1、 港股公司港股公司報告報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 中煙香港中煙香港（06055）證券證券研究報告研究報告 2024 年年 04 月月 16 日日 投資投資評級評級 行業行業 必需性消費/食物飲品 6 個月評級個月評級 買入（維持評級）當前當前價格價格 10 港元 目標目標價格價格 17.2 港元 基本基本數據數據 港股總股本(百萬股)691.68 港股總市值(百萬港元)6,916.80 每股凈資產(港元)3.61 資產負債率(%)60.01 一年內最高/最低(港元)13.18/8.61 作者作者 吳立吳立 分析師 SAC 執業證書編號：S1110

2、517010002 林逸丹林逸丹 分析師 SAC 執業證書編號：S1110520110001 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 1 中煙香港-公司點評:卷煙、新型煙草出口高增長，預計 24 年外延式擴張加速！2024-03-12 2 中煙香港-公司點評:卷煙出口與煙葉進口業務景氣上行，23H1 業績大幅增長 2023-08-28 3 中煙香港-公司點評:巴西業務并表提升整體競爭力，煙葉進口業務毛利率同比大幅提升！2023-03-12 股價股價走勢走勢 國內外需求回暖，踐行走出去戰略，中煙國內外需求回暖，踐行走出去戰略，中煙獨家獨家國際業務平臺有望實國際業務平臺有望實現高質量增長！現高質量增

3、長！一、一、中煙香港：中國煙草旗下中煙香港：中國煙草旗下獨家獨家國際業務平臺，內生外延雙輪驅動國際業務平臺，內生外延雙輪驅動 中煙香港是中國煙草總公司（CNTC）指定的從事國際業務拓展平臺及相關貿易業務的獨家營運實體，控股股東為中國煙草總公司及中煙國際集團有限公司。公司獨家運營煙葉制品進出口煙葉制品進出口、卷煙出口卷煙出口至兩國兩地免稅店及中國內地境內關外免稅店、新型煙草制品出口新型煙草制品出口等業務，并通過收購中煙巴西，開啟巴西經營業務巴西經營業務，進一步拓展深化產業鏈布局，提升盈利能力。2023 年，公司實現營業收入 118.36 億港元，同比增加 42%，實現歸屬于公司權益持有人的凈利潤

4、 5.99 億港元，同比大幅增加 60%，此外，公司擬派發截至 2023 年 12 月 31 日年度末期股息每股 0.32 港元，同比增加 60%，并決定自 2024 年起派發中期股息。二、中煙二、中煙香港香港牽頭，堅定中國煙草“走出去”戰略牽頭，堅定中國煙草“走出去”戰略 我國煙草產量與貿易量不對等，煙草國際貿易仍有較大潛在空間。我國煙草產量與貿易量不對等，煙草國際貿易仍有較大潛在空間。2020-2022年，我國煙草及其制品出口量僅占總產量比重 10%左右，與我國作為煙草生產大國的地位不相匹配。2015 年 4 月，我國開始推動“一帶一路”建設，是全球跨度最長、發展潛力極大的經濟合作帶，也為

5、我國的煙草國際貿易帶來潛力可觀的發展機遇，公司有望受益于我國煙草國際貿易的持續發展。國際煙草巨頭引領轉型，新型煙草成為主流發展趨勢。國際煙草巨頭引領轉型，新型煙草成為主流發展趨勢。據歐睿國際數據，預計2025 年全球新型煙草產品市場規模為 1242.9 億美元，2018-2025 年 CAGR 為17.4%。各大中煙公司布局 HNB 初見成效，HNB 產品出口額較快增長。我國 2023年加熱不燃燒煙草制品出口銷量為616.99噸，同比增長22.02%，銷售收入1.05億元，同比增長 15.38%。公司是中國煙草總公司指定的在海外經營新型煙草出口業務的獨家營運實體，新型煙草制品銷量規模有望持續擴

6、張。他山之石：公司或可成為中國版日本煙草（他山之石：公司或可成為中國版日本煙草（JT）。）?？v覽全球跨國煙草公司的發展歷史，可以發現通過并購、重組來實現品牌、市場份額提升通過并購、重組來實現品牌、市場份額提升是四大煙草公司共有的發展特征。1）上世紀 80 年代后，日本煙草（JT）在國內需求疲軟和海外巨頭施壓的雙重壓力下，開始了大規模的跨國收并購歷史，從而打破原有貿易及政策限制，同時獲得當地的供應鏈及銷售網絡等。2019 年海外市場已成為 JT 的核心業績來源，海外煙草板塊營收占比高達 60%。2）加快新型煙草布局：日本煙草 2023年包括 PloomX 在內的加熱不燃燒煙彈實現銷量 55 億支

7、，同比增長 47.8%。三、公司競爭優勢：三、公司競爭優勢：獨家營運實體獨家營運實體壁壘顯著，外延式擴張勢頭壁壘顯著，外延式擴張勢頭強勁強勁 1、制度優勢：制度優勢：在我國煙草專賣制度下，中煙香港是中國煙草總公司指定的從事國際業務拓展平臺及相關貿易業務的獨家營運實體，“獨家地位”較為罕見，未來或將持續受益于中煙進行海外拓展及股權并購整合事宜。2、經營模式優勢：經營模式優勢：現金流穩健，議價能力強。公司背靠中煙集團，近年來收入穩中有增，同時因現有定價政策，各項業務毛利率波幅較小，抗風險能力較高；業務模式及牌照優勢決定公司議價能力較強且現金流較好。3、海外業務加速擴張：、海外業務加速擴張：公司自

8、2018 年起相繼開展新型煙草出口業務、巴西經營業務并將卷煙出口業務拓展至公司獨家經營區域以外，并在 2024 年 4 月起與四川中煙進行長期戰略合作，共同在海外市場推廣國產“長城”雪茄，盈利能力有望持續增長。盈利預測與估值：盈利預測與估值：我們認為，公司背靠中煙集團、壁壘優勢顯著，為目前中煙旗壁壘優勢顯著，為目前中煙旗下下獨家獨家的國際業務平臺，具有稀缺性，有望成為中國煙草行業發展與變革的直接的國際業務平臺，具有稀缺性，有望成為中國煙草行業發展與變革的直接受益者。受益者。我們預計公司24/25/26年營收為136.36/152.77/171.97億港元，凈利潤為6.95/7.78/9.13

9、億港元，公司是中煙體系獨家的國際業務平臺，我們給予公司 2025年 15 倍市盈率，對應市值 119 億港元，對應目標價 17.2 港元，給予“買入”評級。風險風險提示提示：政策變動風險，銷售不及預期，新型煙草發展不及預期，匯率波動風險，交易對手方定期計劃變動風險，測算主觀性風險。-28%-20%-12%-4%4%12%20%2023-042023-082023-12中煙香港恒生指數 港股公司報告港股公司報告|公司深度研究公司深度研究 內容目錄內容目錄 1.中煙香港：中國煙草旗下獨家國際業務平臺，內生外延雙輪驅動中煙香港：中國煙草旗下獨家國際業務平臺，內生外延雙輪驅動.4 1.1.中國煙草國際

