【公司研究】山煤國際-脫胎換骨戰略布局光伏產業打造異質結龍頭-20200623[27頁].pdf

1、1 1 上 市 公 司 公 司 研 究 / 公 司 深 度 證 券 研 究 報 告 采掘 2020 年 06 月 23 日 山煤國際 (600546) 脫胎換骨戰略布局光伏產業，打造異質結龍頭 報告原因：首次覆蓋 增持（首次評級） 投資要點： 煤炭主業穩健發展，低成本促煤炭生產業務盈利能力業內領先。公司主營煤炭生產和貿易 業務。 截至 2019 年底， 公司控股礦井達到 15 座， 產能合計 3210 萬噸/年， 可采儲量 9.56 億噸。公司積極推行成本管理策略，使得煤炭生產業務毛利率持續維持較高水平，2019 年公司煤炭生產業務毛利率為 63%，位居行業第一。 山煤國際母公司被山西焦煤集團

2、吸收合并，公司現有資產將迎來重大變化。2020 年 4 月 公司公告稱，山西焦煤集團擬對公司母公司山煤集團進行重組。目前山煤集團成為焦煤集 團全資子公司，待后續山煤集團將被完成吸收合并。因為山煤國際的煤炭生產和煤炭貿易 業務均和焦煤集團旗下西山煤電形成同業競爭關系，按照相關法規規定，必須在吸收合并 的過程中解決該問題，因此山煤國際現有資產均將迎來重大變化。參考煤炭板塊中國神華 集團和國電集團合并的類似案例，山煤集團現有資產有望均轉化為投資收益。 預計 2020 年開始公司呆壞賬計提和財務費用均將大規?？s減：受益于公司過去數年清算 工作的努力推進，公司貿易資產呆壞賬已經得到大規模的清算，潛在風險

3、也有效遏制。預 計公司 2020 年呆壞賬計提規模較 19 年降低 3.66 億元至 4.23 億元。 另外， 山煤集團并入 焦煤集團后，公司有望借助焦煤集團的平臺優勢，提升長期借款比例，推動平均借款利率 下降。假設 2020 年總體借款規模不變的中性假設前提下，公司總體利率有望由 5.41%降 低至 4.4%，將減少財務費用支出 2.6 億元。 加快業務轉型，布局 HIT 電池生產。 HIT 電池是以晶硅太陽能電池為襯底，以非晶硅薄 膜為鈍化層的電池結構，具有轉換效率高、雙面率高、無光衰、溫度系數低、弱光響應好、 工藝步驟簡化、薄片化潛力大等優勢。公司于 2019 年 7 月發布公告，與鈞石

4、（中國）能 源有限公司簽署戰略合作框架協議 ，擬共同建設總規模 10GW 的異質結電池生產線項 目。鈞石能源致力于太陽能電池技術研發與產品制造十多年，擁有自主研發的 PECVD、 PVD 等核心設備，是全球僅有的幾家掌握高效異質結太陽能電池技術的企業之一。此舉能 有效借助鈞石的設備和技術優勢，抓住行業發展趨勢，拓寬產業布局，共同打造異質結龍 頭。 盈利預測與評級：現有資產不變的情況下，考慮到公司財務費用減少和壞賬計提的減少， 我們預計公司 2023 年煤炭業務可實現歸母凈利潤約為 17.5 億元，當前可比公司平均 PE 為 8.7 倍。假設整體 PE 水平不發生大幅波動，參考可比公司平均 PE

5、 估值，對應公司煤炭 業務2023年市值約為150億元； 考慮到公司規劃建設總規模10GW的異質結電池生產線， 假設該部分產能于 2021-2023 年逐步投產、達產，我們預計 2023 年該業務可實現利潤約 8.5 億元，當前 A 股主要光伏電池公司平均 PE 約為 18 倍，由于 HIT 異質結電池為高轉換 效率的新技術，優于大部分現有行業技術，故我們給予一定 PE 溢價至 21 倍，假設整體 PE 水平不發生大幅波動，對應公司異質結電池業務市值約為 180 億元。因此，合計公司 遠期 2023 年目標市值 330 億元，因此公司市值 2020 至 2023 年 4 年間年復合增速 10.

