三一重能-深度報告：積極布局電站開發全球風電市場景氣開啟-220801（62頁）.pdf

1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|2022022 2年年8 8月月1 1日日三一重能（三一重能（688349.SH）砥礪十載，煥新上陣砥礪十載，煥新上陣證券分析師：王蔚祺010-S0980520080003公司研究公司研究 深度報告深度報告 電力設備新能源電力設備新能源 風電風電投資評級：投資評級：增持增持（首次覆蓋）（首次覆蓋）聯系人：王曉聲010-請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容投資建議投資建議傳承三一基因，上市迎來發展新契機傳承三一基因，上市迎來發展新契機公司成立于2008年，最早為三一集團出資成立，2020年公司改為股份制并將原股東改為以

2、梁穩根為主的15名自然人，目前實控人為梁穩根。公司深耕風電行業十余載，傳承三一基因，強調管理效率與成本控制，實行“三高”政策吸引行業人才，員工激勵制度科學全面。2022年公司登陸科創板，IPO募集資金凈額54.7億元，其中30.3億元用于大兆瓦陸上、風電技術研發，整機、電機、葉片產線擴張和改造。成本與客戶優勢凸顯，電站業務錦上添花成本與客戶優勢凸顯，電站業務錦上添花公司主營陸上風電機組生產與銷售、新能源電站運營、風電場EPC等。公司通過葉片、電機等重要零部件自產降本，研發技術路線遵循“高、大、長、輕、智”五大設計特點，保持行業中制造成本的領先優勢。公司成功把握2019-2020年國內陸上風電搶

3、裝契機，實現風機銷量和收入的跨越式增長，與國家電投、華能集團等核心客戶建立長期合作關系，2021年新增訂單6.76GW，成長勢頭強勁。此外公司積極布局電站開發，在為公司帶來穩定發電收益的同時促進風電設備產品的銷售。全球風電市場景氣開啟，大宗價格下行助力整機盈利修復全球風電市場景氣開啟，大宗價格下行助力整機盈利修復全球海風迎來景氣共振，預計2022-2025年國內陸上風電新增裝機CAGR達24%，海上風電新增裝機CAGR達40%，海外陸風市場維持在40G-46GW的年新增裝機水平，海外海上風電在歐美市場的帶動下實現高速增長，2022-2025年CAGR高達35%。2021年5月以來，大宗價格漲價

4、以及2021年下半年國內風電市場進入全面平價，給風電設備產業鏈的盈利能力帶來挑戰，預計隨著大宗商品回調和2022年下半年平價建設高峰期的來臨，以及大兆瓦風機的設計降本，2023年風機板塊盈利能力有望迎來顯著增長。2015-2021年中國整機企業出口容量CAGR達到51%，憑借顯著的經濟性，國產風機出口潛力可期。投資建議：首次覆蓋給予投資建議：首次覆蓋給予“增持增持”評級評級風電行業正處于平價高速發展階段，公司市場份額持續提升，我們預計2022-2024年公司實現營業收入分別為116.44/182.40/221.32116.44/182.40/221.32億元億元，同比+14.4%/56.6%/

5、21.3%+14.4%/56.6%/21.3%；歸屬母公司股東凈利潤17.28/22.21/27.3117.28/22.21/27.31億元億元，利潤年增速分別為8.6%/28.5%/22.9%8.6%/28.5%/22.9%；2022-2024年每股收益分別為1.47/1.89/2.32元，對應當前PE分別為34.9/27.2/22.1倍（2022年7月29日收盤價）。綜合絕對和相對估值，我們認為股票合理價值在53.02-54.06元之間，對應2023年動態PE區間為28.1-28.6倍，相對于公司目前股價有3%-5%的溢價空間。我們認為公司具有突出的成本優勢、較高的風機銷售容量和自營電站規

6、模增速和科學全面的管理和激勵機制，首次覆蓋給予“增持”評級。風險提示風險提示行業競爭加劇造成產品價格下降，上游大宗材料大幅漲價，疫情反復造成公司產品交付滯后，公司電站開發與建設進度不達預期等。WYFZSVAVDVSZ5X5Z6MdN6MpNpPnPpNlOoOzRlOnNpN6MnNzQwMoMsPMYpNnO請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容第一章：公司概況第一章：公司概況傳承三一基因，上市迎來發展新契機傳承三一基因，上市迎來發展新契機請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容公司歷史沿革公司歷史沿革前身三一電氣有限責任公司在上海川沙產業園成立，之后遷址北京昌平區；首臺1.5MW

7、風機成功下線20082008 20092009首套控制系統、變槳系統研制成功；1.5MW風機獲得鑒衡認證；第一臺完全自主研發的2.0MW風機成功下線；第一臺海上風機下線2013 2013 簽署埃塞俄比亞ADAMA二期風電場工程風電機組設備采購合同，創下當時中國最大單筆風電機組出口記錄研發領域推出風電整機及大部件十大創新技術；斬獲華能集團8億元風機訂單2014201420162016 與華電福新簽署戰略合作協議；第一個對外出售的自建風電場雷公山風電場開工建設成立三一新能源公司；三一重能歐洲研究院在西班牙成立；發布全套引進德國先進技術的906新機型產品2017 2017 2012018 8當時全球

8、最長的陸上3.XMW級低風速葉片三一重能71m風電葉片在河北成功下線與國家電投黃河公司簽訂戰略合作協議，為青海風電大基地供應65萬kW風電機組，創造了公司單筆容量最大訂單記錄2019 2019 20202020獲得印度風電ISO9001質量體系認證，成為第二家在印度獲準進行風機生產的中資企業；完成國內陸上最大容量5MW變壓器上置風機吊裝和并網5.0MW陸上風機獲得DNV頒發的認證證書；重磅推出SI-202/6.7MW風電機組，全球陸上風機葉輪直徑首次突破200米；成為中國風電首個被國家工信部認定為“智能制造標桿企業”的企業2021 2021 20222022科創板上市三一重能南口產業園建成投產

9、20102010n公司前身為“三一電氣有限責任公司”，2008年由三一集團出資2億元在上海成立，當年遷至北京；2009年首臺自主研發的2MW風機下線，2010年北京南口、吉林通榆、河北張家口三大產業園建成投產；2013年簽署埃塞俄比亞153MW風機銷售合同；2017年成立新能源公司涉足新能源開發業務，同年三一重能歐洲研究院在西班牙成立；2018年當時全球最長的3.XMW級別低風速葉片在公司河北工廠下線；2020年公司創造了單條生產線“100天生產800臺風機”的業內奇跡，2021年推出系列大型化風電機組新品，被國家工信部認定為“智能制造標桿企業”，開創風電行業先河，2022年公司在科創板上市。

10、圖1：公司主要發展歷程資料來源：公司官方網站，公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容公司股權結構公司股權結構n公司控股股東、實際控制人梁穩根與股東唐修國、向文波、毛中吾、袁金華、周福貴、易小剛、趙想章、王佐春、梁林河、黃建龍為一致行動人，合計持有公司95.32%股份；發行后上述一致行動人合計持有公司股權比例71.49%，仍處于絕對控股地位。n公司旗下有83家控股子公司，2家分公司和4家參股公司，重要的子公司包括三一張家口（葉片生產)、通榆三一（葉片生產）、三一韶山（葉片生產）、三一智能電機（電機生產）、三一新能源（風場EPC）。圖2：公司股權結構（截至20

11、22年6月22日）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理梁穩根三一重能股份有限公司7.35%6.72%47.66%2.94%唐修國向文波毛中吾6.72%袁金華3.99%周福貴2.52%易小剛2.52%王海燕1.13%國電投清能風電控股投資0.84%王海燕17.61%其他股東三一張家口風電技術有限公司通榆縣三一風電裝機技術有限責任公司三一（韶山）風電設備有限公司北京三一智能電機有限公司湖南三一智慧新能源設計有限公司德力佳傳動科技（江蘇）有限公司100%100%100%100%100%16%請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容核心高管簡介及期權激勵核心高管簡介及期權激勵u 董事長兼總經

12、理 周福貴 1962年2月生，男，中國國籍，擁有中國香港永久居留權，畢業于中南大學材料專業、北京鋼鐵學院材料專業，碩士研究生學歷。1983年至1985年，就職于昆明電纜廠，任助理工程師；1988年至1991年，就職于漣源特種焊接材料廠，歷任供應科科長、副廠長；1991年至1994年，就職于深圳中僑表面技術有限公司。1994年至1998年，任三一重工董事、副總裁；隨后在1998年至2009年出任三一美國總經理；2009年開始擔任三一集團董事，2009-2016年任三一重型機器有限公司董事長；2018年3月開始擔任三一重能執行董事，20202020年年9 9月至今，任三一重能董事長、總經理月至今，

13、任三一重能董事長、總經理。目前持有公司股份3460萬股（占發行后總股本2.9%），獲授股票期權989萬股（占發行后總股本0.8%）。u副總經理兼總工 李強（博士）1980年9月生，男，中國國籍，無境外永久居留權，畢業于中國礦業大學機械工程及自動化專業、浙江大學機械工程專業，博士學歷。2008年9月至2012年1月，就職于通用電氣（中國）全球研究開發中心有限公司，任研發工程師；2012年4月至2018年6月，就職于國電聯合動力技術有限公司，任技術中心總工程師；2018年9月至2020年9月，任三一重能有限研究院院長、總工程師。20202020年年9 9月至今，任三一重能董事、副總經理、總工程師、

14、研究院院長。月至今，任三一重能董事、副總經理、總工程師、研究院院長。目前未持有公司股份，獲授股票期權1977萬股（占發行后總股本1.7%）。2021年1月12日，公司審議通過了關于向三一重能股份有限公司2020年股票期權激勵計劃激勵對象授予股票期權的議案。本激勵計劃擬授予的激勵對象總人數為39人，實現了對公司核心管理和技術人員的全覆蓋，合計授予股票期權數量5931萬股，占公司發行前總股本比例為6%，本激勵計劃股票期權的行權價格為2元/股。股票期權激勵的三個行權期業績考核目標為2021-2023年公司營業總收入分別不低于96/115.2/138.24億元，凈利潤（不考慮股份）分別不低于12/14

15、.4/17.28億元。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容“三高三高”政策吸引人才政策吸引人才n公司實行“三高”政策吸引國內外優秀人才：一是“高素質”，通過人才引進和培養，確保人才隊伍擁有正確的價值觀，具備高水平的知識、技能和經驗；二是“高標準”，目標高標準、評價高標準、速度高標準、質量高標準；三是“高待遇”，通過薪酬、福利和激勵機制，為奮斗者、高價值貢獻者提供高回報。n公司員工薪酬體系科學全面，中長期激勵與短期激勵并重，其中針對研發人員的增量毛利提獎制度有效保證了公司成本優勢。圖3：公司員工薪酬待遇結構資料來源：公司官方網站，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下

16、所有內容高管薪酬與股票期權激勵情況高管薪酬與股票期權激勵情況表1：公司主要高管2021年薪酬情況姓名職務薪酬（萬元）相對上年增減 期末持股數（萬股）獲授的股票期權數量（萬股）周福貴董事長,總經理1,381.49-2,277.823,459.75988.50李強董事,副總經理,核心技術人員587.79-1,506.210.001977.00余梁為副總經理528.09-1,041.220.00260.00房猛財務總監,董事會秘書318.21-34.960.00120.00廖旭東葉片公司總經理272.02-466.270.00150.00楊懷宇核心技術人員,研究院副院長261.76-210.560.

