1、 行行 業業 研研 究究 證證 券券 研研 究究 報報 告告 行行 業業 專專 題題 報報 告告 請務必閱讀正文之后的免責條款。宏觀宏觀研究研究 打造一體化平臺，服務綜合化、個性化需求打造一體化平臺，服務綜合化、個性化需求 -券商客戶管理及服務體系建設專題報告券商客戶管理及服務體系建設專題報告 Table_Author 分析師：分析師：黃婧 執業證書編號：S1380113110004 聯系電話：010-88300846 郵箱： Table_PicQuote 非銀金融指數與滬深非銀金融指數與滬深 300 指數漲跌幅指數漲跌幅走勢走勢圖圖 Table_IndustryRank 行業評級行業評級 強

2、于大市 Table_Report 相關報告相關報告 1.2024 年度證券行業策略-改革加速推進，業態持續革新 2.深化改革提升樞紐能效，券商將差異化發展-中央金融工作會議點評 Table_Date 2024 年年 8 月月 21 日日 內容提要：內容提要：近年來，券商基于以客戶價值為中心的業態模式正在重塑，“以客戶為中心”提供服務已經成為行業展業的共識，一是證券行業增長動能改變，二是客戶需求的多樣化和個性化，三是行業競爭和監管環境發生明顯變化，我國證券行業的客戶管理服務體系正在快速建設及優化。我國券商客戶分析我國券商客戶分析。投行客戶：投行客戶：1、融資企業行業及地域分布變動，在全面深化注冊

3、制改革及鼓勵新質生產力的政策基調中，我國融資產業結構正在快速聚焦電子、電氣機械、醫藥制造等戰略新興產業，地域的融資總額也跟隨當地招商引資政策及優勢產業產生變化。2、投行客戶需求專業化、多元化。從時間維度來看，越來越多的企業在首次上市之后兩年內進行再融資活動；從合作券商維度來看，客戶偏好更為集中。3、注冊制改變投行經營邏輯。隨著我國全面注冊制正式落地，投行業務邏輯產生根本性改變，市場標的稀缺性將持續下降，未來市場將逐步過渡到完全競爭市場，對定價的敏感度或持續提升，券商投行的核心工作將轉變成如何通過專業能力爭取投資客戶。財富管理客戶：財富管理客戶：1、機構投資者成為市場主要增量。近年來 A股各類機

4、構投資者持股規模及比例都呈現明顯提升，境內機構持股占比由 2019 年的 10.2%提升到了 2024 年一季度的18.83%，我國資本市場機構化在明顯提速，私募、公募、社保成為高增量驅動的機構客戶。2、機構投資者的需求呈現多元化、綜合化、個性化。目前機構客戶需求正在發生顯著變化。雖仍以交易和研究服務為主，但逐步向投資、資金等需求擴散。券商的機構業務類型可以分為資金管理、交易服務、資產配置、運營支持，公募、私募客戶需求最為綜合，保險、養老金客戶權限不斷松綁，將成為重要增量資金來源，銀行類客戶需求持續去通道化。券商客戶服務模式的發展情況：券商客戶服務模式的發展情況：1、以機構為抓手，建立綜合性一

5、站式服務。我國券商將服務重點客戶戰略化，積極嘗試“一體化”模式，并進行組織架構調整。同時，券商持續提升對機構業務的重視程度，雖然因業務結構單一、競爭激烈，導致相關領域創新業務盈利快速下滑，但未來機構業務有望成為綜合性服務的重要切入點。-21%-16%-11%-6%-1%4%非銀金融(申萬)滬深300 行行 業業 研研 究究 證證 券券 研研 究究 報報 告告 行行 業業 專專 題題 報報 告告 請務必閱讀正文之后的免責條款。宏觀宏觀研究研究 2、技術賦能與數字化轉型，全面落地客戶服務戰略。在搭建戰略客戶的服務管理體系時，在深化機構客戶關系、梳理業務需求與資源、跨部分統一管理等重要環節中，信息和

6、數據的流轉、分析，都需要通過技術手段實現。未來，數字化平臺將從有限的核心客戶關系管理，延伸為多客群高交互性的新生態創建。風險提示風險提示：行業競爭加劇導致行業盈利能力下降；資本市場改革進程不及預期；國內外宏觀經濟形勢急劇惡化；宏觀政策和行業政策調整風險；地緣性沖突升級及外溢風險；其他黑天鵝事件風險等。aV9WeUfVbU8XaYaY8ObP6MnPqQoMtPfQnNzReRoMrP7NqRoOMYpPnPMYrMqQ 行業專題報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2of20 目錄目錄 1 1、券商客戶管理及服務重要性持續提升、券商客戶管理及服務重要性持續提升

