中國電力-深度報告：最具性價比的綜合性電力平臺各業務板塊全面向上-220906（27頁）.pdf

1、最具性價比的綜合性電力平臺 各業務板塊全面向上中國電力（02380.HK）深度報告證券分析師：研究支持：2022.09.06劉曉寧 A0230511120002查浩 A0230519080007鄒佩軒 A0230520110002王璐 A0230516080007蔡思 A0230121090006 戴映炘 A2投資案件：投資案件：最具性價比的綜合性電力平臺最具性價比的綜合性電力平臺 各業務板塊全面向上各業務板塊全面向上投資評級與估值：維持公司2022-2023年歸母凈利潤預測30.4、40.3 和51.6 億元，對應PE 14、10、8倍。分部估值法下，我們測算公司合理市值應為755863億港

2、幣，較當前市值（481億元港幣）擁有60%-80%空間，維持“買入”評級有別于大眾的認識：我們預計十四五乃至未來10年電力供需處于偏緊周期，電價政策有望系統性糾偏，電力板塊存在歷史性機遇；當前是電力各子板塊的盈利底部：新能源長坡厚雪，火電機制糾偏，水電穩步提升，綜合性龍頭最為受益按照該思路篩選，中國電力是當前A+H股估值性價比最高的綜合性電力上市平臺，市場對此認識不足：新能源：公司規劃2025年清潔裝機占比達到90%。假設煤電規模下降 50%，則公司“十四五”期間新增新能源裝機有望超過50GW，復合增速位居一線龍頭首位。同時擁有集團除上海以外的資產優先收購及開發權（集團現有未上市優質資產達到1

3、億千瓦量級），2022年規劃新增新能源裝機7GW，7月初公告收購集團旗下2.2GW清潔能源資產，保障2022年裝機規劃完成水電：公司擁有水電在運權益裝機349.7萬千瓦，受供需格局和政策壓制影響，“十三五”期間公司水電電價持續下行，2021年業績處于歷史底部區間。當前湖南省用電需求反彈，未來電源側“水火風光核”均無顯著增量，已成為全國最缺電的省份之一，供需格局反轉，我們測算公司水電不含稅電價每提升1分/千瓦時，對應歸母凈利潤增厚約為1億元，公司2021年平均電價較歷史高點約有5分差距煤電：公司煤電機組多位于電力供需緊張區域，政策再三強調能源安全，煤-電頂?，F象有望得到糾偏，煤電持續虧損不可持續

4、；河南是公司火電的主要虧損源。預計在集團支持下，公司裝機有望持續優化，機制改革后剩余機組具備盈利彈性。公司目前在山西、安徽機組為坑口電廠，煤炭供給緊張背景下具備顯著優勢，價值有望被重新發現儲能：公司與海博思創合資成立新源智儲，打造全球領先的儲能系統解決方案服務商 2021年成立半年業績優異，全年出貨量位居行業前五，預計2022年儲能業務規模將達到3GWh-5GWh，背靠集團資源快速發展 打造第二成長曲線XZUX3W2V0WpNsQ7NdN9PtRqQpNpNiNpPxOjMoOoR7NpOsNvPsPqRwMqQtQ3投資案件：投資案件：最具性價比的綜合性電力平臺最具性價比的綜合性電力平臺 各

5、業務板塊全面向上各業務板塊全面向上關鍵假設：1）2022年火電電價較2021年同比上漲20%，后續保持穩定；2）風電2022-2024年每年新增裝機分別為300、300、300萬千瓦，光伏每年新增裝機分別為500、700和900萬千瓦；3）假設儲能單位EPC 營收2000元/千瓦時，2022年訂單量4000MWh，對應實現收入80億，2023/2024年分別增長30%、30%。股價表現的催化劑：電力體制改革落地，光伏組件下行，集團資本新一輪運作啟動核心假設風險：1）新能源裝機不及預期。2021年組件價格高企，嚴重拖累新能源運營商當年新增裝機，市場普遍預期隨著上游供需情況好轉，2022年新能源裝

6、機將恢復常態，但是下降時點，下降幅度存在不確定性，如果降本不及預期可能會拖累公司今年新增裝機2）煤價變動不及預期。煤炭產能增量有限且較為明確，但是影響煤炭需求的因素較多，目前市場對煤價走勢存在較大分歧。與此同時，發改委頻頻發文要求將煤價控制在合理區間內。雖然煤炭長協價格較為明確，但長協履約率仍存在不確定性3）沅江來水不及預期。沅江流域來水波動較高，可能出現流域來水低于預期的可能性。4近年全國各電源類型投資完成額（億元）1.1 1.1 預計十四五乃至未來預計十四五乃至未來1010年電力供需處于偏緊周期年電力供需處于偏緊周期 板塊存在系統性機會板塊存在系統性機會在政策持續壓制下，我們測算近年全國電

7、源投資額對應的發電增量始終低于全社會用電增速，多地限電暴露電源短缺問題受煤電供給側改革、保衛藍天三年計劃、煤-電頂牛等多方因素影響，近年來我國火電投資完成額持續下降，新能源成為投資主體然而，不同電源的投資額和發電能力差別極大，高速增長的電源投資額對應的實際發電能力增速非常有限（新能源是典型高投資成本、低運營成本的電源，火電剛好相反，相同金額的火電投資實際發電能力可達新能源的4倍，過去幾年電源行業投資實際遠遠不足）截至目前，“十三五”過剩的電源裝機基本得到消化，多地限電暴露電源投資不足問題。預計受電源投產慣性、水電開發殆盡、核電審批緩慢等因素影響，整個“十四五”期間乃至未來10年我國電力供需持續

