【公司研究】碧水源-高科技水處理龍頭引入國資開啟高質量增長-20200211[43頁].pdf

1、1 1 上市公司 公司研究 /公司深度 證券研究報告 公用事業 2020 年 02 月 11 日 碧水源 (300070) 高科技水處理龍頭，引入國資開啟高質量增長 報告原因：強調原有的投資評級 買入（維持） 投資要點： 公司是膜法水處理領域的高科技企業，龍頭地位突出。公司成立于 2001 年，2007 年完成股改并于 2010 年在深交所創業板上市。目前公司是中國唯一一家集全系列膜材料研發、全系列膜與設備制造、膜技術工藝應用于一體的企業，現已發展為全球最全的膜產品生產商之一和先進的環保設備制造商之一。公司核心技術包括微濾膜(MF)、超濾膜(UF)、超低壓選擇性納濾膜(DF)和反滲透膜(RO)

2、，以及膜生物反應器（MBR） 。公司匯聚北京等六個生產基地， 年生產能力為微濾膜和超濾膜 1000 萬、 納濾膜和反滲透膜 600 萬， 及 100萬臺以上的凈水設備。公司在國內膜法水處理領域市占率 70%左右，是世界上承建 10 萬噸以上大規模 MBR 工程最多的企業。 后 PPP 時代回歸輕資產，引入中交集團整裝再出發。2015 年起公司累計簽署 PPP 項目數十個，投資超過 200 億元，成為 PPP 業務擴張標桿，后續隨著 PPP 清庫與去杠桿外部因素擾動，公司收縮擴張步伐，2018 年業績首次下滑。公司引入中國中交集團旗下城鄉投資，未來公司業務有望向輕資產、解決方案銷售的模式回歸，同

3、時借助中交信用體系有望獲得更低融資成本，未來盈利能力與資產質量有望出現趨勢性修復。 多輪驅動水升級，水環境治理成長空間廣闊。市場可能認為從城鎮污水處理率角度，水處理行業最大的增量蛋糕已經耗盡，水處理市場的增長將趨緩。但我們認為，城鎮污水處理率提升的大時代主要是解決“有沒有”的基礎問題，后續不斷提標升級、農村治理、污水資源化來解決“好不好”的問題，才是“膜法師”碧水源真正大顯身手的階段，我們測算提標、農村治理與污水資源化分別創造千億規模的工程市場空間，在這些領域膜法水處理具備更加明顯的比較優勢，未來水處理市場將出現分化，碧水源有望進一步脫穎而出；同時存量設施換膜將每年帶來 50 億級別的高盈利設

4、備銷售市場，碧水源有望維持較高市場份額。 上調盈利預測，維持買入評級：我們認為，隨著中交集團旗下中國城鄉入股，碧水源的業務模式將向輕資產與解決方案銷售方向回歸，同時未來中交集團的信用有望為公司帶來更低的融資成本。我們上調盈利預測，預計 2019-2021 公司實現歸屬于母公司的凈利潤為13.91、16.50 、20.06 億元（上調前預測為 13.20、13.61、14.29 億元） ，對應 EPS 分別為 0.44、0.52 和 0.63 元/股（上調前為 0.42、0.43、0.45 元/股） ，對應 PE 分別為 20、17 和 14 倍。我們綜合考慮環保行業景氣度改善帶來的估值修復與碧

5、水源輕資產龍頭溢價兩個層面的估值提升，認為碧水源合理估值應落在 2020 年 25X-28X 區間，對應股價13.04-14.60 元，相對目前股價有 51%-69%上漲空間，維持買入評級。 風險提示：新簽訂單量不及預期，競爭加劇導致毛利率超預期下滑 市場數據： 2020 年 02 月 10 日 收盤價（元） 8.62 一年內最高/最低（元） 10.72/5.95 市凈率 1.4 息率（分紅/股價） - 流通 A 股市值（百萬元） 18802 上證指數/深證成指 2890.49/10728.46 注： “息率”以最近一年已公布分紅計算 基礎數據: 2019 年 09 月 30 日 每股凈資產（

6、元） 6.03 資產負債率% 64.97 總股本/流通 A 股 （百萬） 3165/2181 流通 B 股/H 股（百萬） -/- 一年內股價與大盤對比走勢： 證券分析師 劉曉寧 A0230511120002 鄭嘉偉 A0230518010002 高蕾 A0230518080002 研究支持 鄭嘉偉 A0230518010002 聯系人 鄭嘉偉 (8621)232978187387 財務數據及盈利預測 2018 19Q1-Q3 2019E 2020E 2021E 營業總收入（百萬元） 11,518 7,110 9,752 9,810 11,566 同比增長率（%） -16.3 17.

7、5 -15.3 0.6 17.9 歸母凈利潤（百萬元） 1,245 362 1,391 1,650 2,006 同比增長率（%） -50.4 -36.8 11.8 18.7 21.5 每股收益（元/股） 0.40 0.11 0.44 0.52 0.63 毛利率（%） 29.8 26.9 30.6 33.3 33.6 6.6 1.9 6.9 7.6 8.4 22 20 17 14 ;“凈資產收益率”是指攤薄后歸屬于母公司所有者的 ROE 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 02-1203-1204-1205-1206-1207-1208-1209-1210-1211-1212-1201-

8、12-40%-20%0%20%40%碧水源滬深300指數 2 2 公司深度 第 2 頁 共 43 頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 投資評級與估值 上調盈利預測，維持買入評級：我們認為，隨著中交集團旗下中國城鄉入股，碧水源的業務模式將向輕資產與解決方案銷售方向回歸， 同時未來中交集團的信用有望為公司帶來更低的融資成本。我們上調盈利預測，預計 2019-2021 公司實現歸屬于母公司的凈利潤為 13.91、16.50 、20.06 億元（上調前預測為 13.20、13.61、14.29 億元） ，對應 EPS 分別為 0.44、0.52 和 0.63 元/股（上調前為 0.42、0.43、0.4

9、5 元/股） ，對應 PE 分別為 20、17 和 14 倍。我們綜合考慮環保行業景氣度改善帶來的估值修復與碧水源輕資產龍頭溢價兩個層面的估值提升，認為碧水源合理估值應落在 2020 年25X-28X 區間，對應股價 13.04-14.60 元，相對目前股價有 51%-69%上漲空間，維持買入評級。 關鍵假設點 2019-2021 年營收增速分別為-15.3%，0.6%，17.9%； 2019-2021 年毛利率則從 2018 年的 29.8%逐步回升至 33.6%。 2019-2021 年財務費用率分別為 6.9%，6.0%，4.5%； 有別于大眾的認識 市場可能認為從城鎮污水處理率角度，水

10、處理行業最大的增量蛋糕已經耗盡，水處理市場的增長將趨緩。 但我們認為， 城鎮污水處理率提升的大時代主要是解決 “有沒有”的基礎問題，后續不斷提標升級、農村治理、污水資源化來解決“好不好”的問題，才是“膜法師”碧水源真正大顯身手的階段，未來水處理行業會出現較為明顯的分化。我們從城鎮提標、農村治理、老系統更換三個角度分析碧水源未來成長的驅動因素。 市場可能認為中國城鄉進駐后，公司經營風格可能向傳統國企風格遷移，逐漸變得3 3 公司深度 第 3 頁 共 43 頁 簡單金融 成就夢想 保守而失去了碧水源的狼性。 我們首先認為這一輪央企國企通過參控股方式大規模進入環保行業說明央企國企正在積極尋求新的成長

11、方向， 需要借助優質民營公司在業務領域的能力與效率優勢，幫助企業揚長避短，導入訂單、信用等資源的同時保留民企經營和決策上的優勢；其次我們認為公司在與資本市場的溝通上確實可能采取更為穩健的方式，降低不達預期風險，這在我們看來也是積極的變化。 股價表現的催化劑 水處理行業發布重大政策 與中國城鄉的合作進一步加深 核心假設風險 新簽訂單量不及預期，競爭加劇導致毛利率超預期下滑 4 4 公司深度 第 4 頁 共 43 頁 簡單金融 成就夢想 1. 公司是水處理領域龍頭，膜法技術業內領先 .8 1.1 水處理領域全產業鏈覆蓋，MBR 技術行業領先 . 8 1.2 實控人文總行業領軍，引入國家隊期待煥發新

12、生 . 11 2. PPP 模式成分水嶺，業績大起大落 . 14 2.1 第一階段：輕資產模式技術優先，高速發展成為行業龍頭 . 14 2.2 第二階段：PPP 模式成分水嶺，公司面臨財務壓力 . 16 3. 引入國資調整發展戰略，回歸輕資產模式 . 18 3.1 中交集團入股，業績重回增長 . 18 3.2 EPC 取代 PPP，公司有望回歸輕資產業務模式 . 19 4. 水處理成長空間廣闊，技術與成本彰顯核心競爭力 . 22 4.1 我國人均水資源匱乏，水環境治理需求持續旺盛 . 22 4.2 多輪驅動水升級，成長空間依然廣闊 . 26 4.3 技術與成本打造核心競爭力，安內攘外保障高市占

13、率 . 33 5. 夜游環境有待改善，光環境治理需求增加 . 34 6. 盈利預測與估值 . 37 6.1 上調盈利預測，維持買入評級 . 37 目錄 5 5 公司深度 第 5 頁 共 43 頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：碧水源發展歷程 . 8 圖 2：碧水源深耕基于膜技術的水處理全產業鏈業務 . 9 圖 3：碧水源業務領域 . 11 圖 4：碧水源分產品收入占比（單位：%） . 11 圖 5：公司股權結構圖（截至 2019 年 9 月 30 日） . 13 圖 6：中國城鄉業務領域 . 13 圖 7：北京地區與外埠地區營業收入占比（單位：%） . 14 圖 8：北京地區與外埠地區

14、毛利率（單位：%） . 14 圖 9：2007 年-2018 年公司營業收入及同比增速（單位：百萬元，%） . 15 圖 10：2007 年-2018 年公司歸母凈利潤及同比增速（單位：百萬元，%） . 15 圖 11：2007 年-2018 年公司毛利率、凈利率變動情況（單位：%） . 15 圖 12：2007 年-2018 年公司現金流變動（單位：百萬元） . 16 圖 13：2007 年-2018 年公司現金流凈增加額變動（單位：百萬元） . 16 圖 14：PPP 發展歷史 . 16 圖 15： 2015 年-2019 年 Q3 公司特許經營類新增訂單數量及投資金額 （單位： 個， 萬

15、元）. 17 圖 16：2015 年-2019 年 Q3 公司特許經營類訂單數量及金額（單位：個，萬元）17 圖 17：公司財務費用及資產負債率變動情況（單位：百萬元，%） . 18 圖 18：公司應收賬款及經營活動現金流變動情況（單位：百萬元） . 18 圖 19：公司 2019 年前三季度凈利潤增長率（單位：百萬元，%）. 19 圖 20：每年四季度是公司業績確認的主要時段（單位：百萬元） . 19 圖 21：PPP 模式操作流程 . 20 圖 22：EPC 模式操作流程 . 20 圖 23：2015-2019Q3EPC 訂單數量及金額（單位：個，萬元） . 21 圖 24：公司財務費用率

16、變化情況（單位：%） . 21 圖 25：公司市值變化情況（單位：億元） . 21 圖 26：世界人均可再生水資源排名（2014 年，單位：立方米/人）. 22 圖 27：我國水資源總量與人均水資源總量（2017 年，單位：萬億立方米（左軸） ，立方米/人（右軸） ） . 23 6 6 公司深度 第 6 頁 共 43 頁 簡單金融 成就夢想 圖 28：主要水系水質狀況斷面比例（2017 年，單位：%） . 23 圖 29：全國城鎮污水處理廠主流工藝情況（單位：%） . 25 圖 30：MBR 工藝與傳統活性污泥法工藝比較 . 25 圖 31：“十一五”到“十三五”水處理設施投資金額（單位：億元

17、） . 27 圖 32：城市、縣城、建制鎮污水處理率與目標差距（2017 年數據，單位：%） 28 圖 33：我國部分城市污水再生利用率（單位：%） . 29 圖 34：我國城市、縣城污水處理率（單位：%） . 30 圖 35：我國對生活污水進行治理的行政村比例 . 30 圖 36：基礎設施建設投資參考標準 . 30 圖 37：運行維護管理費用投資參考標準 . 30 圖 38：CWT 設備產品構成 . 31 圖 39：公司研發費用及研發投入占營業收入比（單位：元，%） . 33 圖 40：2014-2019H1 公司專利數量（單位：個） . 33 圖 41：北京良業收入、利潤情況 . 35 圖

