撫順特鋼-技改項目持續推進鎳價上漲拖累業績-220904（16頁）.pdf

1、 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2022 年年 09 月月 04 日日 證券研究報告證券研究報告2022 年中報點評年中報點評 買入買入（首次）（首次）當前價：16.42 元 撫順特鋼（撫順特鋼（600399）鋼鐵鋼鐵 目標價：22.40 元（6 個月）技改項目技改項目持續推進持續推進，鎳價上漲拖累業績，鎳價上漲拖累業績 投資要點投資要點 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 分析師：鄭連聲 執業證號：S1250522040001 電話：010-57758531 郵箱： 聯系人：黃騰飛 電話：13651914586 郵箱： 相對指數表現相對指數表現 數據來源：聚源數據 基礎數據基礎數據

2、總股本(億股)19.72 流通 A 股(億股)19.72 52 周內股價區間(元)10.66-25.35 總市值(億元)323.82 總資產(億元)102.24 每股凈資產(元)2.97 相關相關研究研究 事件：事件：公司發布 2022半年度報告，2022年上半年，公司實現營業收入 38.2億元，同比增長 1.24%；實現歸母凈利潤 1.8 億元，同比減少 57.5%。分季度來看，2022Q1/Q2公司分別實現營業收入 18.2/19.9億元，同比增長1.03%/1.42%。高溫合金需求旺盛高溫合金需求旺盛，中高端特鋼占比，中高端特鋼占比提提高高。2022年上半年，公司合金結構鋼、不銹鋼、工模

3、具鋼、高溫合金營業收入分別為 14.0億元、7.6億元、5.9億元、7.7億元，同比增長分別為-16.2%、26.4%、6.7%、16.2%。上半年公司合金結構鋼、不銹鋼、工模具鋼、高溫合金產量分別為 121700噸、44000噸、36900噸、3800噸，同比分別增長-37.3%、15.5%、6.9%、23.0%；銷量分別為 126700噸、44400 噸、34700 噸、3600 噸，同比分別增長-35.3%、39.6%、-0.8%、16.8%，平均售價分別為 11162.6元/噸、17233.4元/噸、16982.2元/噸、213239.5元/噸，同比分別增長 30.7%、-8.6%、8

4、.6%、-0.2%。公司積極調整產品結構，加大中高端特鋼產量，隨著鎳價回落，業績有望迎來修復。技改技改項目加速項目加速推進推進，不斷優化產品結構不斷優化產品結構。公司正在建設提升公司產能及產品質量的技術改造項目，項目全部建設完成后，將進一步提升公司產品的供應能力，增加公司高附加值、高技術含量產品比重，也為公司增加了新的利潤增長點，提升公司核心競爭力，對公司未來發展產生積極影響。兩機專項帶動兩機專項帶動高溫合金需求快速增長。高溫合金需求快速增長。航發產業高景氣持續，“兩機專項”蓄勢待發。未來十年，中國軍用、民用飛機用高溫合金需求增量分別為 3.0萬噸、0.8萬噸，2030年軍、民品需求將分別達

5、4.1萬噸、9.1萬噸，10 年年均復合增速分別為 14.0%、18.6%。在“兩機專項”的國產替代進程中，伴隨著公司高溫合金產能持續釋放，未來高溫合金利潤貢獻可觀。盈利預測與投資建議。盈利預測與投資建議。預計公司 2022-2024年歸母凈利潤分別為 7.5億元、12.7億元、15.8億元，對應 EPS分別為 0.38元、0.64元、0.80元，未來三年歸母凈利潤將保持 26.30%的復合增長率?？紤]到公司高溫合金產能持續釋放且產品結構不斷優化，給予公司 2023年 35倍 PE，對應目標價 22.40元，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：風險提示：宏觀經濟下滑、原材料價格波動、項目投產不

6、達預期。指標指標/年度年度 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）7414.43 8222.19 9593.91 10829.07 增長率 18.21%10.89%16.68%12.87%歸屬母公司凈利潤（百萬元）783.39 747.39 1265.19 1578.47 增長率 42.02%-4.60%69.28%24.76%每股收益EPS（元）0.40 0.38 0.64 0.80 凈資產收益率 ROE 13.37%11.26%16.32%17.39%PE 41 43 26 21 PB 5.53 4.88 4.18 3.57 數據來源：Wind，西南證券 -57

7、%-45%-33%-20%-8%4%21/921/1122/122/322/522/722/9撫順特鋼 滬深300 6416 撫順特鋼（撫順特鋼（600399）2022 年中報點評年中報點評 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 目目 錄錄 1 業績穩中有進，積極調整產品結構業績穩中有進，積極調整產品結構.1 1.1 經營業績保持穩定，超高強度鋼、高溫合金產量提升.1 1.2 技改項目加速推進，打破重點產品產能瓶頸.3 2 多領域應用，高溫合金迎來需求快速增長期多領域應用，高溫合金迎來需求快速增長期.4 2.1 航發產業高景氣持續，“兩機專項”蓄勢待發.4 2.2 氣電發展帶動我國高溫合金需求.5

8、2.3 石油供需缺口巨大，高溫合金需求有望持續提升.7 3 盈利預測與估值盈利預測與估值.8 3.1 盈利預測.8 3.2 相對估值.9 4 風險提示風險提示.10 fYrVdU9UpZkZsWfWbR8Q7NmOqQsQtRiNqQvMlOpPtN9PqRmNwMoOpOvPmMoN 撫順特鋼（撫順特鋼（600399）2022 年中報點評年中報點評 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 圖圖 目目 錄錄 圖 1：2022H1 公司營業收入 38.2 億元.1 圖 2：2022H1 公司歸母凈利潤 1.8 億元.1 圖 3：2017-2022H1 公司主營業務收入拆分（億元）.1 圖 4：2017-

