可交換債券

可交換債券簡稱可交債，指的是上市公司股東發行的，在約定期限內可以按照相關條款轉換成上市公司股份的公司債券。簡而言之，可交換債券是一種內嵌期權的新型衍生金融工具，其在發行條件和條款設計方面更加靈活，能夠達到減持、融資和分散風險等多種目的。

可交換債券的持有者可以按照在發行時約定的條件和價格將其持有的可交換債券轉換為發行人持有的上市公司股票。目前我國的債券市場上存在公司債券和企業債券，可交換債券屬于公司債券的一種。

《公司債券發行與交易管理辦法》明確了可交換公司債券的法律地位，規定上市公司及非上市公眾公司的股東都可以發行可交換公司債券。按發行方式劃分，可交換公司債券可以分為公開發行的可交換債和非公開發行的可交換債。公募可交換債券與私募可交債券無論在審核程序，還是發行條件方面均存在較大不同，主要體現在質押股票數量、換股價格確定和換股期約束這三大指標

可交換債券作為內含期權的債券，既具有債券價值又具有期權價值。此外，可交換債券作為股債結合的創新金融產品，賦予了投資者以債券換取標的股票的權利。因此，可交換債券具有債權性質、期權性質和可交換性。

(1)債權性質

可交換債券本身就屬于一種公司債券，具備和普通債券相同的特質?？山粨Q債券具備債券的構成要素，具有確定的債券期限和利率。在債券進入轉股期后，如果可交換債券的持有人不想行使轉股權，則可以將債券持有到期，就像普通債券一樣，到期收本收息，這就充分表現出可交換債券的債權性質。

(2)期權性質

可交換債券賦予了投資者在轉股期內自主決定是否轉股的權利，這實質上相當于一個內嵌看漲期權的含權債券。作為一個理性投資者，如果標的股票的價格超過了約定的換股價格和相應利息補償，就應該行使換股權，從而賺取超額收益。相反，如果可交換債券標的股票價格低于轉股價格，理性的投資者就不應行使換股權。這就體現出了可交換私募債券的期權性質，實際上這相當于一個歐式看漲期權。

(3)可交換性

可交換性是可交換債券的重要性質之一，指的是債券持有人在將來的某個時期能按照債券發行時約定的條件用持有的債券換取發行人抵押的上市公司的股權。并且債券的發行人不能拒絕債券持有人的轉股申請。

可交換債券的主要具有以下功能：

(1)融資：只有上市公司才能在證券市場上通過發行股票進行股權融資，而非上市公司則無法進行股權融資，融資渠道比較單一，可交換債券較低的發行要求則為一些非上市公司增加了一種可供選擇的融資渠道，而且可交換債券賦予了持有者在轉股期內自主轉股的權利，所以可交換債券的發行利率較低，一般低于同期限的普通公司債券，所以說可交換債券的出現為許多上市公司的股東緩解融資難題提供了一個新的可以選擇的工具。

(2)緩解減持壓力：上市公司的股東減持股份要遵守《上市公司股東、董監高減持股份的若干規定》。利用可交換債券的方式，上市公司股東可以通過合理設計債券的發行條款，在提前獲取資金的同時達到自己減持的目的，也可以對轉股價格和規模提前加以控制，降低大股東減持對于股票市場的沖擊。

(3)股市穩定器：可交換債券在發行之初，就已經對可交換債券的轉股價格以及轉股價格的調整方式進行了明確的說明?？山粨Q債券的這一特點也決定了可交換債券的投資者大多數是比較認同上市公司的發展前景，對股價的未來走勢比較有信心，這有利于引導證券市場投資理性的長期化和理性化，對于股票市場來說，可以逆經濟風向進行調整，使市場趨于平衡。

(4)并購重組：可交換債券不僅可以用于減持或者融資，在并購重組中也逐漸發揮著越來越重要的作用，可交換債券協助發行人完成資產的重組以及籌集資金完成收購。雖然，我國資本市場利用可交換債券進行并購重組的案例不多，但是這也說明了可交換債券可以運用在上市公司的并購重組中，為并購重組的方式選擇提供了一個新的思路。

1、融資優勢

非上市公司融資渠道有限，不能在股票市場上直接發行股票進行股權融資，因此主要通過股權質押、發行普通公司債、銀行借款等方式進行融資。

(1)對比股權質押

股權質押與可交換債券相似，都是融資方以其所擁有的股權作為質押標的物來獲得資金。股權質押率最高不能超過60%；而私募可交換債券的質押率可以高達70%-80%；此外，我國非上市公司股權質押的融資成本約為7%-8%，而可交換債券融資成本約為3%-8%，因此在相同情況下，發行可交換債券較股權質押的融資規模更大、融資成本更低、退出方式更多樣。

