萬科A-深耕核心城市跨周期的長跑能手-220425（15頁）.pdf

1、 1 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 公司總覽公司總覽。1 1）歷史沿革。）歷史沿革。公司成立于 1984 年，1988 年股份制改革完成后進入房地產行業， 1991 年于深交所上市， 1993 年確立以住宅開發為主營業務。公司發展歷程可分為四個階段。綜合經營階段（綜合經營階段（1 1984984- -19921992 年） 。年） 。公司成立之初主營自動化辦公等設備的銷售，1988 年首次投資房地產項目，1990 年形成商貿、工業、房地產和文化傳播四大經營方向，1991 年在深交所上市。專業化戰略階段

2、（專業化戰略階段（1 1993993- -20012001 年） 。年） 。1993 年公司轉向以房地產為核心的專業化發展方向，確立以城市住宅開發為主導業務，2001 年完成專業化戰略調整。全國化布局全國化布局階段（階段（2 2002002- -20132013 年） 。年） 。2003 年公司積極布局長三角、珠三角及東北三個區域，2005 年成功進入浙江和蘇州市場。2013 年公司首次投資海外房地產項目。多元化布局階段（多元化布局階段（2 2014014 年至今） 。年至今） 。2014 年公司提出由開發商向城市服務商轉型，同年在聯交所掛牌上市。2016 年推出獨立物流品牌及青年長租公寓，2

3、017 年深圳地鐵集團成為基石股東，共同推進軌道+物業戰略，2020 年公司全口徑銷售金額突破 7000 億。2 2）公司治理。公司治理。截至 2021 年12 月末，公司大股東深圳市地鐵集團共持有公司 27.89%股份，管理架構為集團總部+事業集團+事業單元，總部下設 8 大事業集團及 7 大事業單元。3 3）業務概覽。業務概覽。公司第一大收入來源為房地產開發業務，占營業收入比重長期保持在 95%以上。第二大收入來源為物業管理服務，2021 年收入占比 4.4%。物管板塊收入增勢較好，2021 年同比增長32.1%。 業務與財務分析。業務與財務分析。 （1 1）資產端。）資產端。土儲質量方面

4、，土儲質量方面，公司 2021 年存量土儲集中于二線城市，重倉長三角、珠三角地區，重點布局城市包括長春、成都、西安等；公司周轉較快，項目開發周期平均為 2.1 年，低于樣本房企中位。投資節奏方面，投資節奏方面，2012 年公司拿地節奏較快，2014 年由于主要城市土地市場量縮價漲公司拿地強度回落，2015-2017年公司在合約銷售額高速增長的同時拿地強度不斷攀升。2018 年起隨著宏觀政策不斷收緊、主要城市調控升級、土地市場明顯降溫，公司拿地節奏明顯放緩，2021 年公司堅持量入為出的投資策略，拿地強度降至 31.3%。銷售銷售方面，方面，公司合約銷售額保持高速增長，2014 年攀上兩千億規模

5、，2017 年突破 5000 億，2018 年以來銷售增速有所放緩，但仍處于較高水平，2020 年銷售額突破 7000 億。2021 年合約銷售額降至6277.8 億，與同期 TOP20 房企負增長表現基本持平。結算能力結算能力方面方面，受益于銷售額高速增長，近年公司地產板塊營業收入增速保持較高水平，2021 年同增 7.4%。2021 年末公司合同負債達 6382.2 億，同增 1.04%，未來結算有一定保障。受前期拿地價格較高影響，2020 年以來地產板塊毛利率有所下滑。 （2 2）負債端穩定性。負債端穩定性。1 1）債務結構：）債務結構：公司融資渠道以銀行貸款為主，有息負債抵質押率較低，

6、2020 年起公司短債占比持續下降，2021 年短期債務占比僅為 22%，同比下降 10.1pct。2 2）償債能力）償債能力：近年來公司現金短債比始終保持在2 倍左右，2021 年由于短期有息債務的大幅降低，現金短債比上升至 2.4 倍；凈負債率長期保持在 35%以下的較低水平，2021 年末為 29.7%；剔預資產負債率下降至 69.8%，公司財務結構優化至綠檔水平。3 3）融資能力）融資能力：2022 年以來公司融資順暢，1-3 月累計發債 99.9 億，較 2021 下半年相比，公司發債久期略有拉長，平均發債成本下行34BP 至 3.2%。 盈利預測盈利預測： （1 1）房地產開發板塊

