份。表 1：公司高管簡介 職務 姓名 履歷 董事長 黃樂群 1955 年 7 月生，美國國籍，留美博士，中國永久

22、居留權。曾任拜耳醫藥美國研究中心藥物研究技術中心主任，高級研究員，南京大學醫學院副院長兼藥物化學研究所所長，教授，博導，2003年至 2019 年 10 月創辦東英(江蘇)藥業有限公司曾任董事長；2013 年至今，創辦江蘇嘉逸醫藥有限公司，任董事長；2020 年 2 月至今，先后任公司董事，董事長。副董事長 鐘海榮 1959 年 11 月生，中國國籍，碩士學歷，高級經濟師，無境外永久居留權。2002 年至 2015 年曾任保靈集團董事長，總經理，澳醫保靈董事長，總經理，2015 年 3 月至今，任公司董事；2015年 9 月至 2018 年 2 月，任公司副總裁；2016 年 4 月至今，任海

23、力生制藥董事長；2018 年 2月至 2021 年 10 月，任公司總裁；2021 年 10 月至今，任公司副董事長。董事/總裁 趙群 1971 年 3 月生，中國國籍，本科學歷，無境外永久居留權。2005 年 3 月至 2010 年 5 月，任仟源有限董事長，副董事長；2010 年 6 月至 2016 年 7 月，任公司副董事長，2013 年 6 月至2016 年 7 月，任公司總裁，2016 年 7 月至 2021 年 10 月，任公司董事長；2021 年 10 月至今，任公司總裁。董事/副總裁/董事會秘書 俞俊賢 1967 年 12 月生，中國國籍，EMBA，無境外永久居留權，會計師職稱

24、，注冊會計師。2005 年3 月至 2010 年 5 月，任仟源有限財務總監；2010 年 6 月至 2016 年 7 月，任公司財務總監；2012 年 1 月至 2016 年 7 月，任公司董事會秘書，副總裁，2016 年 7 月至今，任公司董事，副總裁，董事會秘書。副總裁 顧寶平 1972 年 6 月生，中國國籍，藥物化學學士，無境外永久居留權。2012 年 6 月至 2014 年 3 月，任仟源制藥上海銷售部經理；2014 年 4 月至 2014 年 9 月，任仟源制藥總經理助理兼營銷總監；2014 年 10 月至 2015 年 9 月，任仟源醫藥營銷副總經理；2015 年 10 月至

25、2015 年 11 月，任仟源醫藥營銷總經理；2015 年 11 月至今，任仟源醫藥總裁助理兼營銷事業部總經理，2016年 7 月至今，任公司副總裁。財務總監 賀延捷 1982 年 8 月生，中國國籍，本科學歷，無境外永久居留權。2004 年 9 月至 2009 年 5 月，任安永華明會計師事務所初級審計員，高級審計員；2009 年 6 月至 2010 年 5 月，任立信會計師事務所有限公司高級審計員；2010 年 5 月至 2010 年 11 月，任上海昂立教育集團會計稅務部經理；2010 年 12 月至 2016 年 12 月，歷任公司財務部經理，子公司財務總監及監事，集團財務部經理；20

26、17 年 1 月 2018 年 9 月，任集團審計部經理；2018 年 9 月至今，任公司財務總監?？偣こ處?虞英民 1963 年生，本科學歷，畢業于杭州大學生物系生物專業。1988 年 2 月至 2016 年 7 月就職于 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 8 頁 共 36 頁 簡單金融 成就夢想 杭州澳醫保靈藥業有限公司，工作期間主要從事技術工作，歷任研發中心研究員，生產車間主任，生產技術部副經理，研發中心主任，技術品質部經理，總工程師，2016 年 7 月至今，任公司總工程師。資料來源：Wind，申萬宏源研究 1.3 管理層擬 MBO 對公司進行共同控制 公司原董

27、事長翁占國為公司第一大股東，持股比例為 6.53%，但公司目前仍為無實控人狀態。2023 年 7 月 2 日，公司發布公告，公司董事長黃樂群及總裁趙群擬對上市公司進行管理層收購，根據定增預案，上市公司擬向黃樂群 100%控股的江蘇維嘉與趙群定向增發3,517.1 萬股，計劃募資 1.85 億元（其中向黃樂群 100%持股的江蘇維嘉定增募資 1.5 億元，向趙群定增募資 0.35 億元），預計定增完成后，已簽署一致行動協議的黃樂群及趙群直接及間接持股比例將上升至 19.41%，超過原有公司第一大股東翁占國（現持股比例為6.53%，定增后預計將下降至 5.7%），成為公司的共同實控人。本次定增募資

28、凈額預計將全部用于補充流動資金和償還銀行貸款。圖 2：預計 2023 年定增完成后股權結構變化 資料來源：Wind，申萬宏源研究 本次 MBO 充分彰顯公司管理層對公司未來發展的信心和決心。公司有望在完成此次定增之后，在董事長與總裁的戰略規劃下邁向下一個發展新階段。2.藥品板塊：醫保目錄調整與集采雙重壓力下，控股嘉逸重塑增長引擎 2011 年上市時，公司產品主要以青霉素復合制劑為主，20112016 年公司通過多次體外并購，在加強自身化學制劑業務的同時，不斷向包括孕婦保健品，體外診斷，第三方檢測，基因儲存等多領域拓展。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 9 頁 共 36

29、頁 簡單金融 成就夢想 2.1 專注抗感染藥物領域，2019 年醫保目錄調整收入承壓 上市前收購威奇達制劑事業部，發力于抗感染藥物領域。上市初期，公司化藥品種如注射用美洛西林鈉舒巴坦鈉、注射用阿莫西林鈉舒巴坦鈉主要來自 2006 年收購的威奇達制劑事業部。根據招股書文件，在收購威奇達制劑事業部前，仟源有限只有 19 個品種規格的藥品批準文號和 3 條生產線，仟源通過收購威奇達增加并掌握了 311 個藥品品種規格的生產工藝技術及相應的藥品批準文號，形成以注射用美洛西林鈉舒巴坦鈉、注射用阿莫西林舒巴坦鈉、阿莫西林克拉維酸鉀片等青霉素復方制劑為重點的產品格局，此后較長時間內公司戰略重心定位于抗耐藥的

30、抗感染藥物領域。圖 3：城市公立醫院美洛西林鈉舒巴坦銷售情況（單位：億元）圖 4：城市公立醫院阿莫西林舒巴坦銷售情況（單位：萬元）資料來源：米內網，申萬宏源研究 資料來源：米內網，申萬宏源研究 此外公司于 2012 年收購浙江海力生（已改名仟源海力生）60%股權，2014 年收購廣漢中藥（已改名仟源中藥飲片）52%股權獲得中藥飲片相關業務。通過收購海力生，公司獲得了維生素 AD 滴劑等品種。核心品種退出 2019 版醫保目錄，抗感染藥物銷售承壓。由于 2019 年版國家基本醫療保險、工傷保險和生育保險藥品目錄中，包括美洛西林鈉舒巴坦鈉、阿莫西林鈉舒巴坦鈉等在內的 13 個品種退出國家醫保目錄，

31、而根據公司公告披露，前兩者分別占 2018 年營收比重的 27.44%和 3.47%，直接對公司 2020 年收入業績產生較大影響。2019 年美洛西林鈉舒巴坦鈉、阿莫西林鈉舒巴坦鈉在城市公立醫院的銷售額分別為 16.01 億元和 2.41億元，至 2020 年退出醫保目錄之后，銷售額分別下滑 75%和 62%至 4 億元和 0.92 億元，仟源該兩款產品的院內銷售也從 2019 年的 3.99 億元和 1,874 萬元下降至 2020 年的 1.11億元和 676 萬元，從報表口徑來看，仟源抗感染領域藥物銷售額從 2019 年 4.83 億元下降59%至 2020 年的 1.98 億元，醫藥

32、營收同比下滑 28%至 7.65 億元，因退出醫保事件業績承壓明顯。2.2 主要品種預計后續無集采降價風險 截至 2023 年 8 月，仟源共有 8 個通過一致性評價的產品進入國家藥品集采目錄，其中蒙脫石散、鹽酸坦索羅辛緩釋膠囊、鹽酸氟西汀膠囊、鹽酸氨溴索分散片、阿哌沙班片051015202016201720182019202020212022瑞陽制藥通用三洋藥業二葉制藥仟源福安藥業慶余堂010,00020,00030,00040,0002016201720182019202020212022阿根廷霸科制藥浙江亞峰哈藥制藥華北制藥四川制藥制劑福安藥業慶余堂聯邦制藥蘇州二葉制藥仟源其他 公司深度