6、15%。首次覆蓋，考慮新技術存在一定不確定性，給予“增持”評級。 風險提示：公司煤炭產品價格大幅下跌；電池生產線投產進度不及預期。 市場數據： 2020 年 06 月 22 日 收盤價（元） 11.31 一年內最高/最低（元） 14.65/5.32 市凈率 2.6 息率（分紅/股價） - 流通 A 股市值（百萬元） 22422 上證指數/深證成指 2965.27/11702.44 注： “息率”以最近一年已公布分紅計算 基礎數據: 2020 年 03 月 31 日 每股凈資產（元） 4.4 資產負債率% 74.27 總股本/流通 A 股 （百萬） 1982/1982 流通 B 股/H 股（百萬

7、） -/- 一年內股價與大盤對比走勢： 證券分析師 孟祥文 A0230517050002 張雷 A0230519100003 研究支持 施佳瑜 A0230119030003 聯系人 陳明雨 (8621)23297818轉 財務數據及盈利預測 2019 2020Q1 2020E 2021E 2022E 營業總收入（百萬元） 37,657 7,568 33,619 33,590 35,522 同比增長率（%） -1.3 -7.8 -10.7 -0.1 5.8 歸母凈利潤（百萬元） 1,173 205 1,751 1,982 2,449 同比增長率（%） 432.8 -7.1 49.3 13.2 2

8、3.5 每股收益（元/股） 0.59 0.10 0.88 1.00 1.24 22.0 20.1 22.2 22.4 23.1 13.9 2.4 17.2 16.3 16.8 19 13 11 9 每股收益;“凈資產收益率”是指攤薄后歸屬于母公司所有者的 ROE 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 06-24 07-24 08-24 09-24 10-24 11-24 12-24 01-24 02-24 03-24 04-24 05-24 -50% 0% 50% 100% 150% 200% （收益率）山煤國際滬深300指數 2 2 公司深度 第2頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 投資

9、案件 投資評級與估值 山煤國際的估值我們從煤炭和 HIT 異質結電池兩個業務板塊來考慮。 煤炭業務：現有資產不變的情況下，考慮到公司財務費用減少和壞賬計提的減少， 我們預計公司 2023 年該業務可實現歸母凈利潤約為 17.5 億元，當前可比公司平均 PE 為 8.7 倍。假設整體 PE 水平不發生大幅波動，參考可比公司平均 PE 估值，對應公司煤 炭業務 2023 年市值約為 150 億元。 異質結電池業務：考慮到公司規劃建設總規模 10GW 的異質結電池生產線，假設 該部分產能于 2021-2023 年逐步投產、達產，我們預計 2023 年該業務可實現利潤約 8.5 億元，當前 A 股主要

10、光伏電池公司平均 PE 約為 18 倍，由于 HIT 異質結電池為高 轉換效率的新技術，優于大部分現有行業技術，故我們給予一定 PE 溢價至 21 倍，假 設整體 PE 水平不發生大幅波動，對應公司異質結電池業務市值約為 180 億元。 因此，合計公司遠期 2023 年目標市值 330 億元，因此公司市值 2020 至 2023 年 4 年間年復合增速 10.15%。首次覆蓋，考慮新技術存在一定不確定性，給予“增持” 評級。 關鍵假設點 考慮公司在建礦投產進度，假設公司 2020-2022 年煤炭綜合銷量同比變化為 -0.5%、1.1%和 1.0%； 受行業整體價格變化影響，假設公司 2020

11、-2022 年煤炭綜合售價同比變化為 -4.4%、-5.1%、1.0%。 預計 2020-2022 年異質結電池產能分別為：1GW、5GW、10GW。 有別于大眾的認識 市場認為公司以煤炭貿易業務為主，毛利率低、壞賬較多、歷史包袱較重，但近年 來公司致力于發展煤炭自主生產板塊，且得益于低成本，已形成了自己的競爭優勢，隨 著集團層面上的煤炭資產整合，公司貿易業務帶來的虧損壓力也有望減輕。 市場普遍認為公司作為后進入者生產異質結電池沒有優勢， 我們認為公司通過和專 業化的團隊合作，利用自身的資金優勢，有望完成設備選型，積累技術經驗，保持領先 優勢。 股價表現的催化劑 在建礦井投產、達產；光伏電池生

