【公司研究】視覺中國-投資價值分析報告：5G時代內容生態基礎設施版權素材第一平臺-20200528[34頁].pdf

1、 -1- 證券研究報告 2020 年 5 月 28 日 視覺中國（000681.SZ） 互聯網與傳媒 5G 時代：內容生態基礎設施，版權素材第一平臺 視覺中國（000681.SZ）投資價值分析報告 公司深度 視覺中國是國內領先的版權視覺內容服務平臺，并逐步將服務范圍拓展至視覺中國是國內領先的版權視覺內容服務平臺，并逐步將服務范圍拓展至視頻、音樂素材優質內容視頻、音樂素材優質內容。公司與超過 50 萬名全球簽約供稿人及 280 家專業版權內容機構合作，在線提供超過 2 億張圖片、1,500 萬條視頻素材和 35 萬首音樂素材，是全球最大的同類數字內容平臺之一。 投資要點一：投資要點一：獨家稀缺版

2、權獨家稀缺版權+ +全球領先全球領先攝影師社區，構筑深厚版權壁壘攝影師社區，構筑深厚版權壁壘難難復制。復制。觀察全球版權圖片市場超過 20 年的發展史，行業走向集中化并強者恒強的趨勢明顯。1）公司與全球圖像素材龍頭 Getty Images 維持長期獨家雙向戰略合作；收購全球知名圖庫 Corbis 獲得稀缺版權資產。2）公司收購并經營全球領先的攝影師社區 500px，保障簽約供稿方的數量和質量。 投資要點二：投資要點二：定制化定制化服務服務+SaaS，打造行業領先服務能力。，打造行業領先服務能力。1）企企業級大業級大客戶：客戶：提供包括權利咨詢與清除、拍攝服務在內的“一站式”產品與服務；憑借全

3、素材版權、全方位服務優勢，19 年 KA 客戶續簽率超過 80%；2）通）通過過 SaaS 服務覆蓋長尾市場、 擴大用戶基數服務覆蓋長尾市場、 擴大用戶基數： 為各類客戶提供 100+API 接口；素材庫接入 WPS 內容平臺 “稻殼兒” 及企業級云端視頻創作平臺 OnVideo。 投資要點三：投資要點三：圖片素材百億市場潛力圖片素材百億市場潛力，5G 音視頻素材需求或帶來二次成音視頻素材需求或帶來二次成長曲線長曲線。1）我們分別測算了廣告與企業市場及長尾用圖市場的規模，得到19 年中國圖庫市場規模約為 99.6 億；2）5G 驅動視頻內容的高速增長，打開音視頻素材新市場；視頻內容生產對素材需

4、求更加剛性，我們測算 20 年年音視頻素材市場規模為 138.2-196.9 億元，22 年或超過 300 億元。 “411”和“”和“1210”事件危后有機，版權行業迎來滲透率上行和集中度提”事件危后有機，版權行業迎來滲透率上行和集中度提升拐點升拐點。1）“411”事件對公司造成一定的沖擊，但公司業務護城河依然堅固，相關輿論討論提升了全社會的版權意識，且版權執法趨嚴；“1210”事件后，與人民網戰略合作人民視覺網規范新聞圖片分發；2）19 年公司合作的專業版權內容機構有增無減；直接合作客戶和長尾客戶繼續保持增長，續簽率穩定。經濟增速下行和行業性的整頓加速了行業出清和頭部化的趨勢。 盈利預測、

5、估值與評級：盈利預測、估值與評級：公司整改后經營風險釋放，業務恢復疊加行業拐公司整改后經營風險釋放，業務恢復疊加行業拐點有望進入發展正軌，平臺價值未來逐步提高。點有望進入發展正軌，平臺價值未來逐步提高。略微上調/下調/下調 20-22年凈利潤預測至 2.5/3.3/4.1 億 （前值 2.4/3.4/4.2） ， 現價對應 55/40/33x PE；DCF 法顯示公司每股內在價值區間 21.94-36.46 元。維持“買入”評級。 風險提示：風險提示：監管風險、行業競爭風險、版權受侵犯、內容審核及合規風險 業績預測和估值指標業績預測和估值指標 指標指標 2018 2019 2020E 2021

6、E 2022E 營業收入（百萬元） 988 722 765 916 1,088 凈利潤（百萬元） 321 219 245 333 407 凈利潤增長率 10.45% -31.81% 11.86% 36.09% 21.90% EPS（元） 0.46 0.31 0.35 0.48 0.58 ROE（歸屬母公司)（攤?。?11.11% 7.13% 7.43% 9.25% 10.22% P/E 42 62 55 40 33 P/B 4.7 4.4 4.1 3.7 3.4 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2020 年 5 月 25 日 買入（維持） 當前價：19.25 元 分析師 孔

7、蓉 (執業證書編號：S0930517120002) 021-52523837 聯系人 樂濟銘 021-52523797 市場數據 總股本(億股)： 7.01 總市值(億元)：139.35 一年最低/最高(元)：13.90/24.65 近 3 月換手率：147.34% 股價表現(一年) -37%-25%-14%-2%10%04-1907-1910-1901-20視覺中國滬深300 收益表現 % 一個月 三個月 十二個月 相對 22.08 9.92 -1.61 絕對 22.93 2.78 4.94 資料來源：Wind 相關研報 網站整改及疫情沖擊導致業績下滑 聚焦主 業 期 待 盈 利 反 轉

8、 視 覺 中 國（000681.SZ）2019 年報及 2020 一季報點評 2020-04-29 2020-05-28 視覺中國 -2- 證券研究報告 投資投資聚焦聚焦 關鍵假設關鍵假設 營業收入預測：營業收入預測：考慮到公司對于不同類型的客戶采用不同的交付模式，以及不同類型客戶的商業價值差異，我們將公司“視覺內容與服務”核心主業收入拆分為直接簽約客戶收入和長尾客戶收入。我們預測 20-22 年： 1）直客收入直客收入（包含企業、黨政與媒體、廣告營銷與服務客戶）（包含企業、黨政與媒體、廣告營銷與服務客戶）分別為6.11/7.08/8.11 億元： 底層假設為直接簽約客戶數每年增長 3%， 單

9、客戶年均付費額分別為 4.0/4.5/5.0 萬元； 2）長尾客戶收入（主要來自于互聯網平臺）長尾客戶收入（主要來自于互聯網平臺）分別為 1.54/2.08/2.77 億元：底層假設為長尾客戶每年增長 20%，單客戶年均付費額分別為200/225/250 元。 考慮到 20 年業務尚處于業務恢復期以及低毛利率業務的剝離，以及 21年起隨收入恢復毛利率的提升，我們預測 20-22 年公司毛利率分別為65.0%/68.5%/68.5%，凈利率分別為 32.0%/36.4%/37.4%，凈利潤分別為2.5/3.3/4.1 億。 我們我們的的創新之處創新之處 由視覺中國主導的視覺素材版權有償使用，在中

10、國是一種“創新”，因為它顛覆了中國在互聯網早期時代的“一切皆免費”的思維，并將引導版權付費概念深入人心?；趧撔聰U散理論基于創新擴散理論，我們我們從從版權保護宏觀環境、服務能版權保護宏觀環境、服務能力提升、客戶基礎擴大等力提升、客戶基礎擴大等方面，判斷視覺中國已經站在創新擴散模型的“關方面，判斷視覺中國已經站在創新擴散模型的“關鍵階段”鍵階段”向向“自我推動階段”過渡“自我推動階段”過渡的拐點處的拐點處；該階段正版滲透率和該階段正版滲透率和公司公司市占市占率雙重提升，將帶來圖庫率雙重提升，將帶來圖庫資產資產的周轉率提升，成長有望提速。的周轉率提升，成長有望提速。 我們對圖庫市場按照客戶類型進行

11、分拆，分別測算了廣告與企業市場及長尾用圖市場的規模，得到 2019 年中國圖庫市場的規模約為 99.6 億億元元。我們認為 5G 將驅動視頻內容的迅速增長，打開音視頻素材這一新市場；我們測算2020年年音視頻素材市場規模為138.2-196.9億元， 2022年或超過300億元。 股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 版權部門打擊非法經營競爭對手帶來市場集中度提高；公司客戶拓展和留存情況超預期；客戶用圖需求超預期 估值估值與與目標價目標價 我們認為，目前是視覺中國由“突破階段”到“關鍵階段”的拐點，發展即將進入快車道，平臺價值也會在未來逐步提高。絕對估值法能夠體現公絕對估值法能夠體現公司在永續

12、發展階段商業價值的折現，司在永續發展階段商業價值的折現， 我們我們認為認為更更適用于適用于公司公司的的估值估值。 DCF 法顯示公司每股內在價值區間為 21.94-36.46 元，現價略有低估。相對估值法顯示基于現階段業績公司股價合理水平為 18.28 元，略低于絕對估值水平；考慮公司的細分產業龍頭地位，可考慮給予一定估值溢價。我們略微上調/下調/下調 20-22 年凈利潤預測至 2.5/3.3/4.1 億（前值 2.4/3.4/4.2 億），現價對應 55/40/33x PE，維持“買入”評級。 qRpQqRoNqNnMzQoMvNsOxP7N8Q6MsQqQnPrRlOpPtOiNtRvM

13、7NoOyQMYrMmNMYoOxP2020-05-28 視覺中國 -3- 證券研究報告 目目 錄錄 1、 公司概況：中國版權視覺內容第一平臺 . 6 1.1、 公司核心商業模式：視覺內容版權素材交易服務 . 6 1.2、 股權結構與管理層：長期履職，經驗豐富 . 8 1.3、 財務分析：營收穩健，毛利率高 . 9 2、 從“創新擴散”理論角度看視覺中國成長周期 . 12 2.1、 2000-2011 年：商業模式探索期 . 13 2.2、 2012-2016：版權付費模式“突破階段” . 13 2.3、 2017-2018 年：視覺中國的“關鍵階段” . 14 2.4、 2019 年起：邁向

14、“自我推動階段” . 15 3、 投資要點：版權壁壘深厚，服務能力領先，百億潛在市場 . 18 3.1、 獨家稀缺版權+攝影師社區，構筑深厚版權壁壘 . 18 3.2、 定制化服務+SaaS，打造行業領先服務能力 . 20 3.3、 廣告/大型企業+長尾用圖，百億市場潛力待開拓 . 22 3.4、 5G 時代從“視覺版權”到“泛素材版權”，帶來二次成長曲線 . 26 4、 盈利預測與估值 . 29 4.1、 收入與盈利預測 . 29 4.2、 絕對估值 . 29 4.3、 相對估值 . 30 4.4、 估值結論與投資評級 . 31 5、 風險分析 . 31 2020-05-28 視覺中國 -4

