回天新材-深度報告：三大賽道齊發力膠粘劑龍頭迎快速發展期-220824（18頁）.pdf

1、證券研究報告|深度報告|化學制品 http:/ 1/18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 回天新材(300041)報告日期：2022 年 08 月 24 日 三大賽道齊發力，膠粘劑龍頭迎快速發展期 回天新材深度報告 報告導讀報告導讀 回天新材源起于專業從事膠粘劑研究開發的科研院所，深耕工程膠粘劑行業40 余載，是國內工程膠粘劑行業龍頭。我們認為公司三大核心賽道：光伏新能源、電子電器、交通運輸設備用膠粘劑未來幾年成長空間巨大，隨著光伏新興行業的高速發展疊加公司 5.1萬噸鋰電負極用膠項目以及 3.93萬噸通信電子用膠擴建項目投產，公司有望迎來快速成長期。投資要點投資要點 光伏膠粘劑為盈利基本盤

2、，公司有望乘行業景氣東風光伏膠粘劑為盈利基本盤，公司有望乘行業景氣東風 光伏用膠為公司優勢賽道，當前產能為 9.07 萬噸，全球市占率超過 45%。根據CPIA數據，2021年全球及我國光伏新增裝機量分別為 170.0GW、54.9GW，同比分別增加30.77%、13.86%。據 CPIA預測樂觀情況下，2025年全球和中國光伏新增裝機量將分別達到 330GW（CAGR+20%）和 110GW（CAGR+18%）。按照單GW 太陽能電池組件密封用膠 650 噸測算，2025 年全球光伏用膠粘劑市場有望達38.6 億元。按照單 GW 太陽能裝機容量用太陽能背膜約 500 萬平方米測算，2025年

3、全球太陽能背膜市場有望達 165 億元。我們認為憑借光伏膠+太陽能背膜組合產品，公司可再生能源板塊業務有望快速增長。聚焦新能源汽車客戶，汽車膠粘劑業務有望快速增長聚焦新能源汽車客戶，汽車膠粘劑業務有望快速增長 根據中汽協預測，2025 年我國汽車銷量有望達 3000 萬輛，我們測算汽車用膠量有望接近 96 萬噸。鋰電負極膠市場方面，根據 EVTank，到 2025 年全球鋰電需求有望達到 1908GWh，按照負極材料單位用量約 1.25 千克/KWh 測算，2025 年負極材料需求有望達 239 萬噸，市場空間有望達 80 億元以上，其中 SBR、PAA負極膠市場空間分別約為 57 億元、24

4、億元。公司布局的 5.1 萬噸 PAA項目，其中 1 期 1.5 萬噸有望 2022 年底安裝設備試產。此外公司還擬建 7.5 萬噸鋰電新材料項目，其中 4.5 萬噸為 SBR 膠粘劑。我們認為隨著公司鋰電負極膠項目投產，常規產品和 PAA、SBR國產替代持續推進，公司汽車膠粘劑業務增長空間巨大。國產替代進行時，公司電子電器用膠增長空間巨大國產替代進行時，公司電子電器用膠增長空間巨大 根據 CATIA，當前我國電子電器領域用膠已達百億市場，但國內電子膠粘劑市場國產化率不到 50%。受國際貿易摩擦等因素影響，我國電子信息產業原材料自主化進程有望加快。公司憑借高性能產品，電子電器用膠粘劑客戶不斷突

5、破，公司與華為合作再升級，多個新項目、新產品導入供貨，向中興、小米、龍旗、華勤正式供貨，5G 通訊、消費電子領域多家頭部客戶突破增量。公司當前電子膠年產能 1.7 萬噸，廣州回天建成后將形成 13500 噸單組份有機硅膠、23500 噸雙組份有機硅膠、700 噸 UV 膠、800 噸電子級環氧膠、800 噸導熱材料、200 噸電子/芯片封裝膠產能，合計 3.95 萬噸。我們認為公司有望以高性價比和本土化服務的優勢在電子行業各應用領域逐步替代進口產品，新項目投產后有望進一步提高公司電子膠競爭優勢與市場份額。盈利預測與估值盈利預測與估值 我們認為隨著公司新增產能有序投產，公司光伏用膠、電子電器用膠

6、、交通運輸設備用膠等行業高景氣發展，公司盈利能力有望持續高增長。預計 2022-2024 年公司營業收入分別為 38.99/45.03/55.60 億元，同比增速分別為 31.99%、15.47%、23.47%，歸母凈利潤分別為 3.73/4.73/6.20 億元，同比增速分別為 43.03%、26.87%、30.86%，EPS 為 0.87/1.10/1.44 元/股，對應 PE 分別為 24.07、18.98、14.50。首次覆蓋，給予公司“買入”評級。風險提示風險提示 產品價格波動；客戶開拓不及預期；產能投放不及預期；環保政策及安全事故風險。投資評級投資評級:買入買入(首次首次)分析師：

7、李輝分析師：李輝 執業證書號：S1230521120003 分析師：張玉龍分析師：張玉龍 執業證書號：S1230521110003 基本數據基本數據 收盤價￥20.85 總市值(百萬元)8,984.02 總股本(百萬股)430.89 股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 -53%-37%-21%-4%12%29%21/0821/0921/1021/1222/0122/0222/0322/0422/0522/0622/0722/08回天新材深證成指回天新材(300041)公司深度報告 http:/ 2/18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 財務摘要財務摘要 Table_Forcast(百萬元

8、)2021 2022E 2023E 2024E 主營收入 2954.34 3899.44 4502.82 5559.57 (+/-)(%)36.54%31.99%15.47%23.47%歸母凈利潤 260.91 373.19 473.46 619.57 (+/-)(%)-0.14%43.03%26.87%30.86%每股收益(元)0.61 0.87 1.10 1.44 P/E 34.43 24.07 18.98 14.50 資料來源：浙商證券研究所 1VUXWZ3U2UmOoM8ObPaQpNmMsQtRiNpPwOkPmOrPaQrRyRuOoNmPxNrRvM回天新材(300041)公司深

9、度報告 http:/ 3/18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 持續增長的工程膠粘劑龍頭企業持續增長的工程膠粘劑龍頭企業.5 1.1 深耕膠粘劑 45載，回天新材為國內工程膠粘劑龍頭.5 1.2 核心產品持續發力，公司業績穩步增長.6 1.3 可轉債發行通過，公司發展步入快車道.7 2 光伏膠粘劑為盈利基本盤，公司有望乘行業景氣東風光伏膠粘劑為盈利基本盤，公司有望乘行業景氣東風.8 2.1 光伏膠粘劑行業龍頭，全球市占率超 45%.8 2.2 憑借下游客戶協同優勢，太陽能背膜業務快速增長.10 3 聚焦新能源汽車客戶，公司汽車膠粘劑業務有望快速增長聚焦新能源汽車客戶，公

