易凱資本：2022中國健康產業白皮書-健康產業并購篇（49頁）.pdf

1、2022 易凱資本中國健康產業白皮書 1 20222022 中國健康產業白皮書中國健康產業白皮書 健康產業健康產業并購篇并購篇 2022.05 2022 易凱資本中國健康產業白皮書 2 核心觀點：核心觀點： 1. 受多重政策因素的影響，二級市場醫藥版塊估值回調，多家醫療健康企業出現 A 股 IPO 被否、H 股交表失效或主動撤回等情況。在 IPO 退出路徑受阻的背景下，基金面臨到期退出需求，企業面臨合格 IPO 對賭到期壓力，并購退出成為解決機構投資人和企業退出困局的重要選擇，我們也觀察到越來越多由上述原因引發的優質醫療健康企業控制權出售機會。 2. 二級市場估值回調也給醫療健康版塊上市公司融

2、資造成了諸多困難，部分上市公司尤其是中小型上市公司開始選擇出售資產或通過分拆資產獨立上市的方式尋求多元化的融資途徑。上市公司資產出售，尤其是核心資產控股權出售進一步提高了并購交易的種類和活躍度。 3. 在中美政治摩擦的背景下，隨著兩國監管政策的收緊，醫療健康領域中概股破發及市值倒掛的情況屢見不鮮，且部分企業面臨退市風險?？梢杂^察到，已經開始有部分醫療健康領域中概股啟動了私有化退市流程，考慮選擇回 A 或 H 股上市，預計優質醫療健康企業私有化將衍生出新的并購交易機會。 4. 財務投資人越來越關注通過有效的投后管理尤其是外延式并購在有限的持有期內實現收購企業的快速增值。通常行業的發展速度受政策影

3、響較大，企業內生增長速度存在一定的天花板，對財務投資人而言，外延式并購是在 3-5 年持有期內被投企業快速增值的最有效路徑，而這也促進了并購交易需求的持續增長。 5. 政策和市場環境變化及發展階段的差異導致并購交易較為活躍的細分領域不斷發生切換。在集采政策的壓力下，醫藥企業傾向于通過并購完善上下游布局、擴充產品管線、提升商業化能力；醫療器械企業則更積極的嘗試通過橫向和縱向并購整合打造平臺化公司；部分疫情期間收入和現金獲得快速增長的上市公司，則希望通過并購豐富自身產品線、提升收益水平或實現企業轉型。 6. 2022 年并購重點關注的賽道： 快速發展的綜合型藥企和平臺化器械 消費醫療和數字醫療等抗

4、集采風險的領域 2022 易凱資本中國健康產業白皮書 3 一、一、20212021 年中國健康產業并購市場回顧年中國健康產業并購市場回顧 (一一) 并購行業增長的宏觀邏輯并購行業增長的宏觀邏輯 1、全球通脹達歷史新高，資本市場吸收市場過剩流動性，私募基金募資規模上升全球通脹達歷史新高，資本市場吸收市場過剩流動性，私募基金募資規模上升 受到疫情全面爆發的影響，全球經濟持續低迷，為了使本國經濟早日復蘇，美國、歐洲、日本等發達國家的央行都采取了寬松的貨幣政策，我國央行也在 2021 年進行了兩次降準降息。2021年，美國除了進行兩次緊急降息外，還推出了一系列經濟援助計劃，主要內容包括疫情檢測費用、帶

5、薪病假、擴大失業保險和食品補助等。 全球各主要經濟體在實行寬松的貨幣政策與財政政策刺激經濟復蘇的同時，也導致了全球通脹的持續發酵。統計顯示，2021 年 80 多個國家和地區的通貨膨脹率達到近 5 年新高，全球總體通脹率或達 4.3%，為 10 年來最高水平。2021 年 12 月數據顯示，美國 CPI 同比增長 7%，刷新了近 40 年來新高。 美元超發的大背景下，私募基金募資規模創歷史新高，為大體量并購交易產生提供更多可能性。據統計，2021 年前三季度全球 1,749 只私募基金合計募集 8,829.5 億美元，基金數量僅為 2020 年全年的 56.2%，但募集總額已達到 2020 年

6、全年的 80.0%，市場回暖明顯；單只基金平均募資規模為 5.05 億美元，是 2020 年的 1.4 倍，創歷史新高，資金向頭部成熟私募基金聚集的趨勢愈發明顯。而在 2021 年全球 360 起過億美元級融資中，近 78%的事件發生在生物醫藥和數字健康領域。 在全球通脹持續的背景下，流動性過剩，資金轉換為資產的避險情緒高漲。資本市場吸在全球通脹持續的背景下，流動性過剩，資金轉換為資產的避險情緒高漲。資本市場吸收超發貨幣，私募資金募資規模創下歷史新高，單筆投資金額逐年上升，將催生更多并購交收超發貨幣，私募資金募資規模創下歷史新高，單筆投資金額逐年上升，將催生更多并購交易。易。 2022 易凱資