8、處于偏緊周期，危機倒逼改革，電價政策有望系統性糾偏0100020003000400050006000201720182019202020212022H1火電水電核電風電光伏每年電源投資完成額對應的發電量（億千瓦時）050010001500200025003000201720182019202020212022H1火電水電核電風電光伏全國電源供給增速持續低于全社會用電量增速0%2%4%6%8%10%12%201720182019202020212022H1每年電源投資對應的發電量/全社會用電需求全社會用電量增速GDP增速資料來源：中電聯，申萬宏源研究51.2 1.2 中國電力是目前估值性價比最高

9、的綠電轉型標的中國電力是目前估值性價比最高的綠電轉型標的 各業務板塊確定底部向上各業務板塊確定底部向上資料來源：公司公告，申萬宏源研究。華潤電力為權益裝機，其余均為控股裝機我們認為當前是電力各子板塊的盈利底部：新能源長坡厚雪，火電機制糾偏，水電穩步提升，綜合性龍頭最為受益按照該思路篩選，中國電力是當前A+H股估值性價比最高的綠電轉型標的：公司2021年10月發布新發展戰略綱要，規劃至2025年清潔裝機占比達到90%。假設煤電規模下降 50%，則公司“十四五”期間新增新能源裝機有望超過50GW，復合增速位居一線龍頭首位；水電提供穩定現金流且盈利確定向上，火電均處于底部反轉前夜，儲能業務利潤釋放在

10、即，在集團支持下有望獲得顯著A62.1 2.1 集團明確定位集團明確定位+股權激勵落地股權激勵落地 綠電轉型具備保障綠電轉型具備保障公司是國電投集團旗下唯一全國性上市平臺，在集團大力支持及股權激勵落地背景下，公司新能源有望持續高速增長國電投集團在公司在上市之初即明確公司定位，書面承諾公司擁有集團上海以外地區資產優先收購和開發權，奠定公司為集團常規能源核心上市平臺的地位；2020年補簽協議將國電投境外資產優先收購權給予中國電力，使公司成為集團新能源開發的核心主體。截至2021年底，集團總裝機容量超過195GW，清潔能源占比突破60%，非上市資產約為1億千瓦量級。機制方面，公司近期借助雙百企業東風

11、和國企改革三年考核臨近背景，落地股權激勵計劃，兩批授予價格達到4.82和4.9港元/股在集團支持及足額激勵下，公司目前已經在“三類一區”大基地、兩個“一體化”項目、海上風電和縣域開發等方面已儲備新能源項目超過 70GW，遠超裝機目標需求，有力護航公司裝機清潔化轉型；2022年規劃新增清潔能源裝機703萬千瓦表：集團公開承諾中國電力擁有投集團境內除上海以外地區的資產優先收購與開發權取得時間主要內容相關文件適用范圍2004年10月優先收購權。中國電力可優先收購中電投集團及中電國際擁有或日后可能擁有的投資于中國的電廠或電力資產（不包括中電投上海地區電廠或電力資產，但包括中電投持有的剩余上海電力股份）

12、招股說明書中國內地（不含中電投上海地區）2004年10月優先開發權。中國電力可優先把握中電投集團及中電國際可能購入、開發或投資于中國（不包括中電投上海地區）的新電廠、電力項目或電力資產（核能發電除外）的商機。招股說明書中國內地（不含中電投上海地區）2020年3月委托管理資產的優先收購權。公司通過與國家電投合作，以此為契機管理國家電投在內地的清潔能源發電廠和海外發電廠，并取得托管公司的優先購買權委托管理協議國家電投在內地的清潔能源發電廠和海外發電廠資料來源：公司公告，申萬宏源研究72.2 2.2 新發展戰略實施后首個中報平穩落地新發展戰略實施后首個中報平穩落地 整體業績符合預期整體業績符合預期

13、光伏超過預期光伏超過預期-7.197.845.844.720.23-2.94-8-6-4-20246810公司2022年上半年分版塊歸母凈利潤（億元）72.28%36.28%37.69%29.17%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%風電調整前風電調整后光伏調整前光伏調整后40.80%-7.81%54.60%44.72%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%風電調整前風電調整后光伏調整前光伏調整后公司2022年上半年風電光伏發電量增速公司2022年上半年風電光伏凈利潤增速2022年上半年業績平穩落地，香港會計準則變化導致基數失真，風

14、電利潤真實增速符合預期，光伏利潤略超預期8月底公司發布新戰略后首份中期業績，上半年新增風電66萬千瓦、光伏55萬千瓦；火電、水電、風電、光伏、儲能分別實現歸母凈利潤-7.19、7.84、5.84、4.72和0.23億元，其中火電受煤價影響略低于預期，光伏高于預期（市場此前普遍擔心光伏只有營收沒有利潤）增速方面，以2021H1原始業績為基數，公司今年上半年風電、光伏業務凈利潤分別同比增長40.8%和54.6%，位居A+H股龍頭首位；但是以重述后2021H1業績為基數，利潤增速降至-7.81%和44.72%，我們分析主要系新會計規則導致2021年上半年重述后的業績失真新會計規則解讀：公司今年全面采