7、。）房地產開發板塊。根據公司已披露的新開工、竣工目標情Tabl e_Ti t l e 2022 年年 04 月月 25 日日 萬科萬科 A：深耕核心城市，跨周期的長跑能手深耕核心城市，跨周期的長跑能手 Tabl e_BaseI nf o 公司深度分析公司深度分析 證券研究報告 住宅地產 投資評級投資評級 增持增持-A 首次首次評級評級 6 個月目標價：個月目標價： 24 元元 股價（股價（2022-04-22） 19.81 元元 Tabl e_Market I nf o 交易數據交易數據 總市值（百萬元）總市值（百萬元） 230,298.84 流通市值 （百萬元）流通市值 （百萬元） 192,

8、504.73 總股本（百萬股）總股本（百萬股） 11,625.38 流通股本 （百萬股）流通股本 （百萬股） 9,717.55 12 個月價格區間個月價格區間 14.80/28.17 元 Tabl e_C hart 股價表現股價表現 資料來源：Wind資訊 升幅升幅% 1M 3M 12M 相對收益相對收益 22.12 11.38 -8.7 絕對收益絕對收益 10.61 -8.46 -25.43 池光勝池光勝 分析師 SAC 執業證書編號：S1450518100003 Tabl e_R eport 相關報告相關報告 -44%-36%-28%-20%-12%-4%5%2021-042021-082

9、021-12萬科A 滬深300 2 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 況，結合近年拿地節奏相對平穩，假設公司 2022-2024 年結轉面積增速為3%/6%/6%，預測公司 2022-2024 年房地產開發板塊營業收入增速為8%/8%/9%； （2 2） 物業服務板塊。） 物業服務板塊。 結合過往收入增速和毛利率， 預測 2022-2024年營業收入增速保持 30%，毛利率維持 17%左右； （3 3）其他業務版塊。）其他業務版塊。結合過往該版塊收入較為平穩，預測 2022-2024 營業收入增速為 15

10、%/10%/10%。 綜合來看，預測公司 2022-2024 年營業收入分別為 4943/5417/5998 億元，凈利潤分別為 413/449/491 億元，EPS 為 2.10/2.28/2.50。首次覆蓋，給予增持-A評級，6 個月目標價 24.0 元/股。 風險提示：風險提示：房地產調控超預期，數據處理偏差房地產調控超預期，數據處理偏差、房地產行業超預期下、房地產行業超預期下行、結算面積弱于預期行、結算面積弱于預期等等 (百萬元百萬元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主營收入主營收入 419,112 452,798 494,302 541,658 599,83

11、3 歸母歸母凈利潤凈利潤 41,516 22,524 24,365 26,465 28,997 每股收益每股收益(元元) 3.57 1.94 2.10 2.28 2.50 每股凈資產每股凈資產(元元) 19.32 20.31 21.41 23.08 24.76 盈利和估值盈利和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 市盈率市盈率(倍倍) 5.41 9.98 9.23 8.49 7.75 市凈率市凈率(倍倍) 1.00 0.95 0.90 0.84 0.78 凈資產收益率凈資產收益率 18.49 9.55 9.80 9.87 10.08 股息收益率股息收益率 6.5 5.0

12、 4.4 4.7 5.2 數據來源：Wind 資訊，安信證券研究中心預測 NAcZmUmXlYjZgWtUlX6M9R9PpNnNnPmOiNnNsOjMpNqO8OqQzQMYmPrPvPpMuN 3 公司深度分析/萬科 A 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 內容目錄 1. 公司總覽公司總覽. 4 1.1. 歷史沿革 . 4 1.2. 公司治理 . 5 1.3. 業務概覽 . 6 2. 業務與財務分析業務與財務分析 . 6 2.1. 資產端 . 6 2.1.1. 土儲質量 . 6 2.1.2. 投資節奏