10、司汽車膠粘劑業務有望快速增長.11 3.1 汽車新能源化發展下，2025 年車用膠粘劑需求有望達 96 萬噸.11 3.2 切入鋰電負極用膠，打開汽車膠粘劑盈利空間.13 4 國產替代進行時，公司電子電器用膠成長空間巨大國產替代進行時，公司電子電器用膠成長空間巨大.13 4.1 高端電子電器用膠粘劑國產替代空間廣闊.13 4.2 加碼電子電器用膠，公司加速深拓高端電子膠市場.14 5 盈利預測與估值盈利預測與估值.15 5.1 盈利預測.15 5.2 估值分析.16 6 風險提示風險提示.16 回天新材(300041)公司深度報告 http:/ 4/18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表

11、目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程.5 圖 2：公司五大研發制造基地.5 圖 3：公司主要子公司情況.5 圖 4：公司營收及增速情況（百萬元，%）.6 圖 5：公司凈利潤及增速（百萬元，%）.6 圖 6：2021 年公司營收結構情況（%）.7 圖 7：公司近年費用率情況（%）.7 圖 8：公司近年經營現金流情況（百萬元）.7 圖 9：公司近年在建工程情況（百萬元）.7 圖 10：全球新增光伏裝機容量及增速（GW，%）.8 圖 11：中國新增光伏裝機容量及增速（GW，%）.8 圖 12：2025 年全球新增光伏裝機容量（GW）.8 圖 13：2025 年中國新增光伏裝機容量（GW）.8 圖 14

12、：單玻太陽能電池組件.9 圖 15：有機硅膠粘劑在光伏組件中的主要應用.9 圖 16：公司 2021 年工程膠粘劑和化學品成本構成.10 圖 17：有機硅 107 膠價格情況（元/噸）.10 圖 18：公司太陽能背膜銷量及增速（萬平方米，%）.10 圖 19：公司可再生能源營收及增速（百萬元，%）.10 圖 20：汽車膠粘劑密封膠品種.11 圖 21：動力電池主要用膠情況.12 圖 22：CTP 與 MTP 主要區別.12 圖 23：近年來我國汽車銷量及增速（萬輛，%）.12 圖 24：近年來我國新能源汽車銷量及增速（萬輛，%）.12 圖 25：我國集成電路產業銷售額情況.14 圖 26：我國

13、大家電銷售額情況.14 表 1：公司現有產能.6 表 2：公司在建及規劃項目.7 表 3：光伏膠粘劑市場空間預測.9 表 4：太陽能背膜市場空間.10 表 5：汽車用膠及動力電池用膠需求測算.12 表 6：全球鋰電負極膠粘劑需求情況.13 表 7：電子電器工業用膠粘劑、膠粘帶種類.14 表 8：公司電子用膠近年產銷情況.14 表 9：公司細分業務盈利預測.15 表 10：可比公司估值表.16 表附錄：三大報表預測值.17 回天新材(300041)公司深度報告 http:/ 5/18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 持續增長的工程膠粘劑龍頭企業持續增長的工程膠粘劑龍頭企業 1.1 深耕膠粘

14、劑深耕膠粘劑 45 載，回天新材為國內工程膠粘劑龍頭載，回天新材為國內工程膠粘劑龍頭 起源于膠粘劑科研院所起源于膠粘劑科研院所,當前為國內規模最大、品類最多、應用范圍最廣的工程膠粘劑企業當前為國內規模最大、品類最多、應用范圍最廣的工程膠粘劑企業。公司是一家由專業從事膠粘劑研究開發的科研院所改制而成的高端工程膠粘劑企業，專注于膠粘劑等新材料的研發、生產、銷售 40 多載，已發展為國內工程膠粘劑行業的龍頭企業。當前主營業務產品涵蓋高性能有機硅膠、聚氨酯膠、環氧樹脂膠、厭氧膠、丙烯酸酯膠等工程膠粘劑及太陽能電池背膜，產品廣泛應用在光伏新能源、通信電子、智能家電、汽車制造及維修、軌道交通、工程機械、綠

15、色軟包裝、高端建筑等眾多領域。圖1：公司發展歷程 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 立足于五大研發制造基地，聚焦光伏新能源、新能源汽車、立足于五大研發制造基地，聚焦光伏新能源、新能源汽車、5G 通信電子三大核心賽道。通信電子三大核心賽道。公司當前主要有湖北襄陽、湖北宜城、上海松江、廣東廣州和江蘇常州五個生產基地，其中湖北襄陽主要為工業汽車產品制造基地，湖北宜城主要產品為高性能軟包裝膠及車輛用新材料，同時在建 5.1 萬噸鋰電負極膠粘劑項目；上?；靥斐闪⒂?1999 年，位于長三角，專業從事光伏新能源用膠粘劑業務，當前光伏膠粘劑產能達 9.07 萬噸；廣州回天成立于 2004年，位于珠三角，專

16、業從事5G通信、消費電子等電子用膠粘劑業務；常州回天成立于 2011 年，主要從事太陽能電池背膜業務，當前產能達 8000萬平方米。此外公司還于 2022年成立安徽回天新材料，擬籌建 7.5 萬噸鋰電新材料產業園項目。圖2：公司五大研發制造基地 圖3：公司主要子公司情況 資料來源：浙商證券研究所 資料來源：浙商證券研究所 回天新材(300041)公司深度報告 http:/ 6/18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司膠粘劑產能持續增加，產品應用范圍不斷拓展。公司膠粘劑產能持續增加，產品應用范圍不斷拓展。近年來，公司根據市場需求研判，持續保持在光伏新能源、通信電子、智能家電、汽車制造、高鐵、

17、航空、智能駕駛等行業的資源投入，產能規模不斷擴大，產品結構不斷升級，當前已經形成有機硅膠年產能約 13 萬噸、聚氨酯膠年產能約 3.5萬噸、其他膠類年產能約 1萬噸、太陽能電池背膜年產能約 8000萬平方米。表1：公司現有產能 主要產品主要產品 產能產能 有機硅膠（萬噸/年）13 聚氨酯膠（萬噸/年）3.5 其他膠類產品（萬噸/年）1 太陽能電池背膜（萬平方米/年）8000 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 1.2 核心產品持續發力，公核心產品持續發力，公司業績穩步增長司業績穩步增長 光伏光伏新能源新能源、新能源汽車、新能源汽車、5G 通信電子等領域產品持續發力，公司業績穩步增長。通信電子等

18、領域產品持續發力，公司業績穩步增長。公司營業收入由 2010 年的 4.14 億元增加至 2021 年的 29.54 億元，年均復合增速達 19.55%；凈利潤由2010年的0.88億元增加至2021年的2.27億元，年均復合增速達9.03%。2022上半年，在面臨國際環境復雜演變，國內疫情多點暴發的情況下，公司光伏新能源、新能源汽車、電子電器業務多點發力，2022H1 實現營收 19.00 億元，同比增長 34.83%，實現歸母凈利潤1.82 億元，同比增長 22.31%。圖4：公司營收及增速情況（百萬元，%）圖5：公司凈利潤及增速（百萬元，%）資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：