33、 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 10 頁 共 36 頁 簡單金融 成就夢想 中標國家藥品集采，而鹽酸西那卡塞片、利伐沙班片、依巴斯汀片未中標國家藥品集采；其他藥品如磷霉素氨丁三醇散、維生素 AD 滴劑未進入國家藥品集采目錄。表 2：公司目前在售化藥品種集采情況 主要仿制藥品種 用藥領域 適應癥 是否過評 國采批次 是否中標 執行時間 鹽酸坦索羅辛緩釋膠囊 泌尿系統藥 前列腺增生癥引起的排尿障礙 是 第三批 中標 2020 年 11 月起 鹽酸氟西汀膠囊 抗抑郁藥 適用于抑郁癥、強迫癥、神經性貪食癥：作為心理治療的輔助用藥，以減少貪食和導泄行為 是 第三批 中標 2020 年

34、11 月起 鹽酸氨溴索分散片 呼吸系統藥 適用于伴有痰液分泌不正常及排痰功能不良的急性、慢性呼吸道疾病的治療 是 第三批 中標 2020 年 11 月起 阿哌沙班片 新型口服抗凝藥 主要用于擇期髖關節或膝關節置換手術成年患者，以預防靜脈血栓事件（VTE）；用于治療成人深靜脈血栓形成（DVT）和肺栓塞（PE）；用于具有一種或多種危險因素的非瓣膜性房顫成年患者，以降低卒中和體循環栓塞的風險 是 第三批 中標 2020 年 11 月起 蒙脫石散 兒童用藥 適用于成人及兒童急、慢性腹瀉 是 第七批 中標 2022 年 11 月起 鹽酸西那卡塞片 腎病藥 用于治療進行透析的慢性腎病(CKD)患者的繼發性

35、甲狀旁腺功能亢進癥，也用于治療甲狀旁腺癌患者的高鈣血癥 是 第五批 未中標 2021 年 11 月起 利伐沙班片 新型口服抗凝藥 主要用于擇期髖關節或膝關節置換手術成年患者，以預防靜脈血栓形成（VTE）是 第五批 未中標 2021 年 11 月起 依巴斯汀片 抗過敏藥 適用于伴有或不伴有過敏性結膜炎的過敏性鼻炎；慢性特發性蕁麻疹的對癥治療 是 第七批 未中標 2022 年 11 月起 磷霉素氨丁三醇散 抗感染藥 用于對本品敏感的致病菌所引起的呼吸道感染、下尿路感染（如膀胱炎、尿道炎）和腸道感染以及皮膚軟組織感染 否 無 無 無 維生素 AD 滴劑 兒童用藥 適用于預防和治療維生素 A 及 D的

36、缺乏癥 否 無 無 無 資料來源：公司公告，米內網，申萬宏源研究 以腎病藥鹽酸西那卡塞片為例，在第五批藥品國采競標中，仟源并未在西那卡塞上中標，在 2021 年 11 月各地陸續執行第五批國采結果之后，從米內城市公立醫院銷售數據來看，西那卡塞整體銷售額從 2021 年的 3.16 億元同比下滑 50%至 2022 年的 1.58 億元，而仟源旗下江蘇嘉逸院內銷售也從 2021 年的 6,484 萬元下降至 2022 年的 2,512 萬元，同比下降 61.3%，院內市場份額亦從 20.5%下降至 15.9%。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 11 頁 共 36 頁 簡單

37、金融 成就夢想 圖 5：城市公立醫院坦索羅辛銷售情況（單位：億元）圖 6：城市公立醫院坦索羅辛市場份額 資料來源：米內網，申萬宏源研究 資料來源：米內網，申萬宏源研究 而從公司第三批中標的坦索羅辛銷售情況來看，米內數據顯示，第三批集采結果于2020 年 11 月執行后，坦索羅辛在城市公立醫院銷售從 2020 年的 8.71 億元下降至 2021年的 3.85 億元，同比下降 56%，而仟源旗下海力生銷售則從 0.65 億元下降至 0.56 億元，同比下降 13.7%，幅度小于品種整體降幅，市場份額從 2020 年的 7.44%提升至 2021 年的 14.53%。報表端數據亦顯示出相同趨勢：泌

38、尿系統藥收入從 2020 年的 1.1 億元僅略下降至 2021 年的 1.06 億元，甚至 2022 年實現了增長達到 1.29 億元。根據公司 23 中報披露，鹽酸坦索羅辛緩釋膠囊 23H1 收入占比已超過 10%。主要品種預計后續無集采降價壓力。目前構成公司主要收入的仿制藥品種基本都已經歷過國家集采，我們預計未來不存在因集采造成存量業務大幅下滑的風險，反而已中標的集采品種，未來院內市場能貢獻穩定的現金流，OTC 市場也有進一步的拓展空間。2.3 聯合投資者控股嘉逸醫藥，開拓新型增長曲線 聯合私募與投資者設立 SPV，收購并增資控股江蘇嘉逸拓展藥品管線。2019 年 11 月，仟源與醴澤基

39、金與自然人張宇共同設立南通恒嘉（公司出資 1.56 億元持股 42%，醴澤基金與張宇各出資約 1.08 億元分別持股 29%）。SPV 以 3.43 億元收購嘉逸醫藥 49%股權，而交易前對嘉逸 100%控股的黃樂群則需增持仟源不超過 5%股份。而后 SPV 將對嘉逸醫藥增資約 2857 萬元，持股比例上升至 51%實現控股。圖 7：仟源醫藥對嘉逸醫藥的控股結構 0246810122016201720182019202020212022安斯泰來康恩貝仟源海力生其他9.40%8.63%8.24%7.50%7.44%14.53%16.41%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%

40、100%2016201720182019202020212022安斯泰來康恩貝仟源海力生其他 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 12 頁 共 36 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 通過本次對嘉逸醫藥的收購與增資控股，仟源獲得了包括西那卡塞、利伐沙班、阿哌沙班在內的多款產品，一定程度上豐富了自身化藥管線，尤其是于 2023 年獲批的伐尼克蘭有望成為公司下一成長階段的重磅品種。表 3：嘉逸醫藥目前已上市及在研產品管線 藥品名稱 項目進展 進展開始時間 酒石酸伐尼克蘭片 已上市 2023/2/20 鹽酸西那卡塞片 已上市 2020/4/16 利伐沙班

41、片 已上市 2020/9/16 阿哌沙班片 已上市 2020/8/19 安立生坦片 申報上市 2021/9/2 甲苯磺酸索拉非尼片 申報上市 2016/8/23 硫酸奎尼丁 申報上市 2017/9/5 泊馬度胺 申請臨床 2016/5/31 卡格列凈 申請臨床 2016/8/4 托法替布 申請臨床 2016/8/1 瑞戈非尼 申請臨床 2016/11/9 索拉非尼 申請臨床 2016/8/23 右美沙芬奎尼丁 申請臨床 2018/1/4 資料來源：米內網，申萬宏源研究 2.4 主要品種集中在抗感染、抗過敏及泌尿領域 通過對外收購及自研，目前公司的產品管線按照治療領域和人群可分為抗感染藥、抗過敏

42、藥、泌尿系統藥、兒童用藥、呼吸系統藥、腎病藥和包括口服抗凝藥在內的其他藥物。表 4：公司在售主要藥品及收入占比情況 產品類型 主要產品 2022 年營業收入（億元）同期營業收入占比 抗感染藥 磷霉素氨丁三醇散、注射用美洛西林鈉舒巴坦鈉 1.73 20.9%抗過敏藥 依巴斯汀片 1.66 20.1%泌尿系統藥 鹽酸坦索羅辛緩釋膠囊 1.29 15.5%公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 13 頁 共 36 頁 簡單金融 成就夢想 兒童用藥 蒙脫石散、維生素 AD 滴劑 0.70 8.4%呼吸系統藥 鹽酸氨溴索分散片 0.39 4.7%腎病藥 鹽酸西那卡塞片 0.37 4.5

43、%其他藥品 新型口服抗凝藥等、如阿哌沙班片、利伐沙班片 1.19 14.4%資料來源：公司公告，申萬宏源研究 其中抗感染藥、抗過敏藥及泌尿系統藥收入占比較高，在 2022 年的營收中占比分別達到 20.9%、20.1%、15.5%。整體藥品（不含原料藥與中間體業務）的營收占比為 88.5%。由于在第七批藥品集采中公司依巴斯汀并未中標，在 2022 年 11 月集采結果陸續于各省區執行后，預計 2023 年抗過敏藥收入會出現一定幅度的下降。推出家庭藥師品牌發力終端連鎖市場。為應對集采競爭壓力，公司也積極開辟院外市場。通過營銷模式創新，努力擴大終端連鎖份額，加大對重點產品的市場推廣，2022 年仟

44、源增設 OTC 業務部，推出“家庭藥師”品牌，23H1 公司持續增加“家庭藥師”品牌的試點省份，組建其專業銷售團隊。此外公司努力提升網上商城的運營效率，不斷提高相關產品市場占有率和品牌影響力，持續優化產品結構，加強對終端市場的掌控力。根據公告披露，目前公司 OTC 渠道銷售占營收比例估計在 30%左右。2.5 后續研發管線預計短期無業績貢獻 根據公司公告披露，除已經獲批的伐尼克蘭以外，公司目前在研的主要項目包括羅沙司他、培哚普利、安立生坦，目前尚處于藥學研究階段或補充研究階段，預計短期內不會對公司形成直接的收入業績貢獻。表 5：公司目前在研產品進展（截止至 23H1）項目名稱 注冊分類 功能主