18、 42：城市光環境解決方案毛利率（%） . 35 圖 43：2016-2022 年中國夜間經濟市場規模統計及增長情況預測（單位：億元，%）. 36 圖 44：夜間旅游市場投資熱點（單位：%） . 36 圖 45：碧水源過去 5 年 TTM PE Band . 37 圖 46：碧水源過去 5 年 PB Band . 38 表 1：碧水源大規模 MBR 項目及業績情況 . 9 表 2：碧水源部分董監高人員履歷（截止 2018 年底） . 11 表 3：EPC 模式與 PPP 模式區別 . 20 表 4：近年來出臺的水環境治理政策 . 23 表 5：MBR 技術與普通活性污泥法技術優點對比 . 25

19、 表 6：MBR 技術與三大主流工藝技術特點及投資、運營費用比較 . 26 表 7：污水再生利用市場空間估計 . 29 表 8：農村污水處理市場空間估計 . 31 表 9：公司 CWT 典型案例 . 32 7 7 公司深度 第 7 頁 共 43 頁 簡單金融 成就夢想 表 10：膜更新市場需求 . 32 表 11：公司主要研發項目 . 33 表 12：公司核心產品 . 34 表 13：公司上市以來收購股權情況 . 35 表 14：近年來中國各地區關于夜間經濟發展相關政策 . 36 表 15：主營構成預測 . 37 表 16：可比公司估值表 . 38 表 17:盈利預測表（單位：百萬元，元/股）

20、 . 39 表 18：資產負債表（單位：百萬元） . 40 表 19:現金流量表（單位：百萬元） . 41 8 8 公司深度 第 8 頁 共 43 頁 簡單金融 成就夢想 1. 公司是水處理領域龍頭，膜法技術業內領先 1.1 水處理領域全產業鏈覆蓋，MBR 技術行業領先 碧水源科技股份有限公司成立于 2001 年，2007 年完成股改并于 2010 年在深交所創業板上市。公司專業從事污水處理與污水資源化技術開發應用，已發展為全球一流的膜設備生產制造商和供應商。2011 年，公司家用凈水器系列產品上市，進軍凈水器市場，同年收購久安建設進軍市政工程市場；2017 年，公司收購良業環境，正式進軍光環

21、境產業，自此，公司成為擁有市政污水和工業廢水處理、自來水處理、海水淡化、民用凈水、濕地保護與重建、河流綜合治理、城市光環境設計建設等領域業務的全產業鏈高科技環保企業。 公司在北京懷柔建有膜研發、制造基地，核心技術包括微濾膜(MF)、超濾膜(UF)、超低壓選擇性納濾膜(DF)和反滲透膜(RO)，以及膜生物反應器（MBR）、雙膜新水源工藝（MBR-DF）、智能一體化污水凈化系統（CWT）等膜集成城鎮污水深度凈化技術。公司匯聚北京等六個生產基地，年生產能力為微濾膜和超濾膜 1000 萬、納濾膜和反滲透膜600 萬，及 100 萬臺以上的凈水設備。 圖 1：碧水源發展歷程 資料來源：公司官網，申萬宏源

22、研究 水處理領域建立全產業鏈，MBR 項目建設躋身國際前列。碧水源公司主要采用先進的膜技術為客戶一攬子提供建造給水與污水處理廠或再生水廠與海水淡化廠及城市生態系統的整體技術解決方案，包括技術方案設計、工程設計、技術實施與系統集成、運營技術支持和運營服務等，并制造和提供核心的膜組器系統和核心部件膜材料。目前，公司已經具有完全自主知識產權的全產業鏈膜技術，也是中國唯一一家集全系列膜材料研發、全系列膜與設備制造、膜技術工藝應用于一體的企業，現已發展為全球最全的膜產品生產商之一和先進的環保設備制造商之一。 9 9 公司深度 第 9 頁 共 43 頁 簡單金融 成就夢想 圖 2：碧水源深耕基于膜技術的水

23、處理全產業鏈業務 資料來源：中國水網，申萬宏源研究 水處理與膜技術領域行業領先，無曝氣震動 MBR 強化競爭優勢。碧水源是世界上少數擁有 MF、UF、DF 及 RO 全系列膜產品生產技術與生產線的公司之一，公司深耕 MBR技術，穩居行業領先地位。繼 2014 年公司建成我國首個“MBR+DF”雙膜應用示范工程北京翠湖新水源廠后，2018 年又建成“十二五”國家水專項示范工程云南昆明洛龍河污水處理廠水質提升試驗示范項目及金梭島污水處理升級改造工程，為國家在解決水環境問題上提供了強大的技術支撐。2018 年，公司自主創新研發無曝氣振動 MBR 技術，大幅度降低耗能成本，進一步強化了公司核心競爭優勢

24、，奠定公司領先地位。 公司大型 MBR 項目建設能力國內外均處于領先地位。 公司是國內 MBR 技術大規模工程應用的開拓者，曾經承擔建設“北京密云再生水工程”等項目，是目前國內城市污水處理領域 MBR 技術實力與綜合經營實力最強的企業之一；此外，公司在大型 MBR 項目建設方面已躋身國際先進企業行列， 據2018年年報披露， 公司目前已成為世界上承建大規模 （10萬噸/日以上）MBR 工程最多的企業，占全世界總數量的 50%以上。截止目前，公司萬噸級 MBR 項目數量達 164 個，其中大規模（10 萬噸/日以上）項目 36 個，合計處理規模約630.2 萬噸/日。 表1：碧水源大規模 MBR

25、 項目及業績情況 序號 省份 工程名稱 工藝技術 處理規模（萬噸/日） 1 新疆 新疆河西污水處理廠（二期） MBR 12 2 新疆 烏魯木齊甘泉堡再生水廠 MBR 10.5 3 新疆 新疆河東污水處理廠再生水工程 MBR 10 4 新疆 新疆沙灣第三水廠 MBR 10 5 西藏 拉薩市污水處理廠（二期） - 13(預期) 6 內蒙 辛辛板污水處理廠 UF 20 7 內蒙 章蓋營污水處理廠 UF 12 8 內蒙 鄂爾多斯北郊污水處理廠 MBR 10 9 云南 昆明市第十污水處理廠 地下式 MBR 15 1010 公司深度 第 10 頁 共 43 頁 簡單金融 成就夢想 10 云南 昆明市第九污

26、水處理廠 地下式 MBR 10 11 陜西 西安經開草灘污水處理廠 PPP 項目 MBR 20 12 陜西 西安渭北工業區灣子水廠供水工程 PPP 項目 MBR+DF 10 13 貴州 興義市水務一體化建設項目 MBR 30.7 14 山西 晉陽污水處理廠（一期） A2O+地下式 MBR 32 15 河南 商丘市第八污水處理廠一期工程 BOT 項目 MBR 10 16 湖北 武漢三金潭污水處理廠 MBR 20 17 湖北 十堰神定河污水處理廠 MBR 11 18 湖南 長沙市湘湖污水處理廠 MBR 14 19 吉林 吉林污水處理廠（第一期，升級改造） MBR 20 20 吉林 吉林污水處理廠（

27、二期） MBR 15 21 河北 河北正定污水處理廠 地下式 MBR 10 22 北京 北京高碑店再生水廠 CMF 100 23 北京 小紅門再生水廠 CMF 60 24 北京 清河污水處理廠 MBR 15 25 北京 清河再生水廠（二期） MBR 15 26 北京 大興黃村再生水廠 MBR 12 27 北京 溫榆河污水處理項目 MBR 10 28 北京 溫榆河污水處理廠（二期） MBR 10 29 山東 煙臺套子灣污水處理廠 MBR（地下式） 15 30 山東 青島董家口經濟區海水淡化廠 UF+RO 10 31 江蘇 南京市城東污水處理廠（三期） MBR 15 32 江蘇 南京仙林污水處理廠

28、 MBR 10 33 江蘇 江蘇省徐州市豐縣地面水廠（一期） 絮凝+沉淀+過濾 10 34 浙江 海鹽縣城鄉污水處理廠 MBR 10 35 福建 漳州市東墩污水處理廠（一期） 半地下水 MBR 13 36 廣東 珠海前山污水處理廠 地下式 MBR 10 資料來源：公司官網，申萬宏源研究整理 收購久安建設、良業環境強化環保領域布局，光環境營收占比不斷提升。2011 年公司使用自有資金 5100 萬元收購久安建設 50.15%的股權，進軍市政工程市場；2017 年公司斥資 8.49 億元收購良業環境 70%股權， 進入光環境服務市場。 久安建設擁有市政公用工程施工總承包壹級資質、機電設備安裝工程承

29、包資質、管道非開挖專業承包資質等六項專業工程承包與施工資質，良業環境則致力于 PPP 模式下城市光環境的投資、建設、運營，光環境服務涵蓋了燈光山水秀、夜景觀光帶、路燈照明網等領域，公司完成收購后，通過兩家子公司提供市政工程服務及光環境服務，進一步強化環保領域的綜合布局。此外，公司也同時從事凈水器銷售業務，但比較而言營收貢獻度較低。 自 2017 年收購良業環境以來， 公司光環境業務增長迅速， 營收占比不斷提升， 從 2017年的 8%提高到 2019 年半年度的近 30%；凈水器銷售業務營收占比尚未超過 5%，但隨著市民對用水質量要求的提升，2C 業務仍有持續的發展潛力。 1111 公司深度

30、第 11 頁 共 43 頁 簡單金融 成就夢想 圖 3：碧水源業務領域 圖 4：碧水源分產品收入占比（單位：%） 資料來源：公司官網、申萬宏源研究 資料來源：公司年報、申萬宏源研究 1.2 實控人文總行業領軍，引入國家隊期待煥發新生 實控人文劍平行業經驗豐富，核心管理層專業背景過硬。公司實際控制人文劍平先生為中南林業科技大學農學學士、中南林業科技大學生態學碩士、澳大利亞新南威爾士大學工學博士研究生，現任北京碧水源科技股份有限公司董事長、同時兼任北京民營科技實業家協會副會長、 中國可持續發展研究會第四屆理事會執行理事、 北京水務理事會常務理事，具有資深的專業技術和豐富的高級管理經驗，是公司的核心

31、技術人員及多項專利的主要發明與設計人。文劍平先生曾任職于中國科學院生態環境中心、國家科委社會發展司生態環境處、國家科委中國國際科學中心、中國廢水資源化研究中心，澳大利亞留學歸國后創辦北京碧水源科技發展有限公司，在生態環境、廢水資源化等方面經驗豐富。核心管理層劉振國、戴日成等人也均具備專業背景，具有過硬業務技術和豐富管理經驗。 表 2：碧水源部分董監高人員履歷（截止 2018 年底） 姓名 職務及履歷 文劍平 中南林業科技大學農學學士、中南林業科技大學生態學碩士、澳大利亞新南威爾士大學工學博士研究生，高級工程師，中國國籍，無境外居留權，現任北京碧水源科技股份有限公司董事長、同時兼任北京民營科技實

32、業家協會副會長、中國可持續發展研究會第四屆理事會執行理事、北京水務理事會常務理事。1987 年 8 月至 1989 年 10 月任中國科學院生態環境中心助理研究員，1989 年 11 月至 1994年 5 月任國家科委社會發展司生態環境處副處長，1994 年 6 月至 1998 年 3 月任國家科委中國國際科學中心副主任、總工程師、兼任中國廢水資源化研究中心常務副主任，1998 年 9 月至 2001 年 7 月赴澳大利亞留學，2001 年 7 月學成回國后創辦北京碧水源科技發展有限公司，任有限公司董事長、總經理（2006 年 6 月起不再兼任總經理） ；2007 年 6 月起任本公司董事長、

33、總經理（2012 年 10月起不再兼任總經理） ；2016 年 4 月起任本公司董事長、總經理（2016 年 5 月起不再兼任總經理） 。 劉振國 畢業于北京林業大學水土保持專業，本科學歷，高級工程師，中國國籍，無境外居留權，現任北京碧水源科技股份有限公司副董事長、副總經理。1987 年 7 月至 1990 年 2 月任北京市密云縣水利局干部，1990 年 3 月至 1992 年 4 月任北京市水利局農水處技術管理人員，1992 年 4 月至 1999 年 5 月任北京市水利水電技術中心工程師，1999 年 6 月至 2006 年 5 月任北京市水土保持工作總站副主任、高級工程師，2006 年