12、產線投產、達產。 核心假設風險 公司煤炭產品價格大幅下跌；電池生產線投產進度不及預期。 oPrOpRyQmMrOrRtMpRqOsRbRbP8OtRrRpNqQkPpPpRjMsQtPaQrRyQuOtPmPvPtQmM 3 3 公司深度 第3頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 1. 山西煤炭龍頭，國改加速布局新能源 .6 1.1 焦煤集團擬對山煤集團重組，公司將甩掉包袱、輕裝上陣 . 6 1.2 煤炭貿易與煤炭生產相輔相成 . 7 2. 低成本后起之秀，降本增效發展空間較大 .9 2.1 公司煤炭主業資源稟賦優良 . 9 2.2 產能加速投放，產銷相輔相成穩步增長 . 10 2.3 低成本優勢

13、明顯，毛利率業內領先 . 11 3. 壞賬損失與財務費用存在較大下降空間 . 14 3.1 壞賬計提率達到高位，壞賬損失規模逐步縮減 . 14 3.2 負債結構有望優化，大幅度節省財務費用 . 16 4. 抓住轉型機遇，布局異質結電池生產 . 18 4.1 HIT 性能優異，有望成為下一代高效電池主流技術 . 18 4.2 多途徑提升 HIT 電池經濟性，HIT 產業化快速推進 . 19 4.3 攜手鈞石能源，延伸能源領域產業鏈布局 . 22 5盈利預測與估值 . 24 目錄 4 4 公司深度 第4頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：公司股權結構（2020 年一季度末） （單位

14、：%） . 6 圖 2：當前控股股東山煤集團，實控人山西省國資委 . 6 圖 3：重組第一步后焦煤集團控股山煤集團 . 6 圖 4：合并后控股股東變更為焦煤集團，實控人不變 . 6 圖 5：公司主營業務營收占比（2010-2019） （單位：%） . 7 圖 6：公司主營業務毛利貢獻占比（2010-2019） （單位：%） . 7 圖 7：煤炭貿易營收及公司應收賬款情況（單位：億元、%） . 8 圖 8：煤炭貿易及生產毛利及同比增速（單位：億元、%） . 8 圖 9：公司 2010-2019 營業收入及同比增長率（單位：億元、%）. 9 圖 10：公司 2010-2019 歸母凈利潤及同比增長

15、率（單位：億元、%） . 9 圖 11：公司煤炭產量穩步增加（單位：萬噸、%） . 11 圖 12：公司煤炭年銷量已回復至 1 億噸以上水平（單位：萬噸、%） . 11 圖 13：行業主要動力煤公司噸煤成本（單位：元/噸） . 12 圖 14：行業主要動力煤公司煤炭業務毛利率（單位：%） . 12 圖 15：公司煤炭綜合售價及港口現貨均價（單位：元/噸） . 13 圖 16：公司 2014-2019 年資產減值損失/信用減值損失構成（單位：百萬元） . 14 圖 17： 公司 2014-2019 年應收賬款壞賬準備及其他應收款壞賬準備當期計提規模 （單位： 百萬元） . 14 圖 18：公司

16、2014-2020 年應收賬款賬齡結構分析（單位：百萬元） . 15 圖 19：公司 2014-2020 年其他應收款賬齡結構分析（單位：百萬元） . 15 圖 20：公司 2014-2020 年應收賬款壞賬準備賬面余額結構分析（單位：百萬元）16 圖 21：公司 2014-2020 年其他應收款壞賬準備賬面余額結構分析（單位：百萬元） . 16 圖 22：公司 2014-2019 年借款結構（單位：%） . 16 圖 23：公司 2014-2019 年利息支出及平均借款利率（單位：%） . 16 圖 24：HIT 電池結構示意圖 . 18 圖 25：P-PERC、N-PERT+TOPCon、