9、2022H1 公司主營業務營收占比.1 圖 5：2017-2022H1 公司綜合毛利率及凈利率情況.2 圖 6：2017-2022H1 公司期間費用率情況.2 圖 7：2017-2022H1 公司研發費用情況.2 圖 8：2017-2022H1 公司特鋼銷量和單價.3 圖 9：2017-2022H1 公司高溫合金產銷量和單價.3 圖 10：2021年全球燃氣發電 6500TWH，占比 22.2%.6 圖 11：2021年我國燃氣發電裝機容量達到 10800萬千瓦.6 圖 12：2021年我國日均消耗石油 1527萬桶，僅次于美國.7 圖 13：2021年我國石油消耗量全球占比為 16%.7 圖

10、 14：乙烯裂解爐內部結構.7 圖 15：國內乙烯產銷量逐年增長.7 表表 目目 錄錄 表 1：撫順特鋼技改項目進度.3 表 2：未來 10年我國高溫合金在軍用飛機領域需求測算.4 表 3：未來 20年我國民航領域高溫合金需求測算.5 表 4：2021年服役軍艦高溫合金需求測算.5 表 5：國內乙烯擴產情況.8 表 6：分業務收入及毛利率.9 表 7：可比公司估值（截止至 9.2 收盤價）.10 附表：財務預測與估值.11 撫順特鋼（撫順特鋼（600399）2022 年中報點評年中報點評 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 1 1 業績穩中有進，業績穩中有進，積極調整積極調整產品結構產品結構 1.

11、1 經營業績保持穩定，經營業績保持穩定，超高強度鋼、高溫合金產量提升超高強度鋼、高溫合金產量提升 營收營收小幅增長小幅增長，歸母歸母凈利潤凈利潤下滑下滑。2022 年上半年，公司實現營業收入 38.2 億元，同比增長 1.24%；實現歸母凈利潤 1.8 億元，同比減少 57.5%。分季度來看，2022Q1/Q2 公司分別實現營業收入 18.2/19.9 億元，同比增長分別為 1.03%/1.42%。上半年，雖然高溫合金、超高強度鋼等高端產品市場需求依然旺盛，但是原材料價格和能源價格的大幅上漲及部分民用產品市場持續低迷等不利因素對公司盈利能力造成一定影響，導致歸母凈利潤同比下降較多。圖圖 1：2

12、022H1 公司營業收入公司營業收入 38.2 億億元元 圖圖 2：2022H1 公司歸母凈利潤公司歸母凈利潤 1.8 億億元元 數據來源：wind，西南證券整理 數據來源：wind，西南證券整理 合金結構鋼需求不及預期合金結構鋼需求不及預期，中高端特鋼占比中高端特鋼占比提高提高。2022 年上半年，公司合金結構鋼、不銹鋼、工模具鋼、高溫合金營業收入分別為 14.0 億元、7.6 億元、5.9 億元、7.7 億元，同比增長分別為-16.2%、26.4%、6.7%、16.2%，合金結構鋼收入下滑主要系汽車用鋼需求不及預期。公司營收結構較為穩定，2022 年上半年合金結構鋼、不銹鋼、工模具鋼、高溫

13、合金營收占比分別 36.8%、19.9%、15.3%、20.1%。圖圖 3：2017-2022H1 公司主營業務收入拆分（億元）公司主營業務收入拆分（億元）圖圖 4：2017-2022H1 公司主營業務營收占比公司主營業務營收占比 數據來源：wind，西南證券整理 數據來源：wind，西南證券整理 撫順特鋼（撫順特鋼（600399）2022 年中報點評年中報點評 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2 公司公司凈利率毛利率均凈利率毛利率均有所有所下滑下滑。2022 年上半年公司綜合毛利率為 14.9%，較去年同期下降 5.66pp；凈利率為 4.8%，較去年同期下降 6.63pp。主要系公司采購的

14、鎳、鈷等主要原材料價格大幅波動，同時，能源價格較去年同期大幅增長，公司成本大幅上漲。與此同時，公司三費保持相對穩定，研發費用有所增加，凈利率進一步下降。圖圖 5：2017-2022H1 公司綜合毛利率及凈利率情況公司綜合毛利率及凈利率情況 數據來源：wind，西南證券整理 期間費用率保持穩定期間費用率保持穩定，研發費用研發費用增加增加。2022 年上半年公司期間費用率為 4.9%，較去年同期下降 0.09pp。其中，銷售費用率、管理費用率、財務費用率分別為 0.6%、3.6%、0.6%，較去年同期分別下降 0.15pp、-0.61pp、0.55pp。2022 年上半年公司研發投入 2.0 億元

15、，研發占比 5.2%，同比增加 41.4%。圖圖 6：2017-2022H1 公司公司期間費用率期間費用率情況情況 圖圖 7：2017-2022H1 公司公司研發費用研發費用情況情況 數據來源：wind，西南證券整理 數據來源：wind，西南證券整理 推進產品結構調整，超高強度鋼、高溫合金產量提升推進產品結構調整，超高強度鋼、高溫合金產量提升。2022 年上半年公司合金結構鋼產量為 121700噸，同比減少 37.3%，銷量為 126700噸，同比減少 35.3%，平均售價為 11162.6元/噸，同比增加 30.7%；不銹鋼產量為 44000 噸，同比增加 15.5%，銷量為 44400 噸