10、業務獨家營運實體，持續探索產業鏈相關整合機遇.4 1.2.股權結構清晰，管理團隊經驗豐富.4 1.3.以煙草進口業務為主，向新型煙草及海外市場拓展.6 1.4.經營模式優勢凸顯，23 年業績大幅增長.7 2.中煙香港牽頭，堅定中國煙草“走出去”戰略中煙香港牽頭，堅定中國煙草“走出去”戰略.8 2.1.國內煙草市場增速趨緩，塑造國產雪茄煙發展新動能.8 2.2.國際貿易空間大，一帶一路推動煙草國際貿易發展.9 2.3.國際煙草巨頭引領轉型，新型煙草成為主流發展趨勢.10 2.3.1.全球控煙，研發減害產品大勢所趨.10 2.3.2.各大中煙公司加速布局 HNB 技術研發工作，產品用于海外出口.1

11、0 2.4.他山之石：日本煙草（JT）的國際化發展之路.11 2.4.1.公司概覽.11 2.4.2.國際化背景：國內需求疲軟，海外巨頭施壓.11 2.4.3.JT 的國際化之路：積極開展跨國并購，海外市場成為核心業績來源.12 2.4.4.重點布局新型煙草，減害產品收入保持高增速.13 3.公司競爭優勢：獨家營運實體壁壘顯著，外延式擴張勢頭強勁公司競爭優勢：獨家營運實體壁壘顯著，外延式擴張勢頭強勁.13 3.1.制度優勢賦予獨家經營地位.13 3.2.經營模式優勢帶來強議價能力.14 3.3.海外加速擴張提升盈利能力.16 4.盈利預測與估值盈利預測與估值.17 5.風險提示風險提示.18

12、圖表目錄圖表目錄 圖 1：中煙香港的發展歷程.4 圖 2：中煙香港的股權結構（截至 2024.04）.4 圖 3：各業務板塊營收情況（億港元）.7 圖 4：各業務板塊營收占比（%）.7 圖 5：巴西業務并表后中煙香港毛利率上升（%）.7 圖 6：中煙香港行政及其他經營費用及占比（億港元，%）.8 圖 7：2020-2023 年我國煙草行業稅利增速趨緩（億元，%）.8 圖 8：2017-2023 中國雪茄進出口貿易情況（千克）.9 圖 9：煙草及其制品出口占產量占比（萬噸，%）.10 圖 10：2015-2022 年中國煙草及制品進出口貿易情況（百萬美元）.10 圖 11：全球卷煙銷量呈下降趨勢

13、（億支，%）.10 圖 12：全球新型煙草市場規模逐年上升（億美元，%）.10 圖 13：中國新型煙草制品出口量及出口額（噸，千萬元）.11 oXkZkVkXjZqRxPtMpMtOaQ9R6MpNpPtRsOlOoOqMiNpOxP6MmNnNxNpOvNvPnNpQ 港股公司報告港股公司報告|公司深度研究公司深度研究 圖 14：日本煙草部分煙草品牌.11 圖 15：日本成年煙民比例（%）.12 圖 16：日本國內市場及日本煙草的國內卷煙銷量（十億支）.12 圖 17：日本煙民 1999 年至 2009 年主要收并購事件.12 圖 18：日本煙草全球收購并購企業.12 圖 19：JT 海外煙

14、草收入占比已達 66%（2021）.12 圖 20：JT 減害產品銷量及市占率（億支，%）.13 圖 21：國家煙草專賣局組織架構圖.13 圖 22：煙葉制品進口業務流程示意圖.14 圖 23：煙葉制品出口業務流程示意圖.14 圖 24：卷煙出口業務流程示意圖.15 圖 25：新型煙草制品出口業務流程示意圖.15 圖 26：CBT 與 Alliance One 集團業務流程示意圖.15 圖 27：2017-2023 年中煙香港的應收賬款周轉天數（天）.16 圖 28：2019-2023 年中煙香港年度每股股息（港元，%）.16 圖 29：新型煙草業務營收及毛利率（億港元，%）.16 圖 30：

15、巴西經營業務營收及毛利率（億港元，%）.16 圖 31：中煙香港各業務收入拆分（萬港元）.18 表 1：中煙香港管理層簡介.5 表 2：中煙香港五大業務簡介.6 表 3：部分食飲銷售龍頭估值水平（截至 2024.04.16）.17 港股公司報告港股公司報告|公司深度研究公司深度研究 1.中煙香港：中國煙草旗下中煙香港：中國煙草旗下獨家獨家國際業務平臺，內生外延雙輪驅國際業務平臺，內生外延雙輪驅動動 1.1.中國煙草國際業務獨家營運實體，持續探索產業鏈相關整合機遇中國煙草國際業務獨家營運實體，持續探索產業鏈相關整合機遇 中煙國際（香港）有限公司（6055.HK）成立于 2004 年，于 2019

16、 年在港交所主板上市，是在國家煙草專賣制度下，中國煙草總公司（CNTC）指定的從事國際業務拓展平臺及相關貿易業務的獨家營運實體。公司的業務前身為天利國際經貿有限公司，于 1989 年在中國香港成立，主要從事煙草制品、生產卷煙用原輔材料及煙草加工機械設備的進出口業務；2004 年，公司在中國香港注冊成立；2018 年，中國煙草總公司印發 60 號文，指定公司為中國煙草行業的國際業務拓展平臺及相關業務的獨家營運實體；同年 5 月，公司新開新型煙草出口業務，所涉產品主要為加熱不燃燒煙草制品；2021 年，公司完成對中煙巴西的收購事宜，進一步拓展深化產業鏈布局。圖圖 1：中煙香港的發展歷程中煙香港的發

17、展歷程 資料來源：中煙香港招股書，中煙香港 2021 年報，天風證券研究所 1.2.股權結構清晰，管理團隊經驗豐富股權結構清晰，管理團隊經驗豐富 公司股權結構穩定，公司股權結構穩定，截至 2024 年 4 月，中國煙草總公司、中煙國際集團有限公司為公司的控股股東，持有公司已發行股份的 72.3%，中國煙草總公司由國務院全資擁有，是一家全民所有制企業，擁有及/或控制所有從事中國煙草行業生產、供應、銷售及進出口業務的工業公司、商業公司、進出口公司和其他實體。圖圖 2：中煙香港的股權結構（截至中煙香港的股權結構（截至 2024.04）港股公司報告港股公司報告|公司深度研究公司深度研究 資料來源：Wi

18、nd，天風證券研究所 管理團隊具有戰略眼光，在煙草行業的公司管理方面擁有豐富經驗。管理團隊具有戰略眼光，在煙草行業的公司管理方面擁有豐富經驗。公司高管團隊成員平均擁有 19 年以上的煙草行業工作經驗，董事長邵巖先生在煙草行業有超過 25 年的工作及管理經驗，曾擔任云南省煙草專賣局（公司）副總經理，副總經理閻飆先生于 2022 年加入公司，曾在菲利普莫里斯國際集團公司擔任多個管理職位。表表 1：中煙香港管理層簡介中煙香港管理層簡介 姓名姓名 職位職位 簡介簡介 邵巖 董事會主席兼非執行董事 2016 年 8 月加入公司，自 2018 年 6 月起擔任董事會主席兼非執行董事，同時擔任中煙國際集團董

