資產重組

資產重組是企業運行過程中的一種非日?；顒?，可以將企業資產進行重新分配，通過與企業外部主體的合作來達到交易目的。該交易目的主要是進行企業資源的配置優化、改善經營狀況和提升盈利能力。我國學者主要從以下四個角度來定義資產重組：

(1)從資產的重新組合角度出發，資產重組是指對企業資產的重新組合，該定義主要突出資產，而資產的產權沒有受到重視，存在一定的缺陷。

(2)從業務整合的角度出發，資產重組是指企業為達到改善經營業績的目的，通過對外發展的方式進行企業內部與外部業務的整合。該定義反映了企業重組的目的，但同樣沒有體現資產的產權。

(3)從資源配置的角度出發，資產重組是指企業將各生產要素重新分配并創造新價值的過程，將企業資源從優配置，主要體現了資產重組的目的和結果。

(4)從產權的角度出發，資產重組是指將各企業的優質資產相結合、再配置和再使用的過程，使資源使用效率達到最優^[1]。

上市公司進行資產重組通常是為了使資源達到最優配置，根據具體重組方式的不同可以將資產重組細分為資產置換、資產剝離、股權轉讓、債務重組四種方式：

(1)資產置換

資產置換通常指將非上市公司的優質資產和現金來置換上市公司的劣質資產，或者將非主營業務置出從而置入主營業務資產，具體的形式有整體資產置換以及部分資產置換。資產置換方式常常被加以使用是因為這是各類資產重組方式中見效最快、最明顯的一種。上市公司進行資產置換后，資產狀況將得到提升，產業結構也將得以改善。在殼公司賣殼重組時，資產置換也是占比最高的一種方式。

(2)資產剝離

資產剝離是指公司將自己的低盈利性資產或者呆滯資產進行出售以獲得營業外收益。資產剝離的重組方式在我國運用非常廣泛，從社會效用角度來說剝離閑置資產可以起到優化資源配置的作用。從公司的角度來說，通常因為被剝離資產的低效性而面臨一些經營困境，而剝離資產所獲取的收益可以用來解決這些困境，同時還能提高股權投資者的回報，降低公司的資產負債率。一些殼公司為了避免被ST或者被退市風險警示也會通過資產剝離的方式來優化財務業績。

(3)股權轉讓

股權轉讓是指上市公司在二級市場或者場外市場中無償或有償轉讓公司股份的情況。股份的轉讓通常會造成股東的更替，然而由于新股東對于上市公司的經營狀況、業務戰略的不熟悉或不認同，很可能導致公司的經營狀況發生巨變，這也會為上市公司帶來未知的風險。此外，殼公司賣殼時常常采用股權轉讓的方式，當非上市公司想繞開IPO而曲線上市時，就會尋找殼公司進行買殼，通過出售自己的股權或者向殼公司注入優質資產來完成借殼上市，因此股權轉讓在我國資本市場中也是一種常用的資產重組方式。

(4)債務重組

債務重組是指經過協議或法庭調解，債權人允許面臨財務困境的債務人免除部分債務或者延長其支付債務的期限。由于債權人通常是公司的關聯方或者金融機構，且被免除的債務會變為公司的營業外收入，因此采取債務重組方式能在短期內提高公司利潤，美化公司的財務報表，所以受到殼公司廣泛使用

除了股權轉讓、兼并收購、資產置換、資產剝離等基本方式以外，根據資產重組的定義，我國還出現過以下幾種重組方式:國有股回購、債務重組、托管、公司分拆、租賃等方式。

一般而言，從狹義上講，主要資產重組是指公開交易的公司或子公司之間的資產交易行為，也是偏離正常的業務活動，這種交易的特殊性在于資產交易必須達到一定的金額，并導致上市公司的主營業務資產或收入發生重大變化。上市公司通過股票發行籌集資金，通常會對其資產進行較大的變動，因為這些交易符合中國證券監督管理委員會制定的《上市公司重大資產重組管理辦法》的規定，因此行業內部人士也必須處理股票的發行問題來購買資產，主要資產重組包括協議內的資產重組與該方式。

基于我國出臺的重組辦法，符合以下條件之一的公開交易，或者控制公司資產的購買和出售構成了一項重大的資產重組：

(1)企業最近一個會計年度的報告期末，總資產率大于等于50%。

(2)交易最多的資產所產生的營業收入占同期合并財務會計報告營業收入的50百分比以上。

(3)截止最近一個會計年度，審計合并財務報告期末的上市公司凈資產(所有者權益比)的50%都是買賣凈資產，交易超過人民幣5，000萬元。

如果上市公司在控制權變更之日起60個月當中并沒有由分支機構或是收購方購買資產，同時滿足以下一種基本變更要求，則這是一次重大的資產重組:

(1)截至年底合并財務會計報告的期末，上市公司總資產占資產總額的100以上，合并財務會計報告對購買上市公司的控制權變更的上一會計年度進行了審計。

(2)當上市公司控制權變更時，上一會計年度經審計的合并財務會計報告中營業收入超過100%都是最近一個會計年度購買的資產產生的營業收入。

(3)最近一個會計年度的資產購買凈收入反映了上市公司控制權的變化，上一會計年度經審計的合并財務會計報告中的凈收入比率超過100。

(4)購入的凈資產在合并財務會計報表中確認為凈資產，該合并財務報表在上一會計年度末更改了上市公司控制權時進行了審計。

(5)為購買資產而發行的股份在董事會第一次決定由關聯方或是買方購買資產以前的交易日的股份100%以上。

(6)即使上市公司從收購方及其關聯公司購買資產，但是如果不遵守標準(1)至(5)，則上市公司的主要業務可能會發生根本變化^[2]。

資產重組現有的理論中比較成熟的動因相關理論有以下五種：利潤最大化理論、規模經濟理論、市場勢力理論、交易成本理論、多元化經營理論。

(1)利潤最大化理論

企業進行資產重組的一個重要原因就是企業追求利潤最大化。在上市公司中，企業所有權與經營權是相互分離的，所以在研究利潤最大化理論如何推進上市公司的資產重組事項時，可以從所有者追求股東利潤最大化和管理者追求個人利益最大化兩個方向進行分析。對于股東來說，股東是企業的所有者，為企業提供財務資源，企業實現利潤后股東對利潤進行分紅，所以企業最終實現的利潤都是歸股東所有。當企業處于營業低迷狀態，盈利能力不佳時，股東會積極推進資產重組，在實現個人利益的同時追求企業利潤最大化。對于管理者而言，一般情況下他們會盡最大的可能運用企業的資產來擴大公司的生產規模和業務布局，從而獲得提高報酬和晉升的可能性。當企業處于低迷狀態時，管理者更加希望利用所有者的資產來進行投資項目。

(2)規模經濟理論

隨著企業的發展壯大，生產和經營規模會得到擴張，很可能會產生交叉成本，規模經濟可以減少重復成本，比如在管理或者固定資產設備上消耗的成本，這會直接減少公司所耗費的成本，并且還會產生協同效應。規模經濟理論的核心在于企業通過實施資產重組對規模經濟產生直接影響，公司的重組活動對公司資產進行優化與適當調整以達到最佳規模經濟的標準。使其經營成本實現最小化，從而提升利潤率。具體體現在實施資產重組后可以更好的提升資源的利用效率，尤其是在橫向重組中能夠很大程度上減少重復成本的支出，從而降低單位成本，提升企業利潤率。

(3)市場勢力理論

企業進行資產重組，在減少同行業市場競爭的同時，還可以幫助企業占據市場份額和提升行業地位，從而提高公司對自身行業環境的把控，以達到其在市場上的持續發展的目的。市場勢力理論認為，上市公司推進資產重組事項的最主要目的是為了提高企業的市場占有率以及企業對市場的控制力從而獲得壟斷收益、減少競爭對手使得市場機會增加風險減少。企業資產重組可以按照其重組方向的不同分為縱向重組、橫向重組、跨界重組三種?？v向重組，可以通過控制原材料的供應或者下游產品的分銷渠道，從而限制競爭對手的活動，降低企業自身的交易成本并提高效率。橫向重組，企業與同行業的其他企業合并，導致競爭對手的減少，市場份額的同步擴大，進而在市場中占據主導地位。企業跨界重組，可以調整企業的產業結構以及資產結構，并減少進入新行業的壁壘，達到節約成本，增加市場份額，實現盈利能力的目的。

(4)交易成本理論

交易成本是指發生經濟活動交易所產生的成本，主要由取得交易價格信息所發生的成本以及在交易中作為對價所支付成本構成。從資源配置的方式這一角度看，企業和市場的交易成本有很大的區別，表現為市場交易成本往往高于企業交易成本。所以交易成本理論下，企業通常會以資產重組的方式來支付成本較低的企業交易成本，避免進行成本較高的市場交易，從而達到降低整體的交易成本的目的。

(5)多元經營理論

公司經營過程中，往往會考慮進行多元化經營來實現長遠發展，企業進行多元化發展可以優化企業資源配置以及控制與降低企業風險，也有利于提高企業的經濟效益，幫助企業改善管理效益，占據市場份額，避免由單一化經營造成的市場風險，同時還可以幫助企業減少行業壁壘，發展新興產業，進行長遠發展。比較典型的情況有兩種。第一，規避單一化經營而引起的行業風險，所以通過重組進入其他行業進行多元化經營；第二，企業原有的主營業務進入衰退期從而進行產業結構轉型。所以，上市公司會以資產重組的方式實現多元化經營，從而減少或者規避市場風險，滿足企業的長遠發展^[3]。

資產重組主要包括固定資產重組、流動資產重組、長期投資重組和無形資產重組，其中最關鍵的是固定資產重組和流動資產重組。

(1)固定資產重組一般是為了對一些非經營性資產進行剝離，有時也會延伸到一些輔助性的經營性資產，其目的是減輕企業占用成本，提高企業凈資產收益率。

(2)流動資產重組是資產重組中技術性最強、難度最大的部分，其中負債重組是流動資產重組中最關鍵的部分，一般可分為兩種情況：一是債務人責任轉移，即變更債務人，二是債權轉股權。