19、Wind，浙商證券研究所 可再生能源、交通運輸設備、電子電器貢獻公司主要業績?？稍偕茉?、交通運輸設備、電子電器貢獻公司主要業績?？稍偕茉?、交通運輸設備以及電子電器行業是公司目前深耕的三大賽道，也是目前業績釋放的最主要來源。2021 年公司可再生能源、交通運輸設備、電子電器營收分別占比 53.14%、16.72%、15.56%，毛利分別占比 48.32%、24.03%、21.19%。三大賽道以 85.42%的營收貢獻了 93.54%的毛利，我們認為隨著公司新產能逐步釋放、電子電器用膠粘劑進口替代逐步深入，公司盈利能力有望進一步提升。費用占比逐年降低，提高公司盈利能力。費用占比逐年降低，提高公

20、司盈利能力。公司近年來費用管控頗有成效，四費合計占比不斷下降。2021年四費合計為 14.65%，較 2020年下降 3.78 pct，其中 2021年財務費用率、管理費用率、銷售費用率占比分別為 0.55%、4.75%、4.72%，較 2020 年分別下降 0.15 pct、0.41 pct、3.16 pct，其中銷售費用率大幅下降主要是公司 2021年將銷售產品發生的運費列報于營業成本。我們認為公司有效的費用管控，持續下降的費用率進一步提高了公司盈利能力，2021 年公司凈資產收益率達 10.89%。0%5%10%15%20%25%30%35%40%05001000150020002500

21、30003500營業收入營收增速-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%-150-100-50050100150200250凈利潤凈利潤增速回天新材(300041)公司深度報告 http:/ 7/18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖6：2021年公司營收結構情況（%）圖7：公司近年費用率情況（%）資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 公司在建工程快速增加，進入新一輪擴產階段。公司在建工程快速增加，進入新一輪擴產階段。截至到 2022H1，公司經營性凈現金流為1.27 億元，同比大幅增加 928.78%，隨著 5.1 萬噸鋰電池負極膠粘劑

22、項目、3.93 萬噸通信電子改擴建項目的逐漸推進，2022H1 公司在建工程進一步增加到 3.94 億元，我們認為公司正步入快速發展期。圖8：公司近年經營現金流情況（百萬元）圖9：公司近年在建工程情況（百萬元）資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 1.3 可轉債發行通過，公司發展步入快車道可轉債發行通過，公司發展步入快車道 2022年 8月 11日，公司發行可轉債申請獲批準，擬募集資金不超過 8.50億元，用于公司廣州回天 3.93萬噸通信電子新材料擴建項目、宜城回天 5.1萬噸鋰電池電極膠粘劑項目以及補充流動資金。公司現有電子膠（包括通用電子膠和高端電子膠）

23、產能 1.7 萬噸，隨著廣州回天全面達產有望新增 3.93萬噸高端電子膠產能；此外宜城回天項目分兩期建設，一期 1.5萬噸/年，二期 3.6 萬噸/年，兩期合計 5.1 萬噸/年。我們認為此次募投項目意義重大，隨著上述兩個項目達產，一方面擴大了公司產能規模，另一方面也實現了公司產品結構升級，有望進一步提高公司盈利能力。表2：公司在建及規劃項目 項目項目 項目主體項目主體 主要產品主要產品 備注備注 改性環保型膠粘劑遷建項目 湖北回天新材料 主要為 8000噸環保型聚氨酯膠及 5000噸改性型硅膠 預計 2022年投產 5.1萬噸鋰電池電極膠粘劑項目 湖北回天新材料（宜城）一期年產水性膠粘劑 1

24、.5萬噸，二期 3.6萬噸 預計 2022年年底一期試車 太陽能電池背膜擴建項目 常州回天新材料 2 條雙面涂覆型太陽能電池背膜生產線，合計年產能3,600萬平方米 預計 2023年 3月底投產 通信電子改擴建項目 廣州回天新材料 搬遷擴建后年產 13500 噸單組份有機硅膠、23500 噸雙組份有機硅膠、700 噸 UV 膠、800 噸電子級環氧膠、800噸導熱材料、200噸電子/芯片封裝膠 預計 2023年建成投產 7.5萬噸鋰電新材料產業園項目 安徽回天新材料 一期鋰電池電極膠粘劑 1.5 萬噸，特種硅樹脂 1.5 萬噸,二期鋰電池電極膠粘劑 3萬噸，特種硅樹脂 1.5萬噸）規劃中 資料

25、來源：公司公告，浙商證券研究所 可再生能源,53.14%交通運輸設備,16.72%電子電器,15.56%軟包裝,7.85%建筑,4.87%其他,1.86%-8%0%8%16%24%32%40%-4%0%4%8%12%16%20%財務費用率管理費用率銷售費用率研發費用率費用率合計-50050100150200250經營凈現金流0100200300400500在建工程回天新材(300041)公司深度報告 http:/ 8/18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司儲備項目豐富，未來成長可期。公司儲備項目豐富，未來成長可期。除上述廣州回天 3.93萬噸通信電子項目，宜城回天 5.1萬噸鋰電池負極膠

26、粘劑項目外，公司常州回天擬擴建 3600 萬平方米太陽能背膜，安徽定遠擬建 7.5 萬噸鋰電新材料產業園項目。我們認為隨著公司在光伏新能源、新能源汽車動力電池、電子電器等行業的持續資源投入，不斷拓寬產品應用范圍、提高產能規模優勢，公司未來成長可期。2 光伏膠粘劑為盈利基本盤光伏膠粘劑為盈利基本盤，公司公司有望乘有望乘行業景氣東風行業景氣東風 2.1 光伏膠粘劑行業龍頭，全球市占率超光伏膠粘劑行業龍頭，全球市占率超 45%光伏光伏硅膠為公司硅膠為公司優勢賽道，回天光伏膠市占率達優勢賽道，回天光伏膠市占率達 45%以上以上。上?；靥熳?1999年成立以來，一直專業從事于光伏膠粘劑業務，并先后于 2

27、020 年擴建 1.87 萬噸光伏有機硅膠項目、2021年新建 3 萬噸光伏有機硅膠項目，進一步提高公司光伏膠粘劑產能優勢，當前上?；靥旌嫌嫯a能達 9.07萬噸，光伏膠粘劑市場占有率超過 45%。十四五期間，光伏新增裝機量復合增速有望保持在十四五期間，光伏新增裝機量復合增速有望保持在 13%-18%。太陽能光伏發電作為目前可使用能源中最經濟、最清潔、最環保的可持續能源，在各國政府的大力支持下，光伏新增裝機規模不斷增加。根據CPIA數據，2021年全球及我國光伏新增裝機量分別為170.0GW、54.9GW，同比分別增加 30.77%、13.86%。全球新增光伏裝機量由 2011 年的 30.2G

28、W 增加至 2021 年的 170.0GW，年均復合增速達 18.86%；我國新增光伏裝機量由 2011 年的 2.7GW增加至 2021 年的 54.9GW，年均復合增速達 35.15%。據 CPIA 預測，全球 2025 年光伏新增裝 機 量 樂 觀 情 況 下 將 達 到 330GW（CAGR+20%），保 守 情 況 下 將 達 到 270GW（CAGR+16%）。我國 2025 年光伏新增裝機容量樂觀情況下將達到 110GW（CAGR+18%），保守情況下將達到 90GW（CAGR+13%）。圖10：全球新增光伏裝機容量及增速（GW，%）圖11：中國新增光伏裝機容量及增速（GW，%）