17、HIT 電池生產工藝流程對比 . 19 圖 26：P-PERC、N-PERT+TOPCon、HIT 電池轉換效率提升趨勢（單位：%）19 圖 27：鈞石能源發展歷程 . 23 . 23 5 5 公司深度 第5頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 圖 29：鈞石能源獲得行業權威機構認證 . 23 圖 30：鈞石能源主要客戶與合作伙伴 . 23 圖 31：國內外企業 HIT 電池的最高效率（單位：%） . 24 圖 32：鈞石能源 HIT 電池效率提升路線圖（單位：%） . 24 表 1：公司主要煤礦資源情況（截至 2019 年底）（單位：萬噸、萬噸/年、%） . 9 表 2：河曲露天煤業盈利情況（單

18、位：萬噸、百萬元、元/噸） . 10 表 3：公司煤炭生產板塊業務情況（單位：萬噸、億元、元/噸） . 13 表 4：公司煤炭毛利敏感性測試（單位：元/噸、%、億元） . 14 表 5：應收賬款、其他應收款壞賬準備計提及壞賬損失確認情況（單位：百萬元、%） . 15 表 6：公司 2014-2019 年負債結構及利息支出情況（單位：百萬元、%） . 17 表 7：不同借款規模、平均借款利率下利息支出變動情況統計（單位：億元、%) 17 表 8：HIT 電池工藝流程簡介 . 18 表 9：P-PERC、HIT 電池生產成本拆分（單位：元/W、%）. 20 表 10：HIT 電池生產成本下降趨勢（

19、單位：元/W、%） . 20 表 11：PERC 與 HIT 路線 LCOE 測算（單位：元/W、%、百萬元、MW、小時、年、元 /KWh） . 21 表 12：行業內部分企業 HIT 電池擴產規劃（單位：億元、%、MW） . 22 表 13：公司異質結業務毛利測算 . 24 表 14：可比公司估值表（元、元/股、倍） . 25 表 15：關鍵假設表（單位：百萬元） . 25 表 16：利潤表（單位：百萬元） . 26 6 6 公司深度 第6頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 1. 山西煤炭龍頭，國改加速布局新能源 1.1 焦煤集團擬對山煤集團重組，公司將甩掉包袱、輕裝上陣 山煤國際于 2009

20、 年成功借殼上市，率先在全國煤炭行業實現了主營業務的整體上市。 2009 年，山西煤炭進口集團（山煤集團）對上市公司中油化建實施重大資產重組以此完成 了山煤集團優質煤炭資產的借殼上市，上市公司由“中油化建”更名為“山煤國際”。 目前公司控股股東為山西煤炭進出口集團，實際控制人為山西省國資委。 圖 1：公司股權結構（2020 年一季度末） （單位：%） 圖 2：當前控股股東山煤集團，實控人山西省國資委 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 2020 年 4 月公司公告稱，山西焦煤集團（焦煤集團）擬對山煤集團進行重組。 重組第一步為國有產權無償劃轉， 即由山西省國有資

21、本投資運營有限公司 （山西國運） 將所持有的山煤集團 100%股權無償劃轉至焦煤集團，本次劃轉完成后，山煤集團成為焦 煤集團全資子公司，焦煤集團成為山煤國際的間接控股股東，即通過山煤集團持有公司 60.43%的股份。而公司控股股東和實際控制人不變，仍分別為山煤集團和山西省國資委。 待后續焦煤集團對山煤集團完成吸收合并后，公司控股股東發生變化，焦煤集團將直 接持有公司 60.43%的股份，成為公司控股股東。山西國運作為公司的間接控股股東、山 西省國資委作為公司的實際控制人未發生變化。 圖 3：重組第一步后焦煤集團控股山煤集團 圖 4：合并后控股股東變更為焦煤集團，實控人不變 資料來源：公司公告，

22、申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 7 7 公司深度 第7頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 值得注意的是，公司和焦煤集團旗下上市公司西山煤電形成同業競爭關系，為解決該 問題，可行方式之一為參照中國神華集團和國電集團合并后，神華和國電出資成立合資公 司北京國電，神華退出同業競爭區域電廠經營，并入合資公司的電力資產以“投資收益” 形式計入中國神華利潤表。預計山煤集團和焦煤集團合并完成后，山煤旗下煤炭生產有望 和西山煤電旗下的煤礦成立合資公司，整合煤炭及貿易板塊資產。 1.2 煤炭貿易與煤炭生產相輔相成 公司的主營業務收入主要來自煤炭貿易和兩煤炭生產塊業務，而其中最主要的來源是 煤炭貿易