19、事長、總經理，中煙國際執行董事、總經理等職位。2009年至 2015 年擔任云南省煙草專賣局（公司）副總經理，2007 年至 2010 年前后擔任天澤煙草有限責任公司副總經理、總經理，2006 年至 2007 年擔任云南省煙草專賣局（公司）副總農藝師，2003 年至 2007 年擔任云南省煙草科學研究所所長，1998 年至 2005 年先后擔任云南省煙草專賣局（公司）煙葉處科長、云南省煙草專賣局（公司）煙葉管理處副處長。代佳輝 執行董事、總經理 自 2023 年 7 月起擔任公司執行董事、總經理。2012 年至 2023 年先后擔任中國煙草國際有限公司財務管理部副主任、主任，中煙國際集團有限公

20、司財務管理部總監，中煙國際集團有限公司人力資源部總監，2006 年至 2012 年擔任CTPM 國際有限公司財務部經理，2005 年至 2012 年擔任中國卷煙銷售公司財務部副主任，2000 年至 2005 年先后擔任中國煙草進出口（集團）公司財務管理部副主任科員、主任科員，1998 年至 2000 年擔任北京市西城區審計局財政金融審計科科員。王成瑞 執行董事、公司秘書 自 2018 年 12 月起擔任公司執行董事，自 2022 年 6 月起擔任公司公司秘書。2017 年至 2018 年擔任中煙國際集團戰略發展部副經理，2016 年至 2017 年擔任中煙國際企劃投資部主任科員，2013 年至

21、 2016 年擔任國家煙草專賣局煙草經濟信息中心主任科員。徐增云 執行董事、副總經理 自 2022 年 9 月起擔任公司執行董事及副總經理。2021 年至 2022 年擔任中煙國際集團卷煙事業部副總監，2019 年至 2021 年擔任中煙國際市場拓展部副調研員，2019 年至 2020 年擔任中煙國際中東公司*(China Tobacco International Middle East General Trading FZCO)副總經理兼營銷部經理，2017 年至 2019 年 港股公司報告港股公司報告|公司深度研究公司深度研究 擔任中國煙草迪拜瑞世達貿易有限公司*(Radiant Sta

22、r Trading Co.(L.L.C)副總經理，2014 年至 2019 年擔任中煙國際市場拓展部主任科員，2013 年至 2016 年擔任中煙英美煙草國際有限公司高級品牌經理、品牌副總監。茅紫璐 執行董事 自 2022 年 9 月起擔任公司執行董事。2014 年至 2022 年先后擔任中煙國際煙葉運營部主任科員、中煙國際國營貿易部主任科員、中煙國際國營貿易部副調研員。閻飆 副總經理 自 2023 年 2 月起擔任公司副總經理。2019 年至 2021 年擔任菲利普莫里斯亞洲集團有限公司大區戰略及項目交付總監，2014 年至 2019 年擔任菲利普莫里斯（中國）企業管理有限公司公司董事、財務

23、及業務發展總監，2006 年至 2014年擔任菲利普莫里斯國際管理有限公司（Philip Morris International Management S.A.）財務、業務發展及國際合資公司總監，2003 年至 2006 年擔任菲利普莫里斯亞洲集團有限公司大區高級司庫，1999-2003 年擔任菲利普莫里斯菲律賓制造有限公司（Philip Morris Philippines Manufacturing Inc.）項目總審計師，1997 年至 1999 年擔任奧馳亞集團（Altria Group,Inc.）高級公司審計師，1993 年至 1996 年擔任加拿大 KPMG 高級審計師。資料來源

24、：中煙香港官網，中煙香港 2022 年報，天風證券研究所 1.3.以煙草進口業務為主，向新型煙草及海外市場拓展以煙草進口業務為主，向新型煙草及海外市場拓展 根據中國煙草總公司 60 號文，中煙香港是中國煙草總公司指定的從事國際業務拓展平臺及煙葉類產品進口、煙葉類產品出口、卷煙出口及新型煙草制品出口業務的獨家營運實體，且未明確終止期限，擬為長期安排。煙葉制品進口業務煙葉制品進口業務：指公司獨家營運獨家營運從全球煙葉原產國或地區采購煙葉類產品，并將進口的煙葉類產品出售給中煙國際，進而向中國的卷煙生產企業轉售，以滿足其對海外煙葉類產品需求的業務，所涉煙葉類產品主要包括煙葉、煙梗、煙末、煙草薄片及煙絲

25、。煙葉制品出口業務：煙葉制品出口業務：指公司獨家經營獨家經營的將自 CNTC 集團（中國煙草總公司集團）采購的煙葉類產品銷售至東南亞、中國臺灣地區、中國香港及中國澳門的煙葉類產品出口業務，所涉煙葉類產品主要包括煙葉、煙梗、煙末、煙草薄片及煙絲。2023 年 8 月，公司將銷售區域擴展至歐洲地區（非獨家經營區域）。卷煙出口業務：卷煙出口業務：指公司獨家營運獨家營運自 CNTC 集團（中國煙草總公司集團）采購的卷煙最終銷售至中國香港、中國澳門、泰國、新加坡及中國內地境內關外地區免稅店的免稅卷煙出口業務，所涉產品組合僅包括中國品牌卷煙。2024 年 4 月 8 日，公司將銷售區域拓展至全球市場（非獨

26、家經營區域）。新型煙草制品出口業務新型煙草制品出口業務：指公司獨家經營獨家經營的將自 CNTC 集團（中國煙草總公司集團）采購的新型煙草制品銷售至全球（中國除外）客戶的新型煙草制品出口業務，該業務自 2018年 5 月開始，所涉產品主要為加熱不燃燒煙草制品。巴西經營業務：巴西經營業務：公司于 2021 年完成對中煙巴西的收購，中煙巴西旗下控股公司 CBT 的主要業務包括煙葉采購、加工、銷售及出口以及銷售煙草生產固有的農用物資，在巴西有多年營運經驗。此次收購延長了公司產業鏈布局，進一步拓展煙葉類業務及多元化，降低對降低對CNTC 集團集團的依賴，優化公司的長期可持續性及可靠性，提升公司整體議價能

27、力和盈利能的依賴，優化公司的長期可持續性及可靠性，提升公司整體議價能力和盈利能力。力。表表 2：中煙香港五大業務簡介中煙香港五大業務簡介 中煙香港營運業務中煙香港營運業務 業務簡介業務簡介 煙葉制品進口業務 自全球原產國或地區（受制裁國家及地區外）進口煙葉制品至中國內地 煙葉制品出口業務 向東南亞、中國香港、中國澳門、中國臺灣 地區及歐洲地區出口煙葉制品 卷煙出口業務 向全球市場（中國內地除外）以及中國內地境 港股公司報告港股公司報告|公司深度研究公司深度研究 內關外地區免稅店直接銷售或通過分銷商銷售中國煙草總公司集團旗下卷煙 新型煙草制品出口業務 向全球海外市場出口新型煙草制品 巴西經營業務