(2)對比普通公司債

與普通公司債相比，由于可交換債券內嵌了股票期權，在投資者看漲標的股票時，看漲期權價格為正，投資者可以接受比普通公司債更低的票面利率；與普通公司債到期還本付息不同，可交換債券的持有人可能會在轉股期內選擇將債券轉換為標的公司股票，因此到期時不會因為償付而對發行方的現金流造成太大壓力；此外，與可轉換債券不同，普通債券和可交換債券均不會影響發行方的股權結構

2、減持優勢

作為上市主體的股東，發行方通?？梢圆扇〈笞诮灰?、集中競價等方式在二級市場上直接減持其擁有的其他公司股權。大股東可以在交易所通過集中競價的方式直接進行減持，但可能會被市場解讀為對標的公司未來信心不足而引起中小投資者跟風拋售，從而對股價造成較大沖擊；大宗交易通過大宗交易平臺進行，減持股東與買方會事先對減持規模、減持價格、交易日期等相關事宜進行協商，相比較集中競價對股價的影響較小。但無論是集中競價、大宗交易還是協議轉讓，證監會對減持比例都有嚴格的規定。2017年5月，證監會發布了《上市公司股東、董監高減持股份的若干規定》，要求計劃通過證券交易所集中競價交易減持股份的發行人，在首次賣出的15個交易日前向證券交易所報告并預先披露減持計劃；在連續90個自然日內，集中競價減持不得超過公司股份總數1%；大宗交易減持不得超過公司股份總數2%；協議轉讓減持中單個受讓方的受讓比例不得低于公司股份總數的5%。

相比之下，通過可交換債券進行減持有幾大優勢：一是在減持比例方面有優勢；二是相比直接從二級市場交易，通過可交換債券減持更為隱蔽，對股價的沖擊更??；三是可以規避標的公司股票的限售期來實現提前退出；四是發行人可以在股價上升期發行可交換債券，精準鎖定高位實現減持。

可交換債券目前廣泛應用于融資、減持中。融資是可交換債券最基礎的功能。對于上市公司的股東來說，可交換債券還可以降低融資成本。無論是上市公司的大股東，還是二股東，都可以通過可交換債券募資?？山粨Q債券有股票作為抵押品，且內嵌換股期權，它的票面利率較低。為了融資而發行的公募可交換債券利率一般在2%以下，私募可交換債券票面利率普遍在3-7%，相比于銀行貸款、股票質押等其他融資方式有著極具吸引力的低成本優勢。上市公司的股票作為抵押品，是發行可交換債券的要求，同時對于發行人來說也是一種增信措施。有的發行人本身信用不高，按照規定無法發行其他公司債券。但在該發行人持有較多某信用良好的上市企業股份的情況下，則可以通過可交換債券融資，利用上市公司股票增信，增加發行成功可能性?？山粨Q債券也可以是種減持利器。

上市公司股東通過可交換債券減持是一種被動減持方式，減持前無需公告。因此通過可交換債券減持相較于大宗交易、協議轉讓、分批拋售等減持方式對二級市場的股價影響較小。除了市場影響較小，可交換債券在發行的同時，可以制定較高的換股價格，鎖定了發行人減持的價格，便于發行人可以高溢價減持。從另一角度來看，可交換是盤活資產的創新方式，而在公司并購中，并購方發行的可交換債券可以成為并購資金來源，被并購方發行可交換債券可以規避并購交易的鎖定期，提前套現出局，并購方和被并購方甚至可以以交易對手的身份通過可交換債券的發行，以及增加特殊條款實現股份的轉讓。

可交換債券的發行人可以通過對其條款的設計，更好的達到自己的發行意圖，其條款包括基本條款、換股條款和博弈條款。

(1)基本條款

可交換債券作為債券的一種，普通債券所具有的，可交換債券也具有，因此普通債券所具有的發行規模、發行期限、票面利率以及擔保措施等條款，可交換債券也具有。發行規模是指發行人通過債券募集的資金總額，發行期限是指可交換債券發行到摘牌的整個時間段；票面利率則是指發行人承諾給持有者的利息，利率的主要形式有：浮動利率、累進票面利率、固定票面利率以及到期補償利率；擔保措施一般指的是債券的發行人可以通過選擇質押股票或者是選擇債券擔保人承擔不可撤銷的連帶性擔保責任為債券進行擔保。

