康隆達-老牌功能性手套生產商轉型鋰礦鋰鹽業務打開成長空間-220712（22頁）.pdf

1、證券研究報告公司深度研究服裝家紡 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/22 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 康隆達（603665）老牌功能性手套生產商老牌功能性手套生產商，轉型轉型鋰礦鋰鹽業務鋰礦鋰鹽業務打開成長空間打開成長空間 2022 年年 07 月月 12 日日 證券分析師證券分析師 李婕李婕 執業證書：S0600521120003 證券分析師證券分析師 劉博劉博 執業證書：S0600518070002 證券分析師證券分析師 唐亞輝唐亞輝 執業證書：S0600520070005 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元)49.70 一年最低/最高價

2、11.14/55.95 市凈率(倍)8.41 流通 A 股市值(百萬元)7,985.95 總市值(百萬元)7,985.95 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF)5.91 資產負債率(%,LF)67.24 總股本(百萬股)160.68 流通 A 股(百萬股)160.68 相關研究相關研究 買入（首次）Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入（百萬元）1,053 3,268 5,951 6,961 同比 4%210%82%17%歸屬母公司凈利潤（百萬元）-154 237 553 859 同比-301%254%133%55%每股

3、收益-最新股本攤?。ㄔ?股）-0.96 1.48 3.44 5.35 P/E（現價&最新股本攤?。?51.76 33.68 14.45 9.30 Table_Summary 公司簡介：公司簡介：創立于 2000 年，主要從事特種及普通勞動防護手套的研發、生產和銷售，實際控制人是張間芳（直接持股 14.94%、間接持股34.10%）。2019-2021 年，中國大陸以外地區收入占比分別為 84.67%、79.44%、85.73%，2019 年開始將產能逐步向越南轉移，基地預計于 2022年 8 月開始投產，滿產后產值達到 20 億元/年、凈利潤達到 2 億元/年。切入鋰鹽：收購天成鋰業布局云母提

4、鋰，資源稟賦切入鋰鹽：收購天成鋰業布局云母提鋰，資源稟賦+供不應求確保高毛供不應求確保高毛利利。1）布局布局：2021 年公司通過收購天成鋰業 33.33%股權（2022 年 3 月簽訂框架協議，擬將股權比例提升至 51%實現控股）切入碳酸鋰和氫氧化鋰業務領域，天成鋰業承諾2022、2023年扣非凈利潤分別不低于0.97、1.47 億元。2）稟賦稟賦：天成鋰業主要采用硫酸鹽法進行鋰云母提鋰，資源方面深耕鋰都江西宜春，是宜春五大云母提鋰企業之一金輝鋰業的第一大供應商。產能方面二期生產線完成后（2022 年 7 月），天成鋰業硫酸鋰溶液產能將從 3000 噸/年提升至 5712 噸/年。3）展望展

5、望：價格方面，2022 年國內維持碳酸鋰緊平衡狀態，2023 年供需缺口擴大，行業盈利能力將進一步提升，硫酸鋰溶液價格有望維持高位。業績方面業績方面，根據公司對上交所問詢函的回復內容，預計 2022-2026 年，天成鋰業收入分別為 1.26、5.09、6.41、6.41、6.41 億元，凈利潤分別為 0.98、1.27、1.26、1.26、1.26 億元，經營現金流分別為 1.09、1.37、1.37、1.37、1.36 億元。收購鋰礦：持有馬里鋰輝石項目股權，打通上收購鋰礦：持有馬里鋰輝石項目股權，打通上-中游環節、開啟成長空中游環節、開啟成長空間間。1）行業行業：受益于鋰電產業的發展，鋰

6、鹽行業進入高速增長上升期，鋰從“小金屬”向“大金屬”成長，全球鋰資源爭奪白熱化形勢下，上下游企業產銷綁定+產業垂直一體化發展成為趨勢。2）資源資源：2022 年 6月，公司和全資子公司收購泰安欣昌 100%股權，收購完成后持有馬里Bougouni 鋰輝石礦項目 7.23%股權，并間接擁有連續 3 年承購包銷該礦不低于 80%的鋰精礦產品的權利。受益于鋰電池需求的大幅增長，鋰礦平均價格上漲 43%，按照年產量 23.8 萬噸計算（預計 2022Q4 投產），該項目 IRR 從 50.9%上漲至 91.2%。3）延伸延伸：收購鋰輝石礦股權后，公司從上游鋰礦開采到中游鋰鹽加工環節全部打通：一方面，國

7、外通過鋰輝石礦進口，整體規劃鋰精礦目標為 23.8 萬噸/年、一期是 10 萬噸/年，2023 年二季度能投產，海運過來 1-2 個月時間；另一方面，國內通過采購當地鋰云母+自建選礦廠，保守按照天成鋰業的硫酸鋰溶液銷售量5712 噸/年測算，對應凈利潤為 5.71 億元/年。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：我們預計公司 22-24 年 EPS 分別為 1.48、3.44、5.35 元，對應 PE 分別為 34、14、9 倍，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：風險提示：越南投產不達預期，需求減弱使價格下降；馬里鋰礦開采、天齊鋰業硫酸鋰溶液、碳酸鋰項目不達預期；硫酸鋰等價格大幅波動等。-

8、26%6%38%70%102%134%166%198%230%262%2021/7/122021/11/102022/3/112022/7/10康隆達滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 2/22 內容目錄內容目錄 1.公司簡介：功能性、非功能性勞保手套生產企業，海外業務占據主導地位公司簡介：功能性、非功能性勞保手套生產企業，海外業務占據主導地位.4 1.1.業績：功能性手套產銷量逐年提升，毛利率、銷售凈利率、ROE 波動較大.5 1.2.結構：境外收入和毛利占據主導地位，成本上升導致毛利率有所下降.6 2.切

9、入鋰鹽：收購天成鋰業布局云母提鋰，資源稟賦切入鋰鹽：收購天成鋰業布局云母提鋰，資源稟賦+供不應求確保高毛利供不應求確保高毛利.7 2.1.布局：增資收購天成鋰業 33.33%股權，切入碳酸鋰和氫氧化鋰業務.7 2.2.稟賦：稀缺區位優勢保證原料有效供應，二期產線建設提升公司產能.9 2.3.展望：宜春市五大云母提鋰企業之一，供不應求形勢下盈利能力較強.12 3.收購鋰礦：持有馬里鋰輝石項目股權，打通上收購鋰礦：持有馬里鋰輝石項目股權，打通上-中游環節、開啟成長空間中游環節、開啟成長空間.13 3.1.行業：鋰電產業催生行業高速發展，產銷綁定、垂直一體化成為趨勢.14 3.2.資源：收購馬里 B

10、ougouni 鋰礦項目股權，IRR 從 50.9%上漲至 91.2%.16 3.3.延伸：打通上游鋰礦開采-中游鋰鹽加工，外有鋰輝石、內有鋰云母.18 4.盈利預測與估值盈利預測與估值.19 5.風險提示風險提示.20 oX8VpZdUnXmWgVtVeXnMbRbP8OpNrRtRoMiNrRtMlOnMoNbRpPvMwMrRzQMYnPqP 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 3/22 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司生產的普通纖維涂層類和特種纖維類勞保手套.4 圖 2：2019-2021 年公司的功能性手套產銷量

