宏觀灼見：從貿易角度分析主要經濟體匯率趨勢-220921（49頁）.pdf

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1、浦銀國際研究浦銀國際研究 宏觀經濟宏觀經濟|宏觀灼見宏觀灼見 本研究報告由浦銀國際證券有限公司分析師編制，請仔細閱讀本報告最后部分的分析師披露、商業關系披露及免責聲明。從貿易角度，分析主要經濟體匯率趨勢從貿易角度，分析主要經濟體匯率趨勢 隨著明年發達國家經濟衰退概率上升，差異化的貨幣政策情隨著明年發達國家經濟衰退概率上升，差異化的貨幣政策情景將結束，之后對于國際收支中貨物貿易差額的分析，將更有景將結束，之后對于國際收支中貨物貿易差額的分析，將更有助于判斷主要經濟體的匯率走勢。助于判斷主要經濟體的匯率走勢。通過對貨物貿易差額的分析，我們可以把主要經濟體貿易差額的影響因素劃分為四類：1）貨物貿易差

2、額主要受大宗商品價貨物貿易差額主要受大宗商品價格的影響格的影響（歐盟、日本、韓國、泰國、菲律賓）；2）貿易差額貿易差額受大宗商品和全球經濟復蘇的雙重影響受大宗商品和全球經濟復蘇的雙重影響（新加坡、馬來西亞、印尼）；3）貿易差額受自身貿易結構的影響貿易差額受自身貿易結構的影響（中國和越南）；4）貿易差額受自身經濟影響貿易差額受自身經濟影響（美國）。展望未來 6-12 個月，全球經濟在大宗商品價格回落和全球經濟增速放緩這兩個宏觀趨勢下，主要經濟體的貿易差額將會受到不同程度的影響，這將進一步反映在各個經濟體的匯率上面、并影響市場的投資決策。大宗商品價格回落大宗商品價格回落：能源價格回落將帶動日本和韓

3、國日本和韓國的貿易差額回升，疊加貨幣貶值提升本身較穩定的出口優勢，我們認為明年日元和韓元有明顯的升值空間。泰國和菲律賓泰國和菲律賓的貿易逆差收窄幅度受大宗商品價格影響更顯著，泰銖和菲律賓比索在商品價格回落后有較大的升值空間，但是其經濟基本面較弱，貨幣升值存在不確定性。歐盟歐盟貿易逆差受能源缺口影響為主，加上歐洲在資本制造產業的出口競爭力長期下滑，能源價格回落對其貿易逆差的影響作用較小，歐元短期升值空間有限。全球經濟增速放緩全球經濟增速放緩：隨著貨幣政策繼續大幅度收緊，我們認為美國美國經濟明年大概率步入衰退，美國內需必定受到影響，疊加庫存結構問題影響，貿易逆差將有所收窄、導致全球美元流動性進一步

4、收縮，未來 6 個月，美元在貿易差額的角度短期依然有升值動力。中國中國出口韌性強，但也會面臨全球需求收量的考驗、出口單位價格上升空間有限，貿易順差收窄導致人民幣短期升值機會較小。印尼印尼的出口貿易雖然集中在大宗商品，但種類相對分散，印尼盾的波動幅度將小于新加坡元和馬來西亞林吉特。浦銀國際浦銀國際 宏觀灼見宏觀灼見 從貿易角度，分析主要經濟體匯率趨勢從貿易角度，分析主要經濟體匯率趨勢 林琰林琰 宏觀分析師|研究部主管 sharon_(852)2808 6438 王彥王彥臣臣，PhD 宏觀分析師 yannson_(852)2808 6440 2022 年 09 月 21 日 相關報告相關報告：雙維

5、度分析加息對美國消費的影響（2022-07-28）2022 年中期宏觀經濟展望：全球完美風暴，中國韌性突顯（2022-06-02）俄烏沖突，對當前的全球經濟復蘇有何影響（2022-02-25）掃碼關注浦銀國際研究掃碼關注浦銀國際研究 2022-09-21 2 目目錄錄 貨物貿易對主要經濟體匯率的影響貨物貿易對主要經濟體匯率的影響.8 主要經濟體貨物貿易的分析主要經濟體貨物貿易的分析.10 美國：貿易逆差將受自身經濟衰退而收窄，能源價格影響較小.12 歐盟 27 國：出口競爭力的結構性下降導致易受進口價格飆升影響.18 中國：結構性出口韌性遇上全球周期性需求減弱.24 日本：有望在 2023 年

6、下旬恢復貿易順差.29 韓國：貿易逆差將是短暫的.32 東盟新加坡：鄰國的加工貿易增長同時推高新加坡轉口貿易.35 東盟馬來西亞：半導體行業推動下的貿易順差階段性走闊.38 東盟印尼：貿易順差受大宗商品影響較大，但來源也較分散.42 東盟越南、泰國、菲律賓.46 aVqUfW8VuWjWtXeX7NdN7NoMqQtRpNfQoOuNeRmOoM9PqRtMxNmQvMvPtQvM 2022-09-21 3 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：2022 年 1-6 月，美元指數和主要出口經濟體貨幣較美元的相對表現.6 圖表 2：2022 年 1-6 月，主要出口經濟體的貿易差額同比變動情況（億美元）.

7、7 圖表 3：相較于 2021 年，2022 年 1-6 月主要出口經濟體貿易差額占 GDP 比例的同比變動幅度（百分點）.7 圖表 4：從貨物貿易角度，分析主要經濟體的匯率趨勢.9 圖表 5：國際貿易標準分類（SITC）結構示意圖.11 圖表 6：美國貿易差額及其所占 GDP 的比例.12 圖表 7：二分法下，美國初級產品和工業制品的貿易差額.12 圖表 8：歷年美國初級產品和工業制品各項目的貿易差額趨勢（億美元）.12 圖表 9：2022 年 1-6 月，美國初級產品和工業制品各項目的貿易差額同比情況（億美元）.13 圖表 10：美國初級產品中，各項目的貿易差額情況（億美元）.13 圖表

8、11：美國初級產品中，天然氣和人工煤氣、油籽、金屬礦石、煤炭、紡織纖維的貿易順差較大.13 圖表 12：美國工業制品中，各項目的貿易差額情況（億美元）.14 圖表 13：美國工業制品中，工業制成品的主要貿易逆差來源.14 圖表 14：美國工業制品中，機械及運輸設備的主要貿易逆差來源.14 圖表 15：美國工業制品中，雜項制品的主要貿易逆差來源.14 圖表 16：美國實際 GDP 同比增速和貿易差額同比增速的趨勢.15 圖表 17：美國制造業 PMI 趨勢.15 圖表 18：美國實際庫存（制造商、批發商、零售商）及線性趨勢.15 圖表 19：美國制造商、批發商、零售商實際庫存同比增速.15 圖表

9、 20：美國工業制品中機械及運輸設備的主要進口來源經濟體和進口額占比.16 圖表 21：美國工業制品中機械及運輸設備的主要進口來源經濟體和進口額（億美元）.16 圖表 22：美國自各經濟體進口機械及運輸設備的同比增速.17 圖表 23：歐盟貿易差額及其所占 GDP 的比例.18 圖表 24：二分法下，歐盟初級產品和工業制品的貿易差額.18 圖表 25：歷年歐盟初級產品和工業制品各項目的貿易差額趨勢（億美元）.18 圖表 26：2022 年 1-6 月，歐盟初級產品和工業制品各項目的貿易差額同比情況（億美元）.19 圖表 27：歐盟中間產品出口保持高增速，資本貨物出口增速回落，顯示歐盟在機械及運

10、輸設備的貿易競爭力在結構性退步.19 圖表 28：歐盟初級產品中，各項目的貿易差額情況（億美元）.20 圖表 29：歐盟初級產品中，石油產品、天然氣和人工煤氣的貿易逆差較大.20 圖表 30：目前，歐盟天然氣庫存儲氣率仍低于 2019 年和 2020 年的同期水平.21 圖表 31：歐元區 HICP 同比增速及各項貢獻率.21 圖表 32：歐盟初級產品中礦物燃料的主要進口來源經濟體和進口額（億美元）.21 圖表 33：歐盟初級產品中礦物燃料的主要進口來源經濟體和進口額占比.21 圖表 34：歐盟工業制品中，各項目的貿易差額情況（億美元）.22 圖表 35：歐盟工業制品中，化工產品的主要貿易順差