34、 6 月加入北京碧水源科技發展有限公司，任有限公司董事、總經理，2007 年 6 月起任本公司副董事長、副總經理（2017 年 6 月至 2018 年 2 月同時兼任公司總經理） 。 戴日成 南京理工大學化學工程系環境專業工學碩士、清華大學環境工程系環境工程專業工學博士，中共黨員，高級工程師，中國國籍，無境外72.63%50.57%63.94%67.97%56.02%8.00%19.44%29.98%23.19%46.81%26.21%10.62%11.64%4.18%2.62%1.84%1.97%2.39%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2015201620

35、1720182019H1環保整體解決方案城市光環境解決方案市政與給排水凈水器銷售1212 公司深度 第 12 頁 共 43 頁 簡單金融 成就夢想 居留權，現任北京碧水源科技股份有限公司董事、總經理。2010 年至 2012 年任北控水務集團有限公司副總裁、高級工程師；1998年至 2010 年任清華同方股份有限公司水務公司總經理、高級工程師；1993 年至 1998 年任中國水污染研究中心副主任、高級工程師；1986 年至 1989 年任全軍環境科學研究中心水污染研究室工程師；2012 年 10 月起至 2014 年 3 月任本公司總經理，2014 年 4 月起至 2016 年 4 月任本公

36、司董事、總經理，2016 年 5 月至 2018 年 2 月任本公司董事，2018 年 3 月起本公司董事、總經理。 龍利民 1991 年畢業于重慶大學機械制造專業，本科學歷，2004 年完成清華大學 MBA 進修班，中國國籍，無境外居留權，現任北京碧水源科技股份有限公司董事、副總經理。1991 年至 2000 年任北京市水暖器材一廠副廠長；2000 年至 2010 任清華同方人工環境有限公司副總經理；2010 年至 2011 年任北京碧水源科技股份有限公司運營總監兼計劃采購部經理；2011 年至 2013 年任山東雅士股份有限公司總經理；2013 至 2016 年任北京碧水源科技股份有限公司

37、詢價采購部總監；2016 年至 2018 年 2 月任北京碧水源科技股份有限公司經營計劃中心總監，2018 年 3 月至今任本公司董事、副總經理。 劉建軍 北京工商大學環境專業工學學士，中國國籍，無境外居留權，現任北京碧水源科技股份有限公司副總經理。2008 年 9 月至 2014 年 10月任江蘇碧水源環境科技有限責任公司總經理，2013 年 12 月至今任南京城建環保水務股份有限公司董事、總經理，2014 年 10 月至今任江蘇碧水源環境科技有限責任公司總經理董事，2016 年 2 月至今任海鹽碧水源水務科技有限公司董事，2016 年 11 月至今任嘉興市碧水嘉源生態科技有限公司董事長、

38、湖州碧水源環境科技有限公司董事長， 2017 年 5 月至今任浙江碧水源環境科技有限公司董事長。 資料來源：公司年報，申萬宏源研究 第一次引入國資開啟 PPP 業務大發展， 第二次引入國資緩解資金壓力。 2018 年以來，民營企業由于國家去杠桿和 PPP 政策調整的影響面臨巨大的財務壓力，急需引入資金，國資與民營的融合態勢持續升溫。作為環保行業領軍企業，碧水源也規劃引入國資以緩解資金壓力。碧水源引入國資的規劃可追溯至 2015 年。2015 年，國家開發銀行旗下子公司國開創新資本有限責任公司通過增發入股，占據公司 10.48%股份，成為公司第三大股東；19年 1 月，碧水源公告計劃向背靠四川省

39、國資委的四川省投資集團有限責任公司轉讓股票，但后續未簽署正式協議；2019 年 6 月，公司引入中交集團旗下的中國城鄉控股集團有限公司投資，轉股完成后，中國城鄉成為公司第二大股東。 中交集團旗下中國城鄉入股，成為公司第二大股東。2019 年 6 月，公司實際控制人文劍平、股東劉振國、陳亦力及周念云與中國城鄉控股集團有限公司簽署股份轉讓協議，轉讓方向中國城鄉轉讓其合計持有的公司 320,762,323 股股份。轉讓完成后，文劍平持有公司 538,099,975 股股份， 占公司總股本 17.08%， 中國城鄉持有公司 320,762,323 股股份，占公司總股本 10.18%，成為公司第二大股東

40、。 截止 2019 年三季度末，文劍平持有公司 17.00%股權，中國城鄉持有公司 10.14%股權。 1313 公司深度 第 13 頁 共 43 頁 簡單金融 成就夢想 圖 5：公司股權結構圖（截至 2019 年 9 月 30 日） 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 中國城鄉是中交集團全資子公司，下轄“中國市政工程西南設計研究總院、中國市政工程東北設計研究總院、中交煤氣熱力研究設計院”三家國家級城鄉市政設計院和“城鄉水務、城鄉能源、城鄉生態環境、城鄉綜合發展、城鄉產業發展”五大領域專業板塊。母公司中交集團則是國務院國資委監管的特大型中央企業。此次入股一方面緩解公司部分資金壓力，更重要的是，在

41、央企巨無霸紛紛踏入環保行業的大背景下，碧水源有望背靠中交集團獲得更多業務資源。 圖 6：中國城鄉業務領域 資料來源：中國城鄉官網，申萬宏源研究 1414 公司深度 第 14 頁 共 43 頁 簡單金融 成就夢想 2. PPP 模式成分水嶺，業績大起大落 公司發展歷程可劃分為三大階段，第一階段為 2001-2015 年的高速發展階段，公司聚焦于產品研發與中小型工程建設，積累了眾多技術研究成果，同時，公司業務逐步向北京市以外拓展，并采用輕資產模式銷售設備，業務高速發展，成為水資源行業龍頭；第二階段為 2016-2018 年的 PPP 項目發展期， 該時段內公司業務受 PPP 項目影響大幅波動： 2

42、017年以前，國家大力推行 PPP 模式，公司放棄原本的輕資產運營模式，轉而融資投入 PPP 項目，自 2015 年起公司累計簽署 PPP 項目數十個，累計投資超過 200 億元，公司業務不斷擴張，公司也成為行業標桿。但 2017 年以后，國家收緊 PPP 政策，大力降杠桿，公司融資開展 PPP 項目資金吃緊，2018 年首次出現下滑。我們認為公司目前逐漸進入發展的第三階段，2019 年公司引入央企中交集團，清理部分 PPP 項目，并與地方政府協商將 PPP項目轉變為 EPC 項目，回歸輕資產模式，有望輕裝上陣，重回上升軌道。 2.1 第一階段：輕資產模式技術優先，高速發展成為行業龍頭 深耕技

43、術打造產品優勢，輕資產模式促進公司高速發展。在公司發展的第一階段，公司集中主要精力投入產品研發和中小型工程建設，采用輕資產模式提供技術服務。2007 年以后，公司逐步開拓京外業務，與各地方國有企業開展合資合作，成立混合所有制公司，外部擴張促進公司高速發展，外埠地區營業收入占比從最初的 0.16%提升至 2015 年的76.76%，毛利率近乎與京內業務持平。 地域擴張帶動營收、凈利潤持續高增。在該發展模式下，公司業績保持較高增速，2007-2015 年間，公司營業收入復合年均增長率達到 49.72%，歸母凈利潤復合年均增長率為 44.76%，2009 年歸母凈利潤破億，上市之后業績仍保持穩步增長

44、；同時，公司保持著較高的盈利能力，2007-2015 年間，除 2013、2014 兩年外，公司毛利率均超過 40%，凈利率則接近 30%。 圖 7： 北京地區與外埠地區營業收入占比 （單位： %） 圖 8：北京地區與外埠地區毛利率（單位：%） 資料來源：公司年報，申萬宏源研究 資料來源：公司年報，申萬宏源研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%北京地區營業收入占比外埠地區營業收入占比0%10%20%30%40%50%60%北京地區毛利率外埠地區毛利率1515 公司深度 第 15 頁 共 43 頁 簡單金融 成就夢想 圖 9： 2007 年-2018 年公司營業

45、收入及同比增速 （單位：百萬元，%） 圖 10：2007 年-2018 年公司歸母凈利潤及同比增速（單位：百萬元，%） 資料來源：公司年報，申萬宏源研究 資料來源：公司年報，申萬宏源研究 圖 11：2007 年-2018 年公司毛利率、凈利率變動情況（單位：%） 資料來源：公司年報，申萬宏源研究 輕資產階段經營活動現金流逐年增長，2015 年起投資大幅增加自由現金流大幅轉負。2015 年以前，公司資產較輕，FCFF 與經營性凈現金流較為匹配，2015 年開始公司投資大幅增加，經營性現金流大幅轉負，未來隨著公司重新回歸輕資產模式，自由現金流有望明顯改善。 -40%-20%0%20%40%60%8

46、0%100%120% - 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,0002007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年營業收入營業收入年增長率-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120% - 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,0002007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年歸母凈利潤歸母凈利潤年增長率0%10%20%30%40%50%60%

47、2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年凈利率毛利率1616 公司深度 第 16 頁 共 43 頁 簡單金融 成就夢想 圖 12：2007 年-2018 年公司現金流變動（單位：百萬元） 圖 13： 2007 年-2018 年公司現金流凈增加額變動 （單位：百萬元） 資料來源：公司年報，申萬宏源研究 資料來源：公司年報，申萬宏源研究 2.2 第二階段：PPP 模式成分水嶺，公司面臨財務壓力 PPP 模式推動業務爆發，快速擴張遇到去杠桿財務壓力凸顯。2013 年以來，國家大力推行 PPP 模式，在政策推動下，2015

48、 年 PPP 模式迎來了黃金期，自該年起，公司簽署了多個 PPP 項目，用投資拉動業務。在該模式的推動下，公司業績迅速擴張；2017 年，國家 PPP 政策收緊，碧水源重資產模式帶來的財務壓力凸顯，2018 年業績首次出現下滑，市值也持續下跌。 圖 14：PPP 發展歷史 資料來源：發改委、財政部，申萬宏源研究整理 (8,000)(6,000)(4,000)(2,000)02,0004,000自由現金流經營活動凈現金(2,000)(1,500)(1,000)(500)05001,0001,5002,0002,5003,0003,5001717 公司深度 第 17 頁 共 43 頁 簡單金融 成

49、就夢想 大力推動 PPP 模式，巨量訂單驅動業務擴張。2013 年以來，為化解地方債務風險和城鎮化資金需求之間的矛盾，國家大力推行 PPP 政策，先后出臺了關于推廣運用政府和社會資本合作模式有關問題的通知、關于政府和社會資本合作示范項目實施有關問題的通知、關于推進水污染防治領域政府和社會資本合作的實施意見等政策，2015 年PPP 模式迎來發展的黃金期。在政策的推動下，碧水源在 PPP 項目中投入大量資金，2015年，公司與云南水務產業投資有限公司共同投資成立的云南水務在港股上市，成為了國有企業與私營企業 PPP 合作典范。2017 年河長制全面實施，碧水源先后簽訂了黎水河生態修復工程項目協議

50、、內蒙古阿魯科爾沁旗天山城區城市水系建設項目等 PPP 項目，訂單數量來看，2015-2017 年，公司新增訂單數量逐年增加，投資金額持續增長，到 2017 年，公司新增訂單投資金額超過 300 億，達到峰值，與此同時，公司施工期訂單未完成投資金額也達到峰值， 超過 400 億。 相較前兩者而言， 運營期訂單創造的運營收入雖然逐年上升，但遠低于公司投資額。 圖 15：2015 年-2019 年 Q3 公司特許經營類新增訂單數量及投資金額（單位：個，萬元） 資料來源：公司年報，申萬宏源研究 圖 16：2015 年-2019 年 Q3 公司特許經營類訂單數量及金額（單位：個，萬元） 資料來源：公司

51、定期報告，申萬宏源研究 - 500,000 1,000,000 1,500,000 2,000,000 2,500,000 3,000,000 3,500,000 4,000,000 - 20 40 60 8020152016201720182019Q12019H12019Q3數量投資金額 - 1,000,000 2,000,000 3,000,000 4,000,000 5,000,000 - 20 40 60 80 100 120 14020152016201720182019Q12019H12019Q3尚未執行訂單數施工期訂單數運營期訂單數尚未執行訂單投資金額施工期訂單未完成投資金額運營

52、期訂單運營收入1818 公司深度 第 18 頁 共 43 頁 簡單金融 成就夢想 PPP 收緊，公司面臨財務壓力。2017 年，財政部相繼發布 50 號文、87 號文、92 號文，加強對 PPP 項目的管理，PPP 發展開始進入收縮階段。2018 年，財政部再次發布關于規范金融企業對地方政府和國有企業投融資行為有關問題的通知，對金融機構為部分不合規 PPP 項目融資行為進行約束， 隨后， 各類政策陸續出臺， PPP 政策不斷收緊， 對 PPP項目參與者的施工進度、新項目獲取等產生了較大負面影響。 以輕資產模式起家的碧水源雖然在 PPP 政策推行初期階段實現了較快的業務擴張，但隨著 PPP 政策