7、 .4 4 2 2、我國券商客戶分析、我國券商客戶分析 .4 4 2.1 投行客戶分析.4 2.2 財富管理客戶分析.12 3 3、券商客戶服務模式的發展情況、券商客戶服務模式的發展情況 .1515 3.1 他山之石：美國投行客戶管理模式的發展.15 3.2 我國券商客戶服務模式正在變革.17 4 4、風險提示、風險提示 .1919 行業專題報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3of20 圖表目錄圖表目錄 圖 1：工業行業增加值累計增速情況（%）.5 圖 2：2010-2016 年及 2017-2023 年公司首次上市與第一次再融資的平均時間間隔（天）.8

8、圖 3：股權承銷總收入集中度（%）.9 圖 4：債權承銷總收入集中度.9 圖 5：IPO 總收入集中度（%）.9 圖 6：再融資總收入集中度（%）.9 圖 7：機構投資者股權二級市場投資占比.14 表 1：2013、2023 年股權融資行業結構比較（2023 年前 15 名）.5 表 2：2013、2023 年公司債+企業債融資行業結構比較（2023 年前 10 名）.6 表 3:2013、2023 年股權融資地域結構比較（2023 年前 15 名）.6 表 4：2013、2023 年公司債+企業債融資地域結構比較（2023 年前 15 名）.7 表 5：股權業務客戶重合率分析.10 表 6：

9、債券業務客戶重合率分析.10 表 7：全面注冊制落地以來 IPO 發行情況統計.11 表 8：股權機構投資者持倉市值占比.13 表 9：機構業務類型.15 行業專題報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4of20 1、券商客戶管理及服務重要性持續提升 近年來，券商基于以客戶價值為中心的業態模式正在重塑，“以客戶為中心”提供服務已經成為行業展業的共識，主要原因有三。一是證券行業增長動能改變。隨著市場和技術的迭代，券商依靠牌照及信息差的傳統粗放式發展模式正逐漸被打破，業態由經營導向模式轉變為客戶導向模式；二是客戶需求的多樣化和個性化。隨著產業客戶運營及融資需求復雜

10、化、零售客戶資金累積及對理財認知的提升，客戶對金融服務的需求更加多元化和個性化，要求券商提供更加專業化、差異化的服務；三是行業競爭和監管環境發生明顯變化。監管要求券商提高“政治性、人民性”，并落實“功能首位”，業務同質化、行業低谷期使券商間競爭壓力大幅提升，上述變化均倒逼券商提供高質量的產品和服務，以落實發展要求，增強自身的競爭力和市場地位。根據國內外頭部投行經驗，高效的、具有針對性的客戶管理及服務體系可以提高客戶滿意度及粘性、提升客戶交易頻率及交易量、增強品牌形象，并能更好的管控風險。因此，在政策、市場的變化及自身發展需求下，我國證券行業的客戶管理服務體系正在快速建設及優化。2、我國券商客戶

11、分析 2.1 投行客戶分析投行客戶分析 2.1.1 融資企業行業及地域分布變動融資企業行業及地域分布變動 從全行業業績來看，投行業務的表現與政策相關度極高。投行作為國家支持實體經濟、支持直接融資、支持資本市場的核心樞紐機構之一，在全面深化注冊制改革及鼓勵新質生產力的政策基調中，創業板、科創板、北交所快速發展，近年來券商融資端客戶結構的變化趨勢明顯。行業專題報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5of20 圖圖 1：工業行業增加值累計增速情況（工業行業增加值累計增速情況（%）資料來源：WIND，國開證券研究與發展部 融資產業結構正在改變。目前，我國經濟結構正在經

12、歷重大轉型，政策大力推動新舊動能轉換，2015年啟動供給側改革，2018年，國家統計局通過制定戰略性新興產業分類(2018)，定義戰略新興產業包括新一代信息技術、高端裝備制造、新材料、生物、新能源汽車、新能源、節能環保、數字創意、相關服務業等9大領域。根據國家統計局數據，以電子、電氣機械、醫藥制造、專業設備等為代表的高新技術新興行業，發展增速明顯高于其他產業。相應地，股權融資排名靠前的行業跟隨轉換，相較于2013年，2023年電力設備、電子、機械設備、汽車制造、工業等新興行業資本市場融資額度大幅增長。表表 1：2013、2023 年股權融資年股權融資行業行業結構結構比較比較（2023 年前年前

13、 15 名）名）行業名稱行業名稱 20232023 年總額年總額(億元億元)20232023 年排名年排名 20201 13 3 年總額年總額(億元億元)20201 13 3 年排名年排名 電力設備電力設備 1,441.16 1 167.94 9 電子電子 1,429.27 2 156.91 10 機械設備機械設備 835.77 3 125.34 15 基礎化工基礎化工 778.92 4 288.76 5 公用事業公用事業 739.30 5 475.57 2 汽車汽車 633.61 6 71.67 20 0204060801001202019-2023年2014-2018年2009-2013年

14、 行業專題報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6of20 銀行銀行 567.56 7 711.96 1 建筑裝飾建筑裝飾 500.10 8 142.23 12 醫藥生物醫藥生物 474.24 9 192.57 7 國防軍工國防軍工 464.20 10 168.68 8 計算機計算機 415.98 11 146.52 11 交通運輸交通運輸 377.71 12 130.85 14 有色金屬有色金屬 356.34 13 280.16 6 煤炭煤炭 310.72 14 60.25 21 通信通信 252.26 15 33.79 25 資料來源：Wind，國開證券研