11、/逆差項目.22 圖表 36：歐盟工業制品中，機械及運輸設備的主要貿易順差項目.22 圖表 37：歐盟工業制品中，機械及運輸設備的主要貿易逆差項目.22 圖表 38：歐盟制造業 PMI 趨勢.23 2022-09-21 4 圖表 39：歐盟實際庫存及線性趨勢.23 圖表 40：歐盟初級產品和工業制品各項目的進口額（億美元）.23 圖表 41：歐盟工業制品中機械及運輸設備的主要進口來源經濟體和進口額（億美元）.23 圖表 42：中國貿易差額及其所占 GDP 的比例.24 圖表 43：二分法下，中國初級產品和工業制品的貿易差額.24 圖表 44：歷年中國初級產品和工業制品各項目的貿易差額趨勢（億美

12、元）.24 圖表 45：2022 年 1-6 月，中國初級產品和工業制品各項目的貿易差額同比情況（億美元）.25 圖表 46：中國初級產品中，各項目的貿易差額情況（億美元）.25 圖表 47：中國初級產品中，非食用原料和礦物燃料的主要貿易逆差項目.25 圖表 48：中國金屬礦石、石油、煤炭、天然氣的進口量與三年年均增速.26 圖表 49：中國石油進口量和進口額同比增速趨勢.26 圖表 50：中國工業制品中，各項目的貿易差額情況（億美元）.26 圖表 51：中國工業制品中，工業制成品的主要貿易順差項目.26 圖表 52：中國工業制品中，機械及運輸設備的主要貿易順差項目.27 圖表 53：中國工業

13、制品中，雜項制品的主要貿易順差項目.27 圖表 54：中國生產端通脹通過出口提價傳遞至海外經濟體.27 圖表 55：全球與中國貨物出口同比增速的趨勢對比.27 圖表 56：全球貨物出口額增速回升，導致中國貨物出口額的全球占比下降.28 圖表 57：中國出口三大目的地：對東盟出口的比例在 2022 年不斷回升、對美歐則持續下行 28 圖表 58：美國經濟步入衰退后、進口需求下降，中國部分出口項目將受到顯著影響.28 圖表 59：日本貿易差額及其所占 GDP 的比例.29 圖表 60：二分法下，日本初級產品和工業制品的貿易差額.29 圖表 61：歷年日本初級產品和工業制品各項目的貿易差額趨勢（億美

14、元）.29 圖表 62：2022 年 1-6 月，日本初級產品和工業制品各項目的貿易差額同比情況（億美元）.30 圖表 63：日本初級產品中，各項目的貿易差額情況（億美元）.30 圖表 64：日本初級產品中，石油產品、天然氣和人工煤氣、煤炭的貿易逆差較大.30 圖表 65：日本礦物燃料進口額與石油、天然氣進口量的同比增速分化.31 圖表 66：日本工業制品中，各項目的貿易差額情況（億美元）.31 圖表 67：日本工業制品中，機械及運輸設備的主要貿易順差/逆差項目.31 圖表 68：韓國貿易差額及其所占 GDP 的比例.32 圖表 69：二分法下，韓國初級產品和工業制品的貿易差額.32 圖表 7

15、0：歷年韓國初級產品和工業制品各項目的貿易差額趨勢（億美元）.32 圖表 71：2022 年 1-6 月，韓國初級產品和工業制品各項目的貿易差額同比情況（億美元）.33 圖表 72：韓國初級產品中，各項目的貿易差額情況（億美元）.33 圖表 73：韓國初級產品中，石油產品、天然氣和人工煤氣、煤炭的貿易逆差較大.33 圖表 74：韓國礦物燃料進口額與石油、天然氣進口量的同比增速分化.34 圖表 75：韓國工業制品中，各項目的貿易差額情況（億美元）.34 圖表 76：韓國工業制品中，機械及運輸設備的主要貿易順差/逆差項目.34 圖表 77：新加坡貿易差額及其所占 GDP 的比例.35 圖表 78：

16、二分法下，新加坡初級產品和工業制品的貿易差額.35 圖表 79：歷年新加坡初級產品和工業制品各項目的貿易差額趨勢（億美元）.35 圖表 80：2022 年 1-6 月，新加坡初級產品和工業制品各項目的貿易差額同比情況（億美元）.36 2022-09-21 5 圖表 81：新加坡工業制品中，各項目的貿易差額情況（億美元）.36 圖表 82：新加坡工業制品中，化工產品的主要貿易順差項目.36 圖表 83：新加坡工業制品中，機械及運輸設備的主要貿易順差項目.37 圖表 84：新加坡初級產品中，各項目的貿易差額情況（億美元）.37 圖表 85：新加坡石油貿易差額與原油價格有較強的關聯.37 圖表 86

17、：新加坡石油產品出口額（億美元）在 2020 年疫情暴發階段有明顯下降.37 圖表 87：馬來西亞貿易差額及其所占 GDP 的比例.38 圖表 88：二分法下，馬來西亞初級產品和工業制品的貿易差額.38 圖表 89：歷年馬來西亞初級產品和工業制品各項目的貿易差額趨勢（億美元）.38 圖表 90：2022 年 1-6 月，馬來西亞初級產品和工業制品各項目的貿易差額同比情況（億美元）.39 圖表 91：馬來西亞初級產品中，各項目的貿易差額情況（億美元）.39 圖表 92：價格回升驅動下，馬來西亞棕櫚油出口額持續增長，帶動了動植物油脂的貿易順差走闊.39 圖表 93：2022 年 1-6 月，馬來西

18、亞棕櫚油的主要出口目的地及所占份額.40 圖表 94：馬來西亞工業制品中，各項目的貿易差額情況（億美元）.40 圖表 95：馬來西亞機械及運輸設備中，電氣機械設備的貿易順差（億美元）疫情后大幅走闊.40 圖表 96：馬來西亞半導體出口額和同比增速趨勢.40 圖表 97：馬來西亞工業制品中，機械及運輸設備的主要貿易順差/逆差項目.41 圖表 98：馬來西亞工業制品中，雜項制品的主要貿易順差/逆差項目.41 圖表 99：印尼貿易差額及其所占 GDP 的比例.42 圖表 100：二分法下，印尼初級產品和工業制品的貿易差額.42 圖表 101：歷年印尼初級產品和工業制品各項目的貿易差額趨勢（億美元）.

19、42 圖表 102：2022 年 1-6 月，印尼初級產品和工業制品各項目的貿易差額同比情況（億美元）43 圖表 103：印尼初級產品中，各項目的貿易差額情況（億美元）.43 圖表 104：印尼工業制品中，各項目的貿易差額情況（億美元）.43 圖表 105：印尼初級產品中，非食用原料、礦物燃料、動植物油脂的主要貿易順差/逆差項目.44 圖表 106：印尼工業制品中，工業制成品和雜項制品的主要貿易順差/逆差項目.44 圖表 107：印尼工業制品中，機械及運輸設備的主要貿易順差/逆差項目.45 圖表 108：越南貿易差額及其所占 GDP 的比例.46 圖表 109：越南 2020 年 1-6 月貿

20、易順差擴大主要受電腦及配件進口大幅下降的影響.46 圖表 110：越南進出口同比增速和貿易差額的趨勢.46 圖表 111：越南電腦及配件的主要進口目的地及所占份額和三年年均增速.46 圖表 112：泰國貿易差額及其所占 GDP 的比例.47 圖表 113：2022 年 1-6 月，泰國主要進口項目的進口額和三年年均增速.47 圖表 114：菲律賓貿易差額及其所占 GDP 的比例.47 圖表 115：2022 年 1-6 月，菲律賓主要進口項目的進口額和三年年均增速.47 2022-09-21 6 從從貨物貨物貿易角度，分析貿易角度，分析主要經濟體主要經濟體的的匯率趨勢匯率趨勢 從貨物貿易差額的