16、，同比增長 39.6%，平均售價為 17233.4 元/噸，同比減少 8.6%；工模具鋼產量為 36900 噸，同比增加 6.9%，銷量為 34700 噸，同比減少 0.8%，平均售價為 16982.2 元/噸，同比增加 8.6%。2022 年上半年公司高溫合金產量為 3800 噸，同比增長 23.0%，銷售量 3600 噸，同比增長 撫順特鋼（撫順特鋼（600399）2022 年中報點評年中報點評 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 3 16.8%，平均售價為 213239.5 元/噸，同比減少 0.2%。2022 年上半年，受宏觀經濟影響，以汽車鋼為代表的優鋼市場需求較上年同期大幅縮減，公司合

17、金結構鋼產量同比大幅降低。公司調整戰略，通過市場調研針對潛在新用戶專項制定開發合作計劃，通過調整產品結構，重點圍繞新能源領域用鋼，組建專業團隊大力開發新市場。圖圖 8：2017-2022H1 公司公司特特鋼鋼銷量和單價銷量和單價 圖圖 9：2017-2022H1 公司高溫合金產銷公司高溫合金產銷量量和單價和單價 數據來源：wind，西南證券整理 數據來源：wind，西南證券整理 1.2 技改技改項目加速項目加速推進推進，打破重點產品產能瓶頸打破重點產品產能瓶頸 近年來，公司高端產品的產能利用率始終保持較高水平，為了進一步推動公司業務發展，打破公司重點產品產能瓶頸，進一步鞏固公司行業地位，公司正

18、在建設重要生產項目及技術改造項目。截至 2022 年中報，公司募集資金投資的技術改造項目“進一步提升軍品產能技術改造項目”、“連軋廠提升產能技術改造項目”、“第三煉鋼廠新建 12 臺保護氣氛電渣爐技術改造項目”、“第三煉鋼廠新建 8 臺電渣爐技術改造項目”將于 2022-2023 年進行建設。節能環保技術改造項目“撫順特鋼超低排放技術改造項目”、“物資管理處節能環保技術改造項目”、“第二煉鋼廠精煉爐機械泵技術改造項目”將于 2022-2023 年進行建設。信息化建設項目“信息中心 2022 年信息化建設項目”將于 2022-2023 年進行建設。表表 1：撫順特鋼：撫順特鋼技改技改項目進度項目

19、進度 項目名稱項目名稱 投資金額（萬元）投資金額（萬元）建設周期建設周期 新建提升公司產能及產品質量的技術改造項目新建提升公司產能及產品質量的技術改造項目 進一步提升軍品產能技術改造項目 14963 2022-2023 連軋廠提升產能技術改造項目 21685 2022-2023 第三煉鋼廠新建 12 臺保護氣氛電渣爐技術改造項目 8500 2022-2023 第三煉鋼廠新建 8 臺電渣爐技術改造項目 10375 2022-2023 其他 10122 2022-2023 合計 65645-新建節能環保技術改造項目新建節能環保技術改造項目 撫順特鋼超低排放技術改造項目 31000 2022-202

20、3 物資管理處節能環保技術改造項目 4100 2022-2023 第二煉鋼廠精煉爐機械泵技術改造項目 3180 2022-2023 撫順特鋼（撫順特鋼（600399）2022 年中報點評年中報點評 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 4 項目名稱項目名稱 投資金額（萬元）投資金額（萬元）建設周期建設周期 其他 2050 2022-2023 合計 40330-信息化建設項目信息化建設項目 信息中心 2022 年信息化建設項目 840 2022-2023 其他 828 2022-2023 合計 1688-數據來源：公司公告，西南證券整理 2 多領域應用，高溫合金迎來需求快速增長期多領域應用，高溫合金迎

21、來需求快速增長期 2.1 航發產業高景氣持續，“兩機專項”蓄勢待發航發產業高景氣持續，“兩機專項”蓄勢待發 2020 年中國航空航天領域高溫合金需求約為年中國航空航天領域高溫合金需求約為 2.75 萬噸，其中軍品需求占比約萬噸，其中軍品需求占比約 40%，為，為1.10 萬噸（數據來源：前瞻產業研究院）。未來十年，中國軍用飛機用高溫合金累計需求增萬噸（數據來源：前瞻產業研究院）。未來十年，中國軍用飛機用高溫合金累計需求增量量 2.97 萬噸，萬噸，2030 年軍品需求將達年軍品需求將達 4.07 萬噸，萬噸，10 年年均復合增速年年均復合增速 13.98%?？紤]到未來訓練演習次數的增加以及老機

22、型十年左右的發動機更換周期，我們假設目前存量飛機數量中的 50%在未來 10 年內將更換發動機，新交付的飛機數量為存量的一倍。根據西部超導招股說明書，高溫合金重量占單臺發動機重量的比重約為 50%-60%，高溫合金全流程成材率預計為 20%-40%，我們取高溫合金重量占單臺發動機重量的比重為 50%，成材率為 20%，預計未來 10 年高溫合金在軍用飛機領域總需求增量為 2.97 萬噸，年均需求增量約 0.30 萬噸。表表 2：未來未來 10年我國高溫合金在軍用飛機領域需求測算年我國高溫合金在軍用飛機領域需求測算 飛機飛機 類型類型 細分細分 類型類型 型號型號 存量飛存量飛機數量機數量（架）