28、 從事在巴西及從巴西到世界各地（中國內地除外）的煙葉采購、加工、銷售以及煙葉生產所需的農用物資的采購 資料來源：中煙香港 2023 年報，天風證券研究所 1.4.經營模式優勢凸顯，經營模式優勢凸顯，23年業績大幅增長年業績大幅增長 背靠中煙集團，近年來收入結構不斷優化。背靠中煙集團，近年來收入結構不斷優化。2020-2022 年，公司分別實現營業收入34.81/80.64/83.24 億港元，同比分別-61.22%/+131.67%/+3.23%，其中 2020 年業績大幅下滑主要受新冠疫情影響，煙葉類產品進口業務以及卷煙出口業務大幅減少。2023 年，公司實現營業收入 118.36 億港元，

29、同比+42%，主要受益于煙葉類產品進口業務、卷煙出口業務以及巴西經營業務增長。公司五大業務中，煙葉類產品進口為目前第一大主營業務，截至 2023 年底收入占比 68.26%；新型煙草制品出口業務于 2018 年 5 月開始運作，2023 年貢獻 1.30 億港元收入，同比增長 18%，營收占比 1.10%；巴西經營業務于 2021 年并表，2023年貢獻 7.66 億港元收入，同比增長 41%，營收占比 6.47%。圖圖 3：各業務板塊營收情況（億港元）各業務板塊營收情況（億港元）圖圖 4：各業務板塊營收占比（各業務板塊營收占比（%）資料來源：同花順 iFinD，天風證券研究所 資料來源：同花

30、順 iFinD，天風證券研究所 各項業務毛利率穩定，巴西業務并表提升整體盈利能力各項業務毛利率穩定，巴西業務并表提升整體盈利能力。在 2018 年 1 月 1 日 250 號文生效后，公司原有四大主要業務基本定價原則為在采購價格基礎上加價特定比例后再進行銷售（煙葉類進口業務、卷煙出口業務），或在已定銷售價格中減去特定比例后來決定采購價格（煙葉類出口業務、新型煙草出口業務）。由此可知，在 250 號文生效后，公司業務公司業務整體毛利率水平較為穩定，抗市場價格波動風險能力較高。整體毛利率水平較為穩定，抗市場價格波動風險能力較高。2020-2023 年，公司的毛利率為 4.0%/5.5%/10.1%

31、/9.19%，主要受益于公司于 2021 年收購中煙巴西及其旗下非全資附屬公司 CBT 后實現供應鏈縱向整合，進一步提升業務盈利能力和議價能力。圖圖 5：巴西業務并表后中煙香港毛利率上升（巴西業務并表后中煙香港毛利率上升（%）020406080100120140201820192020202120222023煙葉類產品進口業務煙葉類產品出口業務卷煙出口業務新型煙草制品出口業務巴西經營業務0%20%40%60%80%100%201820192020202120222023煙葉類產品進口業務煙葉類產品出口業務卷煙出口業務新型煙草制品出口業務巴西經營業務 港股公司報告港股公司報告|公司深度研究公司深

32、度研究 資料來源：同花順 iFinD，天風證券研究所 公司行政及其他經營開支控制得當，占營業收入比例保持在公司行政及其他經營開支控制得當，占營業收入比例保持在 1%左右。左右。公司的行政和其他經營開支包括員工成本、折舊、營銷和推廣開支、公司開銷等。2021-2022 年公司行政及其他經營開支增加的主要原因是：（1）2021 年確認收購 CBT 事項的相關中介費用；（2）2021 年 3 月 31 日后，CBT 發生的相關費用并入公司報表；（3）CBT 發運量及燃油價格同比上漲導致運輸費用增加。2023 年公司行政及其他經營開支基本持平，主要由于公司全面加強成本管理，優化費用支出結構。圖圖 6：

33、中煙香港行政及其他經營費用及占比（億港元，中煙香港行政及其他經營費用及占比（億港元，%）資料來源：同花順 iFinD，天風證券研究所 2.中煙中煙香港香港牽頭，堅定中國煙草“走出去”戰略牽頭，堅定中國煙草“走出去”戰略 2.1.國內煙草市場增速趨緩，塑造國產雪茄煙發展新動能國內煙草市場增速趨緩，塑造國產雪茄煙發展新動能 國內煙草市規模龐大，增速趨緩。國內煙草市規模龐大，增速趨緩。根據2018 中國成人煙草調查報告數據顯示，2018年我國煙民數量達到 3.08 億，吸煙率達到 26.6%；2022 年，我國卷煙產量約為 24321.5 億支，產量連續四年增長，銷量約為 26500 億支，卷煙銷量

34、約占全球卷煙總銷量的 43%，是世界上最大的卷煙消費市場。與此同時，為強化煙草行業管控、保障國家財政收入、保護消費者利益，我國煙草行業逐步形成了以“統一領導、垂直管理、專賣專營”為核心的煙草專賣制度和管理體制。煙草利稅也成為我國財政收入的重要支柱之一，2023 年我國煙草行業實現稅利總額 15217 億元，同比增長 5.60%；上繳國家財政總額 15028 億元，同比增長 4.30%，2023 年我國煙草行業工商稅利和上繳財政總額再創歷史最高水平。圖圖 7：2020-2023 年我國煙草行業稅利增速趨緩（億元，年我國煙草行業稅利增速趨緩（億元，%）0.00%0.50%1.00%1.50%2.0

35、0%2.50%00.20.40.60.811.21.41.61.820162017201820192020202120222023行政及其他經營開支(億港元）占比（%）港股公司報告港股公司報告|公司深度研究公司深度研究 資料來源：國家煙草專賣局，天風證券研究所 煙草行業加快推動雪茄煙發展步伐，“中式雪茄”走向世界。煙草行業加快推動雪茄煙發展步伐，“中式雪茄”走向世界。隨著人們消費水平的提升和消費理念的更新，中國、東南亞和中東等地區的高端卷煙文化風靡，近年來成為雪茄的主要區域市場。中國雪茄生產企業和雪茄界人士普遍認為，中國雪茄要形成自己的核心競爭力，滿足國內市場需求，并走向世界，參與國際競爭，有

36、必要也應該有屬于自己的具有中國特色的雪茄，于是“中式雪茄”的概念應運而生。2020 年國家局啟動實施“國產雪茄煙葉開發與應用重大專項”，初步為國產雪茄夯實原料技術保障基礎確定了方向，中國雪茄在 2019 年-2021 年出口量大于進口量，2020 年出口量達到 177.4 噸。2023 年，公司已實現“長城”雪茄在中國香港有稅市場的投放運營，并自 2024 年 4 月起與四川中煙進行長期戰略合作，共同在海外市場推廣國產“長城”雪茄。圖圖 8：2017-2023 中國雪茄進出口貿易情況（千克）中國雪茄進出口貿易情況（千克）資料來源：Wind，天風證券研究所 2.2.國際貿易空間大，國際貿易空間大