21、角度，分析匯率的走勢從貨物貿易差額的角度，分析匯率的走勢。對于匯率的分析，存在多重維度。其中，最基本的影響因素可以分為內生因素（例如，受經濟增長、通脹影響的貨幣政策，受生產力和競爭力影響的出口前景，受杠桿率和財政政策影響的經濟脆弱性）和外生因素（例如，外需、地緣政治局勢等）。就內生因素而言，短期主要看貨幣政策，中長期則看競爭力和經濟風險。短期來看，2022 年全球匯率大部分時間都受到貨幣政策的差異化影響。當前全球通脹高企，美聯儲率先大幅收緊貨幣政策，加息進程較慢（甚至仍在寬松）的經濟體外匯儲備下降較大、匯率貶值的壓力上升。但我們認為，差差異化的貨幣政策情景將隨著明年異化的貨幣政策情景將隨著明年

22、發發達國家經濟衰退而結束，之后對于國際收支中貨物貿易差額的分析，將更有助達國家經濟衰退而結束，之后對于國際收支中貨物貿易差額的分析，將更有助于判斷主要經濟體的匯率走勢于判斷主要經濟體的匯率走勢。貨物貨物貿易逆差較大，匯率表現相對較差貿易逆差較大，匯率表現相對較差。2022 年 1-6 月，主要出口經濟體中，歐盟、英國、日本等貿易逆差較大，其貨幣較美元的相對表現則較差。在美聯儲大幅加息的情況下，貿易順差經濟體的貨幣較美元并未出現升值、但是其貨幣的貶值程度相對較小。此外，中國和墨西哥是貿易和匯率表現較特殊的經濟體。2022 年 1-6 月，中國貿易順差較大、但人民幣仍較美元明顯貶值，主要原因是中國

23、央行的貨幣寬松政策與海外流動性趨緊相背離，導致人民幣匯率承壓。墨西哥在上半年雖然存在貿易逆差，但是墨西哥央行五次合計 300 個基點的加息幅度使得墨西哥比索明顯走強。圖表圖表 1：2022 年年 1-6 月，美元指數和主要出口經濟體貨幣較美元的相對表現月，美元指數和主要出口經濟體貨幣較美元的相對表現 資料來源：Macrobond，浦銀國際 -20%-15%-10%-5%0%5%10%美元指數墨西哥比索越南盾加拿大元新加坡元馬來西亞林吉特人民幣印尼盾印度盧比泰銖菲律賓比索歐元韓元英鎊日元 2022-09-21 7 圖表圖表 2：2022 年年 1-6 月，主要出口經濟體的貿易差額同比變動情況（億

24、美元）月，主要出口經濟體的貿易差額同比變動情況（億美元）資料來源：CEIC，浦銀國際 圖表圖表 3：相較于相較于 2021 年，年，2022 年年 1-6 月主要出口經濟體貿易差額占月主要出口經濟體貿易差額占 GDP 比例比例的同比變動幅度（百分點）的同比變動幅度（百分點）資料來源：CEIC，浦銀國際 從國際貿易標準分類出發，我們將細分主要經濟體（美國、歐盟、中國、日本、韓國、東盟）的貿易差額，從而判斷各經濟體未來貿易差額的變動方向，并進一步判斷宏觀趨勢對其匯率走勢的影響。31.06.4-55.0-102.7-3,500-3,000-2,500-2,000-1,500-1,000-500050

25、01,0001,500中國加拿大印尼越南馬來西亞新加坡泰國菲律賓墨西哥韓國印度日本英國美國歐盟-6.0-5.0-4.0-3.0-2.0-1.00.01.02.0印尼越南加拿大中國墨西哥美國馬來西亞印度韓國日本新加坡歐盟泰國英國菲律賓 2022-09-21 8 貨物貿易對主要貨物貿易對主要經濟體匯率的影響經濟體匯率的影響 通過對當前貨物貿易差額的分析，我們可以把主要經濟體貿易差額的影響因素劃分為以下四類：第一類：貨物貿易差額主要受大宗商品價格的影響貨物貿易差額主要受大宗商品價格的影響，包括歐盟、日本、韓國、泰國、菲律賓。其中，歐盟因外生因素（俄烏戰爭）導致能源缺口仍在，價格回落對其貿易逆差的影響

26、有限。日本和韓國的需求穩定、只是受能源價格因素導致的貿易逆差，我們預計逆差將隨能源價格（尤其是石油價格）回落而收窄。泰國和菲律賓因經濟體量較小、受大宗商品價格波動的影響較大，我們預計其貨物貿易逆差收窄幅度隨大宗商品價格變動的彈性更大。第二類：貿易差額受大宗商品和全球經濟復蘇的貿易差額受大宗商品和全球經濟復蘇的雙重雙重影響影響，包括新加坡、馬來西亞、印尼。其中，新加坡和馬來西亞的貿易順差主要來自電氣機械設備一項，受全球經濟復蘇的影響更敏感。此外，原油價格和棕櫚油價格會影響新加坡和馬來西亞的貿易差額，但影響幅度有限。印尼的貿易順差來源相對更加分散，初級產品和工業制品中多個項目都支撐了印尼的貿易順差

27、走闊，其受全球經濟復蘇和單一商品價格波動的影響更小。第三類：貿易差額貿易差額主要主要受自身貿易結構的影響受自身貿易結構的影響，包括中國和越南。中國的貿易差額處于初級產品貿易逆差和工業制品貿易順差的平衡中：在出口的量和價均改善時，工業制品貿易順差幅度大于初級產品貿易逆差幅度，中國整體貿易順差走闊。與中國類似，越南的加工貿易也處于出口和進口的平衡中。但是，中國作為越南加工業主要商品（電腦及配件）的進口目的地，越南的貿易順差會受到中國的出口價格影響，最終取決于越南自身的出口競爭力。第四類：貿易差額貿易差額主要主要受自身經濟影響受自身經濟影響，即美國。作為全球第一大商品進口國，美國貿易逆差與自身的經濟

28、增速有較強的關聯：當美國經濟增速放緩、并步入衰退時，進口需求下降導致貿易逆差收窄。此外，庫存結構問題加劇，也將限制美國貿易逆差繼續走闊。展望未來 6-12 個月，我們預計全球經濟將出現兩個較為確定的宏觀趨勢全球經濟將出現兩個較為確定的宏觀趨勢，一個是大宗商品價格回落、另一個是全球經濟增速放緩。在這兩個宏觀趨勢下，我們認為主要經濟體的貿易差額將會受到不同程度的影響，這將進一步反映在各個經濟體的匯率上面、并影響市場的投資決策。大宗商品價格回落大宗商品價格回落：能源價格回落將帶動日本和韓國日本和韓國的貿易差額回升，疊加其經濟基本面較好，我們認為日元和韓元有明顯的升值空間。泰國泰國和菲律賓和菲律賓的貿

29、易逆差收窄幅度受大宗商品價格影響更顯著，泰銖和菲律賓比索在商品價格回落后有較大的升值空間，但是其經濟基本面較弱，貨幣升值存在不確定性。歐盟歐盟貿易逆差受能源缺口影響為主，能源價格回落對其貿易逆差的影響作用較小，歐元因此升值空間相對會較小。2022-09-21 9 全球經濟增速放緩全球經濟增速放緩：伴隨全球經濟放緩，美國美國經濟將步入衰退，疊加庫存結構問題影響，貿易逆差將有所收窄、導致全球美元流動性收縮，美元在貿易差額的角度依然有最后一輪的升值動力。雖然結構性和價格優勢有利于中國出口，但全球經濟增速放緩，中國中國出口韌性面臨考驗，貿易順差有機會邊際收窄，導致人民幣貶值壓力短期持續。印尼印尼的貿易