15、- 證券研究報告 圖表圖表目目錄錄 圖 1：公司商業模式示意 . 6 圖 2：視覺中國匯聚優質版權圖片及簽約供稿人資源. 7 圖 3：可信時間戳用于固定侵權證據 . 7 圖 4：2017-2019 公司全球簽約供稿人數 . 8 圖 5：2017-2019 公司全球簽約客戶總數 . 8 圖 6：公司形成服務-數據-技術的正向循環 . 8 圖 7：公司實際控制人為五名一致行動人 . 9 圖 8：2014-2019 公司營業收入及同比增速 . 9 圖 9：2014-2019 公司歸母凈利潤及同比增速 . 9 圖 10：2014-2019 公司營業收入分拆 . 10 圖 11：2014-2019 公司

16、分業務毛利率情況 . 10 圖 12：公司期間費用率情況 . 11 圖 13：公司研發人員情況 . 11 圖 14：公司研發費用情況 . 11 圖 15：創新的擴散過程 . 12 圖 16：視覺中國的創新擴散模型 . 12 圖 17：2000-2011 年視覺中國重要事件 . 13 圖 18：2012-2016 年視覺中國重要事件 . 14 圖 19：視覺中國音樂及視頻素材示例 . 14 圖 20：視覺中國互聯網變現模式 . 15 圖 21：視覺中國對“黑洞”照片的版權標注引發爭議 . 15 圖 22：人民網與視覺中國戰略合作“人民視覺”項目 . 16 圖 23：2019 年公司合作的專業版權

17、內容機構達 280 家 . 17 圖 24：Corbis（Bettmann）獨家圖片示例 . 19 圖 25：人民日報新媒體“云游中國”短片采用 500px 視頻素材 . 20 圖 26：“獨家內容+版權清除”服務于客戶版權用圖需求 . 20 圖 27：公司為各類型客戶提供多種個性化 API 接口 . 21 圖 28：視覺中國圖片素材接入 WPS . 21 圖 29：視覺中國素材全量接入 OnVideo . 21 圖 30：2014-2017 年我國廣告業年營業額及增速（單位：億元） . 22 圖 31：自媒體平臺接入版權圖片庫情況 . 23 圖 32：圖片能夠提高信息傳遞效率與閱讀量 . 2

18、4 圖 33：2017 年微信公眾號粉絲規模（單位：萬） . 24 圖 34：百家號自媒體人圖片檢索量分布 . 24 圖 35：視覺中國代理微利圖庫 Veer 定價 . 25 2020-05-28 視覺中國 -5- 證券研究報告 圖 36：5G 驅動音視頻庫增長模型示意 . 26 圖 37：視覺中國素材已向視頻、音樂拓展 . 26 圖 38：2017-2020E 全球移動流量情況（單位：皮比特） . 26 圖 39：全球移動網絡年度營收預測（單位：十億美元） . 27 表 1：重要子公司股權轉讓情況 . 10 表 2：Getty Images 通過大量收購不斷加深內容壁壘 . 18 表 3：國

19、內主要圖片庫/版權公司 . 22 表 4：自媒體市場用圖規模測算 . 25 表 5：自媒體用圖需求市場規模敏感性分析（億元）. 25 表 6：音視頻素材空間測算（單位：億元） . 27 表 7：2019 年音視頻素材市場規模敏感性分析 . 28 表 8：視覺中國營收及凈利潤預測 . 29 表 9：DCF 內在價值敏感性分析 . 30 表 10：可比公司相對估值水平 . 31 2020-05-28 視覺中國 -6- 證券研究報告 1、公司概況：中國版權視覺內容第一平臺公司概況：中國版權視覺內容第一平臺 視覺中國是國內領先的版權視覺內容服務平臺，并逐步將服務范圍拓展視覺中國是國內領先的版權視覺內容

20、服務平臺，并逐步將服務范圍拓展至視頻、音樂素材優質內容至視頻、音樂素材優質內容。公司與超過 50 萬名全球簽約供稿人及 280 家專業版權內容機構合作，運營的互聯網內容交易平臺在線提供并每日更新超過 2 億張圖片、1,500 萬條視頻素材和 35 萬首音樂素材，是全球最大的同類數字內容平臺之一。 1.1、公司核心商業模式：視覺內容版權素材交易服務公司核心商業模式：視覺內容版權素材交易服務 公公司司運營運營 PGC 視覺內容互聯網版權交易的雙邊平臺，視覺內容互聯網版權交易的雙邊平臺，上游對接上游對接內容生內容生產者，產者， 下游對接各類型的有視覺內容使用需求的客戶。下游對接各類型的有視覺內容使用

21、需求的客戶。 公司已經在內容獲取、侵權發現、客戶服務、技術能力建設等各個經營環節構筑了較高的壁壘，是版權服務行業的龍頭公司。 圖圖 1：公司商：公司商業模業模式示意式示意 資料來源：公司年報，光大證券研究所 1.1.1、優質版權內容獲?。簝炠|版權內容獲?。篏etty Images 獨家雙向戰略合作，收獨家雙向戰略合作，收購購稀缺稀缺版權版權庫庫及及設計師社區設計師社區構筑內容壁壘構筑內容壁壘 公司與公司與全全球球圖圖像素材行業龍頭像素材行業龍頭 Getty Images 長年維持穩定的獨家雙長年維持穩定的獨家雙向向戰略合作關系，后者擁有超過戰略合作關系，后者擁有超過 1.5 億張版權圖片。億張

22、版權圖片。公司獨家代理其圖片、視頻、音樂資源在國內的分發銷售。 獨家自有版權內容方面，獨家自有版權內容方面，2016 年公司收購全球知名圖片品牌年公司收購全球知名圖片品牌 Corbis，豐富了公司自有版權的視覺內容素材庫，并通過 Corbis/Bettmann 對 Getty Images 的海外獨家授權鞏固了雙方的戰略合作。 此外，公司通過攝影師社區鎖定優質圖片創作源頭。此外，公司通過攝影師社區鎖定優質圖片創作源頭。2018 年公司收購并經營全球領先的攝影師社區 500px，依托該社區繼續擴大簽約供稿方的數量和質量。2019 年，500px 全球累計注冊用戶近 1,700 萬，累計上傳圖片超

23、過 2 億張，可銷售圖片近 2,000 萬張。 2020-05-28 視覺中國 -7- 證券研究報告 圖圖 2：視覺中國匯聚優質版權圖片及簽約供稿人資源：視覺中國匯聚優質版權圖片及簽約供稿人資源 資料來源：公司官網，光大證券研究所整理 1.1.2、版權內容管理： 依托版權內容管理： 依托成熟的版權保護和線上服務能力， 成為成熟的版權保護和線上服務能力， 成為內容供稿方首選平臺內容供稿方首選平臺 版權保護能力是公司簽約內容生產者和進行商業變現的核心能力，公司版權保護能力是公司簽約內容生產者和進行商業變現的核心能力，公司在版權保護領域的技術創新處于行業領先地位在版權保護領域的技術創新處于行業領先地

24、位。 1） 公司是國內第一家將 “可） 公司是國內第一家將 “可信時間戳”用于圖片版權的確權和認證的公司信時間戳”用于圖片版權的確權和認證的公司。2019 年公司戰略投資了北京聯合信任技術服務有限公司，該公司的主要業務為可信時間戳服務、電子證據及知識產權保護服務、電子簽名等，未來有望產生業務協同。2）公司）公司基于圖像大數據與人工智能技術基于圖像大數據與人工智能技術自行自行研發圖像網絡追蹤系統研發圖像網絡追蹤系統，能夠追蹤到公司擁有的圖片在網絡上的使用情況，大幅降低版權保護的成本，從而有效保護版權人的利益。 圖圖 3：可信時間戳用于固定侵權證據：可信時間戳用于固定侵權證據 資料來源：500px

25、 依托成熟的版權保護能力和線上服務能力，公司成為依托成熟的版權保護能力和線上服務能力，公司成為內容內容供稿方的首選供稿方的首選平臺。平臺。1）版權保護：）版權保護：公司利用自身的版權追蹤和保護能力發現未經授權使用客戶，推進正版化轉化，并將所得收益按協議與供稿方分成，保護供稿方的創作成果和利益；2）線上服務：）線上服務：公司通過社區為簽約供稿人提供完善的內容上傳、自動標簽、儲存管理、收入查詢等服務，并為內容創作者提供市2020-05-28 視覺中國 -8- 證券研究報告 場信息、創意趨勢、創作基金等服務。2017-2019 年，公司的全球簽約供稿人數由 30 萬人左右增長至超過 50 萬人。 圖

26、圖 4：2017-2019 公司全球簽約供稿人數公司全球簽約供稿人數 圖圖 5：2017-2019 公司全球公司全球簽約客戶總數簽約客戶總數 資料來源：公司年報，光大證券研究所整理 資料來源：公司年報，光大證券研究所整理 1.1.3、內容分發內容分發與銷售與銷售：數據與技術提升服務能力，數據與技術提升服務能力，SaaS 化促進化促進內容消費內容消費 公司作為龍頭版權圖片平臺所累積的數據、技術不斷鞏固公司在客戶端公司作為龍頭版權圖片平臺所累積的數據、技術不斷鞏固公司在客戶端的服務優勢。的服務優勢。1）數據：）數據：公司平臺沉淀了超過 2 億的圖片、視頻、音樂內容數據，300 萬的結構化標簽及知識

27、圖譜，內容應用標簽超過 60 億，內容使用場景數據超過 3,000 萬/年。2）技術及服務：）技術及服務：公司為客戶提供 API、數字內容資產管理、版權風控、行業圖庫等一系列依托大數據、人工智能技術的智能服務，促進客戶更多地使用內容、提升用圖效率，從而增強客戶粘性。 圖圖 6：公司形成服務：公司形成服務-數據數據-技術的正向循環技術的正向循環 資料來源：公司 2019 年年報 1.2、股權結構與管理層股權結構與管理層：長期履職，經驗豐富長期履職，經驗豐富 公司實際控制人為五名一致行動人，均為公司的創始股東。公司實際控制人為五名一致行動人，均為公司的創始股東。五名一致行動人吳春紅、梁世平、廖道訓

28、、吳玉瑞、柴繼軍合計持有公司 44.02%，是公司的實際控制人。 2020-05-28 視覺中國 -9- 證券研究報告 公司核心管理層與股東利益一致公司核心管理層與股東利益一致，且在公司平均任職時間超過，且在公司平均任職時間超過 15 年，年，業務與管理經驗豐富業務與管理經驗豐富。公司董事長廖杰先生系股東廖道訓、吳玉瑞之子；公司總裁梁軍女士為股東吳春紅之女、梁世平之妹；公司副總裁、總編輯柴繼軍先生為公司前身 Photocome 的創始人。 圖圖 7：公司實際控制人為五名一致行動人：公司實際控制人為五名一致行動人 資料來源：公司公告，光大證券研究所 注：截至 2020 年 5 月 14 日 1.