17、00100.00郭瑞廣董事258.21-371.530.00140.00夏益民核心技術人員,研究院副院長249.65-349.130.00120.00梁家寧核心技術人員,智能化所所長237.550.890.0050.00張敬德核心技術人員,葉片公司研究院副院長191.48131.370.0040.00龍利民核心技術人員,機械工程師129.89-116.850.0040.00董召然核心技術人員,電控所所長123.94-137.650.0040.00張芹核心技術人員,總體所副所長110.14-102.710.0040.00武勝飛核心技術人員,總體所副所長108.47-122.340.0050.00

18、何濤核心技術人員,葉片公司張家口項目部項目總經理103.63-57.920.0040.00梁濕核心技術人員,葉片所副所長95.16-139.580.0040.00資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理n公司高管薪酬水平高于行業整體水平，公司采用提質增效邊際貢獻獎勵機制，有效調動研發、銷售、管理各環節員工主觀能動性。n公司董事長周福貴2019-2021年薪酬分別為989/3,659/1,381萬元，公司總工程師李強2019-2021年薪酬分別為317/2,094/588萬元，公司副總經理、營銷總監余梁為2019-2021年薪酬分別為201/1,569/528萬元。98936591381317

19、2094588201156952805001000150020002500300035004000201920202021周福貴李強余梁為圖4：公司核心高管薪酬變動情況(萬元）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容公司主營業務公司主營業務n 公司主要產品及服務包括：（1）風機產品及運維服務：（2）新能源電站業務：風電光伏電站的開發、建設、運營和銷售。n 2020年，風機設備市場繁榮，公司首度實現葉片外銷。同時，公司具備全生命周期的風電建設服務能力，風電建設服務收入增加主因向外部風電場提供建設服務；公司發電收入主要為自建風電場和太陽能發電子公司經營

20、的光伏電站外售發電收入。1,410 778 878 8,723 8,861 63 146 225 284 617 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000 10,000 20172018201920202021風機及配件收入發電收入風電建設服務30%26%28%29%26%26%68%75%77%73%75%75%72%35%25%20%20%32%34%37%30%29%29%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021風機及配件業務發電業務風電建設服務主營業務

21、毛利率圖5：公司主要產品銷售收入拆分（單位：百萬元）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖6：公司分產品及主營業務毛利率情況（單位：%）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容公司公司財務概況財務概況表2：公司財務摘要（單位：億元）億元億元2017A2018A2019A2020A2021A2022Q12022Q12022Q2e2022Q2e營業收入15.6510.3514.8193.11101.7520.4817.99-26.54YOY-33.86%43.14%528.57%9.28%-2.96%毛利潤4.863.215.0827.8029.

22、065.31銷售銷售毛利率毛利率31.06%30.99%34.29%29.85%28.56%25.93%25.93%銷售費用2.792.803.235.576.601.52管理費用0.951.301.443.433.490.90研發費用1.141.341.424.625.421.23財務費用1.241.331.370.600.500.09核心業務稅前核心業務稅前利潤利潤-1.40-3.68-2.52-2.5212.9112.9112.3612.361.491.49稅前投資稅前投資收益收益0.391.141.620.785.216.066.06歸母歸母凈利潤凈利潤-2.49-3.38-3.381

23、.2613.7215.915.975.972.49-4.362.49-4.36YOY-35.36%137.19%992.53%16.01%24.18%-29%+24%資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理n 從歷史業績看，公司充分受益于2020年陸上風電搶裝，2019-2021年營業收入分別為14.8/93.1/101.8億元，同比增速43.1%/528.6%/9.3%43.1%/528.6%/9.3%，歸母凈利潤分別為1.26/13.62/15.91億元，同比增速137.2%/992.5%/16.0%137.2%/992.5%/16.0%。n 公司2021年開始陸續轉讓電站，2021年轉

24、讓風電場240MW，形成投資收益4.54.5億元億元（稅前），2022年一季度轉讓風電場220MW，粗略估計形成投資收益約4 4億元億元（稅前）。n 根據最新招股書，預計公司預計公司20222022年二季度實現營業收入年二季度實現營業收入17.99-26.5417.99-26.54億元，實現歸母凈利潤億元，實現歸母凈利潤2.49-4.362.49-4.36億元（包含兩家預計完成出售的風電場），同比億元（包含兩家預計完成出售的風電場），同比-29%-29%至至+24%+24%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容公司募集資金用途公司募集資金用途n 公司IPO發行新股1.88億股，每股發行

25、價格為29.80元，實際募資總額56.11億元，募資凈額54.71億元，發行后總股本為11.77億股。n 公司擬投入募集資金金額30.3億元，新產品與新技術開發項目實施后，公司擬新增研發海上6-10MW新型風機及90m以上葉片技術；新建大兆瓦風機整機生產線項目達產后將實現年產4975MW大兆瓦風力發電設備的產能；生產線升級改造項目建成后將形成最高7MW雙饋發電機的生產能力，產能提升20%；三一張家口風電產業園建設項目建成后公司將新增風電葉片產能1000套/年。表3：募集資金投資項目方向及使用安排（單位：萬元）序號項目名稱實施主體項目備案環評批復土地權證項目投資金額擬投入募集資金金額1新產品與新

26、技術開發項目三一重能京昌經信局備202078號昌環備202011270002不涉及新增土地11.7411.742新建大兆瓦風機整機生產線項目三一重能京昌經信局備202079號昌環審字20200037號不涉及新增土地3.873.873生產線升級改造項目三一智能電機京昌經信局備202080號昌環審字20200038號不涉及新增土地1.551.554風機后市場工藝技術研發項目三一重能京昌經信局備202081號昌環備202011270001不涉及新增土地1.511.515三一張家口風電產業園建設項目三一張家口風電京昌經信局備202036號張行審立字20201187號不涉及新增土地5.131.656補充

27、流動資金三一重能-不涉及10.0010.00合計合計33.7933.7930.3230.32資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容第二章：主營業務介紹第二章：主營業務介紹成本與客戶優勢凸顯，電站業務錦上添花成本與客戶優勢凸顯，電站業務錦上添花請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容風機銷售業務介紹風機銷售業務介紹n 公司主要風機產品為陸上風機產品，具備2.XMW到6.XMW全系列機組研發與生產能力。其中4.XMW-6.XMW產品已實現合同簽訂并形成一定收入貢獻。核心零部件方面，公司具備獨立研發生產制造風機葉片、發電機的能力，并具備部分其他核心

28、零部件設計能力。n 2017年以前，公司采取風機組核心零部件自產戰略，除葉片、發電機外，曾自產齒輪箱、底架、主控系統、變流器、變槳系統等零部件。但當時公司外售風電機組裝備的自產增速機、自產底架及通過轉接法蘭連接葉片的輪轂出現了故障率高，發生較大質量損失的的情況。因此2017年以后，公司開始轉變業務戰略，除葉片、發電機以外，其余核心零部件逐步轉為外購。葉片發電機齒輪箱鑄件主控系統變流器軸承主軸機艙罩變槳系統偏航系統風電整機（北京本部+吉林通榆）（河北張家口+湖南韶山+吉林通榆）（北京本部）自制環節自制環節20172017年之前自制，年之前自制，20172017年后外購年后外購外購環節外購環節圖7

29、：公司風機產業鏈配套關系圖資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容研發體系與技術特色研發體系與技術特色n 研發體系：研發體系：研究院是公司風電技術研發和產品開發的核心力量，在北京、長沙和西班牙馬德里分別設有分支機構。北京研究院和長沙研究院為主要研發機構；歐洲研究院主要負責與歐洲相關合作研發企業的技術合作。研究院下設共8個研究所。n 技術特色：技術特色：公司具備2.XMW到6.XMW全系列機組研發與生產能力。公司風機產品具備“高、大、長、輕、智”五大特點。公司成功研發的5.XMW機組產品，在國內風電機組設計上首次采用變壓器上置方案。2019年-202

30、1年期間，公司在國內率先掌握超高模玻纖的結構設計核心技術，優化結構鋪層，顯著降低葉片重量。高 塔 筒：開 發 1 4 0 m 高塔 筒 適 用 于 4.X M W 及以 上 大 功 率 風 機 系 列 產品高大大 功 率：開 發 5.X M W系 列 滿 足 客 戶 對 高 發電 量 和 單 機 大 功 率 的需 求智 能 化：通 過 風 電 場智 能 調 度，實 現 智 能運 維智長長 葉 片：開 發 8 0.5米 長 葉 片 滿 足 多 種風 速 資 源 市 場輕 量 化：通 過 控 制 優 化、降 載 及 仿 真 分 析，減 輕 葉片、輪 轂、底 架、塔 筒 等大 部 件 重 量輕研究院

31、總體所電控所葉片所試驗檢測所技術支持所智能化研究所智能運維所知識產權及研發資料所北京長沙馬德里圖8：公司研發體系資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖9：公司產品技術特征資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容風電機組銷量風電機組銷量n 公司銷售的風機產品基本全功率覆蓋陸上系列。2.XMW產品是公司前期主力機型，產量和銷量均逐年下降；2.5MW產品系2020年度的主力產品機型，3.XMW系列產品于2020年度實現收入確認并成為次主力產品；4.XMW、5.X-6.XMW大兆瓦機型也于2021年度實現外銷。公司目前無海上風電機組的銷售。n 受益于

32、2020年陸上風電搶裝，公司當年風機新增裝機容量達到3.0GW，同比+431%，2021年風機新增裝機容量3.2GW，同比+6%。42025470430333210050010001500200025003000350020172018201920202021圖10：公司風電機組對外銷量情況（單位：臺套）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖11：公司風電機組歷年新增裝機容量（單位：MW）資料來源：公司未披露年度新增裝機容量數據，數據來自CWEA，國信證券經濟研究所整理2021028597264378424218258834760 200 400 600 800 1,000 1,200

33、201720182019202020212.XMW2.5MW3.XMW4.XMW5.X-6.XMW樣機請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容行業招標容量與公司新增訂單行業招標容量與公司新增訂單23.8 28.7 49.6 24.9 51.4 3.44.815.66.32.7901020304050607020172018201920202021陸上風電公開招標海上風電公開招標1904062929261467601%1%6%10%13%-5%-3%-1%1%3%5%7%9%11%13%15%01000200030004000500060007000800090001000020172018

34、201920202021新增訂單（MW）中標份額n 2019年起公司新增訂單容量大幅增長，2019-2021年公司新增訂單容量分別達到2929MW、2614MW和6760MW，占當年全國陸上風電公開招標容量的比例分別為5.91%/10.50%/13.16%。n 根據采招網統計數據，截至2022年7月21日公司當年新增公開中標容量3895MW，僅次于金風科技、遠景能源和明陽智能，維持新增訂單上行態勢。圖12：全國風電歷年公開招標容量（單位：GW）資料來源：金風科技，國信證券經濟研究所整理圖13：公司歷年新增訂單及陸上風電中標份額資料來源：新增訂單數據來自公司公告，行業招標數據來自金風科技，中標份

35、額為國信證券經濟研究所計算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容風機分機型售價與毛利率風機分機型售價與毛利率n 2017-2018年，公司風機產品平均售價基本平穩，2019年風機產品平均售價略微下降。主因2018年行業景氣度較低，當年簽署的訂單均價普遍較低，相關訂單主要在2019年實現銷售確認收入。n 2020年，公司風機產品平均售價顯著提升。一方面，搶裝潮帶來風電行業供不應求局面；另一方面，風電單機容量大型化趨勢使得大容量機型占比逐步升高，大容量機型售價通常高于小容量機型，從而拉動平均售價提升。2021年，主力機型3.XMW因行業技術進步帶來的降本效應以及搶裝潮結束帶來的降價壓力，其平

36、均售價有所回落；2.XMW和2.5MW由于對應以前年度搶裝潮時期訂單，其價格仍保持高位；新機型4.XMW以上旨在迅速搶占市場，并通過單機容量大型化為客戶降低風場建造成本，因此銷售定價相對優惠。n 2021年公司4.XMW、5.X-6.XMW 機型實現銷售，毛利率水平相對其他機型較低系大兆瓦機型主要面對下游客戶2021年營建的平價風電場，陸上風電補貼退出后風機投標、銷售價格有所回落，因此相應產品毛利率水平相對較低。表4：公司風機產品銷售價格變化情況（單位：萬元/臺）機型機型20172017201820182019201920202020202120212.XMW2.XMW698689635633

37、6882.5MW2.5MW-8587277838013.XMW3.XMW-10139424.XMW4.XMW-8865.X-6.XMW5.X-6.XMW-1091資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理表5：公司風機產品銷售毛利率變化情況機型機型20172017201820182019201920202020202120212.XMW2.XMW30%24%25%22%26%2.5MW2.5MW-24%27%28%29%3.XMW3.XMW-33%26%4.XMW4.XMW-19%5.X-6.XMW5.X-6.XMW-21%資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明