7、本中國健康產業白皮書 4 2、新冠疫情的常態化加速醫療新冠疫情的常態化加速醫療需求的增長和需求的增長和健康產業健康產業的的升級升級 疫情防控已進入常態化階段，隨著防疫工作的層層推進，政府與民眾對疫苗、疾病預防、線上問診等領域的認知逐漸加深，吸引更多資本涌入醫療健康行業。新冠疫情讓許多之前未被關注的醫療需求得到了更快響應：2021年，遠程醫療、心理健康、體外診斷、家庭護理、疫苗等領域投融資在保持 2020 年速度的基礎上繼續增長。 總體而言，受 2020 年 IPO 熱潮和大型并購交易的影響，2021 年全球醫療健康投資延續了前一年的盛況。全球醫療健康產業共發生3,591起投資事件，總額達1,2

8、71億美元（約8194億元），創新歷史新高，同比增長 70%，為近三年之最。 同時，2021 年也是中國投資并購市場較為活躍的一年。2021 年，國家及相關部門連續發布多個政策，強調醫療基礎設施建設。在“三孩政策”、“人口老齡化”、“后疫情”的背景下，中國醫療需求繼續增長，醫療行業投資熱度也維持較高水平。2021 年，國內生物技術/醫療健康行業的投資案例數為 2,517 起，同比上漲 77.0%；投資金額達 2,497.64 億元，同比上升41.0%。 中國已步入后疫情時代，國內經濟從疫情中迅速恢復，而相較之下海外新冠疫情則更為嚴重。為降低投資風險，外國投資者在中國資本市場的表現更為積極主動。

9、據統計，全球醫療健康投資事件發生最多的五個國家分別是美國、中國、英國、印度和加拿大。美國領跑全球，中國緊隨其后，中美投資活動在所有國家融資總額和融資事件的占比超 80%。 3、外商準入負面清單進一步縮減，外資準入包容性外商準入負面清單進一步縮減，外資準入包容性提高提高 2017 年至 2021 年，我國連續五年修訂全國和自貿試驗區負面清單，外資準入特別管理措施分別由 93 項、122 項減至 31 項、27 項，在金融等各領域推出了一批重大開放舉措，為外商投資提供了更加廣闊的發展空間。 2021年12月，國家發改委、商務部發布2021年版外資準入負面清單。與2020年版相比，2021 年版外資

10、準入負面清單進一步縮減，全國和自貿試驗區負面清單縮減比例分別為 6.1%、10%。 此外，2021版外資準入負面清單明確了境內企業境外上市相關規則：增加了“從事外資準入負面清單禁止投資領域業務的境內企業到境外發行股份并上市交易的，應當經國家有關主管部門審核同意，境外投資者不得參與企業經營管理，其持股比例參照境外投資者境內證券投資管理有關規定執行”的新條款。為從事負面清單禁止投資領域業務的境內企業到境外上市擴大了政策空間，提高了外資準入包容性。 在醫藥領域，中國領先的生命科學與醫療市場吸引了許多國際資金的注入，而新版外商準入負面清單的出臺進一步保護外商投資合法權益，優化外商投資環境，鼓勵外商投資

11、。例如，為了增強中藥行業國際影響力，提升中藥飲片產業整體競爭力，自貿區負面清單已取消外資禁止投資中藥飲片行業限制，鼓勵外商投資。 4、國內細分領域龍頭加速擴張，并購仍是擴張和維持行業地位的主要方式國內細分領域龍頭加速擴張，并購仍是擴張和維持行業地位的主要方式 2022 易凱資本中國健康產業白皮書 5 在國內新冠疫情的恢復和一系列行業政策利好的影響下，大量資本涌入醫療健康行業，國內醫療行業各細分領域龍頭得以繼續通過并購的方式加速擴大公司規模，維持行業地位。 就生物醫藥領域而言，近年來帶量采購政策大幅影響仿制藥利潤，仿制藥企業為保持競爭力，尋求向創新轉型，通常會選擇以并購的方式補足公司創新能力。同

12、時，為增強集采政策下抗風險能力，仿制藥企業將通過多元化產品管線，分散集采風險，擴大公司收入規模。 醫療器械領域的進口替代正如火如荼地進行中，行業龍頭企業將通過并購進一步擴大公司規模，與國際巨頭抗衡。目前國內生產廠家多為低附加值設備的中小企業，高端醫療設備仍然主要依賴進口。為鼓勵國產設備替代，中國政府出臺了一系列政策，降低了國產產品在產品研究、市場準入批準和下游采購支出方面的注冊費。此外，地方政府經常通過結算獎金或提供優惠貸款等方式，幫助制造商建立設施。在一系列政策優惠、市場擴大、技術更新等因素的支持下，醫療器械行業將吸引大批資金涌入，為行業龍頭企業并購交易提供機會。 在醫療服務領域，?？漆t院管

