交叉上市

交叉上市(CrossListing)是指同一家公司在兩個或多個國家或地區的證券交易所內掛牌上市、發行新股的行為。交叉上市自上世紀80年代初興起，是經濟全球化的重要體現，同時也有助于進一步打破市場分割，幫助本國金融市場提升國際化水平。交叉上市可以分為廣義的交叉上市和狹義的交叉上市。廣義的交叉上市通常還包括一家集團的母子公司或關聯及附屬公司同時在多個證券市場進行上市的行為；狹義的交叉上市通常是指公司這一主體同時在兩個或多個證券市場上進行上市的行為。

根據涵蓋的證券市場個數，交叉上市可進一步分為雙重上市和多重上市。顧名思義，雙重上市是指同一個公司在兩個不同的證券市場上發行新股，如同時在深交所和港交所掛牌上市的比亞迪(002594.SZ，1211.HK)；多重上市是指一個公司在三個及以上的證券市場上掛牌上市，如同時在上交所、港交所和紐交所上市的中國石化(600028.SH，0386.HK，SNP)。按照交易地點不同，交叉上市又可細分為境內交叉上市和跨境交叉上市。境內交叉上市是指公司在同一個國家或地區的不同證券子市場上市，例如同時在我國A股市場與B股市場上市的佛山照明(000541.SZ，200541.SZ)、錦江投資(600650.SH，900934.SH)等；跨境交叉上市是指公司在不同國家或地區的證券市場上市，如同時在港交所和紐交所掛牌上市的阿里巴巴(9988.HK，BABA)等。

交叉上市的模式主要分為三種，分別是由內向外的交叉上市模式、由外向內的交叉上市模式以及同期上市的交叉上市模式。

(1)由內向外的交叉上市模式是指企業先在境內資本市場完成上市后再到境外市場進行上市，從而完成交叉上市，西方國家的企業大多都采取這種交叉上市的模式；

(2)由外向內的交叉上市模式是指企業先在境外市場完成上市后再回到境內市場進行上市，從而完成交叉上市，在我國大多數的企業都采取這種模式進行交叉上市；

(3) 同期上市的交叉上市模式是指企業在同一時期內完成了在境內市場和境外市場進行上市的交叉上市模式。

(1)降低資本成本:交叉上市打破了境內公司股票只能由境內投資者購買的制度限制，一定程度上消除了市場分割產生的投融資阻礙。公司通常選擇發展更加成熟、制度更加健全的證券市場進行交叉上市，在更嚴厲的上市準則和市場監督下，有利于完善治理結構、減弱代理問題，促使投資者降低所期望的風險溢價，即降低公司融資的資本成本，實現公司內在價值的提升。

(2)改善投資者結構:Merton(1987)基于不完全信息(IncompleteInformation)資本市場模型，提出投資者認知假說，認為在不完全信息資本市場中，信息不對稱使得投資者傾向于集中投資認知度較高的股票，因此無法實現投資組合的有效分散。在這種情況下，由于對公司認知度更高的投資者的投資范圍過于集中，承擔了較大的風險，會對股票的期望收益要求更高，導致公司內在價值下降。FoersterandKarolyi(1999)進一步驗證了投資者認知假說，發現公司在實現交叉上市后累積異常收益率越高，投資者認知度越低。因而交叉上市有助于提升公司的市場聲譽，擴大投資者范圍和優化投資者結構，降低投資者對公司的期望收益率。

(3)提高股票的流動性和股價的穩定性:一方面，在不同的股票市場掛牌上市可以促進公司股份在市場間相互轉化流通，提高股票的流動性。另一方面，股票市場間不同的定價方式和競爭環境可以使得公司獲得更合理的股票定價，降低公司股票價格受到單個市場風險而暴跌的可能性，有利于穩定公司股價^[1]。

交叉上市指同一家公司在兩個或者多個證券交易所上市的行為，通常是指同一家公司在兩個不同的國家上市的情形。

(1)市場分割假說

市場分割假說最早提出于1977年，由于稅收政策、外匯管制、資本流動限制等的政策限制和語言障礙、證券市場制度差異、會計標準差異等的投資者認知問題，造成了市場的分割。在一個沒有完全與國際資本市場整合的市場里，股票市場的參與者主要為國內投資者，因此投資風險得不到有效分散，由本國投資者承擔，造成投資者的預期收益也就是資本成本較高。而在國外市場交叉上市則能夠有效減少市場分割帶來的問題，使得外國投資者能夠參與本國企業的投資，承擔部分的投資風險，從而降低公司是資本成本。