37、，一帶一路一帶一路推動煙草國際貿易發展推動煙草國際貿易發展 我國煙草產量與貿易量不對等。從產量端來看，我國煙草產量與貿易量不對等。從產量端來看，我國被稱為“煙草大國”，煙草的種植面積、產量一直位居于世界之首，2022 年全國種植煙葉 1043.56 千公頃。根據國家統計局，2022 年我國煙葉類產品產量達到 218.81 萬噸。從貿易端來看從貿易端來看，2020-2022 年我國分別出口 21.79/21.62/24.39 萬噸煙草及其制品，占總產量比重 10%左右。我國生產的煙草我國生產的煙草產品絕大部分供國內消費，參與國際貿易的比例一直較低。產品絕大部分供國內消費，參與國際貿易的比例一直較

38、低。以“一帶一路”為契機，加快煙草國際貿易發展。以“一帶一路”為契機，加快煙草國際貿易發展。隨著貿易全球化、區域經濟一體化的國際環境下，我國煙草產業對于國際市場的重視程度也逐步升級。2015 年 4 月，我國開始推動“一帶一路”建設，“一帶一路”貫穿于亞洲、歐洲、非洲三大板塊額陸地和周邊海洋，沿線國家共有 65 個，沿線人口數量達到 44 億，是全球跨度最長、發展潛力極大的經濟合作帶，也為我國的煙草國際貿易帶來潛力可觀的發展機遇。2022 年，中國煙草及煙草代用品的制品出口額達到75.25億美元，首次實現貿易順差。作為中國煙草總公司（CNTC）指定的從事國際業務拓展平臺及相關貿易業務的獨家營運

39、實體，公司有望受益于我國煙草0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%020004000600080001000012000140001600020192020202120222023煙草稅利總額增速050,000100,000150,000200,0002017201820192020202120222023雪茄煙進口數量雪茄煙出口數量 港股公司報告港股公司報告|公司深度研究公司深度研究 國際貿易的持續發展。圖圖 9：煙草及其制品出口占產量占比（萬噸，煙草及其制品出口占產量占比（萬噸，%）圖圖 10：2015-2022 年中國煙草及制品進出口貿易情況（百

40、萬美元）年中國煙草及制品進出口貿易情況（百萬美元）資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 2.3.國際煙草巨頭引領轉型，新型煙草成為主流發展趨勢國際煙草巨頭引領轉型，新型煙草成為主流發展趨勢 2.3.1.全球控煙，研發減害產品大勢所趨全球控煙，研發減害產品大勢所趨 新型煙草市場規模增長迅速，產品迅速更新換代。新型煙草市場規模增長迅速，產品迅速更新換代。隨著全球控煙形勢趨嚴，全球吸煙率普遍下降，各國為控制吸煙率而出臺的稅收和價格政策的影響力逐步變強，傳統卷煙銷量呈下滑趨勢。據歐睿國際數據，預計 2025 年全球新型煙草產品市場規模為 1242.9 億美元，2018

41、-2025 年 CAGR 為 17.4%。菲莫國際、英美煙草、日本煙草、帝國煙草等四大煙草公司因此相繼將研發重心轉至減害類新型煙草產品，創造多元化產品與收入來源。根據東方煙草報，菲莫國際 IQOS 加熱器不斷升級換代，2022 年銷售 218.3 萬箱，同比增長 14.9%；英美煙草提出 QUEST 計劃，招募 150 多位研發人員研發新型煙草的降本增效，新型煙草覆蓋 60 多個國家和地區；日本煙草與奧馳亞子公司成立合資公司并持股 25%，與奧馳亞攜手開拓美國加熱卷煙市場，積極推進 Ploom品牌加熱設備和 Marlboro品牌加熱煙支；帝國品牌加熱卷煙拓展了意大利、葡萄牙、匈牙利三個歐洲市場

42、，電子煙推出新版電子煙具 blu2.0。圖圖 11：全球卷煙銷量呈下降趨勢（億支，：全球卷煙銷量呈下降趨勢（億支，%）圖圖 12：全球新型煙草市場規模逐年上升（億美元，：全球新型煙草市場規模逐年上升（億美元，%）資料來源：歐睿國際，天風證券研究所 資料來源：歐睿國際，天風證券研究所 2.3.2.各大中煙公司加速布局各大中煙公司加速布局 HNB 技術研發工作，產品用于海外出口技術研發工作，產品用于海外出口 各大中煙公司布局各大中煙公司布局 HNB 初見成效，初見成效，HNB 產品出口額持續增長。產品出口額持續增長。國內四川、湖北、云南、廣東、江西、重慶等各大中煙公司與旗下研究院都通過自發力或合作

43、方式布局新型煙草領域，其中四川中煙、湖北中煙最引人注目。2017 年 10 月，四川中煙自主品牌“寬窄功夫KUNGFU”在韓國上市，湖北中煙 2021 年 MOK 品牌首次進軍歐盟市場。我國 2023 年加熱不燃燒煙草制品出口銷量為 616.99 噸，同比增長 22.02%，銷售收入 1.05 億元，同比增長 15.38%。作為中國煙草總公司指定的在海外經營新型煙草出口業務的獨家營運實體，公司聚焦于重點市場拓展和新市場開發，擴大新型煙草制品銷量規模。10.21%10.16%11.15%8%10%12%0501001502002502019202020212022煙葉產量煙草及其制品出口占比01

44、,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022煙草及煙草代用品的制品出口額煙草及煙草代用品的制品進口額-4%-2%0%2%50,50051,00051,50052,00052,50053,00053,50054,0002018 2019 2020 2021 2022E2023E2024E全球卷煙銷量yoy0%5%10%15%20%25%02004006008001,0001,2001,4002018201920202021 2022E2023E2024E2025E全球新型煙草市場規模y

45、oy 港股公司報告港股公司報告|公司深度研究公司深度研究 圖圖 13：中國新型煙草制品出口量及出口額（噸，千萬元）中國新型煙草制品出口量及出口額（噸，千萬元）資料來源：海關總署，天風證券研究所 2.4.他山之石：日本煙草（他山之石：日本煙草（JT）的國際化發展之路）的國際化發展之路 縱覽全球跨國煙草公司的發展歷史，可以發現通過并購、重組來實現品牌、市場份額提升通過并購、重組來實現品牌、市場份額提升是四大煙草公司共有的發展特征是四大煙草公司共有的發展特征，而日本煙草產業株式會社（JT）是通過專賣制度改革隨之走向國際化發展的成功案例，我們認為通過對日煙的國家化發展之路進行研究，或將對通過對日煙的國

46、家化發展之路進行研究，或將對中煙香港的戰略定位及我國煙草產業未來改革發展方向起到一定借鑒意義。2.4.1.公司概覽公司概覽 日本煙草產業株式會社（JT）是目前日本唯一的煙草專賣公司，它的前身是由日本大藏省經營的日本專賣公社，成立于 1904 年，1949 年改為日本專賣公社，成為煙草產業的唯一制造商和銷售商。1984 年，為順應世界專賣制度廢棄潮流，專賣公社開展民營化改革，1985 年 4 月，日本專賣公司被改組為政府全額出資的特殊公司，即日本煙草產業株式會社（JT），公司承擔國產煙葉的收購及香煙生產的壟斷地位。經過 30 多年的發展，JT 已成為在全球擁有 30 多個煙草生產工廠、在 130