29、3、財務分析財務分析：營收穩健，毛利率高：營收穩健，毛利率高 1.3.1、營收與毛利率：營收與毛利率： 核心主業營收穩步提升， 輕資產模式帶來高核心主業營收穩步提升， 輕資產模式帶來高毛利率毛利率 公司從公司從 2014 年借殼上市至年借殼上市至 2018 年年營業收入營業收入與凈利潤與凈利潤保持增長保持增長，2019年受事件沖擊營收利潤有所下滑年受事件沖擊營收利潤有所下滑。1）2014-2018 年公司營業收入由 3.91 億元增長至 9.88 億元，CAGR 達 26.1%；公司歸母凈利潤由 1.42 億元增長至3.21 億元，CAGR 達 22.7%。2）2019 年受到兩次網站整改及

30、18 年底剝離億迅資產組影響，營收與凈利潤出現階段性下降，全年營收 7.22 億元，歸母凈利潤 2.19 億元。 圖圖 8：2014-2019 公司營業收入及同比增速公司營業收入及同比增速 圖圖 9：2014-2019 公司歸母凈利潤及同比增速公司歸母凈利潤及同比增速 資料來源：公司公告，光大證券研究所 資料來源：公司公告，光大證券研究所 截截至至 2019 年末，年末，公司公司全面回歸視覺內容與服務核心主業。全面回歸視覺內容與服務核心主業。2019 年公司核心主業收入 7.15 億元，占整體收入的 99%，管理層未來會更加聚焦于版2020-05-28 視覺中國 -10- 證券研究報告 權服務

31、業務。從毛利率情況來看，公司核心主業的毛利率穩定于 60%以上。 圖圖 10：2014-2019 公司公司營業收入分拆營業收入分拆 圖圖 11：2014-2019 公司公司分業務毛利率情況分業務毛利率情況 資料來源：公司公告，光大證券研究所 資料來源：公司公告，光大證券研究所 2017 年起，公司年起，公司基于戰略發展規劃，基于戰略發展規劃，聚焦“視覺與內容服務”主業，聚焦“視覺與內容服務”主業，逐漸剝離逐漸剝離協同效應較弱的非主營協同效應較弱的非主營業務。業務。2017 年，公司轉讓主題公園數字娛樂服務提供商深圳艾特凡斯 100%股權；2018 年，公司轉讓億迅資產組76.6%股權；2019

32、 年，公司轉讓與核心主業協同效應較弱的廣告公司上海卓越 51%股權。非主營業務資產的剝離有利于公司提高公司資金使用效率，為核心業務的擴張提供必要資金支持。非核心業務的剝離有望使得公司毛利率和凈利率與 ROE 逐步恢復到正常水平， 未來利潤的規模效應也望逐步體現。 表表 1：重要子公司股權轉讓情況：重要子公司股權轉讓情況 轉讓時間轉讓時間 轉讓價格轉讓價格 轉讓前一年轉讓前一年營收營收 所屬業務分部所屬業務分部 艾特凡斯 100%股權 2017 1.45 億元 4812 萬元 旅游及其他 億訊資產組 76.6%股權 2018 2.17 億元 1.44 億元 旅游及其他 上海卓越 51.0%股權

33、2019 9200 萬元 5468 萬元 互聯網傳媒 資料來源：公司公告，光大證券研究所 1.3.2、公司費用情況： 短期銷售下滑造成費用率上升， 長期規模效公司費用情況： 短期銷售下滑造成費用率上升， 長期規模效應有望帶來費用率下降應有望帶來費用率下降 15-18 年銷售費用率略微年銷售費用率略微下下降降，或得益于版權追蹤系統帶來的銷售效率，或得益于版權追蹤系統帶來的銷售效率提升以及較高的用戶留存率提升以及較高的用戶留存率。15-18 年公司的銷售費用率由 9.6%下降至8.2%，19 年受收入端沖擊銷售費用率提升至 10.8%。 財務費用財務費用率率 18 年起開始回落。年起開始回落。公司

34、為并購籌集資金，于 2015、2016年新增美元貸款，至 2016 年末長期借款余額為 3834 萬美元；此外，公司還向 Getty Images 借款 2400 萬美元；2017 年公司完成收購 Corbis，承擔標的公司的美元債務 4050 萬元； 有息負債的增加導致了財務費用率的上升。18-19 年公司財務費用率已回落至 3%左右。 管管理理費費用率有所提高。用率有所提高。將 18 年以前的研發費用從管理費用中剔除后，15-18 年公司的管理費用率從 10.4%略微提升至 11.5%， 19 年受收入端沖擊管理費用率提升至 14.6%。 2020-05-28 視覺中國 -11- 證券研究

35、報告 圖圖 12：公司期間費用率情況：公司期間費用率情況 資料來源：公司公告，光大證券研究所 公司持續擴大研發投入金額。公司持續擴大研發投入金額。技術升級是公司發現商業機會、提升服務能力的重要保證。 公司擁有百人以上的研發團隊， 14-19 年公司研發投入 （含資本化部分）從 3224 萬元增長至 7047 萬元。 圖圖 13：公司研發人員情況：公司研發人員情況（單位：人）（單位：人） 圖圖 14：公司研發費用情況：公司研發費用情況 資料來源：公司公告，光大證券研究所 資料來源：公司公告，光大證券研究所 2020-05-28 視覺中國 -12- 證券研究報告 2、從“創新擴散”理論角度看視覺中

36、國成長周期從“創新擴散”理論角度看視覺中國成長周期 1962 年，傳播學教授 Everett Rogers 出版了創新的擴散 （Diffusion of Innovations）一書，系統性地提出了創新擴散理論；該理論解釋了創新如何傳播、創新為什么能傳播和創新以什么樣的速率傳播等問題。Rogers 提出，“擴散”是一項創新隨著時間，在一個社會系統中的參與者中通過交流溝通逐漸被采納的過程。 圖圖 15：創新的擴散過程：創新的擴散過程 資料來源：Rogers，光大證券研究所 注：藍線為創新的擴散速度，黃線為市場份額 由視覺中國主導的視覺素材版權由視覺中國主導的視覺素材版權付費付費使用，在中國是一種

37、“創新”，因使用，在中國是一種“創新”，因為它顛覆了中國在互聯網早期時代的“一切皆免費”的思維，并將引導版權為它顛覆了中國在互聯網早期時代的“一切皆免費”的思維，并將引導版權付費概念深入人心付費概念深入人心。因此，我們基于創新擴散理論的框架對于視覺中國的成長歷程進行梳理，能夠幫助投資者更好地理解視覺中國目前所處的階段和未來前景。 圖圖 16：視覺中國的創新擴散模型：視覺中國的創新擴散模型 資料來源：光大證券研究所繪制 2020-05-28 視覺中國 -13- 證券研究報告 2.1、2000-2011 年年：商業模式探索期：商業模式探索期 視覺中國的前身為視覺中國的前身為 Photocome 網

38、站，是柴繼軍與李學凌創立的互聯網網站，是柴繼軍與李學凌創立的互聯網圖片版權交易平臺。圖片版權交易平臺。2005 年，漢華易美成立，主要代理 Getty Images 的編輯類圖片；同年與全球最大的視覺素材公司 Getty Images 合作成立合資公司華蓋創意，主要代理 Getty Images 的創意類圖片。2011 年收購大中華地區知名的娛樂時尚通訊社 Tungstar 東星娛樂。 華為華為是公司成立早期的重要客戶是公司成立早期的重要客戶，幫助公司形成了版，幫助公司形成了版權圖片的服務能權圖片的服務能力，力，商業模式初步成型商業模式初步成型。公司為華為提供創意圖片、協助華為獲取圖片肖像權、

39、版權，使得華為能夠在國內外市場高效合規推廣。 圖圖 17：2000-2011 年年視覺中國重要事件視覺中國重要事件 資料來源：視覺中國，光大證券研究所 2.2、2012-2016：版權付費模式“突破階段”：版權付費模式“突破階段” 版權局加強版權執法監管為公司發展創造了良好的外部條件，公司的客版權局加強版權執法監管為公司發展創造了良好的外部條件，公司的客戶開發與版權維權得到司法支持，“版權付費”創新進入突破階段。戶開發與版權維權得到司法支持，“版權付費”創新進入突破階段。2011年國家版權局頒布了版權工作“十二五”規劃，確定了“十二五”時期版權工作 5 個方面的重點任務：一是強化版權服務功能，

40、完善公共服務和社強化版權服務功能，完善公共服務和社會參與體系會參與體系；二是鼓勵版權創造運用，促進版權相關產業健康發展鼓勵版權創造運用，促進版權相關產業健康發展；三是完善宣傳培訓機制，提高公眾版權保護意識；四是完善法律政策體系，加強版完善法律政策體系，加強版權執法監管能力權執法監管能力；五是強化國際應對體系，切實維護國家根本利益。 在突破階段，公司獲得了華為、洲際酒店、大型媒體的認可。在突破階段，公司獲得了華為、洲際酒店、大型媒體的認可。在服務大客戶的過程中，“視覺中國”品牌得到了大量的曝光與傳播，奠定了中國圖片市場的龍頭地位。 2020-05-28 視覺中國 -14- 證券研究報告 圖圖 1

41、8：2012-2016 年年視覺中國視覺中國重要事件重要事件 資料來源：視覺中國，光大證券研究所 2.3、2017-2018 年年：視覺中國的“關鍵階段”：視覺中國的“關鍵階段” 2017 年是公司戰略的轉折之年，公司業務年是公司戰略的轉折之年，公司業務布局大幅提速，在內容與渠布局大幅提速，在內容與渠道端均取得眾多重大進展，創新擴散加速，進入關鍵階段。道端均取得眾多重大進展，創新擴散加速，進入關鍵階段。 內容端來源多元化內容端來源多元化、品類品類豐富豐富化化。1）來源多元化：）來源多元化：在編輯類圖片編輯類圖片上，公司與先后與中國新聞社、路透社、法新社、南方日報、環球網等合作簽約和續約； 在創

