【公司研究】羅萊生活-業績超預期主品牌和內野Q2收入轉正-20200824（17頁）.pdf

1、 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 Table_Title 業績超預期，主品牌和內野 Q2 收入轉正 Table_Title2 羅萊生活(002293) 事件概述事件概述 2020H 公 司 收 入 / 歸 母 凈 利 / 扣 非歸 母 凈利分別為 19.06/1.67/1.59 億元，同比下降 12.87%/19.34%/5.11%；扣 非歸母凈利降幅低于歸母凈利主要由于政府補助/投資收益/ 營業外收入同比減少 64%/85%/87%至 826/319/79 萬元。經營 現金流/凈利為 101.34%。 20Q2 公 司 收 入 / 歸 母 凈 利 / 扣 非 歸 母 凈 利 分 別 為

2、 10.13/0.96/0.91 億元，同比增長-3%/53%/160%，環比提升 19/103/209PCT；經營現金流/凈利為 90%，環比下降 26PCT。 分析判斷分析判斷: : 收入分拆： （1）估計估計主品牌主品牌和內野和內野 Q Q2 2 收入轉正收入轉正（Q Q2 2 單單 季增長季增長 2%2%/8/8% %） ，整體下降主要受萊克星頓下滑影響，整體下降主要受萊克星頓下滑影響。分品牌 看，1）我們以公司美國收入代替萊克星頓收入，則主業/內 野/萊克星頓收入分別為 15.13/0.52/3.41 億元，同比下降 12%/1%/16%，萊克星頓降幅加大；內野凈利為 0.03 億元

3、、同 比下降 20%，凈利率下降 1.33PCT 至 5.41%；萊克星頓受國外 疫情影響，上半年虧損 1000 萬元。 （2）分線上和線下來看， 估計線上 1-5 月下滑，6 月轉正、增速在高雙位數，2020H 線 下門店近 2600 家，同比減少 200 家、下降 7%。 2020H 毛利率為 44.45%，同比微增 0.24PCT；2020Q2 毛 利率為 45.64%，同比增長 1.06PCT、環比提高 2.53PCT。 2020H 凈利率為 9.07%，同比下降 0.68PCT，扣非凈利率為 8.36%，同比提高 0.68PCT；2020Q2 凈利率為 9.88%，同比提 高 3.4

4、5PCT，環比提高 1.73PCT，扣非歸母凈利率為 8.99%， 同比提高 5.64PCT，環比提高 1.33PCT。20H 銷售/管理/研發 /財務費用率分別為 22.91%/8.53%/1.21%/-1.82%，同比變動 0.95/0.49/-0.78/-1.22PCT，財務費用下降主要由于公司理 財轉定期存款后利息收入增加；此外，資產減值損失/收入 上升 0.34PCT 到 2.53%，信用減值損失/收入下降 0.31PCT 至 0.21%，資產處置收益/收入下降 0.12PCT 至-0.12%，所得稅/ 收入下降 1PCT。 2020H 末存貨為 12.53 億元，同比下降 2.70

5、%，較年初上 升2.17%，存貨跌價準備/存貨為4.85%，同比提升1.02PCT。 2020H 凈營業周期為 187 天、同比增加 16 天，其中存貨/應 收賬款/應付賬款周轉天數分別增加 16/3/3 天至 211/44/68 天。 投資建議投資建議 上半年受益電商重點發力IP聯名款、年輕化定位、以及 薇婭帶貨，新零售快速增長、線上銷售一定程度彌補線下渠 道受阻。下半年隨著國內線下人流逐步恢復、線上加速、以 及 國 外 疫 情 好 轉 ， 全 年 收 入 有 望 轉 正 。 我 們 預 計 評級及分析師信息 Table_Rank 評級：評級： 增持 上次評級： 首次覆蓋 最新收盤價： 11

6、.63 Table_Basedata 股票代碼：股票代碼： 002293 52 周最高價/最低價： 11.98/7.84 總市值總市值( (億億) ) 97.06 自由流通市值(億) 35.49 自由流通股數(百萬) 305.16 Table_Pic Table_Author 分析師：唐爽爽分析師：唐爽爽 郵箱： SAC NO：S1120519090002 聯系電話：010 5977-5330 研究助理：朱宇昊研究助理：朱宇昊 郵箱： 聯系電話：010 5977-5330 Table_Report -16% -6% 4% 13% 23% 33% 2019/082019/112020/02202