13、理巨頭尋找機會整合資源，通過收購受疫情影響較大、難以在激烈競爭環境中繼續發展的中小型醫院，擴大商業版圖。例如，2021年海吉亞收購蘇州永鼎醫院，永鼎醫院地處長三角核心區域，經濟發達，但當地的腫瘤尤其是放療資源供給相對不足，腫瘤醫療服務領域供需缺口很大。并購完成后，海吉亞整合蘇州滄浪醫院和蘇州永鼎醫院的資源，在蘇州地區進一步加強腫瘤學科的建設，致力于將蘇州永鼎醫院打造成長三角地區最具腫瘤特色的綜合醫院。 5、IPO 審批趨嚴，二級市場估值回調，審批趨嚴，二級市場估值回調，并購成為越來越重要的資本退出路徑并購成為越來越重要的資本退出路徑 2021年上半年，得益于國內經濟的復蘇，資本涌入暫時推緩了高

14、漲的創新藥估值回調。但自 2021 年下半年起，受創新藥和 IVD 集采政策擾動、海外審批政策擔憂等多方面影響，生物醫藥行業經歷了首次板塊性大跌。生物醫藥行業二級市場整體表現不佳，上市審批趨嚴，上市破發也不斷涌現，二級市場估值遭遇回調。 2021 年以來，在港上市的中國制藥、生物科技與生命科學企業為 19 家，略多于 2020 年的16家，但IPO募資總額438.07億港元，相較于上一年的576.41億港元下降了約24%。據統計，2/3 的港股創新藥企較上市發行價倒掛，1/3 的創新藥企最新市值低于 Pre-IPO 輪估值，且市值越小的創新藥企上市后的跌幅越大。香港上市的創新藥公司，在估值倒掛

15、、交易量低迷的情況下，財務投資人的退出訴求會醞釀并購交易的機會。 與此同時，生物醫藥行業境內IPO的閘門也在越收越緊，18 家生物醫藥公司被擋在科創板的大門之外，而大多數成功上市的公司，上市首日即破發，股價一路下跌。百濟神州于 2021年 12 月登陸科創板，是全球首家開啟“美股+H股+A股”三地上市模式的生物醫藥企業。然而上市首日，最大跌幅近 20%。即使如此，境內科創板對創新藥而言依然有明顯的盈利機會，且境內二級市場投資人對創新藥的估值方法相較于境外市場更為激進，境外上市創新藥資產依然有機會退市至境內重新上市。 6、中美關系不確定性升級，中概股監管趨嚴，投資人套利機會減少催生退出訴求中美關

16、系不確定性升級，中概股監管趨嚴，投資人套利機會減少催生退出訴求 2022 易凱資本中國健康產業白皮書 6 隨著中美博弈日漸升級，嚴厲的行業監管政策和中美關系的事件性沖擊，為中概股帶來極大的不確定性。據統計，2021 年共有 36 家中概股在美上市，與去年同期相比雖然增長 5 家，但自 2021 年 8 月后再無新股上市，而已上市的中概股也難逃股價暴跌的命運。 在中美摩擦日益加深的大背景下，美方對中概股信息披露要求越來越嚴格。2020年，美國參眾兩院批準通過了外國公司問責法，2021 年 12 月美國證監會（SEC）通過外國公司問責法案修正案細則。該法案要求，所有外國公司及上市公司會計監督委員會

17、（PCAOB）無法審計財務報告的公司需向委員會提供材料說明其不受外國政府擁有或控制；從 2022 年起，如果 PCAOB 連續三年無法審查發行人的會計師事務所，則該股票將被禁止交易，并強制在美股市場退市。而為了保證國家信息安全，國內同樣加強了對中國公司赴美上市的監管審批以及中概股數據安全、涉密信息等方面的監管。此外，國內教育“雙減”新規、打擊資本外逃、反壟斷政策趨嚴等均導致海外投資者產生中國監管擴大化的擔憂，投資者風險偏好下降。 中美博弈趨于復雜化與長期化，中國企業赴美上市難度升級，海外二級市場估值體系崩塌，導致投資人套利機會和途徑減少而存在退出訴求，或將大量催生并購交易機會。此外，已上市的中

18、概股企業面對嚴厲監管，不符合監管要求的企業將不得不面臨退市，這或將加快中概股回歸進程。2021 年港交所積極推進優化措施，例如拓寬第二上市和雙重上市門檻，并引入 SPAC上市制度；北交所于 2021 年 11 月開市，鼓勵中國企業境內上市，這些舉措將有望吸引中概股私有化后再上市，驅動并購交易機會產生。 (二) 2021 年并購市場整體情況年并購市場整體情況 1、大體量并購交易數量顯著增多大體量并購交易數量顯著增多 據不完全統計，自 2018 年至 2021 年，中國醫療健康領域并購交易數量及并購金額均持續上升。四年間，交易數量從 171 起上升至 227 起，交易金額從 439 億元上升至 7

19、64 億元（不含未透露交易額的并購），2021年的交易數量及交易金額總量均居歷年最高。在透露交易額的并購中，平均交易規模也從 2018 年的 3.72 億元持續上升至 2021 年的 5.27 億元。 2022 易凱資本中國健康產業白皮書 7 從健康領域大體量并購交易（交易規?；蝾A計交易規模超 5 億元，含部分未在市場公開交易額的并購）的統計結果看，2021 年大體量并購交易的平均規模顯著上升。2021 年超 5 億元的并購交易達 46 起，交易金額約 702 億元，而 2020 年超 5 億元的并購交易僅 29 起，交易金額約 389 億元。從大體量交易的平均交易規模來看，從 2020 年的