29、資料來源：CPIA，浙商證券研究所 資料來源：CPIA，浙商證券研究所 圖12：2025年全球新增光伏裝機容量（GW）圖13：2025年中國新增光伏裝機容量（GW）資料來源：CPIA，浙商證券研究所 資料來源：CPIA，浙商證券研究所 0%10%20%30%40%50%0501001502002011 20122013 2014 20152016 2017 2018 20192020 2021全球新增裝機（GW）增速0%30%60%90%120%150%012243648602011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021國內新增裝機

30、（GW)增速02004002021A2022E2023E2024E2025E全球新增裝機(GW)（樂觀）全球新增裝機（GW)（保守）0.050.0100.0150.02021A2022E2023E2024E2025E國內新增裝機(GW)（樂觀）國內新增裝機（GW)（保守）回天新材(300041)公司深度報告 http:/ 9/18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖14：單玻太陽能電池組件 圖15：有機硅膠粘劑在光伏組件中的主要應用 資料來源：賽伍技術招股說明書，浙商證券研究所 資料來源：中國知網，浙商證券研究所 樂觀情況下，樂觀情況下，2025 年全球光伏用膠粘劑市場有望達年全球光伏用膠粘

31、劑市場有望達 38.6 億元。億元。有機硅膠粘劑由于具有良好的耐候性、密封性、電絕緣性以及應用工藝簡單、效率高等特點，在電池組件封裝生產中廣泛應用。有機硅膠粘劑在光伏組件中的應用大致可以分為粘接、密封、灌封 3 類。層壓后的太陽能電池片與鋁合金邊框的粘接與密封，接線盒與背材的粘接，接線盒的灌封及薄膜電池與金屬背軌的結構粘接，是有機硅膠粘劑在太陽能電池中 4 個重要的使用部位。根據 CPIA 預測，樂觀情況下，2025 年全球和中國光伏新增裝機量有望達 330GW、110GW；根據公司環評計算，單 GW 太陽能電池組件需要消耗光伏膠粘劑 645.6 噸，我們以 650 噸/GW 用膠量計算，20

32、25 年全球和中國光伏膠粘劑需求有望達 21.5 萬噸、7.2 萬噸，市場空間有望達 38.6 億元、12.9 億元。表3：光伏膠粘劑市場空間預測 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 全球新增裝機(GW)（樂觀）170 240 275 300 330 全球新增裝機(GW)（中性）170 218 248 273 300 全球新增裝機(GW)（保守）170 195 220 245 270 國內新增裝機(GW)（樂觀）54.9 90 95 100 110 國內新增裝機(GW)（中性）54.9 83 88 93 100 國內新增裝機(GW)（保守）54.9 75 80 85 9

33、0 用膠單耗用膠單耗 650 650 650 650 650 全球膠粘劑需求（樂觀）11.1 15.6 17.9 19.5 21.5 全球膠粘劑需求（中性）11.1 14.1 16.1 17.7 19.5 全球膠粘劑需求（保守）11.1 12.7 14.3 15.9 17.6 國內膠粘劑需求(樂觀）3.6 5.9 6.2 6.5 7.2 國內膠粘劑需求(中性）3.6 5.4 5.7 6.0 6.5 國內膠粘劑需求（保守）3.6 4.9 5.2 5.5 5.9 光伏膠粘劑價格（萬元光伏膠粘劑價格（萬元/噸）噸）1.95 1.9 1.88 1.85 1.8 全球光伏膠粘劑市場空間（樂觀）全球光伏膠

34、粘劑市場空間（樂觀）21.5 29.6 33.6 36.1 38.6 全球光伏膠粘劑市場空間（中性）21.5 26.9 30.2 32.8 35.1 全球光伏膠粘劑市場空間（保守）21.5 24.1 26.9 29.5 31.6 國內光伏膠粘劑市場空間（樂觀）國內光伏膠粘劑市場空間（樂觀）7.0 11.1 11.6 12.0 12.9 國內光伏膠粘劑市場空間（中性）7.0 10.2 10.7 11.1 11.7 國內光伏膠粘劑市場空間（保守）7.0 9.3 9.8 10.2 10.5 資料來源：CPIA，公司公告，Wind，浙商證券研究所 原材料價格低位運行，公司光伏膠粘劑盈利能力有望提升。原

35、材料價格低位運行，公司光伏膠粘劑盈利能力有望提升。根據公司公告，公司 2021 年工程膠粘劑和化學品成本中，原材料占比高達 90.95%，原材料價格變化對公司盈利空間影響巨大。其中光伏膠粘劑主要原材料為有機硅 107 膠和硅油，根據環評，單噸光伏膠粘劑需要消耗約 0.48 噸 107 膠，107 膠價格每變化 1000 元，將對公司光伏膠盈利產生 480 元的影響。根據百川盈孚數據，截至 2022年 8月 21日，有機硅 107膠價格為 21500元/噸，已經較2022 年 3 月 39300 元/噸下降近 45%。我們認為在原材料價格低位運行下，公司光伏膠噸毛利水平有望提升?；靥煨虏?300

36、041)公司深度報告 http:/ 10/18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖16：公司 2021年工程膠粘劑和化學品成本構成 圖17：有機硅 107膠價格情況（元/噸）資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：百川盈孚，浙商證券研究所 2.2 憑借下游客戶協同優勢，太陽能背膜業務快速增長憑借下游客戶協同優勢，太陽能背膜業務快速增長 借助銷售渠道和客戶的協同優勢，太陽能背膜業務快速增長。借助銷售渠道和客戶的協同優勢，太陽能背膜業務快速增長。太陽能電池背膜業務下游客戶亦是光伏企業，借助銷售渠道和客戶的協同優勢，公司太陽能背膜業務快速擴張，2021年太陽能背膜銷量 5863.42 萬平方

37、米，同比增加 41.74%。2022H1，公司借助戰略新品 CPC（雙面涂覆型背膜）的銷售提升及客戶結構優化等措施，太陽能背膜銷售收入同比增長90.85%。根據裕興股份可轉債數據，太陽能裝機容量 1GW 需要用太陽能背板基膜約 500 萬平方米，2025年樂觀預測情況下，全球及中國太陽能背膜需求有望達 16.5億平方米、5.5億平方米，市場空間有望分別達 165億元、55億元。圖18：公司太陽能背膜銷量及增速（萬平方米，%）圖19：公司可再生能源營收及增速（百萬元，%）資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 表4：太陽能背膜市場空間 2021A 2022E 20

38、23E 2024E 2025E 全球新增裝機(GW)（樂觀）170 240 275 300 330 全球新增裝機(GW)（中性）170 218 248 273 300 全球新增裝機(GW)（保守）170 195 220 245 270 國內新增裝機(GW)（樂觀）54.9 90 95 100 110 國內新增裝機(GW)（中性）54.9 83 88 93 100 國內新增裝機(GW)（保守）54.9 75 80 85 90 太陽能背膜單耗太陽能背膜單耗(萬平方米萬平方米/GW）500 500 500 500 500 全球背膜需求（萬平方米）（樂觀）85000 120000 137500 150