11、（萬打）.5 圖 3：2019-2021 年公司非功能性手套產銷量（萬打）.5 圖 4：2019-2021 年公司的收入和歸母凈利潤情況（億元）.5 圖 5：2019-2021 年公司的毛利率、銷售凈利率和 ROE.5 圖 6：2019-2021 年公司的外銷業務情況（億元）.6 圖 7：2019-2021 年公司內銷和外銷業務毛利率.6 圖 8：鋰產業鏈的上游開采、中游提煉及下游應用情況.8 圖 9：2019-2021 年天成鋰業的收入和盈利情況（億元）.8 圖 10：天成鋰業硫酸鋰溶液業務的盈利情況（億元）.8 圖 11：公司鋰鹽提取及加工的具體工藝流程.11 圖 12：中國鋰資源量的區域

12、分布（截至 2018 年）.12 圖 13：主要鋰云母提鋰企業碳酸鋰產量預測（萬噸）.12 圖 14：2012-2021 年全球新能源汽車銷量和滲透率情況.14 圖 15：中國 2019-2021 年各月新能源汽車銷量（輛）.14 圖 16：收購完成后 Bougouni 鋰礦股權結構圖.16 圖 17：Bougouni 鋰礦項目的地理位置.16 圖 18：公司打通上游鋰礦開采-中游鋰鹽加工環節.18 表 1：天成鋰業 2019 年-2021 年 8 月硫酸鋰溶液的銷售價格.9 表 2：天成鋰業的硫酸鋰溶液按季度毛利率變動情況.9 表 3：鋰云母提鋰的幾種技術路徑對比.10 表 4：2020 年

13、和 2021 年 1-8 月天成鋰業的主要銷售客戶.10 表 5：中瑞世聯預計天成鋰業 2022-2026 年的銷售量、單價和收入（萬元）.13 表 6：中瑞世聯預計天成鋰業 2022-2026 年的盈利預測（萬元）.13 表 7：全球五大鋰鹽公司上下游覆蓋情況.15 表 8：Bougouni 礦產資源儲備評估（截至 2022 年 6 月）.17 表 9：2022 年 6 月 Bougouni 鋰礦可研報告數據.17 表 10：公司與 A 股部分轉型鋰鹽行業公司的估值比較（截至 2022 年 7 月 11 日）.20 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研

14、究所東吳證券研究所 公司深度研究 4/22 1.公司簡介：公司簡介：功能性、非功能性功能性、非功能性勞保手套生產企業，海外業務占勞保手套生產企業，海外業務占據主導地位據主導地位 公司創立于 2000 年，主要從事特種及普通勞動防護手套的研發、生產和銷售，致力于為客戶提供全方位的手部勞動防護解決方案。經過多年發展，公司已形成以功能性勞動防護手套為主、非功能性勞動防護手套為輔的產品結構。公司目前擁有帶襯 PU、丁腈、乳膠、水性 PU 膠等浸膠類勞動防護手套和點膠類勞動防護手套四大類、十大系列、200 余個品種，是國內勞動防護手套行業中產品種類/規格最多、最全的專業企業之一。公司的產品主要銷往以歐洲

15、、美國和日本為主的境外市場，產品品類以耐磨手套、抗切割手套、抗撕裂手套、抗沖撞手套、防化手套、防靜電手套、耐熱耐寒手套等功能性勞動防護手套為主，廣泛應用于建筑、電力、電子、汽車、機械制造、冶金、石化、采掘等行業。截至 2022 年 Q1 末，公司第一大股東是紹興上虞東大針織，實際控制人是張間芳（直接持有上市公司股份 14.94%，通過東大針織及一致行動人間接持有上市公司股份 34.10%）。圖圖1：公司生產的普通纖維涂層公司生產的普通纖維涂層類和類和特種纖維類特種纖維類勞保手套勞保手套 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證

16、券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 5/22 1.1.業績業績：功能性手套產銷量逐年提升，功能性手套產銷量逐年提升，毛利率、毛利率、銷售銷售凈利率、凈利率、ROE 波動波動較大較大 產品方面產品方面：2019-2021 年，1）公司功能性手套的生產量分別為 782.69、1033.43、1072.62 萬打，增速分別為-13.75%、32.04%、3.79%；銷售量分別為 1090.44、1011.54、1045.02 萬打，增速分別為-6.60%、-7.24%、3.33%；庫存量分別為 98.26、120.15、147.75萬打，增速分別為-42.93%、22.28%、22.97%。2）非

17、功能性手套的生產量分別為 540.26、505.56、498.26 萬打，增速分別為-7.81%、-6.42%、-1.44%；銷售量分別為 561.18、487.76、487.04 萬打，增速分別為-9.84%、-13.08%、-0.15%；庫存量分別為 36.40、54.20、65.42萬打，增速分別為-38.21%、48.90%、20.70%。業績方面業績方面：2019-2021 年，公司營業收入分別為 9.87、10.14、10.53 億元，增速分別為 8.99%、2.71%、3.85%；歸母凈利潤分別為 0.50、0.77、-1.54 億元，增速分別為-40.09%、53.39%、-3

18、00.89%；毛利率分別為 28.89%、27.09%、22.75%，銷售凈利率分別為 5.18%、8.61%、-31.19%，ROE（平均）分別為 4.94%、7.22%、-15.15%。圖圖2：2019-2021 年年公司的公司的功能性手套功能性手套產銷量產銷量（萬打萬打）圖圖3：2019-2021 年年公司非公司非功能性手套功能性手套產銷量（萬打）產銷量（萬打）數據來源：Wind、東吳證券研究所 數據來源：Wind、東吳證券研究所 圖圖4：2019-2021 年年公司公司的收入和的收入和歸母歸母凈利潤情況（億元）凈利潤情況（億元）圖圖5：2019-2021 年年公司的毛利率、公司的毛利率

19、、銷售銷售凈利率和凈利率和 ROE 020040060080010001200201920202021生產量銷售量庫存量0100200300400500600201920202021生產量銷售量庫存量 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 6/22 數據來源：wind、東吳證券研究所 數據來源：wind、東吳證券研究所 1.2.結構：結構：境外收入和毛利占據主導地位，境外收入和毛利占據主導地位，成本上升導致毛利率有所下降成本上升導致毛利率有所下降 收入收入：2019-2021 年，中國大陸以外地區收入分別為 8.36、8.

20、53、9.02 億元，占比總收入分別為 84.67%、79.44%、85.73%，外銷產品主要是功能性手套。2019-2021 年，外銷功能性手套收入分別為 7.03、6.71、7.50 億元，占比外銷收入分別為 84.17%、78.63%、83.12%。價格價格：2019-2021 年，外銷單價分別為 49.59、57.28、59.54 元/打，漲幅分別為15.17%、15.51%、3.95%；平均成本分別為 33.66、41.59、45.34 元/打，漲幅分別為 15.31%、23.54%、9.03%，成本上升拖累公司外銷業務毛利率表現，2019-2021 年，分別為 32.12%、27.