47、 多個國家和地區銷售的跨國煙草集團。圖圖 14：日本煙草部分煙草品牌日本煙草部分煙草品牌 資料來源：日本煙草官網，天風證券研究所 2.4.2.國際化背景：國內需求疲軟，海外巨頭施壓國際化背景：國內需求疲軟，海外巨頭施壓 控煙趨嚴，卷煙銷量下滑?？責熩厙?，卷煙銷量下滑。上世紀 80 年代起，日本人口增長率逐步減緩，同時隨著控煙措施的實施，日本煙民比例逐步降低，這使得日本煙草市場的銷售規模逐步萎縮。根據日本厚生勞動省統計數據，2022 日本成年男性吸煙率僅為 25.4%，成年女性吸煙率為 7.7%；而在近半世紀以前，1966年日本成年男性的吸煙率高達83.7%，成年女性吸煙率也高達18%。美歐施壓

48、，日本市場放開。美歐施壓，日本市場放開。從上世紀 70 年代開始，隨著貿易全球化的發展，美歐國家強020040060080010001200加熱不燃燒煙草制品出口量加熱不燃燒煙草制品出口額20222023 港股公司報告港股公司報告|公司深度研究公司深度研究 烈要求日本放開煙草市場、免除煙草進口關稅。1908 年，日美兩國就擴大外國香煙在日本的銷售問題達成協議；1982 年，美國商務部要求日本將卷煙進口關稅由 90%下調至 20%，并允許外國煙草企業進行廣告和銷售，否則將對日本采取經濟制裁；1985 年，日本廢除煙草專賣制度，此后海外卷煙品牌迅猛擠占日本國內市場，JT 的市場份額下滑明顯。圖圖

49、15：日本成年煙民比例（日本成年煙民比例（%）圖圖 16：日本國內市場及日本國內市場及日本煙草日本煙草的國內卷煙銷的國內卷煙銷量（十億支）量（十億支）資料來源：日本厚生勞動局，天風證券研究所 資料來源：日本煙草年報，天風證券研究所 2.4.3.JT 的國際化之路：積極開展跨國并購，海外市場成為核心業績來源的國際化之路：積極開展跨國并購，海外市場成為核心業績來源 在面對國內卷煙銷售疲軟的背景下，JT 開始積極向海外市場擴張。自 1999 年開始，除了加大自有品牌在海外地區的銷售力度，JT 逐步加速對海外煙廠、品牌及銷售渠道的并購進程，原因在于收購當地煙廠及品牌一方面可以打破原有貿易及政策限制，另

50、一方面可以獲打破原有貿易及政策限制，另一方面可以獲得當地的供應鏈及銷售網絡得當地的供應鏈及銷售網絡，從而控制各環節成本、增加盈利空間。通過收購公司不斷開拓海外市場，包括了英國、瑞典、馬來西亞、俄羅斯、奧地利、烏克蘭、塞爾維亞等國家。2007 年收購加拉赫，進一步助推公司成為全球最大煙草企業之一。年收購加拉赫，進一步助推公司成為全球最大煙草企業之一。圖圖 17：日本煙民日本煙民1999 年至年至 2009 年主要收并購事件年主要收并購事件 資料來源：日本煙草公司，天風證券研究所 海外市場成為公司核心業績來源。海外市場成為公司核心業績來源。公司在 1985 年成立初期，海外香煙銷量僅為 20 億支

51、，隨著一系列跨國并購，公司煙草業務遍及 130 余個國家和地區。2021 年公司海外卷煙銷量已達到 4602 億支，銷量大幅提升；海外煙草板塊在公司總營收中占比達 66%。圖圖 18：日本煙草全球收購并購企業日本煙草全球收購并購企業 圖圖 19：JT 海外煙草收入占比已達海外煙草收入占比已達66%（2021）0204060801001966200120192022男性女性02040608010012014020192020202120222023國內卷煙銷量JT國內卷煙銷量66.1%24.1%3.5%6.3%0.1%國際煙草國內煙草制藥食品其他 港股公司報告港股公司報告|公司深度研究公司深度研

52、究 資料來源：JT官網，天風證券研究所 資料來源：JT2021 年報，天風證券研究所 2.4.4.重點布局新型煙草，減害產品收入保持高增速重點布局新型煙草，減害產品收入保持高增速 加大減害產品投入，加熱不燃燒產品全球擴張。加大減害產品投入，加熱不燃燒產品全球擴張。公司于 2021 年推出新加熱不燃燒設備PloomX 并提出 2027 年在加熱不燃燒產品市場份額達到 15%的目標。2023 年，公司減害產品銷量達到 88 億支，減害產品市場份額達到 13.1%；在日本市場實現減害產品銷量 74 億支，同比增長 23.2%；其中，包括 PloomX 在內的加熱不燃燒煙彈實現銷量 55 億支，同比大

53、幅增長 47.8%。截止 2023 年底，PloomX 已進入已進入 13 個市場，個市場，公司 CEO Masamichi Terabatake 表示，將持續加大對加熱不燃燒產品的投資，目標在目標在 2026 年底前將年底前將 PloomX推向推向 40 個以上的市場。個以上的市場。圖圖 20：JT 減害產品銷量及市占率（億支，減害產品銷量及市占率（億支，%）資料來源：日本煙草年報，天風證券研究所 3.公司競爭優勢：公司競爭優勢：獨家營運實體獨家營運實體壁壘顯著，外延式擴張勢頭強勁壁壘顯著，外延式擴張勢頭強勁 3.1.制度優勢賦予獨家經營地位制度優勢賦予獨家經營地位 煙草專賣制度確立了中煙煙

54、草專賣制度確立了中煙香港香港獨家從事煙草專賣品的經營地位。獨家從事煙草專賣品的經營地位。我國煙草行業實行統一領導、垂直管理、專賣專營的管理體制，由國家煙草專賣局/中國煙草總公司負責，對全行業“人、財、物、產、供、銷、內、外、貿”進行集中統一管理。1981 年 5 月，國務院決定對煙草實行國家專營。1991 年中華人民共和國煙草專賣法出臺，1997 年國務院發布煙草專賣法實施條例，以法律形式確立和完善國家煙草專賣制度。我國煙草專賣制度和管理體制以“統一領導、垂直管理、專賣專營”為核心，其中專賣專營包括三大法定許可制度：煙草專賣品生產和進出口的法定許可證制度，煙草專賣品是指卷煙、雪茄煙、煙絲、復烤

55、煙葉、煙葉、卷煙紙、濾嘴棒、煙用絲束、煙草專用機械；煙草專賣品銷售和經營主體的法定許可證制度；煙草專賣品運輸的法定準運證制度。國家煙草專賣局、中國煙草總公司對全國煙草行業進行集中統一管理國家煙草專賣局、中國煙草總公司對全國煙草行業進行集中統一管理。1982 年中國煙草總公司成立，1984 年國家煙草專賣局成立，兩者屬于一套機構、兩塊牌子。根據國家煙草專賣局官網，國家煙草專賣局、中國煙草總公司設有本級 29 個部門和專業公司，所屬省級煙草專賣局（公司）33 個（含大連、深圳），省級工業公司 17 個；地市級煙草專賣局（公司）450 家；縣級煙草專賣局（分公司或營銷部）2393 家；卷煙工廠 92