15、用了港股新會計準則，調整了2021年上半年的新能源發電量和凈利潤基數。新能源項目在并網和正式投產之間存在調試期，其中風電調試期較長。原會計準則下，調試期的項目發電量不計入發電量口徑，售電收入沖減資本開支，但是新規則下要歸入正常發電量，售電收入計入營業收入。但是由于在建工程未轉固，增加的收入沒有對應的折舊，導致毛利率近乎100%，利潤奇高。對于公司，2020年底搶裝潮的項目實際上是2020年底并網調試，2021年上半年正式投產，在公司2021年中報和年報中，調試期間的發電量和收入均未計入統計，而在此次中期業績中，2021年調試期間的發電量被重新歸入統計。與之相比，公司今年上半年新投產裝機較少，發

16、電量增速大部分源于2021年下半年投產的機組，因此公司今年上半年基本未享受到“新準則導致的利潤虛高”，而去年上半年則充分享受，使得公司今年風電重述后的業績增速反而下滑。以原始數據為基數，公司今年上半年風電利潤同比增長40.8%，符合預期。與風電相比，光伏調試時間較短，受新會計準則影響較小，即便按照重述后的口徑，今年上半年公司光伏凈利潤仍同比增長44.72%，甚至高于發電量增速的37.69%，大超市場預期資料來源：公司公告，申萬宏源研究82.3 2.3 集團履行公司優先收購權承諾集團履行公司優先收購權承諾 注入資產注入資產有望顯著增厚有望顯著增厚EPSEPS集團履行優先收購權承諾，公司7月初公告

17、收購集團旗下2.2GW新能源等資產，保障2022年裝機規劃完成公司7月初公告收購集團旗下2.2GW清潔電源資產（1.6GW風電+0.4GW光伏+0.2GW垃圾發電），對價74.5億元；根據公司披露資產評估明細計算，注入資產2021年歸母凈利潤合計5.23億元，對應PE 14倍。然而，拆分來看，包括攀枝花光伏、純陽風電、霸州環電、德陽環電等多個項目收購PE在10倍以下，整體PE 14倍主要受少量項目高PE影響，部分項目未全年貢獻利潤：評估價占比最高的酒泉第三風電（評估價26.8億元，收購PE19.8倍）由6個子項目構成，其中北安光伏于2021年底并網；海浪風電（評估價1.41億，收購PE 27.

18、2倍）2021年凈利潤僅518萬元，而2019年凈利潤達926萬元（按此利潤計算PE 15倍），主要系2021年利用小時數大幅下降，預計與風況有關；瓊海環電（評估價2.54億，收購PE 28倍）于2021年8月投產，機組未全年運行，且至今擴建工程尚未完全竣工。表：公司收購資產清單（2021年凈利潤單位萬元；裝機單位MW）項目裝機凈利潤項目裝機凈利潤內蒙古風電49.51585攀枝花光伏34.32240紅旗風電49.5988元江光伏20149海浪風電49.3519?？诘诙h電405731橋灣風電120.52613光伏合計390.315473大豐風電250.34026純陽山風電804288文昌環電1

19、2.01016酒泉第三風電85918511德陽環電24.02209瓜州風電149.51514商丘環電24.01722風電合計1607.534044?？诃h電24.01633霸州環電24.02037武威光伏1201817海南環電24.0577白銀光伏1203421瓊海環電25.0905江西光伏16469環電合計157.010098.7詔安光伏20814海南光伏20832全部合計2154.83 59614.9 資料來源：公司公告，申萬宏源研究我們測算如果資產達到正常盈利能力，注入對價在12倍PE左右，EPS將得到顯著增厚，公司轉型規劃保障度顯著提升。此外，標的資產負債率僅有50%，具備加杠桿提升RO

20、E空間93.3.水電受益湖南電力供需偏緊水電受益湖南電力供需偏緊 電價有望企穩回升電價有望企穩回升 帶來盈利反彈帶來盈利反彈電力供需趨緊背景下，水電資產價值凸顯。公司水電“十三五”期間電價持續下行，當前業績處于歷史底部區間公司目前擁有水電在運控股裝機545萬千瓦，對應權益裝機349.7萬千瓦，主要位于湖南、貴州和廣州，其中湖南占比過半公司水電上網電價在2016年之前呈上行趨勢，2016年達到歷史最高點0.303元/千瓦時（不含稅），但是2017-2020年公司水電進入下行周期，雖然2021年電價觸底反彈，但是較歷史高點仍有較大差距。公司2021年水電發電量高于2015年，但是利潤不足后者一半水

21、電電價“十三五”期間持續下行系供需格局和政策壓制兩方面因素影響：1）湖南省“十三五”前期電力供給整體過剩；2）2018、2019兩年我國連續降低一般工商業電價10%，湖南省火電在煤炭供給側改革后持續虧損，水電承擔了大部分政策性降電價任務0.3030.2440.2620.20.220.240.260.280.30.32水電上網電價（元/千瓦時，不含稅）表：公司水電資產分布及裝機容量（萬千瓦）類型地區項目控股容量權益占比權益裝機在運湖南五強溪12063%75.6托口8363%52.3凌津灘2763%17.0洪江2763%17.0碗米坡2463%15.1貴州三板溪10059.85%59.9白市425