20、 13 億元上升至 2021 年的 15億元。 2、基金參與大體量交易的積極度不斷提升基金參與大體量交易的積極度不斷提升 2022 易凱資本中國健康產業白皮書 8 在 2021 年 46 起超 5 億元規模的并購交易中，有基金參與的交易達到 21 起，交易金額合計約 407 億元，相較于 2020 年，基金參與度進一步提升。 從基金在大體量并購交易中擔任的參與方來看，2021年基金參與交易買賣方的積極度均有所上升。 并購基金持續看好中國醫療健康的前景。2021年基金作為買方的交易中，包括康橋資本分別以 22.04 億元收購外診斷試劑及配套檢測儀器提供商亞能生物 40.07%現有股權，以超 5

21、億元投資國內超聲刀自主研發及提供商安和加利爾；華平投資聯合華蓋資本、中信證券金石投資、浙民投及眾生藥業（002317.SZ）以 16.8 億元收購眼科及耳鼻喉藥物研發生產商珍視明公司 42%股權；安宏資本以不超過 12 億元收購山西氨基酸類添加劑研發商廣生醫藥多數股權；德福資本以 1.69 億美元收購中成藥研發生產商白云山和黃中藥 50%股權等。 2022 易凱資本中國健康產業白皮書 9 另一方面，基金也不斷通過并購的方式實現股權退出。2021年基金作為賣方的交易中，包括上達資本以 17.35 億元向海吉亞醫療（6078.HK）出售蘇州永鼎醫院；廣發信德以 6.42 億元向海吉亞醫療（6078

22、.HK）出售賀州廣濟醫院；中金康瑞等其他股東以超 40 億元向復星醫藥（600196.SH）出售疫苗研發商安特金 73.01%現有股權等。 除此之外，國際 PE 巨頭 KKR 于 2021 年 12 月完成對連鎖藥房全億健康的收購，交易規模超 70 億元，全億健康的發起機構基石資本也實現了超 100%的投資回報。由此可以看出，基金分別作為交易買賣雙方的案例也將愈發常見。 3、大體量并購涉及的細分行業和交易類型進一步多元化大體量并購涉及的細分行業和交易類型進一步多元化 2021年，醫藥及器械領域的并購交易持續火熱；醫療服務及數字醫療領域的大體量并購數量快速上升，分別相較 2020 年實現了 2.

23、8 倍和 5 倍的增長，各類細分賽道均受到廣泛關注。 2021 年，醫療服務的大體量并購交易主要集中于綜合醫院。14 起大型并購交易中，綜合醫院的交易數量達到了 10 起，交易總規模超 150 億元；?？漆t院的交易數量僅 3 起，涉及康復、口腔以及兒科，交易總規模約 18 億元；除此之外，醫藥流通在 2021 年實現了 1 起超過 70億元的大體量并購交易。 醫藥及生物技術的 21 起大型并購交易中，創新藥企的交易最為活躍，達到 5 起；CXO 企業的交易緊隨其后，達到 4 起；中成藥企在 2021 年超 5 億元的交易中也達到了 3 起；其次為跨國綜合性藥企國內業務的分拆，達到 2 起；仿制

24、藥企的大型并購為 1 起。除此之外，2021 年超5 億元的生物制藥代理權項目達到 4 起。醫療器械領域的大體量并購中，體外診斷及醫美類器械公司分別占 2 起，外科手術器械和人工心臟研發商分別占 1 起。 數字醫療方面，影像類研發商及互聯網醫院的交易均達 2 起，醫藥電商企業的交易為 1 起。 與此同時，大體量并購的交易類型也在不斷趨于多元化，即包括基金控股型交易，產業方分拆資產和戰略投資人參與的交易數量也在不斷增加。其中：產品補強收購：產品補強收購主要為產業方通過2022 易凱資本中國健康產業白皮書 10 外延并購快速實現業務擴展及業績提升，是近兩年最常見的交易類型之一。該類型交易數量從20

25、20 年的 13 起提升至 2021 年的 28 起，合計交易金額從 156 億元上升至近 400 億元；基金控基金控股型買入重建股型買入重建交易的買方多為并購基金，在控股標的公司后，通過注入資本及嫁接資源，協助被投公司進行內部管理及運營優化，更大程度實現標的公司的價值。該類型交易數量從 2020年的 3 起提升至 2021 年的 6 起，有越來越多的基金參與此類型的交易；戰略投資戰略投資則是指基金或產業方戰略入股標的公司，深度參與標的公司的發展規劃及日常運營。該類型交易在近兩年中比較常見，交易數量均達到 6 起（或以上）；產業方分拆資產產業方分拆資產是指在行業競爭不斷激烈的背景下，聚焦核心業