21、40%、23.85%。根據公司公告內容，2019 年起公司將產能逐步向越南轉移，2020 年在越南中部順化省豐田縣工業區開始建立海外基地，該項目投資總額為 7.61 億元，產能為 504 萬箱一次性丁腈膠手套和年產 400 噸高強高模聚乙烯纖維(UHMWPE 纖維）。該項目預計于 2022 年 8 月份開始投產，滿產后產值達到 20 億元/年、凈利潤達到 2 億元/年，有望貢獻穩定現金流。圖圖6：2019-2021 年公司的年公司的外銷業務情況外銷業務情況（億元）（億元）圖圖7：2019-2021 年公司內銷和外銷業務年公司內銷和外銷業務毛利率毛利率-300%-250%-200%-150%-1

22、00%-50%0%50%100%(4)(2)024681012201920202021收入歸母凈利潤收入增速凈利潤增速-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%201920202021毛利率銷售凈利率ROE 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 7/22 數據來源：Wind、東吳證券研究所 數據來源：Wind、東吳證券研究所 2.切入鋰鹽切入鋰鹽：收購天成鋰業布局收購天成鋰業布局云母提鋰云母提鋰，資源稟賦資源稟賦+供不應求確供不應求確保高毛利保高毛利 1）布局布局：2021 年公司通過收購天成鋰業 33.

23、33%股權（2022 年 3 月簽訂框架協議，擬將股權比例進一步提升至 51%實現控股）切入碳酸鋰和氫氧化鋰業務領域，天成鋰業承諾 2022、2023 年扣非凈利潤分別不低于 0.97、1.47 億元。2）稟賦稟賦：天成鋰業主要采用硫酸鹽法進行鋰云母提鋰，資源方面深耕鋰都江西宜春、保障原料有效供應，是宜春五大云母提鋰企業之一金輝鋰業的第一大供應商。產能方面二期生產線建設完成后（2022 年 7 月），天成鋰業的硫酸鋰溶液產能將從 3000 噸/年提升到約 5712 噸/年。3）展望展望：根據公司公告，價格方面，2022 年國內仍然維持碳酸鋰緊平衡狀態，2023 年供需缺口開始擴大，行業盈利能力

24、將進一步提升，硫酸鋰溶液價格有望維持高位。業績方面，根據公司對上交所問詢函的回復內容，預計 2022-2026 年，天成鋰業收入分別為 1.26、5.09、6.41、6.41、6.41 億元，凈利潤分別為 0.98、1.27、1.26、1.26、1.26 億元，經營性凈現金流分別為 1.09、1.37、1.37、1.37、1.36 億元。2.1.布局布局：增資增資收購天成鋰業收購天成鋰業 33.33%股權，股權，切入切入碳酸鋰和氫氧化鋰碳酸鋰和氫氧化鋰業務業務 2021 年 10 月，公司公告，擬以自有或自籌資金 1 億元，收購丙戊天成 16.67%股權，并以 1.5 億元對丙戊天成增資，交易

25、完成后公司持有丙戊天成交易完成后公司持有丙戊天成 33.33%股權，后丙戊股權，后丙戊天成更名為天成鋰業天成更名為天成鋰業。天成鋰業承諾 2021-2023 年扣非凈利潤分別不低于 0.46、0.97、1.47 億元，其中 2021 年實際完成 0.50 億元，是承諾金額的 107.88%。2022 年 3 月，公司公告，已與天成鋰業股東就股權轉讓達成初步意向協議（轉讓金額及轉讓股份比例以最終簽署生效的股權轉讓協議為準），公司擬收購天成鋰業原股東持有的公司擬收購天成鋰業原股東持有的 17.67%股權，股權，如果收購完成，則公司持有天成鋰業如果收購完成，則公司持有天成鋰業 51.00%股權，成為

26、天成鋰業的控股股東股權，成為天成鋰業的控股股東。根據公012345678910201920202021外銷收入外銷功能性手套收入32.12%27.40%23.85%9.46%11.10%13.86%0%5%10%15%20%25%30%35%201920202021外銷業務內銷業務 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 8/22 司披露的投資者關系活動記錄，目前天成鋰業硫酸鋰溶液（碳酸鋰當量）產能為 1 萬噸/年，還處于產能爬坡階段，預計 7 月初可達到 800 噸/月。原天成鋰業擁有年產 6000 噸碳酸鋰、6000 噸

27、氫氧化鋰項目相關批文已轉移至子公司協成鋰業，其中碳酸鋰生產線正在建設中，預計 7 月底投產；氫氧化鋰生產線正在規劃，計劃 2023 年中期建成試產。協成鋰業碳酸鋰生產線投產后，天成鋰業的硫酸鋰溶液將會供給協成鋰業做碳酸鋰生產。天成鋰業采用鋰云母精礦制備硫酸鋰溶液，目前原料主要從當地采購，主要定價依據為參考碳酸鋰市場價格，扣除“沉鋰”環節相應的加工費用。圖圖8：鋰產業鏈鋰產業鏈的的上游開采、中游提煉及下游應用上游開采、中游提煉及下游應用情況情況 數據來源：九嶺鋰業招股說明書、東吳證券研究所 圖圖9：2019-2021 年天成鋰業的收入和盈利情況（億元）年天成鋰業的收入和盈利情況（億元）圖圖10：

28、天成鋰業硫酸鋰溶液業務的盈利情況天成鋰業硫酸鋰溶液業務的盈利情況（億元）（億元）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所-30%-20%-10%0%10%20%30%40%00.10.20.30.40.50.60.70.80.9201920202021年1-8月收入成本毛利率-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0123456201920202021年1-8月單價成本毛利率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 9/22 2021 年以來年以來硫酸鋰溶液供不應求，價格上漲帶動收入

29、、毛利率顯著提升硫酸鋰溶液供不應求，價格上漲帶動收入、毛利率顯著提升。根據公司公告，天成鋰業 2019、2020、2021 年 1-8 月的收入分別為 0.29、0.29、0.82 億元，其中2021 年收入大幅增長的主要原因系市場上硫酸鋰溶液供不應求，2021 年 2 月起電池級碳酸鋰的銷售價格持續上漲（2021 年 10 月 26 日上海有色金屬網公布的電池級碳酸鋰均價為 19.25 萬元/噸），帶動上游原材料硫酸鋰溶液售價上漲，公司隨之提升產量，滿負荷生產所致。2019、2020、2021 年 1-8 月的毛利率分別為-19.45%、-11.73%、32.43%，其中硫酸鋰溶液的毛利率分

30、別為-19.04%、-11.77%、32.56%，銷售單價分別為 2.93、2.48、5.51 萬元/噸。天成鋰業 2021 年 1-8 月毛利率由負轉正，并且較上兩年增幅較高，主要系產品銷售和原料采購的價差擴大及 2019 年-2020 年產能利用率不足。表表1：天成鋰業天成鋰業 2019 年年-2021 年年 8 月硫酸鋰溶液的銷售價格月硫酸鋰溶液的銷售價格 時間 數量（碳酸鋰當量噸）銷售收入（萬元）銷售單價（元/噸）2019 974.26 2852.96 29283.46 2020 1157.41 2872.37 24817.27 2021 年 1-8 月 1491.35 8213.77