13、 . 7 2.1.3. 銷售 . 8 2.1.4. 結算能力 . 8 2.2. 負債端 . 9 2.2.1. 債務結構 . 9 2.2.2. 償債能力 . 10 2.2.3. 融資能力 . 10 3. 盈利預測盈利預測. 12 圖表目錄 圖 1：公司發展歷程概覽 4 圖 2：公司股權結構 5 圖 3：公司管理架構 5 圖 4：公司營業收入變動（億元） 6 圖 5：公司各業務貢獻毛利占比（%） 6 圖 6：公司 2020-2021 年新增土儲集中于蘭州、長春（萬方） 6 圖 7：2018 年以來公司拿地節奏放緩 8 圖 8：2021 年公司銷售增速負增長（億元，%） 8 圖 9：公司地產板塊營業

14、收入增速保持較高水平（億元，%） 9 圖 10：2020 年以來公司結算毛利率有所下降（%） 9 圖 11：公司融資以銀行貸款為主（%） 9 圖 12：2021 年公司短債占比明顯下降（%） 9 圖 13：公司現金短債比保持在 2 倍左右（倍，%） 10 圖 14：2021 年公司剔預資產負債率滿足監管要求（%） 10 圖 15：2022 年以來公司債券融資保持通暢（億元） 10 圖 16：2022 年以來公司發債成本有所下行（%） 11 表 1：樣本房企項目周轉 7 4 公司深度分析/萬科 A 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。

15、各項聲明請參見報告尾頁。 1. 公司總覽公司總覽 1.1. 歷史沿革歷史沿革 萬科企業股份有限公司成立于 1984 年， 1988 年股份制改革完成后進入房地產行業， 于 1991年在深交所上市。 公司初期采用 綜合商社 發展模式， 即以貿易為核心兼顧制造業、 金融、運輸業等多種經營方向。1993 年起確立以城市居民住宅開發為主導業務，2014 年將企業定位由地產開放商向城市服務商轉型。公司公司的的發展歷程可分為四個階段：發展歷程可分為四個階段： （1）1984-1992 年年，綜合經營階段。，綜合經營階段。1984 年，深圳現代科教儀器展銷中心（萬科前身）成立，公司為國營性質，主營自動化辦公

16、設備及專業影視器材的銷售。1988 年，公司首次投資土地開發項目，正式進入房地產行業。1990 年，公司初步形成了商貿、工業、房地產和文化傳播四大支柱的經營架構。1991 年，公司成功于深交所完成上市。 （2）1993-2001 年年，專業化戰略階段。，專業化戰略階段。1993 年，公司從多元化經營轉向以房地產為核心的專業化經營， 確立以城市大眾住宅開發為主導業務； 同年， 公司在深圳證券交易所 B 股上市。1997 年，公司協議轉讓下屬兩個工業項目。2001 年，公司轉讓深圳市萬佳百貨股份有限公司股權，完成專業化戰略調整。 （3）2002-2013 年年，全國化布局全國化布局階段。階段。20

17、03 年，公司積極布局以深圳為中心的珠江三角洲區域、以上海為中心的長江三角洲區域、以沈陽為中心的東北區域。2005 年公司通過并購成功進入浙江及江蘇市場。2007 年，公司推行裝修房戰略，至 2010 年底，萬科主流住宅已全部實現裝修后交房。2010 年，公司銷售額突破 1000 億元。2013 年，公司首次在香港、新加坡和美國投資開發房地產項目。 （4）2014 年至今，多元化布局階段年至今，多元化布局階段。2014 年，公司提出由地產開發商向城市服務商轉型；同年， 公司完成 B 股轉 H 股， 在香港聯交所掛牌上市。 2016 年， 公司推出獨立物流品牌 萬緯和青年長租公寓品牌“泊寓”。2

18、017 年，深圳地鐵集團成為公司基石股東，共同推進實施軌道+物業發展戰略。2018 年萬科物流并購太古冷鏈，加速布局全國冷鏈版圖。2020年，萬科集團年度累計銷售簽約金額首次突破 7000 億規模。 圖圖 1：公司發展歷程概覽：公司發展歷程概覽 資料來源：公司官網等，安信證券研究中心 5 公司深度分析/萬科 A 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 1.2. 公司治理公司治理 公司大股東為深圳市地鐵集團有限公司。公司大股東為深圳市地鐵集團有限公司。截止 2021 年 12 月 31 日，深圳市地鐵集團有限公司