42、意類圖片創意類圖片上， 公司通過收購 500px 與全球近 30 萬名供稿人建立了簽約合作關系。2）品類品類豐豐富化：富化：公司拓展了在音樂、視頻素材音樂、視頻素材領域的業務。 視頻方面視頻方面公司與 46 個國際品牌合作， 代理超過 1500 萬條編輯及創意類視頻素材，每月上線超過 3 萬條視頻素材；音樂方面音樂方面公司與全球知名唱片公司、音樂制作機構合作，代理超過 35 萬首在線單曲及 5 萬首在線音效，總時長超過 6900 小時。 圖圖 19：視覺中國音樂及視頻素材示例：視覺中國音樂及視頻素材示例 資料來源：視覺中國官網 銷售銷售端端通過與頭部通過與頭部互聯網互聯網戰略合作戰略合作，覆蓋

43、覆蓋自媒體、搜索引擎、廣告平臺自媒體、搜索引擎、廣告平臺等小額、分散、高頻的長尾市場。等小額、分散、高頻的長尾市場。1）自媒體自媒體：2017 年公司先后與一一點資訊、點資訊、鳳凰網、騰訊鳳凰網、騰訊、微博、阿里巴巴（大魚號）、微博、阿里巴巴（大魚號）簽訂戰略合作協議，向各家自媒體平臺開放全部正版圖片、視頻、音樂資源。2）搜索引擎搜索引擎：與百度、搜狗、百度、搜狗、360 三大國內搜索引擎合作；用戶搜索圖片時，優先展示公司圖片，并標注2020-05-28 視覺中國 -15- 證券研究報告 “版權” 信息，用戶點擊圖片后跳轉至視覺中國官網，從而實現對長尾客戶的觸達。 3）廣告平臺廣告平臺：接入百

44、度霓裳百度霓裳、阿里匯川廣告平臺、騰訊社交廣告平阿里匯川廣告平臺、騰訊社交廣告平臺臺，完成了 BAT 互聯網廣告平臺的布局，為數十萬中小企業組提供廣告的創意內容服務。 圖圖 20：視覺中國互聯：視覺中國互聯網變網變現現模式模式 資料來源：視覺中國，光大證券研究所 2.4、2019 年起：年起：邁向“自我推動階段”邁向“自我推動階段” 我們認為，在自我推動階段，我們認為，在自我推動階段，正版滲透率正版滲透率和和視覺中國市占率雙重提升視覺中國市占率雙重提升，將帶來公司圖庫的周轉率將帶來公司圖庫的周轉率提升，成長有望提速提升，成長有望提速?！?11”及“1210”事件危后有機，帶來全社會版權教育的機

45、會，是版權行業滲透率上行和集中度提升的催化劑。 2019 年“年“411 事件（黑洞）”對公司造成了較大沖擊事件（黑洞）”對公司造成了較大沖擊，但圍繞這一事件，但圍繞這一事件的輿論討論客觀上提升了全社會的版權意識的輿論討論客觀上提升了全社會的版權意識。事件發生后，天津網信辦成立工作督導組進駐公司，公司主動暫時關停了公司網站（）開展整改。國家版權局公告將圖片版權保護納入“劍網 2019”專項行動，進一步規范圖片市場版權秩序。 圖圖 21：視覺中國對“黑洞”照片的版權標注引發爭議：視覺中國對“黑洞”照片的版權標注引發爭議 資料來源：視覺中國官網（整改前） 2020-05-28 視覺中國 -16-

46、證券研究報告 19 年底年底“1210 事件”，事件”，應監管要求再次對涉及新聞信息服務類業務進應監管要求再次對涉及新聞信息服務類業務進行整改。行整改。1）根據互聯網新聞信息服務管理規定，通過互聯網站、應用程序、論壇、博客、微博客、公眾賬號、即時通信工具、網絡直播等形式向社會公眾提供互聯網新聞信息服務，應當取得互聯網新聞信息服務許可應當取得互聯網新聞信息服務許可；新新聞信聞信息息包括有關政治、經濟、軍事、外交等社會公共事務政治、經濟、軍事、外交等社會公共事務的報道、評論，以及有關社會突發事件的報道、評論；與境內外中外合資經營、中外合作經營與境內外中外合資經營、中外合作經營和外資經營的企業進行涉

47、及互聯網新聞信息服務業務的合作，應當報經國家和外資經營的企業進行涉及互聯網新聞信息服務業務的合作，應當報經國家互聯網信息辦公室進行安全評估互聯網信息辦公室進行安全評估； 2） 國家網信辦指出視覺中國網站、 IC photo網站違反國家互聯網有關法律法規和管理要求，在未取得互聯網新聞信息服在未取得互聯網新聞信息服務許可情況下從事互聯網新聞信息服務，在未經安全評估情況下與境外企業務許可情況下從事互聯網新聞信息服務，在未經安全評估情況下與境外企業開展涉及互聯網新聞信息服務業務的合作。開展涉及互聯網新聞信息服務業務的合作。因此公司網站從因此公司網站從 19 年年 12 月月 10日開始整改，日開始整改

48、，20 年年 3 月月 20 日恢復上線。日恢復上線。 兩次兩次整整改后，公司在內容和獲客兩改后，公司在內容和獲客兩端端進行了改進：進行了改進： 在內容在內容端端：1）成立獨立內容安全審核團隊，并與人民網建立內容審核合作，對平臺內容和產品服務進行全面篩查審核；2）為保證新聞類圖片的為保證新聞類圖片的合規分發，合規分發，與人民網戰略合作“人民視覺與人民網戰略合作“人民視覺網網”，聚合海量高品質新聞類圖片、漫畫圖表和視頻素材，是集視覺內容聚合分發及交易管理運營為一體的視覺內容在線智能服務平臺。公司作為獨家戰略合作伙伴，為人民網提供獨家技術平臺支持與客戶服務。 圖圖 22：人民網與視覺中國戰略合作“

49、人民視覺”項目：人民網與視覺中國戰略合作“人民視覺”項目 資料來源：人民視覺官網 在獲客端：在獲客端：從“鷹眼+訴訟”向調解為主轉型。19Q4 起公司與中國版權保護中心、首都版權聯盟、中國互聯網協會等 8 家調解機構建立合作，在政府有關部門的指導下開展版權保護工作。對于長期潛力客戶協商合作方案，對于無長期需求的客戶，在調解機構協調下按市場價格協商補授權。政府支持下的調解模式緩解了客戶與輿論的抵觸情緒，有助于長期信任與合作的建立。 從結果來看，兩次負面事件沖擊危從結果來看，兩次負面事件沖擊危后后有機：與公司合作的專業版權內容有機：與公司合作的專業版權內容機構有增無減；經濟增速下行和行業性的整頓加

50、速了行業出清和頭部化的趨機構有增無減；經濟增速下行和行業性的整頓加速了行業出清和頭部化的趨勢。勢。1）2016-2018 年公司合作的版權機構均為 240 家，2019 年增加 40 家至 280 家；公司作為行業龍頭，擁有國內最大的用圖客戶基礎和完善的版權保護流程，逐步得到版權機構的認可；2）在獲客端，負面事件沖擊下）在獲客端，負面事件沖擊下客戶客戶2020-05-28 視覺中國 -17- 證券研究報告 繼續增長，反映了公司在行業內的地位難以取代，客戶粘性強：繼續增長，反映了公司在行業內的地位難以取代，客戶粘性強：2019 年公司直接合作客戶 15,056 家，同比增長 2%；年度銷售額 1

51、0 萬元以上的客戶續簽率超過 80%；通過互聯網平臺觸達的長尾用戶超過 70 萬，同比增長超過 110%。相較之下，2019 年規模較小的圖片版權公司全景網絡（834877.OC，圖片行業內唯一有公開數據可查的可比公司）營收 6,635 萬元，下降 55.64%；虧損達 1.1 億，未彌補虧損已超過實收股本總額的三分之一；且面臨客戶和高管人員流失的危機。 圖圖 23：2019 年公司合作的專業版權內容機構達年公司合作的專業版權內容機構達 280 家家 資料來源：公司官網，光大證券研究所 以創新擴散理論的視角，以創新擴散理論的視角，我們我們認為視覺中國或已跨過認為視覺中國或已跨過“關鍵階段”“關

52、鍵階段”進入進入“自我推動階段”“自我推動階段”。1）宏觀環境）宏觀環境：全社會版權意識進一步增強，版權局等政府有關部門對圖片版權的重視程度與執法力度不斷提升，為公司的發展提供了優良的外部環境。2）服務能力服務能力：公司在獲得了全球眾多重要版權方的認可，在內容豐富度上具備領先優勢；同時依托多年經營沉淀的數據、技術與經驗，能夠為客戶提供一站式服務能力。3）客戶基礎：）客戶基礎：公司在國內已經形成了較強的品牌，結合不斷提升的服務能力，客戶基礎穩步擴大，續簽率維持較高水平。 2020-05-28 視覺中國 -18- 證券研究報告 3、投資要點：版權壁壘深厚，服務能力領先，百投資要點：版權壁壘深厚，服

53、務能力領先，百億潛在市場億潛在市場 3.1、獨家稀缺版權獨家稀缺版權+攝影師社區攝影師社區，構筑，構筑深厚版權壁壘深厚版權壁壘 從全球版權從全球版權圖片圖片市場超過市場超過 20 年的發展史來看，圖片行業走向集中化的年的發展史來看，圖片行業走向集中化的趨勢明顯。趨勢明顯。由龍頭公司主導的版權庫整合能夠為長尾、異質性強的用圖客戶提供一站式的服務；此外能夠為分散的、維權能力較弱的供稿方提供中心化的版權管理服務。 因此， 我們認為中國的版權圖片 （亦包括音樂/視頻等素材）市場亦將強者恒強，視覺中國依靠“獨家稀缺版權+攝影師社區”構筑的版權壁壘很難復制。 3.1.1、Getty Images 與與 C

54、orbis 獨家稀缺版權，不斷拓展專業版獨家稀缺版權，不斷拓展專業版權內容機構合作權內容機構合作 Getty Images 歷史歷史上上通過多次收購主要競爭對手，成為全球圖片版權通過多次收購主要競爭對手，成為全球圖片版權的龍頭公司。的龍頭公司。較為重要的有 2000 年以 1.83 億美元收購圖片版權庫 Archive Photo 和 2007 年以 2.07 億元收購圖片版權庫 Media Vast。 公司擁有公司擁有 Getty Images 在中國的獨家代理權，雙方合作緊密，但并不在中國的獨家代理權，雙方合作緊密，但并不存在存在供應商依賴。供應商依賴。1）2019 年公司向前五大供應商合