31、 55076.08 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 表表2：天成鋰業的硫酸鋰溶液按季度毛利率變動情況天成鋰業的硫酸鋰溶液按季度毛利率變動情況 季度 產量（碳酸鋰當量噸）銷量（碳酸鋰當量噸）單價（元/噸）收入(萬元)成本（萬元）毛利率 2019Q1 296.46 296.46 22146.52 656.55 785.07-19.58%2019Q2 485.33 485.33 36643.57 1778.42 2109.82-18.63%2019Q3 108.35 108.35 21574.54 233.76 281.69-20.50%2019Q4 96.6 84.12 21900.81 18

32、4.23 219.68-19.25%2020Q1-12.48 29964.59 37.39 50.81-35.89%2020Q2 24.16-2020Q3 454.48 478.64 18969.63 907.96 1208.01-33.05%2020Q4 670.37 666.29 28921.61 1927.02 1951.54-1.27%2021Q1 521.01 523.11 45668.33 2388.96 1644.22 31.17%2021Q2 530.22 530.73 57111.56 3031.08 2073.17 31.60%2021 年 7-8月 441.46 437.

33、51 63855.29 2793.73 1822.25 34.77%數據來源：公司公告、東吳證券研究所 2.2.稟賦稟賦：稀缺稀缺區位優勢保證原料有效供應，二期產線建設提升公司產能區位優勢保證原料有效供應，二期產線建設提升公司產能 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 10/22 根據鋰資源的存在形態，提鋰技術主要可分為礦石提鋰和鹽湖提鋰，其中礦石提鋰又主要分為鋰輝石提鋰和鋰云母提鋰。鋰輝石鋰含量通常高于鋰云母，但我國鋰輝石礦資源少，主要依賴澳洲等地進口，供應保障穩定性不足。我國擁有亞洲儲量最大的鋰云母礦，因此從資源稟賦、

34、開發成本和資源可控的角度，鋰云母提鋰具有一定優勢。鋰云母提鋰技術路徑主要有石灰焙燒法、硫酸焙燒法、硫酸鹽焙燒法、氯化焙燒法和壓煮法，經過多年的反復嘗試，主流生產企業多數使用硫酸鹽焙燒法。天成鋰業采用硫酸鹽法，利用堿金屬硫酸鹽與鋰云母中的鋰發生離子交換反應，從而使鋰從鋰云母中分離出來，通過采用比較廉價的鈣鹽代替了部分硫酸鉀進行配料焙燒，降低了原料成本，并且浸出由水浸代替了酸浸，使浸出渣由原來的酸性渣改進為中性渣，設備使用年限更長，生產更加連貫持久。隨著生產工藝的日漸成熟和生產經驗的不斷積累，天成鋰業的產品質量日趨穩定，產能利用率也處于逐步提升階段，為后續的二期生產線的建設打好基礎。2021年 1

35、-8 月天成鋰業是金輝鋰業的第一大供應商,占其同類產品采購比例 40%左右，產品質量得到客戶肯定。表表3：鋰云母提鋰鋰云母提鋰的幾種技術路徑的幾種技術路徑對比對比 原料原料 提鋰技術提鋰技術 優點優點 缺點缺點 鋰云母 石灰石焙燒法 工藝簡單，原料價格低廉，較為環保 浸出液中鋰含量低，鋰回收率70%，石灰石配比高，蒸發能耗高 硫酸焙燒法 工藝成熟，能耗低，鋰回收率達 80%以上，其他有價金屬的回收率達 90%以上 易產生有毒的含氯氣體，易形成有腐蝕性的氟硅酸 硫酸鹽焙燒法 流程簡單，焙燒和浸出時間短，鋰轉化率達 95%，能耗低 硫酸鈉在高溫下燒結成玻璃狀，使反應進行困難 氯化焙燒法 能耗低，鋰

36、提取率達 92.86%，有價金屬回收率高 混合酸的使用對設備的耐腐蝕性要求較高，采用碳酸鈉沉鋰成本高 壓煮法 工藝流程短，成本低，Li2O 溶出率達92%前期需要高溫焙燒脫氟，能耗高，對礦物種類要求苛刻 數據來源：九嶺鋰業招股說明書、東吳證券研究所 表表4：2020 年和年和 2021 年年 1-8 月天成鋰業的主要銷售客戶月天成鋰業的主要銷售客戶 單位 數量（噸）金額（萬元）公司處于客戶同類原材料供應商中的地位 2021年 1-8月 江西金輝鋰業有限公司 1360.76 7590.85 第一大供應商 江西南氏鋰電新材料有限公司 90.98 507.25 小型供應商 江西永興特鋼新能源科技有限

37、公司 39.61 115.67 小型供應商 合計 1491.35 8213.77 2020年度 江西永興特鋼新能源科技有限公司 1008.69 2383.97 小型供應商 江西南氏鋰電新材料有限公司 136.24 451.01 小型供應商 江西泰品新能源有限責任公司 12.48 37.39 小型供應商 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 11/22 合計 1157.41 2872.37 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 目前公司鋰云母供應商均集中在宜春當地，不僅能降低原材料運輸費用，更能夠有效地避免礦石進口所面臨的不確

38、定因素。主要供應商為江西省遠方礦業有限公司、宜春市恒榮礦業有限公司、宜春市金地鋰業有限公司等選礦企業，一般采用預付款模式結算，天成鋰業適時根據未來鋰云母價格看漲預期實施提前備貨，鎖定鋰云母的采購價格，進而適當控制鋰云母原料成本并有效地保證原料供應及生產的穩定。2020 年和 2021 年 1-8 月前五大鋰云母供應商占當年鋰云母采購比例分別為 57.62%和 75.76%。經過多年發展，天成鋰業工藝技術已經成熟，并實現了連續化生產，公司二期生產線自 2021 年 9 月開始正式建設，引入公司戰略投資 1.5 億元，其中 1.2 億元用于建設二期生產線，預計將于 2022 年 7 月份完工投產，

39、屆時主要產品硫酸鋰溶液（碳酸鋰當量）產能將從 3000噸/年提升到約 5712 噸/年，未來將一定程度提升公司產能規模，保障業績承諾的完成，將為業績的可實現性奠定產能基礎。因此，天成鋰業形成的以產品質量、區位和產能規模為核心的競爭優勢，已為其穩定的持續經營和業績承諾的實現奠定了供、產、銷的基礎，為其未來實現產量快速增長提供保障。圖圖11：公司鋰鹽提取及加工的具體工藝流程公司鋰鹽提取及加工的具體工藝流程 數據來源：九嶺鋰業招股說明書、東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 12/22 2.3.展望展望：宜春市五