資產重組形式一般可分為體內重組(封閉式重組)和體外重組(開放式重組)。

(1)體內重組主要是企業對現有自身資產的改造，一般不會改變企業的凈資產數額。體內重組通常有兩種情況，一是簡單合并重組，二是簡單分立重組，可更進一步細分為以下幾種類型：股份公司改制上市、主業轉換重組、資產分割重組、資產出售轉讓重組、租賃托管破產拍賣重組。

(2)體外重組是指企業內部資產與外部資產在一起或者是企業內部的資產重組需憑借外部資產的作用來完成。體外重組主要有以下幾種形式：債權轉股權、成立合資公司、發行企業債券、收購與購并等。體內重組與體外重組是相對而言的，企業進行資產重組不一定簡單地選擇一種方式，有時可能會選擇多種資產重組方式交叉進行，例如，對國有大企業來講，可以先進行體內重組，再進行體外重組^[4]。

資產重組可以選擇出售、購買、置換、托管、回購、承包經營等多種形式進行：

(1)不良資產與非經營性資產可要求被收購企業原控股股東回購，這樣不僅提高了公司的資產質量，也降低了公司并購的實際成本與現金流出。

(2)資產含量高、盈利能力差甚至長期虧損，短期扭虧困難的企業可優先考慮出售。

(3)對于盈利穩定、原控股股東或原經營管理人員有經營管理優勢而不符合產業發展范圍的企業，可考慮由原控股股東經營或原有經營管理人員承經營。

(4)對于符合并購方確定的產業發展戰略，同時又能很快改善公司的資產質量、提高收益水平的資產，可以考慮采取直接購入的方式。

*ST大唐資產重組方案

大唐微電子成立于2001年，是*ST大唐下屬專注于集成電路設計的子公司

1、交易背景

(1)政策環境：國家大力鼓勵企業開展市場化債轉股：2016年10月，國務院發布《關于積極穩妥降低企業杠桿率的意見》(國發〔2016〕54號文)，鼓勵企業開展市場化債轉股，增強企業資本實力，防范企業債務風險。

(2)內部環境：*ST大唐財務負擔較重：近年來，*ST大唐緊緊圍繞主業，開展瘦身健體，積極投身供給側結構性改革，同時，加快產業聚集和轉型升級的步伐。但因公司資產負債率較高(截至2018年12月31日、2019年12月31日及2020年12月31日，分別為91.84%、75.30%及116.53%)，一定程度上拖累了經營表現。所以，為進一步降低資產負債率、優化資產結構、促進主營業務發展以及增強持續經營能力，*ST大唐通過對子公司大唐微電子增資擴股引入財務投資者的方式，優化整體負債結構。

2、交易方案內容

大唐微電子擬引入國新建信基金現金增資額40，000萬元，主要用于償還銀行貸款等有息金融負債，實施市場化債轉股。其中，6，603.654696萬元計入大唐微電子的實收注冊資本；33，396.345304萬元計入大唐微電子的資本公積，占增資后大唐微電子24.44%股權。

(1)增資前后股權結構

本次增資完成后，大唐微電子原股東大唐半導體設計有限公司持有大唐微電子的股比為71.786%，公安部第一研究所持股比例為3.778%，國新建信基金持股比例為24.436%。

(2)引入的財務投資者分析

國新建信基金于2019年4月8日成立，自成立以來，積極與各方對接、洽談各領域債轉股項目。其作為開展債轉股業務的實施平臺和載體，積極發揮基金職能，深入參與轉股企業的公司治理，為項目的順利退出提供了保障。截至2020年12月31日，國新建信基金無控股股東，也無實際控制人。國新建信基金的執行事務合伙人為國新融匯股權投資基金管理有限公司及建信金投基金管理(天津)有限公司。

(3)增資后大唐微電子的治理結構

增資后，大唐微電子將設立股東會、董事會、監事。

1)股東會：股東會由出資各方組成，原股東與新股東平等成為大唐微電子的股東，按照實繳出資比例享有表決權、利潤分配請求權。

2)董事會：董事會將由9名董事組成，其中大唐半導體設計有限公司提名5名，大唐半導體設計有限公司提名1名，國新建信基金提名2名，職工代表大會選舉1名職工擔任職工董事。董事長由大唐半導體設計有限公司推選的董事擔任。

3)監事：大唐微電子不設監事會，僅設1名監事，由大唐半導體設計有限公司提名^[5].

參考資料：

[1]李賽.N網游公司資產重組績效評價研究

[2]陳馨蕾.HY集團資產重組財務績效研究

[3]劉慧.中葡股份資產重組失敗案例分析

[4]九十度企業管理.什么是資產重組?

[5]知本混改研究院，混改風云.【案例】*ST大唐實施資產重組

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