19、持股比例 27.89%為第一大股東。香港中央結算（代理人）有限公司為第二大股東，持股比例 16.35%，萬科企業股份有限公司股權較為分散。 圖圖 2：公司股權結構：公司股權結構 資料來源：WIND，安信證券研究中心 公司公司為集團總部為集團總部+事業集團事業集團+事業單元事業單元管理架構管理架構。 集團總部設立五大中心負責公司整體的事業、管理、 協同和監察等職能， 下設包含印力商業 BU、 物流 BU、 長租公寓 BU、 酒店與度假 BU、海外 BU、梅沙教育 BU 和食品 BU7 大事業單元，有助于房地產開發主業與多元化業務的協同發展。同時公司設有南方 BG、上海 BG、北京 BG、東北 B

20、G、華中 BG、西南 BG、西北BG 和物流服務 BG8 大事業集團，聚焦房地產開發業務。 圖圖 3：公司公司管理架構管理架構 資料來源：萬科公司官網、萬科2021年度報告，安信證券研究中心 0%2%4%6%050100150200250300蘭州 長春 中山 西安 長沙 鄭州 武漢 濟南 南通 烏魯木齊 佛山 沈陽 唐山 成都 徐州 重慶 2020-2021年新增土儲規模 占比（右） 6 公司深度分析/萬科 A 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 1.3. 業務概覽業務概覽 房地產開發是公司第一大收入來源

21、，第二大收入來源為物業管理服務。2014-2021 年，公司營業收入由 1463.9 億上升至 4528 億， 年復合增長率為 17.5%。 其中房地產開發業務占比長期維持在 95%以上，2021 年房地產開發收入占比為 95%，物業管理服務占比為 4.4%，其他業務板塊僅占 0.6%。2021 年公司物業服務實現營業收入 240.4 億元，同比增長 32.1%，多元化業務布局成效顯現。 圖圖 4：公司營業收入變動（億元）：公司營業收入變動（億元） 圖圖 5：公司各業務貢獻毛利占比（：公司各業務貢獻毛利占比（%） 資料來源：WIND，安信證券研究中心 資料來源：WIND，安信證券研究中心 2.

22、 業務與財務分析業務與財務分析 2.1. 資產端資產端 2.1.1. 土儲質量土儲質量 （1）項目分布：集中二線城市，重倉長三角）項目分布：集中二線城市，重倉長三角 由于公司未披露存量土儲明細，本文以 2020-2021 年新增土儲為樣本進行分析。 分城市能級分城市能級來看，公司來看，公司 2020-2021 年新增土儲集中于二線城市，年新增土儲集中于二線城市，占比為 60%；分城市區域來看，公司分城市區域來看，公司重倉長三角重倉長三角、西北和珠三角、西北和珠三角，占比為 20.6%、15.1%、13.7%；分城市來看，分城市來看，蘭州、長春蘭州、長春占占比較高比較高，分別為 4.6%、4.3

23、%。 圖圖 6：公司公司 2020-2021 年新增土儲集中于蘭州、長春年新增土儲集中于蘭州、長春（萬方）（萬方） 資料來源：WIND，安信證券研究中心 0100020003000400050002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 房地產 物業管理 其他 80%85%90%95%100%2012/122014/122016/122018/122020/12 房地產占比 物業管理占比 其他占比 0%2%4%6%050100150200250300蘭州 長春 中山 西安 長沙 鄭州 武漢 濟南 南通 烏魯木齊 佛山 沈陽 唐山 成都

24、徐州 重慶 2020-2021年新增土儲規模 占比（右） 7 公司深度分析/萬科 A 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 （2）項目周轉：）項目周轉：周轉能力較強周轉能力較強 根據公司 2021 末在建項目進行分析，最近一期開工時間到預計下批竣工時間平均數為 2.3年，低于樣本房企中位數 3.1 年；公司項目體量相對較大，平均為 27.5 萬方，高于樣本房企中位數 21.6 萬方。 表表 1：樣本房企項目周轉：樣本房企項目周轉 房企 平均項目周期（年） 口徑 平均項目體量（萬方） 新湖中寶新湖中寶 10 開