53、的收緊，公司為進一步控制經營風險，對部分風險項目的實施節奏進行了調整與管理，因而導致公司業績下滑。從業績表現來看，公司靠投資拉動的業績增長不復存在，2018 年營業收入同比下降 16.34%，歸母凈利潤同比下降 50.41%，2019 年上半年，公司營業收入同比下降 7.73%，歸母凈利潤同比大幅下降 92.94%；從盈利能力來看，由于公司 2017 年收購的良業環境并表，故 2018 年毛利率小幅度上升， 但由于公司投資 PPP項目杠桿較高，財務費用大幅增長拉低凈利率，而 2019 年上半年盈利能力繼續下滑，半年報凈利率僅為 0.64%，遠低于 2018 年同期的 10.82%；從現金流情況

54、來看，公司 2015 年以后籌資活動現金流入大幅增長， 除 2015 年公司股權融資比例較大外， 其余年份公司均進行了大規模債務融資，資產負債率顯著上升，償債壓力加大。 圖 17：公司財務費用及資產負債率變動情況（單位：百萬元，%） 圖 18： 公司應收賬款及經營活動現金流變動情況 （單位：百萬元） 資料來源：公司年報，申萬宏源研究 資料來源：公司年報，申萬宏源研究 3. 引入國資調整發展戰略，回歸輕資產模式 3.1 中交集團入股，業績重回增長 大股東轉讓股權， 引入國資緩解資金壓力， 中交旗下中國城鄉成為第二大股東。 自 PPP政策收緊以來，迫于資金壓力，公司曾多次尋求國資入股。2019 年

55、 1 月，公司計劃引進四川省投資集團有限責任公司投資， 該意向協議于3月初宣告失效且尚未續期。 2019年4月，0%10%20%30%40%50%60%70% (100) - 100 200 300 400 500 600 700 800財務費用資產負債率 (2,000) (1,000) - 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000應收賬款數額經營活動現金流量凈額1919 公司深度 第 19 頁 共 43 頁 簡單金融 成就夢想 公司再次與中交集團旗下的中國城鄉展開交流，簽署股份轉讓協議。2019 年 6 月，公司實際控制人文劍平、股東劉振國、陳亦力以

56、及周念云與中國城鄉控股集團有限公司簽署了關于北京碧水源科技股份有限公司股份轉讓協議之補充協議，擬以協議轉讓的方式向中國城鄉轉讓其合計持有的公司 320,762,323 股股份。雙方確認轉讓的 320,762,323 股股票作價 2,869,319,107.92 元。轉讓完成后，中國城鄉將直接持有 10.18%的股權，成為公司第二大股東。 中國城鄉為中國交通建設集團有限公司全資子公司，中交集團則為國務院國資委監管的特大型中央企業，是全球領先的特大型基礎設施綜合服務商，公司連續 12 年穩居亞洲最大國際工程承包商和中國企業第 1 名， 在項目承包方面具有較大優勢。 根據雙方簽署的 股份轉讓協議，中

57、國城鄉成為公司股東后，應當利用中交集團及自身優勢對公司的發展運營提供各項支持，包括融資安排、銷售渠道拓寬、業務模式創新、拓寬國際項目業務渠道等，中國城鄉入股對于公司獲取各類訂單，推進水處理提標、污水資源化業務，參與“一帶一路”沿線建設等方面將有巨大促進作用。 2019 年三季度歸母凈利潤增長率跌幅收窄，業績預告重回增長。根據公司與中國城鄉約定的業績承諾，2019、2020、2021 年公司歸屬于母公司所有者凈利潤相比于前一個完整會計年度增長率不低于 10%、15%、20%。如公司未能實現業績承諾，轉讓方應于當年年報公布后 30 日內以現金方式向公司支付實際業績與承諾業績之間的差額部分。2020

58、 年1 月 21 日公司公告 2019 年度業績預告，歸屬于上市公司股東的凈利潤預增 5%-15%，業績重回增長。 圖 19： 公司 2019 年前三季度凈利潤增長率 （單位：百萬元，%） 圖 20： 每年四季度是公司業績確認的主要時段 （單位：百萬元） 資料來源：公司年報，申萬宏源研究 資料來源：公司年報，申萬宏源研究 3.2 EPC 取代 PPP，公司有望回歸輕資產業務模式 EPC 模式即工程總承包，包括工程（Engineering）、采購（Procurement）、建設（Construction）三大部分，指公司受業主委托，按照合同約定對工程建設項目的設計、采購、施工、試運行等實行全過程

59、或若干階段的承包。通常公司在總價合同條件下，對其-100%-90%-80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0% - 50 100 150 200 250 300 350 4002019Q12019H12019Q3歸母凈利潤增長率 - 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000營業收入歸母凈利潤2020 公司深度 第 20 頁 共 43 頁 簡單金融 成就夢想 所承包工程的質量、安全、費用和進度進行負責。EPC 模式與 PPP 模式最大不同在于 EPC模式在資金籌措方面依靠自有資金，即由項目建設單位按工程進度

60、安排支付款項，無需承包公司融資或者墊資，而 PPP 模式則需公司自行融資。 圖 21：PPP 模式操作流程 圖 22：EPC 模式操作流程 資料來源：千家網，申萬宏源研究整理 資料來源：千家網，申萬宏源研究整理 表 3：EPC 模式與 PPP 模式區別 EPC 模式 PPP 模式 適用范圍 大中型、專業性強的項目，如電力、水利 投資大，需求長期穩定，適合市場化的公共服務類項目 特點 投資規模較大、專業要求高、設計施工可同時進行、整體協調性好 投資規模大、全周期較長、強調后期運營、具有較好的融資屬性、整體協調性較好 項目管理費用 適中 較少 招標前提 前期手續、可研批復后方可招標，可對設計、采購

61、、施工一次性招標 完成可行性研究、方案設計或初步設計完成后，還應完成物有所值、財承和實施方案，然后進行招標 協調主體 項目總承包方 項目公司 設計主導性 充分發揮設計優勢，設計、施工相銜接 設計、施工通過項目公司協調、對接 資金籌措 自有資金 自有資金+融資 業主參與程度 適度參與 較少參與，主要行駛監督權 風險承擔 主要有承包商承擔 依據自身職能劃分風險 資料來源：千家網，申萬宏源研究整理 EPC 模式持續增長，運營項目在手仍充沛。從 EPC 訂單數量來看，2015-2017 年新增訂單數量逐年增多，2018 年以后，雖然訂單增量減少，但確認收入訂單數量仍持續增多。2018 年公司 EPC

62、項目確認收入訂單 248 個，確認收入金額約 116 億；運營類項目由于施工期較長，運營期訂單僅 38 個，運營收入僅約 8 億，但中交集團入股后，依靠國資平臺優勢， 公司EPC訂單數量將有一定的保證， 未來隨著EPC項目的建成和運營項目的投入運營，公司持續增長有保障。 2121 公司深度 第 21 頁 共 43 頁 簡單金融 成就夢想 圖 23：2015-2019Q3EPC 訂單數量及金額（單位：個，萬元） 資料來源：公司年報，申萬宏源研究 計劃回歸輕資產運營，財務費用率降低，估值有望回升。PPP 政策縮緊后，公司對部分風險項目的實施節奏進行了調整與管理，清理了部分項目，并通過與地方政府協商

63、，將部分 PPP 項目轉變為 EPC 項目，減輕公司融資壓力并縮短回款周期。中國城鄉入股后，公司將更傾向于 EPC 項目的建設，融資需求減少，現有 PPP 項目也將逐漸進入運營期，資金投入減少、運營收入提升。此外，在中交集團的支持下，公司將重點推進水處理提標、污水資源化等業務，專注于膜技術領域，縮減重資產規模，逐漸回歸輕資產模式。 公司陷入財務困境后，財務費用率持續上升，2018 年財務費用率居高不下，2019 年上半年甚至超過 10%，隨著公司投資收縮，2019 年第三季度財務費用率降至約 5%，相較于上半年顯著改善。未來隨著與中交集團合作的進一步加深，財務費用壓力有望進一步減小。 圖 24

64、：公司財務費用率變化情況（單位：%） 圖 25：公司市值變化情況（單位：億元） 資料來源：公司年報，申萬宏源研究 資料來源：wind，申萬宏源研究， 注：市值統計截止 2020 年 1 月 23 日 - 500,000 1,000,000 1,500,000 2,000,000 2,500,000 3,000,000 3,500,000 - 50 100 150 200 250 300 35020152016201720182019Q12019H12019Q3新增訂單數量確認收入訂單數量在手訂單數量新增訂單金額確認收入訂單金額在手訂單未確認收入金額-2%0%2%4%6%8%10%12%14%2

65、015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q3 - 100 200 300 400 500 600 700 800中交集團旗下 中國城鄉入股 2222 公司深度 第 22 頁 共 43 頁 簡單金融 成就夢想 4. 水處理成長空間廣闊，技術與成本彰顯核心競爭力 4.1 我國人均水資源匱乏，水環境治理需求持續旺盛 我國人均可再生水資源匱乏，V 類水占比較高。根據 WDI 最新數據，2014 年我國人均水資源量約為 20

66、62 立方米/人，排名世界第 105 位，遠低于世界平均水平（5932 立方米/人），被列為世界人均水資源最貧乏的國家之一。此外，根據中國環境統計年鑒公布的最新數據，2017 年我國劣 V 類水質所占比例較高，全國約 10%，部分水系遠超該比例，海河水系占比甚至高達 32.9%，水質狀況較差進一步加劇了我國水資源的匱乏態勢，水環境治理迫在眉睫。 圖 26：世界人均可再生水資源排名（2014 年，單位：立方米/人） 資料來源：WDI，申萬宏源研究 - 100,000 200,000 300,000 400,000 500,000 600,000IcelandPapua New GuineaNor

67、wayCongoVanuatuRussiaEcuadorCosta RicaBruneiMyanmarMadagascarSo Tom and PrincipeEstoniaCroatiaIndonesiaTimor-LesteAngolaSwitzerlandMozambiqueBelarusJapanItalyDominicaLesothoSpainUnited KingdomPuerto RicoLuxembourgTogoPolandCzech RepublicSerbiaChadIraqSt. Vincent and theMoroccoBangladeshCabo VerdeMol

68、dovaTunisiaPakistanMaltaIsraelQatarKuwait中國， 排名第 105 2323 公司深度 第 23 頁 共 43 頁 簡單金融 成就夢想 圖 27：我國水資源總量與人均水資源總量（2017 年，單位：萬億立方米（左軸） ，立方米/人（右軸） ） 圖 28：主要水系水質狀況斷面比例（2017 年，單位：%） 資料來源： 中國環境統計年鑒 ，申萬宏源研究 資料來源： 中國環境統計年鑒 ，申萬宏源研究 水環境治理持續推進，水深度處理市場需求有望提升。近年來，為改變我國人均水資源匱乏現狀，改善水環境，國家出臺了一系列政策，對地表水、地下水、重要流域和湖泊的水環境進行

69、治理。2015 年 1 月 1 日，我國開始推行新環保法，環保執法趨嚴，違規排污成本激增，企業對專業化污染治理服務需求上升；4 月出臺“水十條”，注重水污染防治市場化機制的應用；2016 年，國務院出臺“十三五”生態環境保護規劃政策，計劃到 2020 年，地表水質量達到或好于類水體比例要超過 70%，地表水質量劣類水體比例小于 5%，重要江河湖泊水功能區水質達標率超過 80%，地下水質量極差比例為 15%左右，近岸海域水質優良（一、二類）比例為 70%左右，而從 2017 年水質狀況來看，距離實現“十三五”目標還有一定差距，水處理市場需求不減。2019 年 1 月，為推動落實“水十條”任務要求

70、，生態環境部建立了覆蓋所有處理規模 0.05 萬立方米/日及以上的污水集中處理設施清單，目前全國污水集中處理設施清單已經公布，其中第一批清單涵蓋了上海、福建、廣東、甘肅、寧夏的 998 家污水集中處理設施，明確了到 2020 年底應執行的排放標準和目前實際執行的排放標準。其中，面臨提標的處理規模逾 3,038 萬噸/日，約占 68%，污水提標改造需求帶來的深度水處理市場增量可觀。 表 4：近年來出臺的水環境治理政策 時間 政策 部門 主要內容 2011.10 全國地下水污染防治規劃（2011-2020年） 環保部 到 2020 年，重要地下水飲用水水源水質安全得到基本保障，重點地區地下水水質明