30、順差來源相對分散，受全球經濟增速放緩的影響小于新加坡和馬來西亞新加坡和馬來西亞，印尼盾的波動幅度將小于新加坡元和馬來西亞林吉特。越南越南出口同樣面臨全球經濟增速放緩的挑戰，國內結構性的發展需求使得其進口降幅有限，貿易差額大概率向下變動，但越南盾與美元掛鉤，我們預計這種有管理的浮動匯率制不會出現任何實質性變化。圖表圖表 4：從貨物貿易角度，分析主要經濟體的匯率趨勢從貨物貿易角度，分析主要經濟體的匯率趨勢 經濟體名稱經濟體名稱 貨物貨物貿易貿易 差額現狀差額現狀 初級產品初級產品 貿易差額現狀貿易差額現狀 工業制品工業制品 貿易差額現狀貿易差額現狀 貿易差額貿易差額 影響因素影響因素 大宗商品價格

31、回大宗商品價格回落對匯率的影響落對匯率的影響 全球經濟增速放全球經濟增速放緩對匯率的影響緩對匯率的影響 美國美國 貿易逆差 逐漸走闊+自身經濟 貶值動力（影響有限）升值動力升值動力 歐盟歐盟 貿易差額 由正轉負 +大宗商品價格 升值動力（影響有限）升值動力（影響有限）中國中國 貿易順差 大幅走闊 +自身貿易結構 升值動力（影響有限）貶值動力貶值動力（影響中等）（影響中等）日本日本 貿易逆差 大幅走闊 +大宗商品價格 升值動力升值動力 貶值動力（影響有限）韓國韓國 貿易差額 由正轉負 +大宗商品價格 升值動力升值動力 貶值動力（影響有限）新加坡新加坡 貿易順差 波動中回落 +大宗商品價格 全球經

32、濟復蘇 升值動力（影響有限）貶值動力貶值動力 馬來西亞馬來西亞 貿易順差 階段性走闊+大宗商品價格 全球經濟復蘇 貶值動力（影響有限）貶值動力貶值動力 印尼印尼 貿易順差 大幅走闊+大宗商品價格 全球經濟復蘇 貶值動力貶值動力（不確定性較大）貶值動力（影響有限）越南越南 貿易順差 較為波動/自身貿易結構/泰國泰國 貿易差額 由正轉負/大宗商品價格 升值動力升值動力 貶值動力（影響有限）菲律賓菲律賓 貿易逆差 大幅擴大/大宗商品價格 升值動力升值動力 貶值動力（影響有限）注：“+”代表該項貿易順差，“-”代表該項貿易逆差，“/”代表不適用 資料來源：浦銀國際 2022-09-21 10 主要經濟

33、體貨物貿易的分析主要經濟體貨物貿易的分析 根據國際貿易標準分類，我們將主要經濟體和亞洲國家（美國、歐盟、中國、日本、韓國、東盟）的貨物貿易差額進行拆解，分析出貿易差額變動的主要項目，并對其未來的變動趨勢進行判斷。其中，東盟中的越南、泰國、菲律賓因貿易結構相對單一，國際貿易標準分類數據并不完整，因此我們只對其貨物貿易進行最基礎的拆解。除此之外，我們將按照下面的結構對主要經濟體的貨物貿易差額進行拆解：第一層：初級產品初級產品和工業制品工業制品；第二層：初級產品初級產品拆解為食品和活畜、飲料和煙草、非食用原料、礦物燃料、動植物油脂共 5 項；工業制品工業制品包括化工產品、工業制成品、機械及運輸設備、

34、雜項制品以及未分類商品共 5 項。第三層：以工業制品工業制品中的工業制成品為例，可以繼續拆解為發電機械及設備、專用機械設備、金屬加工機械、通用機械設備、電腦和辦公設備、手機和錄音設備、電氣機械設備、運輸機械設備共 8 項。2022-09-21 11 圖表圖表 5：國際貿易標準分類（國際貿易標準分類（SITC）結構示意圖）結構示意圖 資料來源：浦銀國際 衛浴水暖，家具用品，旅行用品，服裝鞋帽，專業儀器，攝影器材和光學設備，雜項制品的其它項目 雜項制品雜項制品 雜項制品雜項制品 有機化學品，無機化學品，染料，醫藥產品，精油和香水，肥料，初級形態塑料，非初級形態塑料，化工材料 專用機械設備，金屬加工

35、機械，通用機械設備，電腦和辦公設備，手機和錄音設備，電氣機械設備，運輸機械設備 皮革，橡膠制品，木制品，紙制品，紡織品，非金屬礦物制品，鋼鐵，有色金屬，金屬制品 進口進口 食品和活畜食品和活畜 飲料和煙草飲料和煙草 非食用原料非食用原料 礦物燃料礦物燃料 動植物油脂動植物油脂 初級初級 產品產品 工業工業 制品制品 化工產品化工產品 工業制成品工業制成品 機械及運輸機械及運輸 設備設備 未分類商品未分類商品 初級初級 產品產品 食品和活畜食品和活畜 飲料和煙草飲料和煙草 非食用原料非食用原料 礦物燃料礦物燃料 動植物油脂動植物油脂 化工產品化工產品 工業制成品工業制成品 機械及運輸機械及運輸

36、設備設備 未分類商品未分類商品 工業工業 制品制品 出口出口 活畜，肉類，蛋和乳品，海鮮，谷物，水果和蔬菜，蜂蜜和糖制品，咖啡、茶、可可粉及香料，動物飼料，食品和活畜的其它項目 飲料 煙草 皮草，油籽，天然橡膠，木材，紙漿，紡織纖維，粗肥，金屬礦石，動植物原材料 煤炭，石油產品，天然氣和人工煤氣，電流 動物油脂，植物油脂，已加工油脂 2022-09-21 12 美國美國：貿易逆差將受自身經濟衰退而收窄，能源價格影響較小貿易逆差將受自身經濟衰退而收窄，能源價格影響較小 美國美國貨物貨物貿易逆差逐漸走闊貿易逆差逐漸走闊。2022 年 1-6 月，美國貿易逆差為 6,187.2 億美元，顯著高于疫情

37、前 2019 年同期（4,151.3 億美元）、較去年同期（5,010.3 億美元）有顯著增長。其中，初級產品貿易順差雖然有所擴大，但體量較?。?022 年 1-6 月為 216.4 億美元）；在經濟復蘇的進口需求驅動下，美國工業制品進口增長明顯、帶動該項貿易逆差顯著擴大（2022 年 1-6 月為-6,346.5 億美元），最終導致整體貿易逆差走闊。工業制品中，工業制成品、機械及運輸設備、雜項制品的逆差走闊是美國貿易的長期趨勢，這一趨勢在疫情暴發后明顯加快。初級產品中，頁巖油革命使得美國礦物燃料的貿易逆差在 2016 年后出現明顯收窄。圖表圖表 8：歷年美國初級產品和工業制品各項目的貿易差額

38、趨勢（億美元）歷年美國初級產品和工業制品各項目的貿易差額趨勢（億美元）注：四個季度移動平均 資料來源：CEIC，浦銀國際 圖表圖表 6：美國美國貿易差額及其所占貿易差額及其所占 GDP 的比例的比例 圖表圖表 7：二分法下，美國初級產品和工業制品的貿二分法下，美國初級產品和工業制品的貿易差額易差額 資料來源：CEIC，浦銀國際 資料來源：CEIC，浦銀國際-62.8106.9135.8216.4-6,346.5-7,500-6,000-4,500-3,000-1,50001,5002019年1-6月2020年1-6月2021年1-6月2022年1-6月美國初級產品的貿易差額（億美元）美國工業制

39、品的貿易差額（億美元）-5.5%-4.8%-4.1%-3.4%-2.7%-2.0%-3,500-2,800-2,100-1,400-70002Q154Q152Q164Q162Q174Q172Q184Q182Q194Q192Q204Q202Q214Q212Q22美國貿易差額（億美元）美國貿易差額占GDP的比例,右軸-3,500-3,000-2,500-2,000-1,500-1,000-50005003Q032Q041Q054Q053Q062Q071Q084Q083Q092Q101Q114Q113Q122Q131Q144Q143Q152Q161Q174Q173Q182Q191Q204Q203Q2