22、9.90%25.2掛治1559.85%9.0廣西長洲6379%49.8其他44.19.13%-63%在運合計545349.7在建湖南 五強溪擴建5063%31.5資料來源：公司公告，申萬宏源研究19.59.505101520250501001502002503002015201620172018201920202021水電發電量（億千瓦時，左軸）水電凈利潤（億元，右軸）公司水電發電量與凈利潤（含少數股東）公司水電平均上網電價資料來源：公司公告，申萬宏源研究資料來源：公司公告，申萬宏源研究10資料來源：國家電網，申萬宏源研究湖南省用電需求反彈，未來電源側“水火風光核”均無顯著增量，目前已成為全國

23、最缺電的省份之一，供需格局反轉湖南省“十三五”前期電力供給過剩的重要原因在于“十二五”后期的供給側改革導致高耗能產業外遷、用電需求低迷，但是從2018年開始，湖南省受益于第三產業、新興制造業以及“泛珠三角”產業轉移，用電增速迅速反彈，至今已連續多年超過全國平均增速但是從電源側來看，湖南“水火風光核”五不粘，本地電源供給難有顯著增量。煤電：煤炭供給側改革后湖南長期缺煤，且運輸成本偏高；新能源：湖南是我國陸上風光資源最差的區域之一；水電：湖南省水電資源基本開發殆盡；核電：內陸核電目前尚未有放開跡象近年湖南省電源利用小時數持續回升，目前華中已經逐漸由電力輸出區轉為輸入區，國網特高壓建設基本圍繞華中地

24、區展開資料來源：中電聯，申萬宏源研究200025003000350040004500500055002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021火電水電火電水電加權平均0%2%4%6%8%10%12%14%全國湖南用電量增速3.3.水電受益湖南電力供需偏緊水電受益湖南電力供需偏緊 電價有望企穩回升電價有望企穩回升 帶來盈利反彈帶來盈利反彈湖南及全國用電需求增速資料來源：中電聯，申萬宏源研究湖南水電、火電及加權平均利用小時數華中地區特高壓建設情況11華中地區未來幾年電力供需缺口持續擴大，公司水電電價有望企穩回升，參照歷史業績向上彈性

25、顯著在供需兩方面因素的共同作用下，湖南目前已然成為全國最缺電的省份之一。根據電力規劃總院測算，2022-2024年我國電力供需格局持續偏緊，其中最緊張的省份集中在華中地區，而在這三年中，湖南均為紅色預警，偏緊格局難以改善在供需趨勢性偏緊以及市場化改革深化背景下，我們分析公司水電電價有望企穩回升。按照每年200億千瓦時售電量測算，不含稅電價每提升1分/千瓦時，對應歸母凈利潤增厚約為1億元（1分*75%*64%權益占比），公司2021年平均電價較歷史高點約有5分差距資料來源：電力規劃設計總院，申萬宏源研究電力規劃設計總院對我國2022-2024年電力供需形勢的分析3.3.水電受益湖南電力供需偏緊水

26、電受益湖南電力供需偏緊 電價有望企穩回升電價有望企穩回升 帶來盈利反彈帶來盈利反彈124.1 4.1 煤電機組布局優越煤電機組布局優越 老舊機組持續優化老舊機組持續優化 機制改革下具備盈利彈性機制改革下具備盈利彈性公司煤電機組多位于電力供需緊張區域，政策再三強調能源安全，煤-電頂?，F象有望得到糾偏，煤電持續虧損不可持續公司目前擁有煤電權益裝機約15GW，從地域來看，安徽、山西、河南占比超過60%，其余分布省份與前頁電力供需緊張地圖高度重合公司60萬千瓦以上機組裝機容量占比超過80%，在全國范圍內屬于綜合質量極佳的火電資產。其中，公司在安徽、山西的機組均為坑口電廠，盈利能力較強；河南是公司火電的

27、主要虧損源。預計在集團支持下，公司裝機有望持續優化，機制改革后剩余機組具備盈利彈性資料來源：公司公告，申萬宏源研究2022年底公司煤電裝機省份分布134.2 4.2 坑口電廠在煤炭供給緊張背景下具備顯著優勢坑口電廠在煤炭供給緊張背景下具備顯著優勢 價值有望被重新發現價值有望被重新發現公司目前山西+安徽的坑口電廠裝機占總權益裝機的比例達到40%，預計機組優化后，剩余機組有望大部分為坑口電站（預期處置50%低效機組）坑口電廠在當前煤電供給緊張背景下具備顯著優勢，一方面煤炭長協保障度極高，另一方面極大節省運輸成本。右圖為公司中電神頭電廠一二期衛星圖（約占公司火電權益裝機的20%）。中電神頭電廠位于山