38、及其項下所有內容風機分機型售價與毛利率風機分機型售價與毛利率n 公司未給出分機型準確銷售容量，根據估計，公司2.XMW、2.5MW、3,XMW、4.XMW、5.XMW-6.XMW機型2021年單位毛利潤分別為895、942、733、417、458元/kW，可見3.XMW及以下小容量機型是公司風機板塊影響的主要來源，4.XMW及以上機型盈利能力明顯低于小容量機型。n 根據公司近期風機中標情況，4.XMW及以上機型中標價與2021年確認收入口徑相比有所下降。2021年以來公司多次報出行業最低價，但主要系公司在大兆瓦陸上風機準備充分所致，后續行業報價均未高于公司報價。3,887 3,440 895

39、3,623 3,206 942 3,130 2,770 733 2,503 2,215 417 2,466 2,182 458 050010001500200025003000350040004500含稅均價不含稅均價不含稅單位毛利含稅均價不含稅均價不含稅單位毛利含稅均價不含稅均價不含稅單位毛利含稅均價不含稅均價不含稅單位毛利含稅均價不含稅均價不含稅單位毛利2.XMW2.5MW3.XMW4.XMW5.XMW-6.XMW表6：公司風機產品近期中標價格情況中標時間中標時間項目總容量項目總容量項目區域項目區域中標機型中標機型中標價（含稅）中標價（含稅）2022.3.150MW廣西4.2MW1880元

40、/kW2022.3.25300MW河北6.25MW2118元/kW2022.4.2450MW甘肅5MW2000元/kW2022.4.24100MW山西5MW2000元/kW資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖14：2021年公司分容量銷售單價與毛利潤情況（單位：元/kW）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理 注：公司未公布銷售容量數據，我們假設2.X平均容量為2MW，3.XMW平均容量為3.4MW，4.XMW平均容量為4MW，5.X-6.XMW平均容量為5MW請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容風機成本拆分風機成本拆分n 風機及配件業務營業成本拆分：風機及配件業務營業成本

41、拆分：從風機的制造的成本構成來看，零部件以及原材料是成本的主要構成，成本占比保持在88%以上。2020年度以來原材料成本占比下降，運輸費納入營業成本所致。風電整機制造的主要工序為組裝環節，因此制造費用和人工費用常年保持在5-8%的較低成本占比。圖15：公司風機及配件營業成本拆分情況（單位：%）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理91%91%94%94%91%91%88%88%88%88%4%4%2%2%3%3%3%3%4%4%6%6%4%4%5%5%2%2%2%2%7%7%5%5%1%1%1%1%80%82%84%86%88%90%92%94%96%98%100%201720182019

42、20202021原材料人工成本制造費用運輸成本運維服務成本請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容風機原材料成本明細風機原材料成本明細n 風機及配件業務原材料成本拆分：風機及配件業務原材料成本拆分：葉片原材料、齒輪箱、發電機及零部件、回轉支承、變流器、軸承等為風電機組產品的主要原材料。公司使用的原材料主要為工業制成品，相關原材料生產技術和工藝已較為成熟，并且公司風機大部件葉片、發電機具備自產能力，對應部件及原材料市場供應情況較為充分。表7：公司風機及配件業務營業成本原材料成本占比項目項目20172017201820182019201920202020外采零部件齒輪箱21.4%18.9%20

43、.4%22.6%回轉支承4.8%4.8%5.0%5.6%變流器5.7%4.5%4.9%4.3%主軸3.6%3.3%3.3%3.3%減速機2.8%3.0%3.4%3.4%變槳系統4.0%3.4%3.2%2.8%輪轂3.5%2.9%3.0%3.1%機艙罩2.0%1.9%2.2%1.8%主控系統1.4%1.4%1.6%1.0%自制環節外采原材料發電機7.2%7.3%7.1%6.0%葉片及主材19.5%22.2%16.8%17.7%其他24.2%26.5%29.1%28.4%合計總計100.0%100.0%100.0%100.0%資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及

44、其項下所有內容公司葉片成本解析公司葉片成本解析n 公司多年堅持葉片自制模式，由于葉片在風機價值量的占比較高，在20%以上，因此搶裝時期葉片自制模式有效葉片成本。n 機組大型化后葉片尺寸和重量持續增大，對機組會造成沉重的負荷，會導致機組成本居高不下。因此，輕量化、高強度、低成本已成為葉片發展的方向。由于碳纖維成本較高，應用范圍暫時較為有限，玻纖拉擠工藝與傳統灌注工藝相比可以有效提高玻纖模量、強度等機械性能指標，與碳纖維相比可以有效降低葉片成本。n 2019年-2021年期間，公司在國內率先掌握超高模玻纖的結構設計核心技術，優化結構鋪層，顯著降低葉片重量。上述技術率先大批量應用于主力機型葉片，強化

45、公司產品核心競爭力。公司在國內率先使用拉擠材料設計葉片，掌握主梁設計關鍵核心技術，實現系列化設計，保持輕量化優勢。100%100%87.94%89.53%0%20%40%60%80%100%重量成本重量成本灌注工藝拉擠工藝4048526365010203040506070E-glassH-glassS-glassH-glassS-glass灌注工藝拉擠工藝圖16：玻纖灌注工藝與拉擠工藝模量對比（單位：GPa）資料來源：CWEA，國信證券經濟研究所整理圖17：玻纖灌注工藝與拉擠工藝葉片重量與成本對比資料來源：CWEA，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容公司客戶與供

46、應商情況公司客戶與供應商情況n 公司核心客戶包括國家電投、中國電建、華能集團、華電集團等，其中國家電投是公司2019-2021年的第一大客戶。n 公司供應商主要包括中傳控股（南高齒母公司，齒輪箱等）、德力佳（齒輪箱等）、通裕重工（主軸、鑄件等）、上緯新材（樹脂等）、洛軸（軸承）等。2019-2021年公司自德力佳采購齒輪箱的占比逐漸下降，自南高齒采購的占比逐漸提高。表9：公司前五大供應商采購情況202120212020202020192019供應商供應商名稱名稱采購占采購占比比采購內采購內容容供應商供應商名稱名稱采購占采購占比比采購內采購內容容供應商供應商名稱名稱采購占采購占比比采購內采購內容

47、容1中傳控股14.1%齒輪箱等德力佳11.9%齒輪箱等德力佳20.2%齒輪箱等2德力佳6.6%齒輪箱等中傳控股9.7%齒輪箱、減速機等通裕重工9.5%主軸、輪轂、底架等3通裕重工6.4%主軸、輪轂、底架等通裕重工6.9%主軸、輪轂、底架等洛陽LYC軸承4.5%主軸承、回轉支承等4上緯材料4.3%樹脂等上緯材料4.4%樹脂等上緯材料3.9%樹脂等5華能電子商務3.3%塔筒等洛陽LYC軸承3.3%主軸承、回轉支承等重慶齒輪箱3.5%齒輪箱、減速機等資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理表8：公司前五大客戶銷售情況202120212020202020192019客戶名稱客戶名稱采購占比采購占比客

48、戶名稱客戶名稱采購占比采購占比客戶名稱客戶名稱采購占比采購占比1國家電投27.8%國家電投35.7%國家電投17.7%2中國電建16.6%中國電建22.2%河南匯核新能源15.3%3中國能建9.7%華電集團8.8%中廣核14.8%4華能集團7.7%華能集團6.6%華電集團13.8%5國家電網7.4%國家電網5.4%國家電網10.3%資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容公司核心客戶中標情況公司核心客戶中標情況n 國家電投和華能集團是近兩年公司的核心客戶，根據我們在采招網的統計，公司2021年中標訂單中分別有28%和36%來自國電投和華能集團，20

49、22年至今中標訂單中分別有35%和32%來自國電投和華能集團。n 在2021年至今的公開招標項目開標中，三一重能中標份額占國家電投招標總量的32%，占華能集團招標總量的21%。圖18：公司公開中標訂單客戶拆分情況（截至2022.7.24）資料來源：采招網，國信證券經濟研究所整理圖19：國家電投（左）、華能集團（右）2021年至今開標項目中三一重能中標份額（截至2022.7.24）資料來源：采招網，國信證券經濟研究所整理28%28%35%35%36%36%32%32%37%33%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20212022國電投華能集團其他32%68%三一重

50、能其他21%79%三一重能其他請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容新能源電站業務概況新能源電站業務概況n 新能源電站業務包括：（1）風電建設服務業務：公司擁有專業的風電場設計及EPC項目管理團隊，能夠提供咨詢設計、設備采購、工程施工、運維培訓及項目融資等風電場全生命周期解決方案；（2）風電場運營管理業務：公司持有并運營風電場，將所發電力自用或對外銷售實現收入。部分電場在商業條件合理、轉讓收益可觀的情況下會擇機對外轉讓，取得轉讓相關收益；（3）光伏電站運營管理業務。光伏電站運營管理業務主要系小規模分布式光伏電站，三一重能旗下光伏電站運營業務主要由三一太陽能負責。n 截至2022年一季度末

51、，公司在運營的風電場項目8個，合計容量497.90MW，其中60%位于湖南??；已轉讓的風電場項目10個，合計容量660MW；在運營的光伏電站12個（全部為分布式），合計容量43.4MW，其中65%位于湖南省。公司正在全國積極獲取新能源電站開發資源，預計后續將有效拉動公司風電設備銷售和風電場EPC業務。湖南,299.9貴州,50山東,48河南,100湖南,28北京,3.8浙江,4.8江蘇,3.5上海,3.2圖20：公司在運營風電場區域分布（單位：MW）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖21：公司在運營光伏電站區域分布（單位：MW）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文

52、之后的免責聲明及其項下所有內容第第三三章：財務分析章：財務分析規模壯大，成長可期規模壯大，成長可期請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容20202020年起迎來收入利潤爆發式增長年起迎來收入利潤爆發式增長n受益于2020年以來公司風機銷售容量的爆發式增長，公司2020-2021年營業收入分別達到93.11億元和101.75億元，2022年一季度由于行業風機交付受疫情等因素影響、全國風速同比有所下降，公司實現營業收入20.48億元（同比-3%）。n2017-2021年，歷史期產品質量問題（齒輪箱、輪轂、底架）引起的質保支出金額分別0.41億元、2.78億元、1.93億元、1.23億元和2.