71、顯改善，地下水污染風險得到有效防范，建成地下水污染防治體系。 2014.04 環境保護法（2014 年修訂版） 全國人大常委會 國家應加強水保護， 防治在生產建設或者其他活動中產生的廢水， 安排資金支持農村飲用水水源地保護、 生活污水和其他廢棄物處理， 統籌城鄉建設污水處理設施及配套管網建設。 2015.04 水污染防治行動計劃（水十條） 國務院 到 2020 年，長江等七大重點流域水質優良（達到或優于類） 比例總體達到 70%以上，地級及以上城市建成區黑臭水體均控制在 10%以內，地級及以上城市集中式飲用水水源水質達到或優于類比例總體高于 93%，全國地下水質量極差的比例控制在 15%左右，

72、近岸海域水質優良（一、二類）比例達到 70%左右。到 2030 - 500 1,000 1,500 2,000 2,500 - 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017水資源總量（左軸）人均水資源總量（右軸）2.20%16.10%4.20%5.60%8.30%32.90%18.90%0%10%20%30%40%50%60%長江黃河珠江松花江淮河海河遼河I類II類III類IV類V類劣V類2424 公司

73、深度 第 24 頁 共 43 頁 簡單金融 成就夢想 年，全國七大重點流域水質優良比例總體達到 75%以上，城市建成區黑臭水體總體得到消除，城市集中式飲用水水源水質達到或優于類比例總體約 95%。 2016.07 中華人民共和國水法（2016 年修訂版） 全國人大常委會 明確水資源規劃、開發利用、水資源、水域和水工程的保護等方面的政策規定。 2016.11 “十三五”生態環境保護規劃 國務院 到 2020 年，地表水質量達到或好于類水體比例要超過 70%，地表水質量劣類水體比例小于 5%， 重要江河湖泊水功能區水質達標率超過 80%， 地下水質量極差比例為 15%左右，近岸海域水質優良（一、二

74、類）比例為 70%左右。 2016.12 “十三五”全國城鎮污水處理及再生利用設施建設規劃 發改委、住建部 到 2020 年底，實現城鎮污水處理設施全覆蓋，城市污水處理率達 95%，地級及以上城市建成區基本實現全收集、全處理；同時，地級及以上城市建成區黑臭水體均控制在 10%以內，城市和縣城再生水利用率進一步提高，京津冀地區不低于30%，缺水城市不低于 20%，其他城市和縣城力爭達到 15%。 2017.06 水污染防治法（2017 年修訂版） 全國人大常委會 工業企業應提高水的重復利用率， 減少廢水和污染物排放量； 城鎮污水應當集中處理，建設城鎮污水集中處理設施及配套管網，提高城鎮污水的收集

75、率和處理率；地方各級人民政府應當統籌規劃建設農村污水處理設施，并保障其正常運行。 2017.10 重點流域水污染防治規劃（2016-2020年） 環保部、發改委、水利部 到 2020 年，長江、黃河、珠江、松花江、淮河、海河、遼河等七大重點流域水質優良（達到或優于類）比例總體達到 70%以上，劣類比例控制在 5%以下。 2018.06 中共中央國務院關于全面加強生態 環境保護堅決打好污染防治攻堅戰的意見 中共中央、國務院 深入實施水污染防治行動計劃， 扎實推進河長制湖長制， 堅持污染減排和生態擴容兩手發力，加快工業、農業、生活污染源和水生態系統整治，保障飲用水安全，消除城市黑臭水體，減少污染嚴

76、重水體和不達標水體。 2018.10 城市黑臭水體治理攻堅戰實施方案 住建部、生態環境部 到 2019 年底，其他地級城市建成區黑臭水體消除比例顯著提高，到 2020 年底達到 90%以上。 2018.10 環境保護稅法（2018 年修訂版） 全國人大常委會 對應稅水污染物進行征稅每污染當量的稅額為 1.4 元至 14 元， 城鄉污水集中處理場所超過國家和地方規定的排放標準向環境排放應稅污染物的，應繳納環境保護稅。 2019.01 長江保護修復攻堅戰行動計劃 生態環境部、發改委 到 2020 年年底，長江流域水質優良（達到或優于類）的國控斷面比例達到 85%以上，喪失使用功能（劣于類）的國控斷

77、面比例低于 2%；長江經濟帶地級及以上城市建成區黑臭水體消除比例達 90%以上，地級及以上城市集中式飲用水水源水質優良比例高于 97% 。 2019.03 地下水污染防治實施方案 生態環境部等五部門 到 2020 年，全國地下水質量極差比例控制在 15%左右；到 2025 年，地級及以上城市集中式地下水型飲用水源水質達到或優于類比例總體為 85%左右。 2019.04 城鎮污水處理提質增效三年行動方案2019-2021 年） 生態環境部、住建部、發改委 經過 3 年努力，地級及以上城市建成區基本無生活污水直排口，基本消除城中村、老舊城區和城鄉結合部生活污水收集處理設施空白區， 基本消除黑臭水體

78、， 城市生活污水集中收集效能顯著提高。 2019.07 關于推進農村生活污水治理的指導意見 中央農辦、農業農村部等九部門 到 2020 年，東部地區、中西部城市近郊區等有基礎、有條件的地區，農村生活污水治理率明顯提高，村莊內污水橫流、亂排亂放情況基本消除，運維管護機制基本建立；中西部有較好基礎、基本具備條件的地區，農村生活污水亂排亂放得到有效管控，治理初見成效；地處偏遠、經濟欠發達等地區，農村生活污水亂排亂放現象明顯減少。 資料來源：發改委、住建部、生態環境部等，申萬宏源研究 2525 公司深度 第 25 頁 共 43 頁 簡單金融 成就夢想 水處理技術改革加快，膜法水處理技術需求有望增長。據

79、全國投運城鎮污水處理設施清單，采用較多的污水處理技術為氧化溝、A2/O、傳統活性污泥法、SBR、A/O、生物膜法等，我國城鎮污水處理技術仍以活性污泥法為主，生物膜法僅占比 2%?；钚晕勰喾ǔ杀据^低，但水處理效果較差，無法將污水處理廠排放水質提升至地表 III 類及以上，不能直接達到回用水標準，相較而言，膜法水處理技術雖然投資成本較高，但出水水質高、占地面積小、剩余污泥量較少，隨國家對污水處理要求的提升，膜法水處理技術需求有望迎來持續增長。 圖 29：全國城鎮污水處理廠主流工藝情況（單位：%） 資料來源：北極星能源網，申萬宏源研究 圖 30：MBR 工藝與傳統活性污泥法工藝比較 資料來源：公司招

80、股說明書，申萬宏源研究 表 5：MBR 技術與普通活性污泥法技術優點對比 比較項目 MBR 技術 普通活性污泥法技術 2%16.30%3.80%1.70%1.70%1.20%0.80%11.90%20%8.20%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%傳統活性污泥法氧化溝法SBR2626 公司深度 第 26 頁 共 43 頁 簡單金融 成就夢想 出水水質 污染物去除效率極高，水質優良穩定，優良的 MBR 工藝，其出水主要指標達到地表水類水體標準，可作為飲用水源地的補充水源，滿足地表水回灌。 分離效率依賴活性污泥的沉降特性、沉淀池中水力條件等因素， 出水水質不夠穩定， 不能直接達

81、到回用水標準。 占 地 面 積 與總池容 占地面積小，約比普通活性污泥法節省占地 50%以上。 占地面積較大。 剩 余 污 泥 及污泥性狀 剩余污泥量較少，勿需考慮污泥膨脹問題，可以降低污泥處理費用，簡化污水處理工藝操作，特別對小型污水 處理廠和分散的污水處理設施，其優越性更為突出。 運行過程中會產生大量剩余污泥，其處置費用占污水處理廠運行費用的 25%40%；且需防止污泥膨脹，增加運行管理工作量。 運行管理 MBR 工藝流程大為縮短，并由于實現了水力停留時間與污泥停留時間的完全分離，運行控制靈活，易于實現從進水到出水的全自動化控制。 由于工藝流程長，同時，還存在污泥膨脹現象，管理操作也比較復

82、雜。 資料來源：公司招股說明書，申萬宏源研究 表 6：MBR 技術與三大主流工藝技術特點及投資、運營費用比較 比較項目 MBR 技術 氧化溝法+深度處理 A2/0+深度處理 SBR+深度處理 工藝流程 短 長 長 較短 系統穩定性 穩定性高 穩定性高 一般 一般 出水水質 好 （達到IA 標準或地表水） 較好 較好 較好 除磷脫氮效果 好 較好 較好 一般 抗沖擊負荷效果 強 強 強 一般 剩余污泥量 較少（節約 1/3 以上） 較多 多 多 占地 較少（節約 50%以上） 多 多 較多 自動化程度 高 一般 一般 較高 初始投資成本 略高（高 5%-10%） 較少 少 少 直接運營成本 較少

83、（高 5-10%） 較少 少 少 資料來源：公司招股說明書，申萬宏源研究 注：上表以處理同等規模污水且達到國內目前最高的一級 A 出水標準為比較基礎 4.2 多輪驅動水升級，成長空間依然廣闊 水處理業務并未觸及瓶頸，三大因素驅動未來成長。根據“十三五”全國城鎮污水處理及再生利用設施建設規劃，到 2020 年底，實現城鎮污水處理設施全覆蓋，城市污水處理率要達到 95%。市場可能認為從城鎮污水處理率角度，水處理行業最大的增量蛋糕已經耗盡，水處理市場的增長將趨緩。但我們認為，城鎮污水處理率提升的大時代主要是解決“有沒有”的基礎問題，后續不斷提標升級、農村治理、污水資源化來解決“好不好”的問題，才是“

84、膜法師”碧水源真正大顯身手的階段，未來水處理行業會出現較為明顯的分化。 我們從城鎮提標、 農村治理、 老系統更換三個角度分析碧水源未來成長的驅動因素。 （1）驅動因素一：政策推動水處理及再生利用高速發展，膜技術應用恰逢其時 “十一五”到“十三五”新增污水處理設施、提標改造污水處理設施、新增再生水生產設施投資額不斷上升，釋放千億市場空間。根據全國城鎮污水處理及再生利用設施建2727 公司深度 第 27 頁 共 43 頁 簡單金融 成就夢想 設規劃，“十一五”到“十三五”期間，新增污水處理設施投資從“十一五”的 540 億元增長至“十三五”的 1506 億元；提標改造污水處理設施從“十一五”的 1

85、20 億元增長至“十三五”的 432 億元；新增再生產水生產設施投資額相較而言較少，但總投資額仍超過百億?！笆濉敝?，膜技術在水處理領域，尤其是生活水處理領域的應用步入了規?；A段，項目開始向大型化、市場化方向發展，“十三五”規劃中三大水處理及再生利用設施投資共計 2,096 億元，碧水源憑借膜技術優勢創造更多市場空間。 圖 31： “十一五”到“十三五”水處理設施投資金額（單位：億元） 資料來源： “十一五”到“十三五” 全國城鎮污水處理及再生利用設施建設規劃 ，申萬宏源研究 建制鎮實現“十三五”規劃目標任重道遠，水治理市場空間大。根據中國城鄉建設統計年鑒 ， 2017年全國建制鎮污水處

86、理能力1,714.15萬立方米/天， 污水處理率為47.06%，而“十三五”規劃指出，到 2020 年底，城市污水處理率需要達 95%，縣城污水處理率至少需要達到 85%， 建制鎮污水處理率需要達到 70%， 截止 2017 年， 縣城已實現 “十三五”目標，城市距離目標較為接近，而建制鎮距離目標實現仍有一定距離，未來水處理投資將不斷上升。 54010401505.96120137431.89102304158.07 - 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600“十一五”期間“十二五”期間“十三五”期間新增污水處理設施投資提標改造污水處理設施投資新增再生水

87、生產設施投資2828 公司深度 第 28 頁 共 43 頁 簡單金融 成就夢想 圖 32：城市、縣城、建制鎮污水處理率與目標差距（2017 年數據，單位：%） 資料來源： 中國環境統計年鑒 ， “十三五”全國城鎮污水處理及再生利用設施建設規劃 ，申萬宏源研究 污水處理設施逐步進入提標改造期，“提標改造”市場擴大。提標改造主要是提高污水排放標準， 對污水中的 COD、 氨氮、 總氮、 總磷等等的排放指標提高。 要達到這些要求，就要對污水處理設施進行重新設計、盡量少改動，提高污水處理能力，使出水達到標準的要求。 十三五規劃指出， “敏感區域以及建成區水體水質未達到地表水類標準的城市，現有污水處理設