25、工時間到預計竣工時間 42.5 綠地控股綠地控股 4.8 開工日期到預計竣工日期 18.3 保利地產保利地產 4.5 開工時間到預計竣工時間 38.3 首開股份首開股份 4.1 開工時間到預計竣工時間 22.5 華發股份華發股份 3.7 開工時間到預計竣工時間 17.8 中南建設中南建設 3.7 開工時間到預計竣工時間 18.6 榮盛發展榮盛發展 3.7 最近一期開工時間到預計最近一期竣工時間 27.8 招商蛇口招商蛇口 3.3 開工時間到預計下批竣工時間 19.4 濱江集團濱江集團 2.8 開工時間到預計竣工時間 12.3 泰禾集團泰禾集團 2.7 開工時間到預計竣工時間 25.2 陽光城陽

26、光城 2.7 最近一次開工時間/預計開工時間到下批次竣工時間 20.6 華夏幸福華夏幸福 2.7 （計劃）開工時間到預計首批竣工時間 33.1 新城控股新城控股 2.5 開工時間到預計首批竣工時間 24.2 金地集團金地集團 2.1 開工時間到預計下批竣工時間 19.4 萬科萬科 A 2.3 最近一期開工時間到預計下批竣工時間最近一期開工時間到預計下批竣工時間 27.5 建發股份建發股份 2.5 開工時間到預計竣工時間 11.7 中位數中位數 3.1 - 21.6 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 2.1.2. 投資節奏投資節奏 2015-2017 年公司拿地強度有所上升，年公司拿地強度有

27、所上升，2018 年以來擴張節奏持續放緩。年以來擴張節奏持續放緩。2013 年及以前，公司處于全國化擴張時期，拿地態度較為積極。2014 年，公司提出房地產進入白銀時代 ，對未來十年戰略作出規劃，并推出事業合伙人制度，在戰略轉變和市場下行的背景下，2014年公司拿地強度降至 18.6%。2015-2017 年間，住宅銷售量價齊增、土拍價格持續增長，公司拿地強度逐漸上升，2017 為 68.9%，但仍低于行業 TOP5 平均水平。2018 年公司在秋季例會上提出我們的戰略圍繞活下去而展開，是收斂和聚焦的戰略 ，公司擴張節奏持續放緩，2018 年拿地強度降至 41.9%，2019 年進一步降至 3

28、6.8%。2020 年以來，公司拿地節奏保持平穩，拿地強度穩定在 30%左右。 8 公司深度分析/萬科 A 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 圖圖 7：2018 年以來公司拿地年以來公司拿地節奏放緩節奏放緩 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 備注：拿地強度=當年全口徑拿地金額/當年全口徑合約銷售額 2.1.3. 銷售銷售 2017 年及以前，房地產市場熱度較高，公司銷售額保持高速增長，2017 年合約銷售額突破5000 億至 5298.8 億，較 2016 年大幅增長 45.3%。2018-2019

29、年，公司擴張節奏放緩及樓市調控不斷，銷售增速有所回落。2020 上半年疫情影響下公司銷售大幅下降，但下半年地產需求端迅速回暖，公司銷售持續改善，全年合約銷售突破 7000 億，同增 11.6%。2021 下半年開始，市場下行壓力較大，公司銷售迅速弱化，9 月起銷售累計增速由正轉負，2021 全年銷售為 6277.8 億，較 2020 年下降 10.8%。 圖圖 8：2021 年公司銷售增速負增長年公司銷售增速負增長（億元，（億元，%） 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 2.1.4. 結算能力結算能力 受益于合約銷售額持續高速增長， 公司 2013-2019 年地產板塊營業收入增速基本保持較