15、究與發展部 表表 2：2013、2023 年公司債年公司債+企業債企業債融資融資行業行業結構結構比較比較（2023 年前年前 10 名）名）行業行業 2 2023023 年年發行金額發行金額(億元億元)20232023 年排名年排名 2 2013013 年年發行金額發行金額(億元億元)20132013 年年 工業工業 31,782.88 1 4,244.67 1 金融金融 2,280.28 2 123.55 6 房地產房地產 1,813.15 3 67.15 9 公用事業公用事業 1,622.40 4 654.96 2 材料材料 1,058.54 5 325.66 5 可選消費可選消費 999

16、.38 6 403.32 4 能源能源 619.72 7 416.25 3 信息技術信息技術 155.60 8 59.54 10 日常消費日常消費 139.85 9 87.54 7 醫療保健醫療保健 89.95 10 84.40 8 資料來源：Wind，國開證券研究與發展部 隨著產業的遷移，地域的融資總額也跟隨當地招商引資政策及優勢產業產生變化。其中股權融資方面，江蘇（排名提升13，復合增速29%）、江西（排名提升16，復合增速24%）、山東（排名提升15，復合增速20%）等地10年間排名均呈現較大提升；債券融資方面，安徽（排名提升8，復合增速27%）、四川（排名提升7，復合增速24%）、江西

17、（排名提升4，復合增速24%）融資總額增速較快。此外，經濟大灣區中，長三角經濟區、京津冀、珠三角10年股權融資額復合增速分別達22%、12%、5%；債券融資額復合增速分別達26%、16%、20%，均較高程度的享受了產業遷移帶來的發展紅利。表表 3:2013、2023 年股權年股權融資融資地域地域結構比較結構比較（2023 年前年前 15 名）名）序號序號 省省(直轄直轄市市)2023 年融資年融資額額(億元億元)2023 年排年排名名 2013 年融資額年融資額(億億元元)2013 年排年排名名 增速增速 排名變化排名變化 1 北京 1,678.68 1 420.87 2 15%1 2 廣東

18、1,609.64 2 1,009.15 1 5%-1 行業專題報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7of20 3 上海 1,288.23 3 175.64 5 22%2 4 浙江 1,276.49 4 168.65 8 22%4 5 江蘇 1,202.22 5 94.10 18 29%13 6 山東 532.03 6 83.78 21 20%15 7 湖南 443.46 7 163.18 9 11%2 8 安徽 391.90 8 127.81 12 12%4 9 甘肅 298.50 9 175.35 6 5%-3 10 江西 298.36 10 33.63

19、26 24%16 11 陜西 297.86 11 51.66 25 19%14 12 河北 267.68 12 171.37 7 5%-5 13 湖北 241.63 13 142.35 10 5%-3 14 四川 209.79 14 84.91 20 9%6 15 山西 171.67 15 121.15 13 4%-2 資料來源：Wind，國開證券研究與發展部 表表 4：2013、2023 年公司債年公司債+企業債企業債融資融資地域地域結構比較結構比較（2023 年前年前 15 名）名）地區地區 2 2023023 年年發行金額發行金額(億元億元)20232023 年排名年排名 2 20130

20、13 年年發行金額發行金額(億元億元)20132013年排名年排名 增速增速 排名變排名變化化 江蘇江蘇 6,111.64 1 735.90 2 24%1 浙江浙江 5,378.95 2 382.03 4 30%2 北京北京 4,496.83 3 1,012.97 1 16%-2 山東山東 3,436.46 4 339.19 5 26%1 廣東廣東 2,432.46 5 397.67 3 20%-2 河南河南 1,738.91 6 265.00 6 21%0 四川四川 1,657.18 7 192.50 14 24%7 上海上海 1,594.67 8 220.70 12 22%4 福建福建 1

21、,577.08 9 213.45 13 22%4 湖北湖北 1,491.53 10 239.98 9 20%-1 安徽安徽 1,424.09 11 130.70 19 27%8 江西江西 1,398.82 12 166.00 16 24%4 湖南湖南 1,381.38 13 239.00 10 19%-3 重慶重慶 1,169.47 14 243.95 8 17%-6 陜西陜西 1,047.25 15 131.00 18 23%3 資料來源：Wind，國開證券研究與發展部 2.1.2 投行客戶需求分析投行客戶需求分析 經過資本市場30多年的發展，券商投行客戶對金融市場的理解不斷深化，行業專題報

22、告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8of20 部分具有潛力的企業在上市前就已經組建了專業融資部門，呈現需求專業化、多元化的特點，因此，券商的融資端客戶往往有明確的資本運作目標及規劃，如上市、再融資、并購重組等。圖圖 2：2010-2016 年及年及 2017-2023 年年公司公司首次上市與第一次再融資的首次上市與第一次再融資的平均時間間隔（天）平均時間間隔（天）資料來源：WIND，國開證券研究與發展部 從時間維度來看，客戶的需求更加綜合化。以股權業務為例，越來越多的公司在首次上市之后會通過增發、配股、發可轉債及可交換債的方式進行再融資。通過梳理2010年以