23、（架）飛機更換飛機更換發動機數發動機數量（架）量（架）增量飛增量飛機數量機數量（架）（架）單機發單機發動機數動機數量（臺）量（臺）發動機發動機總數量總數量（臺）（臺）發動機發動機重量重量（噸）（噸）高溫合高溫合金需求金需求量（噸）量（噸）戰斗機 單發 J-7/J10 678 339 678 1 1017 1.7 4322 雙發 H-6/JH-7/Q-5/J-8/J-11/J15/J20 893 447 893 2 2679 1.7 11386 運輸機/特種機 雙發 737/An-30/challenger 870/Y7/Y12/Z18/MA60/Ka-31/SH-5 102 51 102 2

24、306 1.2 918 三發 Tu-154 10 5 10 3 45 2 225 四發 II-76/Y-8/Y-9/Y-20 234 117 234 4 1404 2 7020 武裝 直升機 單發 Z-11 46 23 46 1 69 0.6 104 雙發 Mi-17/171/Z-8/Z-9/Z-10/Z-18/Z-19/S-70/AS365/Ka-27/Ka-28 856 428 856 2 2568 0.6 3852 訓練機 單發 JJ-7/JL-8/H120/H125M/JL-8/JL-9 312 156 312 1 468 1 1170 雙發 L15/Su-27/Y-7/JJ-6/Mi

25、-8 93 47 93 2 279 1 698 合計合計 29695 數據來源：World Air Force 2021，西南證券整理 撫順特鋼（撫順特鋼（600399）2022 年中報點評年中報點評 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 5 2020 年中國航空航天領域高溫合金需求約為年中國航空航天領域高溫合金需求約為 2.8 萬噸，其中民品需求占比約萬噸，其中民品需求占比約 60%，為，為1.7 萬噸。未來十年，中國民用飛機用高溫合金萬噸。未來十年，中國民用飛機用高溫合金年均年均需求增量需求增量約約 0.75 萬萬噸，噸，2030 年民品需年民品需求將達求將達 9.1萬噸，萬噸，10年年均復合增

26、速年年均復合增速 18.6%。根據西部超導招股說明書，我們依舊假設高溫合金重量占單臺發動機重量的比重為 50%，成材率為 20%，測算出未來 20 年中國民航領域高溫合金累計需求增量約為 14.9 萬噸，年均需求增量 0.75 萬噸。由于我們從中國商飛獲得的數據是未來 20 年新增飛機數量，并以此測算出未來 20 年民航領域新增高溫合金需求量，為了和軍品領域需求測算周期保持一致，進而測算出航空航天領域未來 10 年整體高溫合金需求增量，我們假設民用航空領域高溫合金需求未來 20 年保持線性增長，據此測算出未來10 年民航領域年均高溫合金需求增量 0.75 萬噸。表表 3：未來：未來 20年我國

27、民航領域高溫合金需求測算年我國民航領域高溫合金需求測算 飛機類型飛機類型 機型機型 飛機數量（架）飛機數量（架）單機發動機數量（臺）單機發動機數量（臺）發動機總數量（臺）發動機總數量（臺）發動機重量（噸）發動機重量（噸）高溫合金需求量（噸）高溫合金需求量（噸）客機 單通道噴氣客機 5937 2 11874 2 59370 雙通道噴氣客機 1868 4 7472 4 74720 渦扇支線客機 920 2 1840 2 9200 貨機 新貨機 117 2 234 2 1170 客改貨機 491 2 982 2 4910 合計合計 149370 數據來源：中國商飛，西南證券整理 中國未來將圍繞航空母

28、艦打造遠洋海軍力量，預計未來燃氣輪機對高溫合金需求將保持中國未來將圍繞航空母艦打造遠洋海軍力量，預計未來燃氣輪機對高溫合金需求將保持穩定。穩定。2021 年新下水的軍艦中，052D 型驅逐艦、055 型驅逐艦、075 級兩棲攻擊艦動力均采用柴、燃機相結合的配置。根據北極星電力網資料，該三種艦艇均采用國產 QC280 型燃氣輪機，單機重量約為 15 噸。根據中國金屬學會高溫材料分會資料顯示，高溫合金重量占單臺燃氣輪機重量的比重也約為 50%，高溫合金全流程成材率預計為 20%-40%，我們假設高溫合金部件在燃氣輪機中的重量占比為 50%，成材率為 20%，2021 年軍艦高溫合金需求量約為 97

29、5 噸。表表 4：2021 年服役軍艦高溫合金需求測算年服役軍艦高溫合金需求測算 軍艦型號軍艦型號 服役數量（艘）服役數量（艘）燃氣輪機數量（臺）燃氣輪機數量（臺）燃氣輪機重量（噸）燃氣輪機重量（噸）高溫合金需求（噸）高溫合金需求（噸）052D型驅逐艦 7 2 15 525 055 型驅逐艦 2 4 15 300 075 級兩棲攻擊艦 2 2 15 150 合計合計 975 數據來源：北極星電力網，中國金屬學會高溫材料分會，西南證券整理 2.2 氣電發展帶動我國高溫合金需求氣電發展帶動我國高溫合金需求 我國燃氣發電我國燃氣發電潛力巨大潛力巨大。在行業的官方統計口徑中，氣電被歸并在“火電”名下，