30、高水平，僅 2017 年因結算面積減少導致營業收入持平于 2016 年。2020 年以來，公司銷售增速放緩， 地產營業收入增速也相應回落， 2021 年地產板塊營業收入為 4299.3 億， 同比增長 7.4%。但公司 2021 年合同負債保持在 6382.2 億的較高水平， 未來結算有一定保障。 2020 年以來，受前期高價地陸續結轉，公司結算毛利率出現下降，2021 年降至 21.74%。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%2012/12 2013/12 2014/12 2015/12 2016/12 2017/12 2018/12 2019/12 2020/12 202

31、1/12拿地強度 -20%-10%0%10%20%30%40%50%0.01,000.02,000.03,000.04,000.05,000.06,000.07,000.08,000.02012201320142015201620172018201920202021全口徑銷售金額 增速（右） 9 公司深度分析/萬科 A 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 圖圖 9：公司公司地產板塊地產板塊營業收入增速保持較高水平（億元，營業收入增速保持較高水平（億元，%） 圖圖 10：2020 年以來公司年以來公司結算結算

32、毛利率有所下降（毛利率有所下降（%） 資料來源：WIND，安信證券研究中心 資料來源：WIND，安信證券研究中心 整體來看，公司資產質量較強。整體來看，公司資產質量較強。土儲重倉二線城市，聚焦于長三角、西北和珠三角。2018年以來拿地節奏放緩，銷售增速雖有所放緩但仍處于較高水平。公司結算能力較強， 2020年以來地產板塊毛利率有所下滑。 2.2. 負債端負債端 2.2.1. 債務結構債務結構 融資來源方面， 以銀行借款為主。融資來源方面， 以銀行借款為主。 公司有息負債中銀行貸款占比最高， 2021 年末余額為 1592億元， 占比達 56.1%； 非標融資余額及債券余額分別為 587.4 億

33、和580.3 億， 占比為22.1%、 ，21.8%。 增信結構方面，有息負債抵質押率較低。增信結構方面，有息負債抵質押率較低。近年來公司有息債務抵質押率小幅上升，2021 年為 10.2%，但仍保持較低水平，公司再融資靈活性相對較強。 期限結構方面，期限結構方面，2020 年起年起公司短債占比持續下降。公司短債占比持續下降。2017-2019 年期間，公司短債占有息債務比重基本呈上升趨勢，其中 2019 年短債占比達到 36.4%。2020 年起，公司短債占比明顯下降，2021 年短期債務占比為 22%，較 2020 年下降 10.1pct。 圖圖 11：公司融資以銀行貸款為主（公司融資以銀

34、行貸款為主（%） 圖圖 12：2021 年年公司短債占比明顯下降（公司短債占比明顯下降（%） 資料來源：WIND，安信證券研究中心 資料來源：WIND，安信證券研究中心 -5%0%5%10%15%20%25%30%35%01,0002,0003,0004,0005,0002012/122014/122016/122018/122020/12營業收入（億元） 增速（右） 0%5%10%15%20%25%30%35%40%2012/122014/122016/122018/122020/12毛利率 0%20%40%60%80%100%2019/122020/122021/12銀行貸款占比 海外債券

35、占比 境內債券占比 非標融資占比 0%20%40%60%80%100%2014/122016/122018/122020/12短期有息負債占比 長期有息負債占比 10 公司深度分析/萬科 A 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 2.2.2. 償債能力償債能力 公司短債公司短債償債償債能力持續較強。能力持續較強。公司現金短債比保持在 2 倍左右，2021 年為 2.4 倍。2019 年以來，公司短長期有息負債比持續下降，2021 年為 28.3%，同比下降 19%。 長期償債能力長期償債能力持續提高，三條紅線

36、滿足綠襠標準。持續提高，三條紅線滿足綠襠標準。2021 年公司財務結構進一步優化，剔除資產負債率下降至 69.8%， 同比下降 1.9pct。 公司凈負債率長期保持在 35%以下的較低水平，2021 年為 29.7%，明顯低于 100%的監管紅線要求。 圖圖 13：公司現金短債比保持在公司現金短債比保持在 2 倍倍左右左右（倍，（倍，%） 圖圖 14：2021 年年公司剔預資產負債率公司剔預資產負債率滿足監管要求滿足監管要求（%） 資料來源：WIND，安信證券研究中心 資料來源：WIND，安信證券研究中心 2.2.3. 融資能力融資能力 2022 年以來年以來公司公司債券融資債券融資持續持續通