40、12Q22食品和活畜飲料和煙草非食用原料礦物燃料動植物油脂化工產品工業制成品機械及運輸設備雜項制品未分類商品貿易差額（億美元）2022-09-21 13 圖表圖表 9：2022 年年 1-6 月，美國初級產品和工業制品各項目的貿易差額同比情況月，美國初級產品和工業制品各項目的貿易差額同比情況（億美元）（億美元）資料來源：CEIC，浦銀國際 能源和能源和原料出口推高美國初級產品貿易順差原料出口推高美國初級產品貿易順差。2022 年 1-6 月，礦物燃料中天然氣和人工煤氣（360.1 億美元）、煤炭（88.8 億美元）是美國主要的貿易順差貢獻項目，其中俄烏戰爭導致歐盟天然氣需求出現缺口，疊加能源價

41、格高企，使得美國天然氣產品出口向好、三年年均增速達到 47.2%。2022 年 1-6 月，非食用原料中油籽（131.8 億美元）、金屬礦石（100.0 億美元）、紡織纖維（61.3 億美元）是主要的貿易順差貢獻項目，出口的三年年均增速分別為17.4%、17.2%、12.2%。雖然能源和原料出口向好推高了初級產品貿易順差，但是因其貿易順差體量大幅小于工業制品貿易逆差體量，因此能源和原料出口對美國整體的貿易逆差影響不顯著。此外，天然氣出口帶動的貿易順差走闊受短期因素影響較大，明年春季歐盟天然氣需求回落后，我們預計其帶動的貿易順差將有所收窄。圖表圖表 10：美國初級產品中，各項目的貿易差額情美國初

42、級產品中，各項目的貿易差額情況（億美元）況（億美元）圖表圖表 11：美國初級產品中，天然氣美國初級產品中，天然氣和人工煤氣和人工煤氣、油籽、油籽、金屬礦石、金屬礦石、煤炭、紡織纖維煤炭、紡織纖維的的貿易順差較大貿易順差較大 資料來源：CEIC，浦銀國際 資料來源：CEIC，浦銀國際-160-800801602403202019年1-6月2020年1-6月2021年1-6月2022年1-6月食品和活畜飲料和煙草非食用原料礦物燃料動植物油脂0%15%30%45%60%0100200300400天然氣和人工煤氣油籽金屬礦石煤炭紡織纖維2022年1-6月貿易差額（億美元）出口三年年均增速,右軸進口三年

43、年均增速,右軸 2022-09-21 14 經濟復蘇帶動進口需求增長，工業制品貿易逆差顯著擴大經濟復蘇帶動進口需求增長，工業制品貿易逆差顯著擴大。新冠大流行后，在貨幣和財政政策的雙重刺激下，美國經濟開啟復蘇進程，這首先體現在居民消費端、導致手機、汽車和服飾的進口需求回升：2022 年 1-6 月，通信設備（-522.5 億美元）、運輸機械設備（-506.9 億美元）和服裝鞋帽（-692.6 億美元）在進口驅動下貿易逆差明顯走闊。疫情期間，居家辦公模式逐漸流行，帶動了辦公設備和遠程視訊的進口需求：2022 年 1-6 月，電腦和辦公設備（-610.7 億美元）成為機械及運輸設備中主要的貿易逆差貢

44、獻項目。此外，經濟復蘇和價格增長直接帶動了制造相關的工業原料和機械設備的進口需求激增：2022 年1-6 月，工業制成品中有色金屬（-239.0 億美元）、金屬制品（-235.5 億美元）、鋼鐵（-191.5 億美元）以及電氣機械設備（-575.7 億美元）、通用機械設備（-292.2 億美元）貢獻了不同程度的貿易逆差。綜合來看，不論是消費、居家辦公、還是制造業，相應的進口需求上升最終都導致了機械及運輸設備的貿易逆差走闊，該項目的未來趨勢將影響美國貿易逆差的幅度。圖表圖表 12：美國工業制品中，各項目的貿易差額情美國工業制品中，各項目的貿易差額情況（億美元）況（億美元）圖表圖表 13：美國工業

45、制品中，美國工業制品中，工業制成品的主要貿工業制成品的主要貿易逆差來源易逆差來源 資料來源：CEIC，浦銀國際 資料來源：CEIC，浦銀國際 圖表圖表 14：美國工業制品中，美國工業制品中，機械及運輸設備的主機械及運輸設備的主要貿易逆差來源要貿易逆差來源 圖表圖表 15：美國工業制品中美國工業制品中，雜項制品的主要貿易，雜項制品的主要貿易逆差來源逆差來源 資料來源：CEIC，浦銀國際 資料來源：CEIC，浦銀國際-3,000-2,500-2,000-1,500-1,000-50002019年1-6月2020年1-6月2021年1-6月2022年1-6月化工產品工業制成品機械及運輸設備雜項制品未

46、分類商品-10%0%10%20%30%-280-210-140-700有色金屬金屬制品鋼鐵紡織品非金屬礦物制品2022年1-6月貿易差額（億美元）出口三年年均增速,右軸進口三年年均增速,右軸-12%-6%0%6%12%18%-750-600-450-300-1500手機和錄音設備電腦和辦公設備電氣機械設備運輸機械設備通用機械設備2022年1-6月貿易差額（億美元）出口三年年均增速,右軸進口三年年均增速,右軸-6%0%6%12%18%24%-750-600-450-300-1500服裝鞋帽雜項制品其它項目家具用品旅行用品衛浴水暖2022年1-6月貿易差額（億美元）出口三年年均增速,右軸進口三年年

47、均增速,右軸 2022-09-21 15 經濟陷入衰退后，美國貿易逆差預計將有所收窄經濟陷入衰退后，美國貿易逆差預計將有所收窄。作為全球第一大商品進口國，美國貿易逆差與自身的經濟增速有較強的關聯：當美國經濟保持較高增速時，進口需求激增導致貿易逆差擴大；當美國經濟增速放緩/出現衰退時，進口需求下降導致貿易逆差收窄。今年前兩個季度，環比折年率連續負增長說明美國經濟確實符合“技術性衰退”的定義。美國制造業擴張趨勢不斷放緩：7-8 月，制造業 PMI 維持 52.8%的水平，為 2020 年 7 月以來最低值。伴隨經濟增速的下行，我們預計進口需求下降將帶動美國貿易逆差收窄。技術性衰退發生在 2022

48、年上半年，但伴隨失業率上升的實質性衰退甚至尚未開始。通脹的下行比預期中慢，導致利率在更長時間內保持較高水平。在此前的報告中（雙維度分析加息對美國消費的影響），我們已經分析了利率對美國消費的影響。幾乎可以肯定的是，美國國內需求將大大放緩，甚至在 2023 年出現收縮。圖表圖表 16：美國實際美國實際 GDP 同比增速和貿易差額同同比增速和貿易差額同比增速的趨勢比增速的趨勢 圖表圖表 17：美國制造業美國制造業 PMI 趨勢趨勢 資料來源：Macrobond，浦銀國際 資料來源：Macrobond，浦銀國際 圖表圖表 18：美國實際庫存（制造商、批發商、零售美國實際庫存（制造商、批發商、零售商）及

49、線性趨勢商）及線性趨勢 圖表圖表 19：美國制造商、批發商、零售商實際庫存美國制造商、批發商、零售商實際庫存同比增速同比增速 資料來源：Macrobond，浦銀國際 資料來源：Macrobond，浦銀國際 52.8%40%45%50%55%60%65%8/201911/20192/20205/20208/202011/20202/20215/20218/202111/20212/20225/20228/2022-45%-30%-15%0%15%30%45%-5%-3%0%3%5%8%10%2Q014Q022Q044Q052Q074Q082Q104Q112Q134Q142Q164Q172Q194

50、Q202Q22美國實際GDP同比增速美國貿易逆差同比增速,右軸1.31.41.51.61.71.81.92.06/20066/20076/20086/20096/20106/20116/20126/20136/20146/20156/20166/20176/20186/20196/20206/20216/2022美國實際庫存（萬億美元，2012年不變價美元）美國實際庫存線性趨勢-18%-12%-6%0%6%12%18%6/20066/20076/20086/20096/20106/20116/20126/20136/20146/20156/20166/20176/20186/20196/202