23、來IPO及再融資項目，我們觀察到，公司第一次再融資項目的落地時間與IPO落地時間的平均間隔隨著時間的推移逐漸縮短。我們認為政策對直接融資的鼓勵、資本市場的發展與完善、券商及客戶的提前規劃等都推動了企業在資本市場更加積極的融資。從合作券商維度來看，客戶偏好更為集中。近年來，券商投行業務集中度呈現頭部集中態勢，與2019年相比，2024年上半年股權承銷總收入CR5、CR10分別增長18.7和22.0個百分點，其中IPO、再融資總收入CR5分別增長15.9、30.0個百分點，集中程度均明顯提升。債券方面，與股權業務相比，2019年債券業務集中度整體略高約2個百分點，此后提升速率較低，2024年一季度

24、，CR5、CR10分別提升6.9、2.8個百分點，債券承銷業務集中度已明顯低于股權業務。05001000150020002500增發配股優先股可轉債可交換債2010-2016年2017-2023年 行業專題報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9of20 圖圖 3：股權承銷總收入集中度（股權承銷總收入集中度（%）圖圖 4：債權承銷總收入集中度：債權承銷總收入集中度 資料來源：WIND，國開證券研究與發展部 資料來源：WIND，國開證券研究與發展部 圖圖 5：IPO 總收入集中度（總收入集中度（%）圖圖 6：再融資總收入集中度（：再融資總收入集中度（%）資料來源

25、：WIND，國開證券研究與發展部 資料來源：WIND，國開證券研究與發展部 此外，券商客戶重合率差異較大。我們選取八家券商，分別為建投、中金、國君、招商、銀河、中銀、方正及五礦，分別對其2021-2023年的股權及債券客戶進行全面梳理，以考察每家券商股債項目客戶重合程度。我們將客戶重合率定義為考察期間單個客戶落地兩個及以上項目數量/期間總項目數量。我們可以看到四個較為明顯的特點：一是股權項目客戶重合度顯著低于債券項目。股權項目的客戶重合度多在20%上下，部分券商沒有產生重合客戶，而重點券商債券項目三年內客戶重合度均超80%。我們認為，這說明即便是大券商，股權項目仍然屬于機會性業務，而債券業務項

26、目數量多、單個客戶融資頻次高。二是維護客戶與客戶承攬存在一定“替代效應”。建投、國君無論在股權業務還是債券業務中，客戶數量上都占據明顯優勢，但其客戶重合度020406080100201920202021202220232024H1cr5cr100%10%20%30%40%50%60%70%80%201920202021202220232024H1cr5cr10020406080100cr5cr100%20%40%60%80%201920202021202220232024H1cr5cr10 行業專題報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10of20 均排名此次

27、重點考察券商的中游水平，我們認為這并不因為這兩家投行強勢券商客戶管理能力弱，而是由于其品牌力更強，發展戰略更偏向于承攬能力的建設，新客戶的開發能力更強。中金及招商雖然項目數量與客戶數量低于建投、國君，但其客戶重合度處于行業領先水平，我們認為兩家券商或更加注重客戶服務及維護。三是業務能力及經營特色與客戶重合度高度相關。部分券商因其經營特色，客戶粘性遠超頭部券商，例如在股權業務表現中，五礦依托集團優勢，在近三年的18個項目中，5個項目涉及中國五礦股份。相對的，銀河、方正及中銀證券的股權項目近三年沒有重合客戶。四是目前我國證券行業股權、債券業務相關性較低。雖然部分頭部券商在大投行業務中展現了較為突出

28、的綜合實力，但多數券商的股權、債券業務表現基本沒有相關性。如銀河及中銀證券在債券業務上客戶重合度表現較為突出，但在股權業務上未體現出客戶粘性。行業雖然正在推動股債雙輪驅動，但除了大型綜合性券商外，效果還未顯現。表表 5：股權業務客戶：股權業務客戶重合率分析重合率分析 落地項目客戶數量落地項目客戶數量（家）（家）單個客戶落地兩個及以上單個客戶落地兩個及以上項目數量項目數量（家）（家）三年內項目客戶重合三年內項目客戶重合度度 建投建投 230 31 18.11%國君國君 145 17 17.95%中金中金 126 22 24.82%招商招商 66 10 25.33%銀河銀河 22 0 0.00%方

29、正方正 17 0 0.00%五礦五礦 14 3 38.89%中銀中銀 7 0 0.00%資料來源：Wind，國開證券研究與發展部 表表 6：債券業務客戶：債券業務客戶重合率分析重合率分析 落地項目客戶數落地項目客戶數量量（家）（家）單個客戶落地兩個及以上單個客戶落地兩個及以上項目數量項目數量（家）（家）三年內項目客戶重三年內項目客戶重合度合度 前五大客戶落地項前五大客戶落地項目數量占比目數量占比 建投建投 1479 1019 95.13%13.68%國君國君 1043 743 95.50%13.41%中金中金 895 622 96.36%18.06%招商招商 449 318 95.31%22.