40、大云母提鋰企業之一，供不應求形勢下盈利能力較強宜春市五大云母提鋰企業之一，供不應求形勢下盈利能力較強 我國的鋰云母資源主要分布在江西宜春，根據宜春地區鋰資源類型及工業應用報告等政府資料，宜春市及其下屬管轄地擁有探明可利用氧化鋰儲量逾 258 萬噸，折碳酸鋰當量約 636 萬噸，隨著新能源產業快速發展、勘探工作的不斷深入，宜春地區鋰云母礦石的實際儲量規?？赡苓M一步增長。根據公司公告，江西宜春目前有五家主要企業江西宜春目前有五家主要企業具備云母提鋰碳酸鋰加工技術工藝和生產設施具備云母提鋰碳酸鋰加工技術工藝和生產設施，其中：1）永興材料已有 1 萬噸云母提鋰碳酸鋰加工產能（正在辦理新建 2 萬噸云母

41、提鋰碳酸鋰加工產能的環評工作）；2）南氏鋰電已建成 6 萬噸云母提鋰碳酸鋰加工產能；3）江特電機已有 1.5 萬噸云母提鋰碳酸鋰加工產能；4）飛宇新能源已有 2 萬噸云母提鋰碳酸鋰加工產能；5）金輝鋰業已有 8000噸云母提鋰碳酸鋰加工產能（正在建設第二期產能設施）。永興材料、南氏鋰電等五家主流公司現有云母提鋰碳酸鋰加工產能（不含正在擴建產線產能），合計可制備約 11.3 萬電池級碳酸鋰。根據企業生產經驗每 17.5 噸 3.0 品位鋰云母可制備約 19 噸硫酸鋰溶液，約 19 噸硫酸鋰溶液可制備 1 噸碳酸鋰推算，制備 11.3 萬噸電池級碳酸鋰，硫酸鋰溶液需求量約為 215 萬噸（11.3

42、 萬19 噸215 萬噸），即 3.0 品位鋰云母年處理規模約高至198 萬噸（11.3 萬17.5 噸198 萬噸），遠高于天成鋰業年制備硫酸鋰溶液 10.86 萬噸、年加工鋰云母 10 萬噸。由于碳酸鋰的供不應求狀況，加之部分下游碳酸鋰生產企業仍有部分富余的沉鋰環節產能，市場上對硫酸鋰溶液的需求較大，天成鋰業的產品銷售壓力較小。圖圖12：中國鋰中國鋰資源量資源量的的區域分布區域分布（截至（截至 2018 年）年）圖圖13：主要鋰云母提鋰企業碳酸鋰產量預測（萬噸）主要鋰云母提鋰企業碳酸鋰產量預測（萬噸）數據來源：知乎網、東吳證券研究所 數據來源：知乎網、東吳證券研究所 根據公司對上交所問詢函

43、的回復內容：1）價格方面價格方面，2021 年開始，伴隨著恢復正常生產下游需求逐步釋放，以及新能源汽車的快速上升，拉動碳酸鋰消費需求行情，導致供求之間存在缺口，2021 年下半年碳酸鋰售價銷售大幅回升，一度出現供不應求的局青海43%西藏31%四川11%湖北7%江西5%其他3%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 13/22 面。中瑞世聯預計 2022 年國內仍然維持碳酸鋰緊平衡狀態，需求帶動行業最高生產成本進一步提升，而碳酸鋰供需數量基本一致使得行業盈利能力將得到保障，2023 年國內碳酸鋰供需開始反轉，供需缺口開始擴大，

44、行業盈利能力將進一步提升。在此行業形勢下，由于下游碳酸鋰的帶動，制備碳酸鋰所需的硫酸鋰溶液需求將進一步擴大，價格有望維持高位。2）產量方面產量方面，公司二期生產線建設完成后，年處理鋰云母量規模高達 10萬余噸?？紤]到二期建設完成后需要進行安裝、調試、預生產，中瑞世聯預計 2022 年 7月開始正式生產，年生產規模約為 5712 噸碳酸鋰當量的硫酸鋰溶液（根據企業生產經驗，每 17-18 噸 3.0 品位鋰云母可生產 1 噸碳酸鋰當量的硫酸鋰溶液），自 2023 年及以后年預測產量約為 5712 噸（10 萬噸/17.5）碳酸鋰當量的硫酸鋰溶液。3）業績方面業績方面，中瑞世聯預計 2022-20

45、26 年，天成鋰業硫酸鋰溶液的銷售量分別為 1120、4536、5712、5712、5712 噸，銷售單價均為 11.23 萬元/噸，對應銷售收入分別為 12577.70、50939.68、64146.27、64146.27、64146.27 萬元；成本分別為 37294.61、46642.28、46672.42、46704.04、46737.21 萬元，凈利潤分別為 9767.91、12657.68、12618.77、12578.05、12535.42 萬元，經營性凈現金流分別為 10855.31、13745.07、13706.16、13665.44、13622.81 萬元。表表5：中瑞世聯

46、中瑞世聯預計預計天成鋰業天成鋰業 2022-2026 年的年的銷售量、單價和收入銷售量、單價和收入（萬元）（萬元）硫酸鋰溶液 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 銷售量（噸）1120.00 4536.00 5712.00 5712.00 5712.00 銷售單價（萬元/噸）11.23 11.23 11.23 11.23 11.23 銷售金額（萬元）12577.70 50939.68 64146.27 64146.27 64146.27 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 表表6：中瑞世聯中瑞世聯預計預計天成鋰業天成鋰業 2022-2026 年的盈利預測（萬元）年的盈利預

47、測（萬元）項目 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 營業收入 50939.68 64146.27 64146.27 64146.27 64146.27 營業成本 37294.61 46642.28 46672.42 46704.04 46737.21 營業利潤 11210.36 14543.66 14496.67 14447.49 14396.01 利潤總額 11210.36 14543.66 14496.67 14447.49 14396.01 所得稅費用 1442.45 1885.99 1877.90 1869.44 1860.59 凈利潤 9767.91 1265

48、7.68 12618.77 12578.05 12535.42 折舊攤銷 981.43 981.43 981.43 981.43 981.43 經營現金流 10855.31 13745.07 13706.16 13665.44 13622.81 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 3.收購鋰礦收購鋰礦：持有馬里鋰輝石項目股權持有馬里鋰輝石項目股權，打通上打通上-中游環節、開啟中游環節、開啟成長空間成長空間 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 14/22 1）行業行業：受益于鋰電產業的發展，鋰鹽行業進入高速增長上升期，鋰從

49、“小金屬”向“大金屬”成長，全球鋰資源爭奪白熱化形勢下，上下游企業產銷綁定+產業垂直一體化發展成為趨勢。2）資源資源：2022 年 6 月，公司和全資子公司收購泰安欣昌 100%股權，收購完成后持有馬里 Bougouni 鋰輝石礦項目 7.23%股權，并間接擁有連續 3 年承購包銷該礦不低于 80%的鋰精礦產品的權利。受益于鋰電池需求的大幅增長，鋰礦平均價格上漲 43%，按照年產量 23.8 萬噸計算（預計 2022Q4 投產），該項目 IRR 從 50.9%上漲至 91.2%。3）延伸延伸：收購鋰輝石礦股權后，公司從上游鋰礦開采到中游鋰鹽加工環節全部打通：一方面，國外通過鋰輝石礦進口，整體規