28、西朔州，毗鄰中煤平朔集團東露天煤礦，且在周邊有多個國家級大型優質煤礦作為補充。今年上半年神頭電廠二期2*100萬千瓦機組（公司100%持股）投產，投產即實現盈利，電力供給緊張背景下坑口電廠價值有望被重新發現資料來源：谷歌地圖，申萬宏源研究中煤平朔集團東露天礦中電神頭一期2*60萬千瓦神頭二期2*100萬千瓦周邊煤炭資源可做補充145.1 5.1 合資公司儲能布局全國領先合資公司儲能布局全國領先 打造全球領先的儲能系統解決方案服務商打造全球領先的儲能系統解決方案服務商新源智儲2021年出貨量國內前五，打造全球領先的儲能系統解決方案服務商與海博思創合資成立新源智儲，打造全球領先的儲能系統解決方案服

29、務商。2021年7月公司通過與海博思創共同成立子公司新源智儲涉足儲能領域，持股51%。新源智儲在電網側、火儲調頻、新能源發電側、用戶側等多種領域深耕，探索“風光水火儲一體化”多能互補模式，具備從電池模組到電站系統全產業鏈產品研發能力，致力于打造全球領先的儲能系統技術服務商，儲能業務有望成為公司第二成長曲線。2021年成立半年業績優異，全年出貨量位居行業前五。2021年中國新增投運的新型儲能項目中，新源智儲裝機規模排名前五位；儲能系統集成商出貨量排名中，新源智儲位列第三。成立僅半年的時間（截至2021年年末），新源智儲儲能系統集成供貨及EPC項目總裝機容量達到近688MWh，中國電力儲能板塊實現

30、營業收入5.79億元，凈利潤0.42億元。22H1受疫情影響，項目開展緩慢，新源智儲完成業務總量570兆瓦/1137兆瓦時，中國電力儲能板塊實現營收0.93億元，凈利潤0.24億元。2021年國內儲能系統集成商新增投運裝機量排名2021年國內儲能系統集成商出貨量排名資料來源：CNESA，申萬宏源研究155.2 5.2 雙碳背景下新能源消納問題突出雙碳背景下新能源消納問題突出 電化學儲能重要性迅速提高電化學儲能重要性迅速提高新能源出力極不穩定，儲能削峰填谷能夠提高發電的穩定性，電化學儲能最為靈活碳中和背景下，新能源高速發展，預計風電光伏合計發電量占比將由2020年的9.5%提升至2060年的60

31、%-70%，與傳統基荷電源相比，風電、光伏發電具有間歇性、不穩定性和低轉動慣量，大規模接入電網將給電力系統的安全穩定運行帶來嚴峻挑戰。對此源網荷儲面臨全面變革，其中，儲能作為唯一可以實現“填谷”和能源空間轉移的方式，可以迅速的吸收不平衡的功率流，使發電機輸出的狀態量更加穩定，在電源結構轉型的過程中極為重要。與火電相比，電化學儲能碳排放少，更加清潔，響應時間更短，調節更靈活。抽水蓄能是比較優質的靈活性資源，但電站建設選址受到地理條件的限制。因此，未來增長的電力輔助服務需求將有較大空間由電化學儲能參與。典型日光伏出力曲線資料來源：蔡乾等考慮新能源資源及出力特性的全局備用容量優化方法，申萬宏源研究。

32、注：典型日為2019年全網光伏出力總加最大儲能起到削峰填谷的作用資料來源：申萬宏源研究各類靈活性電源發展路徑示意圖注：本圖僅代表發展趨勢，不代表具體的裝機規模比例資料來源：申萬宏源研究165.3 5.3 電化學儲能電化學儲能1010年年2020倍倍 EPCEPC與系統集成乘風發展與系統集成乘風發展電化學儲能10年超20倍增長空間 EPC與系統集成千億市場打開電化學儲能存量少，發展快，4年8倍、9年21倍。截至2021年底我國電化學儲能約5.12GW，占儲能總裝機的12.09%。但根據CESA預測，到2025年，電化學儲能累計裝機將達到約40GW，為2021年裝機規模7.8倍，90%以上都將以鋰

33、離子電池為主；預計到2030年，電化學儲能裝機規模將達到約110GW，為2021年裝機規模21.5倍。十四五電化學儲能千億市場打開。若以2h儲能時間計算，2000元/kWh的投資額進行測算，假設2025年電化學儲能裝機40GW，則對應2025年EPC與系統集成市場空間有望達到1600億元；若以2h儲能時間計算，1600元/kWh的投資額進行測算，假設2030年電化學儲能裝機110GW，則對應2030年市場空間有望達到3520億元。資料來源：中國化學與物理電源行業協會，申萬宏源研究2021年中國電化學儲能占比91.0%5.5%2.9%0.6%鋰離子電池鉛蓄電池液流電池其他2021-2030E我國

34、電化學儲能累計裝機預測（GW）0.41.11.73.35.1240110020406080100120201720182019202020212025E2030E電池54%PCS11%EPC9%BMS9%系統集成6%EMS5%其他6%國內儲能系統成本構成175.4 5.4 背靠集團資源快速發展背靠集團資源快速發展 打造第二成長曲線打造第二成長曲線背靠國家電投享受豐富項目資源，2022業務規模達3-5GWh國家電投新能源占比第一，與新源智儲協同發展。新源智儲業務在電源、電網、用戶側三大應用場景均涉及，電源側方面，中國電力母公司國家電投集團占全國新能源總裝機之比高達12.49%，2021年新增新能