39、000 165000 全球背膜需求（萬平方米）（中性）85000 108750 123750 136250 150000 全球背膜需求（萬平方米）（保守）85000 97500 110000 122500 135000 國內背膜需求（萬平方米）（樂觀）27440 45000 47500 50000 55000 國內背膜需求（萬平方米）（中性）27450 41250 43750 46250 50000 國內背膜需求（萬平方米）（保守）27440 37500 40000 42500 45000 太陽能背膜價格（元太陽能背膜價格（元/平方米）平方米）10.6 10.5 10.3 10.1 10 全球

40、背膜市場空間全球背膜市場空間(億元億元)（樂觀）（樂觀）90 126 142 152 165 全球背膜市場空間(億元)（中性）90 114 127 138 150 全球背膜市場空間(億元)（保守）90 102 113 124 135 國內背膜市場空間國內背膜市場空間(億元億元)（樂觀）（樂觀）29 47 49 51 55 國內背膜市場空間(億元)（中性）29 43 45 47 50 國內背膜市場空間(億元)（保守）29 39 41 43 45 資料來源：CPIA，公司公告，Wind，浙商證券研究所 原材料,90.95%人工,2.76%折舊,1.65%1000020000300004000050

41、0006000070000有機硅107膠華東(元/噸)0%20%40%60%80%100%012002400360048006000201620172018201920202021太陽能背膜銷量增速-20%0%20%40%60%80%-450-150150450750105013501650可再生能源營收增速回天新材(300041)公司深度報告 http:/ 11/18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司現有光伏膠粘劑 9.07 萬噸，太陽能電池背膜 8000 萬平方米，擬新建 2 條雙面涂覆型太陽能背膜產線，合計產能 3600 萬平方米，屆時公司太陽能背膜產能將增加至 11600 萬平方

42、米。我們認為在光伏新能源行業高景氣下，公司作為光伏膠粘劑行業龍頭，疊加太陽能背膜產能快速釋放，公司可再生能源板塊有望快速增長。3 聚焦新能源汽車客戶，聚焦新能源汽車客戶，公司公司汽車膠粘劑業務有望快速增長汽車膠粘劑業務有望快速增長 3.1 汽車新能源化發展下，汽車新能源化發展下，2025 年車用膠粘劑需求有望達年車用膠粘劑需求有望達 96萬噸萬噸 汽車用膠粘劑種類繁多，隨著汽車新能源化發展，整車汽車用膠粘劑種類繁多，隨著汽車新能源化發展，整車用膠量不斷增加。用膠量不斷增加。膠粘劑密封劑雖然在汽車制造過程中只是輔助工藝材料，但是由于這類材料可以簡化汽車生產工藝、節省材料的使用量，增強零部件的強度

43、，尤其在防震、隔熱、防腐、防銹、降低噪聲、減輕自重、提高汽車的舒適性和安全性等方面有著特殊的作用。近年來隨著新能源汽車的快速發展，汽車膠粘劑密封膠的新品種、新工藝在汽車上的應用越來越廣泛，根據汽車膠粘劑密封膠實用手冊，當前單車用膠量可以達到 20-40千克。圖20：汽車膠粘劑密封膠品種 資料來源：汽車膠粘劑密封膠實用手冊，浙商證券研究所 新能源汽車單車用膠量和用新能源汽車單車用膠量和用膠價值量均高于傳統汽車，僅動力電池組裝用膠量就達膠價值量均高于傳統汽車，僅動力電池組裝用膠量就達 5 千克。千克。根據中國膠粘劑和膠粘帶工業協會，新能源汽車動力電池組裝用膠，主要包括 PACK 密封、結構粘接、結

44、構導熱、BMS 防護、電芯粘接、電池灌封、螺紋鎖固、殼體粘接等，其用膠量約 5 千克。近些年，由于電動汽車輕量化及長行駛里程的趨勢壓力，寧德時代等公司開始研究CTP結構。CTP結構是指動力電池包是由電芯（特別是方形電芯）直接組裝到PACK殼體中（cell to pack），這種結構大幅度減少了中間模組部件，提升了電池包的體積/重量能量密度，進一步延長了車輛續駛里程。我們認為鑒于 CTP 結構無法使用傳統的機械連接方式，而需要使用大量膠粘劑來連接固定電芯，新能源電池組裝用膠量將進一步增加?；靥煨虏?300041)公司深度報告 http:/ 12/18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖21：動

45、力電池主要用膠情況 圖22：CTP 與 MTP 主要區別 資料來源：膠粘劑交易平臺資訊，浙商證券研究所 資料來源：公開資料，浙商證券研究所 新能源汽車產銷呈高增長態勢。新能源汽車產銷呈高增長態勢。我國汽車行業在面臨芯片短缺、原材料價格上漲、國內疫情反復等困難下，2022年上半年產銷分別完成 1211.7萬輛和 1205.7萬輛，同比分別下降 3.7%和 6.6%。而新能源車產銷仍然保持高增長態勢，上半年產銷分別完成 266.1 萬輛和 260.0 萬輛，同比均大幅增加 120%。隨著疫情得到有效控制，疊加各地政府汽車消費促銷政策，根據中國汽車工業協會預測，2022 全年我國汽車銷量有望達到 2

46、700 萬輛，同比增長約 3%，其中新能源車銷量有望達到 550 萬輛，同比增長 56%以上。我們認為整體汽車市場逐漸向好疊加新能源汽車市場的快速增長，有望帶動膠粘劑需求的快速增長。圖23：近年來我國汽車銷量及增速（萬輛，%）圖24：近年來我國新能源汽車銷量及增速（萬輛，%）資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 2025年我國汽車用膠粘劑需求有望達年我國汽車用膠粘劑需求有望達 96萬噸。萬噸。根據中國汽車工業協會預測，2025年我國汽車銷量有望達到 3000 萬輛，根據汽車膠粘劑密封膠實用手冊數據，當前單車用膠量可達 20-40千克，我們認為隨著新能源汽車銷量

47、逐步增加疊加汽車輕量化發展，單車用膠量將逐漸增加，根據我們測算，到 2025年我國汽車膠粘劑需求有望達 96萬噸。其中新能源單車動力電池組裝用膠量，2025 年新能源汽車電池用膠量有望達到 6.5萬噸。表5：汽車用膠及動力電池用膠需求測算 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 汽車銷量（萬輛）2627.5 2750 2840 2910 3000 單車用膠量（kg)30 30 30.5 31 32 膠粘劑總需求膠粘劑總需求(萬噸）萬噸）79 83 87 90 96 新能源汽車銷量（萬輛）340 550 686 856 1086 動力電池單車用膠量（kg)5.0 5.0 5.