50、劃鋰精礦目標為 23.8 萬噸/年、一期是 10 萬噸/年，2023 年二季度能投產，海運過來 1-2 個月時間；另一方面，國內通過采購當地鋰云母+自建選礦廠，保守按照天成鋰業的硫酸鋰溶液銷售量 5712 噸/年測算，對應凈利潤為 5.71 億元/年。3.1.行業行業：鋰電產業催生行業高速發展，產銷綁定、垂直一體化成為趨勢鋰電產業催生行業高速發展，產銷綁定、垂直一體化成為趨勢 受益于鋰電產業的發展，鋰鹽行業進入高速增長上升期，鋰從“小金屬”向“大金受益于鋰電產業的發展，鋰鹽行業進入高速增長上升期，鋰從“小金屬”向“大金屬”成長屬”成長。在全球碳中和的大背景下，受益于綠色低碳發展、能源結構變革、

51、產業智能化發展，鋰電池新的應用場景不斷顯現，尤其在新能源汽車電池以及儲能電池領域，將推動鋰從“小金屬”向“大金屬”的方向發展。1）在新能源電池領域在新能源電池領域，鋰離子電池在續航里程及穩定性需求下快速開發迭代，得益于能量比的攀升及電池價格持續下降，電動汽車相較于傳統燃料汽車的市場競爭實力持續提升，到 2025 年，全球鋰鹽行業市場規模將超過 150 萬噸的 LCE（對應電動車滲透率 20%）。2）在儲能領域在儲能領域，鋰鹽產品未來的前景更為廣闊。電量儲能對于社會電力資源錯峰供應，緩解電力設備投入具有深遠意義，儲能設備推廣也是可再生能源發電并入電網系統的技術基礎。5G 基站建設、電網輔助服務、

52、電網協調輸配、分布式微網等功能為儲能設備賦能，儲能設備建設周期加速推進。當前儲能電池優質選擇為磷酸鐵鋰電池，假設全球建設儲能設備容量占全球每日能源消耗 10%，則將催生 6122GWh 的鋰電池市場，折合 550 萬噸 LCE 消耗，為當前年消耗量10 倍以上。隨著未來可再生能源發電占比的持續快速增長，鋰鹽產品的市場需求也將顯著提升。圖圖14：2012-2021 年全球新能源汽車銷量和滲透率年全球新能源汽車銷量和滲透率情況情況 圖圖15：中國中國 2019-2021 年年各各月月新能源汽車銷量（新能源汽車銷量（輛輛）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究

53、所東吳證券研究所 公司深度研究 15/22 數據來源：九嶺鋰業招股說明書、東吳證券研究所 數據來源：九嶺鋰業招股說明書、東吳證券研究所 全球鋰資源爭奪白熱化形勢下，上下游企業產銷綁定全球鋰資源爭奪白熱化形勢下，上下游企業產銷綁定+產業垂直一體化發展成為趨產業垂直一體化發展成為趨勢勢。1）上下游企業產銷綁定上下游企業產銷綁定：鋰鹽的供應緊張凸顯鋰礦資源的戰略重要性，中游鋰鹽廠商和下游電池和新能源汽車企業通過包銷方式直接鎖定上游鋰礦資源。目前放量的西澳礦山所產鋰精礦已全部包銷給其股東、其他鋰鹽企業和汽車廠家。其中 Greenbushes 包銷給其股東天齊鋰業與美國雅保；Mt.Marion 全部包銷

54、給其股東贛鋒鋰業，2020 年每年包銷不少于 19.2萬噸鋰精礦；Mt.Cattlin 年產18萬噸鋰精礦中12萬噸包銷給美國雅保，6 萬噸包銷給盛新鋰能；Pilgangoora 年產 33 萬噸鋰精礦分別包銷給贛鋒、容匯鋰業、天宜鋰業和長城汽車。南美鹽湖中 Olaroz Orocobre 年產 1.75 萬噸 LCE 全部包銷給汽車企業 Toyota。中游生產出的鋰鹽也被下游新能源汽車直接鎖定。以行業龍頭贛鋒鋰業為例，其生產出的鋰鹽產品供應給德國寶馬、德國大眾、特斯拉與韓國 LG 化學。雅化集團子公司雅安鋰業在 2021-2025 年將給特斯拉提供 6.3 億元-8.8 億美元的電池級氫氧化

55、鋰。天齊鋰業的公司客戶則以鋰電池正極材料廠商為主，客戶已進入特斯拉、寶馬、比亞迪等新能源汽車廠商的供應鏈。2）產業垂直一體化發展產業垂直一體化發展：因全球鋰資源供給偏緊，鋰鹽行業龍頭企業均在整合上下游資源，包括上游鋰資源開發、中游鋰鹽產品生產、下游鋰電池制造和鋰電池回收利用等，旨在發揮協同效應，增加競爭優勢，提升營運效率和盈利能力，鞏固市場地位。當前的鋰鹽龍頭企業均已布局上游鋰資源開發和中游鋰產品生產，其中贛鋒鋰業已率先布局全產業鏈業務。此外，依托鹽湖資源的美國 ALB 和智利 SQM還布局溴、碘、鉀等其他化合物生產。表表7：全球五大鋰鹽公司上下游覆蓋情況全球五大鋰鹽公司上下游覆蓋情況 公司

56、鋰資源開發 鋰產品生產 鋰電池制造 電池回收 其他業務 美國雅保 已布局 智利 La Negra、澳洲Kemerton、美國 Sliver Peak/Kings Mountain、中國四川新余、中國委外代工 布局中 澳特種化學品、催化劑 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 16/22 贛鋒鋰業 已布局 宜春贛鋒、寧都贛鋒、奉新贛鋒、Mariana、Cauchari-Olariz 鋰離子電池、固態電池 鋰回收溶液、三元前驅體 SQM 公司 已布局 智利 Salar del Carmen、澳洲Mt.Holland 化肥、碘化

57、合物、鉀化合物、工業化學品 天齊鋰業 已布局 射洪天齊、江蘇天齊、重慶天齊、澳洲 Kwinana 投資參股固態電池（北京衛藍、SES）Allkem 已布局 阿根廷 Olaroz-Orocobre、日本Naraha、智利 Sal de Vida 數據來源：九嶺鋰業招股說明書、東吳證券研究所 3.2.資源資源：收購馬里收購馬里 Bougouni 鋰礦項目股權鋰礦項目股權，IRR 從從 50.9%上漲至上漲至 91.2%2022 年 6 月，公司公告，與全資子公司金昊新材料以自有或自籌資金 0.95 億元收購泰安欣昌 100%股權。泰安欣昌持有 Suay Chin 的 51%股權，Suay Chin

58、 持有 KODAL的 14.18%股權。KODAL 的全資子公司 Future Minerals SARL 擁有位于非洲馬里Bougouni 的鋰輝石礦的采礦許可，并且 Suay Chin 與 KODAL 已達成了具有約束力的承購框架協議，約定由 Suay Chin 包銷 KODAL 不低于 80%的鋰精礦產品，價格參考同等物理化學特性的產品市場價格確定，包銷時間為 3 年，且 Suay Chin 擁有期滿后的優先續約權利。收購完成后，公司將持有馬里 Bougouni 鋰礦項目 7.23%股權，同時通過控股Suay Chin，公司將可間接擁有承購框架協議中約定的權利。圖圖16：收購完成后收購完