35、源裝機規模18.81GW，占全國新能源裝機增量的18.63%，均居全國電力企業首位。電源側儲能可以與集團和中國電力新能源項目形成協同；用戶側儲能在部分分時電價差額較大的省份能夠保障收益。國內外布局，預計2022年儲能業務規模將達到3GWh-5GWh。新源智儲定位于“輕資產運營”，專注于儲能電站項目的開發、投資和EPC(設計、采購、施工等)、整站設備的研發及集成等方面。中國電力新能源項目充足，背靠國家電投集團資源優勢顯著。除儲能項目裝機增量有望成為業內領跑者外，新源智儲還計劃用2年左右時間實現國家級儲能創新研發中心落地，形成核心技術體系和標準體系。根據公司規劃，預計新源智儲2022年儲能業務規模

36、將達到3GWh-5GWh。22H1已落地1.1GWh，正在開發2.5Gwh。新源智儲海內外布局資料來源：公司公告，申萬宏源研究185.5 5.5 儲能板塊對標南網科技儲能板塊對標南網科技公司與南網科技均背靠大型電力企業 資源優勢明顯南網科技：南網科技是南方電網旗下唯一科技類上市平臺，也是南網旗下唯一的儲能系統集成和EPC服務商。南網科技背靠南方電網，在獲取南方電網運營的儲能電站建設方面具有巨大的資源優勢新源智儲：新源智儲由中國電力和海博思創共同創立，分別持股51%和49%。國家電投是世界第一大新能源運營商，其中僅中國電力十四五就計劃新增新能源裝機50GW。大規模新能源裝機帶來大量儲能建設需求。

37、2021年中國企業國內儲能系統集成出貨量（MWh）資料來源：EESA，申萬宏源研究新源智儲相比與南網科技在多個方面更具優勢儲能業務經驗超過南網科技。南網科技截至2021年底總儲能出貨量（集成及EPC）約為200MWh，且以火儲聯合調頻儲能和電網側獨立儲能為主，目前尚未有大型儲能電站業績。公司合作伙伴僅2021年儲能系統出貨量就達到近1500MWh，位居全國第一，業務涉及電源側、電網側和用戶側，儲能業務體量和類型更勝一籌。中國電力儲能需求超過南方電網。中國電力十四五規劃新增新能源裝機近50GW，如果以目前新能源配儲最低要求10%/2h計算，十四五潛在儲能建設需求也在5GW以上，而根據南網十四五規

38、劃，南方電網計劃建設電網運營儲能電站規模為2GW。中國電力儲能建設需求更高。19投資意見分析：當前股價擁有投資意見分析：當前股價擁有6060-80%80%上漲空間上漲空間維持公司2022-2023年歸母凈利潤預測30.4、40.3 和51.6 億元，對應PE 14、10、8倍，分部估值法下：1）新能源板塊2022年內在價值約440-500億元人民幣。我們預計公司2022年新能源板塊歸母凈利潤在22-25億元人民幣之間（2021年為14.76億人民幣，2022H1為10.56億元，下半年注入資產并表）。公司“十四五”新能源裝機復合增速位居A+H股第一梯隊，參考A+H股新能源運營商平均PE水平（可

39、比公司三峽能源、龍源電力、節能風電，2022年平均PE約為20倍），我們給予公司新能源業務20倍PE，2022年新能源板塊內在價值在440-500億元人民幣之間。2）水電為可預見的將來最優質的電源類型，給予150億元人民幣估值。預計公司水電當前歸母凈利潤在10億元人民幣左右，處于歷史相對底部區間，參考A股優質水電估值（長江電力、華能水電、桂冠電力2022年平均PE為18倍），保守給予15倍PE，估值150億元人民幣。3）火電保守按照回收價值，中性按照處置價值，價值在35-70億元之間。暫不考慮火電機制改革，假設火電凈利潤長期保持在0，僅獲得折舊對應的現金流，清償債務本金后的權益現金流折現值可以

40、達到約0.5倍PB。公司2021年底火電分部凈資產約100億元人民幣，預計歸母凈資產在70億左右，按照回收價值0.5倍PB計算價值35億元。但是公司明確表示積極處置盈利不佳的煤電資產，2021年出售價格高達1.3倍PB，在國有資產保值增值要求下，中性假設我們認為可給予公司煤電板塊1倍PB，即價值70億元。4）儲能業務發展勢如破竹，預計估值在100億元左右。公司儲能業務即將進入爆發期，按照2022年儲能業務規模達到3GWh-5GWh、營業收入80-100億元計算，參考行業平均7%-8%的凈利率，預計2022年儲能業務凈利潤可達6-8億，歸母凈利潤達到3-4億?？紤]到儲能業務的高增速，給予30倍P

41、E（南網科技2022年PE高達 120倍，2023年60倍），預計儲能業務估值在100億元左右。5）上海電力股權價值38億。公司持有上海電力股權 13.88%，按照當前 280 億元市值計算，股權對應價值約 39 億元。6）除分部業績外，公司還有較多總部費用，2021年未分配的費用為6.03億元，我們給予該部分15倍PE，在加總估值上減去100億元。20投資意見分析：當前股價擁有投資意見分析：當前股價擁有6060-80%80%上漲空間上漲空間表：可比公司估值（單位：億元人民幣）板塊證券名稱證券代碼市值盈利預測PEPB2022/9/52022E2023E2024E2022E2023E2024E綠