26、務發展的同時剝離盈利能力較差、前景欠佳的非核心業務，有助于產業方的資源分配，從而獲得更大的競爭優勢。該類型交易在近兩年中均達到了 5 起；基金控股型買入基金控股型買入合并合并是指基金協助已控股公司進行外延收購，實現行業的整合，通常需要基金對于細分行業有非常專業的判斷及強大的投后管理能力，該類型交易在近兩年中分別實現 1 起。 二、二、20212021 年各細分領域發生的重要交易年各細分領域發生的重要交易 (一) 創新藥領域積極通過并購擴充管線創新藥領域積極通過并購擴充管線 創新藥發展的基礎是企業具備完善的產品管線，源頭創新、投資并購、創新藥發展的基礎是企業具備完善的產品管線，源頭創新、投資并購

27、、LicenseLicense inin 是現是現階段藥企補充自身產品管線的主要手段，很多企業都是采用組合拳，三管齊下。階段藥企補充自身產品管線的主要手段，很多企業都是采用組合拳，三管齊下。新藥研發具有周期長、不確定性較大等特點，創新藥企業自行投資進行創新藥研發，不僅速度較慢，而且面臨較大的風險。而通過并購擴充創新藥產品線，雖然也存在風險，但相較企業自行投資研發新藥，無論是在產品線擴充速度、產品商業化進度還是投資回報上，都具有明顯的優勢。 并購整合對推動生物醫藥產業資源配置、加快產業發展起到了積極作用。從全球來看，生物醫藥行業的并購和重組加速，大大提高了發達國家及跨國公司搶占市場、壟斷技術、獲

28、取超額利潤的能力。隨著國內創新藥發展加速以及海外拓展加速，對于處于快速發展的大型藥企來說，未來通過并購引進新技術、擴充研發管線和產品線將是藥企擴大經營規模的重要手段。同2022 易凱資本中國健康產業白皮書 11 時，并購重組也是規模實力較強的藥企拓展海外市場、建立全球性生產和銷售網絡的有效手段。未來，生物醫藥并購整合將成為產業生態優化的關鍵。 案例案例 1 1：優銳醫藥收購珠海英聯：優銳醫藥收購珠海英聯 2022 年 1 月，優銳醫藥宣布已與英聯醫藥控股集團下屬中健藥業有限公司（“中健藥業”）簽署協議，全資收購中健藥業及其全資子公司珠海英聯和德國英聯100%的股權，收購金額達數億元人民幣，涉及

29、三款成熟商業化產品和一款正處于上市評審階段的在研產品。中健藥業及其子公司的業務團隊超 100 人(其中 85 %以上均有外資藥企的業務經驗)，銷售網絡覆蓋 29 個省份的約 3,500 家醫院及約 6,500 家藥店(其中自營團隊覆蓋約 1,200 家重點醫院）。 通過此次收購，優銳醫藥將借助中健藥業及其子公司現有產品組合，進一步加強在急救領域和零售市場的布局。同時，被并購公司的成熟銷售體系與銷售經驗將與優銳醫藥現有銷售網絡和團隊產生協同，助力實現銷售網絡的深入和強化，以此持續地為廣大患者提供優質的藥品和服務。 案例案例 2 2：天境生物和濟川藥業戰略合作：天境生物和濟川藥業戰略合作 2021

30、 年 11 月 10 日，天境生物與濟川藥業舉行戰略合作簽約儀式，就前者的伊坦生長激素（eftansomatropin alfa，TJ101）達成產品開發、生產及商業化戰略合作。此項合作總金額高達 20.16 億元，交易金額創下了近年中國生物醫藥市場及全球兒科醫藥領域同類新高。 天境生物的伊坦生長激素是基于創新型雜合 Fc 融合蛋白技術開發的一種高度差異化、長效重組人生長激素，具有全新的分子形式。2021 年 2 月，伊坦生長激素完成中國 3 期注冊臨床研究的首例患者給藥。這是一項隨機、開放、多中心、陽性對照的 3 期注冊臨床研究，旨在評估伊坦生長激素在治療兒童生長激素缺乏癥患者中的安全性、療

31、效和藥代動力學，并證明與陽性對照藥物諾澤（重組人生長激素注射液）相比較的非劣效性。這項 3 期臨床研究預計將于2022 年第一季度完成患者入組工作，天境生物計劃于 2023 年在中國提交伊坦生長激素的新藥上市申請（NDA）。 目前，天境生物商業化的重點還是聚焦在血液腫瘤產品管線上。伊坦生長激素是兒科?？扑幬?，公司的戰略是找到中國境內最強的兒科渠道公司來合作，利用雙方的優勢，最大化該產品的價值，而非從頭建立銷售團隊。濟川藥業擁有強大的兒科藥銷售團隊，覆蓋全國 30 個省份和直轄市內超過 23,000 家各級醫院。此次合作將聯合天境生物在創新生物研發及生物藥生產方面的優勢，以及濟川藥業在兒科藥品準

32、入及零售端的廣闊覆蓋和成熟經驗，為伊坦生長激素的后續開發及產品商業化奠定扎實基礎。一方面，天境生物具有非常好的創新資源和非常強大的創新能力，這可以為伊坦生長激素的后續開發和升級迭代提供保證；另一方面，伊坦生長激素的潛在療效確切、安全性很高，而且患者依從性比較好，這點非常符合濟川藥業渠道覆蓋的領域和發展方向。 (二) 醫療器械領域通過收購加快平臺型公司建設醫療器械領域通過收購加快平臺型公司建設 對醫療器械企業而言，補充產品線或技術和擴大收入規模，是并購整合的兩個重要驅動因對醫療器械企業而言，補充產品線或技術和擴大收入規模，是并購整合的兩個重要驅動因素。素。從產品特性上看，醫療器械行業具有碎片化和