45、治 研究進度 羅沙司他項目 化藥 4 類 治療透析依賴性慢性腎病患者（DD-CKD）以及非透析依賴性慢性腎病患者（NDD-CKD）貧血。處于藥學研究階段 精氨酸培哚普利項目 化藥 4 類 適用于治療各型高血壓和心力衰竭。處于藥學研究階段 安立生坦項目 化藥 4 類 治療有 WHO II 級或 III 級癥狀的肺動脈高壓患者（WHO 組 1），用以改善運動能力和延緩臨床惡化。處于補充研究階段 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 3.非藥板塊：商譽減值風險基本出清 上市以來，公司主要通過收購的方式獲取藥品銷售以外的其他業務，豐富自身業態。表 6：非藥領域并購事件 收購/擬收購時間 標的 主要產品/提

46、供服務 收購股權比例 交易對價 2013/8/12（重啟收購）杭州保靈集團有限公司 以保靈孕寶口服液為代表的孕婦保健品 80%2.96 億元 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 14 頁 共 36 頁 簡單金融 成就夢想 2014/9/24（框架協議）杭州恩氏基因技術發展有限公司 孕環境檢測和嬰兒基因保存 80%1 億元 2015/3/23 杭州保靈集團有限公司 以保靈孕寶口服液為代表的孕婦保健品 20%0.836 億元 2015/9/17 武漢集合至尊電子商務有限公司 電子商務互聯網銷售平臺的技術開發 51%4.08 萬元 2015/11/4（框架協議）無錫聯合利康臨床

47、檢驗所有限公司 獨立第三方檢測服務；醫療設備及診斷試劑的科技研發、實驗室管理軟件的研發 100%3506 萬元 2016 年 4 月 蘇州達麥迪生物醫學科技有限公司 自主研發、生產和銷售體外診斷試劑和生物學科研產品，并代理銷售國內外體外診斷和生物學科研的試劑和儀器 51.98%1,242 萬收購20.39%，并以聯合利康 100%股權進行增資 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 但此前密集擴張同樣產生了一定問題。由于業績未及預期，公司多次對并購資產進行商譽減值處理。從商譽減值的構成來看，2020-2021 年商譽減值準備新增主要來自于此前收購的恩氏基因，減值準備分別新增 3,537 萬元和 1,

48、960 萬元，2022 年商譽減值主要來自于江蘇嘉逸，2022 年該項減值準備新增達 1,080 萬元。圖 8：公司商譽凈值構成（單位：億元）圖 9：商譽減值準備新增（單位：萬元）資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 從 2022 年末 3.2 億元商譽凈值構成來看，除收購嘉逸 51%股權形成的 2.65 億元商譽以外，剩余商譽主要為收購海力士 60%股權商譽（0.47 億元），保靈商譽僅剩 0.08 億元。在基于我們認為公司后續潛力品種伐尼克蘭有望順利放量較大幅度提升公司收入及利潤的基礎上，我們預計公司后續非藥板塊上將不再計提大額的商譽減值準備，商譽減值風險基本

49、出清。圖 10：公司資產減值損失構成（單位：萬元）-2.76 2.76 2.65 00.511.522.533.542019202020212022收購海力士60%股權收購保靈80%股權收購恩氏基因80%股權收購嘉逸醫藥 51%股權02,0004,0006,0008,0002019202020212022收購海力士60%股權收購保靈80%股權收購恩氏基因80%股權收購聯合利康1000%股權收購達麥迪51.98%股權收購嘉逸醫藥 51%股權 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 15 頁 共 36 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 4.伐尼克蘭：重磅戒

50、煙藥單品放量在即 伐尼克蘭（Varenicline），中國大陸地區商品名為暢沛，原研為美國藥企輝瑞。圖 11：伐尼克蘭分子結構 圖 12：伐尼克蘭原研包裝 資料來源：維基百科，申萬宏源研究 資料來源：輝瑞官網，申萬宏源研究 伐尼克蘭于 2006 年 5 月獲得美國 FDA 批準用于治療尼古丁成癮（戒煙），于 2008年 7 月獲批進入中國，其主要專利已在 2020 年 11 月到期。除了戒煙以外，2021 年美國FDA 還批準了全球首款治療干眼癥癥狀和體征的鼻噴霧劑 Tyrvaya（伐尼克蘭溶液）鼻噴霧劑。4.1 伐尼克蘭戒煙效果明顯由于其他療法 伐尼克蘭是一種對乙酰膽堿受體（-4-2 煙堿受

51、體）具有高度選擇性的物質，與乙酰膽堿受體的結合性高于尼古丁，且僅會產生少量的多巴胺。在與乙酰膽堿受體競爭性結合后，尼古丁無法與乙酰膽堿受體結合，從而失去了刺激產生多巴胺的強化作用，削弱吸煙的獎勵效應，最終實現戒煙效果。圖 13：伐尼克蘭作用機制-376 2,770 4,120 2,212 5,862 1,960 1,958 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00020182019202020212022存貨跌價固定資產減值在建工程減值無形資產減值商譽減值 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 16 頁 共 36 頁 簡單金

52、融 成就夢想 資料來源：新英格蘭醫學雜志，申萬宏源研究 根據 2023 年 10 月發表的一項全國多中心煙草戒斷真實世界研究，不同療法 24 周戒煙率分別為：伐尼克蘭+行為咨詢組 32.1%，安非他酮+行為咨詢組 20.6%、NRT+行為咨詢組 16.2%，替代療法+行為咨詢組 5.9%。真實世界研究顯示伐尼克蘭顯示出最佳療效。圖 14：伐尼克蘭相比其他療法的戒煙效果 圖 15：伐尼科蘭對比其他療法安全性數據 資料來源：柳葉刀，申萬宏源研究 資料來源：酒石酸伐尼克蘭片說明書，申萬宏源研究 安全性方面，根據臨床對比研究結果，與安慰劑組的主要復合終點相比較，在具有和不具有精神疾病史的患者中使用伐尼

53、克蘭并未增加嚴重精神神經不良事件出現的風險。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 17 頁 共 36 頁 簡單金融 成就夢想 4.2 東亞吸煙率下降緩慢，成人吸煙管控仍需收緊 全球吸煙率近 20 年呈緩慢下降趨勢，但國內吸煙率下降并不明顯。根據世界銀行發布數據，從 2000 至 2020 年，世界整體吸煙率從 34.2%下降至 23.0%，下降 11.2pct，而經合組織國家則從 33.1%下降至 21.8%（-11.3pct）。而整體東亞及太平洋地區國家吸煙率則從 29.8%下降至 26.3%（-3.5pct），東亞吸煙率水平下降幅度明顯低于世界平均水平。世界銀行數據顯示

54、，中國 2000-2020 年吸煙率則從 26.7%下降至 25.6%，期間僅下降 1.1pct。從性別來看，男性和女性的吸煙率分別從 50.2%和 3.2%下降至 49.4%和 1.7%，期間分別下降 0.8pct 和 1.5pct。國內男性吸煙率仍然較高，且相較于本身基數較低的吸煙女性，男性吸煙率下降幅度仍然較低，2000-2020 年間僅下降不足百分之一。圖 16：全球及東亞地區吸煙率變化情況 圖 17：中國 15 歲以上人群吸煙率情況 資料來源：世界銀行，申萬宏源研究 資料來源：2018 中國成人煙草調查結果，CDC，申萬宏源研究 根據健康中國行動（2019-2030）行動目標，到 2

55、022 年和 2030 年，中國 15 歲以上人群吸煙率將分別低于 24.5%和 20%，而根據 CDC 發布數據，2022 年我國 15 歲及以上人群吸煙率為 24.1%，而 2018 和 2020 年這一數字分別為 26.6%和 25.8%，根據此下降幅度，若試圖在 2030 年前完成吸煙率控制的目標，我國對成人吸煙控制的措施仍有待進一步的收緊。4.3 伐尼克蘭戒煙療程較短，治療費用嘉逸更具經濟性 伐尼克蘭主要采用口服服藥方式，首先需進行 1周的劑量遞增（第 1-3日：0.5mg，每日 1 次，第 4-7 日：0.5mg，每日 2 次），之后推薦劑量為每日 2 次，每次 1mg。整體服藥治

56、療周期在 12 周。圖 18：伐尼克蘭原研啟動裝使用流程 0%5%10%15%20%25%30%35%40%世界經合組織成員國東亞與太平洋地區國家28.1%27.7%26.6%24.1%20%52.9%52.1%50.2%45.3%2.4%2.7%2.1%2.3%0%10%20%30%40%50%60%20102015201820222030目標合計男性女性 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 18 頁 共 36 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：伐尼克蘭使用說明書，申萬宏源研究 根據目前米內網最新掛網價格信息，已上市的酒石酸伐尼克蘭（0.5mg*11 片+1mg*14片