37、暢通暢。2022 年以來公司積極發行債券進行融資，1-3 月累計發債 99.9 億， 分別于 1 月、 2 月發行 3 筆中票， 發行金額合計 80 億； 3 月發行兩筆公司債，發行總金額為 19.9 億。2021 年公司共發行債券 249.3 億元，其中非供應鏈 ABS、公司債及中期票據規模分別為 113.7 億、 75.7 億和 60 億。 2022 年以來， 地產債整體發行難度仍較大，發行主體集中在國企及個別民企中，公司債券融資通暢。 圖圖 15：2022 年以來公司債券融資保持通暢（億元）年以來公司債券融資保持通暢（億元） 資料來源：WIND、彭博，安信證券研究中心 注：數據統計未包含

38、供應鏈ABS 0%10%20%30%40%50%60%70%00.511.522.5320142015201620172018201920202021現金短債比(倍） 短長期有息負債比(右） 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%55%60%65%70%75%80%2014/122016/122018/122020/12剔預資產負債率 凈負債率(右） -200-10001002003004005000204060801001201401601802016201720182019202020212022一般公司債 一般中期票據 非供應鏈ABS 海外債 超短期融資債券 凈融資（右） 11

39、 公司深度分析/萬科 A 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 與與 2021 下半年相比，下半年相比，2022 年以來公司發債久期略有拉長，年以來公司發債久期略有拉長，且且發債成本有所下降。發債成本有所下降。2022 年1-3 月， 公司加權平均發債成本為 3.2%， 較 2021 下半年下行 34BP； 平均發債期限為 3 年，較 2021 下半年明顯拉長 0.8 年。其中，公司于 1 月發行了 1 筆 3 年期中票，票面利率分別為 2.95%， 發行成本分別較上一筆于 2021 年 9 月發行的同期限中

40、票下行了 13BP； 公司于 3月發行了 1 筆 3 年的公司債，票面利率為 3.14%，發行成本較公司上一筆于 2021 年 1 月發行的同期限公司債下行了 24BP。 圖圖 16：2022 年以來公司發債成本有所下行（年以來公司發債成本有所下行（%） 資料來源：WIND、彭博，安信證券研究中心 注：數據統計未包含供應鏈ABS 整體來看，公司融資以銀行貸款為主，長短期償債能力持續較強。整體來看，公司融資以銀行貸款為主，長短期償債能力持續較強。2022 年以來公司債券融資通暢，發債久期明顯拉長，且發債成本有所下行。 01234562016201720182019202020212022一般公司

41、債 一般中期票據 非供應鏈ABS 海外債 超短期融資債券 總體 12 公司深度分析/萬科 A 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 3. 盈利預測盈利預測 （1）房地產開發相關資產經營房地產開發相關資產經營板塊板塊。根據公司已披露的新開工、竣工目標以及 2021 年銷售金額低基數影響，結合龍頭房企享受供給端收縮帶來的集中度上升，假設公司 2022-2024 年銷售金額增速為 8%/5%/5%，結轉面積增速為 3%/6%/6%，預測公司 2022-2024 年房地產開發板塊營業收入增速為 8%/8%/9%； （

42、2）物業服務物業服務板塊。板塊。結合過往收入增速和毛利率，預測 2022-2024 年營業收入增速保持 30%，毛利率維持 17%左右； （3）其他業務其他業務版塊。版塊。結合過往該版塊收入較為平穩，預測 2022-2024 營業收入增速為 15%/10%/10%。 綜合來看，預測公司 2022-2024 年營業收入分別為 4943/5417/5998 億元，凈利潤分別為413/449/491 億元，EPS 為 2.10/2.28/2.50。首次覆蓋，給予增持-A評級，6 個月目標價24.0 元/股。 4. 風險提示風險提示 房地產政策超預期、數據處理偏差、房地產銷售下行超預期、結算面積弱于預

43、期等。 13 公司深度分析/萬科 A 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總 利潤表利潤表 財務指標財務指標 (百萬元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E (百萬元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 419,112 452,798 494,302 541,658 599,833 成長性成長性 減:營業成本 296,541 353,977 385,344 422,518 468,232 營業收入增