7、0/052020/08 相對股價% 羅萊生活滬深300 證券研究報告|公司動態報告 僅供機構投資者使用 Table_Date 2020 年 08 月 24 日 證券研究報告|公司動態報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 2 2020/2021/2022 年 EPS 為 0.69/0.80/0.90，對應 20/21PE 為 17/15X，首次覆蓋，給予“增持”評級。 風險提示風險提示 疫情發展的不確定性；線上增速放緩；萊克星頓虧損加大； 系統性風險。 盈利預測與估值盈利預測與估值 資料來源：公司公告，華西證券研究所 Table_profit 財務摘要 2018A2018A 2019A20

8、19A 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 營業收入(百萬元) 4,813 4,860 4,980 5,484 6,071 YoY（%） 3.2% 1.0% 2.5% 10.1% 10.7% 歸母凈利潤(百萬元) 535 546 574 659 743 YoY（%） 24.9% 2.2% 5.2% 14.8% 12.7% 毛利率（%） 45.5% 43.9% 45.0% 45.3% 45.5% 每股收益（元） 0.65 0.66 0.69 0.80 0.90 ROE 14.1% 13.3% 12.3% 12.4% 12.2% 市盈率 18.02 17.64 16.

9、77 14.60 12.96 nMsRnQtOoMmNtPsPwOwPnO7NbP9PpNrRpNrRkPoOvNiNoMpR6MmMwPwMoOpPuOrRuN 證券研究報告|公司動態報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 3 正文目錄 1. 基本情況：多品牌策略覆蓋全價格帶 .4 1.1. 歷史回顧：電商、家居布局領先于同行 .4 1.2. 資本市場表現 .5 1.3. 股權結構：股權結構穩定，員工及管理層激勵充分 .6 2. 家紡行業：預計 2021年市場規模達 2587 億，線上成為主要驅動.7 3. 業務概述：打造“大家紡、小家居”的家居生活館模式.8 3.1. 多品牌戰略，拓展

10、至家居品類 .8 3.2. 渠道：線上收入占比 30%左右，相較同業仍有提升空間 .9 4. 財務分析. 10 4.1. 成長性分析：剔除并表因素，17-19 年 CAGR低于同業 . 10 4.2. 盈利性分析：存在改善空間. 11 4.3. 營運能力分析：存貨周轉天數低于同業 . 13 4.4. 現金流分析：去庫存后呈現改善趨勢. 13 5. 投資建議. 14 6. 風險提示. 14 圖表目錄 圖 1 公司品牌矩陣.4 圖 2 歷年收入、凈利及增速 .5 圖 3 歷年毛利率和凈利率 .5 圖 4 上市至今股價走勢（向前復權） .6 圖 5 羅萊生活 PE BANDS.6 圖 6 中國家紡行

11、業市場規模（億元） .8 圖 7 國內家紡行業網絡零售額（億元）.8 圖 8 歷年房屋竣工面積（億平方米） .8 圖 9 累計月度房屋竣工面積及同比增速（億平方米） .8 圖 10 歷年線上銷售額及增速（萬元） .9 圖 11 2019 年 11月公司線上各品牌收入占比（%）.9 圖 12 公司歷年門店數及增速（家，%）. 10 圖 13 公司收入同比增速與同業對比（%） . 11 圖 14 2017-19年公司收入 CAGR與同業對比（%）. 11 圖 15 公司歸母凈利同比增速與同業對比（%） . 11 圖 16 2017-19 年公司歸母凈利 CAGR與同業對比（%）. 11 圖 17

12、公司毛利率與同業對比（%）. 12 圖 18 公司凈利率與同業對比（%）. 12 圖 19 公司攤薄 ROE與同業對比（%） . 12 圖 20 公司期間費用率與同業對比（%）. 12 圖 21 公司應收賬款周轉天數與同業對比（天） . 13 圖 22 公司存貨周轉天數與同業對比（天） . 13 圖 23 公司應付賬款周轉天數與同業對比（天） . 13 圖 24 公司凈營業周期與同業對比（天） . 13 圖 25 公司經營性現金流凈額/凈利與同業對比（%） . 14 圖 26 公司銷售收現/收入與同業對比（%） . 14 表 1 公司大事記 .4 表 2 2020Q1 羅萊生活股權結構 .7

13、表 3 股權激勵計劃.7 表 4 羅萊分品牌情況 .9 表 5 公司公司線上銷售額與同業對比 . 10 表 6 公司各類費用率明細（%） . 12 表 7 可比公司估值 . 14 證券研究報告|公司動態報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 4 1.1.基本情況：基本情況：多品牌策略覆蓋全價格帶多品牌策略覆蓋全價格帶 1.1.1.1.歷史回顧：歷史回顧：電商、家居布局領先于同行電商、家居布局領先于同行 羅萊生活為家紡行業龍頭，1994 年品牌創立，2009 年上市。公司采用多品牌策 略，同時覆蓋高端、中高端和大眾消費市場，目前已有自有品牌及收購、代理品牌約 20 個。我們分析，羅萊的特點在

