精進電動-新股研究系列之二：深入布局電驅動三大件打造全球系統級供應商-20220209（21頁）.pdf

1、 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES 公司研究 東興證券股份有限公司證券研究報告 精進電動（精進電動（688280688280） ：深入布局電深入布局電驅動三大件，打造全球系統級供應驅動三大件，打造全球系統級供應商商 新股研究系列之二 2022 年 2 月 9 日 推薦/首次 精進電動精進電動 公司報告公司報告 公司公司專注電驅動業務。專注電驅動業務。公司是新能源汽車電驅動系統國內領軍企業，從事電驅動系統的研產銷，已對驅動電機、控制器、傳動三大總成自主掌握核心技術和實現完整布局。公司在驅動電機、電力電子、汽車傳動、軟件控制和系統集成方面擁有

2、先進、全面的技術研發實力。公司產品定位于中高端電驅動市場，與國內外一線車企保持穩定的合作關系，是我國少數能夠持續獲得全球知名整車企業電驅動系統產品量產訂單的新能源汽車核心零部件企業。 電驅動行業仍處發展初期，格局尚未穩固，為具備核心競爭力的國內企業帶電驅動行業仍處發展初期，格局尚未穩固，為具備核心競爭力的國內企業帶來突圍機遇。來突圍機遇。電驅動是新能源汽車之心，且電驅動是新能源汽車（HEV、PHEV、BEV和 FCV）多種技術路線都將采用的驅動形式。隨著新能源汽車滲透率提升，電驅動市場空間廣闊。電驅動系統仍處于不斷迭代升級之中，各組件仍有較大的技術升級空間。據我們梳理研究，目前電驅動供應商數量

3、較多，且車企有電驅動供應商多元化的趨勢。各類企業均是從電驅動中的某一部件開始介入電驅動系統研發和生產，行業呈現百家爭鳴，但格局仍未穩固的局面。我們認為，只有全面掌握電力電子設計能力、控制算法優化能力、我們認為，只有全面掌握電力電子設計能力、控制算法優化能力、電機設計能力、精密機械加工制造能力以及成本控制能力的企業，才有可能電機設計能力、精密機械加工制造能力以及成本控制能力的企業，才有可能推出一款具備市場競爭力的電驅動系統產品推出一款具備市場競爭力的電驅動系統產品。尚未穩固的行業格局疊加高的技術要求將為具備核心競爭力的國內企業帶來突圍機遇。 精進電動打造全球電驅動系統供應商精進電動打造全球電驅動

4、系統供應商。1）全產業鏈布局，正向研發，對電驅動系統理解深入。2016 年公司推出減速器產品，2016 年推出控制器產品，進入電控總成領域。2019 年 1 月首次推出三合一電驅動系統。目前公司已經推出深度集成的電驅動產品，這得益于公司三大件的高度自研，為公司后期推出更有力產品打下基礎。2) 現有產品技術領先。從公司現有產品的參數表現看，公司的電驅動各總成產品效率參數表現行業領先。據公司招股書，與目前全球 Tire1 等國際競品相比，公司仍然具備競爭優勢。3)布局全球市場，主要客戶涵蓋國內外一線車企。 公司設立精進北美作為拓展北美市場的研發、制造基地。2020 年公司“第三代半導體”高功率碳化

5、硅控制器產品，獲得隸屬于德國大眾商用車集團 Traton 的瑞典斯堪尼亞、德國曼恩的量產配套項目。我們認為，公司專注于電驅動系統市場，在該領域具備技術、制造等競爭優勢，未來有望在競爭中成功突圍。 公司盈利預測及投資評級：公司盈利預測及投資評級：電驅動是新能源汽車（XEV）的確定賽道，且該領域正處于快速增長和迭代升級的階段。公司深入布局電驅動業務，具備研發、 技術優勢， 有望成為全球電驅動系統級供應商。 我們預計公司 2021-2023年歸母凈利潤分別為-3.85、 -2.04 和0.17 億元， 對應 EPS 分別為-0.65、 -0.34和 0.03 元。當前股價對應 2021-2023 年

6、 PE 值分別為-20、-39 和 458 倍。當前電驅動行業正處于發展初期，公司積極拓展，在研產銷等投入規模較大，導致經營虧損。但我們看好公司長期發展前景，首次覆蓋，給予“推薦”評級。 風險提示：乘用車銷量不及預期；疫情影響超預期；公司新產品拓展情況不及預期。 公司簡介：公司簡介： 公司是新能源汽車電驅動系統國內領軍企業之一，從事電驅動系統的研發、生產、銷售及服務，已對驅動電機、控制器、傳動三大總成自主掌握核心技術和實現完整布局，公司為客戶提供電驅動系統的整體技術解決方案，憑借卓越的產品性能、突出的系統級供應能力、領先的研發水平和高效的技術服務，贏得了國內外新能源汽車整車企業客戶的信賴，是我