88、施未達到一級 A 排放標準的，均為提標改造對象”。污水處理廠從一級 B 排放標準提標改造到一級 A 排放標準的追加投資約為原始投資的 50%-70%，十一五到十三五期間的累計污水基礎設施建設投資額為 3086 億元，據此估計，提標改造額約在 1543-2160 億元之間，目前提標改造已經投入 689 億元，未來保守估計還有約 854-1471 億元的提標改造市場空間。隨污水處理建設投資的增加，該市場空間有望繼續增長。 “再生利用”地區差異明顯，未來可衍生較大市場空間。2016 年“十三五”全國城鎮污水處理及再生利用設施建設規劃指出，到 2020 年底，城市和縣城再生水利用率需進一步提高， 京津

89、冀地區不低于 30%， 缺水城市不低于 20%， 其他城市和縣城力爭達到 15%。從 2017 年數據來看， 我國污水再生利用率存在著明顯的地區分化， 北京污水再生利用率超過 60%，而重慶、吉林、貴州等地污水利用率僅約 1%。隨政策對環保要求的提升，北京作為污水再生利用的代表城市，將牽動全國污水再生利用。 95%85%70%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%城市污水處理率縣城污水處理率建制鎮污水處理率2017年污水處理率城市“十三五”污水處理率目標縣城“十三五”污水處理率目標農村“十三五”污水處

90、理率目標2929 公司深度 第 29 頁 共 43 頁 簡單金融 成就夢想 圖 33：我國部分城市污水再生利用率（單位：%） 資料來源： 中國環境統計年鑒 ，申萬宏源研究 我們以北京市為代表，根據五年計劃期間再生利用投資額以及城市再生利用量計算噸水投資額，并以此為依據估算未來“再生利用”市場空間。 根據中國環境統計年鑒，北京市 2010 年污水再生利用量為 68,014 萬噸，2015年為 95,714 萬噸，十二五期間污水再生利用量增長 27,700 萬噸，每日再生利用噸水增長約為 76 萬噸/日，十二五北京市再生水利用投資額為 21 億元，倒算噸水投資額約為 2800元/噸。以此為基礎進行

91、再生利用市場空間敏感性估算。 表 7：污水再生利用市場空間估計 污水處理量（萬噸） 5,000,000 5,500,000 6,000,000 未來5年新增再生利用率 15% 25% 35% 15% 25% 35% 15% 25% 35% 新增再 生 利 用量（萬噸）(污水處理量*新增再生利用率) 750,000 1,250,000 1,750,000 825,000 1,375,000 1,925,000 900,000 1,500,000 2,100,000 噸水投資額（元/噸） 2800 市場空 間 （ 億元）(新增再生利用量*噸水投資額/365 天） 575 959 1,342 633

92、 1,055 1,477 690 1,151 1,611 資料來源：中國環境統計年鑒，申萬宏源研究 根據我們的測算，假設未來 5 年全國污水再生利用率提升 15%-35%，將產生575-1611 億元的新增市場空間。 60.64%28.24%24.77%23.81%25.41%7.67%1.41%7.67%6.61%9.18%6.02%31.00%13.63%5.33%22.82%9.02%0.90%1.72%1.63%5.66%10.11%13.45%9.12%0%10%20%30%40%50%60%70%北京天津河北山西內蒙古遼寧吉林黑龍江浙江安徽福建山東湖北湖南廣東海南重慶貴州云南陜西甘

93、肅青海新疆3030 公司深度 第 30 頁 共 43 頁 簡單金融 成就夢想 （2）驅動因素二：農村污水治理嚴重落后，污水處理及再生利用蘊藏市場增量。 行政村污水治理普及率較低，污水處理率嚴重落后。根據中國城鄉建設統計年鑒披露數據，截止 2016 年 12 月 31 日，我國村鎮戶籍總人口 9.58 億，全國 68.72%的行政村有集中供水，其中 20%的行政村已對生活污水進行處理，相較于 2015 年提升較大，但仍遠落后于城市與縣城，污水治理能力仍有待提高。2019 年 7 月 3 日，中央農辦、農業農村部等九部門聯合發布關于推進農村生活污水治理的指導意見，對農村水治理提出要求，隨政策的推行

94、，農村污水治理將有序推進。 圖 34：我國城市、縣城污水處理率（單位：%） 圖 35：我國對生活污水進行治理的行政村比例 資料來源： 中國城鄉建設統計年鑒 ，申萬宏源研究 資料來源： 中國城鄉建設統計年鑒 ，申萬宏源研究 根據農村生活污水處理項目建設與投資指南，污水處理廠（站）投資估算標準包括基礎設施建設投資以及運行維護管理費用兩大部分。出水標準為二級、處理規模在10015000 立方米/日的傳統活性污泥法成本最低，而出水標準為一級 A、處理規模少于100 立方米/日的 MBR 法成本最高， 分別通過最低、 最高成本估算農村污水處理市場空間。其中，污水產生率根據農村生活污水處理項目建設與投資指

95、南確定的 40%-90%取平均值 65%，年生活用水量、污水處理率則按照中國城鄉建設統計年鑒最新公布的 2016年數據（2017 年中國城鄉建設統計年鑒未披露行政村污水處理率）進行計算。 圖 36：基礎設施建設投資參考標準 圖 37：運行維護管理費用投資參考標準 資料來源： 農村生活污水處理項目建設與投資指南 ，申萬宏源研究 資料來源： 農村生活污水處理項目建設與投資指南 ，申萬宏源研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017城市污水處理率縣城污水處理率3.40%4.9

96、0%6.00%6.70%7.70%9.10%9.98%11.44%20.00%0%5%10%15%20%25%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 20163131 公司深度 第 31 頁 共 43 頁 簡單金融 成就夢想 表 8：農村污水處理市場空間估計 傳統活性污泥法（最低成本） MBR 法（最高成本） 基礎數據 （2016年數據） 年生活用水量（萬噸） 1,391,781.87 1,391,781.87 污水產生率 65% 65% 農村污水處理率 20% 20% 未處理的農村污水量（萬噸/天） （年生活用水量*污水產生率*（1-農村污水治理率）

97、1,982.81 1,982.81 基礎設施建設投資 單位造價(元/噸/天) 2,100 5,500 建設投資(億) 416.39 1,090.55 運行維護費用 單位運行成本(元/噸/天) 0.9 1.3 運維費用（億/年） 65.14 94.08 資料來源：農村生活污水處理項目建設與投資指南，中國城鄉建設統計年鑒，申萬宏源研究 根據我們測算，未來農村污水處理市場建設投資空間約在 416-1091 億之間，每年運維費用空間約在 65-94 億之間。 CWT 產品經濟實用，領軍新農村水環境治理。碧水源研發的智能一體化污水凈化系統化系統（Compact Wastewater Treatment

98、System，簡稱 CWT）為集成式高效點源污水處理設備，由四個基本模塊單元構成，可根據凈水要求和現場實際情況對基本模塊單元進行任意組合。CWT 采用膜生物反應器（MBR）工藝，具備智能化水平高、出水水質好、經濟實用等優點，應用于新農村水環境治理數千項小型污水處理設施，在農村水污染治理中發揮巨大作用，隨農村污水處理空間需求釋放，CWT 應用市場將進一步擴大。 圖 38：CWT 設備產品構成 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 3232 公司深度 第 32 頁 共 43 頁 簡單金融 成就夢想 表 9：公司 CWT 典型案例 項目名稱 處理量（噸/天） 設備型號 成都市雙流區河道截污工程 100

99、CWT-A-100 武漢鐘祥市建制污水處理工程 7400 CWT-A-200; CWT-A-300; CWT-A-400; CWT-A-500 遼寧朝陽污水處理工程 500 CWT-A-500 北京昌平區排污口和出境斷面污水應急處理工程 3400 CWT-A-300; CWT-A-500 北京海淀北部地區污水處理廠升級改造 100 CWT-A-100 甘肅民勤石洋河國家濕地公園項目 50 CWT-A-50 京西學校鴨子湖治理工程 300 CWT-A-300 密云村鎮污水處理工程 800 CWT-B-100; CWT-B-200; CWT-B-300 湖北潛江鄉鎮污水處理 30 CWT-A 30

100、 大連市旅順口區水師營街道西溝“美麗鄉村”項目 100 CWT-A 100 三亞河上游農村區域移動式污水處理站 6800 CWT-A-300; CWT-A-500 順義楊鎮再生水廠污水應急工程 3000 CWT-A-300 西安市長安區子午社區污水處理工程 550 CWT-A-50; CWT-A-100; CWT-A-200 興義市水務一體化建設工程 3800 CWT-A-200; CWT-A-300; CWT-A-500 江蘇泗洪鄉鎮級村居污水處理工程 1850 CWT-A-50; CWT-A-100 江蘇泗洪鄉鎮級村居污水處理工程 2420 CWT-A-50; CWT-A-100; CWT

101、-A-120; CWT-A-200; CWT-A-300 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 （3）驅動因素三：膜更新需求預計帶來穩定收入。 與活性污泥法不同，膜法需要定期進行膜更換，更換期約為 10 年，則 2020 年后公司2010 年及以后承建的 MBR 再生水廠將逐漸進入換膜期，給公司帶來換膜收入。目前國內累計已安裝的膜法水處理產能約為 2200 萬噸/日，假設 8-10 年更換期，膜系統在噸水投資中占比 60-70%，需要更換的部分占總系統的 60-70%，按照 2500-2800 元的噸水投資測算，每年膜更新市場規模達到 20-38 億。（注意：這部分不是工程概念，單純是設備銷售概念

102、，是毛利率在 40%以上的市場。） 表 10：膜更新市場需求 項目 假設值 存量產能（萬噸/日） 2200 2200 替換年限（年） 10 8 噸水投資（元） 2500 2800 膜系統在投資中占比（%） 60% 70% 膜系統需要更換的比例（%） 60% 70% 年更新市場規模（億元） 20 38 資料來源：北極星能源網，申萬宏源研究估算 3333 公司深度 第 33 頁 共 43 頁 簡單金融 成就夢想 4.3 技術與成本打造核心競爭力，安內攘外保障高市占率 專注膜技術研發，技術水平國內一流。公司專注于膜技術的研發，主要集中在新型全系列膜材料的新產品開發與優化、生化工藝、整體解決方案、裝備

103、以及民品五大領域，公司處于行業領軍地位。據公司 2019 年半年報披露，公司研發項目中，牽頭承擔國家級科研項目“新型膜法水處理環保裝備綠色智能化設計制造平臺建設”一個，合作承擔國家級科研項目“再生水景觀環境利用水質基準與風險控制技術”、“固態紫外光源系統集成技術與應用產品開發示范”、“石墨烯等碳基納米材料 NQI 技術研究、集成與應用”三個，獨自承擔國家級科研項目“基于有機物高濃縮的膜法高品質再生水工藝技術研究與示范”一個。 截止 2019 年 6 月 30 日，公司專利共計 520 項，正在申請且被受理專利 143 項，公司專注膜技術研發，研發投入不斷上升。 表 11：公司主要研發項目 項目

104、名稱 目標 現狀 陣列平板膜 降低 MBR 運行能耗，實現原位清洗 實現第四代膜設備量產 DF/RO 膜 開發新品種膜，提高產水量，降低成本 突破了傳統材料限制， 革新了納濾膜與反滲透膜的常規制膜方法 振動 MBR 降低能耗，提高水質 建成新一代 5000 噸天 MBR 示范工程 未來給水廠 保障飲用水的安全與健康 開拓第四代城市飲用水凈化工藝，應用 DF 納濾技術，建設 5 萬噸天示范工程 新水源 降低運行成本，提高出水水質，達到地表 III 類水標準 完成云南洱源 MBR-DF 雙膜新水源工程建設，助力高原湖泊洱海的保護治理 綠色制造 提高自動化程度，實現綠色生產 推進中國制造 2025”

105、綠色制造，建成天津膜生產基地 資料來源：公司半年報，申萬宏源研究 圖 39：公司研發費用及研發投入占營業收入比（單位：元，%） 圖 40：2014-2019H1 公司專利數量（單位：個） 資料來源：公司年報，申萬宏源研究 資料來源：公司年報，申萬宏源研究 0%1%1%2%2%3%3%4% - 50,000,000 100,000,000 150,000,000 200,000,000 250,000,000 300,000,000研發費用研發費用占營業收入比 - 100 200 300 400 500 600201420152016201720182019H1專利累計數量在申請專利新增專利34