55、計采購金額為 1.25 億元，占年度采購總額的比例為 47.06%；其中第一大供應商采購金額 5,274萬元，占比 19.79%；2）根據公司重組上市預案披露，2012 年華夏視覺與漢華易美（公司圖片業務經營主體）合計從 Getty Images 采購 4,367 萬元。因此，我們推測公司對因此，我們推測公司對 Getty Images 的采購依賴不超過的采購依賴不超過 20%。 表表 2：Getty Images 通過大量收通過大量收購不斷加購不斷加深深內內容壁壘容壁壘 收購標的收購標的 時間時間 價格價格 主要業務主要業務/資資產產 Hulton Press Library 1996 -

56、英國攝影雜志Picture Post的圖片存檔， 包含19世紀以來的1500萬張圖片；收購后更名為 Hulton Getty Archive Photo 2000 1.83 億美元 Getty Images 主要競爭對手，由兩家美國知名圖片社合并而來；與 Hulton Getty 整合為 Hulton Archive I 2004 2000 萬美元 互聯網圖片分銷 iStockphoto 2006 5000 萬美元 微利圖片庫 MediaVast 2007 2.07 億美元 Getty Images 最大競爭對手，藉此控制了 WireImage（娛樂、創意、體育圖片） 、FilmMagic（時

57、尚與紅毯圖片） 、Contour Photos（肖像和工作室圖片） Pump Audio 2007 4200 萬美元 獨立音樂授權商 JupiterMadia 2008 9600 萬美元 在線圖片部門 PicScout 2011 - 圖片識別技術 資料來源：CrunchBase，Wikipedia 等 收購收購全球全球知名知名圖圖片片品牌品牌 Corbis，豐富了公司自有版權的視覺，豐富了公司自有版權的視覺內容素材內容素材庫。庫。2016 年上市公司以 8,083 萬美元對價收購 Corbis Images 公司。Corbis Images 由微軟創始人比爾蓋茨創建于 1989 年，是當時全球

58、第二大高端視覺內容版權服務供應商，在線圖片庫擁有近 5000 萬張圖片，19 萬條視頻，2020-05-28 視覺中國 -19- 證券研究報告 記錄了 19 世紀至 20 世紀全球重大歷史事件。上世紀九十年代，Corbis Images 分別收購了著名的 Bettmann 歷史圖片檔案館、 全球最大的新聞攝影機構之一 Sygma、明星圖片公司 Outline；2005 年收購全球知名創意圖片公司 Zefa，2011 年收購了全球最大的明星八卦圖片庫 Splash。 圖圖 24：Corbis（Bettmann）獨家圖片示例）獨家圖片示例 資料來源：Corbis 3.1.2、旗下攝影師社區旗下攝影

59、師社區 500px 全球領先，匯聚頂尖圖片與視頻供全球領先，匯聚頂尖圖片與視頻供稿方稿方 2018 年公司收購并經營全球領先的攝影師社區年公司收購并經營全球領先的攝影師社區 500px，依托該社區繼，依托該社區繼續擴大簽約供稿方的數量和質量。續擴大簽約供稿方的數量和質量。2019 年至 20Q1，公司通過社區新增各類簽約供稿人近 10 萬名，同比增長超過 25%，累計在全球簽約供稿人達 50萬人。2019 年，500px 中國區率先開通了視頻分享功能，會員可以通過社區提交視頻內容；全年通過 500px 新簽約視頻供稿人近 1,500 名，同比增長50%。 公司幫助公司幫助 500px 優質內容

60、打通在中國的變現通路。優質內容打通在中國的變現通路。例如，2020 年“五一”期間，人民日報新媒體推出的云游中國（4K 超高清航拍大美中國）短片全部由 500px 攝影師提供的視頻素材剪輯而成。 結合我們在第 2 節對于公司發展階段的論述，我們認為頭部媒體如人民日報對公司優質版權的使用有助于不斷加強視覺中國/500px 的品牌認知， 從而打開大型企業及媒體用圖市場。 2020-05-28 視覺中國 -20- 證券研究報告 圖圖 25：人民日報新媒體“云游中國”短片采用：人民日報新媒體“云游中國”短片采用 500px 視頻素材視頻素材 資料來源： 4K 高清云游中國短片 3.2、定制化服務定制化

61、服務+SaaS，打造行業領先服務能力，打造行業領先服務能力 獨家稀缺內容與定制化的版權服務能夠為大型企業客戶創造商業價值，獨家稀缺內容與定制化的版權服務能夠為大型企業客戶創造商業價值，從而維持較高的續約率。從而維持較高的續約率。1）例如，在某品牌雞尾酒新品上市宣傳視頻中選用了公司圖片庫中的經典名人肖像，公司為該品牌提供了配套的版權清除服務幫助品牌規避版權風險。2）根據公司年報，2019 年公司年度銷售額 10萬以上的 KA 客戶續約率超過 80%；版權用圖是經常性商業需求，隨著國內版權環境的愈發規范，客戶續約率和用圖量仍有提升空間。 圖圖 26： “獨家內容： “獨家內容+版權清除”服務于客戶

62、版權用圖需求版權清除”服務于客戶版權用圖需求 資料來源：視覺中國 對于媒體、企業、廣告、自媒體等不同類型的客戶，公司提供了多達百對于媒體、企業、廣告、自媒體等不同類型的客戶，公司提供了多達百余個余個 API 接口以滿足多樣化接入需求。接口以滿足多樣化接入需求。例如，為人民日報、新華網、新浪等媒體類客戶媒體類客戶接入嵌入自身平臺的圖文編輯或內容庫等模塊，媒體編輯可以直接調用為文章配圖；自媒體平臺自媒體平臺可以通過調用 API 為平臺上的創作者提供正版素材，從而規范發布平臺的資訊內容，避免版權風險。 2020-05-28 視覺中國 -21- 證券研究報告 圖圖 27：公司為各類型客戶提供多種個性化

63、：公司為各類型客戶提供多種個性化 API 接口接口 資料來源：公司官網 接入接入 SaaS 服務服務產品，有望通過交叉銷售擴大用戶基數。產品，有望通過交叉銷售擴大用戶基數。1）公司將素材庫接入了 WPS 內容服務平臺“稻殼兒”及企業級云端視頻創作平臺OnVideo。2）OnVideo 是一個企業級音視頻智能生產云平臺，在云端搭建智能音視頻生產平臺，通過 API、SDK、頁面嵌入及系列應用，主要面向傳媒、直播/短視頻平臺、電商視頻化、婚慶攝影等領域的用戶，提供視音頻效率化生產解決方案。該公司 2019 年獲得華蓋資本旗下華蓋安鷺基金 1,500萬元 A 輪融資，而視覺中國為華蓋安鷺基金的有限合伙

64、人。公司通過投資構公司通過投資構建“視覺建“視覺+行業”的戰略布局逐步落地。行業”的戰略布局逐步落地。 圖圖 28：視覺中國圖片素材接入視覺中國圖片素材接入 WPS 圖圖 29：視覺中國素材全量接入視覺中國素材全量接入 OnVideo 資料來源：WPS 稻殼兒會員 資料來源：OnVideo 官網 在圖片版權在圖片版權行業行業，經營能力是拉開各公司收入，經營能力是拉開各公司收入差距差距的核心因素之一的核心因素之一；銷；銷售和服務能力決定了圖庫價值的貨幣化售和服務能力決定了圖庫價值的貨幣化水水平平。例如，視覺中國與全景視覺在圖片數量絕對值上差異并不大（根據兩家公司官網口徑），但 19 年收入相差超

65、過 10 倍。版權壁壘是公司成為行業龍頭的必要條件，而相對較強的銷售和服務能力，以及先發累積的客戶基礎，使得公司的領先優勢逐步擴大。 2020-05-28 視覺中國 -22- 證券研究報告 表表 3：國內主要圖片庫：國內主要圖片庫/版權公司版權公司 圖片數量圖片數量 付費模式付費模式 授權方式授權方式 內容內容特點特點 收入體量收入體量 視覺中國 超過 2 億 訂閱或按需購買 RM&RF Getty Images 獨家國內授權；Corbis 自有圖庫；500px攝影師社區供稿；匯集包含圖片、視頻、音樂、字體在內的全球高端視覺素材 7.15 億 圖蟲網 超過 3 億 訂閱或按需購買 RM&RF

66、Adobe Stock 中國獨家合作伙伴；圖蟲社區有 800 萬攝影愛好者群體；已被字節跳動收購 n/a 東方 IC 超過 1 億 訂閱或按需購買 RM&RF 在賽事圖片等編輯類圖片上有一定優勢，為中超聯賽獨家官方圖片合作機構，代理包括瑪格南、美聯社、歐新社等眾多優質的國際內容供應商 n/a 全景視覺 1.5 億 訂閱或按需購買 RM&RF 整合 1.5 億張正版圖片，向視頻、音頻拓展 6635 萬 站酷海洛 超過 3 億 訂閱或按需購買 RM&RF 美國微利圖片庫 Shutterstock 持有 1500 萬美元可轉換優先股（等價于 25%權益） ；擁有 Shutterstock 在國內獨家

67、代理權 - 資料來源：各公司官網、公司財報，光大證券研究所整理 注：RM(Royalty-Managed)，版權管理模式；用戶取得的使用授權受次數、時間、空間和用途等條件限制 RF(Royalty-Free) ，免版稅使用模式；用戶購買使用授權后，其使用圖片不受使用次數、時間、空間、用途限制 3.3、廣告廣告/大型企業大型企業+長尾用圖，百億市場潛力待開拓長尾用圖，百億市場潛力待開拓 通過對視覺內容需求較大的廣告與企業市場、長尾用圖市通過對視覺內容需求較大的廣告與企業市場、長尾用圖市場進行拆分測場進行拆分測算，我們認為版權圖片在中國擁有百億級別的市場潛力；其中大客戶為主的算，我們認為版權圖片在

68、中國擁有百億級別的市場潛力；其中大客戶為主的廣告與企業市場約廣告與企業市場約 65 億，中小客戶為主的長尾市場約億，中小客戶為主的長尾市場約 35 億。億。公司針對不同類型的客戶，以高端圖片和微利圖庫互為補充，并提供差異化的交付模式，幫助客戶在正版用圖需求和成本控制需求之間實現平衡。 3.3.1、大客戶為主的廣告與企業市場大客戶為主的廣告與企業市場： “一站式”產品與服務，滿： “一站式”產品與服務，滿足全應用場景需求足全應用場景需求 隨著移動通信、互聯網、社交媒體等新興媒介的飛速發展，我國已經成隨著移動通信、互聯網、社交媒體等新興媒介的飛速發展，我國已經成為僅次于美國的世界第二大廣告國為僅次