7、國少數能夠持續獲得全球知名整車企業電驅動系統產品量產訂單的新能源汽車核心零部件企業。 資料來源：公司公告、WIND 未來未來 3 3- -6 6 個月重大事項提示：個月重大事項提示： 無 發債及交叉持股介紹發債及交叉持股介紹: : 無 交易數據交易數據 52 周股價區間（元） 22.03-13.29 總市值（億元） 78.91 流通市值（億元） 13.32 總股本/流通 A股 （萬股） 59,022/59,022 流通 B股/H股（萬股） -/- 52 周日均換手率 14.41 5252 周股價走勢圖周股價走勢圖 資料來源：wind、東興證券研究所 -24.9%25.1%75.1%2/94/9

8、6/98/910/912/9精進電動 滬深300 財務指標預測 指標指標 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 營業收入（百萬元） 789.70 578.22 765.02 1,022.58 1,525.83 增長率（%） -6.96% -26.78% 32.30% 33.67% 49.21% 歸母凈利潤（百萬元） -256.04 -379.16 -385.26 -203.61 17.13 增長率（%） 224.38% 48.08% 1.61% -47.15% -108.41% 凈資產收益率（%） -27.90% -68.95% -129.22% -219.63% 15.

9、86% 每股收益(元) -0.63 -0.86 -0.65 -0.34 0.03 PE -21.11 -15.47 -20.38 -38.55 458.24 PB 6.42 10.71 26.33 84.68 72.68 資料來源：公司財報、東興證券研究所 P2 東興證券東興證券深度深度報告報告 精進電動（688280） ：深入布局電驅動三大件，打造全球系統級供應商 去、 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES 目目 錄錄 1. 公司專注電驅動領域公司專注電驅動領域 . 4 1.1 定位中高端電驅動市場 . 4 1.2 電驅動業務收入占比高 .

10、 4 1.3 表決權集中，核心技術人員大咖云集 . 5 2. 電驅動行業百家爭鳴，格局未穩電驅動行業百家爭鳴，格局未穩 . 7 2.1 電驅動是新能源汽車之心以及 XEV中的確定部分 . 7 2.2 電驅動的迭代升級之路 . 8 2.3 電驅動的大空間 . 11 2.4 百家爭鳴，格局尚未穩固 .12 3. 精進電動打造系統級供應商精進電動打造系統級供應商 .14 3.1 全產業鏈布局，正向研發，對電驅動系統理解深入 .14 3.2 電驅動產品技術參數領先 .17 3.3 全球電驅動系統級供應商 .18 4. 盈利預測與估值盈利預測與估值.19 5. 風險提示風險提示.20 相關報告匯總相關報

11、告匯總 .22 插圖目錄插圖目錄 圖圖 1： 公司乘用車電驅動產品公司乘用車電驅動產品電機電機 . 4 圖圖 2： 公司乘用車電驅動產品公司乘用車電驅動產品電控電控 . 4 圖圖 3： 公司乘用車電驅動產品公司乘用車電驅動產品純電驅動總成純電驅動總成 . 4 圖圖 4： 公司乘用車電驅動產品公司乘用車電驅動產品混動、增程系統混動、增程系統 . 4 圖圖 5： 營收規模及增速營收規模及增速 單位：萬元單位：萬元 . 5 圖圖 6： 公司主要業務收入結構公司主要業務收入結構. 5 圖圖 7： IPO 后精進電動股權結構后精進電動股權結構. 5 圖圖 8： 股權激勵行權條件之公司業績條件股權激勵行權

12、條件之公司業績條件 . 7 圖圖 9： 電驅動在新能源汽車中安裝位置電驅動在新能源汽車中安裝位置 . 7 圖圖 10： XEV 中的確定部分中的確定部分 . 8 圖圖 11： 控制器總成構成控制器總成構成. 9 圖圖 12： 碳化硅與硅基半導體性能對比碳化硅與硅基半導體性能對比 1 . 9 圖圖 13： 碳化硅與硅基半導體性能對比碳化硅與硅基半導體性能對比 2 . 9 圖圖 14： 電控模塊多功能的集成趨勢電控模塊多功能的集成趨勢 . 9 圖圖 15： 驅動電機構造圖驅動電機構造圖 .10 圖圖 16： Hair-pin 繞組方式更高的槽滿率繞組方式更高的槽滿率 .10 圖圖 17： 電驅動系