57、）規格的掛網價格為 215.99 元（廠商包括輝瑞、山東威智百科和江蘇嘉逸），1mg*14片規格掛網價格為 148 元（江蘇嘉逸）和 296 元（山東威智百科），1mg*28 片規格價格為 288.77（輝瑞）和 386 元（山東威智百科）。根據產品說明書，完成 12 周服藥療程的治療價格約在 1,660 元（輝瑞）、1,696 元（江蘇嘉逸）和 2,146 元（山東威智百科）。江蘇嘉逸目前整體治療費用相比威智百科低出 21%，更具有經濟性。4.4 輝瑞原研曾全球召回，現美國市場以仿制藥為主 伐尼克蘭曾遭 FDA 黑框警告。2006 年 5 月輝瑞伐尼克蘭原研 Chantix 于美國獲批上市，

58、2008 年 7 月于中國獲批。2009 年，美國 FDA 在收到數千份關于該藥物與心理健康相關問題的報告后，給伐尼克蘭的標簽上增加了一個黑框警告，即最嚴重的警告標簽。此后輝瑞為撤銷該黑框警告不斷發布試驗結果，數據顯示伐尼克蘭沒有顯著增加副作用。2016 年 12 月，美國 FDA 同意刪除伐尼克蘭黑框警告。圖 19：伐尼克蘭原研歷史銷售情況 圖 20：伐尼克蘭美國市場銷售情況（單位：億美元）資料來源：輝瑞年報，申萬宏源研究 資料來源：彭博，申萬宏源研究 0200400600800100012002006200720082009201020112012201320142015201620172

59、0182019202020212022百萬美元0510152009201020112012201320142015201620172018201920202021202223Q1-3VARENICLINE TARTRATE（酒石酸伐尼克蘭）TYRVAYA（伐尼克蘭滴眼液）CHANTIX（原研）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 19 頁 共 36 頁 簡單金融 成就夢想 原研伐尼克蘭銷售峰值超 11 億美元。從銷售放量情況來看，2006 年上市首年伐尼克蘭銷售額為 1.01 億美元，至次年迅速上升至 8.83 億美元。但由于 2009 年 FDA 增加黑框警告，同年銷售額

60、下降至 7 億美元。2016 年末 FDA 移除黑框警告后，2017 年伐尼克蘭銷售額上升至 9.97 億美元，至 2019 年達到歷史銷售峰值 11.07 億美元。因雜質問題輝瑞啟動伐尼克蘭全球召回。2021 年 2 月，美國 FDA 發布公告，發現輝瑞伐尼克蘭片中亞硝胺雜質（N-nitroso-varenicline）超過規定每日科接受攝入量的約10-20 倍，增加了致癌風險。FDA 表示亞硝胺雜質可能與人體潛在的癌癥風險增加有關，但服用該藥物的患者沒有立即風險。隨后 2021 年 6 月輝瑞停止該藥品全球分銷活動，7 月16 日輝瑞發布聲明主動召回 12 批伐尼克蘭（包括 2 批 Cha

61、ntix 0.5mg 規格片劑，2 批Chantix 1mg 規格片劑和 8 批 Chantix 0.5mg/1mg 規格片劑套裝）。9 月 16 日，輝瑞召回范圍擴大為全美召回。圖 21：美國 FDA 對于 N-亞硝基類雜質的規定標準 資料來源：美國 FDA，申萬宏源研究 從銷售情況來看，2021 年啟動全球召回后，同年伐尼克蘭銷售額從 2020 年的 9.19億美元下降至 3.98 億美元，2022 年僅為 800 萬美元。圖 22：輝瑞全球召回伐尼克蘭 資料來源：輝瑞官網，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 20 頁 共 36 頁 簡單金融 成就夢想

62、FDA 允許仿制藥進口滿足市場需求。但另一方面，由于伐尼克蘭藥物可及性問題，且伐尼克蘭專利本身已于 2020 年末到期。2021 年 7 月，FDA 允許進口加拿大 Apotex 生產的伐尼克蘭仿制藥 Apo-Varenicline 片。美國 FDA 暫時允許一些生產商銷售含有雜質的伐尼克蘭，雜質含量超過了每天 37 納克的攝入限量（FDAs acceptable intake limit），但低于每天 185 納克的臨時限量（Interim acceptable intake limit），直到雜質被消除或降低到可接受的水平。監管機構表示，戒煙對健康的益處大于伐尼克蘭中亞硝胺雜質帶來的致癌風

63、險。目前輝瑞尚未恢復伐尼克蘭在美國市場的銷售。圖 23：扣除滴眼液后伐尼克蘭美國銷售格局（單位：億美元）資料來源：彭博，申萬宏源研究 目前美國伐尼克蘭市場已被仿制藥占據。從銷售格局上看，除 Oyster Point Pharma的 Tyrvaya 伐尼克蘭滴眼液外，目前美國市場伐尼克蘭仿制藥已經占據絕大部分市場份額，在23Q1-3全美4.19 億美元銷售中，Endo 和Apotex市場份額分別達到了83.3%和14.7%。此外 2023 前三季度銷售額已接近 2022 年全年的 4.27 億美元，預計 2023 年全年伐尼克蘭全美銷售有望迎來較高增長。4.5 預計伐尼克蘭國內銷售有望達 20

64、億元 根據原衛計委 2015 年 4 月印發的中國臨床戒煙指南（2015 年版），指南共推薦4 種戒煙藥物，分別是：尼古丁貼片、尼古丁咀嚼膠、安非他酮和伐尼克蘭。從有效性上伐尼克蘭戒煙效果表現優于其他幾種方案（詳見 4.1）。此外 Insight 數據庫查詢結果顯示，目前全球暫無治療尼古丁依賴的新藥進入到 III 期臨床。目前國內僅三家廠商擁有全規格伐尼克蘭產品。目前國內共有 4 家藥企的伐尼克蘭片獲批并通過一致性評價，其中豪森藥業為國內首仿，威智百科和江蘇嘉逸分別于 2022 和2023 年獲批。山東朗諾目前僅 0.5mg 規格產品獲批。原料藥供給上，四家制劑企業伐尼克蘭原料藥均可實現自供。

65、在研方面，目前尚未有其他國內藥企推進伐尼克蘭片的研發進入臨床階段。表 7：目前伐尼克蘭片產品國內上市獲批情況 0246810121416APOTEXENDOGLENMARKREPACKERTHE PHARMANETWORKZYDUSPFIZER 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 21 頁 共 36 頁 簡單金融 成就夢想 獲批公司 規格 進度 最新獲批時間 江蘇嘉逸醫藥 0.5mg 通過一致性評價 2023-02-14 1mg 通過一致性評價 山東朗諾制藥 0.5mg 通過一致性評價 2023-02-07 山東威智百科 1mg 通過一致性評價 2022-10-11 0.

66、5mg 通過一致性評價 豪森藥業 0.5mg 通過一致性評價 2021-04-20 1mg 通過一致性評價 資料來源：米內網，申萬宏源研究 從終端銷售情況來看，伐尼克蘭 2018 年達到銷售峰值，在米內網五大終端銷售額為945 萬元，2021 年輝瑞啟動召回后銷售額迅速下降，從 2021 年的 562 萬元下降至 2022年的 200 萬元，至 23H1 僅 46 萬元。豪森國內伐尼克蘭首仿獲批后，2022 年實現銷售收入 154 萬元，至 23H1 為 42 萬元，此外江蘇嘉逸與威智百科均在 23H1 啟動商業化開始放量。23H1 國產伐尼克蘭片銷售份額首次超過原研輝瑞達到 51.1%。圖

67、24：伐尼克蘭五大渠道銷售情況 圖 25：伐尼克蘭五大渠道市場份額 資料來源：米內網，申萬宏源研究 資料來源：米內網，申萬宏源研究 伐尼克蘭在戒煙人群中滲透率不及千分之一。根據 CDC 開展的成人煙草調查結果。2022 年末 15 歲及以上人群吸煙率為 24.1%，維持下降趨勢（2020 年為 26.6%），15 歲以上人群戒煙率由 2018 年的 20.1%上升至 2022 年的 22.4%。結合國內人口數據 2022年末 15 歲以上人口總量在 2.8 億人，由此預計 2022 年戒煙人數約為 0.63 億人，而根據米內2022年伐尼克蘭銷售數據來看，國內伐尼克蘭12周單個標準療程的治療費

68、用在1,700元左右，預計國內今年伐尼克蘭國內銷售療程數約為 51005200 個，對應在戒煙人群中的滲透率為 0.008%，仍有較大提升空間。表 8：伐尼克蘭滲透率測算 國內吸煙率國內吸煙率 2020A 2021 2022A 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 26.60%25.4%24.1%23.6%23.1%22.6%22.1%21.5%21.0%20.5%20%國內國內 1515 歲以上人口數量（億）歲以上人口數量（億）11.8 11.7 11.7 11.8 11.9 12.0 12.0 12.1 12.2 12.3 12.3