69、于美國的世界第二大廣告國，對視覺素材的需求量巨大，對視覺素材的需求量巨大。1）根據國家工商總局數據顯示，2019 年全國廣告經營額達到 8,674 億元，同比增長8.5%。15-19 年我國廣告業年營業額 CAGR 達 9.8%。2）結構上，網絡廣）結構上，網絡廣告是廣告行業的主要增量告是廣告行業的主要增量，根據艾瑞數據，2019 年網絡廣告市場規模達6,255 億元，15-19 年 CAGR 達 30.1%。 圖圖 30：2015-2019 年我國廣告業年營業額及增速（單位：億元）年我國廣告業年營業額及增速（單位：億元） 資料來源：國家工商行政管理總局，艾瑞，光大證券研究所 2020-05-

70、28 視覺中國 -23- 證券研究報告 作為商業廣告行業快速增長的受益者之一，視覺素材版權付費行業將作為商業廣告行業快速增長的受益者之一，視覺素材版權付費行業將成成為下一個全新增長點。為下一個全新增長點。1）2011 年 Shutterstock 招股書披露美國圖庫市場規模約為 40 億美元； 根據 eMarketer 數據， 當年美國整體媒體廣告支出為 1582億美元，圖庫市場/媒體廣告支出之比約為 2.5%。2）根據賽迪中國圖像素材行業研究報告測算，2012 年中國圖庫市場規模約 10 億元人民幣，當年中國廣告行業經營額為 4698 億元，圖庫市場/廣告行業經營額為 0.21%，與美國滲透

71、率相比存在很大差距。3）由于版權侵權問題的存在，圖庫市場的增速嚴重滯后于廣告行業。我們預計隨著中國版權保護的加強，版權圖片銷售滲透率（版權素材銷售額/廣告市場規模）有望逐步提升。 2019 年中國廣告經營額已達 8,674 億元，在滲透率為 0.5%-1%的保守假設下，廣告行業用圖的市場空間為廣告行業用圖的市場空間為 43.4 億元億元-86.7 億元億元，中值，中值 65.1 億元億元。 3.3.2、中小客戶為主的長尾用圖市場中小客戶為主的長尾用圖市場： 提供高效、 簡單的自助化交： 提供高效、 簡單的自助化交易服務易服務 長尾用圖市場需求分散、應用場景多，公司通過與互聯網平臺連接并賦長尾用

72、圖市場需求分散、應用場景多，公司通過與互聯網平臺連接并賦能，提升了對長尾客戶的覆蓋能力。能，提升了對長尾客戶的覆蓋能力。長尾的用圖場景包括自媒體、廣告、辦公文檔、創意設計等，公司先后與阿里巴巴、騰訊、百度、微博、金山辦公等互聯網平臺結成戰略合作伙伴，通過“內容+技術”平臺對接，使得公司內容和服務能夠覆蓋到互聯網平臺所聚集的海量個人、小微企業等長尾用戶。 以自媒體需求為例，公司主要通過對頭部互聯網自媒體平臺接入圖庫的以自媒體需求為例，公司主要通過對頭部互聯網自媒體平臺接入圖庫的模式完成行業的正版化覆蓋。模式完成行業的正版化覆蓋。 2017 年公司完成與一點資訊/鳳凰網 （大風號） 、騰訊網（企鵝

73、號）、百度（百家號）的自媒體平臺數據接入工作；2018 年上半年公司完成與阿里巴巴（大魚號）、微博云剪的自媒體平臺接入工作，為數百萬自媒體用戶提供優質正版內容。 圖圖 31：自媒體平臺接入版權圖片庫情況：自媒體平臺接入版權圖片庫情況 資料來源：百度圖騰&視覺中國2017 中國版權圖片行業觀察 ，光大證券研究所 圖片能夠提升信息的到達率，及文章、網頁的瀏覽量，因此成為長尾市圖片能夠提升信息的到達率，及文章、網頁的瀏覽量，因此成為長尾市場自媒體、廣告等行業的“剛需”。場自媒體、廣告等行業的“剛需”。根據公司 2016 年報數據，帶圖片的廣告比純文字廣告信息到達率提升 12%-63%；含圖片的文章比

74、沒有圖片的文2020-05-28 視覺中國 -24- 證券研究報告 章平均多 94%的閱讀量；圖片可以增加 29%的網頁瀏覽量，若圖片質量高增益可達 48%。 圖圖 32：圖片能夠提高信息傳遞效率與閱讀量：圖片能夠提高信息傳遞效率與閱讀量 資料來源：公司 2016 年報 自媒體基于互聯網創作與傳播的特性自媒體基于互聯網創作與傳播的特性導致追蹤成本導致追蹤成本低，對于版權圖片的低，對于版權圖片的需求潛力巨大；且自媒體的變現模式需求潛力巨大；且自媒體的變現模式已經較為成熟，對版權內容具備較強的已經較為成熟，對版權內容具備較強的支付能力。支付能力。根據企鵝智酷數據顯示，粉絲量超過 10 萬的微信公眾

75、號數量達到 25 萬，從中抽樣調查的 100 個關注數量超過 100 萬的大 V 級公眾號，正版圖片使用率達 100%；其中旅游風光、人物肖像及財經科技類圖片需求量較大。 圖圖 33：2017 年微信公眾號粉絲規模（單位：萬）年微信公眾號粉絲規模（單位：萬） 圖圖 34：百家號自媒體人圖片檢索量分布：百家號自媒體人圖片檢索量分布 資料來源：企鵝智酷微信 2017 用戶研究和商業機會洞察 ，光大證券研究所 資料來源：2017 年百家號自媒體用圖情況，光大證券研究所 定價模式上，“微利圖庫定價模式上，“微利圖庫+訂閱”模式或將使得正版圖片在長尾市場的訂閱”模式或將使得正版圖片在長尾市場的定價更加親

76、民。定價更加親民。 公司在國內市場代理了原 Corbis 旗下微利圖庫 Veer 的銷售，根據公司官網，“微利圖庫+訂閱”模式下，年訂閱費介于 7,800-36,000 元之間；最高的年訂閱費支持每年下載 9,000 張圖片，單張圖片價格可低至 4元，使得需求方的正版用圖支付壓力大為減輕。 2020-05-28 視覺中國 -25- 證券研究報告 圖圖 35：視覺中國代理微利圖庫：視覺中國代理微利圖庫 Veer 定價定價 資料來源：Veer by iStock 我們以微信公眾號作為樣本測算自媒體市場空間。我們以微信公眾號作為樣本測算自媒體市場空間。由于不同粉絲量的微信公眾號商業化能力不同，付費率

77、和支付能力因此也會有差異。假設 10 萬粉以上的公眾號具備較強的商業化變現能力和支付能力，其中：1）100 萬粉以上的公眾號付費率 50%-70%，年均付費額 2 萬；2）10-100 萬粉的公眾號付費率 20%-40%，年均付費額 1 萬（略高于最低年訂閱費）；則微信則微信公眾號公眾號用圖市場規模為用圖市場規模為 10.6-17.0 億元億元；3）假設微信公眾號占整體自媒體市場規模之比為 30%-50%， 則自媒體市場規模為 21.2-56.7 億元， 中值為 34.5億元。 表表 4：自媒體市場用圖規模測算：自媒體市場用圖規模測算 100 萬粉以上（萬個） 7 付費率 50% 55% 60

78、% 65% 70% 年付費額 2.0 10-100 萬粉（萬個） 18 付費率 20% 25% 30% 35% 40% 年付費額 1.0 微信公號用圖需求（億）微信公號用圖需求（億） 10.6 12.2 13.8 15.4 17.0 微信占自媒體市場比重 40% 自媒體市場規模自媒體市場規模（億元）億元） 34.5 資料來源：企鵝智酷，光大證券研究所測算 表表 5：自媒體用圖需求市場規模敏感性分析（億元）：自媒體用圖需求市場規模敏感性分析（億元） 微信公眾號用圖市場規模（億元）微信公眾號用圖市場規模（億元） 微信公眾號微信公眾號需求占自媒需求占自媒體市場比例體市場比例 10.6 12.2 13

79、.8 15.4 17.0 30% 35.3 40.7 46.0 51.3 56.7 35% 30.3 34.9 39.4 44.0 48.6 40% 26.5 30.5 34.5 38.5 42.5 45% 23.6 27.1 30.7 34.2 37.8 50% 21.2 24.4 27.6 30.8 34.0 資料來源：光大證券研究所測算 2020-05-28 視覺中國 -26- 證券研究報告 3.4、5G 時代時代從“視覺版權”到“泛素材版權”從“視覺版權”到“泛素材版權”，帶來二帶來二次成長曲線次成長曲線 我們認為，視覺中國作為中國最大的視覺素材運營商，將受益于 5G 創新的落地與擴散

80、， 從圖片運營商升級為音視頻運營商。 而在這一升級過程中，而在這一升級過程中，公司在圖片領域積累的運營經驗和客戶群體可以無縫轉化，圖片版權領域公司在圖片領域積累的運營經驗和客戶群體可以無縫轉化，圖片版權領域“強者恒強”的邏輯有望在拓展至視頻、音樂素材版權時繼續演繹?！皬娬吆銖姟钡倪壿嬘型谕卣怪烈曨l、音樂素材版權時繼續演繹。 圖圖 36：5G 驅動音視頻庫增長模型驅動音視頻庫增長模型示意示意 圖圖 37：視覺中國素材已向視頻、音樂拓展：視覺中國素材已向視頻、音樂拓展 資料來源：光大證券研究所 資料來源：視覺中國官網 5G 技術將帶來超高速的網絡連接，驅動技術將帶來超高速的網絡連接，驅動以視頻為

81、主的富媒體快速發展。以視頻為主的富媒體快速發展。根據思科公司估計，全球移動數據流量將由 2017 年的 11512 皮比特（Peta Bytes）/月增長至 2022 年的 77493 皮比特/月，CAGR 達到 46.4%；其中視頻內容流量將由 2017 年的 59.3%提高至 2022 年的 78.6%。 圖圖 38：2017-2022E 全球移動流量情況（單位：皮比特全球移動流量情況（單位：皮比特） 資料來源：Cisco 預測，光大證券研究所 流量的增長和媒體形式的豐富也將帶來媒體商業價值的提升。流量的增長和媒體形式的豐富也將帶來媒體商業價值的提升。 根據 Intel預測，5G 用戶的月