30、43%銀河銀河 280 184 96.39%42.26%五礦五礦 251 153 86.63%18.96%方正方正 156 98 83.14%12.57%中銀中銀 127 93 93.80%33.16%資料來源：Wind，國開證券研究與發展部 行業專題報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11of20 2.1.3 注冊注冊制改變投行經營邏輯制改變投行經營邏輯 2023年初，我國全面注冊制正式落地，投行業務邏輯產生根本性改變。在核準制度下，資本市場標的具有一定稀缺性，整體來看投行定價和銷售壓力相對較小，同時，牌照是券商核心技術壁壘，與監管溝通、拿到批文是核心工作

31、。但在注冊制下，市場標的稀缺性將持續下降，未來市場將逐步過渡到完全競爭市場，對定價的敏感度或持續提升，券商投行的核心工作將轉變成如何通過專業能力爭取投資客戶。注冊制下，定價與銷售成為服務重點內容。股票市場方面，2014年1月，證監會發布關于加強新股發行監管的措施，明確發行人選取中證指數公司發布的最近一個月靜態平均市盈率為參考依據，開啟新股23倍發行市盈率窗口指導時代。自2019年以來，注冊制試點先后在科創板、創業板、北交所落地，“23倍市盈率”逐漸被打破。由于較高的發行價能獲得上市客戶的青睞并增厚券商承銷保薦收費，因此注冊制落地后一個月內，科創板及創業板市盈率顯著高于23倍，兩市首發新股平均市

32、盈率分別為52.5倍及35.6倍，市盈率區間分別為34.12148.8倍及18.459.74倍，波動區間較大。但是較高的首發價格帶來了較高的破發率，2020年至2022年，創業板30日破發率分別為22.2%、19.6%、50.0%，嚴重影響了承銷商聲譽。隨著市場的成熟、注冊制改革的深化，以全面注冊制落地后主板首批項目上市為起點，即2023年4月10日，我們考察了截至2024年6月30日各市場首發情況，發現各市場首發估值中樞穩步下移，也就是說，市場通過前期實踐，市場更加趨于理性，同時，為爭取投資客戶、重塑信譽，券商定價更加審慎。表表 7：全面注冊制落地以來：全面注冊制落地以來 IPO 發行情況統

33、計發行情況統計 北交所北交所 創業創業 科創板科創板 主板主板 2023 年年 4 月月 10 日日-2024 年年 6 月月 30日項目數量日項目數量（個）個）63 107 62 49 30 日破發率日破發率 20.6%15.0%25.8%30.6%首日破發率首日破發率 11.1%10.3%21.0%20.4%首發市盈率首發市盈率（倍）（倍）5.5-111 8.6-194 9.5-188 11-92 首發市盈率首發市盈率算數平算數平均值均值（倍）（倍）31 34.5 34.1 31.5 注：市盈率剔除負值及康希通信、中巨芯極端值。資料來源：Wind，國開證券研究與發展部 行業專題報告 請務必

34、閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12of20 債券市場方面，市場化進程加速。在發行注冊制背景下，公司債發行門檻降低，發行流程簡化，發行效率得到提升，進而帶來發債速度和規模的顯著上升。2023年初，國務院機構迎來新的一輪改革，企業債向公司債并軌，滬深北交易所起草修訂了五項業務規則，統一了公司債券和企業債券的審核標準與流程，優化了審核流程，強化了信息披露要求，提升了發行效率和靈活度。在市場與政策的共同推動下，債券發行愈加市場化，整體發行期限有所縮短。2024年年初至7月31日，共有59只企業債順利完成簿記發行，發行總額達431.37億元，平均每只債券募集資金7.31億元

35、。發行期限低于5年期（含5年期）的有13只，占比22.03%，相較于去年同期的16.90%，上升5.12個百分點。較短的債券期限意味著投資者的資金回籠速度更快，從而增加了市場的流動性，有助于降低并分散投資風險，更加貼近市場的實際需求。市場化帶來產品結構的改變，充分說明注冊制下，資金方對市場的影響力持續提升，未來定價及銷售能力也會在項目較為充足的債券融資業務條線中起到越來越重要的作用。2.2 財富管理客戶分析財富管理客戶分析 2.2.1 機構投資者成為市場主要增量機構投資者成為市場主要增量 公募基金、私募、社保、保險、銀行理財子、信托、券商等持牌資產管理機構，是境內機構投資的主要組成。從流通市值

36、規模來看，近年來A股各類機構投資者持股規模及比例都呈現明顯提升，境內機構持股占比由2019年的10.2%提升到了2024年一季度的18.83%，我國資本市場機構化在明顯提速。行業專題報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13of20 表表 8：股權機構投資者股權機構投資者持倉市值占比持倉市值占比 資料來源：Wind，國開證券研究與發展部 從結構上看，私募、公募、社保成為高增量驅動的機構客戶。從占比的絕對數值來看，2024年一季度，公募仍是第一大持倉機構，占機構持倉的33.55%，其次為外資機構，占比17.84%，雖然前兩名相比2019年次序未變，但外資及公募總