23、。2014 至 2019 年，煤炭貿易的主營業務營收占比都在 65%以上；而同期煤炭 生產的主營業務營收占比由不足 10%上升至 30%以上。 但是，公司利潤主要來源于煤炭生產。隨著產能的逐步釋放，煤炭生產板塊成為公司 利潤貢獻最大的板塊，2015 年以來毛利貢獻保持在 70%以上，近三年更是達到了 90%的 高貢獻水平。而煤炭貿易板塊近年來利潤貢獻逐漸下降，2016 年-2019 年的毛利貢獻均 不足 10%。 圖 5：公司主營業務營收占比（2010-2019） （單 位：%） 圖 6： 公司主營業務毛利貢獻占比 （2010-2019）（單 位：%） 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來

24、源：公司公告，申萬宏源研究 公司從事煤炭貿易業務三十余年，是國內最大的煤炭經銷企業之一。在全國煤炭主產 區建立了貨源組織渠道，在主要中轉地設立了港口公司，年港口中轉能力約 5000 萬噸，自 有船隊年運輸能力上千萬噸。 公司的煤炭銷量于2015年行業低谷時降低至6644萬噸， 隨后回升至1億噸左右水平。 而作為公司最大的營收來源，在 2012 年高峰時曾達到約 760 億元的規模，而近年來規模 有所收縮，2017-2019 年的營收規模均在 300 億元以內。 11% 8%7%8%7%10% 12% 20% 28% 31% 87% 89% 80% 63% 70% 68% 77% 71% 69%

25、 67% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 煤炭生產煤炭貿易航運其他主營業務 80% 66%69%67% 43% 71% 88% 88% 92%89% 19% 31%21% 21% 36% 16% 6% 9% 7% 9% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 煤炭生產煤炭貿易航運其他主營業務 8 8 公司深度 第8頁 共27頁 簡單金融 成就夢

26、想 煤炭貿易板塊的毛利率較低，2010 年以來均低于 3%，但是由于經營生態健全、經營 模式相對穩定，該板塊的毛利率水平也較為穩定，近年來隨著虧損貿易資產的剝離，貿易 板塊毛利率呈小幅回升態勢，由 2016 年的 0.61%觸底反彈至 2019 年的 3%。 但是公司的應收賬款處于較高水平， 2012 年高峰時曾接近 100 億元， 占公司當年總資 產比重高達 21%。隨后隨著公司逐步剝離虧損的貿易資產，應收賬款金額有所回落，2018 年以來已降至 30 億元以下水平，占總資產比重也降至 6%左右的水平。大量壞賬的存在拖 累了煤炭貿易板塊的盈利能力，導致該板塊對公司盈利負貢獻。 煤炭生產作為另

27、一項主營業務，其主要產品為原煤及洗精煤。截至 2019 年底，公司在 產和在建的礦井合計核定產能 3210 萬噸/年，權益產能近 2000 萬噸/年。而產量方面，也 由 2012 年的 1141 萬噸，穩步增加至 2019 年的 3841 萬噸。而煤炭生產板塊的營收也隨 著2016年以后行業景氣度好轉， 疊加公司產量增加， 由2015年的不足40億元上升至2019 年的 118 億元，漲幅約 212%。 由于承擔社會職能較輕、生產煤炭品質較高等原因，公司煤炭生產板塊毛利率較高。 2010 年至 2019 年，煤炭生產板塊的毛利率一直高于 30%。隨著 2016 年下半年煤炭行 情回暖及公司持續

28、貫徹成本控制的良好理念， 2016 年下半年以來公司煤炭生產板塊的毛利 率持續走高，2017-2019 年均維持在 60%以上的高毛利率水平。 圖 7：煤炭貿易營收及公司應收賬款情況（單位： 億元、%） 圖 8： 煤炭貿易及生產毛利及同比增速 （單位： 億元、 %） 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 剝離虧損貿易子公司，公司業績回升明顯。公司 2015-2019 年分別實現營業收入 395.95億元、 491.60億元、 409.37億元、 381.43億元、 376.57億元， 復合增長率為-1.24%； 實現歸母凈利潤分別為-23.80 億元、3.08 億