53、12億元。隨著產品質量問題影響的逐漸釋放和搶裝潮下公司銷售容量的大幅增長，公司2019年歸母凈利潤轉正，2020-2021年分別達到13.72億元（同比+993%）和15.91億元（同比+16%）。1,5651,0351,4819,31110,1752,0480%43%529%9%-3%-20%80%180%280%380%480%580%02,0004,0006,0008,00010,00012,0002017201820192020202122Q1營業收入yoy-248.9-337.6125.51,371.61,591.1596.70%-36%137%993%16%24%-200%0%20

54、0%400%600%800%1000%1200%-500.00.0500.01,000.01,500.02,000.02017201820192020202122Q1歸母凈利潤yoy圖22：公司年度營業收入與增速（單位：百萬元，%）資料來源：Wind，公司公告，國信證券經濟研究所整理圖23：公司年度歸母凈利潤與增速（單位：百萬元，%）資料來源：Wind，公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容盈利能力不斷提升，費用率下降明顯盈利能力不斷提升，費用率下降明顯n 2017-2021年公司總體毛利率維持在較高水平，但由于2017-2019年較高的質保支出金額和較高

55、的期間費用公司凈利率承壓，2020-2021年隨著公司銷售規模的大幅擴張，費用率在攤薄作用下大幅下降，公司銷售凈利率穩步提高，2022年一季度由于較高的投資收益公司銷售凈利率達到29.3%。n 2017-2019年公司銷售費用率由于質保計提原因維持高位，管理、財務和研發費用率由于銷售規模較小亦處于較高水平，2020年以來隨著銷售規模擴張各項費用率有大幅下降。圖24：公司年度銷售毛利率、凈利率變化情況（單位：%）資料來源：Wind，公司公告，國信證券經濟研究所整理圖25：公司三項費用率變化情況資料來源：Wind，公司公告，國信證券經濟研究所整理31.1%31.0%34.3%29.9%28.6%2

56、5.9%-15.9%-32.3%8.5%14.7%15.6%29.3%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%2017201820192020202122Q1銷售毛利率銷售凈利率17.827.121.86.06.57.46.112.59.73.73.44.47.912.99.30.60.50.47.2612.929.574.965.335.99-1%4%9%14%19%24%29%34%39%2017201820192020202122Q1銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容資本結

57、構與償債能力持續改善資本結構與償債能力持續改善n 2019-2021年公司資產負債率分別為113.76%、84.69%和78.38%，2019年及以前公司資產負債率超過100%，主要因公司歷史期經營虧損，以及股東除股權投入外，另以債權形式對公司進行資本投入。2020年8月，三一重工將其18億元對公司債權轉為股權，公司資產負債率下降，截至2022年一季度末，公司資產負債率為72%。2020-2021年公司ROE（加權）的變化主要來自權益乘數的大幅變動。完成首次公開發行后預計資產負債率將有進一步下降。n 2018年至2019年，公司流動資金主要由三一集團通過債權資本形式投入，導致公司流動負債較高，

58、流動比率和速動比率低于同業水平。2020年8月債轉股后，公司流動/速動比率大幅提升。圖26：公司資產負債率與ROE（加權）資料來源：Wind，公司公告，國信證券經濟研究所整理 注：2019 年發行人加權平均凈資產均為負數，且 2019 年的歸屬于母公司所有者凈利潤（扣非）為負數，因此 2019 年的加權平均凈資產收益率不適用圖27：公司流動/速動比率資料來源：Wind，公司公告，國信證券經濟研究所整理117 124 114 85 78 72 577 54 14 0%100%200%300%400%500%600%700%0%20%40%60%80%100%120%140%20172018201

59、92020202122Q1資產負債率ROE（加權）0.36 0.29 0.41 0.67 0.82 0.88 0.290.240.340.480.700.750.00 0.10 0.20 0.30 0.40 0.50 0.60 0.70 0.80 0.90 1.00 2017201820192020202122Q1流動比率速度比率請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容現金流穩中向好，周轉效率大幅提升現金流穩中向好，周轉效率大幅提升n2019年公司經營活動現金流大幅增長，隨后有所下降。主要系2019年至2020年進入陸上風電的搶裝期，下游客戶付款意愿強烈以保障貨源，因此銷售商品、提供勞務收

60、到的現金較多，同時公司通過票據等支付工具支付采購貨款，2021年以來集中兌付，造成2021年經營活動凈現金流有所下降。n2019年、2020年公司投資活動現金流凈額為負，主要因業務需要，公司每年購建固定資產及建設在建工程支付的現金規模較大。隨著以前期風場建設陸續完成、處置部分風電場子公司收回資金，2021年公司投資活動產生的現金流量凈額轉正。n2019年、2020年，收到/支付其他與籌資活動有關的現金金額較大，主要系為增強資金管理效率，公司接入三一集團資金池統一進行資金管理，每日結余資金歸集至三一集團，并形成凈資金拆入，公司將與三一集團往來資金列報為收到、支付其他籌資活動有關的現金。2020年

61、7月股份制改制以后，公司已退出三一集團資金池。2021年系當期增加銀行貸款使得籌資活動現金流入。n由于行業搶裝和公司行業地位的不斷提升，2020-2021年公司存貨和應收賬款周轉效率較2017-2019年有大幅提升。圖28：公司現金流情況（單位：百萬元）資料來源：Wind，公司公告，國信證券經濟研究所整理圖29：公司存貨/應收賬款周轉天數資料來源：Wind，公司公告，國信證券經濟研究所整理1112552,5341,369647-956-917-663-1,927-1,448159-450815405-4161,5531,39373-2,500-2,000-1,500-1,000-5000500

62、1,0001,5002,0002,5003,0002017201820192020202122Q1經營活動凈現金流投資活動凈現金流籌資活動凈現金流1451741507188891942231192339770501001502002502017201820192020202122Q1存貨周轉天數應收賬款周轉天數請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容第四章：行業展望第四章：行業展望全球風電景氣上行，大宗回調盈利修復全球風電景氣上行，大宗回調盈利修復請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容陸上風電依然是度電成本最低的新能源發電形式陸上風電依然是度電成本最低的新能源發電形式n 陸上風電依然

63、是度電成本最低的新能源發電形式之一。根據IRENA數據，全球陸上風電總安裝成本在過去十年下降31%，平準化度電成本（LCOE）從0.089美元/kWh下降至0.039美元/kWh，降幅達到56%，陸上風電仍是全球度電成本最低的可再生能源形式之一。n 海上風電降本方興未艾。海上風電的成本在過去十年也出現了顯著下降，但與陸上風電和光伏比成本仍較高，預計未來十年將迎來成本的快速下降。圖30：可再生能源全球平均總安裝成本（單位：USD/kW）資料來源：IRENA，國信證券經濟研究所整理圖31：可再生能源全球平均LCOE（單位：USD/kWh）資料來源：IRENA，國信證券經濟研究所整理88313555

64、72153085323419147354631372331850100020003000400050006000201220132014201520162017201820192020光伏陸上風電海上風電0.0570.0390.1630.1650.1420.1180.1140.1110.0930.0840.0000.0200.0400.0600.0800.1000.1200.1400.1600.180201220132014201520162017201820192020光伏陸上風電海上風電請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容全球海風迎來景氣共振，陸風維持穩健增長全球海風迎來景氣共振，

65、陸風維持穩健增長28.834.042.046.040.042.045.0443.42.64.26.17.17.815.119.132 37 46 52 47 50 60 63 1,9202,1842,6782,8472,6222,1932,9923,3045001000150020002500300035000 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 20192020202120222023202420252026陸上風電海上風電行業產值n 在雙碳政策的穩步推進下，國內風電行業憑借良好的經濟性，未來四年實現海陸并舉的增長節奏。陸上風電將從2022年的45GW增長到2025

66、年的85GW,CAGR達到24%；海上風電從2022年的6.5GW增長至2025年的18GW，CAGR高達40%；由于風機大型化降本效應突出，國內風機設備產值在1700-2000億元之間波動。n 隨著巴黎協定締約國不斷推進能源結構轉型和綠色電力的發展，中國、歐洲和美國等主力市場正醞釀新一輪增長動能，同時等新興市場國家也展現出良好的需求增長。我們預期在非洲、印度等新興經濟體的帶動下，海外陸風市場維持在40G-46GW的穩定水平，海外海上風電在歐美市場的帶動下實現高速增長，新增裝機從2022年的6.1GW增長至2025年的15.1GW，CAGR高達35%；海外市場的風機設備產值維持在3000億元附

67、近的高位。26.25441.045.079.075.085.0752.4414.56.512.014.018.01629 58 55 52 91 89 103 91 9692,0681,9921,9921,6601,7702,0341,798050010001500200025000 20 40 60 80 100 120 140 160 180 20192020202120222023202420252026陸上風電海上風電行業產值圖32：中國風電新增裝機預測（GW）及風機產值預測（億元）資料來源：歷史數據和各地區展望來自GWEC、Wind Europe、CWEA、國信證券經濟研究所整理并預

68、測圖33：海外風電新增裝機預測（GW）及風機產值預測（億元）資料來源：歷史數據和各地區展望來自GWEC、Wind Europe、CWEA、國信證券經濟研究所整理并預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖34：歐洲與美國市場陸上風電新增裝機容量預測（GW）資料來源：GWEC，國信證券經濟研究所整理圖35：中美歐以外市場陸上風電新增裝機容量預測（GW）資料來源：GWEC，國信證券經濟研究所整理海外陸上風電市場迎來結構性變化海外陸上風電市場迎來結構性變化13.412.08.57.69.78.714.118.316.618.117.017.60.05.010.015.020.025.030.

69、035.02021A2022E2023E2024E2025E2026E北美陸上歐洲陸上5.87.95.44.34.74.71.30.91.62.43.43.21.41.43.23.24.14.14.64.64.04.03.53.55.23.33.64.45.45.80.02.04.06.08.010.012.014.016.018.020.02021A2022E2023E2024E2025E2026E拉丁美洲陸上非洲陸上中東陸上印度陸上其他亞太地區陸上n 歐美作為風電的成熟市場，在俄烏沖突引發的化石能源危機背景下，各國再次提出了對于陸上風電開發的激勵措施與政策支持，預計2026年歐美陸上風電新

70、增裝機容量將達到26.3GW，2021-2026年新增裝機容量基本持平。n 在全球碳中和預期下，新興市場國家紛紛提出利用陸上風電發展的政策，預計2026年中美歐以外市場的陸上風電新增裝機容量將達到18.1GW，2021-2026年裝機容量有所增長。此外，考慮到風電項目開發周期長且新興市場國家政策落地需要一定時間，2026年后新增裝機容量有望出現加速增長。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容2022-20252022-2025年我國海上風電新增裝機有望突破年我國海上風電新增裝機有望突破50GW50GW表10：全國各省海上風電“十四五”規劃一覽（截至2022年7月20日）省份省份十四五十四

71、五20212021年年2022-20252022-2025年年十四五期間啟動前期工作十四五期間啟動前期工作（含十四五建成量）（含十四五建成量）相關政策相關政策廣東17.04.01328.0廣東省印發促進海上風電有序開發和相關產業可持續發展的實施方案，對無法享受國家補貼的省管海域項目予以適當的財政補貼；到2021年底累計建成投產裝機容量達到400萬千瓦，2025年底力爭達到1,800萬千瓦，在全國率先實現平價并網。江蘇12.74.48.311.7江蘇省“十四五”可再生能源發展專項規劃指出，到2025年江蘇省新增海上風電約800萬千瓦，新增投資約1000億元；江蘇省2021年度海上風電項目競爭性配

72、置工作細則釋放2.65GW”十三五“遺留開發資源；江蘇省“十四五”海上風電規劃環境影響評價第二次公示規劃容量9.09GW。浙江7.02.055浙江省能源發展十四五規劃指出，到2025年全省海上風電裝機容量達到500萬千瓦以上。關于促進浙江省新能源高質量發展的實施意見（修改稿）提出，2022-2025年通過競爭性配置確定需要扶持的項目，年度裝機總容量分別不超過50萬千瓦、100萬千瓦、150萬千瓦、100萬千瓦。福建8.02.06.050.0根據福建省“十四五”能源發展專項規劃，穩妥推進深遠海風電項目，“十四五”期間增加并網裝機410萬千瓦，新增開發省管海域海上風電規模約1030萬千瓦，力爭推動

73、深遠海風電開工480萬千瓦。山東8.00.67.435.02022年山東能源工作文件指出,組織實施山東省海上風電發展規劃，規劃總規模3500萬千瓦。重點推進渤中、半島南500萬千瓦以上項目開工建設，建成并網200萬千瓦。爭取760萬千瓦場址納入國家深遠海海上風電規劃。能源保障網建設行動計劃中指出，2022年，海上風電開工500萬千瓦，建成200萬千瓦左右。到2025年，開工1200萬千瓦，建成800萬千瓦；到2030年，建成3500萬千瓦。遼寧4.01.03.03.0根據遼寧省“十四五”海洋經濟發展規劃，到2025年力爭海上風電累計并網裝機容量達到4050兆瓦。廣西3.003.022.5第六屆

74、全球海上風電大會上獲悉,廣西“十四五”規劃海上風電場址25個,總裝機容量2250萬千瓦，力爭核準海上風電800萬千瓦以上，投產300萬千瓦。廣西海上風電規劃于2021年11月1日正式獲得國家能源局批復。海南5.00512.3海南省海洋經濟發展“十四五”規劃（2021-2025年）指出，在東方西部、文昌東北部、樂東西部、儋州西北部、臨高西北部50米以淺海域優選5處海上風電開發示范項目場址，總裝機容量300萬千瓦，2025年實現投產規模約120萬千瓦。根據海南省海上風電項目招商(競爭性配置)方案，海南省“十四五”期間規劃11個場址作為近期重點項目，總開發容量為1230萬千瓦。上海2.00.41.6