69、 010020030040050060070080090010002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 23H1萬元輝瑞豪森江蘇嘉逸威智百科0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 23H1輝瑞豪森江蘇嘉逸威智百科 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 22 頁 共 36 頁 簡單金融 成就夢想 吸煙人數（億）吸煙人數（億）3.1 3.0 2.8 2.8 2.7 2.7 2.7 2.6 2.6 2.5 2.5 戒煙率戒煙率(戒煙者占吸煙者的比例戒煙者

70、占吸煙者的比例，不等于成功戒煙率，不等于成功戒煙率)21.3%21.8%22.4%23.0%23.6%24.1%24.7%25.3%25.9%26.4%27%戒煙人數（億）戒煙人數（億）0.67 0.65 0.63 0.64 0.65 0.65 0.66 0.66 0.66 0.66 0.67 伐尼克蘭伐尼克蘭掛網均價（元）掛網均價（元）規格（5mg+1mg）216 228 208 規格（1mg*14）146 148 149 伐尼克蘭伐尼克蘭單療程治療費用（元）單療程治療費用（元）1,680 1,711 1,696 伐尼克蘭伐尼克蘭治療療程（個）治療療程（個）/人次（人）人次（人）5,225

71、5,132 5,177 伐尼克蘭在戒煙人群中的伐尼克蘭在戒煙人群中的滲透率滲透率 0.008%0.008%0.008%資料來源：米內網，衛健委，健康中國行動（20192030 年），聯合國世界人口展望，申萬宏源研究 根據健康中國行動（20192030 年）控煙專項活動要求，到 2030 年 15 歲及以上人群吸煙率需降低至 20%。相比 2022 年末吸煙率仍有 4.1 個百分點的下降空間，預計20232030 年每年吸煙率需下降 0.5 個百分點。根據 20202022 年戒煙率上升幅度，預計至 2030 年國內戒煙率將提升至 27%。由此推算預計至 2030 年 15 歲以上戒煙人數約為0

72、.67 億，整體與 20202022 年變化不大。我們假設樂觀、中性和悲觀三種情景對 2030 年國內伐尼克蘭市場空間進行預測。樂觀假設：假設 2030 年伐尼克蘭在戒煙人群中滲透率上升至 5.0%，單療程伐尼克蘭治療費用在 1,600 元，對應市場空間在 53.3 億元。中性假設：假設 2030 年伐尼克蘭在戒煙人群中滲透率上升至 2.5%，單療程伐尼克蘭的治療費用下降 25%至 1,200 元，對應市場空間在 20 億元。悲觀假設：假設 2030 年伐尼克蘭在戒煙人群中滲透率提升至 1%，單療程伐尼克蘭的治療費用下降 50%至 800 元，對應市場空間在 5.3 億元。表 9：2030 年

73、伐尼克蘭市場空間測算及彈性分析 預計市場規模（億元）預計市場規模（億元）滲透率滲透率 1%1.5%2%2.5%3%3.5%4%4.5%5%單療程單療程 治療費用（元）治療費用（元）800 5.3 8.0 10.7 13.3 16.0 18.6 21.3 24.0 26.6 900 6.0 9.0 12.0 15.0 18.0 21.0 24.0 27.0 30.0 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 23 頁 共 36 頁 簡單金融 成就夢想 1100 7.3 11.0 14.6 18.3 22.0 25.6 29.3 33.0 36.6 1200 8.0 12.0 16

74、.0 20.0 24.0 28.0 32.0 36.0 39.9 1300 8.7 13.0 17.3 21.6 26.0 30.3 34.6 39.0 43.3 1400 9.3 14.0 18.6 23.3 28.0 32.6 37.3 41.9 46.6 1500 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 35.0 39.9 44.9 49.9 1600 10.7 16.0 21.3 26.6 32.0 37.3 42.6 47.9 53.3 資料來源：申萬宏源研究 另一方面，結合 IMS 數據庫與柳葉刀發布的 2020 年各國/地區煙民數量，我們選取與中國大陸地區文化相近的中國

75、臺灣地區和日本作為可比參照，根據該地區/國家當前伐尼克蘭用量水平，若大陸地區能實現相似用量水平，以目前伐尼克蘭每療程中單片 10.28 元的平均價格測算，預計伐尼克蘭的年銷售額約在 19.3 億元26.5 億元，與以上彈性測算中中性假設的市場空間相近。若以美國/西班牙等發達國家的成熟市場進行測算，則伐尼克蘭年銷售額則可高達 114.9 億元234.3 億元。表 10：各國/地區煙民及 IMS 伐尼克蘭銷量數據對比 國家/地區 人口數（百萬）煙民數（百萬）2020 伐尼克蘭銷售數量（粒）每百萬煙民/人均用量 倍數關系 中國 1411 341 370235 1086 1 印度 1380 131 2

76、068881 15793 15 印尼 274 61 -美國 329 45 147846080 3278184 3019 俄羅斯 144 35 6625873 189853 175 孟加拉 165 26-日本 126 22 16598705 754487 695 土耳其 84 21 5212434 254265 234 越南 97 20-菲律賓 110 19 10640 557 1 韓國 52 11 21889648 1972040 1816 西班牙 47 10 65524908 6686215 6157 中國臺灣 23 5 2539723 552114 508 資料來源：柳葉刀，IMS，申萬宏

77、源研究 綜上我們認為伐尼克蘭在 2030 年國內預計可達到的銷售額為 20 億元左右。5.公司經營情況 受重點產品美洛西林鈉舒巴坦鈉、阿莫西林鈉舒巴坦鈉等產品退出 2019 版 國家醫保目錄及新冠疫情影響，公司 2020 年營收首次出現下滑，當年營收規模為 8.48 億元，同比下降 25.1%，疊加資產減值及并購導致的財務費用增加等因素影響，2020 年實現歸母凈利潤-2.62 億元，為近年首次虧損。受全國藥品集采影響，尤其是第五輪和第七輪集采中公司主要產品西那卡塞、利伐沙班、依巴斯汀并未中標，2022 年及 23Q1-3 公司收入為 8.29億元和 5.72 億元，同比分別下滑 10.9%和

78、 9.8%，較此前 2020 年降幅已有所收窄。圖公司營收及增速 公司歸母凈利潤及增速 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 24 頁 共 36 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 從收入結構上看，除了 20142017 年由于體外收購，如保靈旗下的保健食品業務以外，公司藥品收入占比始終保持在 90%以上。2022 年公司收入中，醫藥、DNA 基因保存及孕環境檢測服務、保健食品商業的收入占比分別為 94.1%、4.1%、1.3%、0.1%，相較上年分別+0.1pct、+0.4pct、+0.4pct、+0.0pct，內部

79、收入結構變化范圍不大。毛利結構表現與收入結構相似，醫藥業務毛利占比在 20142017 年間低于 90%，至 2022 年已經恢復至 94.7%。DNA 基因保存和孕環境檢測服務 2022 年毛利占比為 4.3%，較上年提升0.3pct。預計后續隨著伐尼克蘭國內放量及其他藥品在 OTC 渠道的銷售，后續醫藥業務收入和毛利占比仍有一定提升空間。圖 28：業務收入結構 圖 29：業務毛利結構 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 醫藥業務具體銷售數據來看，2019 年因集采降價影響，公司以美洛西林為代表的抗感染類藥物收入占比持續下降，至 2022 年在醫藥業務中收入占

80、比已從 2018 年的 50.4%下降至 22.2%，另一方面，隨著依巴斯汀等抗過敏藥品銷售放量，該品類在醫藥業務中收入占比從 2019 年的 15.1%提升至 2022 年的 21.3%。未來伴隨伐尼克蘭的銷售放量，預計公司醫藥板塊業務構成仍會持續變動。另一方面，內部結構的持續調整下，公司毛利率整體基本保持穩定，2022 年醫藥業務整體毛利率為 70.2%，較上年提升 0.1pct。主要品類中泌尿系統用藥毛利率至 2021 年下滑至 70%左右，抗感染藥毛利率 2019 年集采后目前已經回升至 80%左右的水平。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%-6-4-202

81、4681012201320142015201620172018201920202021202223Q1-3營業總收入（億元）yoy-180%-150%-120%-90%-60%-30%0%30%60%-3-2.5-2-1.5-1-0.500.51201320142015201620172018201920202021202223Q1-3歸母凈利潤（億元）yoy0%50%100%2013201420152016201720182019202020212022其他商業保健食品DNA基因保存及孕環境檢測服務醫藥0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201320142015

82、2016201720182019202020212022醫藥DNA基因保存及孕環境檢測服務保健食品商業 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 25 頁 共 36 頁 簡單金融 成就夢想 圖 30：不同類別藥品在醫藥業務收入占比 圖 31：醫藥及主要類型藥品毛利率 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 除醫藥板塊以外，其他業務如基因保存、保健食品等業務毛利率略有下滑，商業板塊2021 年毛利率為負，但由于其他業務收入及毛利貢獻較小，對整體毛利水平影響不大。23Q1-3 公司綜合毛利率為 67.6%，較 2022 年的 69.7%略微下滑 2.2p