29、元、3.81 億元、2.20 億元、11.73 億元，復合 增長率為 10.53%。公司業績波動較大，主要是由于此前陷入德正系貿易糾紛，計提了大 量資產減值損失，通過剝離貿易子公司已基本消除業績不良因素，銷售毛利率逐年上升， 歸母凈利潤自 2015 年觸底后明顯反彈，2016-2018 年穩定在 3 億元左右，至 2019 年實 現 11.73 億元，同比增長率高達 432.80%。 335 616 766 512 441 269 381 292 264 253 20 41 96 75 62 66 53 33 30 26 9% 12% 21% 16% 13% 13% 12% 7% 6%6% 0

30、% 5% 10% 15% 20% 25% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 2010201120122013201420152016201720182019 煤炭貿易營業收入（億元） 應收賬款（億元） 應收賬款占當年總資產比重（%） -100% -50% 0% 50% 100% 150% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 煤炭生產（億元）煤炭貿易（億元） 煤炭生產YOY(%)-右軸煤炭貿易YOY(%)-右軸 9 9 公司深度 第9頁 共

31、27頁 簡單金融 成就夢想 圖 9：公司 2010-2019 營業收入及同比增長率（單 位：億元、%） 圖 10：公司 2010-2019 歸母凈利潤及同比增長率 （單位：億元、%） 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 抓住轉型機遇，積極布局異質結電池。近年來，非化石能源發展迅速，其中 HIT（異 質結電池技術）與傳統晶硅電池相比具有轉換效率高、低衰減等多種優勢，有望成為下一 代主流技術。公司在做好煤炭主業的基礎上，抓住光伏產業技術變革機遇，積極布局異質 結電池生產制造。創建煤炭生產與新能源開發雙輪驅動的發展模式，有助于公司抵御煤炭 行業周期波動，提升綜合競爭實

32、力。 2. 低成本后起之秀，降本增效發展空間較大 2.1 公司煤炭主業資源稟賦優良 公司主要煤炭產品為原煤及洗精煤，下屬煤礦位于山西大同、忻州、臨汾、長治、 晉 城等煤炭主產區，煤種多以貧煤為主，具有低硫、低灰分、高發熱量等特點，屬于優質的 配焦用煤和動力煤，主要銷售給大型煉鋼企業和周邊地區的發電廠。截至 2019 年底，公 司擁有資源儲量 22.72 億噸，可采儲量近 10 億噸。在產和在建的礦井合計核定產能 3210 萬噸/年，權益產能近 2000 萬噸/年。其中在產礦井 12 座，年核定產能 2820 萬噸；在建 礦井 3 座，年核定產能 390 萬噸。 表1：公司主要煤礦資源情況（截至

33、 2019 年底）（單位：萬噸、萬噸/年、%） 礦井名稱 資源儲量 （萬噸） 可采儲量 （萬噸） 核定產能 （萬噸/年） 權益比例 (%) 權益產能 （萬噸/年） 主要煤種 備注 經坊礦 47,922 4,327 300 75% 225 貧瘦煤 凌志達礦 10,102 5,031 150 63% 94 無煙煤 大平礦 7,380 2,265 180 35% 63 貧煤 霍爾辛赫礦 50,581 17,570 400 63% 252 貧煤 河曲露天礦 24,015 19,140 800 51% 408 長焰煤 鋪龍灣礦 10,137 4,350 120 100% 120 氣煤、粘煤、長焰煤 90

34、 65% 59 貧煤 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 營業收入（億元）同比(%)-右軸 -1000% -800% -600% -400% -200% 0% 200% 400% 600% -30 -25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 歸母凈利潤（億元）同比(%)-右軸 1010 公司深度 第10頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 韓家洼礦 8,132 4,394 90 51% 46 長焰煤、氣煤 長春興礦 34,140 19,499 450 51% 230 長焰煤、氣煤 東