51、06/20216/2022美國制造商實際庫存同比增速美國批發商實際庫存同比增速美國零售商實際庫存同比增速 2022-09-21 16 庫存結構問題加劇，美國貿易逆差繼續走闊的可能性較小庫存結構問題加劇，美國貿易逆差繼續走闊的可能性較小。在 2022 年中期宏觀經濟展望中，我們指出美國目前面臨庫存結構問題：在供應鏈長鞭效應（Bullwhip Effect）的影響下，疫情期間的補庫存導致美國實際庫存已經超過疫情前的趨勢。6 月，美國實際庫存總量（包括制造商、批發商、零售商）達到1.92 萬億美元，并且庫存壓力正逐漸從下游（零售商和批發商）向上游的制造商蔓延，這將導致進口需求的回落和貿易逆差的收窄。

52、經濟衰退和庫存問題，帶動經濟衰退和庫存問題，帶動美國美國機械及運輸設備的機械及運輸設備的貿易貿易逆差逆差收窄，收窄，影響影響歐盟歐盟和和中國中國在該項目的對美出口在該項目的對美出口。墨西哥（22.0%）、中國（21.9%）、歐盟（15.1%）、東盟（12.3%）為美國機械及運輸設備進口的主要來源，四個經濟體合計占美國該項進口額的 71.3%?？紤]到經濟步入衰退和庫存結構問題，我們預計美國機械及運輸設備進口需求將顯著回落，這將不同程度地影響上述四個經濟體在機械及運輸設備項目上的對美出口：墨西哥擁有地理優勢，疊加美加墨協定的因素，我們預計墨西哥對美國的機械及運輸設備出口受影響相對最小。東盟擁有比歐

53、盟和中國更低的勞動力成本、擁有出口的價格優勢，并且其所占美國機械及運輸設備進口的份額較小，我們預計其對美國的機械及運輸設備出口的下行空間有限。相比之下，歐盟和中國的機械及運輸設備出口受美國經濟增速放緩的影響更顯著。2022 年 1-6 月，歐盟/中國對美國的機械及運輸設備出口約占該項總出口額的 20.0%/16.1%。圖表圖表 20：美國工業制品中機械及運輸設備的主要美國工業制品中機械及運輸設備的主要進口來源經濟體和進口額占比進口來源經濟體和進口額占比 圖表圖表 21：美國工業制品中機械及運輸設備的主要美國工業制品中機械及運輸設備的主要進口來源經濟體和進口額（億美元）進口來源經濟體和進口額（億

54、美元）注：12 個月移動平均 資料來源：CEIC，浦銀國際 資料來源：CEIC，浦銀國際 0%20%40%60%80%100%6/20036/20046/20056/20066/20076/20086/20096/20106/20116/20126/20136/20146/20156/20166/20176/20186/20196/20206/20216/2022墨西哥中國歐盟東盟加拿大日本韓國其它01503004506007509006/20217/20218/20219/202110/202111/202112/20211/20222/20223/20224/20225/20226/202

55、2墨西哥中國歐盟東盟 2022-09-21 17 圖表圖表 22：美國自各經濟體進口機械及運輸設備的同比增速美國自各經濟體進口機械及運輸設備的同比增速 資料來源：CEIC，浦銀國際 -90%-60%-30%0%30%60%90%120%150%180%1/20184/20187/201810/20181/20194/20197/201910/20191/20204/20207/202010/20201/20214/20217/202110/20211/20224/20227/2022墨西哥中國歐盟日本韓國越南 2022-09-21 18 歐盟歐盟 27 國國：出口競爭力的結構性下降導致易受進口

56、價格飆升影響出口競爭力的結構性下降導致易受進口價格飆升影響 歐盟貨物貿易差額由正轉負歐盟貨物貿易差額由正轉負。2022 年 1-6 月，歐盟貿易差額為-2,185.2 億美元，為 2012 年以來首次上半年累計貿易差額為負。其中，大宗商品進口顯著擴大了初級產品貿易逆差（2022 年 1-6 月為-3,154.4 億美元），最終導致整體貿易差額由正轉負；在進口需求恢復和出口邊際走弱的綜合影響下，歐盟工業制品貿易順差收窄（2022 年 1-6 月為 927.7 億美元）。工業制品中，化工產品和機械及運輸設備是推動歐盟貿易順差走闊的主要項目。疫情后，化工產品維持順差走闊的長期趨勢，但機械及運輸設備的

57、貿易順差明顯收窄，顯示歐盟在機械及運輸設備的貿易競爭力在結構性退步。初級產品中，礦物燃料貢獻了主要的貿易逆差，疫情后該項逆差走闊導致整體貿易差額由正轉負。圖表圖表 25：歷年歐盟歷年歐盟初級產品和工業制品各項目的貿易差額初級產品和工業制品各項目的貿易差額趨勢趨勢（億美元）（億美元）注：四個季度移動平均 資料來源：CEIC，浦銀國際 圖表圖表 23：歐盟歐盟貿易差額及其所占貿易差額及其所占 GDP 的比例的比例 圖表圖表 24：二分法下，歐盟初級產品和工業制品的二分法下，歐盟初級產品和工業制品的貿易差額貿易差額 資料來源：CEIC，浦銀國際 資料來源：CEIC，浦銀國際-3,154.4927.7

58、-3,600-2,400-1,20001,2002,4002019年1-6月2020年1-6月2021年1-6月2022年1-6月歐盟初級產品的貿易差額（億美元）歐盟工業制品的貿易差額（億美元）-4.5%-3.0%-1.5%0.0%1.5%3.0%4.5%-1,500-1,000-50005001,0001,5002Q154Q152Q164Q162Q174Q172Q184Q182Q194Q192Q204Q202Q214Q212Q22歐盟貿易差額（億美元）貿易差額占GDP的比例,右軸-2,000-1,500-1,000-50005001,0001,5002,0003Q032Q041Q054Q05

59、3Q062Q071Q084Q083Q092Q101Q114Q113Q122Q131Q144Q143Q152Q161Q174Q173Q182Q191Q204Q203Q212Q22食品和活畜飲料和煙草非食用原料礦物燃料動植物油脂化工產品工業制成品機械及運輸設備雜項制品未分類商品貿易差額（億美元）2022-09-21 19 圖表圖表 26：2022 年年 1-6 月，歐盟初級產品和工業制品各項目的貿易差額同比情況月，歐盟初級產品和工業制品各項目的貿易差額同比情況（億美元）（億美元）資料來源：CEIC，浦銀國際 圖表圖表 27：歐盟中間產品出口保持高增速，資本貨物出口增速回落，顯示歐盟在歐盟中間產品出

60、口保持高增速，資本貨物出口增速回落，顯示歐盟在機械及運輸設備的貿易競爭力在結構性退步機械及運輸設備的貿易競爭力在結構性退步 注：3 個月移動平均 資料來源：CEIC，浦銀國際 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%6/201312/20136/201412/20146/201512/20156/201612/20166/201712/20176/201812/20186/201912/20196/202012/20206/202112/20216/2022歐盟中間產品出口同比增速歐盟資本貨物出口同比增速歐盟日用品（包括汽車）出口同比增速 2022-09-21 20 能源進口能源進

61、口激增激增導致導致歐盟初級產品貿易逆差歐盟初級產品貿易逆差走闊走闊。2022 年 1-6 月，礦物燃料中石油產品（-1,470.9 億美元）、天然氣和人工煤氣（-1,384.1 億美元）是主要的貿易逆差貢獻項目，其中天然氣產品的貿易逆差在 2022 年上半年顯著走闊，較2021 年同期逆差同比擴大 1,050 億美元。俄烏戰爭直接導致歐盟天然氣需求出現較大缺口，疊加能源價格高企的影響，導致歐盟天然氣產品進口激增、上半年同比增速達到 101.4%。天然氣產品進口激增，帶動歐盟礦物燃料的貿易逆差走闊（2022 年 1-6 月為-3,169.9 億美元，逆差同比擴大 1,897.8 億美元），并最終