83、ct。從費用率來看，公司銷售費用率至 2020 年達峰為 65.6%，近年銷售費用已經大幅優化，至 23Q1-3 已經下降至 41.9%，較 2022 年下降 8.4pct。公司管理費用及研發費用基本保持穩定。圖 32：業務毛利率 圖 33：費用率情況 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 財務費用方面，根據公司 7 月 2 日發布相關嘉逸股權回購協議公告，公司分別向此前合作方支付約 5,671 萬元合計收購 25%SPV 南通嘉恒股權，交易完成后仟源對 SPV 持股比例上升至 66%，SPV 對江蘇嘉逸醫藥持股比例不變。此回購交易完成后公司每年不再計提 3200

84、 余萬元財務費用，有望進一步降低公司財務壓力，增厚利潤空間（以 2022 年為例，公司財務費用為 4,302 萬元）。圖 34：仟源醫藥對嘉逸醫藥的控股結構 0%20%40%60%80%100%2013201420152016201720182019202020212022抗感染藥泌尿系統藥兒童用藥抗過敏藥醫藥原料及中間體呼吸系統藥腎病藥抗抑郁藥心腦血管藥物其他藥品0%20%40%60%80%100%醫藥抗感染藥泌尿系統藥抗過敏藥-50%0%50%100%綜合毛利率醫藥基因保存/孕環境檢測服務保健食品商業收入0%20%40%60%80%100%銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率合計費率

85、公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 26 頁 共 36 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 公司 20202022 年的虧損主要原因之一是資產減值損失數額較大，其中主要以商譽減值和在建工程減值為主。20202022 年商譽減值分別為 5862 萬元、1960 萬元、1958萬元，而 2022 年在建工程減值也達到了 2770 萬元。已有固定資產方面，公司于 7 月發布公告，與山西雙雁藥業正式簽署資產出售協議，以約 1.09 億元出售位于大同經開區的相關地產及房產等相關資產。原大同廠區在美洛西林退出國家醫保之后粉針劑生產線基本處于停產狀態，資產出售后有

86、利于公司盤活資產以及后續資源整合，優化資產結構。6.盈利預測與估值 公司主要品種如鹽酸坦索羅辛緩釋膠囊、鹽酸氟西汀膠囊、鹽酸氨溴索分散片等已經歷集采，后續增長將主要依賴既有品種及伐尼克蘭的國內放量。6.1 盈利預測 我們預計隨著公司主要品種集采降價負面影響基本出清，公司 23Q4 有望延續 23Q3扭虧趨勢，進而實現 2023 年全年歸母凈利潤轉正。此后伴隨伐尼克蘭在國內尤其是院外渠道放量，公司 20242025 年收入端有望迎來較快增長，在銷售費用得到控制，財務費用減少的條件下，利潤水平得到穩步提升。關鍵假設點：1）非伐尼克蘭藥品部分：A）抗感染藥：主要品種為磷霉素氨丁三醇散，我們認為該類藥

87、品后續有望保持自然增長，2023-2025 年收入分別為 182/191/201 百萬元，對應同比增速為5%/5%/5%；公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 27 頁 共 36 頁 簡單金融 成就夢想 B）泌尿系統藥：主要品種為鹽酸坦索羅辛緩釋膠囊，米內數據顯示仟源海力生23H1 院內坦索羅辛銷售同比呈現較快增長，我們認為該品類后續增長有望延續，預計 2023-2025 年收入分 別為 161/193/222 百萬元，對 應同 比增 速為25%/20%/15%；C）兒童用藥：主要品種為蒙脫石散、維生素 AD 滴劑，由于競爭格局不佳，我們認為 2023 年該類藥品銷售有小幅

88、下降，隨后銷售持平，預計 2023-2025 年收入分別為 63/63/63 百萬元，對應同比增速為-10%/0%/0%D）抗過敏藥：主要品種為依巴斯汀片，由于公司在第七批集采依巴斯汀中并未中標，在 2022 年 11 月集采結果執行后銷售預計有所下降，隨后保持一定增長。我們預計該品類 2023-2025 年收入為 100/105/115 百萬元，對應同比增速為-40%/5%/10%；E）呼吸系統藥及腎病藥：主要品種分別為鹽酸氨溴索分散片和鹽酸西那卡塞片，由于 2023 年呼吸道疾病相對高發，我們認為氨溴索可保持較高增長，而西那卡塞競爭格局不佳，預計該品類銷售將有所下滑，預計 2023-202

89、5 年收入分別為55/71/78 百萬元和 32/30/30 百萬元，對應同比增速分別為 40%/30%/10%和-15%/-5%/0%；F）其他藥品和醫藥原料及中間體：其他藥品品種（不含伐尼克蘭）包括氟西汀、醋甲唑胺片等，我們認為其他藥品增速與化藥制劑市場增速相近，預計 2023-2025年收入為 131/144/159 百萬元，對應同比增速分別為 10%/10%/10%。原料及中間體收入由于 2023 年整體原料藥板塊表現不佳，結合原料藥上游板塊的周期性，我們預計該業務收入為 42/48/53 百萬元，對應同比增速-10%/15%/10%。2）伐尼克蘭部分：由于伐尼克蘭國內滲透率仍然較低，

90、公司在 2023 年產品獲批后預計將于院內院外市場同時發力，預計伐尼克蘭 2023-2025 年銷售額分別為 10/120/200 百萬元。與其他藥品合計收 入預計 為 141/264/359 百萬元，對應同比增速分別為18%/87%/36%。3）其他主營業務：由于國內出生率相對較低，我們預計 DNA 保存及孕環境檢測服務 2023-2025 年收入增速為 5%，對應收入為 35/37/39 百萬元；鑒于公司主營業務主要為化藥制劑，我們認為保健食品業務收入后續基本持平，預計保健食品收入增速為5%/0%/0%，對應收入為 11/11/11 百萬元；由于醫藥商業國內集中度提高，公司商業業務后續增長

91、潛力不大，我們認為商業收入增速為-15%/0%/0%，對應收入為 0.4/0.4/0.4 百萬元。此外預計其他業務 20232025 年收入與 2022 年持平，約為 4 百萬元。綜合上述各類業務，預計公司 2023-2025 年營業收入為 826/1018/1175 百萬元，對應同比增速分別為-0.4%/23.3%/15.4%。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 28 頁 共 36 頁 簡單金融 成就夢想 表 11：公司主要業務收入及毛利表現 單位：百萬元，%2021 2022 2023E 2024E 2025E 營收 930 829 826 1,018 1,175 y

92、oy 7%-18%0%23%15%綜合毛利率 69.7%69.7%69.6%69.7%69.7%毛利 648 578 575 709 819 醫藥 收入 874 780 775 965 1,120 yoy 14%-11%-1%25%16%毛利率 70%70%70%70%70%毛利 648 578 575 709 819 DNA 基因保存及孕環境檢測服務 收入 34 34 35 37 39 yoy-18%0%5%5%5%毛利率 76%74%75%75%75%毛利 26 25 27 28 29 保健食品 收入 16 11 11 11 11 yoy 1%-33%5%0%0%毛利率 50%50%50%

93、50%毛利 8 6 6 6 商業 收入 0.7 0.5 0.4 0.4 0.4 yoy 431%-33%-15%0%0%毛利率-30%30%30%30%毛利-0.2 0.1 0.1 0.1 其他 收入 5 4 4 4 4 毛利 2-6 0 0 0 資料來源：Wind，申萬宏源研究 公司相關業務毛利水平預測如下：鑒于公司現有藥品品種后續已經無集采降價風險，預計醫藥板塊的毛利率維持在 70%，DNA 保存及孕檢服務毛利率為 75%，保健食品毛利率為 50%，商業毛利率為 30%。預計公司 2023-2025 年毛利為 575/709/819 百萬元，對應毛利率為 69.6%/69.7%/69.7%

94、。綜上，預計 公司 2023-2025 年實現營 業收入 8.26/10.18/11.75 億元，同比-0.4%/+23.3%/+15.4%，實 現 歸 母 凈 利 潤0.12/0.66/1.45億 元，同 比 扭 虧/+464.5%/+117.8%。6.2 估值與評級 由于公司近年來利潤端仍處于虧損狀態，我們預計未來 1-2 年內公司盈利能力仍處于修復階段，故我們認為不宜采用 PE 估值法對公司價值進行評估。隨著公司逐步走出主要產 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 29 頁 共 36 頁 簡單金融 成就夢想 品集采降價的負面影響，以及后續重點品種伐尼克蘭國內的銷售放量

95、，我們認為使用自由現金流模型（FCFF）對公司價值評估更具有合理性，具體評估步驟如下：我們首先計算公司的加權平均資本成本（WACC）：股權成本方面，值我們測算仟源醫藥當前值為 0.68，在假設 2024 年公司完成 MBO定增的情況下，我們預計值應有所提升，假設定增后公司值為 0.9。仟源藥業此前借助財務杠桿并購延伸主業范圍，資產負債率有所提升，2022 年以來逐漸通過剝離資產等方式提升自身資產質量，控制自身杠桿水平，公司在售產品基本已被集采藥品為主，后面戒煙藥伐尼克蘭有望成為公司主要收入和利潤來源。結合公司產品管線及未來成長路徑，我們選擇了以下 4 家可比化藥公司作為目標資產負債率的可比對象