13、統電驅動系統的深度集成的深度集成 1 . 11 圖圖 18： 電驅動系統的深度集成電驅動系統的深度集成 2 . 11 圖圖 19： 新能源汽車銷量及增速新能源汽車銷量及增速 單位：輛單位：輛 . 11 東興證券東興證券深度深度報告報告 精進電動（688280） ：深入布局電驅動三大件，打造全球系統級供應商 P3 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES圖圖 20： 新能源乘用車銷量及增速新能源乘用車銷量及增速 單位：輛單位：輛 . 11 圖圖 21： 純電動乘用車銷量及增速純電動乘用車銷量及增速 單位：輛單位：輛 .12 圖圖 22： 插電式混動

14、乘用車銷量及增速插電式混動乘用車銷量及增速 單位：輛單位：輛 .12 圖圖 23： 新能源乘用車銷量、滲透率預測新能源乘用車銷量、滲透率預測 單位：輛單位：輛 .12 圖圖 24： 日本電產公司對電驅動市場的判斷日本電產公司對電驅動市場的判斷 .14 圖圖 25： 驅動電機主組件主要環節驅動電機主組件主要環節 .15 圖圖 26： 驅動電機總裝環節驅動電機總裝環節 .15 圖圖 27： 電機控制器主要環節電機控制器主要環節 .15 圖圖 28： 傳動總成主要環節傳動總成主要環節 .15 圖圖 29： 精進電動精進電動 SIC碳化硅控制器碳化硅控制器.16 圖圖 30： 公司硅基及碳化硅基電控產

15、品參數對比公司硅基及碳化硅基電控產品參數對比 .16 圖圖 31： 精進電動油精進電動油冷電機產品冷電機產品 .16 圖圖 32： 精進電動多檔減速器總成精進電動多檔減速器總成 .17 圖圖 33： 在研項目涵蓋多檔減速器在研項目涵蓋多檔減速器 .17 圖圖 34： 電驅動系統及組件效率界定電驅動系統及組件效率界定 .17 圖圖 35： 精進電動系統及組件效率精進電動系統及組件效率表現表現 .17 圖圖 36： 公司營收國內外結構公司營收國內外結構 .18 圖圖 37： 國外客戶收入占比國外客戶收入占比 .18 圖圖 38： 全球化布局全球化布局 .19 表格目錄表格目錄 表表 1： 電驅動供

16、應商梳理電驅動供應商梳理.13 表表 2： 公司電機效率公司電機效率.18 P4 東興證券東興證券深度深度報告報告 精進電動（688280） ：深入布局電驅動三大件，打造全球系統級供應商 去、 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES 1. 公司公司專注電驅動領域專注電驅動領域 1.1 定位中高端電驅動市場定位中高端電驅動市場 公司 2008 年于北京成立， 公司核心產品為新能源汽車電驅動系統。公司核心產品為新能源汽車電驅動系統。 公司在驅動電機、 電力電子、 汽車傳動、軟件控制和系統集成方面擁有先進、全面的技術研發實力。公司產品定位于中高端電驅

17、動市場，與國內外一公司產品定位于中高端電驅動市場，與國內外一線車企保持穩定的合作關系，線車企保持穩定的合作關系，如菲亞特克萊斯勒、吉利集團、廣汽集團、小鵬汽車、比亞迪、東風集團、廈門金龍、北汽集團等。公司電驅動產品涵蓋乘用車和商用車兩大領域。此外，公司還有動力電池管理系統和動力電池包可拓展電池模組等產品。 圖圖1：公司公司乘用車電驅動產品乘用車電驅動產品電機電機 圖圖2：公司公司乘用車電驅動產品乘用車電驅動產品電控電控 資料來源：公司官網；東興證券研究所 資料來源：公司官網；東興證券研究所 圖圖3：公司乘用車電驅動產品公司乘用車電驅動產品純電驅動總成純電驅動總成 圖圖4：公司乘用車電驅動產品公

18、司乘用車電驅動產品混動、增程系統混動、增程系統 資料來源：公司官網；東興證券研究所 資料來源：公司官網；東興證券研究所 1.2 電驅動業務收入占比高電驅動業務收入占比高 公司 2020 年實現業務收入 5.78 億元，同比下滑 26.78%。2020 年收入下滑主要受：1）疫情導致下游客戶對公司的新能源汽車電驅動系統采購存在訂單取消或延后的情況，疊加原材料交付延期、生產基地員工無法及時返崗，導致公司上半年減少的銷售收入合計約為 1.05 億元。2）2020 年吉利、小鵬、廣汽基于自身降本考慮，對部分車型引入競爭性供應商或精進電動配套上述客戶的量產車型銷量顯著下滑，使得 2020 年公司對上述客