(2)換股條款

可交換債券的換股條款主要包括換股價格以及換股期。換股價格就是發行人根據發行債券的標的公司股票的價格，約定未來特定期間內債券持有者個人可以按照換股價格行使換股權，將自己持有的債券轉換為標的公司的股票，同時換股價格設置的高低也有助于幫助投資者判斷發行人的發行目的，發債目的的主要判斷指標是轉股溢價率。

(3)博弈條款

可交換債券的博弈條款也被叫做觸發條款，具體包括：贖回條款、回售條款以及向下修正條款。

可交換債券的贖回條款與可轉換債券相比，既有相同之處，也有創新之處。相同之處在于兩者都可以設置換股期內贖回條款，創新之處則在于可交換債券還可以設置換股期前贖回條款。換股期前贖回條款是對債券臨近換股期時的標的股票的價格進行約定，當標的股票的價格高于換股價格達一定比例時，債券發行人就可以贖回債券，債券也就退出市場；換股期內贖回條款則是對債券已經進入換股期但未到期這一時間段內的股票價格進行約定，在換股期內，如果債券價格高于換股價格達到一定比例，且債券價格高于換股價格的時間已經滿足了約定的條件，則債券觸發換股期內贖回條款，此時如果債券持有人仍繼續持有債券，則發行人具有贖回債券的權利。贖回條款是為了保護發行人利益而設置的，一般來說，贖回條款的觸發條件設置的越容易滿足，則越說明發行人不愿意讓債券持有人過多享有標的股票價格上漲帶來的收益，贖回條款的觸發時間越早，可交換債券的含權價值就越低，對投資者則越不利。

回售條款的設置不僅能夠保護債券持有人利益，還能提高可交換債券對于投資人的吸引力。當標的股票的價格低于債券轉股價格達到一定比例，且滿足時間方面的要求時，債券持有人就可以將債券回售給發行人。

向下修正條款的設置目的是為了提升可交換債券對于投資人的吸引力。當標的股票股價連續低于換股價格一定比例時，為了讓投資者仍有在換股期間內實現換股的可能性，發行人可以選擇修改債券的換股價格，但是修正換股價格也有可能導致發行人質押的股份數無法滿足債券持有人的換股需求，從而需要增加質押的股份數。

可交換債券的條款靈活多變，并且能夠根據發行人不同的發行目的進行靈活設置，從而更好的實現發行人的利益訴求^[1]。

可交換債券的發行人除了必須持有上市公司的股票之外，還必須是有限公司或者股份公司。發行人在發行債券前將持有的標的股票抵押給托管機構。當約定的換股期來臨時，債券持有人可以以事先約定好的換股價格將債券換為發行人抵押的股票?？山粨Q債券分為公募可交換債券和私募可交換債券兩種，公募與私募的發行要求不同。

私募可交換債券是指僅面向不超過200名合格投資者非公開發行的的可交換債券。第一部針對私募可交換債的監管條例是深交所發布的《關于中小企業可交換私募債券試點業務有關事項的通知》。2015年證監會發文允許上市公司股東發行附帶換股條款的公司債。該辦法發布后，滬深交易所將私募可交換債券納入監管框架，明確了私募可交換債券的適用范圍與實施細則。但與公募可交換債券受到的監管相比，目前的法律法規對私募可交換債券的管理較為寬松。

(1)發行主體

對可交換債券的發行要求首先是對債券發行人的規定。我國尚不支持個人股東發行可交換債券，僅允許公司制法人作為發行主體。擁有上市公司控制權的股東在發行可交換債券時，不得導致控制權發生變更。因此以可交換債券標的股票所占的市值比重不能過高，否則可能會導致控制權發生變更。

(2)發行金額

其次是對持股數量以及發行金額的規定，雖未在管理辦法中明確說明，但已發行的可交換債券發行金額至少為2億元，公募債券規模遠超起步規模。按7折的質押率進行折算，發行人持有的標的股票的市值至少需為3億左右。根據現行法規，公募可交換債券的發行金額不得超過公告前20個交易日均價計算市值的70%，私募可交換債券的發行金額不得超過相同方法計算的市值的100%。