82、均流量使用將從 2019 年的 11.7GB 增長至 2028 年的84.4GB，其中 5G 流量占比 90%。流量的增加將帶來更為豐富的媒體內容，流量的增加將帶來更為豐富的媒體內容，驅動傳媒行業的營收增長：驅動傳媒行業的營收增長：2018-2028 年，現有的移動媒體營收將由 770 億美元增長至 1500 億美元， CAGR 6.9%；移動展示廣告營收將由 740 億美元2020-05-28 視覺中國 -27- 證券研究報告 增長至 1780 億美元，CAGR 9.2%；沉浸媒體（VR/AR）與新媒體（如車載媒體、傳感套裝等）行業也將迎來爆發，預測營收將分別增長至 480 億美元和 200

83、 億美元。同時，Intel 預測，中國的移動運營商和媒體公司將受益于5G 技術在中國的快速普及。至 2028 年，中國移動媒體營收將翻三倍達到1000 億美元，其中來自 VR/AR 的直接收入達到 150 億美元。 圖圖 39：全球移動網絡年度營收預測（單位：十億美元）：全球移動網絡年度營收預測（單位：十億美元） 資料來源：Intel/Ovum How 5G Will Transform The Business of Media & Entertainment ，光大證券研究所 我們進一步測算了我們進一步測算了 5G 時代視頻素材的市場空間。時代視頻素材的市場空間。測算邏輯是：1）取2019

84、 年圖庫市場規模預測范圍的中值 99.6 億元；按照英特爾對中國移動媒體營收增速的估計，2018-2028 年增長 200%，CAGR 為 11.6%，以此作為圖庫市場的增速；2）由于圖片素材用于非視頻內容，而音視頻素材用于視頻內容， 以 Cisco 預測的視頻流量/非視頻流量倍數來測算音視頻素材相較于圖片素材的消費倍數；3）流量與貨幣化能力并不完全等同；根據草根調研，目前視覺中國的 HD 視頻與 48M 圖片定價均為 2000 元，但視頻所消耗的流量大于圖片。我們暫取“流量貨幣化系數”為 0.6，即 1 倍流量會帶來 0.6倍的商業價值。得到得到 2020 年音年音視頻庫市場規模約為視頻庫市

85、場規模約為 167.3 億元億元。 表表 6：音視頻素材空間測算（單位：億元：音視頻素材空間測算（單位：億元） 2019 2020E 2021E 2022E 圖庫市場規模 99.6 111.2 124.1 138.5 YoY 11.6% 11.6% 11.6% 視頻流量/非視頻流量倍數 2.1 2.5 3.0 3.7 流量貨幣化系數 0.6 視頻素材市場規模 124.1 167.3 226.2 304.7 資料來源：Intel，Cisco，光大證券研究所測算 對圖庫市場增速和流量貨幣化系數兩個變量進行敏感性分析，取圖庫增速 10.6%-12.6%， 流量貨幣化系數 0.5-0.7， 則 202

86、0 年音視頻素材市場規模為 138.2-196.9 億元。 2020-05-28 視覺中國 -28- 證券研究報告 表表 7：2020 年音視頻素材市場規模敏感性分析年音視頻素材市場規模敏感性分析 圖庫市場圖庫市場 YoY 流量貨幣化系數流量貨幣化系數 9.6% 10.6% 11.6% 12.6% 13.6% 0.4 109.5 110.5 111.5 112.5 113.5 0.5 136.9 138.2 139.4 140.7 141.9 0.6 164.3 165.8 167.3 168.8 170.3 0.7 191.7 193.4 195.2 196.9 198.7 0.8 219.

87、0 221.0 223.0 225.0 227.0 資料來源：光大證券研究所測算 2020-05-28 視覺中國 -29- 證券研究報告 4、盈利預測盈利預測與估值與估值 4.1、收入與盈利預測收入與盈利預測 營業收入預測：營業收入預測：考慮到公司對于不同類型的客戶采用不同的交付模式，以及不同類型客戶的商業價值差異，我們將公司“視覺內容與服務”核心主業收入拆分為直接簽約客戶收入和長尾客戶分別預測。我們預測 20-22 年： 1）直客收入直客收入（包含企業、黨政與媒體、廣告營銷與服務客戶）（包含企業、黨政與媒體、廣告營銷與服務客戶）分別為6.11/7.08/8.11 億元： 底層假設為直接簽約客

88、戶數每年增長 3%， 單客戶年均付費額分別為 4.0/4.5/5.0 萬元； 2）長尾客戶收入（主要來自于互聯網平臺）長尾客戶收入（主要來自于互聯網平臺）分別為 1.54/2.08/2.77 億元：底層假設為長尾客戶每年增長 20%，單客戶年均付費額分別為200/225/250 元。 考慮到 20 年業務尚處于業務恢復期以及低毛利率業務的剝離，以及 21年起隨收入恢復毛利率的提升，我們預測 20-22 年公司毛利率分別為65.0%/68.5%/68.5%，凈利率分別為 32.0%/36.4%/37.4%；略微上調/下調/下調 20-22 年凈利潤預測至 2.5/3.3/4.1 億（前值 2.4

89、/3.4/4.2 億）。 表表 8：視覺中國營收及凈利潤預測：視覺中國營收及凈利潤預測 2018 2019 2020E 2021E 2022E 核心主業收入核心主業收入（百萬元）（百萬元） 781.9 714.4 765.3 916.2 1,087.8 其中：直客收入1 695.9 614.4 611.3 708.3 810.6 長尾收入2 86.0 100.0 154.0 207.9 277.2 直客收入假設直客收入假設 直接簽約客戶數（個） 14,000 15,056 15,508 15,973 16,452 YoY 2% 8% 3% 3% 3% 直客年均付費額（萬） 5.02 4.23

90、4.00 4.50 5.00 長尾收入假設長尾收入假設 長尾客戶（萬個） 33 70 84 101 121 YoY 500% 112% 20% 20% 20% 長尾年均付費額（元） 446.8 194.2 200 225 250 資料來源：公司公告，光大證券研究所預測 注 1： “直客收入”包含公司收入分類中的企業客戶、黨政與媒體、廣告營銷服務三類 注 2： “長尾收入”主要為互聯網平臺收入 4.2、絕對估值絕對估值 我們采用我們采用 DCF 法對公司進行絕對估值，公司的每股法對公司進行絕對估值，公司的每股內在價值區間為內在價值區間為21.94-36.46 元元，現價現價略有略有低估低估。關鍵

91、參數包括：1）長期增長率：）長期增長率：我們認為中國的版權行業將長期景氣，保守估計長期增長率為 3%；2）值：）值：使用Wind Beta 計算器計算公司的含杠桿 Beta 為 0.86；3）稅率：）稅率：公司的經營主體漢華易美所得稅率為 15%（高新技術企業優惠稅率，預計可持續），以15%作為公司的有效所得稅率。 2020-05-28 視覺中國 -30- 證券研究報告 關鍵性假設關鍵性假設 數值數值 第二階段年數 8 長期增長率 3.00% 無風險利率 Rf 3.17% (levered) 0.86 Rm-Rf 4.33% Ke(levered) 6.91% 稅率 15.00% Kd 3.8

92、8% Ve 12,906.0 Vd 610.2 目標資本結構 4.51% WACC 6.76% 資料來源：光大證券研究所 現金流現金流折現值（百萬元）折現值（百萬元） 價值百分比價值百分比 第一階段 1,028.95 5.67% 第二階段 3,214.03 17.71% 第三階段（終值） 13,901.23 76.62% 企業價值 AEV 18,144.21 100.00% 加：非經營性凈資產價值 1,583.55 8.73% 減：少數股東權益（市值） 3.43 -0.02% 減：債務價值 610.19 -3.36% 總股本價值 19,114.14 105.35% 股本（百萬股） 700.58

93、 - 每股價值（元） 27.28 - PE（隱含） 78.01 - PE（動態） 58.27 - 資料來源：光大證券研究所 表表 9：DCF 內在價值敏感性分析內在價值敏感性分析 WACC 2.00% 2.50% 3.00% 3.50% 4.00% 5.76% 30.04 33.54 38.31 45.18 55.93 6.26% 26.08 28.62 31.94 36.46 42.96 6.76% 22.97 24.88 27.28 30.43 34.70 7.26% 20.48 21.94 23.74 26.02 29.00 7.76% 18.43 19.58 20.96 22.67 2

94、4.83 資料來源：光大證券研究所 4.3、相對估值相對估值 我們選取我們選取 4 家互聯網內容平臺人民網、新華網家互聯網內容平臺人民網、新華網、掌閱科技、芒果超媒作、掌閱科技、芒果超媒作為為可比公司?？杀裙??？杀裙?20 年 PE 均值為 47.2x，21 年 PE 均值為 38.1x。由于公司 20 年凈利潤尚未恢復至正常水平，我們以 21 年估值作為參考基準。我們預測視覺中國 21 年 EPS 為 0.48 元，則相對估值法下公司股價合理水平為 18.28 元，略低于絕對估值水平。我們認為公司在圖片版權這一細分行2020-05-28 視覺中國 -31- 證券研究報告 業具有顯著的競爭

95、優勢，且視覺素材平臺價值不斷積累，具備行業和地位的稀缺性，相對可比公司可以給予一定的估值溢價。 表表 10：可比公司相對估值水平：可比公司相對估值水平 收盤價收盤價 EPS（元元） PE 公司公司 代碼代碼 （元元） 19A 20E 21E 22E 19A 20E 21E 22E 人民網 603000.SH 19.86 0.30 0.38 0.46 0.54 66.2 51.9 43.1 36.8 新華網 603888.SH 22.83 0.55 0.59 0.66 0.76 41.2 38.7 34.3 30.2 掌閱科技 603533.SH 29.11 0.40 0.67 0.99 1.3

96、4 72.8 43.2 29.3 21.7 芒果超媒 300413.SZ 47.23 0.66 0.86 1.04 1.24 71.6 55.0 45.6 38.2 平均值平均值 62.9 47.2 38.1 31.7 視覺中國 000681.SZ 19.25 0.31 0.35 0.48 0.58 61.6 55.0 41.0 33.8 資料來源：wind，光大證券研究所 注：可比公司盈利預測為 wind 一致預期；股價日期為 2020 年 5 月 25 日 4.4、估值結論估值結論與投資評級與投資評級 我們認為，目前是視覺中國由“突破階段”到“關鍵階段”的拐點，發展即將進入快車道，平臺價值

97、也會在未來逐步提高。絕對估值法能夠體現公絕對估值法能夠體現公司在永續發展階段商業價值的折現，司在永續發展階段商業價值的折現， 我們認為更適用于公司的估值我們認為更適用于公司的估值。 DCF 法顯示公司每股內在價值區間為 21.94-36.46 元，現價略有低估。相對估值法顯示基于現階段業績公司股價合理水平為 18.28 元，略低于絕對估值水平；考慮公司的細分產業龍頭地位，可考慮給予一定估值溢價。 指標指標 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入（百萬元） 988 722 765 916 1,088 營業收入增長率 21.27% -26.90% 5.98% 19.72%