14、于： （1）覆蓋全價位帶，且高端價格帶在同業中銷 售領先； （2）電商渠道領先，上線最早、線上規模在同業中最大； （3）在家居系列布 局領先，由耐用品向快消品進一步轉型。 表 1 公司大事記 時間時間 大事記大事記 1992 年 南通華源繡品有限公司成立 1994 年 南通羅萊臥室用品有限公司成立 1998 年 開放加盟，羅萊家紡品牌第一代形象專賣店在南通正式開張 2004 年 實施多品牌戰略 2005 年 與澳大利亞國際床品典范品牌 SHERIDAN 建立戰略合作 2009 年 登陸深交所，羅萊公司電商品牌上線 2013 年 羅萊國際家居生活廣場開業，轉型家居方向 2015 年 與日本高端毛

15、巾品牌內野中國公司簽訂合資協議 2017 年 收購美國高檔百年家具品牌 LEXINGTON 2018 年 發行定增，用于全渠道家居生活 O2O 運營體系建設項目、供應鏈體系優化建設項目 資料來源：公司官網 公司公告 華西證券研究所 圖 1 公司品牌矩陣 資料來源：公司官網 華西證券研究所 證券研究報告|公司動態報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 5 公司采取直營、加盟相結合的經營模式，2019 年已有終端銷售網絡近 2700 家， 銷售網絡遍及全國近 32 個省市，實現線上、線下全渠道覆蓋。公司主要銷售區域為 華東地區及美國，2019 年華東地區/美國營業收入為 21.80 億/8.6

16、8 億元，占公司總 營收 44.85%/17.85%。公司自 2017 年收購萊克星頓后美國地區銷售額占比提高，成 為公司業務銷售主力之一。 2019 年公司收入和凈利為 48.6/5.46 億元，同比增長 0.98%/2.16%?；仡櫣練v 史來看，2012-2019 年公司收入/歸母凈利復合增速為 8.6%/5.2%，由于行業競爭趨于 激烈，公司的前期擴張導致庫存相對積壓，營業收入和凈利潤在 2013 年出現負增長； 2016 年公司快速推進家居業務轉型，但家居產品營收增長尚不足覆蓋投入資源、導 致凈利下滑。毛利率在 42-49%左右波動、凈利率在 9-15%左右波動，2019 年公司毛

17、利率為 43.86%下滑 2PCT，主要由于產品結構調整，毛利率較低的芯類產品占比較高 導致整體毛利率下滑。 圖 2 歷年收入、凈利及增速 圖 3 歷年毛利率和凈利率 資料來源：Wind 華西證券研究所 資料來源：Wind 華西證券研究所 1.2.1.2.資本市場表現資本市場表現 2009 年上市至今（截至 2020 年 8 月 24 日） ，公司股價上漲 200%（復權） ，跑贏 SW 紡織服裝 192PCT、跑贏滬深 300 101PCT。2020 年 8 月 24 日公司市值約 97 億元， 上市以來累計融資 15.84 億，累計分紅為 21.74 億元。 回顧公司歷史股價表現，我們分為

18、三個階段： （1）2009 年 9 月-2011 年：中國家紡行業正處于快速增長時期，同時公司上市 后加快跑馬圈地、實施多品牌戰略，實現銷售快速增長，股價上漲、對應 PE 基本在 35X 以上； （2）2012 年-2017 年：由于整體消費市場萎靡、房地產交易面積縮減，2012- 2013 年家紡行業迎來戴維斯雙殺。2014 年公司向智能家居轉型，并于 2014 年末戰略 入股垂直電商平臺大樸網，股價一路上漲、最高點PE 約為 53 倍。2015 年大股東減持 1.89 億股，占公司總股本的 26.97%，因轉型而產生的巨大投入也使 2016 年業績低于 預期。 （3）2017 年至今：20

19、17 年開始，公司重新聚焦主業，在產品布局、品牌建設、 渠道覆蓋等方面持續發力，17Q4 迎來收入拐點；同時，公司收購美國百年家具品牌 萊克星頓。 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 10 20 30 40 50 60 營業總收入（億元）歸母凈利潤（億元） 收入YOY凈利YOY 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 銷售毛利率%銷售凈利率% 證券研究報告|公司動態報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 6 圖 4 上市至今股價走勢（向前復權） 資料來源：Wind 華西證券研究所 圖 5 羅萊生活 PE BANDS 資料來源：WIND 華西