62、導致整體貿易差額由正轉負。能源缺口仍在，歐盟貿易逆差短期內難以收窄能源缺口仍在，歐盟貿易逆差短期內難以收窄。8 月，歐盟天然氣庫存儲氣率為 80.4%，雖然達到了歐盟委員會“11 月完成 80%儲氣率”的目標，但是明顯低于 2019 年（91.8%）和 2020 年（91.2%）的同期水平，當前的庫存仍不足以應對冬季的居民取暖和工業生產需求。目前，“北溪 1 號”（Nord Stream 1）因渦輪機故障仍維持關閉。即便維修完畢，俄方稱僅會保持每日 3,300 萬立方米的供氣量（標準供氣量的 20%）。阿塞拜疆和亞美尼亞的邊境沖突，可能影響前者天然氣出口，導致歐盟通過南部天然氣走廊（South

63、ern Gas Corridor）的進口回落。除此之外，歐盟從俄羅斯進口天然氣的兩條陸地管道（分別貫穿白俄羅斯和烏克蘭），直面俄烏戰爭所帶來的不確定性。歐盟內部通脹高企，其主要原因仍是能源缺口。在近期和遠期因素共同影響下，持續的能源進口將是未來幾個月歐盟貨物貿易主要趨勢，這將導致初級產品貿易維持較大逆差。歐盟能源進口難收窄，存在結構性變化歐盟能源進口難收窄，存在結構性變化。雖然經濟增速放緩將帶動進口需求下降，但我們認為歐盟能源進口的降幅相當有限。在俄烏戰爭的影響下，歐盟能源進口將出現結構性變化，包括天然氣在內的礦物燃料進口將逐漸從俄羅斯轉移至美國、挪威、阿爾及利亞等其它經濟體。圖表圖表 28：

64、歐盟初級產品中，各項目的貿易差額情歐盟初級產品中，各項目的貿易差額情況（億美元）況（億美元）圖表圖表 29：歐盟初級產品中，石油歐盟初級產品中，石油產品產品、天然氣、天然氣和和人工煤氣的貿易逆差較大人工煤氣的貿易逆差較大 資料來源：CEIC，浦銀國際 資料來源：CEIC，浦銀國際-3,500-2,800-2,100-1,400-70007002019年1-6月2020年1-6月2021年1-6月2022年1-6月食品和活畜飲料和煙草非食用原料礦物燃料動植物油脂0%20%40%60%80%-2,000-1,500-1,000-5000石油產品天然氣和人工煤氣煤炭2022年1-6月貿易差額（億美元

65、）出口三年年均增速,右軸進口三年年均增速,右軸 2022-09-21 21 醫藥醫藥和機械和機械出口支撐歐盟出口支撐歐盟工業制品工業制品貿易順差貿易順差。2022 年 1-6 月，化工產品和機械及運輸設備的貿易順差分別為 954.8 和 600.1 億美元，為工業制品中貿易順差的主要來源。其中，醫藥產品（980.6 億美元）、運輸機械設備（884.7 億美元）、專用機械設備（323.2 億美元）、通用機械設備（310.9 億美元）為歐盟工業制品貿易順差的主要貢獻項目。整體來看，醫藥和機械出口支撐了歐盟工業制品的貿易順差；但相比之下，就三年年均增速而言，醫藥產品（13.1%）出口表現明顯好于專用

66、機械設備（3.2%）、通用機械設備（0.8%）、運輸機械設備（-2.4%）。電氣機械設備進口需求激增，導致電氣機械設備進口需求激增，導致歐盟工業制品貿易順差歐盟工業制品貿易順差收窄收窄。對歐盟來說，工業制品中機械及運輸設備的貿易逆差主要來自手機和錄音設備、電腦和辦公設備兩項：2022 年 1-6 月，這兩項的貿易逆差分別為 377.6 和 310.4 億美元。2022 年上半年，歐盟工業制品貿易順差收窄主要受電氣機械設備影響：經濟復蘇帶動進口需求激增，電氣機械設備進口的三年年均增速達到 14.9%，貿易逆差同比走闊195.0億美元至317.7億美元，壓低了工業制品整體的貿易順差。圖表圖表 30

67、：目前，歐盟目前，歐盟天然氣庫存儲氣率天然氣庫存儲氣率仍低于仍低于2019 年和年和 2020 年的同期水平年的同期水平 圖表圖表 31：歐元區歐元區 HICP 同比增速及各項貢獻率同比增速及各項貢獻率 資料來源：Macrobond，浦銀國際 資料來源：Macrobond，浦銀國際 圖表圖表 32：歐盟初級產品中礦物燃料的主要進口來歐盟初級產品中礦物燃料的主要進口來源經濟體和進口額（億美元）源經濟體和進口額（億美元）圖表圖表 33：歐盟初級產品中礦物燃料的主要進口來歐盟初級產品中礦物燃料的主要進口來源經濟體和進口額占比源經濟體和進口額占比 注：6 個月移動平均 資料來源：CEIC，浦銀國際 注

68、：6 個月移動平均 資料來源：CEIC，浦銀國際-2%0%2%4%6%8%10%8/20098/20108/20118/20128/20138/20148/20158/20168/20178/20188/20198/20208/20218/2022食品飲料住宅交通運輸其它分項歐元區HICP同比增速040801201602002406/200412/20056/200712/20086/201012/20116/201312/20146/201612/20176/201912/20206/2022歐佩克俄羅斯美國挪威阿爾及利亞其它0%20%40%60%80%100%6/200412/20056/

69、200712/20086/201012/20116/201312/20146/201612/20176/201912/20206/2022歐佩克俄羅斯美國挪威阿爾及利亞其它0%20%40%60%80%100%2022年2021年2020年2019年 2022-09-21 22 經濟經濟增速增速放緩和庫存結構問題可能放緩和庫存結構問題可能會壓低進口需求、會壓低進口需求、推高工業制品貿易順差，推高工業制品貿易順差，但對整體貿易逆差影響有限但對整體貿易逆差影響有限。制造業 PMI 在 7 月（49.3%）和 8 月（49.1%）連續收縮反映出歐盟經濟增長放緩。與美國類似，歐盟也面臨庫存結構問題，實際

70、庫存已超過疫情前的趨勢。在經濟增速放緩和庫存結構問題共同影響下，歐盟工業制品進口需求將有所下降，這可能推高工業制品貿易順差。但從貿易差額體量來看，我們認為工業制品貿易順差回升對整體貿易逆差的影響有限。歐盟歐盟進口需求回落進口需求回落將直接影響中國的機械及運輸設備出口將直接影響中國的機械及運輸設備出口。2022 年上半年，歐盟進口項目中，機械及運輸設備為 4,227.1 億美元，略高于礦物燃料（4,100.4億美元）。其中，自中國進口的機械及運輸設備約占歐盟該項總進口額的四成（40.2%），這一比例在疫情期間大幅上升（2019 年同期的占比僅為 32.3%）。當歐盟進口需求回落后，中國對歐盟的機

71、械及運輸設備出口相應下降，將影響中國在該項的整體出口表現：2022 年 1-6 月，中國對歐盟的機械設備出口約占該項總出口額的 20.7%。圖表圖表 34：歐盟工業制品中，各項目的貿易差額情歐盟工業制品中，各項目的貿易差額情況（億美元）況（億美元）圖表圖表 35：歐盟工業制品中，歐盟工業制品中，化工產品的主要貿易化工產品的主要貿易順差順差/逆差逆差項目項目 資料來源：CEIC，浦銀國際 資料來源：CEIC，浦銀國際 圖表圖表 36：歐盟工業制品中，機械及運輸設備的主歐盟工業制品中，機械及運輸設備的主要貿易順差項目要貿易順差項目 圖表圖表 37：歐盟工業制品中，機械及運輸設備的主歐盟工業制品中，