75、2.0上海市發布關于印發上海市能源發展“十四五”規劃，近海風電重點推進奉賢、南匯和金山三大海域風電開發，探索實施深遠海域和陸上分散式風電示范試點，力爭新增規模180萬千瓦。合計合計66.766.714.414.452.352.3169.6169.6資料來源：各地發改委、能源局，國信證券經濟研究所整理注1：表中數據均為吊裝口徑，2021年吊裝容量全部來自“十三五”以及前的規劃項目，2022-2024年吊裝容量少量來自“十三五”遺留項目，大部分來自“十四五”規劃項目，部分省份裝機容量描述為“以上”或未明確給出“十四五”末裝機目標則表中給出估計值注2：2021年分省新增裝機數據為預計值，全國總裝機低

76、于能源局數據系口徑不同所致n2021年我國海上風電新增裝機容量約為14.4GW，根據各省已出臺的“十四五”海上風電相關規劃，預計2022-2025年海上風電新增裝機容量有望突破50GW，其中新增裝機容量較多的省份包括廣東、江蘇、山東。根據當前規劃，各省“十四五”期間啟動前期工作的海上風電裝機容量高達170GW，除去“十四五”期間兌現的裝機容量，大致估計“十五五”期間海上風電新增裝機容量將突破100GW。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容各省海上風電競爭性配置方案各省海上風電競爭性配置方案表11：全國各省平價海上風電項目競配/電價政策梳理（截至2022年7月20日）省份省份發布時間發布

77、時間文件名稱文件名稱項目容量項目容量上網電價上網電價打分項目打分項目江蘇2021.11.52021.11.29江蘇省2021年度海上風電項目競爭性配置工作細則江蘇省2021年度海上風電項目競爭性配置公告大豐85萬千瓦項目群、大豐80萬千瓦項目群和射陽100萬千瓦項目群，合計容量265萬千瓦。江蘇海上風電競爭性配置電價執行當地燃煤發電基準價。承諾在競爭性配置結束后一年內取得核準支持性文件；核準后，一年內開工建設，未開工的，收回開發權；開工后，一年半內完成50%風機吊裝、兩年內全容量并網，未全容量并網的，每逾期一個季度，項目全部機組上網電價降低0.01元/千瓦時。企業能力36%+技術方案先進性22

78、%+投資合理性15%+降本措施20%+調峰能力7%廣東*2021.6.1促進海上風電有序開發和相關產業可持續發展的實施方案-2022年起，省財政對省管海域未能享受國家補貼的項目進行投資補貼，項目并網價格執行我省燃煤發電基準價（平價），推動項目開發由補貼向平價平穩過渡。暫未發布競配方案浙江*2022.7.5舟山市關于2022年風電、光伏項目開發建設有關事項的通知-海上風電上網電價暫時執行全省燃煤發電基準價，同時給予一定的省級財政補貼。暫未發布競配方案福建2022.6.132022年海上風電首批競爭配置試點工作公告競爭配置項目包括連江外海海上風電場（70萬千瓦）和馬祖島外海上風電場（30萬千瓦）兩

79、個項目，均位于福州市連江東側海域。從競配結果看需要競爭上網電價非公開上海2022.1.11金山海上風電場一期項目競爭配置工作方案金山海上風電場一期300MW海上風電項目。參與競爭配置的投資主體申報上網電價不得高于現行的本市公用燃煤發電上網基準電價（0.4155元/千瓦時）。企業能力20%+設備先進性15%+實施方案25%+上網電價40%山東*-暫未明確上網電價暫未發布競配方案廣西2022.6.17廣西海上風電示范項目投資主體競爭性配置公告配置范圍為國家能源局批復廣西海上風電規劃場址中的A、F1、F2、C1、C2場址，規劃裝機容量共270萬千瓦。廣西海上風電示范項目上網電價執行廣西燃煤發電基準價

80、，后期電價政策調整依據國家政策執行。非公開海南2022.2.28海南省上風電項目招商(競爭性配置)方案海南省“十四五”期間規劃11個場址作為近期重點項目，合計容量1230萬千瓦，其中420萬千瓦不參與競配，810萬千瓦采用競配方式。海上風電招商（競爭性配置）電價以當地燃煤上網標桿電價為基準價。企業能力30%+技術先進性20%+省內貢獻45%+戰略合作5%遼寧2022.6.6大連市莊河海上風電場址V項目競爭配置工作方案大連莊河250MW海上風電項目。大連市海上風電項目競爭配置電價執行項目并網年份指導價企業能力35%+設備先進性15%+實施方案30%+項目帶動效應20%資料來源：各地發改委、能源局

81、，國信證券經濟研究所整理注1：2021年6月1日發布的促進海上風電有序開發和相關產業可持續發展的實施方案中提及廣東省“省發展改革委按照海上風電項目資源配置辦法組織遴選確定項目業主初步方案”，但目前尚未發布平價海上風電配置方案，廣東省上一版配置方案為2018年8月發布，目前已過期。注2：浙江目前尚未發布平價海上風電配置方案，上一版配置方案為2019年9月發布，目前已過期注3：山東目前尚未發布平價海上風電配置方案，上一版配置方案為2019年3月發布，目前已過期n截至目前江蘇、福建、上海、廣西、海南、遼寧已發布平價海上風電項目競爭性配置方案或完成了首批配置，其中江蘇、廣西、海南、遼寧已明確上網電價采

82、用燃煤發電基準價，福建、上海采用競爭上網電價形式。截至目前廣東、浙江、山東暫未發布或未啟動平價海上風電競爭性配置方案，但廣東、浙江均已明確上網電價采用燃煤發電基準價。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖36：全球海上風電新增裝機容量預測（單位：GW）資料來源：歷史數據來自GWEC、BNEF、CWEA，國信證券經濟研究所整理與預測海上風電迎來全球景氣共振海上風電迎來全球景氣共振0102030405060201920202021202220232024202520262027202820292030中國北美亞洲（除中國）歐洲表12：世界主要經濟體海上風電遠期規劃（截至2022.07）經濟

83、體經濟體海上風電規劃海上風電規劃歐盟波羅的海區域海上風電裝機2050年達到93GW（其中波蘭28GW），全歐洲海上風電裝機2050年達到450GW美國到2030年累計部署30GW海上風電，2040年達到39GW，2050年達到110GW日本到2030年海上風電裝機達到10GW，2040年達到30-45GW英國計劃斥資1.6億英鎊助力海上風電發展，2030年海上風電裝機達到50GW德國積極推進海上風電制氫，到2030年海上風電裝機達到30GW，2035年達到40GW，2045年達到70GW韓國到2030年海上風電裝機規模達到18-20GW中國臺灣第一/二階段招標合計5.5GW，預計2025年之前

84、并網，第三階段預計合計10GW，預計2035年之前并網越南2030年海上風電裝機達到4GW，2035年達到10GW，2040年達到23GW資料來源：各國或地區政府信息，國信證券經濟研究所整理n世界主要經濟體相繼明確碳中和目標，其中海上風電均被作為實現碳中和的重要方式之一；此外，受新冠疫情影響，為刺激經濟增長和促進就業，世界各國相繼制定綠色紓困計劃，包括歐洲、美國、日本、韓國在內的世界主要經濟體紛紛制定了龐大的海上風電開發規劃。n結合各國規劃和第三方機構預測，我們預計2022-2025年海外新增裝機CAGR可達35%，2026-2030海外新增裝機CAGR可達14.3%；全球2022-2025年

85、新增裝機CAGR可達38%，2026-2030年新增裝機CAGR可達12.6%，海上風電迎來景氣十年。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容國內風機價格與成本展望國內風機價格與成本展望450700450350280300300300-300-1001003005007000100020003000400050006000700020192020202120222023202420252026售價單位成本單位毛利160016001600900900900900900-30020070012001700010002000300040005000600070008000900010000201

86、92020202120222023202420252026售價單位成本單位毛利n 我們預計隨著風機單機功率的不斷上升，單位容量分攤的物料和制造費用顯著下降，風機單位kW成本將下降到1600元以下；同時由于海陸全面進入平價時代風機單位盈利回復到合理水平，行業單位kW毛利也將有所下降，陸風毛利從原來的400元-800元下降到250-500元左右；海風單位kW毛利從補貼時代的1500-1800元下降至600-900元。n 2021年和2022年分別是我國大兆瓦陸上風機和海上風機的批量化應用元年，整機設計仍有較大的優化空間，此外隨著2022年5月以來大宗商品價格的大幅回調，我們預計2022年下半年將是

87、整機企業單位盈利能力的低點，2023年整機單kW盈利能力有望迎來復蘇。圖37：陸上風電風機售價、成本與毛利預測（元/千瓦，不含稅）資料來源：采招網、金風科技、運達股份、明陽智能公告，國信證券經濟研究所整理并預測圖38：海上風電風機售價、成本與毛利預測（元/千瓦，不含稅）資料來源：采招網、金風科技、運達股份、明陽智能公告，國信證券經濟研究所整理并預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容20222022年下半年整機盈利能力暫時受到壓制年下半年整機盈利能力暫時受到壓制電子元器件變流器塔筒法蘭變槳/主控發電機葉片結構件整機電纜風電項目上游中游下游安裝/建設齒輪箱鋼材類玻纖/樹脂/膠粘劑類有色類

88、（銅、鋁、稀土等）表13：風電設備各環節原材料占比及定價機制環節環節主要原材料主要原材料原材料占售價原材料占售價比重比重定價機制定價機制客戶客戶整機鋼鐵類、銅材、玻纖、樹脂65%售價動態變化，零部件價格全年鎖定開發商塔筒中厚板70%售價動態變化，原材料根據市價采購開發商/風機制造商管樁中厚板70%法蘭合金鋼錠50%主軸生鐵、廢鋼40%售價全年鎖定，原材料根據市價采購風機制造商軸承軸承鋼40%鑄件生鐵、廢鋼、呋喃樹脂50%葉片環氧樹脂、玻纖70%海纜銅、鉛、鋼、高分子材料50%售價動態變化，原材料采取套保策略開發商/電網資料來源：各公司公告，國信證券經濟研究所整理n風電設備根據定價機制和下游直接

89、客戶的差異可以區分為整機、零配件、零部件和海纜四大環節，其中整機與零部件在年初鎖定全年銷售價格，對于整機而言全年報價跟隨行業需求與格局情況變動，成本端全年基本確定，對于零部件企業而言全年成本端隨大宗商品價格情況變動，售價段全年基本確定。零配件環節隨行就是報價，較長時間維度內大宗價格對于盈利能力的影響較小。海纜環節隨行就是報價，但由于較長的交期一般采用銅、鉛等主要原材料套保的方式鎖定成本。n2022年年初大宗商品價格仍處于高位且1-4月持續上行，整機與零部件談判較為艱難且零部件價格較2021年水平穩中略有上升，隨著下半年整機端低價單的陸續交付將出現“以量補價”，整機盈利能力受到暫時壓制。圖39：

90、風電設備上下游關系資料來源：各公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容大宗價格下行疊加技術降本助力整機盈利能力修復大宗價格下行疊加技術降本助力整機盈利能力修復n2022年5月底以來，風電各類上游原材料價格出現大幅下行，以4月底原材料價格高點為參考，鋼鐵類材料中，鑄造生鐵價格自4602元/噸下降至3771元/噸（-831元/噸），煉鋼生鐵價格自4363元/噸下降至3338元/噸（-1035元/噸），中厚板價格自5339元/噸下降至4259元/噸（-1118元/噸），廢鋼價格自3339元/噸下降至2291元/噸（-1069元/噸）。葉片原材料中，玻纖價格自660

91、0元/噸下降至5800元/噸（-800元/噸），環氧樹脂價格自26200元/噸下降至17800元/噸（-11500元/噸）。其他重要金屬中，銅價自73720元/噸下降至56500元/噸（-19090元/噸），鋁價自20720元/噸下降至17840元/噸（-6030元/噸）。n大宗價格下行為下半年零部件環節的盈利修復提供了良好空間，此外當前大宗價格走勢為2023年初整機與零部件價格談判提供了較大空間，預計2023年整機環節盈利能力有望迎來邊際修復。此外，2022年是國產陸上大兆瓦風機批量應用的元年，整機設計端仍有較大降本空間，隨著大兆瓦風機的逐漸成熟，2023年技術降本可期。3,7714,602