20、證券研究所 1.3.1.3.股權結構：股權結構穩定，員工及管理層激勵充分股權結構：股權結構穩定，員工及管理層激勵充分 公司實控人為董事長薛偉成先生，總持股 17.91%，其子薛嘉琛現任公司董事、 總裁。上市后，公司在 2013、2017、2018 年實施了三次股權激勵，2013 股權激勵未 達考核目標。2017 年以 6.46 元/股價格首次授予 48 人共 309 萬股（調整后） ，三個解 鎖期財務業績考核目標均已達到。2018 年以 6.44 元/股價格授予包括 6 位高級管理 人員及 108 名中層管理、核心技術人員共 1186 萬股，行權條件為 18/19/20 年歸屬 于上市公司股東

21、的凈利潤（扣除非經常性損益后）相對 17 年增長不低于 10%/21%/33%，2018/2019 年達成解鎖條件。 0 5 10 15 20 25 30 09/0910/0911/0912/0913/0914/0915/0916/0917/0918/0919/09 羅萊生活滬深300(可比) 0 5 10 15 20 25 30 09/0910/0911/0912/0913/0914/0915/0916/0917/0918/0919/09 收盤價34.6X29.1X23.7X18.2X12.7X 2015 年 5 月，大股東減持 1.89 億股，占公司總股本的 26.97% 發布 12 年半

22、年度 業績下降預告 向智能家居轉型，并 戰略入股大樸網，增 厚電商基因 17Q4 收入 增長 26% 公布 2018 年 股權激勵計劃 證券研究報告|公司動態報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 7 表 2 2020Q1 羅萊生活股權結構 股東名稱股東名稱 持股比例（持股比例（% %） 偉佳國際企業有限公司 16.55% 余江縣羅萊投資控股有限公司 11.35% CA Fabric Investments 9.99% 薛駿騰 7.78% 薛晉琛 4.64% 王辰 4.64% 上海偉發投資控股有限公司 4.08% 北京本杰明投資顧問有限公司 2.09% 上海明河投資管理有限公司明河成長 2

23、 號私募證 券投資基金 1.58% 薛劍峰 1.56% 資料來源：公司公告 華西證券研究所（注：薛駿騰/薛晉琛/王辰/薛劍峰分別為實控人薛偉成侄子/兒子/兒媳/侄子，四人均非 一致行動人） 表 3 股權激勵計劃 時間時間 股數股數 行權價行權價 覆蓋員工覆蓋員工 數數 行權條件行權條件 是否達行權條件是否達行權條件 20132013 689.6 萬 股 (調整后) 21.40 元 (調整后) 209 第一個 行權期 2013 年度凈資產收益率不低于 16%，以 2012 年為基 數，營業總收入增長率不低于 15%。 否 第二個 行權期 2014 年度凈資產收益率不低于 16%，以 2012 年

24、為 基數，營業總收入增長率不低于 32%。 否 第三個 行權期 2015 年度凈資產收益率不低于 16%，以 2012 年為 基數，營業總 收入增長率不低于 52%。 否 20172017 309 萬股 (調整后) 6.46 元 (調整后) 48（調整 后） 以 2016 年銷售收入為基數，2017/2018/2019 年銷售收入增長 率不低于 10%/21%/33% 均達到 20182018 1186 萬股 6.44 元 114 以 2017 年歸屬于上市公司股東的凈利潤（扣除非經常性損益 后）為基數，2018/2019/2020 年增長率不低于 10%/21%/33%。 2018、2019

25、 已達 資料來源：公司公告 華西證券研究所 2.2.家紡行業：預計家紡行業：預計 20212021 年市場規模達年市場規模達25872587 億，線上成為主億，線上成為主 要驅動要驅動 中國家紡行業市場規模平穩增長，2018 年規模已達 2204 億元，同比增長 4.1%。 預計 2019-2021 年市場規模以 5.5%的年復合增速增長至 2021 年的 2587 億元。 家紡需求主要包括婚慶、喬遷、日常更新，基本各占 1/3；作為房地產后周期板 塊，喬遷需求受到房屋竣工面積增長影響。2019 年中國竣工房屋面積達 9.59 億平方 米，同比增長 2.6%，預計在 2020、2021 年對家紡消費產生正向刺激，利于行業發展。 家紡產品標準化程度相對較高，適于線上銷售：國內家紡行業網絡零售額從 2011 年的 13.7 億增長至 2017 年的 464.9 億，CAGR80%；隨著基數擴大，近些年增速 放緩至 20-30%。 證券研究報告|公司動態報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 8 圖 6 中國家紡行業市場規模（億元） 圖 7 國內家紡行業網絡零售額（億元）