98、 18.73% 凈利潤（百萬元） 321 219 245 333 407 凈利潤增長率 10.45% -31.81% 11.86% 36.09% 21.90% EPS（元） 0.46 0.31 0.35 0.48 0.58 ROE（歸屬母公司)（攤?。?11.11% 7.13% 7.43% 9.25% 10.22% P/E 42 62 55 40 33 P/B 4.7 4.4 4.1 3.7 3.4 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2020 年 5 月 25 日 5、風險分析風險分析 1）市場風險：）市場風險：視覺中國的主要產品為數字圖片、視頻素材，目前視覺素材市場是一個相

99、對較新、快速變化的市場，行業的發展可能不如預期，市場規模和增長的預測有可能與市場的實際發展情況有顯著的差異，標的資產所處行業存在市場變化的風險。 2）行業競爭風險：）行業競爭風險：視覺素材產業是發展十分迅速的產業，新的競爭者可能會進入視覺素材市場，這會導致視覺中國所處行業競爭加劇。雖然公司在版權維護及客戶資源等方面存在明顯的優勢，在行業中處于領先的地位，但新的競爭者的出現有可能對公司的經營業績產生不利的影響。 3）版權受侵犯的風險：）版權受侵犯的風險：視覺中國所采集的數字圖片、視頻素材，可能被未經授權的使用者下載、使用及傳播，使得公司的權利受到侵害。 2020-05-28 視覺中國 -32-

100、證券研究報告 4）內容審核及經營合規風險：）內容審核及經營合規風險：公司所經營的視覺內容素材被廣泛應用于社會傳播，而部分內容（如新聞類圖片）的經營需要取得相關資質，若不能跟主管部門保持緊密、及時的溝通并加強內容審核可能會導致經營中出現合規風險。 2020-05-28 視覺中國 -33- 證券研究報告 財務報表財務報表與盈利預測與盈利預測 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入營業收入 988 722 765 916 1,088 營業成本 349 266 268 289 343 折舊和攤銷 8 9 8 14 19 稅金及附加 8 4 4

101、 5 6 銷售費用 81 78 84 96 103 管理費用 114 106 119 128 147 研發費用 44 44 38 46 54 財務費用 26 23 16 12 9 投資收益 33 58 50 50 50 營業利潤營業利潤 392 262 288 392 478 利潤總額利潤總額 392 262 288 392 478 所得稅 57 44 43 59 72 凈利潤凈利潤 335 217 245 333 407 少數股東損益 14 -2 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 321 219 245 333 407 EPS(按最新股本計按最新股本計) 0.46 0.31 0.

102、35 0.48 0.58 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 經營活動現金流經營活動現金流 291 93 220 270 358 凈利潤 321 219 245 333 407 折舊攤銷 8 9 8 14 19 凈營運資金增加 301 -347 20 85 78 其他 -339 211 -53 -162 -145 投資活動產生現金流投資活動產生現金流 -135 25 -60 -85 -60 凈資本支出 -24 -27 -60 -60 -60 長期投資變化 1,253 1,289 0 0 0 其他資產變化 -1,364 -1,238

103、1 -25 0 融資活動現金流融資活動現金流 -130 -271 -151 -109 -60 股本變化 0 0 0 0 0 債務凈變化 -54 -197 -113 -72 -16 無息負債變化 -122 -80 12 33 57 凈現金流凈現金流 28 -153 9 75 238 資產負債表資產負債表（百萬元）（百萬元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 總資產總資產 4,230 4,117 4,239 4,508 4,921 貨幣資金 418 373 383 458 696 交易性金融資產 0 21 21 21 21 應收帳款 185 171 181 216 257 應

104、收票據 2 1 1 1 1 其他應收款 （合計） 186 103 103 105 107 存貨 0 0 0 0 0 其他流動資產 8 10 10 14 18 流動資產合計 1,010 691 711 829 1,116 其他權益工具 0 68 68 68 68 長期股權投資 1,253 1,289 1,289 1,289 1,289 固定資產 4 3 5 6 3 在建工程 0 0 4 5 9 無形資產 94 116 164 210 255 商譽 1,179 1,109 1,109 1,109 1,109 其他非流動資產 622 828 828 828 828 非流動資產合計 3,220 3,4

105、26 3,528 3,679 3,805 總負總負債債 1,320 1,043 943 904 945 短期借款 178 201 88 16 0 應付賬款 141 128 129 139 165 應付票據 0 0 0 0 0 預收賬款 136 91 96 115 137 其他流動負債 0 0 0 0 0 流動負債合計 855 651 550 511 552 長期借款 276 203 203 203 203 應付債券 0 0 0 0 0 其他非流動負債 10 3 3 3 3 非流動負債合計 466 392 392 392 392 股東權益股東權益 2,910 3,074 3,296 3,605

106、3,977 股本 74 74 74 74 74 公積金 1,626 1,633 1,650 1,650 1,650 未分配利潤 1,184 1,338 1,543 1,851 2,223 歸屬母公司權益 2,890 3,074 3,296 3,605 3,977 少數股東權益 20 0 0 0 0 主要指標主要指標 盈利能力（盈利能力（%） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 毛利率 64.7% 63.1% 65.0% 68.5% 68.5% EBITDA 率 40.0% 34.7% 34.3% 40.2% 41.9% EBIT 率 39.0% 33.1% 33.2% 38

107、.7% 40.2% 稅前凈利潤率 39.7% 36.3% 37.7% 42.8% 44.0% 歸母凈利潤率 32.5% 30.3% 32.0% 36.4% 37.4% ROA 7.9% 5.3% 5.8% 7.4% 8.3% ROE（攤?。?11.1% 7.1% 7.4% 9.3% 10.2% 經營性 ROIC 13.4% 8.8% 9.0% 11.6% 13.3% 償債能力償債能力 2018 2019 2020E 2021E 2022E 資產負債率 31% 25% 22% 20% 19% 流動比率 1.18 1.06 1.29 1.62 2.02 速動比率 1.18 1.06 1.29 1.

108、62 2.02 歸母權益/有息債務 3.70 5.25 6.98 9.00 10.35 有形資產/有息債務 3.77 4.92 6.26 7.94 9.23 資料來源：Wind，光大證券研究所預測 注：按最新股本攤薄測算 費用率費用率 2018 2019 2020E 2021E 2022E 銷售費用率 8.17% 10.82% 11.00% 10.50% 9.50% 管理費用率 11.53% 14.61% 15.50% 14.00% 13.50% 財務費用率 2.66% 3.14% 2.13% 1.33% 0.83% 研發費用率 4.50% 6.10% 5.00% 5.00% 5.00% 所得

109、稅率 14% 17% 15% 15% 15% 每股指標每股指標 2018 2019 2020E 2021E 2022E 每股紅利 0.05 0.03 0.04 0.05 0.06 每股經營現金流 0.42 0.13 0.31 0.38 0.51 每股凈資產 4.13 4.39 4.71 5.15 5.68 每股銷售收入 1.41 1.03 1.09 1.31 1.55 估值估值指標指標 2018 2019 2020E 2021E 2022E PE 42 62 55 40 33 PB 4.7 4.4 4.1 3.7 3.4 EV/EBITDA 2.6 2.8 2.2 1.3 0.7 股息率 0.

110、2% 0.2% 0.2% 0.3% 0.3% 2020-05-28 視覺中國 -34- 證券研究報告 行業及公司評級體系行業及公司評級體系 評級評級 說明說明 行行業業及及公公司司評評級級 買入 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上； 增持 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%； 中性 未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%； 減持 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%； 賣出 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上； 無評級 因無法獲取必要的資料，或者公司

111、面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級。 基準指數說明：基準指數說明：A 股主板基準為滬深 300 指數；中小盤基準為中小板指；創業板基準為創業板指；新三板基準為新三板指數；港股基準指數為恒生指數。 分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設， 不同假設可能導致分析結果出現重大不同。 本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合

112、法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。負責準備以及撰寫本報告的所有研究人員在此保證，本研究報告中任何關于發行商或證券所發表的觀點均如實反映研究人員的個人觀點。研究人員獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶反饋、競爭性因素以及光大證券股份有限公司的整體收益。所有研究人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。 特別聲明特別聲明 光大證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）創建于 1996 年，系由中國光大（集團）總公司投資控股的全國性綜合類股份制證券公司，是中國證監會批準的首批三家創新試點公司之一。根據中國

113、證監會核發的經營證券期貨業務許可，本公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。 本公司經營范圍：證券經紀；證券投資咨詢；與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問；證券承銷與保薦；證券自營；為期貨公司提供中間介紹業務；證券投資基金代銷；融資融券業務；中國證監會批準的其他業務。此外，本公司還通過全資或控股子公司開展資產管理、直接投資、期貨、基金管理以及香港證券業務。 本報告由光大證券股份有限公司研究所（以下簡稱“光大證券研究所”）編寫，以合法獲得的我們相信為可靠、準確、完整的信息為基礎，但不保證我們所獲得的原始信息以及報告所載信息之準確性和完整性。光大證券研究所可能將不時補充、修訂或更新有關信息，但不保證

114、及時發布該等更新。 本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次發布時光大證券研究所的判斷，可能需隨時進行調整且不予通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本報告中的信息或所表述的意見并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及作者均不承擔任何法律責任。 不同時期，本公司可能會撰寫并發布與本報告所載信息、建議及預測不一致的報告。本公司的銷售人員、交易人員和其他專業人

115、員可能會向客戶提供與本報告中觀點不同的口頭或書面評論或交易策略。本公司的資產管理子公司、自營部門以及其他投資業務板塊可能會獨立做出與本報告的意見或建議不相一致的投資決策。本公司提醒投資者注意并理解投資證券及投資產品存在的風險，在做出投資決策前，建議投資者務必向專業人士咨詢并謹慎抉擇。 在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。投資者應當充分考慮本公司及本公司附屬機構就報告內容可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一信賴依據。 本報告根據中華人民共和國法律在中華人民共

116、和國境內分發，僅向特定客戶傳送。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、復制、轉載、刊登、發表、篡改或引用。如因侵權行為給本公司造成任何直接或間接的損失，本公司保留追究一切法律責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。 光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。 聯系我們聯系我們 上海上海 北京北京 深深圳圳 靜安區南京西路 1266 號恒隆廣場1 號寫字樓 48 層 西城區月壇北街 2 號月壇大廈東配樓 2 層 復興門外大街 6 號光大大廈 17 層 福田區深南大道 6011 號 NEO 綠景紀元大廈 A 座 17 樓