59、成后 Bougouni 鋰礦股權結構圖鋰礦股權結構圖 圖圖17：Bougouni 鋰礦項目的地理位置鋰礦項目的地理位置 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 數據來源：Kodal Minerals 年報，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 17/22 Bougouni 鋰礦項目地處西非馬里南部，距離馬里首都巴馬科南部約 180 公里，相較于戰亂的馬里中北部地區，南部地區有尼日爾河流徑流，自然條件、經濟條件相對優渥，是馬里重要的貿易中心、交通要塞。同時，馬里南部地區鋰礦資源豐富，贛鋒鋰業和Firefinch

60、持有年均產能 72.6 萬噸鋰輝石精礦的 Goulamina 鋰礦項目也位于馬里南部地區。根據 2022 年 6 月 15 日發布的最新可研報告，Bougouni 鋰輝石項目目前持有 1 個采礦許可證和 4 個勘探許可證，主要產品為鋰輝石，是基礎鋰鹽產品（工業級/電池級碳酸鋰、工業級/電池級氯化鋰、工業級/電池級氫氧化鋰等）的重要原材料。Bougouni 鋰礦項目包括 Ngoualana、Sogola-Baoule、Boumou 三個主要礦區，截至 2022 年 6 月，資源量總計 2131 萬噸，平均品位為 1.11%Li2O，對應 Li2O 含量 23.65 萬噸，鋰金屬 12.79萬噸。

61、受益于鋰電池需求的大幅增長，鋰礦平均價格上漲 43%，按照年產量 23.8 萬噸計算（預計 2022Q4 投產），IRR 從從 50.9%上漲至上漲至 91.2%，項目投資回報期從，項目投資回報期從 1.8 年縮短至年縮短至0.8 年年。表表8：Bougouni 礦產資源儲備評估礦產資源儲備評估（截至（截至 2022 年年 6 月）月）礦區 分類 礦產資源總量 噸（百萬噸）氧化鋰（）Li2O（千噸）鋰金屬（千噸）Ngoualana 已指示 3.14 1.25 39.20 18.20 推斷 1.97 1.12 22.10 28.50 小計 5.11 1.20 61.30 46.70 Sogola

62、-Baoul 已指示 7.44 1.09 91.90 42.70 推斷 3.78 1.13 42.80 19.90 小計 12.22 1.10 134.80 62.50 Boumou 已指示 0.00 0.00 0.00 0.00 推斷 3.98 1.02 40.40 18.70 小計 3.98 1.02 40.40 18.70 總計 21.31 1.11 236.50 127.90 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 表表9：2022 年年 6 月月 Bougouni 鋰礦可研報告數據鋰礦可研報告數據 2020 年 1 月可研 2022 年 6 月可研 變動比例 平均銷售價格（美元/噸 SC

63、6）738 1060 43.63%稅前現金流 395,766 1,067,679 169.78%稅前凈現值（r=7%)293,460 759,839 158.92%稅后現金流 306,186 773,634 152.67%稅后凈現值（r=7%)200,769 567,231 182.53%內部收益率（IRR)50.90%91.20%-投資回收期 1.8 年 0.8 年-全壽命周期收入 1,432,907 2,145,062 49.70%數據來源：Kodal Minerals plc 可研報告，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證

64、券研究所 公司深度研究 18/22 3.3.延伸延伸：打通上游打通上游鋰礦鋰礦開采開采-中游中游鋰鹽鋰鹽加工加工，外有鋰輝石、內有鋰云母外有鋰輝石、內有鋰云母 結合我們在前文中的介紹：1）公司增資收購鋰鹽加工企業天成鋰業 33.33%股權，并與天成鋰業股東達成初步意向協議，擬進一步收購 17.67%股權，如果收購完成，則公司持有天成鋰業如果收購完成，則公司持有天成鋰業 51.00%股股權，成為控股股東權，成為控股股東。2）原天成鋰業擁有年產 6000 噸碳酸鋰、6000 噸氫氧化鋰項目相關批文已轉移至子公司協成鋰業，其中碳酸鋰生產線正在建設中，預計 7 月底投產；氫氧化鋰生產線正在規劃，計劃

65、2023 年中期建成試產；協成鋰業碳酸鋰生產線投產后，天成鋰業的硫酸鋰協成鋰業碳酸鋰生產線投產后，天成鋰業的硫酸鋰溶液將會供給協成鋰業做碳酸鋰生產溶液將會供給協成鋰業做碳酸鋰生產。3）根據公司公開交流信息，天成鋰業在宜春布局了天成鋰業在宜春布局了 100 萬噸萬噸/年年鋰礦選礦廠項目，鋰礦選礦廠項目，建設選礦廠是往上游延伸的重要布局建設選礦廠是往上游延伸的重要布局，有利于增強公司原材料的供應保障，且天成鋰業的團隊具有選礦經驗，熟悉選礦廠的運營模式，該項目預計于 2023 年中期建成投產，可對公司業績增厚起到積極作用。4）盈利方面，天成鋰業目前的原料主要是從宜春當地采礦場采購的云母精礦，品味在

66、2.5%-3.0%、價格是 1.2 萬元/噸，每 20 噸云母精礦產出 1 噸硫酸鋰溶液，按照原材料成本 24 萬、加工費 3.5 萬計算，每生產 1 噸硫酸鋰溶液，成本為 27.5 萬元左右，按照目前硫酸鋰的價格，噸凈利潤大約為 6-10 萬元。5）公司此次收購馬里 Bougouni 鋰輝石礦股權后，從上游鋰礦開采到中游鋰鹽加工從上游鋰礦開采到中游鋰鹽加工環節環節全部全部打通打通：一方面，國外通過國外通過鋰輝石礦進口鋰輝石礦進口，整體規劃鋰精礦目標為 23.8 萬噸/年、一期是 10 萬噸/年，2023 年二季度能投產，海運過來 1-2 個月時間；另一方面，國內通國內通過采購當地鋰云母過采購

67、當地鋰云母+自建選礦廠自建選礦廠，保守按照天成鋰業的硫酸鋰溶液銷售量 5712 噸/年測算，對應凈利潤為 5.71 億元/年。圖圖18：公司打通上游鋰礦開采公司打通上游鋰礦開采-中游鋰鹽加工環節中游鋰鹽加工環節 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 19/22 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 4.盈利預測與盈利預測與估值估值 核心假設：1）公司本部手套業務公司本部手套業務：考慮到公司新增產能主要來自于越南基地，根據公司公開交流內容，越南人工約為 2000-3000 元/月，電價為 0.04 元/千瓦時，項目投產后毛利率