33、離散制造屬性，各個細分領域之間區隔較大，產品技術也處于快速更迭中，新技術對舊技術的影響具有顛覆性。從市場角度來看，醫療器械2022 易凱資本中國健康產業白皮書 12 細分領域天花板明顯，若不進一步擴大自身的市場份額，激烈的外部競爭將迅速使得市場份額下滑。 2021 年以來，國內醫療器械領域發生并購事件 43 起，交易金額總計 62 億元。無論是某一疾病領域內的平臺型公司，還是綜合類平臺型公司，均在通過收購增強實力。在產品單一的情況下，企業取得產品注冊證后，銷售額達到數千萬元甚至上億元并不難做到，但想要再成倍增長就比較困難了，這個體量無法支撐上市，這就迫使企業通過收購轉型成為平臺公司。美敦力、丹

34、納赫、強生等國際知名醫療器械企業也都是通過不斷收購，不斷補齊產品線，最終成為擁有幾十個、上百個產品線的平臺型公司。 案例案例 1: 1: 康橋資本收購安和加利爾康橋資本收購安和加利爾 2017 年初，康橋資本以 2500 萬美元完成對安瑞醫療的重組并成為控股股東，幫助其通過并購補足產品線、擴大收入規模、提高估值。2017年至2020年，安瑞醫療收入增長6倍之多，估值升至約 2.4 億美元。2021 年，康橋資本投資超聲刀企業安和加利爾，安和加利爾致力于超聲手術刀系統的研發、設計、生產、質量控制、銷售及服務等領域，專注于具有自主知識產權，性能全面對標甚至超越國際一線產品的國有品牌超聲手術刀系統，

35、重點布局 4 大產品線，包括腹腔鏡手術、胃腸外科、泌尿外科、骨科產品線，已獲得 4 個 NMPA 注冊證和 1 個 CE 認證。公司超聲刀頭出貨量超 9萬把，位居國產品牌第一。公司明星產品 AH-600 于 2016 年獲得 NMPA 注冊證書，產品已上市銷售，市場認同度高，在國產品牌中市場占有率第一，已累計進入醫院697 家，其中三甲醫院 324 家?？禈蛸Y本計劃將安和加利爾與安瑞醫療進行整合，加快平臺公司建設，謀求上市。 案例案例 2: 2: 魚躍醫療收購凱立特魚躍醫療收購凱立特 2021 年 09 月 01 日，魚躍醫療發布公告顯示，公司已完成收購凱立特 50.993%股份（受讓Leno

36、Med Venture、凱聯醫療、Ocean Anchor Investments、天士力、通化東寶、蘇州新建元、Ascensia Diabetes Care 的股份）的交割事宜。標的股權的交易價格為 3.66 億元（已扣除Ascensia Diabetes Care 尚未履行的前輪融資協議項下的 4200 萬元出資義務）并需承繼Ascensia Diabetes Care 尚未履行之前輪融資協議項下的 4,200 萬出資義務，本次交易交割完成后，凱立特成為魚躍醫療控股子公司。凱立特整體股權估值為 8 億元，其 50.993%股權（對應 2,425.56 萬元注冊資本）轉讓價值約為 4.08

37、億元。 糖尿病及 POCT 業務是魚躍醫療未來布局的三大重要賽道之一，魚躍將致力于指血血糖（BGM）與動態連續監測血糖（CGM）業務的戰略協同，以及患者管理軟件 APP 的開發運用，打造全新糖尿病管理閉環解決方案。而凱立特擁有在糖尿病及傳感器技術領域耕耘數十年的研發團隊及領軍人才，擁有成熟可靠的技術與生產系統，且其產品在國內競爭對手中品質表現優秀、穩定。本次收購完成后，凱立特的連續血糖監測業務可依托上市公司規?；?、智能化、精益化的生產能力，共享上市公司 BGM 銷售資源、軟件開發資源及用戶運營能力，實現研發、生產、銷售及用戶服務等多方面的協同，實現雙方強強聯合，完成魚躍醫療在糖尿病賽道的完整業

38、務布局，保障上市公司整體業績的長期持續穩定增長。 (三) 醫療服務領域通過并購完善平臺化發展醫療服務領域通過并購完善平臺化發展 2022 易凱資本中國健康產業白皮書 13 醫療服務領域的并購整合主要以橫向擴展與縱向深入為主，橫向擴展即醫療服務集團收購醫療服務領域的并購整合主要以橫向擴展與縱向深入為主，橫向擴展即醫療服務集團收購醫院、診所等實體醫療機構，縱向深入即線上收購線下或線下收購線上。整合一些特殊醫療醫院、診所等實體醫療機構，縱向深入即線上收購線下或線下收購線上。整合一些特殊醫療項目所需的資質，也是驅動醫療服務集團進行并購的因素之一。項目所需的資質，也是驅動醫療服務集團進行并購的因素之一。