(2)流動性假說

流動性假說最早于1986年提出，在其他條件不變的情況下，隨著股票流動性的提高，可以降低流動性風險溢價和投資者預期報酬，從而降低公司的資本成本。而企業在多個市場交叉上市，可以提高股票的流動性，從而降低該企業的資本成本。

(3)投資者認知假說

投資者認知假說是指，市場分割導致了信息不對稱問題，投資者掌握了不同證券不同程度的信息，只會投資于自己熟悉的證券。因此，在其他條件相同的情況下，如果一家企業能夠被更多的投資者認知和了解，就能夠獲得更多的投資者青睞，從而使得公司的特有風險得到有效分散，降低投資者的預期報酬和公司的資本成本。企業在境外成熟市場交叉上市，信息披露更全面和更及時，信息披露質量的提高，能夠提高投資者的認知程度，吸引更多的投資者，提高股票的流動性，從而降低企業的資本成本。

(4)綁定假說

綁定假說也稱約束假說，認為來自相對落后國家和地區的企業，到更為成熟的境外市場進行交叉上市，能夠綁定成熟市場更高的監管和信息披露要求，向投資者承諾更高的公司治理水平，投資者因此會要求更低的預期報酬，降低企業的資本成本^[2]。

我國企業實現交叉上市的方式主要包括兩種方式：第一種是發行普通股，即向公眾出售基礎股份；第二種是發行代表基礎股份的存托憑證，這種憑證是用來代表股份的衍生憑證。

在我國企業實現交叉上市時在境內市場通常采取發行普通股的方式，這種方式在境外市場上市時也會得到采用。而發行存托憑證這種方式在我國企業實現交叉上市時的境外市場上市中也會得到采用。

按這兩種方式進行上市，其證券持有人在法律地位上會存在一定的區別，采取發行普通股方式時，其股票持有者的法律地位與公司股東相同；而采取發行代表基礎股份存托憑證的方式時，其存托憑證持有人并不是真正的股東，因此無法與公司股東具有同樣的法律地位。

H股是指注冊地在中國內地、上市地在香港的外資股；A股是指上市地在中國內地、面值和認購交易幣種為人民幣的普通股股票。我國公司“A+H股”交叉上市的獨特現象與中國資本市場的發展緊密相關。H股和A股在發行機制、交易制度、信息披露、投資風格等方面都存在差別。企業在內地證券市場上市條件，主要是主營業務、資產質量、盈利狀況等方面要求都比香港更嚴格，因此早期的時候很多企業都選擇先H股后A股上市的交叉上市模式。相對于內地資本市場，香港資本市場的國際化程度相對更高、證券法律法規制度相對更完善。

(1)探索階段(1993-1997年)：該階段因我國資本市場處于起步(初步形成)時期(階段)，我國公司在H股上市受國家政策支持鼓勵在政府主導(推動)下進行，實行分批推薦和預選制，主要針對大中型國有企業以滿足其融資需求；同時政府鼓勵以及積極推動H股上市公司回歸A股(返回國內A股市場上市)以促進中國證券市場的發展。自青島啤酒于1993年成為我國首家“A+H股”交叉上市公司，截止1997年我國共有14家“A+H股”交叉上市公司，占當期中國H股上市公司總量的40%左右。

(2)停滯階段(1998-2000年)：該階段受1997年下半年東南亞金融危機的影響，H股及中國股市均處于投資需求不足狀態導致融資陷入困境，我國公司交叉上市受國家政策限制從1998年陷入停滯。中國證監會1998年3月發布的《關于股票發行工作若干問題的補充通知》規定“發行B股或H股的企業不再發行A股，發行A股的企業不再發行B股或H股?！?998、1999年兩年赴港上市的內地企業僅有4家，境外上市公司回歸A股的只有2家。