19、戶的銷售收入下降較多。我們認為，隨著公司新產品，新客戶的開拓，以及新能源汽車市場的持續發展，公司營收有望進入增長階段。 電驅動收入占比高電驅動收入占比高：2020 年公司電驅動收入約為 4.39 億元， 占總營收的 75.9%； 技術開發與服務業務 2020年收入占比提升至 22.8%，公司技術開發與服務業務主要有兩類項目，一是預研類項目，公司協助客戶進行 東興證券東興證券深度深度報告報告 精進電動（688280） ：深入布局電驅動三大件，打造全球系統級供應商 P5 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES特定領域的技術論證或技術儲備；二是量產項

20、目，在達到量產階段之前的產品設計、樣品試制、實驗驗證與工裝模具開發等服務?？傊?，電驅動業務一直是公司主要收入來源。 圖圖5：營收規模及增速營收規模及增速 單位：萬元單位：萬元 圖圖6：公司主要業務收入結構公司主要業務收入結構 資料來源：公司公告；東興證券研究所 資料來源：公司公告；東興證券研究所 1.3 表決權表決權集中，集中，核心技術人員核心技術人員大咖云集大咖云集 設置特別表決權，余平為實際控制人：設置特別表決權，余平為實際控制人：精進電動控股股東為北翔新能源科技有限公司，IPO 后持有精進電動11.81%的股份。該公司由余平 99%持股，余平通過北翔新能源、Best E-Drive、賽優

21、利澤、安勝恒水等持有上市公司股份。2019 年 10 月 14 日，公司股東大會審議通過了授予菏澤北翔新能源科技有限公司（原正定北翔能動科技有限公司）所持股份特別表決權的議案 ，并修改公司章程，設置特別表決權。將控股股東北翔新能源所持有的 69,677,522 股公司股份轉換為特別表決權股份，北翔新能源持有股份每股擁有的表決權數量為其他股東（包括 IPO 發行對象）所持有的股份每股擁有的表決權的 10 倍。北翔新能源在本次發行完成后將持有發行人 11.81%的股份及 57.24%的表決權， 實際控制人余平通過北翔新能源、 賽優利澤和 Best E-Drive 合計控制公司 59.29%的表決權

22、。 圖圖7：IPO 后精進電動股權結構后精進電動股權結構 資料來源：公司公告、東興證券研究所 -30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%010000200003000040000500006000070000800009000020172018201920202021.1-9營業收入 增速 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017201820192020其他業務 技術開發及服務 電驅動業務 P6 東興證券東興證券深度深度報告報告 精進電動（688280） ：深入布局電驅動三大件，打造全球系統級供應商 去、 敬請參閱報告

23、結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES公司公司核心技術人員均為核心技術人員均為汽車行業汽車行業大咖大咖： 實際控制人余平：先后畢業于清華大學、密歇根大學、麻省理工學院，并在通用汽車美國總部的混合動力工程技術及戰略規劃崗位任職多年。 Gabriel Gollegos Lopez：精進北美電力電子、電機控制執行總經理，擁有 Universidad delas Americas Puebla 電子與通信工程學士學位、Glasgow University 電氣工程博士學位、Ball State University 工商管理學碩士學位。曾擔任 Delphi Res

24、earch Labs 高級工程師、通用汽車公司高級項目工程師、Quantum Technologies Automotive Systems 電力電子工程部經理。2016 年 7 月加入精進電動。 Jianwen Li（李建文） ：精進機械傳動部執行總監。擁有華中科技大學機械工程學士學位、西安交通大學碩士學位。 曾擔任陜西法士特集團有限公司副總經理、 Universal Gear Ltd 齒輪專家、 RDH Mining Equipment Co. Ltd 機械工程師、Magna Powertrain Inc.高級工程師、項目總工程師、Green-Innovation Technology L

25、td.總工程師、Magna Powertrain Inc.高級工程師、項目總工程師、任吉利汽車動力研究院總工程師、項目總監。2016 年 6 月加入精進電動。 Jingchuan Li（李景川） ：精進北美電機技術總監，擁有西安交通大學電氣工程學士學位、碩士學位、俄亥俄州立大學博士學位。曾擔任戴姆勒克萊斯勒高級研發工程師、梅賽德斯奔馳北美研發中心高級專業工程師、Magna E-Car System 高級電機控制工程師、通用汽車公司高級研發工程師。2020 年 3 月加入精進。 多個員工持股平臺多個員工持股平臺，激勵和穩定管理層、核心技術人員，激勵和穩定管理層、核心技術人員：公司股東中，騰茂百安