96、，選取標準為主營業務為化藥但內含新單品后續放量邏輯：（1）京新藥業：目前主要在售產品為已集采制劑及原料藥，1 類新藥地達西尼已于近期獲批，有望于 2026 年啟動放量；（2）華納藥廠：目前主要在售產品為消化類和呼吸道類化藥制劑，1 類新藥乾清顆粒在 2022 年已經推進至 II 期臨床，且多款 1 類新藥處于臨床前研究階段；（3）信立泰：目前主要在售產品以心血管類化藥制劑為主，2023 年 9 月創新藥阿利沙坦酯吲達帕胺緩釋片（SAL0108）上市申請已獲受理；（4）匯宇制藥：目前主要在售產品為抗腫瘤和注射劑藥物，集采前后完成主要品種替換，根據 2023 半年報目前共有在研創新藥項目 13 個

97、。表 12：可比化藥制劑公司年末資產負債率 代碼 公司簡稱 2019 2020 2021 2022 平均值 002020.SZ 京新藥業 34.0%30.6%24.6%29.8%29.7%688799.SH 華納藥廠 17.7%17.4%17.6%002294.SZ 信立泰 13.8%19.2%13.0%18.2%16.0%688553.SH 匯宇制藥-W 13.8%13.1%13.4%均值 20.4%資料來源：Wind，申萬宏源研究 注：匯宇制藥于 2021 年 10 月 26 日上市，華納藥廠于 2021 年 7 月 13 日上市，故僅選取其2021 與 2022 年末數據。根據可比公司我

98、們預計仟源的目標資產負債率為 20.4%。根據公司年報披露，2022 年山西仟源的適用稅率為 25%，控股子公司江蘇嘉逸的適用稅率為 15%，鑒于后續嘉逸伐尼克蘭產品有望為公司主要收入來源，我們預計仟源有效稅率為兩者平均值（20%）。無風險利率選擇申萬債券宏觀預測的“10 年期國債收益率”為 2.7%；股票市場溢價使用申萬策略預測值為 5.4%，名義債務成本參考 5 年期以上 LPR為 4.2%。根據計算得到仟源醫藥 WACC 為 6.70%，并以此作為公司現金流折現計算依據。表 13：仟源醫藥 WACC 假設即測算結果 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 30 頁 共

99、36 頁 簡單金融 成就夢想 加權資本成本 假設值 無風險利率 2.7%股票市場溢價 5.4%Beta 0.9 股權成本（Ke）7.56%名義債務成本（Kd）4.2%目標資產負債率 20.4%有效稅率 20%WACC 6.70%資料來源：Wind，申萬宏源研究 我們使用公司自由現金流折現模型對仟源進行估值，其他關鍵指標假設如下：發展階段假設：我們將公司的發展階段分位顯性增長、半顯性增長、遞減過渡階段和永續增長 4 個階段。圖 35：修美樂全球銷售額（2003-2022）（單位：億美元）資料來源：公司公告，申萬宏源研究 （1）顯性階段：該階段為 2023-2025 年，為主要基于公司現有存量業務

100、體量進行估測的成長階段；（2）半顯性增長階段及遞減過渡階段：我們認為公司未來收入主要增量來源為伐尼克蘭銷售放量，同時對比成熟藥品阿達木單抗注射液修美樂全球銷售情況。修美樂于2002 年 12 月美國獲批上市，從其銷售放量及增速情況來看，我們將其銷售增速劃分為：高速增長（2003-2008 年）、中高速增長（2008-2017 年）和平穩增長（2017以后）。中高速增長和平穩增長期間的平均復合增速分別為 17.0%和 2.8%，我們認為其增速及增長時間區間對于公司收入增長增速預測具有一定借鑒意義。結合輝瑞公布的伐尼克蘭銷售情況，我們預計公司 2026 年-2035 年為半顯性增長階段（對應輝瑞伐

101、尼克蘭銷售 2008-2017 年，共 10 年），遞減過渡階段預計為 2036-2040 年，對應修美樂銷售的平穩增長期。（3）永續增長階段：預計 2041 年后公司進入永續增長階段。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%050100150200250Humira全球銷售額yoy17%17%2%公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 31 頁 共 36 頁 簡單金融 成就夢想 收入增速及永續增長率：顯性階段收入增速預測可見盈利預測章節，半顯性階段，我們認為可以參照修美樂中高速增長，結合當前伐尼克蘭國內市場在售情況和至 2030 年銷售額有望達 2

102、0 億元，我們假設 2026-2035 年公司收入增速保持在 17%，永續增長階段收入增速為 2%，而遞減過渡階段公司收入增速則由 17%線性逐步下降至 2%。圖 36：參考全球醫藥行業營業利潤率水平 圖 37：參考全球醫藥行業利潤率水平 資料來源：彭博，申萬宏源研究 資料來源：彭博，申萬宏源研究 EBIT利潤率及 ROIC：（1）顯性階段我們對公司原有已在售產品及伐尼克蘭 20232025 年銷售收入進行了測算，具體測算過程可參見盈利預測章節；（2）半顯性階段，盈利水平上由于無法直接參照修美樂單項產品利潤水平，且仟源為化藥制劑企業，其盈利能力預計于 2025 年已基本實現修復，我們認為后續以

103、全球主要藥企的盈利能力作為參考具有一定合理性。我們選取 MSCI 全球醫療保健指數及標普 500 醫藥生物技術和生命科學指數相關盈利能力數據作為參照指標。20142022年，參考指數的營業利潤率水平保持在 10%-25%之間，利潤率水平保持在 10%-30%之間。據此，我們預測公司半顯性階段高點（即 2035 年）EBIT Margin 為 15%，ROIC為 20%，兩者均在全球醫藥行業歷史盈利水平區間范圍內，且與顯性階段期末（2025年）相比，2025 年預測 EBIT Margin 為 14.5%，預測 ROIC 為 17.1%，半顯性期與之差距不大，兼具緩慢提升趨勢，具有一定合理性。（

104、3）遞減過渡階段 EBIT 利潤率和 ROIC 預計分別向 10%（MSCI 全球醫療保健指數低點水平）及 6.7%的 WACC 水平過渡。表 14：仟源醫藥 FCFF 估值關鍵假設 階段 時長 時間范圍 收入增速 ROIC EBIT Margin WACC 少數股權 PB 顯性 3 年 20232025 6.7%1 半顯性 10 年 20262035 17%由 17.4%提升至20%由 14.6%提升至 15.0%遞減過渡 5 年 20352040 由 14.5%下降至4.5%由 17.8%下降至11.1%由 14.2%下降至 11.7%永續 2041 及以后 2%過渡至 6.7%WACC）

105、過渡至 10%0%5%10%15%20%25%30%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022MSCI全球醫療保健指數標普500醫藥生物技術和生命科學指數0%5%10%15%20%25%30%35%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022MSCI全球醫療保健指數標普500醫藥生物技術和生命科學指數 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 32 頁 共 36 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：Wind，申萬宏源研究 采用 FCFF 絕對估值法得到仟源醫藥每股價值為 11.98 元，對應

106、市值約為 28.9 億元，較當前（12 月 19 日）股價仍有 22.2%的上漲空間，首次覆蓋并給予“買入”評級。表 15：仟源醫藥 FCFF 估值結果 百萬元，元，百萬股 價值 顯性半顯性遞減過渡價值 641 終值 2,611 核心企業價值 3,252 加：非核心長期投資 -貨幣資金 264 交易性金融工具凈值 -企業總價值 3,516 減：付息債務 663 少數股東權益價值 155 少數股東權益 155 少數股權 PB 1 股權價值 2,698 總股本 242 每股價值 2022 年末 11.17 最新每股價值 2023/12/19 11.98 資料來源：Wind，申萬宏源研究 表 16：

107、仟源醫藥 FCFF 估值計算過程 百萬元 歷史階段 顯性階段 半顯性階段 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 2034E 2035E 收入 848 930 829 826 1,018 1,175 1,375 1,609 1,882 2,202 2,577 3,015 3,527 4,127 4,829 5,650 收入增長率 9.7%-10.9%-0.4%23.3%15.4%17.0%17.0%17.0%17.0%17.0%17.0%17.0%17.0%17.0%17.