39、 醫療服務若依靠傳統的新開門店或機構來擴張，單店盈利周期長，其間除了固定資產投入外，還需投入成本進行人力資源建設和管理；通過并購整合則除了能夠快速擴大服務網絡、實現規模效益外，也能借助標的優秀穩定的營收或盈利能力來提升整體業績。 2021 年以來，醫療服務領域共計產生 23 起并購交易，總金額 91 億元（不含未透露交易額的并購）。錦欣生殖、海吉亞醫療并購活躍度高，且貢獻了單筆金額最高的兩筆交易。 案例案例 1: 1: 海吉亞收購永鼎醫院海吉亞收購永鼎醫院 2021 年 4 月 25 日，海吉亞醫療（6078.HK）發布公告，宣布收購蘇州永鼎醫院 98%股權，交易規模 17.346 億元人民幣

40、。至此，永鼎醫院控股股東上達資本完成對所持永鼎醫院股權的全部退出。收購完成后，海吉亞將全面整合下屬醫院，著重加強永鼎醫院的腫瘤特色，進一步提升集團的核心價值，同時利用永鼎醫院的地域優勢，加強集團在華東地區的市場地位以及擴大全國醫院網絡。海吉亞致力于打造以腫瘤為特色的綜合醫療服務平臺，聚焦非一線城市發展腫瘤業務，服務網絡遍布全國的 11 個省份，18 個城市。集團持續以內生性增長+戰略收購的方式擴大商業版圖。此次收購蘇州永鼎醫院，是海吉亞在中國華東地區重要的戰略布局，加強了集團在此區域的發展。 蘇州永鼎醫院定位于區域領先的綜合醫院，與蘇大附一院等醫療機構建立醫聯體，打造了血液科、腫瘤科等重點科室

41、，通過培養醫生團隊并引進學科帶頭人，帶動內科、外科等科室聯動發展。未來，海吉亞將借助永鼎醫院在人員、技術等方面的積累，結合自身經驗豐富的管理及運營團隊，加強對永鼎醫院腫瘤多學科業務的學術支持及協同賦能，優化永鼎醫院的收入結構，進一步提高永鼎醫院的收入規模。預計未來，蘇州永鼎醫院對海吉亞醫院業務板塊的收入增長將做出重要貢獻。 海吉亞在蘇州還擁有蘇州滄浪醫院，并購完成后，蘇州兩家醫院將得到協同發展。5 月 26日，海吉亞再發公告并購了廣西的賀州廣濟醫院。兩個月內，海吉亞的股價也從公告交易時的61 港幣飆升到了 101 港幣，漲幅高達 60%。 案例案例 2: 2: 顧連醫療收購浙江、湖南、湖北和寧

42、波多家醫院顧連醫療收購浙江、湖南、湖北和寧波多家醫院 2020 年 1 月，顧連醫療宣布完成對和康醫療旗下整體康復醫療板塊的控股投資，包括 4 家位于杭州的已建成且正式運營的康復醫院（杭州和康康復醫院、杭州江干和康第二康復醫院、杭州康馨康復醫院、杭州康祥醫院）以及未來擬新建或將收購的康復醫院。標的現運營管理床位約 2000 張，規模位居浙江省康復醫療服務行業首位。此次收購是顧連醫療在華東區域康復行業的重大戰略布局。和康醫療整體康復醫療板塊現有業務以重癥康復、老年康復為核心，是顧連醫療重點開拓的方向。本次交易迅速擴大了顧連醫療的床位規模，助力顧連醫療成為全國康復行業的領軍企業，顧連醫療通過內生性

43、增長極戰略性收購的方式實現了持續發展。 2022 年 1 月，顧連醫療宣布完成對寧波海曙康復醫院 100%控股權的戰略收購工作，并已完成交割。收購完成后，該醫院將更名為“寧波顧連海曙康復醫院”（擬用名），下稱“顧連海曙”。顧連海曙現運營管理床位 350 張，配置 ICU（重癥醫學病房）、HDU（高依賴病房）及36人空氣加壓大型高壓氧艙群，開展高壓氧艙內呼吸機支持等一系列早期康復治療技術，是華東區域內領先的以重癥康復為特色的康復?？漆t院。本次收購是顧連醫療華東地區拓展計劃的2022 易凱資本中國健康產業白皮書 14 重要組成部分。顧連海曙作為華東最早將重癥醫學科、康復科、高壓氧科等多學科融為一體

44、并實現聯動的重癥康復醫院之一，與顧連醫療目前正大力推進的“卓越康復，人文醫療”戰略高度契合；同時，通過對顧連海曙的收購，顧連醫療引進了多名區域內優秀的重癥康復學科人才及管理人才，為實現公司下一步在華東地區的拓展計劃打下基礎。 (四) 數字醫療領域通過并購探索更多應用場景數字醫療領域通過并購探索更多應用場景 數字醫療的并購活躍度整體上不及以上三個領域，這與當前行業仍處于早期有關，上市公數字醫療的并購活躍度整體上不及以上三個領域，這與當前行業仍處于早期有關，上市公司數量相對更少。司數量相對更少。數字醫療領域的企業普遍估值高、融資能力強，以上因素使得這些公司產生并購需求，通過并購來尋找更多應用場景或