26、、安勝恒永、賽優利澤、杰億利澤、杰億恒永、杰億百安均為員工持股平臺，分別持有上市公司股權比例為 1.59%、1.59%、1.59%、0.97%、0.97%、0.97%，涵蓋核心技術人員及管理骨干。 針對實際控制人針對實際控制人余平余平的的長期長期股權激勵：股權激勵：2020 年 5 月 31 日，公司 2019 年股東大會審議通過關于公司期權計劃的議案 。本次股權激勵計劃的激勵對象為公司實際控制人余平，本激勵計劃擬向其授予 29,511,111 份股票期權，約占 IPO 后總股本的 5%。本次股票期權激勵的行權價格為 13.13 元/股，不低于最近一次投資者增資的交易價格。自股權期權授予日起，

27、本方案設置 55 個月等待期，等待期內不得行權。滿 55 個月后分三次行權，每次比例為 1/3。 按照股權激勵行權條件的公司業績條件，2024 年公司營收較 2019 年增資不低于 80%，即 2019-2024 年的復合增速為 12.5%。2025 年公司營收較 2019 年增長不低于 100%，對應 2025 年較 2024 年增長 11.1%，2026 年較 2025 年增長 10%。 余平目前擔任公司董事長、總經理、總工程師，本次股權激勵方案綁定了其與公司的中期長期共同發展，將實際控制人與股東價值緊密綁定，有利于公司的可持續發展。 東興證券東興證券深度深度報告報告 精進電動（68828

28、0） ：深入布局電驅動三大件，打造全球系統級供應商 P7 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES圖圖8：股權激勵行權條件之公司業績條件股權激勵行權條件之公司業績條件 資料來源：公司公告、東興證券研究所 2. 電驅動行業百家爭鳴，格局未穩電驅動行業百家爭鳴，格局未穩 2.1 電驅動電驅動是是新能源汽車之心新能源汽車之心以及以及 XEV 中的確定部分中的確定部分 電驅動電驅動是新能源汽車的心臟是新能源汽車的心臟，關系到整車關系到整車動力等動力等性能性能表現表現。電驅動系統通常由驅動電機、電機控制器和傳動總成構成。驅動電機總成是將動力電池的電能轉化為

29、旋轉的機械能，是輸出動力的來源。電機控制器總成是基于功率半導體的硬件及軟件設計，對驅動電機的工作狀態進行實時控制，并持續豐富其他控制功能。傳動總成是通過齒輪組降低輸出轉速提高輸出扭矩，以保證電驅動系統持續運行在高效區間。因此，電驅動系統的性能關系到汽車使用性能的動力性、 經濟性、 舒適性、 安全性等核心指標的表現， 是新能源汽車核心部件。 圖圖9：電驅動在新能源汽車中安裝位置電驅動在新能源汽車中安裝位置 資料來源：精進電動招股說明書、東興證券研究所 XEV 中的確定部分：中的確定部分：未來，多種技術路線的新能源方案將并存，即 HEV（普通混合動力） 、PHEV（插電式混合動力） 、BEV（純電

30、動）以及 FCV（燃料電池汽車） 。各種路線的新能源汽車占比存在不確定性，但是無論哪種新能源汽車技術路線都將使用電驅動系統。電驅動是新能源汽車 XEV 發展中的確定部分。 P8 東興證券東興證券深度深度報告報告 精進電動（688280） ：深入布局電驅動三大件，打造全球系統級供應商 去、 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES圖圖10：XEV 中的確定部分中的確定部分 資料來源：blue-nexus官網、東興證券研究所 注：blue-nexus為電裝與愛信的合資公司，主攻電驅動業務 2.2 電驅動電驅動的的迭代升級之路迭代升級之路 電驅動系統仍

31、處于迭代升級的進程中， 產品功能、 設計等并未達到穩定狀態， 核心部件仍有較大的升級空間。 電機控制器的高電壓趨勢電機控制器的高電壓趨勢：電機控制器有兩個基礎功能，一是將動力電池輸出的直流電（DC）轉換為交流電（AC）供電機輸出。二是通過控制交流電的輸出，實現對電機轉矩和轉速的輸出。為了實現上述功能，控制器總成基本由功率組件、裝配印刷電路板（PCBA） 、傳感器、控制軟件和結構件構成。其中，以高頻高功率半導體技術構建的功率組件是電機控制器的核心， 圍繞其進行硬件開發與軟件設計，實現對電機轉速、轉向、角度、響應時間的精確控制。 第三代半導體第三代半導體碳化硅（碳化硅（SIC）的應用的應用成為電控