48、5 5.7 6.0 電池用膠需求（萬噸）電池用膠需求（萬噸）1.7 2.8 3.8 4.9 6.5 資料來源：中國汽車工業協會，中國膠粘劑和膠粘帶工業協會，浙商證券研究所-10%-5%0%5%10%15%-2000-1500-1000-500050010001500200025003000汽車銷量(萬輛）增速0%50%100%150%200%0100200300400新能源銷量（萬輛）增速回天新材(300041)公司深度報告 http:/ 13/18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3.2 切入鋰電負極用膠，打開汽車膠粘劑盈利空間切入鋰電負極用膠，打開汽車膠粘劑盈利空間 公公司聚焦新能源汽車

49、客戶，汽車膠粘劑業務快速增長。司聚焦新能源汽車客戶，汽車膠粘劑業務快速增長。公司取得 CATL 正式供應商資質，與億緯鋰能保持結構膠、導熱膠高份額供貨，銷量穩定提升；專注蔚來、小鵬、理想等標桿客戶突破，均實現項目中標或立項；乘用車業務在比亞迪、日產、奇瑞、一汽紅旗、長安、福特等主流車企加速突破，玻璃膠、結構膠、焊裝膠等主要用膠點均成功打造樣板標桿，行業影響力顯著提升。2021 年公司交通運輸設備制造和維修業務領域整體實現營業收入 4.94 億元，同比增長 12.96%。我們認為未來汽車用膠粘劑市場廣闊，隨著公司產品逐漸進入新能源汽車客戶，加速實現乘用車、客車多款膠粘劑產品進口替代，汽車用膠粘劑

50、板塊業務有望快速增長。表6：全球鋰電負極膠粘劑需求情況 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 全球鋰電總需求量（GWh）562.4 784.6 1033 1370 1908 負極材料單位用量(kg/KWh)1.25 1.25 1.25 1.25 1.25 負極材料需求（萬噸）70 98 129 171 239 SBR添加劑比例 2.0%2.0%2.0%2.0%2.0%PAA添加劑比例 1.0%1.0%1.0%1.0%1.0%SBR需求量（萬噸）1.40 1.96 2.58 3.42 4.78 PAA需求量（萬噸）0.70 0.98 1.29 1.71 2.39 SBR價格

51、（粉體）（萬元/噸）15 15 15 14 12 PAA價格（粉體）(萬元/噸）10 10 10 10 10 SBR市場空間（億元）21 29.4 38.7 47.9 57.4 PAA市場空間(億元）7 9.8 12.9 17.1 23.9 資料來源：EVTank，GGII，中國知網，浙商證券研究所 2025年鋰電負極用膠粘劑市場空間有望超年鋰電負極用膠粘劑市場空間有望超 80億元。億元。隨著新能源汽車的快速發展，全球鋰電需求量迅速增加，根據 EVTank 預測，到 2025 年全球鋰電需求有望達到 1908GWh，按照當前負極材料單位用量約 1.25千克/KWh測算，屆時負極材料需求有望達

52、239萬噸，市場空間有望達 80 億元以上。根據我們的測算，SBR 負極膠市場空間約為 57 億元，PAA 負極膠市場空間約為 24億元。硅碳負極用膠粘劑（硅碳負極用膠粘劑（PAA）發展前景向好，新項目投產有望助力公司躋身國內鋰電負極用）發展前景向好，新項目投產有望助力公司躋身國內鋰電負極用膠粘劑第一梯隊膠粘劑第一梯隊。據 GGII統計，2015-2021 年國內負極材料出貨量從 7.43萬噸增長至 72萬噸（CAGR+46%），其中硅基負極出貨量從 0.03 萬噸增長至 1.1 萬噸（CAGR+82%），在負極材料中占比僅 1.5%。我們認為，隨著貝特瑞、石大勝華等企業紛紛布局硅基負極產能，

53、硅基負極用膠粘劑有望快速放量。公司布局的 5.1 萬噸 PAA 項目，根據公司答投資者，其中 1期 1.5萬噸有望 2022年底安裝設備試產。此外公司還擬建 7.5萬噸鋰電新材料產業園項目，其中 4.5 萬噸為 SBR 膠粘劑。我們認為隨著公司 5.1 萬噸 PAA 和 4.5 萬噸 SBR 項目投產，公司有望躋身國內鋰電負極用膠粘劑第一梯隊。4 國產替代進行時，公司電子電器用膠成長空間巨大國產替代進行時，公司電子電器用膠成長空間巨大 4.1 高端電子電器用膠粘劑國產替代空間廣闊 電子電器領域用膠約百億市場電子電器領域用膠約百億市場。在我國經濟持續增長、信息化進程不斷推進的背景下，我國電子信息

54、產業持續向好，同時全球電子元器件、家用電器等產業向東轉移，當前我國已經成為全球第三大電子信息產品制造國，電子行業已成為國民經濟的支柱型產業。我國電子信息產業的蓬勃發展使得我國電子膠粘劑需求也快速增長，根據 CATIA，當前電子電器領域用膠已達百億市場?；靥煨虏?300041)公司深度報告 http:/ 14/18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表7：電子電器工業用膠粘劑、膠粘帶種類 膠粘劑種類膠粘劑種類 主要用途主要用途 環氧膠粘劑 灌封、包封；粘接、固定；SMT貼片、底部填充、裸芯片粘接；導電導熱 有機硅膠粘劑 灌封、包封；覆膜；粘接固定；導電導熱；電子裝置抗輻射/抗靜電 UV光固化膠

55、覆膜；粘接；包封等 丙烯酸酯膠 粘接固定等 瞬干膠 粘接固定等 厭氧膠 螺絲鎖固等 聚氨酯膠 灌封 熱熔膠 粘接固定 壓敏膠粘帶 固定、粘接、電線接頭絕緣 資料來源：中國膠粘劑網，浙商證券研究所 高端電子電器用膠粘劑國產替代空間廣闊。高端電子電器用膠粘劑國產替代空間廣闊。膠粘劑在電子電器產品中用量雖然較小，但是其應用的特殊性和功能性決定了其相對高附加值，根據 CATIA 數據，2020 年我國移動電子用膠粘劑市場均價達到 5.5 萬元/噸。但國內企業在貿易戰之前，主要供應中低端的元器件灌封、密封，而高端的芯片封裝、消費電子、車用電子以及 PCB 板領域主要由漢高、富樂、陶氏、日立等國外企業主導

56、，貿易戰以來華為等企業在高端用膠方面受制國外，部分龍頭企業逐步加快切入高端電子領域。我們認為隨著高端用膠粘劑逐步實現國產替代，疊加電子電器行業的高速發展，國內膠粘劑企業有望極大受益。圖25：我國集成電路產業銷售額情況 圖26：我國大家電銷售額情況 資料來源：中國半導體行業協會，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 4.2 加碼電子電器用膠，公司加速深拓加碼電子電器用膠，公司加速深拓高端高端電子膠市場電子膠市場 多客戶、多產品實現突破，公司電子電器業務快速增長。多客戶、多產品實現突破，公司電子電器業務快速增長。公司電子電器用膠粘劑客戶不斷實現突破，公司與華為合作再升級，多個新項目、