(3)緩慢發展階段(2001-2005年)：受我國經濟持續增長、政策變動以及股權分置改革影響，我國證券市場逐漸活躍，但因我國交叉上市公司在國內業績普遍下滑、盈利能力低于行業均值(整體發展狀況不佳)，導致交叉上市進度緩慢。中國人壽、中國平安、中國鋁業、濰柴動力、交通銀行、中遠?？?、建設銀行、中海油服等。

(4)加速發展階段(2006年至今)：2005年后，從大環境來看，整個亞洲資本市場的泡沫逐漸消失，從地方政策來看，中央頻繁出臺鼓勵A股市場紅籌股的發展的政策，導致我國A股市場快速發展，各大股指屢屢創新高，這些吸引了各大上市公司接二連三回歸A股進行融資，同時我國公司交叉上市也開始出現多樣化的交叉上市模式。僅2007年我國完成交叉上市的公司就有14家，在目前112家上市公司中占比12.5%^[3]。

(1)先H股后A股交叉上市

此類交叉上市模式是指公司先在香港證券市場發行股票掛牌上市，再到國內證券市場發行股票掛牌上市。由于中國資本市場前期發展較晚、發育相對不成熟、市場規模小、監管與披露水平相對較低等原因，我國公司“A+H股”交叉上市主要采用的是“先H股后A股交叉上市”模式。截至2019年6月30日，共有77家“先H股后A股交叉上市”企業。但這種模式并不是市場選擇的結果，由于市場分割、兩地投資者偏好不同、人民幣匯率等因素，這種交叉上市模式給中國資本市場帶來了許多不利影響，主要表現為：第一，A股定價權受限制于H股，致使交叉上市公司的A股平均發行價普遍高于H股平均發行價，最終導致A股市場投資者的利益受損；第二，由于早期選擇到H股上市的都是一些大型國有企業，當時A股市場長期處于市場容量較小的狀態，當這些企業選擇回歸A股交叉上市時，對市場擴容造成巨大沖擊。

(二)先A股后H股交叉上市

此類交叉上市模式是指公司先在國內證券市場發行股票掛牌上市，再到香港證券市場發行股票掛牌上市。截至2019年6月30日，共有33家“先A股后H股交叉上市”企業。因A股在發展初期市場容量有限，不能承載大型中央國企發行上市，我國“A+H股”交叉上市公司最先選擇了“先H股后A股交叉上市”的模式。2004年中興通訊于H股成功上市，成為第一家“先A股后H股交叉上市”的公司，意味著我國A股市場的發展不斷成熟，進入了一個新的歷史階段。與“先H股后A股交叉上市”的模式相比，“先A股后H股交叉上市”模式最大的優勢是維護了A股的定價權，有利于縮小同一只股票在不同市場上的價差，維護了中國內地投資者的利益，更符合中國資本市場的整體利益。其次，此類交叉上市模式可以有效解決A股發行比例相對于H股發行比例太低的問題，更有利于中國內地投資者。

(2)A股H股同步交叉上市

此類交叉上市模式是指公司同時在國內和香港證券市場發行股票掛牌上市。嚴格意義上來講，到目前為止，僅有中信銀行和工商銀行2家企業采用“A股H股同步交叉上市”模式，但另有1家“先H股后A股交叉上市”公司新華人壽以及5家“先A股后H股交叉上市”公司在兩地上市的時間間隔不到5天6，其交叉上市程序與“A股H股同步交叉上市”模式相一致?！癆股H股同步交叉上市”模式的優勢不僅在于“同股同價”，最能有效防止其他上市模式給國內外投資者造成的不公平問題，而且還能避免二次發行帶來的資金浪費，降低融資成本。但因香港與內地兩地資本市場在相關制度與法律方面存在諸多差異，使得此類交叉上市模式的實現在現實中存在許多問題，不僅表現為發行過程中的差異問題，還表現為實現同步審核的協調問題。中信銀行和工商銀行之所以能夠實現“A股H股同步交叉上市”，取決于當時兩地市場的監管機構采取的“特事特辦”做法，因此這種交叉上市模式難以成為主要的交叉上市模式^[3]。

參考資料：

[1]鐘雨倩.A股IPO解禁的短期市場反應與跨市場效應——基于A+H交叉上市股票的證據

[2]胡盼程.交叉上市對公司治理的影響——基于我國A+H上市公司的實證研究

[3]張婷.交叉上市對公司治理與公司績效的影響——基于長飛光纖的案例分析

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