32、功率組件的升級趨勢成為電控功率組件的升級趨勢：隨著電動汽車技術的發展，高功率、耐高壓、高頻率器件的需求快速增長。當電壓大于等于 800V 時，要實現更大的功率，目前主流的硅基 IGBT就暴露出短板，其在轉換效率、快關頻率、工作溫度等多方面都將受限。SIC 材料的應運而生。碳化硅是第三代半導體產業發展的重要基礎材料，它的優勢在于耐高壓、耐高溫、低損耗等特性，能夠滿足電力電子系統的高效率、小型化和輕量化的需求。 東興證券東興證券深度深度報告報告 精進電動（688280） ：深入布局電驅動三大件，打造全球系統級供應商 P9 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 DONGXING SECU

33、RITIES圖圖11：控制器總成構成控制器總成構成 圖圖12：碳化硅與硅基半導體性能對比碳化硅與硅基半導體性能對比 1 資料來源：公司公告；東興證券研究所 資料來源：博格華納官網；東興證券研究所 圖圖13：碳化硅與硅基半導體性能對比碳化硅與硅基半導體性能對比 2 資料來源：博格華納官網；東興證券研究所 電控電控模塊模塊的集成化趨勢的集成化趨勢： 電控模塊未來的發展趨勢是除了控制驅動電機， 將會吸收和集成更多汽車控制功能，如整車控制功能、電池管理系統、直流電源升降壓功能、制動控制功能、油泵控制功能等。 圖圖14：電控模塊多功能的集成趨勢電控模塊多功能的集成趨勢 資料來源：精進電動招股說明書、東興

34、證券研究所 P10 東興證券東興證券深度深度報告報告 精進電動（688280） ：深入布局電驅動三大件，打造全球系統級供應商 去、 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES驅動驅動電機對高效率和功率密度的不斷追求，帶來新的制造工藝、冷卻技術等電機對高效率和功率密度的不斷追求，帶來新的制造工藝、冷卻技術等：更高的運轉效率、更高的功率密度（體積、重量功率密度）一直是驅動電機長期的發展的趨勢，也是技術、制造工藝不斷升級的方向。這些方向包括： Hair-pin 扁銅線繞組技術：電機在把電能轉換為機械能的過程中，電耗損失主要集中在電機的銅耗上。電機企業通過

35、改變銅線形狀和繞組方式， 降低繞組電阻， 能有效的減少銅耗， 從而提升電機效率。 Hair-pin是一種新的繞組形式，因其單根線形狀像發卡，故又稱發卡電機。在相同的空間里，這種繞組方式比傳統的圓銅線繞組能塞進更多面積的銅線，裸銅槽滿率可提升 20%-30%，銅線越多（粗）對應電阻越小，進而電耗越低。因此該技術被更多的新一代驅動電機使用。 圖圖15：驅動電機構造圖驅動電機構造圖 圖圖16：Hair-pin 繞組方式繞組方式更高的槽滿率更高的槽滿率 資料來源：EDC電驅未來；東興證券研究所 資料來源：EDC電驅未來；東興證券研究所 更高效的冷卻技術：電機功率密度提升往往受到電機溫度上升的限制，并且

36、永磁電機的性能會隨著溫度的上升而衰減。因此，提高電機冷卻效率對電機功率、性能提升有明顯的效果。目前行業通用的水冷模式存在一些弱點，水冷模式屬于間接冷卻，電機內部產生的熱量（如電機內部的繞組線圈）經過層層材料傳遞到外部， 最終被電機殼體水道中的冷卻液帶走。 因電機無法直接接觸冷卻液， 容易導致熱量堆積，形成局部熱點；而為了布置冷卻水道，相應的電機殼體體積也更大一些。油冷技術作為一種新興的冷卻技術在得到普及。油冷屬于直接冷卻技術，大幅降低了電機殼體的復雜程度以及電機的體積。在提高冷卻效率的同時，也提高了相同體積下電機的功率密度。由于這些優勢，目前越來越多的企業在布局油冷電機，如豐田、特斯拉、通用和

37、日產等。 傳動總成傳動總成-減速器的多擋趨勢：減速器的多擋趨勢：由于電機與發動機在功率、 扭矩和轉速等輸出特性的差異導致電動車在傳動系統上有明顯的變化。電動車減速器目前主流的仍然是固定齒比的單擋結構，這種減速器結構簡單，成本低，成為電動車發展初期至今的主流模式。但這種結構的減速器在電動車高速行駛中，電耗明顯增加。隨著電動車性能與能耗的要求不斷提升，兩擋或更多擋位的減速器得研發和量產。兩擋減速箱能兼顧電動車的動力性和經濟型，成為全球主流電驅動企業研發的重點產品。 電驅動的電驅動的深度集成深度集成趨勢趨勢：電驅動的集成經歷了早期的電機、電控和減速器獨立部件的組裝式集成到真正意義的深度集成，如精進電