37、和由66%下降至51%，其他機構投資者占比均不同程度提升，機構投資者結構分散程度提升。從增速來看，社保、私募增速大幅領先，正在成為機構投資者的重要組成部分。我們認為，機構投資者占比的快速增長，主要是受資管新規去通道及資本市場投資端改革影響。在資管新規的影響下，投向通道類項目的資金被逐步清退，以銀行為代表的溢出資金通過ETF、FOF、MOM等途徑配置資本市場。同時，投資端改革引導長期資金入市，提升機構資金占比，舉措包括加速推進基金投顧改革，出臺個人養老金實施辦法，并在818證監會答記者問，提出要推動理財等增量資金入市、大力發展權益基金、指數基金等一系列措施。今年3月，劃轉充實社?；饑泄蓹嗉艾F

38、金收益運作管理暫行辦法出臺，拓寬了養老金的投資范圍。同時，我國資本市場近年來高質量雙向開放，逐步吸引了境外機構。在政策的引導及市場的發展規律下，機構投資者將成為中長期投資的主力軍，推動市場去散戶化，使市場表現更為穩定、理性。行業專題報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14of20 圖圖 7：機構投資者股權：機構投資者股權二級二級市場投資占比市場投資占比 資料來源：WIND，國開證券研究與發展部 2.2.2 機構機構投資者投資者的需求呈現多元化、綜合化、個性化的需求呈現多元化、綜合化、個性化 機構化趨勢中，公募、私募、境外機構等機構客戶高速增長，給券商帶來可觀

39、的機構業務增量，同時也由于其需求專業化、綜合化程度高，使各券商相關業務的發展出現明顯分化。目前機構客戶需求正在發生顯著變化。券商機構客戶主要包括公募、私募、保險及養老金、銀行以及境外客戶。這些客戶需求雖然仍以交易和研究為主，但逐步向投資、資金等擴散。公募客戶，需求主要集中在資金管理、交易、資金配置等業務，包括借券、ETF銷售、券結產品、托管等；私募客戶，是需求最為綜合的客戶，涉及全部機構服務業務，主經紀商業務之外，其他資本中介化需求持續提升，場外衍生品業務需求爆發；保險及養老基金客戶，資金管理及資產配置是其主要需求，通常尋求穩健的投資回報，對固定收益類產品有較大需求。政策對其限制逐步放開，將是

40、重要的增量資金來源。銀行客戶，主要需求聚焦在交易及資金配置，需求從通道類業務向優質資產端項目和產品演變。QFII客戶，業務主要涉及交易及資產配置，準入門檻及業務范圍的放寬，0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019年2024年一季度外資機構公募私募保險社保券商、信托及其他境內機構 行業專題報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15of20 對私募產品投資、融資融券的需求開始顯現，基礎交易、研究服務之下疊加了更為個性化的投資端需求；由此可見，機構客戶的需求更加多元化、綜合化、個性化，對券商員工的專業能力、產品矩陣的搭建、資金實力都

41、提出了更高要求。一方面，需要券商建立通暢的內部協同體系，滿足客戶綜合業務需求；另一方面，部分機構業務屬于重資本業務，資金實力、風險管理能力、潛在目標客戶及相關業務體量成為機構業務能否順利拓展的關鍵因素。表表 9：機構業務類型機構業務類型 業務分類業務分類 資金管理資金管理 交易服務交易服務 資產配置資產配置 運營支持運營支持 具體業務具體業務 1.產品募集 2.銷售服務 1.交易賬戶 2.系統服務 3.融資融券 4.個性化咨詢 1.研究服務 2.產品設計 3.資本中介 4.風險管理 5.跨境投資 1.資產托管 2.運營服務 對應產品對應產品 1.財富管理 2.機構銷售 1.融資融券 2.機構銷

42、售 3.資金托管 1.研究服務 2.場外衍生品 3.投資顧問 基金托管 收入類型收入類型 代銷產品收入 1.交易傭金 2.利息收入 1.研究分倉 2.衍生品業務費率 3.投顧費率 托管外包費用 資料來源：WIND，國開證券研究與發展部 3、券商客戶服務模式的發展情況 3.1 他山之石：美國投行客戶管理模式的發展他山之石：美國投行客戶管理模式的發展 3.1.1 美國投行發展歷程美國投行發展歷程 整體來看，在監管制度與市場變化的影響下，美國投行客戶服務經歷了四個發展階段。階段一：業務模式重塑。第一個轉變始于1975年，美國國會對1934年 證券交易法進行修訂，要求股票交易所放棄傳統的經紀人收取固定