106、34 公司深度 第 34 頁 共 43 頁 簡單金融 成就夢想 各類膜產品業內領先， 技術與成本打造核心競爭力。 公司主要膜產品包括微濾膜 （MF） 、超濾膜（UF）、超低壓選擇性納濾膜（DF）以及反滲透膜（RO）；公司研發的 MBR-DF技術可將污水轉化達到地表水 II 類標準，可同時實現治理水環境、開發新水源雙重目標。 表 12：公司核心產品 膜技術 應用 微濾（MF） 適用于城市污水和工業廢水資源化領域、 反滲透工藝的預處理單元。 超濾（UF） 包括： 浸沒式超濾膜組器 SUF，適用于飲用水處理；地表水處理；污水深度處理；反滲透預處理領域。 外置式超濾膜組器（CMF），適用于自來水廠核心

107、設備；反滲透預處理；工業廢水、市政污水回用深度處理。 超低壓選擇性納濾（DF） 適用于再生水深度處理， 出水水質達到地表 II 類以上； 自來水的深度處理，高效去除重金屬離子、溶解性有機物、膠體、細菌和病毒；家庭飲用水終端凈化。 反滲透（RO） 包括低壓、超低壓、海水淡化及納濾四個系列的產品，是實現反滲透的核心材料，適用于生活飲用水、醫藥醫療、電子行業、化工、紡織、能源、冶金等行業，海水及苦咸水淡化，鍋爐給水、工業純水及電子超級純水制備，飲用純凈水生產，廢水處理及特種分離等過程。 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 公司是世界上少數可大規模生產 PVDF 帶襯增強型中空纖維膜的公司之一，產量居國

108、際前列，產品性能遠高于國內競爭對手；目前公司膜材料主要競爭對手為國外公司，但公司成本及服務水平高于國外企業，憑借技術及成本優勢成功打造公司膜材料領域核心競爭力，國內膜法水處理市場份額占比超過 70%。 5. 夜游環境有待改善，光環境治理需求增加 并購實現業務領域擴展，公司持續圍繞環保布局。自上市以來，公司持續強化環保領域布局，通過并購不斷擴展業務領域，先后收購了久安建設、中水潤達、中興儀器、良業3535 公司深度 第 35 頁 共 43 頁 簡單金融 成就夢想 環境等公司，業務領域從最初的水處理拓展到市政工程、光環境等領域。其中，公司收購的良業環境在光環境業務方面為公司貢獻較多營收。 表 13

109、：公司上市以來收購股權情況 首次披露日 交易標的 標的方所屬行業 2011/04/13 久安建設 50.15%股權 建筑與工程 2013/06/26 京建水務 20.82%股權 - 2013/10/25 武漢控股 5.04%股權 水務 2015/09/15 漳州發展部分股權 汽車零售 2015/10/29 久安建設 49.85%股權 建筑與工程 2016/09/28 中水潤達 51.43% 建筑與工程 2016/11/07 盈德氣體 15.96% 工業氣體 2017/06/03 定州京城環保 100%股權； 冀環公司 100%股權 復合型公用事業 2017/06/07 良業環境 70%股權 環

110、境與設施服務 2017/12/12 德青源 32.93% 食品加工與肉類 2017/12/12 中興儀器 60% 電子設備和儀器 2018/03/31 中興儀器 25% 電子設備和儀器 2018/09/19 德青源 7%股權 食品加工與肉類 2018/12/07 良業環境 10.01%股權 環境與設施服務 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 收購北京良業， 分享夜間經濟帶來的光環境業務需求。 光環境是由光(照度水平和分布、照明的形式)與顏色（色調、色飽和度、室內、室外顏色分布、顏色顯現）在室內、室外建立的同房間或圖區域形狀有關的生理和心理環境，在城市文化及規劃中發揮著重要作用。2017 年公司現

111、金收購北京良業環境 70%股權， 2018 年 12 月再次現金收購 10.01%股權，累計對北京良業的直接持股比例達到 90.01%。受益夜間經濟對光環境市場的拉動，北京良業收入、利潤持續增長，毛利率維持 40%以上水平。 圖 41：北京良業收入、利潤情況 圖 42：城市光環境解決方案毛利率（%） 資料來源：公司年報，申萬宏源研究 資料來源：公司年報，申萬宏源研究 05001,0001,5002,0002,500201720182019H1北京良業收入(百萬元）北京良業凈利潤（百萬元）0%10%20%30%40%50%60%201720182019H13636 公司深度 第 36 頁 共 4

112、3 頁 簡單金融 成就夢想 夜經濟穩步增長，光環境治理需求上升?！耙归g經濟”是城市經濟開放度、活躍度的重要標志，目前，北京、上海、天津、重慶、青島、杭州、石家莊、南京、西安、成都等多地相繼出臺相關政策措施促進夜間經濟發展。與政府政策支持密切相關，部分地區相繼出臺了支持夜游經濟發展的相關政策，2019 年 8 月，國務院印發關于加快發展流通促進商業消費的意見指出，活躍夜間商業和市場，有條件的地方可加大投入打造夜間消費場景和集聚區，提高夜間消費便利度和活躍度，明確了夜間商業消費的重要性。根據商務部數據， 2018 年我國夜間經濟市場規模達到了 228,592.2 億元， 同比增長 11.5%， 預

113、計 2020年市場規模將突破 30 萬億元，隨著政策對夜經濟的扶持，夜游市場有望進一步擴大。 據中國旅游研究院數據，夜游產品重點投資方向中，投資夜間休閑設施的比例最高，為 25.6%，夜游環境改善有巨大投資機遇，城市燈光設計、運維需求將不斷上升。公司依靠子公司良業環境預計可實現可觀光環境業務收入。 圖 43：2016-2022 年中國夜間經濟市場規模統計及增長情況預測（單位：億元，%） 圖 44：夜間旅游市場投資熱點（單位：%） 資料來源：商務部，申萬宏源研究 資料來源：中國旅游研究院夜間旅游專項調研，申萬宏源研究 表 14：近年來中國各地區關于夜間經濟發展相關政策 年份 地區機構 政策 20

114、06 年 杭州市 杭州市夜間娛樂休閑生活發展報告 2010 年 河北省 關于推進夜經濟發展的實施意見 2012 年 遼寧省 關于發展夜經濟的指導意見 2014 年 寧波市 關于發展月光經濟的指導意見 2014 年 重慶市 重慶市人民政府關于發展夜市經濟的意見 2017 年 南京市 關于加快推進夜間經濟發展的實施意見 2018 年 西安市 關于推進夜西安的實施方案 2018 年 北京市 支持“深夜食堂”特色餐飲發展項目申報指南 2018 年 天津市 關于加快推進夜間經濟發展的實施意見 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20% - 50,000 100,000 150,000 20

115、0,000 250,000 300,000 350,000 400,000 450,000中國夜間經濟市場規模增速25.60%22.50%21.20%18.40%12.30%夜間的休閑設施和休閑氛圍美食/夜市夜間體驗互動夜間表演/演藝夜景3737 公司深度 第 37 頁 共 43 頁 簡單金融 成就夢想 2019 年 北京市 北京市關于進一步繁榮夜間經濟促進消費增長的措施 資料來源：各地人民政府網站，申萬宏源研究 我們認為，碧水源圍繞環保領域進行了綜合全面的業務布局，部分業務獲得了較好的投資回報，但公司的核心競爭力與業務聚焦仍然在膜法水處理的巨大市場。我們認為市場更應關注膜法水處理業務的發展趨

116、勢。 6. 盈利預測與估值 6.1 上調盈利預測，維持買入評級 我們認為，隨著中交集團旗下中國城鄉入股，碧水源的業務模式將向輕資產與解決方案銷售方向回歸，同時未來中交的信用為公司帶來更低的融資成本。公司未來業績增長驅動力不再來自越來越低盈利水平的大額訂單，而更多來自資產負債表的修復與訂單盈利質量的提升。我們預計公司 2019-2021 年營收增速分別為-15.3%，0.6%，17.9%；毛利率則從 2018 年的 29.8%逐步回升至 33.6%。 表 15：主營構成預測 單位（百萬元） 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 營業總收入 5,214.3 8

117、,892.3 13,767.3 11,517.8 9,751.5 9,809.9 11,566.4 YOY 70.5% 54.8% -16.3% -15.3% 0.6% 17.9% 污水處理整體解決方案 3,786.9 4,497.3 8,803.0 7,828.7 5,803.5 5,439.8 6,726.6 城市光環境解決方案 1,101.7 2,238.6 2,574.4 2,831.9 3,115.1 市政工程 1,209.0 4,162.5 3,609.4 1,223.4 1,101.1 1,211.2 1,332.3 凈水器 218.4 232.6 253.2 227.1 272

118、.5 327.0 392.4 毛利率 41.2% 31.4% 29.0% 29.8% 30.6% 33.3% 33.6% 污水處理整體解決方案 49% 48% 34% 28% 26% 31% 31% 城市光環境解決方案 0% 0% 50% 45% 45% 44% 44% 市政工程 17% 13% 8% 14% 15% 15% 15% 凈水器 48% 48% 48% 44% 50% 49% 49% 資料來源：Wind，申萬宏源研究 我們上調盈利預測，預計 2019-2021 公司實現歸屬于母公司的凈利潤為 13.91、16.50 、20.06 億元，對應 EPS 分別為 0.44、0.52 和

119、0.63 元/股，對應 PE 分別為 20、17 和 14 倍。 碧水源過去 5 年 TTM PE 估值的中樞在 27 倍左右，2018-2019 年跌至最低 10 倍附近，近一年來有所回升。而 PB 估值角度，過去 5 年中樞在 3.4 倍，近一年則在最低位 1倍附近小幅波動。 圖 45：碧水源過去 5 年 TTM PE Band 3838 公司深度 第 38 頁 共 43 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：Wind，申萬宏源研究 圖 46：碧水源過去 5 年 PB Band 資料來源：Wind，申萬宏源研究 相對估值角度，水處理公司的平均 PE 在 2020 年 15 倍，而碧水源為 17

120、 倍，我們認為由于過去兩年 PPP 的對資產負債表的拖累，公司估值沒有體現其龍頭地位應有的溢價。我們認為未來公司有望從兩個層面享受估值修復：1、行業層面，過去兩年環保行業公司在PPP 整頓、融資環境惡化的大環境下持續殺估值，目前這兩個估值壓制因素有所改善，行業公司整頓再出發，平均 PE 有望修復至 20X 以上；2、公司層面，由于碧水源是膜法水處理的科技龍頭，公司產品力優勢帶來的市占率與盈利能力持續優于行業，疊加央企入股后回歸輕資產模式，公司估值有望超越行業。綜合以上原因，我們認為碧水源合理估值應落在 2020 年 25X-28X 區間，對應股價 13.04-14.60 元，相對目前股價有 5

121、1%-69%上漲空間。 表 16：可比公司估值表 證券代碼 證券簡稱 股價 市值 eps PE PB 未來三年 2020/2/10 億元 2018A 2019E 2020E 2021E 2018A 2019E 2020E 2021E 復合增速 300388.SZ 國禎環保 10.32 69 0.52 0.50 0.63 0.76 20 21 16 14 2.1 13.6% 600008.SH 首創股份 3.24 184 0.14 0.16 0.20 0.23 22 20 16 14 1.7 17.4% 601158.SH 重慶水務 5.43 261 0.30 0.36 0.39 0.40 18

122、 15 14 13 1.8 10.5% 000826.SZ 啟迪桑德 9.94 142 0.38 0.51 0.64 0.86 26 19 16 12 1.1 31.3% 水處理行業平均 21 19 15 13 1.7 3939 公司深度 第 39 頁 共 43 頁 簡單金融 成就夢想 300070.SZ 碧水源 8.62 273 0.4 0.44 0.52 0.63 22 20 17 14 1.4 16.60% 資料來源：Wind，申萬宏源研究，可比公司來自 Wind 一致預期 表 17:盈利預測表（單位：百萬元，元/股） 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 202

123、0E 2021E 一、營業總收入 3,449 5,214 8,892 13,767 11,518 9,752 9,810 11,566 其中：營業收入 3,449 5,214 8,892 13,767 11,518 9,752 9,810 11,566 其他類金融業務收入 0 0 0 0 0 0 0 0 二、營業總成本 2,605 3,744 6,944 11,116 10,205 8,266 8,014 9,277 其中：營業成本 2,099 3,066 6,101 9,780 8,084 6,771 6,540 7,682 其他類金融業務成本 0 0 0 0 0 0 0 0 稅金及附加 5