38、動的電驅動系統實現了電機軸系和減速器輸入軸合二為一、電機端蓋和減速器箱體合二為一，深度集成縮短了總成的軸向尺寸，減輕了重量，改善了傳動效率。而這種深度集成趨勢還在持續推進中，對電驅動企業提出了更高的要求。 東興證券東興證券深度深度報告報告 精進電動（688280） ：深入布局電驅動三大件，打造全球系統級供應商 P11 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES圖圖17：電驅動系統的深度集成電驅動系統的深度集成 1 圖圖18：電驅動系統的深度集成電驅動系統的深度集成 2 資料來源：驅動視界；東興證券研究所 資料來源：驅動視界；東興證券研究所 如何做好

39、一款電驅動系統如何做好一款電驅動系統：通過上述分析，電驅動系統無論是各組件還是系統都在不斷進化中，且電控、電機和減速器分別對電力電子設計能力、控制算法優化能力、電機設計能力、精密機械加工制造能力以及成本控制能力有較高的要求。在未來系統級供應商里，僅僅掌握其中一個部件是遠遠不夠的，只有全面掌握上述能力才有可能推出一款具備市場競爭力的電驅動系統產品。以博格華納的發展路徑為例： 博格華納在電驅動領域博格華納在電驅動領域的的收購路線：收購路線：博格華納最早于 2010 年量產電驅動減速箱 eGearDrive，2015 年收購了雷米電機，獲得驅動電機的技術和生產能力。通過在武漢生產 HVH250 驅動

40、電機，然后與其 eGearDrive進行組裝形成 eDM 模塊（二合一電驅動產品） 。2017 年，博格華納收購英國 Sevcon 公司，擁有了電機控制器的研發和生產能力。它將 eDM 二合一電驅動橋與電機控制器再度集成組成 iDM 電驅動模塊（三合一電驅動產品） 。2020 年博格華納收購德爾?？萍?，德爾?？萍嫉募墒侥孀兤骱?DC / DC 轉換器、車載充電器和電池管理系統，補充了博格華納的電驅動系統產品矩陣。通過上述一系列的收購，博格華納補全了電驅動系統的研發和制造能力。 2.3 電驅動的大空間電驅動的大空間 2021 年新能源年新能源乘用車乘用車 333.4 萬輛，同比增長萬輛，同比增

41、長 167.5%：據中國汽車工業協會，2021 年我國新能源汽車（含乘用車、商用車）銷售 352.1 萬輛，同比增長 157.5%，實現高速增長。其中，新能源乘用車 2021 年銷售333.4 萬輛，增長 167.5%，增速高于新能源商用車。純電動乘用車和插電式混動乘用車 2021 年分別實現銷量 273.4 萬輛、60.0 萬輛，同比增長 173.5%、143.2%。兩種類型的新能源乘用車均取得了較快的增長。新能源汽車進入市場需求驅動階段，開啟快速增長期。 圖圖19：新能源汽車銷量及增速新能源汽車銷量及增速 單位：輛單位：輛 圖圖20：新能源乘用車銷量及增速新能源乘用車銷量及增速 單位：輛單

42、位：輛 資料來源：wind；東興證券研究所 資料來源：wind；東興證券研究所 -50.00.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0400.0050000010000001500000200000025000003000000350000040000002015201620172018201920202021新能源汽車銷量 增速（%） 0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0160.0180.005000001000000150000020000002500000300000035000004000000201520162017201

43、8201920202021新能源乘用車銷量 增速（%） P12 東興證券東興證券深度深度報告報告 精進電動（688280） ：深入布局電驅動三大件，打造全球系統級供應商 去、 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES圖圖21：純電動乘用車銷量及增速純電動乘用車銷量及增速 單位：輛單位：輛 圖圖22：插電式混動乘用車銷量及增速插電式混動乘用車銷量及增速 單位：輛單位：輛 資料來源：wind；東興證券研究所 資料來源：wind；東興證券研究所 我們調升新能源汽車銷量預測我們調升新能源汽車銷量預測，預計，預計新能源汽車新能源汽車 2021-2025 有

44、望維持超過有望維持超過 30%的復合增速，的復合增速，2025 年滲透率年滲透率達到達到 35%。2021 年新能源乘用車滲透率將達到 15.5%。從產業發展規律看，新興產業滲透率超過 10%將意味著該產線進入快速普及期。 我們預計， 我國新能源汽車有望在 2025 年滲透率達到 50%， 總體規模超過 1000萬輛。因此，新能源汽車行業的快速發展，將為其核心零部件電驅動系統提供較大的市場空間。因此，新能源汽車行業的快速發展，將為其核心零部件電驅動系統提供較大的市場空間。按照巨一科技、精進電動招股書中電驅動均價看，平均價格預計在 5000 元，我們粗略估算 2025 年電驅動市場對于空間在 5