43、傭金的做法，實行傭金自由化制度，券商傳統經紀業務收入大幅下滑，迫使證券行業由粗放式經營進入模式重塑期。階段二：機構投資者體量擴容。1980年401K和IRA法案先后通過，以養老金和共同基金為代表的機構投資者逐漸成為券商主要客戶，催生了對投資型機構客戶服務的多元化服務模式。行業專題報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16of20 階段三：混業經營。1999年美國通過金融服務現代化法，該法開放了商業銀行、投資銀行和保險公司之間的混業經營，券商通過橫向和縱向并購實現混業經營，加劇了券商整合分化。為聚焦客戶，形成核心競爭力，券商逐步形成了全能投行、精品投行、財富管理

44、、低折扣經紀等多種模式。階段四：金融科技與數字化。隨著科技的發展，大量互聯網企業彎道超車搶奪客戶，大型投行也通過數字化平臺獲取過去未曾覆蓋的大眾客戶，被動投資崛起推動產品費率下降，這對券商深度挖掘客戶需求，為客戶提供個性化、差異化理財產品及服務提出更高要求，券商開始了新一輪轉型與整合?？梢钥闯?，美國證券行業服務模式的演變體現了從傳統通道業務向以客戶需求為中心的綜合性金融服務轉型，同時不斷適應技術發展和市場結構變化，形成了多層次、多樣化的服務體系。3.1.2 美國投行分類及對應客戶群美國投行分類及對應客戶群 目前，美國根據客群及業務結構的不同，可以分為五類券商，分別為大型全能券商、精品投行、財富

45、管理機構、特色券商及交易商。模式一：大型全能投行。以高盛、摩根士丹利為代表的綜合投行專注于機構與企業服務，它們布局全產品線，為客戶提供全周期綜合服務，并以綜合平臺能力和科技能力打造競爭壁壘。模式二：精品投行。以Evercore、Moelis和Lazard為代表，聚焦大中型企業客戶，如產業類客戶、家族企業等，核心服務內容包括投融資、上市、重組、并購、公司治理等，規模相對較小、業務針對性更強。模式三：特色券商。以Jefferies為代表，通常提供較全的產品與服務，但是只專注于某一類客戶、或深耕某一地區，往往這一類券商將“客戶至上”的理念運用到極致，部門之間的協同意識強、質效高。模式四：交易做市商。

46、以Citadel Securities為代表，主要面向具有投資需求的機構客戶，以機構銷售交易為核心業務，深度參與場內及場外做市業務，業務范圍覆蓋股票、期權和固定收益證券、外匯及大宗商品（FICC）做市等，高效便捷的交易系統及風險管控是核心競爭力。模式五：財富管理機構。以嘉信和Edward Jones為代表，從經紀業務轉型而來，主要服務于小型機構、高凈值客戶及大眾投資者，通過較強的渠道和投顧服務能力，獲取投資產管理收入。行業專題報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17of20 3.2 我國券商客戶服務模式正在變革我國券商客戶服務模式正在變革 我國證券行業正在經

47、歷前所未有的變革，在政策的引導、客戶需求的多元化、綜合化發展以及券商經營模式改革需求的共同推進下，各大券商均積極建設及改善客戶服務及管理模式。3.2.1 以機構為抓手，建立綜合性一站式服務以機構為抓手，建立綜合性一站式服務 我國券商將服務重點客戶戰略化，積極嘗試“一體化”模式。高盛一體化經營模式一經推出，立即受到我國頭部券商追捧。該模式下，各個部門和業務線打破壁壘，共同協作，以滿足客戶的多元化需求。這與我國全面注冊制改革、財富管理轉型背景下，券商需要構建的能力相契合。因此目前國內多家券商正在推動“一體化”模式的落地，華泰、中金、海通等券商也先后提出“一個華泰”、“中金一家”、“一個海通”等戰略

48、。同時，券商正在積極調整組織架構。根據上市公司年報披露，中信、國君、中國銀河、國元、國聯等券商將客戶部設為一級部門。其中，2023年，中信證券財富管理委員會設立了4個一級部門，分別為客群發展中心、產品支持中心、數字發展中心和運營管理中心；國元證券對公司部分機構進行了六大調整，包括將機構客戶部更名為戰略客戶部，設立財富業務管理總部等，旨在明確各個板塊的權責和分工，落實“以客戶為中心”的服務戰略。國君、建投、方正、中銀證券等券商在以投行為代表的一級部門設置了二級部門管理重點客戶，提升重點客戶服務的戰略規劃及統籌管理。券商持續提升對機構業務的重視程度。近年來，頭部券商大力發展場外市場業務、融券業務等

49、，尋求在客戶資金管理、交易服務、資產配置、運營支持等機構業務鏈條上豐富產品及服務。我們認為，之所以券商如此重視相關業務，是由于機構客戶的需求可作為抓手，使券商服務形成B2B與B2C的兩個閉環。一方面，在企業-機構客戶端，機構業務較為旺盛的融券和借券需求促成完整的資產循環流，理順B2B再融資及交易環節；另一方面，在機構-零售客戶端，形成了金融產品買賣的資產循環流，整合資產管理（B端）-財富管理（C端）的資金環節。然而，由于業務同質化以及競爭程度短時間大幅增長，券商上述創新業務的費率快速下降，同時，由于創新產品加大市場波動，監管層審慎管理，導致布局創 行業專題報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分