30、沒有正式“名分”。雖然氣電裝機在“十三五”期間年均增長達到 9.7%，但燃氣發電行業真正的“春天”，始終將至而未至。2021 年全球燃氣發電 6500TWh，占比 22.2%。同年國內電力市場以原煤發電為主，占比高達 71.1%；燃氣發電占比僅為 3%，對比全球電力結構以及美、俄、英、德、日等國均處于較低水平。與傳統火電相比，燃氣發電較燃煤發電具有很大的優勢。（1）二氧化碳排放量不足燃煤電廠的一半，氮氧化物排放量約為燃煤電廠的 10%，二氧 撫順特鋼（撫順特鋼（600399）2022 年中報點評年中報點評 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 6 化硫和煙塵排放幾乎為零，環保優勢突出。（2）建設燃氣

31、電廠占地面積一般僅為燃煤電廠的54%，能夠在用電緊張的城市負荷中心建設，以實現就地供電。（3）燃氣機組具有運行靈活、啟停迅速的優勢。燃氣發電作為我國實現能源轉型的重要突破口，發展潛力巨大。圖圖 10：2021年全球燃氣發電年全球燃氣發電 6500TWh，占比，占比 22.2%數據來源：IEA，BP Statistical Review of World Energy June 2017-2020，西南證券整理 燃氣發電燃氣發電機機未來未來四四年預計產生高溫合金需求年預計產生高溫合金需求 4.2萬噸。萬噸。我國燃氣發電裝機容量持續增長，2021 年達到 10800 萬千瓦，同比增加 10.2%。

32、按照單臺燃氣輪機 30 兆瓦計算，考慮 30 兆瓦級燃氣輪機重量，以高溫合金占比 50%、成材率 20%計算，每臺約消耗 30 噸高溫合金，2021 年新增燃氣輪機 360 臺，高溫合金材料消耗量為 1.1 萬噸。根據前瞻產業研究院預測，2025 年全國燃氣發電裝機容量 15000 萬千瓦時，按照單臺燃氣輪機 30 兆瓦計算，將新增燃氣輪機 1400 臺，產生高溫合金需求 4.2 萬噸，年均 1.1 萬噸。圖圖 11：2021 年我國燃氣發電裝機容量達到年我國燃氣發電裝機容量達到 10800 萬千瓦萬千瓦 數據來源：中電聯，前瞻產業研究院，西南證券整理 撫順特鋼（撫順特鋼（600399）202

33、2 年中報點評年中報點評 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 7 2.3 石油供需缺口巨大，高溫合金需求有望持續提升石油供需缺口巨大，高溫合金需求有望持續提升 作為全球第二大石油進口國和消費國，中國 2021 年消耗原油 7 億噸，約每天 1527 萬桶，占全球消耗總量的 16%，僅次于美國（1978 萬桶/天）。石化設施設備對安全可靠性要求較高，且大多運行在高溫、高壓和高腐蝕環境下。由于石化設施設備對安全可靠性要求較高，且大多運行在高溫、高壓和高腐蝕等惡劣工況下，對工作在該環境下的不銹鋼管相關性能有著較為嚴苛的要求。因此，耐高溫、耐高壓、耐高腐蝕的高溫合金是石化設施設備中重要的基礎部件，尤其在油

34、氣開采及煉油廠的煙氣輪機中。圖圖 12：2021 年我國日均消耗石油年我國日均消耗石油 1527萬桶，僅次于美國萬桶，僅次于美國 圖圖 13：2021 年我國石油消耗量全球占比為年我國石油消耗量全球占比為 16%數據來源：產業研究院數據整理，西南證券整理 數據來源：產業研究院整理，西南證券整理 乙烯工業是石油化工產業的核心，其產品占石化產品的乙烯工業是石油化工產業的核心，其產品占石化產品的 75%以上。以上。乙烯裝置是以石油或天然氣為原料，以生產高純度乙烯和丙烯為主，同時副產多種石油化工原料的石油化工裝置。裂解原料在乙烯裝置中通過高溫裂解、壓縮、分離得到乙烯，同時得到丙烯、丁二烯、苯、甲苯及二

35、甲苯等重要的副產品。石油化學工業的揮發油的水蒸氣改質爐，其操作的工作溫度超過 950C；乙烯分解爐要在超過 1050C 的條件下進行作業。這些反應爐設備需使用 Incoloy800 等高溫合金。裂解爐管在 1000C 以上高溫長時間工作，又處于腐蝕性介質氣氛下，目前世界各國主要采用高鉻鎳合金并通過離心鑄造法生產。圖圖 14：乙烯裂解爐內部結構乙烯裂解爐內部結構 圖圖 15：國內乙烯產銷量逐年增長國內乙烯產銷量逐年增長 數據來源：CNKI、西南證券整理 數據來源：wind，國家統計局，西南證券整理 撫順特鋼（撫順特鋼（600399）2022 年中報點評年中報點評 請務必閱讀正文后的重要聲明部分

36、8 乙烯乙烯用用裂解爐管未來裂解爐管未來四四年預計產生高溫合金需求量年預計產生高溫合金需求量 5萬噸。萬噸。國內乙烯行業長期存在供不應求的矛盾，2021 年國內乙烯產量 2825.7 萬噸，表觀消費量 3013.3 萬噸。在乙烯盈利能力普遍穩健、供需缺口較大的情況下，新建煉化一體化項目均配套大乙烯項目。隨著一批煉化項目配套乙烯裝置投產，加之部分擴能改造項目，預計 20212024 年，我國將新增石腦油裂解乙烯產能約 1670 萬噸。假設上述在建產能將于 2025 年全部達產，按照一臺 10 萬噸產能的乙烯裂解爐中裂解爐管重量為 60 噸來計算，2021-2024 年裂解爐管需求量為 10020