(3)標的資產

再者是對標的資產的規定，目前我國僅支持選擇一只A股上市公司股票作為預備用來交換的標的資產。該上市公司股票的權利狀況也需要符合要求，即預備用于交換的股票，在債券發行前必須不存在被司法凍結等權利受限情形，且在交換時不存在限售條件、不違反發行人對上市公司等的承諾。最后是核準要求，上市公司股東想發行私募可交換債券，只需要獲得交易所核準，在交易所備案即可。條件是債券在發行完畢的6個月后，即可進入換股期^[2]。

可交換債券包括一般債券所具備的所有要素，例如面值、票面利率、擔保措施等。由于可交換債券賦予投資者到期將其持有的債券轉換為發行人持有的上市公司股票的權利，因此其基本要素還包括換股價格和換股期。

可交換債券和可轉換債券通常附有可贖回條款和回售條款，能夠給予發行人和投資者較大的選擇權。但可交換債券更具靈活性，通常設置股價調整條款，而可轉換債券則不做此項安排。

(1)面值

我國可交換債券面值為100元人民幣，可以根據市場利率情況進行折價或溢價發行。當可交換債券的票面利率比市場利率高時，則屬于溢價發行；當可交換債券票面利率比市場利率低時，則屬于折價發行。

(2)票面利率

可交換債券的票面利率就是發行人發行可交換債券獲取資金的成本，即到期應支付給債券投資者的利息?？山粨Q債券的票面利率通常低于一般債券，因為其賦予債券持有人以低于市場價格購入可交換債券標的股票的選擇權。

(3)擔保措施

根據《上市公司股東發行可交換公司債券試行規定》的相關規定，可交換債券必須提供擔保，通常以發行人持有的上市公司股票作為質押，擔保范圍包括本金、利息及相應的管理費用。

(4)換股價格和換股期

換股價格由可交換債券發行人自行制定，投資者可以以該價格購入可交換債券標的股票，換股價格不得低于上市公司股票前1個和前20個交易日市場價格且可交換債券發行六個月后方可進行轉換。

(5)可贖回條款

當換股價格高于可交換債券標的股票市場價格一定幅度后，公司為避免以過低的價格出售股票帶來的損失，可以事先與債券持有人約定可贖回條款，以一定的價格贖回可交換債券。

(6)回售條款

為保護投資者利益，吸引更多的投資者購買可交換債券，可交換債券通常會事先設置回售條款。即當換股價格低于可交換債券標的股票市場價格一定幅度后，投資者能以約定的價格將可交換債券回售給發行人。

(7)換股價格調整機制

發行人發行可交換債券之后，若因上市公司派送股票股利、轉增股本、增發新股、配股、派送現金股利使得上市公司股票價格發生變動，則需按照相應的價格對可交換債券的轉換價格進行調整。與此同時，發行人還可以根據發行可交換債券的目的不同設置具有異質性的換股價格調整機制^[3]。

(1)減持意愿強烈造成股價劇烈波動

可交換債券相較于其他減持方式的優勢之一是不受限售的影響，即限售期股票也可以作為標的物，因此大股東可以通過這種方式實現提前退出變現。然而，以減持為動機的可交換債券通常會通過條款設計傳遞出較強的轉股減持意愿，如票面利率低、轉股溢價率高、積極的下修條款和嚴苛的回售條款。根據信號傳遞理論，強烈的減持信號會被市場解讀為大股東對公司的經營狀況和未來發展并不看好，中小投資者跟風減持，從而對股價產生劇烈沖擊。

(2)受市場影響發行動機難以實現

可交換債券發行方通常都會有明確的發行動機，但市場環境的千變萬化難以預估。如控股股東發行可交換債券的目的是實現低成本融資，但由于換股價設置過低導致投資者選擇換股，盡管可交換債券的換股本身并不影響發行方的股權結構，但可能影響發行方對標的公司的控制權；若發行方的發行目的是實現轉股減持，而在債券存續期內標的公司經營情況有極大下滑，發行方為避免觸及回售條款可能會選擇向下修正轉股價格，但后續標的股價上漲后基本不能向上修正轉股價格，從而影響發行方的現金流規劃和發行目標的實現^[4]。

參考資料：

[1]朱啟譞.牧原集團可交換債券案例分析

[2]周瑩.16飛投系列可交換債券違約案例研究

[3]廖悅.大股東利用可交換債券和定向增發新股套利的案例分析--以正邦科技為例

[4]王丹彤.控股股東發行可交換債券的動機和效應研究——以兗礦集團為例