92、5,31401,0002,0003,0004,0005,0006,00020-0520-0620-0720-0820-0920-1020-1120-1221-0121-0221-0321-0421-0521-0621-0721-0821-0921-1021-1121-1222-0122-0222-0322-0422-0522-0617,80038,00026,70005,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00020-0520-0620-0720-0820-0920-1020-1120-1221-0121-0221-0321-0421

93、-0521-0621-0721-0821-0921-1021-1121-1222-0122-0222-0322-0422-0522-06圖40：鑄造生鐵價格走勢（元/噸）資料來源：百川盈孚，國信證券經濟研究所整理圖41：環氧樹脂價格走勢（元/噸）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容風機技術路線對比風機技術路線對比表14：風力發電主要技術路線對比類型類型雙饋型雙饋型直驅型直驅型半直驅型半直驅型結構有高速齒輪箱、滑環，故障率較高無齒輪箱、滑環，故障率低有低速齒輪箱、無滑環，故障率一般控制/并網控制復雜、并網性能較差控制簡單、并網性能良好控制簡單、并

94、網性能良好電機種類感應電機，碳刷、滑環故障率高，體積小多對極永磁電機，體積大，吊裝難中對級永磁電機，體積中等變流器全功率的1/3全功率全功率電機造價/尺寸/重量低/小/輕高/大/重中/中/中可靠性低高較高可維護性齒輪箱需頻繁維護；碳刷、滑環需定時更換；大部件拆卸容易維護量小，費用低；海上發電機拆卸困難齒輪箱需定期維護；大部件拆卸相對容易資料來源：海上風電機組大型化技術路線分析，國信證券經濟研究所整理n 目前主流的風力發電技術路線包括雙饋、直驅和半直驅三種，其中雙饋技術路線由于成熟的供應鏈在國內外陸上風電得到了大量應用，未來也將是陸上風電的主流技術路線，但雙饋風機高傳動比齒輪箱可靠性相對較低且需

95、要定期更換碳刷和滑環，在海上風電大兆瓦機型的應用前景有待觀察。n 直驅技術路線采用多對極永磁電機，體積大、成本高，但不使用齒輪箱，因此維護需求很少，未來在深遠海海上風電具有一定的應用前景。半直驅技術路線介于雙饋和直驅技術路線之間，采用可靠性較高的低傳動比齒輪箱，同時永磁電機極對數也顯著小于直驅方式，成本和體積得到較好的控制，預計未來會成為海上風電的主流技術路線，并在陸上風電有一定的應用前景。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖42：各主要風機企業技術路線梳理以及傳動系統原理資料來源：海上風電機組機型發展的技術路線對比 黃子果，各家企業官網，國信證券經濟研究所整理 注：明陽智能陸上風機

96、早期為雙饋機型，目前轉為超緊湊半直驅；金風科技陸上風機此前主打直驅機型，目前轉為半直驅機型主要整機企業的技術路線選擇主要整機企業的技術路線選擇VestasSGREGESenvionGE-Alston SGRE上海電氣金風科技雙饋異步風力發電系統示意圖中速永磁風力發電系統示意圖直驅永磁風力發電系統示意圖陸上風機海上風機遠景能源上海電氣聯合動力運達股份中國海裝明陽智能*三一重能金風科技*明陽智能湘電風能金風科技Vestas東方電氣中國海裝明陽智能上海電氣遠景能源運達股份請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖44：2021年中國與海外整機企業風機銷售單價（元/kW）資料來源：各公司公告，國信

97、證券經濟研究所整理 注：西門子歌美颯和維斯塔斯售價為匯率折算值國產風機價格優勢突出，出口容量有望持續提升國產風機價格優勢突出，出口容量有望持續提升27552964137616051188326820362564320535815186637496420200040006000800010000120002015201620172018201920202021年發運容量/MW累計發運容量/MW423052032938287285318222622458210100020003000400050006000700080009000西門子歌美颯維斯塔斯金風科技明陽智能陸上風機單價海上風機單價n 根據

98、CWEA數據，中國風電整機企業出口容量穩健增長，2015-2021年中國整機企業出口容量CAGR達到51%，2021年中國整機企業實現風機出口3268MW，累計出口容量已達到9642MW。2021年出口容量前四名分別為金風科技、遠景能源、運達股份和明陽智能。n 與海外整機企業相比，中國整機企業風機價格具有明顯優勢。2021年SGRE與維斯塔斯陸上風機銷售均價分別為4230元/kW和5203元/kW，而金風科技與明陽智能銷售均價分別為2938元/kW和2872元/kW，海上風機外資企業銷售均價在8200-8600元/kW之間，而國產整機企業銷售均價在5800-6300元/kW之間，國產風機價格優

99、勢突出。n 國產風機經過多年的技術積累和工藝改進產品性能和質量已經得到了大幅提升，憑借突出的價格優勢國產風機在海外市場的滲透率有望逐步提升。圖43：中國風電機組出口容量情況（MW）資料來源：CWEA，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容第五章：整機行業同業對比第五章：整機行業同業對比份額份額處于上升期，盈利能力行業領先處于上升期，盈利能力行業領先請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容公司風機銷量排名公司風機銷量排名n 根據CWEA數據，2017-2021年公司風機銷售業務對應新增裝機容量排名分別為第11、14、10、8、8位。2021年國內海風搶裝導致海風滲

100、透率短期快速提升，公司沒有海風出貨，市占率受到一定影響。預期隨著2022年陸風滲透率重新回到前期高位，公司市占率有望進一步提升。表15：2017年至2021年中國市場主要風電整機制造企業新增裝機容量排名序號序號20172017年年20182018年年20192019年年20202020年年20212021年年制造商制造商占比占比制造商制造商占比占比制造商制造商占比占比制造商制造商占比占比制造商制造商占比占比1金風科技26.6%金風科技31.7%金風科技29.9%金風科技22.6%金風科技20.4%2遠景能源15.4%遠景能源19.8%遠景能源19.2%遠景能源16.8%遠景能源14.6%3明陽

101、智能12.5%明陽智能12.4%明陽智能13.5%明陽智能10.1%明陽智能12.4%4聯合動力6.7%聯合動力5.9%運達股份6.0%電氣風電8.5%運達股份12.1%5中國海裝5.9%電氣風電5.4%東方電氣4.9%運達股份6.7%電氣風電9.9%CR5CR567.1%67.1%CR5CR575.2%75.2%CR5CR573.5%73.5%CR5CR564.7%64.7%CR5CR569.4%69.4%6電氣風電5.7%運達股份4.0%電氣風電4.7%中車風電6.4%中國海裝6.3%7哈電風能4.7%中國海裝3.8%中國海裝4.1%東方電氣5.7%中車風電5.9%8運達股份4.2%哈電風

102、能2.6%聯合動力3.9%三一重能三一重能5.6%5.6%三一重能三一重能5.7%5.7%9東方電氣4.1%Vestas2.6%中車風電3.4%中國海裝5.4%東方電氣5.6%10華創風能3.7%東方電氣1.8%三一重能三一重能2.6%2.6%聯合動力3.7%聯合動力2.2%CR10CR1089.5%89.5%CR10CR1090.0%90.0%CR10CR1092.2%92.2%CR10CR1091.5%91.5%CR10CR1095.1%95.1%11三一重能三一重能2.1%2.1%中車風電1.4%哈電風能2.6%Vestas2.1%哈電風能1.2%12中車風電2.1%南京風電1.4%西門

103、子歌美颯1.6%GE1.9%Vestas1.2%13Vestas2.0%西門子歌美颯1.3%華儀風能1.0%哈電風能1.3%西門子歌美颯1.0%資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容歷年新增訂單歷年新增訂單n 受益于2019-2020年陸上風電搶裝潮，公司2019年新增訂單迎來爆發，2019、2020年新增訂單分別達到2.9GW和2.6GW，遠高于公司歷年表現，2021年公司延續訂單強勢走勢，新增訂單6.8GW，為后續的交付放量奠定良好基礎。8.28.59.97.013.23.35.111.14.311.22.05.93.612.83.00.20

104、.42.92.66.80.02.04.06.08.010.012.014.020172018201920202021金風科技明陽智能運達股份電氣風電三一重能圖45：風電整機上市公司歷年新增外部訂單（單位：GW）資料來源：各公司公告，國信證券經濟研究所整理，部分企業無數據年份為未披露相關信息，并非為零。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容歷年新增裝機容量歷年新增裝機容量5.95.15.98.212.910.71.91.41.82.45.76.00.90.91.01.53.65.51.71.11.11.34.84.70.00.40.30.73.03.20.02.04.06.08.010.0

105、12.014.0201620172018201920202021金風科技明陽智能運達股份電氣風電三一重能n 由于2019-2020年較好的訂單表現，公司2020年新增裝機容量達到3GW（同比+329%），2021年新增裝機容量達到3.2GW（同比+6.7%）。圖46：風電整機上市公司歷年新增裝機容量（單位：GW）資料來源：三一重能裝機容量來自CWEA，其他公司裝機容量來自各公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容收入收入&毛利潤結構對比毛利潤結構對比n 營業收入方面，公司總體收入低于其他四家整機上市企業，其中風電機組銷售收入亦低于其他四家上市公司；此外，公司

106、收入主要來自風電機組銷售，而金風科技、明陽智能除機組銷售外電站運營和其他業務貢獻較多收入。n 毛利潤方面，公司總毛利潤與運達股份、電氣風電持平，低于金風科技和明陽智能，且毛利潤主要來自風機銷售，來自電站運營和其他業務的毛利潤仍較少。272 92 49 93 9 440 209 113 195 87 387 252 157 236 89 0100200300400500600金風科技明陽智能運達股份電氣風電三一重能金風科技明陽智能運達股份電氣風電三一重能金風科技明陽智能運達股份電氣風電三一重能201920202021風電機組發電其他33 18 8 20 2 64 35 15 28 25 70 4

107、8 26 38 23-20020406080100120金風科技明陽智能運達股份電氣風電三一重能金風科技明陽智能運達股份電氣風電三一重能金風科技明陽智能運達股份電氣風電三一重能201920202021風電機組發電其他圖47：行業主要企業營業收入結構（單位：億元）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖48：行業主要企業毛利潤結構（單位：億元）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容風機業務收入與毛利率對比風機業務收入與毛利率對比n 公司風機業務收入隨著公司銷售容量的增長同比例增長，由于公司葉片、電機自產且葉片普遍采用輕量化設計疊加2020年短時

108、高價單的影響，公司2018-2021年風機毛利率水平顯著高于同行業，2018-2021年分別達到24.2%/25.9%/28/9%/26.3%。n 金風科技、明陽智能等企業由于2018-2020年低價單的陸續交付造成毛利率整體呈現下行走勢，2021年隨著陸上風電交付價格的回升和海上風電的集中交付帶動毛利率同比增長，三一重能把握住了2019-2020年陸上風電搶裝引起的外溢性需求，毛利率呈現上行走勢，2021年由于價格回歸合理水平且公司暫無海上風電交付因此毛利率同比略有下降。圖49：風電整機企業風機業務收入情況（單位：百萬元）資料來源：公司公告，不含風機零配件等其他相關業務，國信證券經濟研究所整

109、理圖50：風電整機企業風機業務毛利率資料來源：公司公告，不含風機零配件等其他相關業務，國信證券經濟研究所整理754 853 8,594 8,787 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 45,000 50,000 2018201920202021金風科技明陽智能運達股份電氣風電三一重能24.2%25.9%28.9%26.3%0%5%10%15%20%25%30%2018201920202021金風科技明陽智能運達股份電氣風電三一重能請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖52：3.XMW級別風機價格與毛利率同行業

110、對比（2020年）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理注：由于運達股份、電氣風電未給出2021年分機型數據，因此對比2020年數據；明陽智能分機型口徑與其他廠家有較大差異因此未列出圖51：2.XMW級別風機價格與毛利率同行業對比（2020年）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理 注：由于運達股份、電氣風電未給出2021年分機型數據，因此對比2020年數據；明陽智能分機型口徑與其他廠家有較大差異因此未列出分機型單價與毛利率對比分機型單價與毛利率對比633 781 771 741 141 94 106 52 22%12%14%7%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%