56、 家，煙機企業 4 家，打葉復烤企業 23 家；在 16 個國家和地區投資設立境外子公司 38 家 煙草專賣制度確立中國煙草集團是我國從事煙草專賣品生產、銷售、進出口的唯一實體。煙草專賣制度確立中國煙草集團是我國從事煙草專賣品生產、銷售、進出口的唯一實體。圖圖 21：國家煙草專賣局組織架構圖國家煙草專賣局組織架構圖 9.0%10.0%10.3%11.9%13.1%0%2%4%6%8%10%12%14%02040608010020192020202120222023減害產品銷量減害產品市占率 港股公司報告港股公司報告|公司深度研究公司深度研究 資料來源：中公國企求職公眾號，天風證券研究所 3.2

57、.經營模式經營模式優勢優勢帶來強議價能力帶來強議價能力 在 250 號文生效后，公司目前五大主營業務均采取與上、下游簽訂采購、銷售協議的形式，抗市場價格波動風險能力較高?？故袌鰞r格波動風險能力較高。我們認為，由于中國煙草總公司（CNTC）賦予公司的相關業務獨家經營權以及國際業務拓展平臺的地位，使得公司不論是在中煙集團業務體系內，不論是在中煙集團業務體系內，抑或是在全球市場競爭中，都擁有較為強勢的競爭優勢，該“獨家地位”在同類標的中較抑或是在全球市場競爭中，都擁有較為強勢的競爭優勢，該“獨家地位”在同類標的中較為罕見，未來或將持續受益于國內外煙草市場蓬勃發展所帶來的潛在機遇。為罕見，未來或將持續

58、受益于國內外煙草市場蓬勃發展所帶來的潛在機遇。煙葉制品進口業務：煙葉制品進口業務：在業務流程上，公司通過與海外供貨商簽訂采購海外煙葉類產品的采購協議，并根據銷售協議將此類煙葉類產品售予中煙國際。圖圖 22：煙葉制品進口業務流程示意圖煙葉制品進口業務流程示意圖 資料來源：中煙香港招股書，天風證券研究所 煙葉制品出口業務：煙葉制品出口業務：在業務流程上，公司首先與進出口公司及工業公司訂立采購協議，以采購中國煙葉類產品，并根據銷售協議向海外卷煙生產企業及其授權采購代理銷售有關煙葉類產品。圖圖 23：煙葉制品出口業務流程示意圖煙葉制品出口業務流程示意圖 港股公司報告港股公司報告|公司深度研究公司深度研

59、究 資料來源：中煙香港招股說明書，天風證券研究所 卷煙出口業務：卷煙出口業務：在業務流程上，公司通過與進出口公司及工業公司簽訂采購協議，以采購中國品牌卷煙，并根據銷售協議將有關卷煙出售給免稅店及批發商/終端零售商。圖圖 24：卷煙出口業務流程示意圖卷煙出口業務流程示意圖 資料來源：中煙香港招股說明書，天風證券研究所 新型煙草制品出口業務新型煙草制品出口業務：在業務流程上，公司首先與新型煙草制品制造商簽訂采購協議，以采購新型煙草制品，并根據銷售協議將新型煙草制品出售給零售商。圖圖 25：新型煙草制品出口業務流程示意圖新型煙草制品出口業務流程示意圖 資料來源：中煙香港招股說明書，天風證券研究所 巴

60、西經營業務：巴西經營業務：在業務流程上，公司向包括 Alliance One Brazil 等供應商采購煙葉原料，并進行加工，其后 Alliance One 與公司附屬公司 CBT 簽訂銷售協議，CBT 向 Alliance One集團出售煙葉，并通過 Alliance One 集團的分銷渠道向其他終端客戶銷售煙葉。圖圖 26：CBT與與 Alliance One 集團業務流程示意圖集團業務流程示意圖 港股公司報告港股公司報告|公司深度研究公司深度研究 資料來源：中煙香港公告，天風證券研究所 業務模式及牌照優勢決定公司議價能力較強且現金流較好業務模式及牌照優勢決定公司議價能力較強且現金流較好。

61、公司作為中國煙草總公司（CNTC）指定的獨家進出口渠道，針對供應商或客戶均有較為強勢的議價能力。其中，在煙葉進口業務方面，公司是從巴西、美國、阿根廷、坦桑尼亞、馬拉維等國家至中國的獨家煙葉進口供應商，該項業務對客戶及供應商均具有較強勢的議價力。得益于較為強勢的議價能力與較為穩定的定價策略，公司與相關煙草工業公司或煙草貿易公司的合作賬期均 較 短，根 據 公 司 披 露 數 據，2019-2023 年 公 司 的 應 收 賬 款 周 轉 天 數 分 別 為25.09/59.26/31.65/53.77/28.85 天，2023 年應收賬款周轉天數已恢復至2020年之前的水平，賬期短，現金流較為穩

62、定。公司擬派發截至 2023 年 12 月 31 日年度末期股息每股 0.32 港元，同比增加 60%，并決定自 2024 年起派發中期股息。圖圖 27：2017-2023年中煙香港的應收賬款周轉天數（天）年中煙香港的應收賬款周轉天數（天）圖圖 28：2019-2023年中煙香港年度每股股息（港元，年中煙香港年度每股股息（港元，%）資料來源：同花順 iFinD，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 3.3.海外加速擴張提升盈利能力海外加速擴張提升盈利能力 憑借海外憑借海外獨家獨家地位，“橫向擴張地位，“橫向擴張+縱向延伸”提升整體競爭力?？v向延伸”提升整體競爭力。公司自 2018

63、 年開始經營新型煙草制品出口業務，作為獲授權在海外經營該業務的獨家營運實體，公司不斷加強國際市場渠道和客戶拓展力度，持續推進產品研發迭代升級，2018-2023 年新型煙草制品出口業務規模及毛利整體呈上升趨勢。2023 年，新型煙草制品出口業務貢獻 1.3 億港元收入，同比增長 18.04%，毛利率為 4.40%，同比+1.5pct。我們認為，隨著國際煙草市場加速向無隨著國際煙草市場加速向無煙化轉型，公司持續推進全球商標注冊工作，新型煙草制品出口業務煙化轉型，公司持續推進全球商標注冊工作，新型煙草制品出口業務有望保持增長態勢。有望保持增長態勢。公司 2021 年收購中煙巴西，中煙巴西旗下非全資

64、子公司 CBT 通過 Alliance One 集團向其他終端客戶提供煙葉。Alliance One 為全球 90 多個國家的卷煙和其他類型煙草制品制造商供應煙葉，其中包括英美煙草、菲莫國際等世界大型卷煙制造商。2023 年巴西子公司向中國以外地區出口煙葉類產品 32396 噸，同比增長 11%，貢獻 7.66 億港元收入，同比增加41%。我們認為，公司計劃構建公司計劃構建 CBT 煙葉類可溯源系統，未來將進一步拓展煙葉類可溯源系統，未來將進一步拓展 CBT 非中國渠非中國渠道，有望進入國際煙草巨頭供應鏈體系。道，有望進入國際煙草巨頭供應鏈體系。順應國家政策，打開國產雪茄潛在市場。順應國家政策