35、古城礦 9,548 3,367 90 51% 46 氣煤 2019 年轉固 鹿臺山礦 2,257 2,076 60 100% 60 無煙煤 豹子溝礦 8,792 6,284 90 100% 90 焦煤 在產小計 216,970 90,523 2,820 1,692 鑫順礦 2,792 1,798 180 65% 117 貧煤 莊子河礦 5,585 2,431 120 51% 61 貧煤 鎮里礦 1,809 830 90 51% 46 貧煤 在建小計 10,186 5,059 390 224 合計 227,156 95,582 3,210 1,916 資料來源：公司公告，國家能源局，申萬宏源研究

36、 2.2 產能加速投放，產銷相輔相成穩步增長 近年來，在煤炭生產方面，公司十分注重釋放先進產能、提高公司煤炭產量。2018 年 7 月公司以 23.7 億對價向大股東山煤集團收購河曲露天煤業有限公司 51%股權， 業績承諾 2018-2020 年河曲露天礦扣非凈利潤每年不少于 1.5/5.5/5.1 億元，2018 年、2019 年被 收購標的均超額完成業績承諾。收購河曲露天礦有利于大幅增厚公司業績。 表 2：河曲露天煤業盈利情況（單位：萬噸、百萬元、元/噸） 2014 2015 2016 2017 2018 2019 產量（萬噸） 300 330 441 730 1018 - 營業收入（百萬

37、元） 268.4 352.7 744.8 734.9 2121.5 2556 凈利潤（百萬元） 12.4 -0.8 103.9 109 731.4 735 噸煤凈利（元/噸） 4.1 -0.2 23.5 14.9 71.8 - 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 受益于長春興、韓家洼、豹子溝等技改礦井的產量增長，疊加 2018 年收購河曲露 天礦（800 萬噸/年）后先進產能進一步增加，公司所屬 12 座生產礦井中，經坊、霍 爾辛赫、長春興、豹子溝和宏遠礦 5 座礦井已被評為國家一級安全生產標準化礦井； 鋪龍灣、凌志達礦通過了省廳一級安全生產標準化預驗收，等待國家局驗收。公司高 度重視先進產能建

38、設，通過技術引領和精益管理，積極釋放先進產能，實現持續降本 增效，目前礦井先進產能占比達到 80%。公司煤炭產量呈穩步增加趨勢。 同時，得益于公司完善的銷售網絡、優化產銷銜接，公司的煤炭銷售也從 2015 年行業 低谷期逐步恢復，自 2018 年開始已回復到年銷量 1 億噸以上水平。 1111 公司深度 第11頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 圖 11：公司煤炭產量穩步增加（單位：萬噸、%） 圖 12： 公司煤炭年銷量已回復至 1 億噸以上水平 （單 位：萬噸、%） 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 未來的產能方面，公司目前控股的 3 座在建礦井鑫順（核定產能

39、 180 萬噸/年）、莊子 河 （120 萬噸/年） 、 鎮里礦 （90 萬噸/年） ， 據公司 19 年報披露， 工程進度分別達到 92%、 70%和 24.4%。鑫順和莊子河有望于 2020、2021 年逐步進入聯合試運轉，兩座礦井投產 后，公司核定產能和權益產能有望增加 300 萬噸/年、178 萬噸/年，即有望在 2019 年底 產能基礎上分別增厚公司核定和權益產能約 10%。公司產銷量也將進一步提升。 2.3 低成本優勢明顯，毛利率業內領先 由于公司的主要收入來源煤炭貿易業務毛利率較低，為夯實公司煤炭業務，提高煤炭 生產板塊毛利率，近年來公司開始致力于降本增效，以低成本來提升市場競爭力和抗風險 能力。 公司推行成本領先戰略，通過不斷優化成本管控體系，加大成本考核力度，樹立全員 成本意 識，突出可持續成本優勢，全力保持行業成本領先水平。公司高度重視先進產能建 設，通過技術 引領和精益管理，積極釋放先進產能，實現持續降本增效。一方面，公司全 面實施財務成本管理，將成本控制量化到每個崗位每位員工，切實做到成本領先；另一方 面，大力推進礦井數字化、智能化、信息化、自動化建設，推廣礦井無人值守、遠程遙感 技術，以技術進步推動降本增效。同時，公司生產礦井大多為新建礦井，且所屬礦井基本 對照