68、會有所抬升，因此我們預計 2022-2024 年收入分別為 11.08、11.51、12.01 億元，增速分別為 5.19%、3.92%、4.32%，毛利率分別為 26.26%、26.26%、26.26%。2）天成鋰業天成鋰業并表業務并表業務：根據公司公開交流內容，天成鋰業目前的原料主要是從宜春當地采礦場采購的云母精礦，品味在 2.5%-3.0%、價格是 1.2 萬元/噸，每 20 噸云母精礦產出 1 噸硫酸鋰溶液，按照原材料成本 24 萬、加工費 3.5 萬計算，每生產 1 噸硫酸鋰溶液，成本為 27.5 萬元左右，按照目前硫酸鋰的價格，噸凈利潤大約為 6-10 萬元。我們預計 2022-2

69、024 年收入分別為 21.60、48.00、57.60 億元，按照 51%股權測算，貢獻公司凈利潤分別為 2.04、5.10、8.16 億元。盈利預測：2022-2024 年公司營收分別為 32.68、59.51、69.61 億元，增速分別為210.44%、82.12%、16.97%；歸母凈利潤分別為 2.37、5.53、8.59 億元，增速分別為 253.69%、133.07%、55.42%，EPS 分別為 1.48、3.44、5.35 元。估值及投資建議：我們預計公司 2022-2024 年 EPS 分別為 1.48、3.44、5.35 元，對應 PE 分別為 34、14、9 倍，考慮到

70、：公司增資收購鋰鹽加工企業天成鋰業 33.33%股權，收購鋰輝石礦股權后，公司從上游鋰礦開采到中游鋰鹽加工環節全部打通，因此，我們首次覆蓋給予公司“買入”評級?？杀裙竟乐瞪?，我們選取了同樣轉型至鋰鹽業的金 Bougouni 鋰輝石礦項目 上游 鋰礦開采 中游 鋰云母礦精選、鋰鹽加工 天成鋰業（硫酸鋰）協成鋰業（碳酸鋰、氫氧化鋰）產量 23.8 萬噸/年、一期是 10.0 萬噸/年，2023 年二季度投產 二期完成后實現 5712 噸/年碳酸鋰當量的硫酸鋰溶液 年產 6000 噸碳酸鋰、6000 噸氫氧化鋰，硫酸鋰溶液采購自天成鋰業 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明

71、部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 20/22 圓股份和中鐵股份進行比較，2022 年平均 PE 為 35 倍，公司 PE 為 34 倍，公司當前估值水平偏低。表表10：公司與公司與 A 股部分股部分轉型鋰鹽轉型鋰鹽行業公司的估值比較行業公司的估值比較（截至（截至 2022 年年 7 月月 11 日）日）證券代碼證券代碼 公司公司 市值（億元）市值（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）2022PE 2023PE 2024PE 2022 年年 2023 年年 2024 年年 000546.SZ 金圓股份 156.5 4.3 18.3 19.44 36 9 8 300587.S

72、Z 天鐵股份 153.4 4.7 7.1 10.5 33 22 15 可比公司平均估值可比公司平均估值 35 16 12 603665.SH 康隆達 79.9 2.37 5.53 8.59 34 14 9 數據來源：金圓股份盈利預測來自于 Wind 一致預期、東吳證券研究所 5.風險提示風險提示 1）傳統業務方面，越南基地投產進度不達預期，宏觀經濟下行使得終端需求減弱，價格大幅下降；2）鋰礦鋰鹽業務方面，馬里鋰輝石礦開采不達預期，天齊鋰業的硫酸鋰溶液項目進展不達預期，碳酸鋰項目進展不達預期；3）硫酸鋰、碳酸鋰、氫氧化鋰價格大幅波動等。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明

73、部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 21/22 康隆達康隆達三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 889 2,246 4,058 5,282 營業總收入營業總收入 1,053 3,268 5,951 6,961 貨幣資金及交易性金融資產 167 1,122 1,920 3,605 營業成本(含金融類)813 2,083 3,793 4,437 經營性應收款項 131 356 5

74、38 528 稅金及附加 7 22 39 46 存貨 511 646 1,461 1,004 銷售費用 50 155 282 330 合同資產 0 0 0 0 管理費用 102 316 576 530 其他流動資產 81 123 139 145 研發費用 45 139 253 296 非流動資產非流動資產 1,382 1,374 1,360 1,341 財務費用 41 294 408 342 長期股權投資 177 177 177 177 加:其他收益 8 32 59 69 固定資產及使用權資產 421 433 437 436 投資凈收益 15 48 87 102 在建工程 535 519 50

75、4 489 公允價值變動-1 0 0 0 無形資產 122 119 116 112 減值損失-377-26-19-23 商譽 51 51 51 51 資產處置收益 42 0 1 1 長期待攤費用 12 12 12 12 營業利潤營業利潤-318 313 727 1,128 其他非流動資產 64 64 64 64 營業外凈收支 0-2-2-2 資產總計資產總計 2,271 3,621 5,418 6,622 利潤總額利潤總額-318 311 725 1,126 流動負債流動負債 1,427 2,500 3,684 3,940 減:所得稅 11 42 97 151 短期借款及一年內到期的非流動負債

76、 758 758 758 758 凈利潤凈利潤-328 269 628 975 經營性應付款項 270 728 1,090 1,036 減:少數股東損益-174 32 75 117 合同負債 93 238 433 507 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤-154 237 553 859 其他流動負債 305 776 1,403 1,639 非流動負債 61 61 61 61 每股收益-最新股本攤薄(元)-0.96 1.48 3.44 5.35 長期借款 37 37 37 37 應付債券 0 0 0 0 EBIT-291 593 1,072 1,397 租賃負債 3 3 3 3 EBITDA-2

77、40 637 1,119 1,446 其他非流動負債 21 21 21 21 負債合計負債合計 1,487 2,560 3,745 4,000 毛利率(%)22.75 36.26 36.26 36.26 歸屬母公司股東權益 939 1,183 1,721 2,553 歸母凈利率(%)-14.66 7.26 9.29 12.34 少數股東權益-155-122-47 69 所有者權益合計所有者權益合計 784 1,060 1,673 2,622 收入增長率(%)3.85 210.44 82.12 16.97 負債和股東權益負債和股東權益 2,271 3,621 5,418 6,622 歸母凈利潤增

78、長率(%)-300.89 253.69 133.07 55.42 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2021A 2022E 2023E 2024E 經營活動現金流 19 958 773 1,657 每股凈資產(元)5.84 7.36 10.71 15.89 投資活動現金流-385 9 53 71 最新發行在外股份（百萬股）161 161 161 161 籌資活動現金流 215-12-28-43 ROIC(%)-17.70 29.82 42.87 41.06 現金凈增加額-159 955 798 1,68

79、5 ROE-攤薄(%)-16.43 20.05 32.11 33.65 折舊和攤銷 51 45 47 49 資產負債率(%)65.47 70.71 69.11 60.41 資本開支-294-38-34-31 P/E（現價&最新股本攤?。?51.76 33.68 14.45 9.30 營運資本變動-60 664 165 710 P/B（現價）8.51 6.75 4.64 3.13 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，預測均為東吳證券研究所預測。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢

80、業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司不對任何人因使用本報告中的內容所導致的損失負任何責任。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一

81、致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用、刊發、轉載，需征得東吳證券研究所同意，并注明出處為東吳證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。東吳證券投資評級標準：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于大盤 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對大盤-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于大盤 5%以上。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街 5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527 公司網址：http:/