65、，打開國產雪茄潛在市場。2023 年，公司推動國產雪茄在中國境內關外免稅渠道全覆蓋，實現國產“長城”雪茄在中國香港有稅市場的經營投放。公司于 2024 年 4月 8 日與四川中煙訂立“長城”雪茄戰略合作備忘錄，雙方將充分發揮各自優勢，探索海外品牌授權、海外許可生產授權等合作模式，推動“長城”雪茄產品在海外市場快速發展。同時，公司將卷煙出口區域突破獨家經營區域至全球市場，進一步擴大其卷煙出口業務規模。我們認為，公司緊抓國內雪茄需求增長機遇，優化雪茄原料采購模式；同時積公司緊抓國內雪茄需求增長機遇，優化雪茄原料采購模式；同時積極探索卷煙有稅業務發展模式，擴大自營業極探索卷煙有稅業務發展模式，擴大自

66、營業務規模，毛利水平有望進一步提升。務規模，毛利水平有望進一步提升。圖圖 29：新型煙草業務營收及毛利率（億港元，：新型煙草業務營收及毛利率（億港元，%）圖圖 30：巴西經營業務營收及毛利率（億港元，：巴西經營業務營收及毛利率（億港元，%）0102030405060702017201820192020202120222023-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%00.050.10.150.20.250.30.3520192020202120222023每股派息yoy 港股公司報告港股公司報告|公司深度研究公司深度研究 資料來源：同花順 iFinD，天風證券

67、研究所 資料來源：同花順 iFinD，天風證券研究所 4.盈利預測與估值盈利預測與估值 我們認為，受益于受益于卷煙出口卷煙出口市場及新型煙草市場蓬勃需求，公司潛在成長空間可觀。在我市場及新型煙草市場蓬勃需求，公司潛在成長空間可觀。在我國煙草專賣制度背景下，公司所從事的業務、經營的平臺在上市公司標的中較為稀缺。國煙草專賣制度背景下，公司所從事的業務、經營的平臺在上市公司標的中較為稀缺。同時按照公司的規劃來看，短期內短期內公司希望進一步拓展境外銷售渠道及市場，例如將積極拓展新型煙草制品市場，同時繼續加強傳統卷煙的出口業務，提升盈利能力及服務價值；中中長期來看長期來看，公司或將擴大獨家經營業務范圍，

68、成為全球性煙草原料供應商，將適時考慮收購煙葉類產品供應商、卷煙品牌、新型煙草制品品牌和銷售渠道等來提高市占率及產品滲透率，進而增加市場份額及全球競爭力。此外，從新型煙草的方面來看，各省中煙工業公司為目前的新型煙草研發主力，中煙香港有望成為新型煙草相關的海外開拓及品牌技術引進平臺。我們認為對公司估值的主要應考慮兩點：我們認為對公司估值的主要應考慮兩點：1、公司的經營模式、公司的經營模式 2、公司的未來發展方向。、公司的未來發展方向。從經營模式來看：公司 1、牌照運營、壁壘穩固，2、主要流動負債為應付賬款，財務成本低，議價能力強，與貿易公司存在較大差別，我們認為不應參照貿易公司給予估值。在 H股上

69、市公司中，因不存在與公司業務相類似的煙草類企業，我們選取在食品飲料板塊具有行業領先地位、議價能力較強的消費品上市公司來看，根據 Wind 一致預期，選取標的的平均 PE（2025E）水平為 13 倍。我們認為中煙香港受益于國家煙草的壟斷性地位，業績可持續性較好，議價能力強，應給予其高于上述食飲消費企業平均的估值水平。表表 3：部分食飲銷售龍頭估值水平部分食飲銷售龍頭估值水平（截至（截至2024.04.16）證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 PE（25E）PE（26E）0322.HK 康師傅控股 11.1 10.6 0151.HK 中國旺旺 11.4 10.2 0291.HK 華潤啤酒 13.

70、5 11.9 2319.HK 蒙牛乳業 8.9 8.3 6808.HK 高鑫零售 18.1 11.2 1876.HK 百威亞太 13.7 12.8 資料來源：Wind，天風證券研究所 此外，從未來發展方向來看，公司積極拓展海外市場與新型煙草產品，受益于海外市場潛在 可 觀 空 間 及 新 型 煙 草 需 求 增 長 機 遇，我 們 預 計 公 司 24/25/26年 營 收 為136.36/152.77/171.97 億港元，凈利潤為 6.95/7.78/9.13 億港元，考慮到公司是中煙體系考慮到公司是中煙體系獨獨家家的國際業務平臺，我們給予公司的國際業務平臺，我們給予公司 2025 年年

71、15 倍市盈率，對應市值倍市盈率，對應市值 119 億港元，對應目億港元，對應目標價標價 17.2 港元，給予“買入”評級。港元，給予“買入”評級。核心假設包括：公司煙葉進出口業務受益于國內外穩定煙草需求而穩健增長，卷煙出口業務受益于海外渠道拓展及境外購物需求上升而快速上升，盈利水平因國家專賣局制定的定價制度和壁壘優勢保持穩定。1.0%3.2%2.9%3.3%2.9%4.4%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%00.20.40.60.811.21.4201820192020202120222023新型煙草業務營收新型煙草業務毛利率16.3%22.6%18.4%0.0%5.0%10.

72、0%15.0%20.0%25.0%0246810202120222023巴西經營業務營收巴西經營業務毛利率 港股公司報告港股公司報告|公司深度研究公司深度研究 圖圖 31：中煙香港各業務收入拆分（萬港元）：中煙香港各業務收入拆分（萬港元）資料來源：Wind，天風證券研究所 5.風險提示風險提示 政策變動風險：公司高度依賴于國家煙草專賣制度及 60 號文框架協議規定，因此國家煙草專賣制度發生任何重大變化或者被廢除將會對公司業務經營造成重大不利影響，或者 60 號文或其他監管規則發生重大修改時，公司可能喪失相關業務的獨家經營地位。銷售不及預期：公司業績可能因全球控煙行動及消費者對健康問題的日益關注

73、而受到負面影響，或因貿易限制或季節性波動，公司業績可能受到負面影響。新型煙草發展不及預期：雖然近年來新型煙草行業發展迅猛，但仍面臨較大不確定性。如果未來針對新型煙草的監管阻礙了新型煙草行業發展，公司相關業績有可能受到負面影響。匯率波動風險：公司使用雷亞爾銷售及采購，且無任何對沖外匯風險的安排，如果匯率大幅波動，可能對公司業績造成負面影響。交易對手方定期計劃變動風險：公司煙葉類產品進出口業務受限于相關部門批準的年度進出口計劃，如果年度進出口計劃發生較大變動，公司相關業績可能受到負面影響。測算具有一定主觀性風險：公司各項業務毛利率測算具有主觀性，僅供參考。港股公司報告港股公司報告|公司深度研究公司

74、深度研究 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務

75、標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均

76、不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券

77、可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期恒 生指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期恒 生指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收

78、益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區德勝國際中心B 座 11 層 郵編：100088 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：