37、噸。假設高溫合金在生產裂解爐管過程中的利用率為 20%，新增乙烯產能帶來的高溫合金需求為 50100 噸，年均 12525 噸。表表 5：國內乙烯擴產情況：國內乙烯擴產情況 地區地區 乙烯擴產項目乙烯擴產項目 擴產產能擴產產能(萬噸萬噸)建設情況建設情況 漳州 福建古雷石化 100 2021 年投產 天津 中沙（天津）石化擴能 30 2021 年投產 連云港 盛虹煉化 110 2021 年投產 舟山 浙江石化二期 140 2021 年投產 武漢 中韓（武漢）石化擴能 30 2021 年投產 揭陽 中國石油廣東石化 120 在建 煙臺 南山裕龍石化一期 300 在建 洋浦 中國石化海南煉化 10

38、0 在建 寧波 中國石化鎮海煉化擴建 120 在建 湛江 巴斯夫（廣東）100 在建 惠州 ?？松梨?120 在建 盤錦 華錦阿美石化 150 在建 曹妃甸 中化旭陽石化 150 在建 曹妃甸 富海唐山石化 100 在建 合計合計 1670 數據來源：中國產業信息網，西南證券整理 3 盈利預測盈利預測與估值與估值 3.1 盈利預測盈利預測 關鍵假設：關鍵假設：合金結構鋼合金結構鋼：根據公司半年報數據，考慮到汽車用鋼需求量不及預期，預計 2022-2024年產量增長率分別為-20%/20%/10%，對應銷量分別為 251864/302237/332460 噸。根據原材料上漲趨勢，預計 2022

39、-2024 年單位售價分別提高 30%/-5%/5%，單位成本分別提高35%/-7%/3%，對應毛利率分別為 13.5%/15.4%/17.0%。工模具鋼工模具鋼：根據公司半年報數據，考慮到公司積極調整產品結構，預計 2022-2024 年產量增長率分別為 8%/8%/8%，對應銷量分別為 74721/84945/91741 噸。根據原材料上漲趨勢，預計 2022-2024 年單位售價分別提高 8%/-5%/5%，單位成本分別提高 10%/-6%/4%，對應毛利率分別為 5.4%/6.4%/7.2%。撫順特鋼（撫順特鋼（600399）2022 年中報點評年中報點評 請務必閱讀正文后的重要聲明部

40、分 9 不銹鋼不銹鋼：根據公司半年報數據，考慮到公司積極調整產品結構，預計 2022-2024 年公司產量增長率分別為 15%/8%/8%，對應銷量分別為 98949/101776/109918 噸。根據公司降價策略以及原材料上漲趨勢，預計 2022-2024 年單位售價分別提高-8%/8%/5%，單位成本分別提高 5%/2%/2%，對應毛利率分別為 11.1%/16.0%/18.4%。高溫合金高溫合金：根據公司募投項目投產節奏，考慮到公司產能爬坡較快且下游需求強烈，預計 2022-2024 年公司產能利用率分別為 90%/90%/95%，對應銷量分別為 7200/9450/9975噸。根據原

41、材料上漲趨勢，預計 2022-2024 年單位售價分別提高 2%/3%/3%，單位成本分別提高 5%/2%/1%，對應毛利率分別為 41.0%/41.5%/42.7%。其他業務：其他業務：根據近幾年數據，假設 2022-2024 年收入增速均為 10%，毛利率均為 10%?；谝陨霞僭O，我們預測公司 2022-2024 年分業務收入成本如下表：表表 6：分業務收入及毛利率：分業務收入及毛利率 單位：單位：億億元元 2021A 2022E 2023E 2024E 合金結構鋼 收入 30.0 30.8 35.1 40.5 增速 15.4%2.5%14.0%15.5%毛利率 16.7%13.5%15

42、.4%17.0%工模具鋼 收入 11.4 12.7 13.8 15.6 增速 22.1%11.5%8.0%13.4%毛利率 7.1%5.4%6.4%7.2%不銹鋼 收入 13.8 16.8 18.6 21.1 增速 24.9%21.5%11.1%13.4%毛利率 22.1%11.1%16.0%18.4%高溫合金 收入 13.0 15.5 21.4 23.3 增速 12.4%19.0%37.9%8.7%毛利率 42.6%41.0%41.5%42.7%其他業務 收入 5.8 6.4 7.1 7.8 增速 24.6%10.0%10.0%10.0%毛利率 7.8%10.0%10.0%10.0%合計 收

43、入 74.1 82.2 95.9 108.3 增速 18.2%10.9%16.7%12.9%毛利率 20.1%16.7%19.6%20.9%數據來源：wind，西南證券 3.2 相對估值相對估值 我們選取了行業中與撫順特鋼業務最為相近的三家公司鋼研高納、圖南股份、西部超導，2022-2024 年平均 PE 為 52/38/29 倍。撫順特鋼未來最大的看點有兩個：1）公司作為國內高溫合金龍頭，高溫合金產能及毛利率均高于同行業公司，優勢顯著；2）公司高溫合金產能持續釋放，傳統特鋼業務也有望穩步增長，具有一定的成長性。結合對標公司的估值和目前撫順特鋼高溫合金產能釋放節奏，給予公司 2023 年 35

44、 倍 PE，對應目標價 22.40 元，首次覆蓋給予“買入”評級。撫順特鋼（撫順特鋼（600399）2022 年中報點評年中報點評 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 10 表表 7：可比公司估值（截止至：可比公司估值（截止至 9.2 收盤價）收盤價）證券代碼證券代碼 可比公司可比公司 股價（元）股價（元）EPS（元）（元）PE（倍）（倍）2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 300034.SZ 鋼研高納 45.19 0.63 0.82 1.15 1.58 86.75 54.91 39.14 28.55 300855.SZ 圖南股份 44.