124、8 82 51 53 65 50 48 60 銷售費用 61 127 147 231 288 234 226 255 管理費用 201 287 409 305 504 417 410 471 研發費用 0 0 0 241 245 195 196 231 財務費用 101 47 84 363 670 674 590 524 資產減值損失 84 135 151 143 349 0 0 0 信用減值損失 0 0 0 0 0 -74 5 53 加：其他收益 0 0 0 20 31 24 28 32 投資收益 318 217 264 450 272 317 350 317 凈敞口套期收益 0 0 0 0

125、 0 0 0 0 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 0 0 0 資產處置收益 0 0 0 0 1 1 1 1 匯兌收益及其他 0 -0 -0 0 -0 0 0 0 三、營業利潤 1,162 1,687 2,213 3,121 1,617 1,827 2,175 2,639 加：營業外收入 15 10 27 20 22 0 0 0 減：營業外支出 2 2 5 10 9 0 0 0 四、利潤總額 1,175 1,695 2,235 3,130 1,630 1,827 2,175 2,639 減：所得稅 161 238 385 539 278 317 383 464 五、凈利潤 1,014 1,

126、457 1,850 2,591 1,352 1,510 1,792 2,175 持續經營凈利潤 0 0 1,850 2,591 1,352 1,510 1,792 2,175 終止經營凈利潤 0 0 0 0 0 0 0 0 少數股東損益 73 96 4 82 107 119 142 169 歸屬于母公司所有者的凈利潤 941 1,362 1,846 2,509 1,245 1,391 1,650 2,006 六、其他綜合收益的稅后凈額 167 -116 -51 -11 -141 0 0 0 七、綜合收益總額 1,180 1,341 1,799 2,580 1,211 1,510 1,792 2

127、,175 歸屬于母公司所有者的綜合收益總額 1,108 1,245 1,795 2,498 1,104 1,391 1,650 2,006 八、基本每股收益 0.88 1.21 0.60 0.80 0.40 0.44 0.52 0.63 全面攤薄每股收益 0.30 0.43 0.58 0.79 0.39 0.44 0.52 0.63 資料來源：wind,申萬宏源研究 4040 公司深度 第 40 頁 共 43 頁 簡單金融 成就夢想 表 18：資產負債表（單位：百萬元） 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 貨幣資金 2,394 5,300 9,

128、056 6,132 6,331 4,111 2,914 2,499 交易性金融資產 0 0 0 0 0 0 0 0 衍生金融資產 0 0 0 0 0 0 0 0 經營性應收款項 1,945 3,065 5,242 6,414 8,086 6,449 6,596 6,935 其中： 應收票據及應收賬款 1,644 2,584 4,261 4,632 5,962 4,629 4,656 4,936 應收票據 17 19 30 52 78 78 78 78 應收賬款 1,627 2,565 4,232 4,580 5,884 5,418 5,450 5,783 其他應收款 115 262 577 1

129、,079 944 1,058 1,058 1,058 預付款項 186 219 404 703 1,180 762 882 942 存貨 275 346 431 1,285 1,786 1,354 1,308 1,536 合同資產 0 0 0 0 0 0 0 0 其他流動資產 14 50 683 1,330 2,469 2,469 2,469 2,469 持有待售資產及其他 0 0 0 0 0 0 0 0 流動資產合計 ： 4,629 8,761 15,412 15,160 18,672 14,383 13,287 13,440 債權投資 0 0 0 0 0 0 0 0 其他債權投資 0 0

130、0 0 0 0 0 0 可供出售金融資產 514 467 937 604 838 838 838 838 持有至到期投資 0 0 0 0 0 0 0 0 長期應收款 2,180 2,422 2,509 1,680 3,018 3,018 3,018 3,018 長期股權投資 1,436 1,891 2,338 5,010 5,338 5,338 5,338 5,338 其他權益工具投資 0 0 0 0 0 0 0 0 其他非流動金融資產 0 0 0 0 0 0 0 0 投資性房地產 0 0 0 0 0 0 0 0 固定資產 305 400 401 519 610 659 699 728 在建工

131、程 80 30 94 222 255 255 255 255 無形資產類 1,362 4,362 9,996 21,631 27,166 28,620 30,034 31,409 其中： 無形資產 1,325 4,323 9,933 20,756 26,291 27,746 29,160 30,534 商譽 10 8 21 819 807 807 807 807 開發支出 27 31 42 56 68 68 68 68 長期待攤費用 1 3 4 36 24 24 24 24 遞延所得稅資產 30 53 88 118 228 228 228 228 其他非流動資產 0 0 28 656 541

132、541 541 541 發放貸款及墊款及其他 0 0 0 0 0 0 0 0 非流動資產合計： 5,907 9,628 16,395 30,476 38,018 39,522 40,975 42,379 資產總計 10,536 18,389 31,806 45,637 56,690 53,905 54,262 55,819 短期借款 960 211 3,392 3,925 4,205 0 0 0 其中：短期借款 960 211 2,479 3,925 4,125 -80 -80 -80 一年內到期的非流動負債 0 0 914 1 80 80 80 80 交易性金融負債 0 0 0 0 0 0

133、0 0 4141 公司深度 第 41 頁 共 43 頁 簡單金融 成就夢想 經營性應付款項 2,020 2,952 6,315 9,867 11,433 10,417 10,061 10,524 其中：應付票據及應付賬款 1,497 2,035 4,977 8,382 9,928 預收款項 119 199 335 447 652 應付職工薪酬 3 5 10 30 140 應交稅費 400 713 993 1,009 713 合同負債 0 0 0 0 0 0 0 0 其他應付款 44 107 459 641 885 885 885 885 其他流動負債 0 0 3,573 2,656 4,067

134、 4,067 4,067 4,067 持有待售負債及其他 0 0 0 0 0 0 0 0 流動負債合計： 3,023 3,270 13,739 17,090 20,590 15,368 15,013 15,475 長期借款 50 18 1,467 3,678 8,044 8,971 7,891 6,811 應付債券 916 917 0 4,810 4,806 4,806 4,806 4,806 其他非流動負債 56 55 241 164 1,394 1,394 1,394 1,394 其中：長期應付款 0 0 0 106 1,267 預計負債 0 0 0 0 61 其它非流動負債 56 55

135、241 58 65 遞延所得稅負債 41 20 25 13 10 10 10 10 長期應付職工薪酬及其他 0 0 0 0 0 0 0 0 非流動負債合計 1,062 1,009 1,733 8,666 14,253 15,180 14,100 13,020 負債合計 4,085 4,279 15,472 25,756 34,844 30,548 29,113 28,495 股本 1,077 1,229 3,127 3,139 3,151 3,165 3,165 3,165 其他權益工具 0 0 0 0 0 0 0 0 資本公積 1,904 8,147 6,682 6,835 6,692 6,

136、678 6,678 6,678 減：庫存股 0 0 157 94 47 47 47 47 其他綜合收益 230 114 63 51 -89 -89 -89 -89 盈余公積 240 355 460 575 621 673 733 807 未分配利潤 2,627 3,730 5,347 7,566 8,482 9,822 11,411 13,343 專項儲備及其他 0 0 0 0 0 0 0 0 歸屬于母公司所有者權益合計 6,078 13,574 15,521 18,073 18,809 20,200 21,850 23,856 少數股東權益 372 535 813 1,808 3,037 3

137、,157 3,298 3,467 股東權益合計 6,450 14,110 16,334 19,881 21,847 23,357 25,149 27,324 負債和股東權益總計 10,536 18,389 31,806 45,637 56,690 53,905 54,262 55,819 資料來源：wind,申萬宏源研究 表 19:現金流量表（單位：百萬元） 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 凈利潤 1,457 1,850 2,591 1,352 1,510 1,792 2,175 加：計提的資產減值準備 135 151 143 349 -74 5 5

138、3 固定資產折舊 35 43 55 70 51 61 71 無形資產攤銷 27 45 154 204 546 586 626 長期待攤費用攤銷 1 2 6 10 0 0 0 4242 公司深度 第 42 頁 共 43 頁 簡單金融 成就夢想 處置固定資產、無形資產和其他長期資產的損失（收益以“”號填列） 0 0 0 0 -1 -1 -1 公允價值變動損失（收益以“”號列示） 0 0 0 0 0 0 0 財務費用 （收益以“”號列示） 90 93 428 739 674 590 524 投資損失（收益以“”號列示） -217 -264 -450 -272 -317 -350 -317 遞延所得稅

139、資產減少（增加以“”列示） -23 -32 -28 -94 0 0 0 遞延所得稅負債增加（減少以“”列示） -21 1 -18 -0 0 0 0 存貨的減少 （增加以“”列示） -71 -70 -619 -545 431 46 -228 經營性應收項目的減少（增加以“”列示） -1,116 -2,454 -3,970 -5,065 1,712 -152 -393 經營性應付項目的增加（減少以“”列示） 1,061 1,383 4,220 4,558 -1,017 -355 462 其它 0 4 -0 0 0 0 0 經營活動產生的現金流量凈額 1,359 752 2,514 1,305 3,

140、515 2,221 2,971 收回投資所收到的現金 3 14 435 379 0 0 0 取得投資收益收到的現金 74 84 92 113 317 350 317 處置固定資產、無形資產和其他長期資產收回現金凈額 0 1 0 3 1 1 1 處置子公司及其他營業單位收回現金凈額 -0 0 122 47 收到其他與投資活動有關的現金 495 460 2,097 361 0 0 0 投資活動現金流入小計 573 559 2,745 904 318 352 318 購置固定資產、無形資產和其他長期資產所支付的現金 3,258 3,719 10,019 6,548 2,100 2,100 2,100

141、 投資所支付的現金 345 1,071 2,638 1,024 0 0 0 取得子公司及其他營業單位支付的現金凈額 0 54 683 0 支付其他與投資活動有關的現金 725 553 471 1,316 0 0 0 投資活動現金流出小計 4,329 5,397 13,812 8,887 2,100 2,100 2,100 投資活動產生的現金流量凈額 -3,756 -4,838 -11,066 -7,984 -1,782 -1,748 -1,782 吸收投資收到的現金 6,343 811 763 1,214 0 0 0 取得借款收到的現金 2,390 8,829 13,665 12,104 -1

142、,199 1,000 1,000 收到其它與籌資活動有關的現金 0 41 1,496 1,164 0 0 0 發行債券收到的現金 0 0 0 0 0 0 0 籌資活動現金流入小計 8,732 9,681 15,924 14,482 -1,199 1,000 1,000 償還債務支付的現金 3,170 1,628 8,294 6,358 2,080 2,080 2,080 分配股利、利潤或償付利息支付的現金 237 232 489 1,004 674 590 524 支付的其它與籌資活動有關的現金 5 1,486 18 311 0 0 0 籌資活動現金流出小計 3,412 3,346 8,801

143、 7,673 2,754 2,670 2,604 籌資活動產生的現金流量凈額 5,321 6,335 7,123 6,809 -3,952 -1,670 -1,604 現金及現金等價物凈增加額 2,924 2,262 -1,452 139 -2,220 -1,197 -414 貨幣資金的期初余額 2,373 5,297 7,559 6,106 6,331 4,111 2,914 貨幣資金的期末余額 5,297 7,559 6,106 6,246 4,111 2,914 2,499 資料來源：wind,申萬宏源研究 4343 公司深度 第 43 頁 共 43 頁 簡單金融 成就夢想 信息披露 證

144、券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。 與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的， 還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄

145、 信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。 機構銷售團隊聯系人 華東 陳陶 021-23297221 華北 李丹 010-66500631 華南 陳左茜 755-23832751 海外 胡馨文 021-23297753 股票投資評級說明 證券的投資評級： 以報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下： 買入（Buy） 增持（Outperform） 中性 (Neutral) 減持 (Underperform) ：相對強于市場表現 20以上； ：相對強于市場表現 520； ：相對市場表現在55之間波動； ：相對弱于市場表現 5以下。

146、行業的投資評級： 以報告日后的 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下： 看好（Overweight） 中性 (Neutral) 看淡 (Underweight) ：行業超越整體市場表現； ：行業與整體市場表現基本持平； ：行業弱于整體市場表現。 我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的

147、行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。 本報告采用的基準指數 ：滬深 300 指數 法律聲明 本報告僅供上海申銀萬國證券研究所有限公司 （以下簡稱 “本公司” ） 的客戶使用。 本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司 http:/ 網站刊載的完整報告為準，本公司并接受客戶的后續問詢。本報告首頁列示的聯系人，除非另有說明，僅作為本公司就本報告與客戶的聯絡人，承擔聯絡工作，不從事任何證券投資咨詢服務業務。 本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供

148、給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。 客戶應當考慮到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示,本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不

149、適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。 本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。