111、25%0 200 400 600 800 1000 1200 1400 三一重能2.XMW金風科技2S運達股份2.5MW電氣風電2.X單臺售價（萬元）單臺毛利（萬元）毛利率1013 1518 1048 1059 334 214 251 53 33%14%24%5%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0 500 1000 1500 2000 三一重能3.XMW金風科技3S/4S運達股份3MW電氣風電3.X單臺售價（萬元）單臺毛利（萬元）毛利率n 結合各上市公司分機型信息披露情況，選擇2020年可比的2.XMW2.XMW和和3.XMW3.XMW對不同整機企業的單價與

112、毛利率進行對比。n 售價方面售價方面，公司2.XMW售價顯著低于同行業水平，但毛利率達到22.2%，高于同行業水平，單臺毛利潤達到141萬元/臺。公司3.XMW售價略低于同樣采用雙饋技術路線的運達股份和電氣風電，遠低于采用直驅技術路線的金風科技，毛利率遠高于友商，單臺毛利潤達到334萬元/臺，高于友商。n 毛利潤方面毛利潤方面，公司2.XMW單臺毛利潤達到141萬元/臺，比行業主流企業毛利潤高出約40萬元/臺，公司3.XMW單臺毛利潤達到334萬元/臺，比行業主流企業毛利潤高出約100萬元/臺。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容葉片業務情況與對比葉片業務情況與對比n 公司2020-2

113、021年有少量葉片銷售，2020-2021年銷售收入分別為0.87億元和0.04億元，毛利率達到35.89%和26.12%。n 由于2021年陸上風電搶裝潮結束，行業裝機容量有所下滑，因此葉片上市公司葉片業務收入2021年同比均有所下降，此外由于2021年葉片售價回調且年內玻纖、樹脂等主要原材料價格大幅上漲，因此2021年毛利率普遍低于2020年水平。預計隨著2022年5月以來玻纖、樹脂價格的連續下行，2022年下半年至2023年葉片環節盈利能力有望迎來修復。n 公司堅持采用葉片、發電機自制經營策略，葉片盈利能力的修復有助于公司成本優勢的釋放。圖53：葉片上市公司歷年營業收入情況（單位：百萬元

114、）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖54：上市公司葉片業務歷年毛利率情況資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 2019H12019H22020H12020H22021H12021H2天順風能中材科技時代新材29.4%32.4%24.6%19.9%19.7%15.2%12.0%19.1%18.3%23.1%24.4%21.8%11.1%9.0%10.8%17.0%9.8%35.9%26.1%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2019H1 2019H2 2020H1 2020H2 2021H1

115、 2021H2 2022Q1e201920202021天順風能中材科技時代新材三一重能請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容第六章：盈利預測、估值與風險提示第六章：盈利預測、估值與風險提示請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容核心假設核心假設陸上風機陸上風機根據公司在手訂單情況和行業機組大型化趨勢，我們預計公司2022-2025年陸上風機銷售容量分別為5/8/8.8/10GW，CAGR為26.0%；銷售均價分別為2068/1965/1965/1953元/kW（不含稅），銷售毛利率較2021年有所下降，2022-2025年分別為23%/22%/22%/23%。2022-2025年銷售

116、收入分別達到10.3/15.7/17.3/19.5億元，CAGR為23.6%。海上風機海上風機公司目前海上風機處于研發階段，預計2023年開始有望小批量出貨，2023-2025年銷售容量分別為0.25/1.00/1.20GW，銷售單價分別為3200/2900/2800元/kW，毛利率分別為22%/21%/18%。發電業務發電業務風力發電板塊公司一方面加強資源獲取和自營電站規模擴張，另一方面對于符合條件的風電場進行轉讓出售，預計2022-2025年公司自營風電場容量分別為498/948/1248/1250MW，當年轉讓容量分別為300/200/298/400MW。光伏發電方面，假設后續維持現狀。

117、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容核心假設核心假設表16：公司2022-2025年主營業務預測主營業務假設主營業務假設2021A2021A2022E2022E2023E 2023E 2024E2024E2025E2025E陸上風機陸上風機銷售容量（MW）3,1725,0008,0008,80010,000銷售均價（元/kW）2,7702,0681,9651,9651,953毛利率26%23%22%22%23%銷售收入（百萬元）8,78610,33815,72017,29219,525海上風機海上風機銷售容量（MW）002501,0001,200銷售均價（元/kW）-3,2002,90

118、02,800毛利率-22%21%18%銷售收入（百萬元）008002,9003,360風力發電風力發電在運容量（MW）497.9497.9947.91247.91250轉讓容量（MW）240300200297.9400毛利率75%75%73%72%70%發電收入（百萬元）593.7593.7942.21090.8967.9光伏發電光伏發電在運容量（MW）43.4243.4243.4243.4243.42毛利率63%63%63%63%63%發電收入（百萬元）23.4323.4323.4323.4323.43風電場風電場EPCEPC營業收入（百萬元）559615677745819毛利率20%16%

119、16%16%16%電站運維服務電站運維服務營業收入（百萬元）70.874.378.081.9122.9毛利率9%9%9%9%9%合計合計營業收入（百萬元）10,17511,64418,24122,13324,818營業成本（百萬元）7,2698,73813,81416,76418,978毛利率28.6%25.0%24.3%24.3%23.5%毛利潤（百萬元）2,9062,9064,4275,3695,840資料來源：歷史數據來自公司公告，國信證券經濟研究所整理與預測 注：2021年銷售容量為估計數據，公司未給出請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容盈利預測與估值盈利預測與估值-絕對估值區

120、間絕對估值區間47.2547.25-53.89-53.89元元表17：資本成本假設無杠桿Beta1.0 T15.00%無風險利率2.80%Ka8.80%股票風險溢價6.00%有杠桿Beta1.05公司股價（元）51.30 Ke9.08%發行在外股數（百萬）1,177 E/(D+E)85.00%股票市值(E，百萬元)60,369 D/(D+E)15.00%債務總額(D，百萬元)3,422 WACC8.39%Kd5.30%永續增長率（10年后）3.5%資料來源：國信證券經濟研究所假設表18：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）50.34Ke變化8.7%8.9%9.1%9.3%9.5%永

121、續增長率變化4.1%59.9257.1754.6452.3150.163.9%58.0455.4753.1050.9048.873.7%56.3053.8951.6649.6047.673.5%54.7152.4450.3448.3846.563.3%53.2351.0949.1047.2545.513.1%51.8649.8347.9546.1944.542.9%50.5848.6646.8745.1943.62資料來源：國信證券經濟研究所分析考慮公司的業務特點，我們采用絕對估值和相對估值兩種方法來估算公司的合理價值區間。絕對估值：絕對估值：47.2547.25-53.89-53.89元元公

122、司憑借2019-2020年陸上風電搶裝建立了良好的核心客戶關系，通過葉片、電機等核心零部件的自產成本優勢凸顯，此外公司在大兆瓦陸上風機輕量化方面的布局行業領先，物料用量具有明顯優勢。根據公司在手和新增訂單情況預計后續銷售容量將釋放較大彈性。海上風機方面公司積極布局。風電場開發方面，公司背靠三一集團，有望獲得可觀規模的開發資源，后續將通過部分電站的轉讓出售帶動風機銷售和風電場EPC業務。結合公司特點和行業發展趨勢，我們預計2022-2024年公司實現營業收入分別為116.44/182.40/221.32億元，同比+14.4%/56.6%/21.3%；歸屬母公司股東凈利潤17.28/22.21/2

123、7.31億元，利潤年增速分別為8.6%/28.5%/22.9%,2022-2024年每股收益分別為1.47/1.89/2.32元，對應當前PE分別為34.9/27.2/22.1倍（2022年7月29日收盤價）。根據以下主要假設條件，采用根據以下主要假設條件，采用FCFEFCFE估值方法，得到公司的合理估值區間為估值方法，得到公司的合理估值區間為47.25-53.8947.25-53.89元。元。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容絕對估值：絕對估值：47.25-53.8947.25-53.89元元公司憑借2019-2020年陸上風電搶裝建立了良好的核心客戶關系，通過葉片、電機等核心零部

124、件的自產成本優勢凸顯，此外公司在大兆瓦陸上風機輕量化方面的布局行業領先，物料用量具有明顯優勢。根據公司在手和新增訂單情況預計后續銷售容量將釋放較大彈性。海上風機方面公司積極布局。風電場開發方面，公司背靠三一集團，有望獲得可觀規模的開發資源，后續將通過部分電站的轉讓出售帶動風機銷售和風電場EPC業務。結合公司特點和行業發展趨勢，我們預計2022-2024年公司實現營業收入分別為116.44/182.40/221.32億元，同比+14.4%/56.6%/21.3%；歸屬母公司股東凈利潤17.28/22.21/27.31億元，利潤年增速分別為8.6%/28.5%/22.9%,2022-2024年每股

125、收益分別為1.47/1.89/2.32元，對應當前PE分別為34.9/27.2/22.1倍（2022年7月29日收盤價）。根據以下主要假設條件，采用根據以下主要假設條件，采用FCFEFCFE估值方法，得到公司的合理估值區間為估值方法，得到公司的合理估值區間為47.25-53.8947.25-53.89元。元。表19：公司盈利預測20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E營業收入營業收入9,3119,31110,17510,17511,64411,64418,24018,24022,13222,132YOYYOY528.6%528.6%9.3%9

126、.3%14.4%14.4%56.6%56.6%21.3%21.3%營業成本/營業收入70.15%71.40%75.04%75.73%75.74%管理費用/營業收入3.68%3.43%3.30%3.00%3.00%銷售費用/營業收入6.00%6.50%6.00%4.50%4.00%營業稅金及附加/營業收入0.72%0.68%0.68%0.60%0.60%所得稅稅率7.36%13.43%17.91%15.82%15.69%股利分配比率0%20%20%20%20%歸母凈利潤歸母凈利潤1,3721,3721,5911,5911,7281,7282,2212,2212,7312,731YOYYOY992

127、.5%992.5%16.0%16.0%8.6%8.6%28.5%28.5%22.9%22.9%資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理與預測盈利預測與估值盈利預測與估值-絕對估值區間絕對估值區間47.2547.25-53.89-53.89元元請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容盈利預測與估值盈利預測與估值-相對估值區間相對估值區間53.02-54.0653.02-54.06元元相對估值：相對估值：53.02-54.0653.02-54.06元元一、可比公司的選取方法一、可比公司的選取方法三一重能是風電整機上市公司，國內上市的風機企業包括金風科技、明陽智能、運達股份、電氣風電、東方電氣

128、等。但每家企業風機業務的營收占比和利潤占比有非常大的差異，特別是風機銷售業務本身會發生大量的研發、管理和銷售費用，因此為客觀選取可比公司進行比較，我們首先對各家風機企業2021年的板塊毛利潤占比進行篩選，只有板塊毛利潤占比超過80%的企業納入可比公司范疇。2021年各家企業的風機相關業務毛利潤占比，得出結論，除了金風科技以外，明陽智能、運達股份、電氣風電均可以作為三一重能的可比公司進行比較。二、可比業績的處理二、可比業績的處理風機企業的利潤構成主要來自風機制造銷售板塊，以及新能源發電板塊。對風機企業的估值，通?？梢圆捎梅植抗乐捣?，根據風機銷售和發電兩個業務的利潤分開計算估值。我們主要通過分析風

129、機制造業務的市值，來進行可比估值。因此首先需要對新能源發電板塊的市值進行估算。我們首先計算風電發電行業代表型企業的平均PE，我們選取三峽能源、龍源電力、節能風電、江蘇新能四家上市公司（簡稱為樣本公司）當前股價和2021年歸母凈利潤（考慮減值沖回后）計算得到2021年靜態市盈率平均值為27倍。根據三一重能和三家可比公司給出的發電業務板塊毛利潤和樣本公司的四項費用率，可以估算出三家可比公司2021年發電業務的凈利潤，參考樣本公司的平均靜態市盈率可以得到三一重能和可比公司發電業務對應的市值。從當前三一重能和可比公司總市值中減去發電業務板塊市值即可得到估計的風機銷售業務部分市值；從2021年歸母凈利潤