45、09 0.91 0.79 1.07 1.40 63.64 55.94 41.05 31.45 688122.SH 西部超導 105.14 1.68 2.28 3.10 3.98 49.76 46.18 33.94 26.43 平均值 66.72 52.34 38.04 28.81 600399.SH 撫順特鋼 16.42 0.40 0.38 0.64 0.80 41.34 43.33 25.59 20.51 數據來源：wind，西南證券整理 4 風險提示風險提示 宏觀經濟下滑，原材料價格波動，項目投產不達預期。撫順特鋼（撫順特鋼（600399）2022 年中報點評年中報點評 請務必閱讀正文后的

46、重要聲明部分 11 附表：財務預測與估值附表：財務預測與估值 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入 7414.43 8222.19 9593.91 10829.07 凈利潤 783.39 747.39 1265.19 1578.47 營業成本 5924.13 6851.85 7709.67 8568.61 折舊與攤銷 218.60 394.81 394.81 394.81 營業稅金及附加 68.66 87.07 99.79 111.26 財務費用 87.7

47、7 159.76 152.55 150.60 銷售費用 63.30 78.69 86.92 99.01 資產減值損失-87.76 -10.00 -10.00 -10.00 管理費用 191.87 287.78 259.04 292.38 經營營運資本變動-266.89 474.83 -144.14 -46.29 財務費用 87.77 159.76 152.55 150.60 其他-394.94 -29.83 -84.16 9.34 資產減值損失-87.76 -10.00 -10.00 -10.00 經營活動現金流凈額經營活動現金流凈額 340.17 1736.96 1574.25 2076.9

48、3 投資收益 34.44 27.56 22.04 17.64 資本支出-336.77 20.00 0.00 0.00 公允價值變動損益 13.96 12.62 12.49 12.78 其他 282.79 -10.23 51.34 24.82 其他經營損益 0.00 0.00 0.00 0.00 投資活動現金流凈額投資活動現金流凈額-53.98 9.77 51.34 24.82 營業利潤營業利潤 861.94 807.22 1330.49 1647.62 短期借款 0.00 20.00 0.00 0.00 其他非經營損益-77.65 -52.29 -58.82 -59.50 長期借款 0.00

49、50.00 50.00 50.00 利潤總額利潤總額 784.28 754.94 1271.67 1588.11 股權融資 0.00 200.00 0.00 0.00 所得稅 0.89 7.55 6.47 9.64 支付股利 0.00 -156.68 -149.48 -253.04 凈利潤 783.39 747.39 1265.19 1578.47 其他-140.50 -135.41 -123.99 -122.53 少數股東損益 0.00 0.00 0.00 0.00 籌資活動現金流凈額籌資活動現金流凈額-140.50 -22.09 -223.47 -325.57 歸屬母 公 司 股 東 凈

50、利 潤 783.39 747.39 1265.19 1578.47 現金流量凈額現金流量凈額 137.69 1724.65 1402.12 1776.18 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 財務分析指標財務分析指標 2021A 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 1153.05 2877.69 4279.81 6055.99 成長能力成長能力 應收和預付款項 451.33 634.59 705.78 791.42 銷售收入增長率 18.21%10.89%16.68%12.87%存貨 2187.39 2539.18 2924.41

51、3220.69 營業利潤增長率 46.60%-6.35%64.82%23.84%其他流動資產 1887.59 1014.38 1005.84 1019.56 凈利潤增長率 42.02%-4.60%69.28%24.76%長期股權投資 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA 增長率 35.45%16.56%37.90%16.78%投資性房地產 0.00 0.00 0.00 0.00 獲利能力獲利能力 固定資產和在建工程 3752.71 3453.16 3153.61 2854.06 毛利率 20.10%16.67%19.64%20.87%無形資產和開發支出 756.88 641.8

52、5 546.82 451.78 三費率 4.63%6.40%5.20%5.01%其他非流動資產 34.64 34.42 34.19 33.97 凈利率 10.57%9.09%13.19%14.58%資產總計資產總計 10223.59 11195.27 12650.46 14427.47 ROE 13.37%11.26%16.32%17.39%短期借款 0.00 20.00 20.00 20.00 ROA 7.66%6.68%10.00%10.94%應付和預收款項 1124.27 1473.97 1680.01 1916.34 ROIC 14.60%14.80%24.57%30.70%長期借款

53、2409.50 2459.50 2509.50 2559.50 EBITDA/銷售收入 15.76%16.56%19.57%20.25%其他負債 830.84 606.43 689.85 855.11 營運能力營運能力 負債合計負債合計 4364.61 4559.89 4899.36 5350.94 總資產周轉率 0.76 0.77 0.80 0.80 股本 1972.10 1972.10 1972.10 1972.10 固定資產周轉率 2.23 2.64 3.40 4.30 資本公積 2178.08 2378.08 2378.08 2378.08 應收賬款周轉率 18.63 20.62 20