57、新產品導入供貨，三防漆產品穩步上量，向中興、小米、龍旗、華勤正式供貨，5G 通訊、消費電子領域多家頭部客戶突破增量；海爾、格力、美的、格蘭仕等智能家電領域核心客戶保持大份額的同時穩步發展；電源、LED 等業績穩定增長。公司 2022H1 年電子電器實現營收 2.91 億元，同比增長 37.71%。表8：公司電子用膠近年產銷情況 項目 2019 2020 2021 2022Q1 產能（噸）17000 17000 17000 4250 產量（噸）10166.38 10302.8 14765.8 4095.13 銷量（噸）9625.01 10148.54 14174.22 4053.4 產能利用率

58、59.80%60.60%86.86%96.36%產銷率 94.67%98.50%95.99%98.98%資料來源：公司公告，浙商證券研究所 回天通信電子新材料擴建項目，有望進一步提升公司回天通信電子新材料擴建項目，有望進一步提升公司電子膠市場份額電子膠市場份額。公司當前電子膠產能 1.7 萬噸，得益于下游客戶的快速突破，公司近年來電子電器用膠粘劑產能利用率不斷提高，由 2019年的 59.80%提高到 2021年的 86.86%。公司電子膠當前擴建項目預計 2023年投產，該項目建成后將形成 13500 噸單組份有機硅膠、23500 噸雙組份有機硅膠、700 噸 UV0%5%10%15%20%

59、25%30%02000400060008000100001200020172018201920202021銷售額（億元）增長率0%10%20%30%40%50%60%050010001500200025003000大家電(億元）增速回天新材(300041)公司深度報告 http:/ 15/18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 膠、800 噸電子級環氧膠、800 噸導熱材料、200 噸電子/芯片封裝膠產能，合計 3.95 萬噸。我們認為公司有望以高性價比和本土化服務的優勢在電子行業各應用領域逐步替代進口產品，新項目投產后有望進一步提高公司電子膠競爭優勢與市場份額。5 盈利預測與估值盈利預測與估

60、值 5.1 盈利預測盈利預測 關鍵假設關鍵假設 可再生能源板塊：可再生能源板塊：受益于光伏裝機量的快速提升，光伏膠粘劑及太陽能背膜需求不斷向好。光伏膠粘劑產品，考慮到公司 21 年 12 月新增 3 萬噸產能，我們假設公司 2022-2024 年光伏膠的銷量分別為 7.26/7.71/8.16萬噸，單價分別為 1.92/1.92/1.92萬元/噸；當前原材料價格已由一季度 3.3 萬元/噸下降至 2.2 萬元/噸，降幅達 30%，我們認為光伏膠毛利率有望大幅提升，給與 22-24年 21.5%/22%/22.5%的假設。太陽能背膜方面，考慮到公司擬于 2023年 3月新 增 3600 萬 平

61、方 米 產 能，我 們 假 設 公 司 2022-2024 年 太 陽 能 背 膜 銷 量 分 別 為7360/7840/10440 萬平方米，單價分別為 12.5/12.5/12.5 元/平方米，隨著公司戰略新品 CPC（雙面涂覆型背膜）產能逐漸釋放，逐漸形成規模優勢，給與其 22-24年毛利率均為 22%的假設。電子電器板塊：電子電器板塊：受益于我國電子信息產業持續向好發展，同時全球電子元器件、家用電器等產業向東轉移，我國電子電器用膠粘劑需求不斷增加?？紤]到公司 3.93 萬噸通信電子新材料擴建項目將于 2023 年上半年投產，我們預計 2022-2024 年公司電子膠銷量分別為1.70/

62、2.93/4.22 萬噸，單價分別為 3.40/3.10/3.00 萬元/噸，毛利率方面，在原材料價格下降疊加高端產能釋放背景下，假設其 22-24年毛利率分別為 33%/33%/33%。交通運輸設備板塊：交通運輸設備板塊：在新能源汽車發展如火如荼疊加汽車輕量化發展背景下，單車用膠量不斷增加，交通運輸設備板塊膠粘劑需求持續增加?？紤]到公司將于 2022 年底試產 5.1 萬噸 PAA項目（一期），我們預計公司 2022-2024年交通運輸設備板塊有望實現 5.43/6.32/8.78億元。表9：公司細分業務盈利預測 2021 2022E 2023E 2024E 可再生能源可再生能源 營業收入（

63、百萬元）1570.08 2313 2460 2872 增長率（%）55.92%47.33%6.36%16.75%毛利率(%)20.42%21.70%22.00%22.27%電子電器電子電器 營業收入（百萬元）459.81 578.00 908.92 1266.75 增長率（%）42.84%25.70%57.25%39.37%毛利率(%)30.59%33.00%33.00%33.00%交通運輸設備交通運輸設備 營業收入（百萬元）493.95 543.35 631.55 878.22 增長率（%）12.96%10.00%16.23%39.06%毛利率(%)32.28%34.00%34.00%34.

64、00%其他其他 營業收入（百萬元）430.51 464.95 502.15 542.32 增長率（%）8.28%8.00%8.00%8.00%毛利率(%)9.96%15.00%15.00%15.00%合合計計 營業收入（百萬元）2,954.35 3,899.45 4,502.84 5,559.58 增長率（%）36.54%31.99%15.47%23.47%毛利率(%)22.46%24.29%25.12%25.86%資料來源：浙商證券研究所 回天新材(300041)公司深度報告 http:/ 16/18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 預計 2022-2024 年公司營業收入分別為 38.9

65、9/45.03/55.60 億元，同比增速分別為 31.99%、15.47%、23.47%，歸母凈利潤分別為 3.73/4.73/6.20億元，同比增速分別為 43.03%、26.87%、30.86%，EPS 為 0.87/1.10/1.44 元/股，對應 PE 分別為 24.07、18.98、14.50。我們認為隨著公司新增產能有序投產，公司光伏用膠、電子電器用膠、交通運輸設備用膠等行業高景氣發展，公司盈利能力有望維持高增長，首次覆蓋，給予公司“買入”評級。5.2 估值分析估值分析 根據公司的業務特性，我們選取與公司主營產品相類似的硅寶科技（工業膠粘劑，建筑膠粘劑）、康達新材（風電膠粘劑）、

66、賽伍技術（太陽能背板、光伏膠膜等）和中來股份（太陽能背板等）作為可比公司，根據萬得一致預期，當前可比公司 2022 年平均 PE 為 24.26。公司為國內工程膠粘劑龍頭，憑借光伏膠+太陽能背膜組合產品，太陽能背膜銷量快速提升；公司切入華為、寧德時代產業鏈，電子電器、鋰電用膠國產替代快速推進；此外公司還布局了 5.1萬噸 PAA鋰電負極用膠粘劑項目，擬建 7.5萬噸鋰電新材料項目，增量市場巨大。公司光伏、電子電器、新能源車用膠粘劑三大賽道成長空間巨大，業績有望持續增長，公司 22 年估值低于行業均值，給與“買入”評級。表10：可比公司估值表 股票代碼股票代碼 簡稱簡稱 20220824 EPS

67、（元）（元）PE（倍）（倍）收盤價收盤價(元元)2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 300019.SZ 硅寶科技 18.49 0.69 0.87 1.20 1.74 26.98 21.33 15.42 10.62 002669.SZ 康達新材 13.92 0.07 1.26 1.84 2.45 193.24 11.01 7.55 5.68 603212.SH 賽伍技術 25.96 0.39 0.77 1.04 1.26 67.25 33.63 25.07 20.64 300393.SZ 中來股份 18.49 -0.29 0.59 0.