45、00 億元以上。 圖圖23：新能源乘用車銷量、滲透率預測新能源乘用車銷量、滲透率預測 單位：輛單位：輛 資料來源：wind，東興證券研究所 2.4 百家爭鳴，格局百家爭鳴，格局尚未穩固尚未穩固 電驅動企業電驅動企業百家爭鳴百家爭鳴：我們根據工信部發布汽車產品公告，梳理了目前主流車企主要電動車的電驅動供應商情況，也同樣可以看出，電驅動供應商數量較多，且車企（主機廠）也有多元化電驅動供應商的趨勢。 0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0160.0180.0200.00500000100000015000002000000250000030000002016201720

46、18201920202021純電動乘用車 增速（%） -40.0-20.00.020.040.060.080.0100.0120.0140.0160.00100000200000300000400000500000600000700000201620172018201920202021插電混動乘用車 增速（%） 15.5% 18.8% 22.8% 28.3% 35% 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%02000000400000060000008000000100000001200000020212022E2023E2024E2025E新能源

47、乘用車銷量 滲透率 東興證券東興證券深度深度報告報告 精進電動（688280） ：深入布局電驅動三大件，打造全球系統級供應商 P13 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES表表1：電驅動供應商梳理電驅動供應商梳理 車企車企-旗下電動車品牌旗下電動車品牌 電驅動供應商電驅動供應商 廣汽埃安 尼得科、華望汽車電子、日本電產（浙江） 小鵬汽車 精進電動、方正電機、合普動力、上海電驅動 蔚來汽車 蔚然(南京)動力科技有限公司 威馬汽車 英搏爾、匯川技術、博格華納、 哪吒汽車 菲仕綠能科技(北京)、上海電驅動、中車時代 長城-歐拉 蜂巢電驅動、聯合電子、

48、上海電驅動、 上汽-智己榮威R 聯合電子、華域電驅動 零跑汽車 浙江零跑 大眾-ID 系列 大眾汽車自動變速器(天津)有限公司、聯合電子、華域麥格納 奧迪-電動 聯合電子、華域麥格納、大眾汽車自動變速器(天津)有限公司 寶馬-IX BMW AG 奔馳-EQ 系列 ZF 吉利-帝豪/幾何 日電產（浙江）、精進電動、方正電機、格雷博智能動力科技有限公司 吉利-極氪 日電產（浙江）、威睿電動汽車技術(寧波)有限公司 吉利科技-楓葉 英搏爾 吉利-沃爾沃極星 法雷奧西門子 本田-東本電動 緯湃汽車電子(天津)有限公司 豐田-電動 AW(蘇州)汽車零部件有限公司 五菱-電動 雙林、方正電機、臥龍采埃孚汽

49、車電機有限公司 長安 上海電驅動、中車時代 長安福特-Mach LGE 上汽通用 聯合電子、LGE、華域電驅動 北京現代 緯湃汽車電子(天津)有限公司 比亞迪 比亞迪 特斯拉 特斯拉 北汽-極狐 華為技術有限公司、北京新能源汽車股份有限公司 北汽-北汽品牌 北京新能源汽車股份有限公司、西門子、 紅旗 精進電動 江淮 英搏爾、道一動力 資料來源：工信部、；東興證券研究所整理 部件企業紛紛介入電驅動系統市場部件企業紛紛介入電驅動系統市場：據上述電驅動配套關系，目前國內電驅動企業大致分成三類，1）整車企業旗下的電驅動公司，比較代表性如特斯拉、比亞迪、蔚來汽車旗下的蔚然動力、長城汽車旗下的蜂巢電驅動、

50、大眾旗下的大眾汽車自動變速器(天津)有限公司、吉利旗下的威睿電動汽車技術(寧波)有限公司、上汽集團旗下的華域電動系統、廣汽集團旗下的華望電子等。2）全球 Tier1 汽車零部件企業在國內的獨資或合資公司，如聯合電子（博世控股） 、緯湃汽車電子(天津)有限公司（大陸集團分拆成立） 、法雷奧西門子、日本P14 東興證券東興證券深度深度報告報告 精進電動（688280） ：深入布局電驅動三大件，打造全球系統級供應商 去、 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES電產及其與廣汽的合資公司尼得科、華域麥格納、采埃孚、LGE 等；3）國內第三方企業，如精進電