45、數據來源。 對許多數字醫療企業來說，要么仍在進行商業模式探索，要么產品仍未實現大規模商業化，因此，無論是并購標的還是并購方，都可能存在尚未盈利的情況。針對這種情況，數字醫療進數字醫療進行并購整合的維度可以從三方面考慮：一是大型互聯網醫療平臺對中小型、垂直賽道的公司行并購整合的維度可以從三方面考慮：一是大型互聯網醫療平臺對中小型、垂直賽道的公司進行整合。二是跨界整合進行整合。二是跨界整合，例如，傳統的醫藥流通企業收購互聯網醫療平臺，這是一個提升效率的過程。即使平臺在本身經營時不盈利，也有很大的價值，能幫助傳統的流通企業提高效率。此外，數字療法興起，傳統藥企也可能收購這樣的公司，進行跨界組合。三是

46、中小型的創新公三是中小型的創新公司進行合并重組司進行合并重組，能達到取長補短、抱團取暖的作用，構建更深的護城河或更高的技術門檻。 案例案例: : 深睿醫療收購依圖醫療深睿醫療收購依圖醫療 依圖科技從事人工智能創新型研究，其全棧自研技術已經服務于智能城市、智能醫療、智能商業等多個領域。2016年，依圖科技在醫療板塊開展布局，成立全資子公司依圖醫療，繼安防之后開始重點打磨智能醫療業務。2017 至 2019 年三年間，依圖對醫療業務累計投入超 2 億元。2018 年 6 月，依圖科技完成 2 億美元的 C+輪融資時曾稱，募集資金主要用于人工智能 AI核心技術研發和臨床應用拓展、人工智能醫療團隊的建

47、設。 2020 年 6 月，伴隨依圖科技開啟科創板上市進程，依圖醫療所屬的經營實體并入依圖科技的智能公共服務業務板塊，知識產權等打包掛在依圖科技架構當中；2020 年 11 月 4 日，依圖科技向上交所提交上市招股申請，以擬募資 75.05 億元啟動科創板 IPO。在兩度中止 IPO 后，最終于 2021 年 7 月 2 日，依圖科技主動終止發行上市審核，科創板 IPO 上市之路折戟。 2021 年 8 月，深睿醫療收購依圖科技旗下醫療板塊業務，杭州依圖醫療技術有限公司及其子公司北京依智醫療技術有限公司、江蘇依圖醫療技術有限公司和衡陽依圖醫療技術有限公司的技術、產品、業務和團隊并入深睿醫療。本

48、次交易屬于橫向同行業收購，對于深睿醫療來說，此番融合之后，將很大程度上擴大其醫療 AI 市場觸及范圍，有望增強其行業競爭力以及市場份額。具體來說，本收購案主要有三方面優勢：（1）為深睿擴充輔助決策類技術產品以及專利。招股書顯示，截至 2020 年 6 月 30 日，依圖科技及控股子公司已取得境內專利 115 項，正在申請的境內專利264項，正在申請的境外專利12項。其中在上海公共衛生中心合作項目里，依圖醫療整體目標發明專利申請為 60 件，發明專利授權數量 20 件，軟件著作權登記數量 40件。因此，此番融合之后，深睿醫療將獲得更多技術、產品收入，以及更多機會。（2）收購之后，客戶規模將會擴大

49、，醫生資源也會更優質。公開數據顯示，依圖醫療已落地接近 400 家醫院，深睿醫療的客戶數也達到數百家。（3）獲批的軟件產品能讓公司多樣化發展。依圖醫療剩余資產主要還是專利、產品以及 AI 三類證。目前深睿醫療擁有肺結節、肺炎兩證加持，2022 易凱資本中國健康產業白皮書 15 在心腦血管、兒童哮喘等細分場景也箭在弦上，而依圖醫療擁有兒童骨齡一項獲證產品，譬如在兒科等細分場景，深睿醫療有望打造多模態的醫療人工智能解決方案。 (五) 上市公司通過戰略融資與業務分拆聚焦主業發展上市公司通過戰略融資與業務分拆聚焦主業發展 近年來，上市公司經營戰略越來越多元，借助分拆實現業務聚焦和均衡發展的需求逐步凸近

50、年來，上市公司經營戰略越來越多元，借助分拆實現業務聚焦和均衡發展的需求逐步凸顯。顯。因此，上市公司分拆，乃至后續上市，不僅是上市公司的強烈訴求，也是資本市場優化資源配置的重要手段，對更好地服務科技創新和經濟高質量發展都具有積極意義。 此外，從成熟市場經驗看，分拆上市是一種較為常用的資本運作方式，例如：我國香港市場的分拆案例較為常見，2011 年至 2019 年總計完成 44 單分拆上市案例，分拆后母子公司的市值漲幅平均約為 37%。 2019 年，證監會發布上市公司分拆所屬子公司境內上市試點若干規定（簡稱若干規定）向社會公開征求意見。自此，A 股市場分拆上市從制度上實現了“名正言順”。未來，分