130、中減去發電業務凈利潤即可得到估計的風機銷售業務利潤，從而可以對風機銷售業務的估值水平進行對比。表20：同類公司風機業務毛利潤分析股票代碼002202601615300772688349688660股票名稱金風科技明陽智能運達股份三一重能電氣風電營業收入（百萬元）5057127158160411017523972毛利潤（百萬元）114065820270129063942風機板塊毛利潤（百萬元）7,563 4,836 2,589 2,432 3,849 備注風機制造與銷售+風電服務風機及相關配件銷售風電機組風機及配件收入+風電建設服務風機及零部件銷售+風電配套工程風機業務毛利潤占比66%83%96

131、%84%98%資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容盈利預測與估值盈利預測與估值-相對估值區間相對估值區間53.02-54.0653.02-54.06元元表21：同類公司估值比較（2022年7月29日收盤價）公司代碼公司代碼公司名稱公司名稱投資評級投資評級收盤價（元）收盤價（元）總市值（億元）總市值（億元）20212021年發電業務對年發電業務對應市值（億元）應市值（億元）20212021年風機業務利潤年風機業務利潤（估算值，億元）（估算值，億元）20212021年風機銷售業務靜態市盈率年風機銷售業務靜態市盈率601615明陽智能增持29.906

132、7917823.122300772運達股份買入24.19131254.126688660電氣風電未評級9.6212845.125均值均值 24688349三一重能增持51.306049412.341資料來源：Wind，國信證券經濟研究所預測三、風機估值的差異分析三、風機估值的差異分析通過表21的結果可以發現，三一重能的風機業務靜態估值達到41倍，明顯高于其他三家可比公司24倍的平均水平。我們分析原因如下：1、發展階段和成長性不同，三一重能之前的市場占有率和市場排名較為落后，公司憑借2019-2020年陸上風電搶裝建立了良好的核心客戶關系，目前從新增中標市場來看，中標份額超過10%，而公司202

133、1年出貨市占率僅為5.7%，因此未來出貨市占率提升空間最大，出貨增速最快；2、成本與盈利能力不同，三一重能通過葉片、電機等核心零部件的自產構建成本護城河，在大兆瓦陸上風機輕量化方面的布局行業領先，物料用量具有明顯優勢，2021年公司風機制造毛利率達到26%以上，高出競爭對手5個百分點以上。3、風電資源的爆發性不同，風電場開發方面，公司背靠三一集團，有望獲得可觀規模的開發資源，后續將通過部分電站的轉讓出售帶動風機銷售和風電場EPC業務。由于上述三點差異，我們認為三一重能風機業務的靜態估值合理，更高的成長性和盈利能力可以匹配更高的估值溢價，2021年的風機業務靜態估值倍數可以達到43-44倍，加上

134、發電板塊市值，整體市值對應股價區間為53.02-54.06元。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容投資建議與風險提示投資建議與風險提示 投資建議：合理估值投資建議：合理估值53.02-54.0653.02-54.06元元，首次覆蓋給予，首次覆蓋給予“增持增持”評級評級綜合幾個方面的估值，我們認為股票合理價值在53.02-54.06元之間，對應2023年動態PE區間為28.1-28.6倍，相對于公司目前股價有3%-5%的溢價空間。我們認為公司具有突出的成本優勢、較高的風機銷售容量和自營電站規模增速和科學全面的管理和激勵機制，首次覆蓋給予“增持”評級。估值的風險估值的風險我們采用了絕對估值

135、和相對估值方法，多角度綜合分析得出公司的合理估值在53.02-54.06元之間，但是該估值是建立在較多假設前提的基礎上計算得來，特別是對公司未來幾年自由現金流的計算、股權資金成本Ke的計算、永續增長率的假定和可比公司的估值參數的選擇，其中都加入了很多個人的判斷，進而導致估值出現偏差的風險，具體如下：1、可能對公司未來長期保持較好的收入和利潤增長估計偏樂觀，導致未來10年自由現金流計算值偏高，從而導致估值偏樂觀的風險；2、股權資金成本Ke對公司的估值影響較大，我們在計算Ke時采用的無風險利率2.80%、股票風險溢價6.00%的取值都有可能偏低，導致Ke計算值較低，從而導致公司估值高估的風險；3、

136、我們假定10年后公司TV增長率為3.5%，公司所處行業為風電機組銷售和新能源電站運營，目前成長性良好，下游需求景氣度較高，但是遠期面臨行業增長減慢甚至下滑的可能性，那么公司持續成長實際偏低或者負增長，從而導致公司估值高估的風險；4、相對估值我們主要關注公司21年估值，采用分部估值的方法對可比公司的發電業務和風機銷售業務2021年靜態PE進行比較，并給予公司風機銷售業務估值溢價，最終判斷公司23年合理的PE在28.1-28.6倍之間。上述估值方法存在以下風險：選取的可比公司，各公司對應下游應用存在差異，市場競爭要素和格局存在區別，行業整體估值水平偏高。盈利預測的風險盈利預測的風險價格/毛利率下降

137、的風險：基于對于行業格局和行業特征的判斷，我們認為后續風電整機價格保持相對穩定水平，若后續行業競爭加劇則可能存在價格大幅下降的風險。風機上游主要原材料包括鋼鐵類、有色金屬類（銅、鋁）、玻纖、樹脂等，若原材料價格出現大幅上漲則存在毛利率下降的風險。銷售容量不達預期的風險：公司當前新增訂單和在手訂單充足，后續若下游電站開工進度不達預期則公司風機銷售容量存在不達預期的風險。自營電站開發建設不達預期的風險：公司目前積極推進電站資源獲取與開發，若后續由于資金、手續、疫情等原因建設進度滯后，則存在自營電站建設不達預期的風險。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容風險提示風險提示政策風險政策風險政策支

138、持力度：風電開發屬于重資產、長周期投入，對于各省政策支持力度依賴性較強。目前在“雙碳”指引下各省積極開發陸上風電和海上風電，后續若各地對于風電項目開發、產業鏈建設的支持力度低于預期，則行業增速有低于預期的風險。電價政策：國補取消后目前大部分省份風電采用燃煤發電基準上網電價作為風電項目上網電價，后續若風電納入市場化交易則上網電價存在下降的風險，有可能對風電項目開發進度和風電機組銷售價格造成壓力。財務風險財務風險公司若財務管理不當，未來可能存在短期流動性風險。其他風險其他風險國內外市場若頻繁出現疫情反復有可能影響公司正常的生產與交付；公司產品質量若出現問題可能面臨賠償并影響后續設備銷售；后續若風機

139、技術路線發生大幅變化則公司可能由于儲備不足影響市場地位和份額。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容附表附表：財務預測與估值：財務預測與估值資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E現金及現金等價物1833 3980 2641 4592 7000 應收款項706 2255 957 1499 1819 存貨凈額2009 1528 2552 3998 4851 其他流動資產1443 1094 1748 2763 3353 流動資產合計流動資產合計7362 7362 10281 10281 9497 94

140、97 15218 15218 19716 19716 固定資產4824 5115 5581 6757 7879 無形資產及其他299 284 465 646 827 投資性房地產1566 1890 2329 3648 4426 長期股權投資115 191 211 231 251 資產總計資產總計14166 14166 17762 17762 18083 18083 26501 26501 33101 33101 短期借款及交易性金融負債1739 2755 1500 1500 1500 應付款項4856 4754 3708 5905 7170 其他流動負債2845 1998 2672 4155

141、5013 流動負債合計流動負債合計11067 11067 12463 12463 10791 10791 16120 16120 19216 19216 長期借款及應付債券856 1342 1922 3122 4331 其他長期負債73 117 120 133 141 長期負債合計長期負債合計930 930 1459 1459 2042 2042 3255 3255 4472 4472 負債合計負債合計11997 11997 13922 13922 12833 12833 19375 19375 23688 23688 少數股東權益70 0 0 0 0 股東權益2100 3840 5250 7

142、126 9412 負債和股東權益總計負債和股東權益總計14166 14166 17762 17762 18083 18083 26501 26501 33101 33101 關鍵財務與估值指標關鍵財務與估值指標2020 2020 2021 2021 2022E2022E2023E2023E2024E2024E每股收益1.171.351.471.892.32每股紅利0.000.270.290.380.46每股凈資產1.843.264.466.068.00ROIC218%33%23%39%45%ROE63%41%33%31%29%毛利率30%29%25%24%24%EBIT Margin15%13

143、%10%11%12%EBITDA Margin17%16%12%13%14%收入增長529%9%14%57%21%凈利潤增長率993%16%9%29%23%資產負債率85%78%71%73%72%股息率0.0%0.5%0.6%0.7%0.9%P/E44.0137.9434.9327.1822.11P/B27.8315.7211.508.476.41EV/EBITDA46.7147.1050.8233.2527.92資料來源：Wind，國信證券經濟研究所預測利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2020 2020 2021 2021 2022E2022E2023E2023E2024E2024E營業收入

144、營業收入9311 9311 10175 10175 11644 11644 18240 18240 22132 22132 營業成本6531 7269 8738 13814 16764 營業稅金及附加67 69 79 109 133 銷售費用557 660 699 821 885 管理費用343 349 403 566 683 研發費用462 542 582 894 1084 財務費用60 50 100 130 159 投資收益78 521 850 400 420 資產減值及公允價值變動(96)(135)0 0 0 其他收入369 368 212 332 395 營業利潤1546 1853 2

145、105 2639 3239 營業外凈收支(68)(15)0 0 0 利潤總額利潤總額1479 1479 1838 1838 2105 2105 2639 2639 3239 3239 所得稅費用109 247 377 417 508 少數股東損益(2)0 0 0 0 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤1372 1372 1591 1591 1728 1728 2221 2221 2731 2731 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2020 2020 2021 2021 2022E2022E2023E2023E2024E2024E凈利潤凈利潤1372 1372 1591 1591 17

146、28 1728 2221 2221 2731 2731 資產減值準備85 92 0 0 0 折舊攤銷199 292 278 343 408 公允價值變動損失0 0 0 0 0 財務費用60 50 100 130 159 營運資本變動(1905)(379)(972)1558 1006 其它1619(951)(747)(257)(253)經營活動現金流經營活動現金流1369 1369 647 647 287 287 3865 3865 3892 3892 資本開支(2603)(1900)(925)(1700)(1712)其它投資現金流1155 2059 391(939)(378)投資活動現金流投資

147、活動現金流(1448)(1448)159 159(534)(534)(2639)(2639)(2090)(2090)權益性融資254 149 0 0 0 負債凈變化1358 1294(675)1200 1209 支付股利、利息0 0(318)(346)(444)其它融資現金流(60)(50)(100)(130)(159)融資活動現金流融資活動現金流1553 1553 1393 1393(1093)(1093)725 725 606 606 現金凈變動現金凈變動1474 1474 2199 2199(1339)(1339)1951 1951 2408 2408 貨幣資金的期初余額257 1833

148、 3980 2641 4592 貨幣資金的期末余額1833 3980 2641 4592 7000 企業自由現金流(3058)(874)(665)1931 1897 權益自由現金流(1755)376(1421)3022 2972 請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容免責聲明免責聲明分析師承諾分析師承諾作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司

149、（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨

150、時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險

151、，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式

152、。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。國信證券投資評級國信證券投資評級類別類別級別級別定義定義股票投資評級股票投資評級買入預計6個月內，股價表現優于市場指數20%以上增持預計6個月內，股價表現優于市場指數10%-20%之間中性預計6個月內，股價表現介于市場指數10%之間賣出預計6個月內，股價表現弱于市場指數10%以上行業投資評級行業投資評級超配預計6個月內，行業指數表現優于市場指數10%以上中性預計6個月內，行業指數表現介于市場指數10%之間低配預計6個月內，行業指數表現弱于市場指數10%以上請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路125號國信金融大廈36層郵編：518046 總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路1199弄證大五道口廣場1號樓12樓郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街6號國信證券9層郵編：100032