44、長率 14% 8% 9% 10% 11% 營業稅費 27,237 21,056 23,232 25,458 28,192 營業利潤增長率 4% -34% 8% 9% 10% 銷售費用 10,637 12,809 13,840 15,166 16,795 凈利潤增長率 8% -36% 8% 9% 10% 管理費用 10,288 10,242 11,369 12,458 13,796 EBITDA 增長率 -6.2% -24.1% 7.8% 8.5% 9.6% 財務費用 5,145 4,384 5,932 6,500 7,198 EBIT 增長率 -7.4% -26.5% 9.3% 9.2% 10

45、.2% 資產減值損失 -1,981 -3,514 -3,987 -4,328 -4,827 加:公允價值變動收益 5 4 4 4 4 利潤率利潤率 投資和匯兌收益 13,512 6,614 6,945 7,292 7,657 毛利率 29% 22% 22% 22% 22% 營業利潤營業利潤 79,959 52,531 56,880 61,754 67,634 營業利潤率 19.1% 11.6% 11.5% 11.4% 11.3% 加:營業外凈收支 -283 -308 -308 -308 -308 凈利潤率 14.1% 8.4% 8.4% 8.3% 8.2% 利潤總額利潤總額 79,676 52

46、,223 56,571 61,446 67,325 EBITDA/營業收入 18.9% 13.3% 13.1% 13.0% 12.9% 減:所得稅 20,378 14,153 15,274 16,590 18,178 EBIT/營業收入 17.8% 12.1% 12.1% 12.1% 12.0% 凈利潤凈利潤 59,298 38,070 41,297 44,856 49,148 歸母歸母凈利潤凈利潤 41,516 22,524 24,365 26,465 28,997 投資回報率投資回報率 資產負債表資產負債表 ROE 18.5% 9.5% 9.8% 9.9% 10.1% 2020 2021

47、2022E 2023E 2024E ROA 3.2% 2.0% 2.0% 2.0% 1.9% 貨幣資金 195,231 149,352 163,120 178,747 197,945 貿易應收款 3,002 4,771 5,437 5,958 6,598 費用率費用率 其他應收款 249,499 266,061 289,167 314,162 341,905 銷售費用率 管理費用率 2.5% 2.8% 2.8% 2.8% 2.8% 存貨 1,002,063 1,075,617 1,166,553 1,278,312 1,409,608 管理費用率 2.5% 2.3% 2.3% 2.3% 2.3

48、% 其他流動資產 84,910 93,163 101,391 111,153 123,155 財務費用率 1.2% 1.0% 1.2% 1.2% 1.2% 長期股權投資 141,895 144,449 158,177 173,330 191,947 投資性房地產 79,954 85,953 92,400 99,330 106,780 償債能力償債能力 固定資產 12,577 12,821 13,065 13,313 13,566 資產負債率 81.3% 79.7% 79.9% 79.8% 80.0% 在建工程 3,237 3,398 4,730 6,187 8,028 剔預資產負債率 71.7

49、% 69.8% 69.9% 69.7% 69.9% 無形資產 6,088 10,445 10,875 11,916 13,196 凈負債率 18.9% 30.6% 28.7% 27.8% 27.3% 其他非流動資產 77,832 77,480 84,031 92,082 101,972 現金短債比 2.2 2.3 2.6 2.7 3.0 資產總額 1,869,177 1,938,638 2,092,808 2,288,358 2,521,570 短期借款 25,112 14,413 15,799 17,323 19,198 分紅指標分紅指標 應付帳款 295,685 330,411 358,3

50、70 392,942 430,774 DPS(元) 1.25 0.97 0.84 0.91 1.00 預收賬款 631,659 638,223 693,619 760,532 842,818 分紅比率 35% 50% 40% 40% 40% 其他應付款 212,758 192,066 208,086 228,160 252,846 股息收益率 6.5% 5.0% 4.3% 4.7% 5.2% 一年內到期的非流動負債 60,462 47,932 45,000 45,000 45,000 其他流動負債 54,322 56,707 61,655 67,603 74,917 業績和估值指標業績和估值指