42、電三峽能源600905.SH1,73784.2102.6122.32117142.33節能風電601016.SH25414.517.120.41815122.21龍源電力001289.SZ1,76476.291.2109.02319162.79平均值2017142.44水電長江電力600900.SH5,417295.7313.6328.11817173.10華能水電600025.SH1,36372.879.488.11917152.62桂冠電力600236.SH51128.928.430.11818173.30平均值1817163.01中國電力02380.HK42330.440.351.614

43、1081.13資料來源：wind，申萬宏源研究。除中國電力外，盈利預測來自wind一致預期表：中國電力關鍵假設2022E2023E2024E煤電單位燃煤成本（元/千瓦時）0.28520.27950.2795增長率0%-2%0%煤電電價（元/千瓦時，不含稅）0.39350.39350.3935增長率20%0%0%新能源風電新增裝機（萬千瓦）300300300風電電價（元/千瓦時）0.30.30.3光伏新增裝機（萬千瓦）500700900光伏電價（元/千瓦時）0.30.30.3儲能收入（億元）80001040013520增長率30%30%資料來源：申萬宏源研究表：中國電力營業收入分拆（百萬元）營業

44、收入2022E2023E2024E煤電228752287522875yoy10.9%0.0%0.0%水電555955595559yoy4.0%0.0%0.0%風電524971429035yoy54.3%36.1%26.5%光伏4727738210922yoy41.8%56.2%48.0%儲能80001040013520yoy1281.7%30.0%30.0%資料來源：申萬宏源研究21投資意見分析：當前股價擁有投資意見分析：當前股價擁有6060-80%80%上漲空間上漲空間核心假設風險：1）新能源裝機不及預期。2021年組件價格高企，嚴重拖累新能源運營商當年新增裝機，市場普遍預期隨著上游供需情況

45、好轉，2022年新能源裝機將恢復常態，但是下降時點，下降幅度存在不確定性，如果降本不及預期可能會拖累公司今年新增裝機2）煤價變動不及預期。煤炭產能增量有限且較為明確，但是影響煤炭需求的因素較多，目前市場對煤價走勢存在較大分歧。與此同時，發改委頻頻發文要求將煤價控制在合理區間內。雖然煤炭長協價格較為明確，但長協履約率仍存在不確定性3）沅江來水不及預期。沅江流域來水波動較高，可能出現流域來水低于預期的可能性。由此，我們計算公司2022年合理估值應為：+新能源（440500）+水電（150）+火電（3570）+上海電力（39）+儲能（100）-總部費用（100）=664759億人民幣，對應約7558

46、63億港幣，較當前市值擁有60%-80%空間22投資意見分析：當前股價擁有投資意見分析：當前股價擁有6060-80%80%上漲空間上漲空間表：中國電力利潤表預測（單位：百萬元）20182019202020212022E2023E2024E營業收入23,17627,76328,42834,73446,41053,35861,911其他收入-經營300279284514.00514.00514.00514.00燃料費用-11,021-11,658-10,876-17938-16579-16247-16247折舊-3,907-4,818-5,321-6093-6980-8902-11100職工薪酬-

47、2,064-2,454-2,943-3334-3667-4107-4518工程支出-511-6800-8840-11492維修及保養費用-609-764-778-867-954-1049-1206易耗品-249-373-347-423-450-550-650其他經營凈收益360754954225250250其他支出-經營-1,573-2,500-2,128-2,435-2,435-2,435-2,557商譽減值損失物業,廠房及設備減值損失營業利潤4,4145,4816,3724,6019,28411,99114,905財務收入126149330127125143160利息收入財務費用-2,57

48、8-3,166-3,204-3,862-4,757-5,800-6,972應占聯營公司損益114225284-214145200228應占共同控制實體損益-62544-119000視作出售聯營公司權益之收益視作出售聯營公司部分權益損益除稅前溢利2,0702,7143,8265334,7986,5348,321所得稅-433-513-901-362-960-1307-1664凈利潤(含少數股東權益)1,6372,2012,9261713,8385,2276,657凈利潤(不含少數股東權益)1,0981,2841,708-5163,0384,0275,157少數股東損益5399171,217687

49、80012001500資料來源：申萬宏源研究23投資意見分析：當前股價擁有投資意見分析：當前股價擁有6060-80%80%上漲空間上漲空間表：中國電力資產負債表預測（單位：百萬元）20182019202020212022E2023E2024E流動資產：現金及現金等價物1,8551,2391,31817671434592810124交易性金融資產237112429214214214214其他短期投資416496000應收款項合計5,9675,86811,15615,11117,11115,11113,111應收賬款及票據2,7853,4137,2868,36310,3638,3636,363其他

50、應收款3,1822,4553,8706,7486,7486,7486,748存貨7136906981,4691,4691,4691,469其他流動資產4,4614,6534,00911111111流動資產合計13,23312,97918,10618,57020,23822,73224,928非流動資產：固定資產凈值95,69299,045112,955128,695157,216189,714225,114權益性投資3,1293,3314,2334,9564,9564,9564,956持有至到期投資可供出售投資其他長期投資3,0833,3633,0625,2365,2365,2365,236商