108、0%收入增長率 YoY 變化 1.6%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%EBIT-245-18-47 30 85 171 200 235 276 324 380 447 524 615 722 847 EBIT margin-28.9%-2.0%-5.7%3.7%8.3%14.5%14.6%14.6%14.7%14.7%14.8%14.8%14.9%14.9%15.0%15.0%EBIT margin YoY 變化 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%減：現金稅-15 2 4-3-8-16 40 47 55 65

109、 76 89 105 123 144 169 有效稅率 6.0%-11.5%-9.2%-9.2%-9.2%-9.2%20.0%20.0%20.0%20.0%20.0%20.0%20.0%20.0%20.0%20.0%NOPLAT-230-20-51 33 93 187 160 188 221 259 304 357 419 492 578 678 期末投入資本 1,351 1,210 1,129 1,142 1,110 1,090 922 1,064 1,229 1,420 1,640 1,896 2,192 2,534 2,930 3,390 ROIC-17.0%-1.7%-4.5%2.9%

110、8.3%17.1%17.4%17.7%18.0%18.3%18.6%18.8%19.1%19.4%19.7%20.0%ROIC YoY 變化 0.3%0.3%0.3%0.3%0.3%0.3%0.3%0.3%0.3%0.3%企業自由現金流 120 30 19 125 206 329 46 56 69 84 102 124 150 181 219 折現值 18 110 170 254 33 38 44 50 57 65 73 83 94 百萬元 遞減過渡階段 永續 2036E 2037E 2038E 2039E 2040E 2041E 2042E 收入 6,469 7,245 7,933 8,48

111、9 8,871 9,048 9,229 收入增長率 14.5%12.0%9.5%7.0%4.5%2.0%2.0%公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 33 頁 共 36 頁 簡單金融 成就夢想 收入增長率 YoY 變化-3%-3%-3%-3%-3%-3%0%EBIT 916 966 992 990 961 905 923 EBIT margin 14.2%13.3%12.5%11.7%10.8%10.0%10.0%EBIT margin YoY 變化-0.8%-0.8%-0.8%-0.8%-0.8%-0.8%0.0%減：現金稅 183 193 198 198 192 181

112、 185 有效稅率 20.0%20.0%20.0%20.0%20.0%20.0%20.0%NOPLAT 733 773 793 792 769 724 738 期末投入資本 4,122 4,964 5,942 7,115 8,620 10,800 11,016 ROIC 17.8%15.6%13.4%11.1%8.9%6.7%6.7%ROIC YoY 變化-2.2%-2.2%-2.2%-2.2%-2.2%-2.2%0.0%企業自由現金流 0-69-185-381-736-1,456 522 折現值 0-26-65-126-229-425 143 資料來源：Wind，申萬宏源研究 風險提示 集采

113、降價風險：公司藥品品種主要為化藥仿制藥，后續省級聯盟集采續標中可能存在持續降價風險；伐尼克蘭放量不及預期風險：伐尼克蘭已進入中國市場超過 15 年時間，但相比發達國家市場銷售規模及滲透率仍有較大差距，后續可能因為市場教育及消費者使用習慣等問題無法如期銷售放量；商譽減值風險：若伐尼克蘭后續銷售不及預期，公司收購江蘇嘉逸產生的商譽資產后續仍存在減值風險。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 34 頁 共 36 頁 簡單金融 成就夢想 財務摘要 合并損益表 收入結構 成本結構 資本開支與經營活動現金流 百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入 9

114、30 829 826 1,018 1,175 營業收入 930 829 826 1,018 1,175 醫藥 874 780 775 965 1,120 DNA 保存及孕檢服務 34 34 35 37 39 保健食品 16 11 11 11 11 商業 1 0 0 0 0 其他 5 4 4 4 4 營業總成本 1,003 895 842 969 1,037 營業成本 282 251 251 309 356 醫藥 262 232 232 290 336 DNA 保存及孕檢服務 8 9 9 9 10 保健食品 8 0 6 6 6 商業 1 0 0 0 0 其他 4 10 4 4 4 稅金及附加 1

115、3 12 12 15 17 銷售費用 479 418 405 458 470 管理費用 125 117 107 122 129 研發費用 57 55 50 56 59 財務費用 47 43 17 9 6 其他收益 14 5 5 5 5 投資收益 14-3-3-3-3 凈敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 信用減值損失 5-3 0 0 0 資產減值損失-39-49 3 0 0 資產處置收益 0 1 1 1 1 營業利潤-80-115-12 51 140 營業外收支 14 25 25 25 25 利潤總額-65-90 13 76 165 所得稅 9 8-2-7-

116、16 凈利潤-75-98 15 83 181 少數股東損益 17 21 3 17 36 歸母凈利潤-91-119 12 66 145 資料來源：wind，申萬宏源研究 合并現金流量表 百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 凈利潤-75-98 15 83 181 加：折舊攤銷減值 99 110 22 25 25 財務費用 49 46 17 9 6 非經營損失-14 4 3 3 3 營運資本變動 34 6-35 10-3 其它 3 7 0 0 0 經營活動現金流 97 75 22 130 211 資本開支 31 25 0 1 1 其它投資現金流 5 1-3-3-3 投資活

117、動現金流-25-23-4-5-5 吸收投資 0 105 0 185 0 負債凈變化-89 48-165-235-15 支付股利、利息 31 31 17 9 6 其它融資現金流-33-9 0 0 0 融資活動現金流-152 113-182-59-20 凈現金流-81 164-164 65 186 資料來源：wind，申萬宏源研究 醫藥94%DNA保存及孕檢服務4%保健食品1%商業0%其他1%醫藥93%DNA保存及孕檢服務3%保健食品0%商業0%其他4%050100150200250202120222023E2024E2025E資本開支經營活動現金流 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露

118、與聲明 第 35 頁 共 36 頁 簡單金融 成就夢想 合并資產負債表 經營利潤率(%)投資回報率趨勢(%)收入與利潤增長趨勢(%)相對估值(倍)百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流動資產 376 508 381 456 661 現金及等價物 107 264 100 165 351 應收款項 156 138 161 174 195 存貨凈額 108 103 117 114 112 合同資產 0 0 0 0 0 其他流動資產 4 3 3 3 3 長期投資 91 86 86 86 86 固定資產 374 334 315 298 280 無形資產及其他資產 686 65

119、7 652 646 641 資產總計 1,527 1,584 1,434 1,487 1,669 流動負債 400 600 484 289 301 短期借款 191 408 293 77 73 應付款項 94 87 87 107 124 其它流動負債 115 104 104 104 104 非流動負債 382 255 205 185 175 負債合計 782 855 689 474 476 股本 228 242 242 277 277 其他權益工具 0 0 0 0 0 資本公積 533 624 624 774 774 其他綜合收益 0 0 0 0 0 盈余公積 18 18 18 18 18 未

120、分配利潤-190-309-297-230-86 少數股東權益 155 155 158 174 210 股東權益 745 730 744 1,012 1,193 負債和股東權益合計 1,527 1,584 1,434 1,487 1,669 資料來源：wind，申萬宏源研究 重要財務指標 2021 2022 2023E 2024E 2025E 每股指標(元)-每股收益-0.38-0.49 0.05 0.24 0.52 每股經營現金流 0.40 0.31 0.09 0.47 0.76 每股紅利-每股凈資產 2.44 2.38 2.43 3.03 3.55 關鍵運營指標(%)-ROIC-1.7-4.

121、6 2.9 8.3 17.1 ROE-15.5-20.6 2.0 7.9 14.7 毛利率 69.7 69.7 69.6 69.7 69.7 EBITDA Margin 5.0 1.5 6.6 10.7 16.6 EBIT Margin-2.0-5.7 3.7 8.3 14.5 營業總收入同比增長 9.7-10.9-0.4 23.3 15.4 歸母凈利潤同比增長-464.5 117.8 資產負債率 51.2 53.9 48.1 31.9 28.5 凈資產周轉率 1.58 1.44 1.41 1.21 1.20 總資產周轉率 0.61 0.52 0.58 0.68 0.70 有效稅率-11.5-

122、9.2-9.2-9.2-9.2 股息率-估值指標(倍)-P/E-25.9-20.0 196.0 40.9 18.8 P/B 4.0 4.1 4.0 3.2 2.8 EV/Sale 3.2 3.5 3.5 2.6 2.1 EV/EBITDA 64.6 242.6 53.5 24.1 12.7 股本 228 242 242 277 277 資料來源：wind，申萬宏源研究 -20020406080202120222023E2024E2025E毛利率EBITDA MarginEBIT Margin-30-20-1001020202120222023E2024E2025EROEROIC-1000100

123、200300400500202120222023E2024E2025E營業總收入同比增長歸母凈利潤同比增長-50050100150200250300202120222023E2024E2025EP/EEV/EBITDA 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 36 頁 共 36 頁 簡單金融 成就夢想 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接

124、或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄 信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。機構銷售團隊聯系人 華東 A 組 茅炯 021-33388488 華東 B 組 李慶 021-33388245 華北組 肖霞 010-66500628 華南組 李昇 0755-82990609 L 股票投

125、資評級說明 證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)減持(Underperform)：相對強于市場表現 20以上；：相對強于市場表現 520；：相對市場表現在55之間波動；：相對弱于市場表現 5以下。行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行業超越整體市場表現；：行業與整體市場表現基本持平；：行業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不

126、同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。本報告采用的基準指數：滬深 300 指數 法律聲明 本報告僅供上海申銀萬國證券研究所有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司 http:/ 網

127、站刊載的完整報告為準，本公司并接受客戶的后續問詢。本報告首頁列示的聯系人，除非另有說明，僅作為本公司就本報告與客戶的聯絡人，承擔聯絡工作，不從事任何證券投資咨詢服務業務。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性

128、的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示,本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。