68、96 1.33 -64.37 31.48 19.30 13.92 平均 24.36 16.84 12.72 300041.SZ 回天新材 20.85 0.53 0.87 1.10 1.44 39.58 24.07 18.98 14.50 資料來源：Wind，浙商證券研究所（注：硅寶科技為浙商證券預測）6 風險提示風險提示 1、原料價格大幅波動原料價格大幅波動：公司可再生能源板塊為基本盈利盤，倘若下游需求不振，公司主要產品價格如果大幅波動，將對公司盈利產生不同程度的影響。2、客戶開拓不及預期客戶開拓不及預期：公司電子電器用膠、鋰電負極用膠粘劑下游客戶認證壁壘較高，倘若公司與客戶的認證進程不及預期

69、，將對該業務進展及收入增速產生影響。3、新項目建設進度推遲導致產能釋放不及預期新項目建設進度推遲導致產能釋放不及預期：未來幾年，公司新增產能較多，倘若新增產能無法如期投放或釋放，將對公司收入及業績造成影響。4、環保政策及安全生產風險環保政策及安全生產風險:公司有機硅膠粘劑、聚氨酯膠粘劑等業務生產基地發生環?；虬踩鹿?，將對公司主要產品產量造成影響，進而對公司的業績造成不利影響?；靥煨虏?300041)公司深度報告 http:/ 17/18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_ThreeForcast 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表 利潤表 (百萬元)2021

70、 2022E 2023E 2024E (百萬元)2021 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 2877.42 3266.65 3763.10 4553.85 營業收入營業收入 2954.34 3899.44 4502.82 5559.57 現金 687.44 689.66 733.19 933.55 營業成本 2290.71 2952.29 3371.59 4121.86 交易性金融資產 0.00 3.83 1.28 1.70 營業稅金及附加 16.31 24.59 26.94 33.00 應收賬項 1444.42 1520.66 1889.56 2345.41 營業費用 1

71、39.49 148.18 171.11 211.26 其它應收款 16.21 24.92 28.35 33.68 管理費用 140.28 175.47 202.63 250.18 預付賬款 55.19 101.05 103.41 122.27 研發費用 136.65 180.37 208.28 257.16 存貨 440.38 602.72 687.11 824.64 財務費用 16.12 22.00 19.30 18.52 其他 233.78 323.81 320.20 292.60 資產減值損失(16.77)31.20 31.52 38.92 非流動資產非流動資產 1499.81 1742

72、.15 2018.74 2258.12 公允價值變動損益 0.00 0.00 0.00 0.00 金額資產類 0.00 0.00 0.00 0.00 投資凈收益 2.51 2.44 2.47 2.46 長期投資 98.82 101.16 99.82 99.94 其他經營收益 40.91 40.91 40.91 40.91 固定資產 794.66 1054.94 1348.87 1588.38 營業利潤營業利潤 274.96 408.69 514.85 672.03 無形資產 209.24 213.13 221.10 233.50 營業外收支 1.89 1.89 1.89 1.89 在建工程 2

73、65.24 257.62 228.81 214.41 利潤總額利潤總額 276.85 410.58 516.74 673.92 其他 131.83 115.30 120.13 121.90 所得稅 18.43 37.62 43.28 54.35 資產總計資產總計 4377.23 5008.81 5781.83 6811.96 凈利潤凈利潤 258.43 372.97 473.46 619.57 流動負債流動負債 1912.57 2046.99 2343.77 2752.56 少數股東損益(2.48)(0.22)0.00 0.00 短期借款 433.17 323.12 339.16 365.15

74、 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 260.91 373.19 473.46 619.57 應付款項 1150.37 1458.00 1703.56 2062.73 EBITDA 371.17 536.29 677.64 874.29 預收賬款 0.00 6.93 2.67 4.39 EPS（最新攤?。?.61 0.87 1.10 1.44 其他 329.03 258.94 298.38 320.29 非流動負債非流動負債 256.00 245.14 247.93 249.69 主要財務比率 長期借款 205.63 205.63 205.63 205.63 2021 2022E 2023E 2

75、024E 其他 50.37 39.51 42.29 44.06 成長能力成長能力 負債合計負債合計 2168.57 2292.13 2591.69 3002.25 營業收入 36.54%31.99%15.47%23.47%少數股東權益 7.77 7.55 7.55 7.55 營業利潤-5.81%48.64%25.97%30.53%歸屬母公司股東權益 2200.89 2709.13 3182.59 3802.17 歸屬母公司凈利潤-0.14%43.03%26.87%30.86%負債和股東權益負債和股東權益 4377.23 5008.81 5781.83 6811.96 獲利能力獲利能力 毛利率

76、22.46%24.29%25.12%25.86%現金流量表 凈利率 8.75%9.56%10.51%11.14%(百萬元)2021 2022E 2023E 2024E ROE 12.55%15.15%16.03%17.70%經營活動現金流經營活動現金流 122.60 369.53 453.12 609.54 ROIC 9.80%12.10%13.13%14.50%凈利潤 258.43 372.97 473.46 619.57 償債能力償債能力 折舊攤銷 70.63 103.71 141.60 181.84 資產負債率 49.54%45.76%44.82%44.07%財務費用 16.12 22.

77、00 19.30 18.52 凈負債比率 30.29%23.44%21.46%19.43%投資損失(2.51)(2.44)(2.47)(2.46)流動比率 1.50 1.60 1.61 1.65 營運資金變動 73.66 (11.93)(121.65)(107.24)速動比率 1.27 1.30 1.31 1.35 其它(293.72)(114.77)(57.12)(100.71)營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流(351.99)(360.98)(409.09)(417.92)總資產周轉率 0.77 0.83 0.83 0.88 資本支出(291.35)(350.00)(400.0

78、0)(400.00)應收賬款周轉率 4.03 4.01 3.71 3.85 長期投資 2.11 (3.80)1.83 0.05 應付賬款周轉率 8.16 7.65 6.74 7.25 其他(62.75)(7.19)(10.91)(17.97)每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流 305.81 (6.33)(0.50)8.74 每股收益 0.61 0.87 1.10 1.44 短期借款 171.99 (110.05)16.04 25.99 每股經營現金 0.28 0.86 1.05 1.41 長期借款 140.71 0.00 0.00 0.00 每股凈資產 5.11 6.29 7

79、.39 8.82 其他(6.89)103.73 (16.54)(17.26)估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額 76.43 2.22 43.53 200.35 P/E 34.43 24.07 18.98 14.50 P/B 4.08 3.32 2.82 2.36 EV/EBITDA 21.48 16.48 13.01 9.89 資料來源：浙商證券研究所 回天新材(300041)公司深度報告 http:/ 18/18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 3

80、00 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買

81、入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其

82、為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投

83、資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場 1號樓 25層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街 8號富華大廈 E座 4層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心 33層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010 浙商證券研究所：https:/