51、譽及無形資產1,6988,9266,0218,1708,1708,1708,170土地使用權1,10602,332000其他非流動資產7,01812,6459,2409,1279,1279,1279,127非流動資產合計111,726127,311137,843156,184184,704217,202252,603總資產124,959140,290155,949174,754204,942239,934277,530流動負債：應付賬款及票據7778749941,8361,8361,8361,836應交稅金590635827223223223223交易性金融負債短期借貸及長期借貸當期到期部分1

52、5,33521,26028,07632,64032,64032,64032,640其他流動負債13,01912,76613,38110,83610,83610,83610,836流動負債合計29,72135,53543,27845,53645,53645,53645,536非流動負債：長期借貸49,58252,99259,58269,68893,038120,018150,568其他非流動負債2,8046,6297,2997,6457,6457,6457,645非流動負債合計52,38759,62166,88177,333100,683127,663158,213總負債82,10895,156

53、110,159122,869146,219173,199203,749股東權益：優先股普通股股本17,26817,26817,26820,41820,41820,41820,418儲備12,68213,05216,13015,38921,42728,23933,785庫存股其他綜合性收益普通股權益總額29,95030,32033,39835,80741,84548,65754,203歸屬母公司股東權益29,95030,32033,39835,80741,84548,65754,203少數股東權益12,90114,81312,39216,07816,87818,07819,578股東權益合計42

54、,85145,13445,79051,88558,72366,73573,781總負債及總權益124,959140,290155,949174,754204,942239,934277,530資料來源：申萬宏源研究24投資意見分析：當前股價擁有投資意見分析：當前股價擁有6060-80%80%上漲空間上漲空間表：中國電力現金流量表預測（單位：百萬元）20182019202020212022E2023E2024E將凈利潤調整為經營活動的現金流量:凈利潤1,0981,2841,708-5163,0384,0275,157加：折舊與攤銷3,9224,8635,3556980890211100營運資本變

55、動-2,166-2,318-2,717-200020002000其他非現金調整-701,3291,1551858.07800 12001500經營活動產生的現金流量凈額2,7845,1585,5021,3428,81816,12919,756投資活動：出售固定資產收到的現金21616828623.74減：資本性支出9538690478.41投資減少8減：投資增加125571685.07其他投資活動產生的現金流量凈額-12,294-15,543-15,901-17375.84-35500-41400-46500投資活動產生的現金流量凈額-12,185-15,817-15,768-18515.59

56、-35500-41400-46500籌資活動：債務增加42,56551,61555,00481136.76248502898032550減：債務減少39,64441,46239,98967888.08150020002000股本增加3149.81減：股本減少支付的股利合計8121,0791,2721287012151611其他籌資活動產生的現金流量凈額4,568974-3,3952496.5300040002000籌資活動產生的現金流量凈額6,67710,04810,34717608263502976530939現金凈流量：匯率變動影響1-5-113.06其他現金流量調整現金及現金等價物凈增加

57、額-2,723-61679448-33244944196現金及現金等價物期初余額4,5781,8551,2391318.33176714345928現金及現金等價物期末余額1,8551,2391,31817671434592810124資料來源：申萬宏源研究25信息披露證券分析師承諾本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露本公司隸屬于申萬宏

58、源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^索取有關披露資料或登錄信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。機構銷售團隊聯系人華東A組陳陶021-華東B組謝文霓021-華北組李丹010-華南組李昇0755-A股投資評級說明證券的投資評級：以報告日后的6個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）：相對強于市場表現20以上；增持（Outperform）：相

59、對強于市場表現520；中性(Neutral)：相對市場表現在55之間波動；減持(Underperform)：相對弱于市場表現5以下。行業的投資評級：以報告日后的6個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）：行業超越整體市場表現；中性(Neutral)：行業與整體市場表現基本持平；看淡(Underweight)：行業弱于整體市場表現。本報告采用的基準指數：滬深300指數港股投資評級說明證券的投資評級：以報告日后的6個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（BUY）：股價預計將上漲20%以上；增持（Outperform）：股價預計將上漲

60、10-20%；持有（Hold）：股價變動幅度預計在-10%和+10%之間；減持（Underperform）：股價預計將下跌10-20%；賣出（SELL）：股價預計將下跌20%以上。行業的投資評級：以報告日后的6個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）：行業超越整體市場表現；中性(Neutral)：行業與整體市場表現基本持平；看淡（Underweight）：行業弱于整體市場表現。本報告采用的基準指數：恒生中國企業指數（HSCEI）我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或

61、者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。26法律聲明本報告由上海申銀萬國證券研究所有限公司（隸屬于申萬宏源證券有限公司，以下簡稱“本公司”）在中華人民共和國內地（香港、澳門、臺灣除外）發布，僅供本公司的客戶（包括合格的境外機構投資者等合法合規的客戶）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司http:/網站刊載的完整報

62、告為準，本公司并接受客戶的后續問詢。本報告首頁列示的聯系人，除非另有說明，僅作為本公司就本報告與客戶的聯絡人，承擔聯絡工作，不從事任何證券投資咨詢服務業務。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不

63、應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示,本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何

64、損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記，未獲本公司同意，任何人均無權在任何情況下使用他們。簡單金融 成就夢想A Virtue of Simple Finance27上海申銀萬國證券研究所有限公司(隸屬于申萬宏源證券有限公司）查浩