50、請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18of20 新業務的券商甚至出現相關板塊的大幅虧損。我們認為，布局機構業務是未來券商的確定性方向，但目前，無論是業務模式、功能，還是對手方都較為單一，導致面向機構的業務板塊較難形成券商的穩定盈利來源。因此，我們推斷，未來機構業務或將成為綜合性服務的重要切入點，通過市場化、費率低的交易類業務拓展客戶數量，并挖掘其高附加值業務需求，實現收入及利潤的同向增長。3.2.2 技術賦能與數字化轉型，全面落地客戶服務戰略技術賦能與數字化轉型，全面落地客戶服務戰略 技術賦能是現代化一體化服務的核心環節。戰略客戶的服務管理體系主要包括三個核心環節：一是與機構客戶關系的建立及深

51、化，手段以客戶部門為主導，業務部門配合綜合銷售；二是機構信息和業務資源梳理，形成與前端業務產品對應的需求列表；三是提供跨部門綜合服務方案，并建立合理利益分配機制以達成方案的順利落地。上述所有環節中信息和數據的流轉、分析，都需要通過技術手段實現。高盛自2018年施行一體化戰略，取得較為亮眼的成績，我們認為關鍵改革有二：一是高管在核心業務線積極參與宣介、資源共享，開展多觸點的客戶服務，建立與客戶間的信任關系。另一個是大刀闊斧的進行科技賦能，包括對客數字化交付平臺，以及內部全局性、協同性的客戶數據分析，形成開源（open source）生態。例如，高盛搭建了機構交易平臺Marquee，類似于移動終端

52、的“應用市場”，上架了一系列的交易、風控、投研、數據分析、資產管理等應用，向內外部用戶有條件開放。一方面，數字化工具使服務標準更為統一、可控；另一方面，可有效整合各條業務線數字化需求，實現業務的快速迭代升級。我國券商金融科技的發展空間仍然較大。目前，我國券商一體化服務實踐中，重點突破主要在于前端銷售環節發力及組織架構調整。雖然部分券商也在金融科技上持續提高投入占比，通過自主研發或與互聯網企業合作，打造數字化平臺，但多是較為割裂的、面向單個業務條線的平臺。這種機制的改善在單一業務板塊上更容易顯出成效，在需要多部門、多業務板塊協同的機會上，往往就會暴露出內部服務資源流通不暢，主要癥結在于客戶過往業

53、務情況、潛在業務需求分析、業務進展等情況各部門間難以流通。因此，我們認為，未來券商的一體化服務改革不會局限于組織架構的調整，而是將持續深入探索打造契合服務客戶需求的綜合化數字化平臺，由有限的核心客戶關系管理，延伸為多客群高交互性的 行業專題報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19of20 新生態創建。4、風險提示 行業競爭加劇導致行業盈利能力下降；資本市場改革進程不及預期；國內外宏觀經濟形勢急劇惡化；宏觀政策和行業政策調整風險；地緣性沖突升級及外溢風險；其他黑天鵝事件風險等。行業專題報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20

54、of20 分析師簡介承諾分析師簡介承諾 黃婧，行業分析師，英國格拉斯哥大學社會學、理學碩士，2013年進入國開證券股份有限公司研究與發展部。本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊登記為證券分析師，保證報告所采用的數據均來自合規公開渠道，分析邏輯基于作者的專業與職業理解。本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，研究結論不受任何第三方的授意或影響，特此承諾。國開證券投資評級標準國開證券投資評級標準 行業投資評級行業投資評級 強于大市：相對滬深300 指數漲幅10%以上；中性：相對滬深300指數漲幅介于-10%10%之間；弱于大市：相對滬深300 指數跌幅10%以

55、上。短期股票投資評級短期股票投資評級 強烈推薦：未來六個月內，相對滬深300 指數漲幅20%以上；推薦：未來六個月內，相對滬深300指數漲幅介于10%20%之間；中性：未來六個月內，相對滬深300 指數漲幅介于-10%10%之間；回避：未來六個月內，相對滬深300 指數跌幅10%以上。長期股票投資評級長期股票投資評級 A：未來三年內，相對于滬深300指數漲幅在20%以上；B：未來三年內，相對于滬深300指數漲跌幅在20%以內；C：未來三年內，相對于滬深300指數跌幅在20%以上。免責聲明免責聲明 國開證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會核準，具有證券投資咨詢業務資格。本報告僅供國開證券股份

56、有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息均為個人觀點，并不構成所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。本文中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的收入可能會波動。本公司及分析師均不會承擔因使用報告而產生的任何法律責任?？蛻簦ㄍ顿Y者）必須自主決策并自行承擔投資風險。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式轉發、翻版、復制、發表或引用本報告的任何部分。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國開證券”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。國開證券國開證券研究與發展部研究與發展部 地址：北京市阜成門外大街 29 號國家開發銀行 8 層