54、.14 20.13 留存收益 1694.49 2285.20 3400.92 4726.35 存貨周轉率 3.04 2.83 2.79 2.77 歸屬母公司股東權益 5858.98 6635.38 7751.10 9076.53 銷售商品提供勞務收到現金/營業收入 81.22%少數股東權益 0.00 0.00 0.00 0.00 資本結構資本結構 股東權益合計股東權益合計 5858.98 6635.38 7751.10 9076.53 資產負債率 42.69%40.73%38.73%37.09%負債和股東權益合計 10223.59 11195.27 12650.46 14427.47 帶息債務

55、/總負債 55.21%54.38%51.63%48.21%流動比率 3.46 4.02 4.42 4.64 業績和估值指標業績和估值指標 2021A 2022E 2023E 2024E 速動比率 2.13 2.58 2.97 3.30 EBITDA 1168.31 1361.79 1877.84 2193.03 股利支付率 0.00%20.96%11.81%16.03%PE 41.34 43.33 25.59 20.51 每股指標每股指標 PB 5.53 4.88 4.18 3.57 每股收益 0.40 0.38 0.64 0.80 PS 4.37 3.94 3.38 2.99 每股凈資產 2

56、.97 3.36 3.93 4.60 EV/EBITDA 27.96 22.74 15.78 12.72 每股經營現金 0.17 0.88 0.80 1.05 股息率 0.00%0.48%0.46%0.78%每股股利 0.00 0.08 0.08 0.13 數據來源：Wind，西南證券 撫順特鋼（撫順特鋼（600399）2022 年中報點評年中報點評 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 分析師承諾分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，報告所采用的數據均來自合法合規渠道，分析邏輯基于分析師的職業理解，通過合理判斷得出結論，獨立、客觀地出具本報告。

57、分析師承諾不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接獲取任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明 公司評級公司評級 買入：未來 6 個月內，個股相對滬深 300 指數漲幅在 20%以上 持有：未來 6 個月內，個股相對滬深 300 指數漲幅介于 10%與 20%之間 中性：未來 6 個月內，個股相對滬深 300 指數漲幅介于-10%與 10%之間 回避：未來 6 個月內，個股相對滬深 300 指數漲幅介于-20%與-10%之間 賣出：未來 6 個月內，個股相對滬深 300 指數漲幅在-20%以下 行業評級行業評級 強于大市：未來 6 個月內，行業整體回報高于滬深 300

58、指數 5%以上 跟隨大市：未來 6 個月內，行業整體回報介于滬深 300 指數-5%與 5%之間 弱于大市：未來 6 個月內，行業整體回報低于滬深 300 指數-5%以下 重要聲明重要聲明 西南證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會核準的證券投資咨詢業務資格。本公司與作者在自身所知情范圍內，與本報告中所評價或推薦的證券不存在法律法規要求披露或采取限制、靜默措施的利益沖突。證券期貨投資者適當性管理辦法于 2017 年 7 月 1 日起正式實施，若您并非本公司簽約客戶，為控制投資風險，請取消接收、訂閱或使用本報告中的任何信息。本公司也不會因接收人收到、閱讀或關注自媒體推送

59、本報告中的內容而視其為客戶。本公司或關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行或財務顧問服務。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告，本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告僅

60、供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，本公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。本報告及附錄版權為西南證券所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用須注明出處為“西南證券”，且不得對本報告及附錄進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權刊載或者轉發本報告及附錄的，本公司將保留向其追究法律責任的權利。撫順特鋼（撫順特鋼（600399）2022 年中報點評年中報點評 請

61、務必閱讀正文后的重要聲明部分 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 上海上海 地址：上海市浦東新區陸家嘴東路 166 號中國保險大廈 20 樓 郵編：200120 北京北京 地址：北京市西城區金融大街 35 號國際企業大廈 A 座 8 樓 郵編：100033 深圳深圳 地址：深圳市福田區深南大道 6023 號創建大廈 4 樓 郵編：518040 重慶重慶 地址：重慶市江北區金沙門路 32 號西南證券總部大樓 郵編：400025 西南證券機構銷售團隊西南證券機構銷售團隊 區域區域 姓名姓名 職務職務 座機座機 手機手機 郵箱郵箱 上海上海 蔣詩烽 總經理助理/銷售總監 021-6841530

62、9 18621310081 崔露文 高級銷售經理 15642960315 15642960315 王昕宇 高級銷售經理 17751018376 17751018376 薛世宇 銷售經理 18502146429 18502146429 高宇樂 銷售經理 13263312271 13263312271 岑宇婷 銷售經理 18616243268 18616243268 張玉梅 銷售經理 18957157330 18957157330 北京北京 李楊 銷售總監 18601139362 18601139362 張嵐 銷售副總監 18601241803 18601241803 杜小雙 高級銷售經理 18810922935 18810922935 來趣兒 銷售經理 15609289380 15609289380 王宇飛 銷售經理 18500981866 18500981866 廣深廣深 鄭龑 廣州銷售負責人/銷售經理 18825189744 18825189744 楊新意 銷售經理 17628609919 17628609919 張文鋒 銷售經理 13642639789 13642639789 陳韻然 銷售經理 18208801355 18208801355 龔之涵 銷售經理 15808001926 15808001926 陳慧玲 銷售經理 18500709330 18500709330