72、機械及運輸設備的主要貿易逆差項目要貿易逆差項目 資料來源：CEIC，浦銀國際 資料來源：CEIC，浦銀國際-40004008001,2001,6002019年1-6月2020年1-6月2021年1-6月2022年1-6月化工產品工業制成品機械及運輸設備雜項制品未分類商品0%8%16%24%32%-40004008001,200醫藥產品精油和香水化工材料無機化學品有機化學品2022年1-6月貿易差額（億美元）出口三年年均增速,右軸進口三年年均增速,右軸-4%0%4%8%12%16%02004006008001,000運輸機械設備專用機械設備通用機械設備2022年1-6月貿易差額（億美元）出口三年

73、年均增速,右軸進口三年年均增速,右軸-6%0%6%12%18%-400-300-200-1000電腦和辦公設備電氣機械設備手機和錄音設備2022年1-6月貿易差額（億美元）出口三年年均增速,右軸進口三年年均增速,右軸 2022-09-21 23 圖表圖表 38：歐盟制造業歐盟制造業 PMI 趨勢趨勢 圖表圖表 39：歐盟實際庫存及線性趨勢歐盟實際庫存及線性趨勢 資料來源：Macrobond，浦銀國際 資料來源：Macrobond，浦銀國際 圖表圖表 40：歐盟歐盟初級產品和工業制品各項目的進口初級產品和工業制品各項目的進口額（億美元）額（億美元）圖表圖表 41：歐盟工業制品中機械及運輸設備的主

74、要歐盟工業制品中機械及運輸設備的主要進口來源經濟體和進口額（億美元）進口來源經濟體和進口額（億美元）資料來源：CEIC，浦銀國際 注：6 個月移動平均 資料來源：CEIC，浦銀國際 49.1%30%35%40%45%50%55%60%65%8/201911/20192/20205/20208/202011/20202/20215/20218/202111/20212/20225/20228/202209001,8002,7003,6004,5002022年1-6月2021年1-6月2020年1-6月2019年1-6月0501001502002503006/200412/20056/200712

75、/20086/201012/20116/201312/20146/201612/20176/201912/20206/2022中國美國東盟日本韓國其它0.60.81.01.21.41.61.82Q062Q072Q082Q092Q102Q112Q122Q132Q142Q152Q162Q172Q182Q192Q202Q212Q22歐盟實際庫存（億歐元，2015年不變價歐元）歐盟實際庫存線性趨勢 2022-09-21 24 中國中國：結構性出口韌性：結構性出口韌性遇上全球周期性需求減弱遇上全球周期性需求減弱 中國貨物貿易順差大幅走闊中國貨物貿易順差大幅走闊。2022 年 1-6 月，中國貿易順差為

76、3,911.5 億美元，顯著高于 2021 年（2,569.8 億美元）同期水平，三年年均增速為 29.0%。雖然大宗商品進口擴大了初級產品貿易逆差（2022 年 1-6 月為 4,578.4 億美元），但是機械及運輸設備和雜項制品出口表較好，拉動工業制品貿易順差走闊，2022年 1-6 月為 8,489.9 億美元，三年年均增速達到 21.9%。中國的貿易順差主要來源于工業制品中的三項，即工業制成品、機械及運輸設備、雜項制品；中國的貿易逆差主要來源于初級產品中的兩項，即非食用原料、礦物燃料。疫情后，工業制品順差和初級產品逆差分化擴大，導致中國整體的貿易順差大幅走闊。圖表圖表 44：歷年中國初

77、級產品和工業制品各項目的貿易差額趨勢（億美元）歷年中國初級產品和工業制品各項目的貿易差額趨勢（億美元）注：四個季度移動平均 資料來源：CEIC，浦銀國際 圖表圖表 42：中國貿易差額及其所占中國貿易差額及其所占 GDP 的比例的比例 圖表圖表 43：二分法下，中國初級產品和工業制品的二分法下，中國初級產品和工業制品的貿易差額貿易差額 資料來源：CEIC，浦銀國際 資料來源：CEIC，浦銀國際-4,578.48,489.9-6,000-3,00003,0006,0009,0002019年1-6月2020年1-6月2021年1-6月2022年1-6月中國初級產品的貿易差額（億美元）中國工業制品的貿

78、易差額（億美元）0%1%2%3%4%5%6%05001,0001,5002,0002,5003,0002Q154Q152Q164Q162Q174Q172Q184Q182Q194Q192Q204Q202Q214Q212Q22中國貿易差額（億美元）貿易差額占GDP的比例,右軸-3,000-2,000-1,00001,0002,0003,0004,0005,0003Q032Q041Q054Q053Q062Q071Q084Q083Q092Q101Q114Q113Q122Q131Q144Q143Q152Q161Q174Q173Q182Q191Q204Q203Q212Q22食品和活畜飲料和煙草非食用原料礦

79、物燃料動植物油脂化工產品工業制成品機械及運輸設備雜項制品未分類商品貿易差額（億美元）2022-09-21 25 圖表圖表 45：2022 年年 1-6 月，中國初級產品和工業制品各項目的貿易差額同比情況月，中國初級產品和工業制品各項目的貿易差額同比情況（億美元）（億美元）資料來源：CEIC，浦銀國際 初級產品貿易逆差擴大主要受價格影響初級產品貿易逆差擴大主要受價格影響。2022 年 1-6 月，中國初級產品的貿易逆差主要來自非食用原料（-1,913.0 億美元）和礦物燃料（-2,328.5 億美元）。其中，石油產品（-1,765.5 億美元）、金屬礦石（-1,273.8 億美元）、天然氣和人工

80、煤氣（-411.0 億美元）是貿易逆差中前三位的項目，能源項目逆差同比走闊（石油產品 586.8 億美元、天然氣和人工煤氣 138.3 億美元）、金屬礦石逆差同比收窄 102.6 億美元。我們認為，價格高企是導致非食用原料、礦物燃料貿易逆差走闊的主要原因。對于具體品類，就進口量的三年年均增速而言，天然氣（4.5%）、石油（1.1%）、金屬礦石（0.1%）的漲幅不大。對于中國，當前初級產品貿易逆差走闊是受能源價格高企而出現的短暫現象；但不同于日韓，上漲的能源價格能否跟隨出口傳遞至海外經濟體，將影響中國整體的貿易差額走勢。圖表圖表 46：中國初級產品中，各項目的貿易差額情中國初級產品中，各項目的貿

81、易差額情況（億美元）況（億美元）圖表圖表 47：中國初級產品中，非食用原料和礦物燃中國初級產品中，非食用原料和礦物燃料的主要貿易逆差項目料的主要貿易逆差項目 資料來源：CEIC，浦銀國際 資料來源：CEIC，浦銀國際-2,500-2,000-1,500-1,000-50002019年1-6月2020年1-6月2021年1-6月2022年1-6月食品和活畜飲料和煙草非食用原料礦物燃料動植物油脂0%12%24%36%48%-2,000-1,500-1,000-5000石油產品金屬礦石天然氣和人工煤氣油籽煤炭2022年1-6月貿易差額（億美元）出口三年年均增速,右軸進口三年年均增速,右軸 2022-

82、09-21 26 工業制成品、機械及運輸設備、雜項制品推動中國貿易順差走闊工業制成品、機械及運輸設備、雜項制品推動中國貿易順差走闊。2022 年 1-6月，機械及運輸設備（3,433.8 億美元）、雜項制品（2,890.0 億美元）、工業制成品（1,950.8 億美元）為工業制品中貿易順差的主要來源，也是推動中國整體貿易順差走闊的來源。其中，手機和錄音設備（1,358.9 億美元）、雜項制品其它項目（1,091.1 億美元）、服裝鞋帽（1,045.5 億美元）、電腦和辦公設備（874.5億美元）、紡織品（699.8 億美元）、金屬制品（675.6 億美元）為最大的貿易順差貢獻項目，合計貢獻貿易

83、順差 5,745.4 億美元。相較于 2021 年，服裝鞋帽（176.0 億美元）、雜項制品其它項目（165.9 億美元）、金屬制品（115.6 億美元）、手機和錄音設備（106.9 億美元）、紡織品（90.2 億美元）、電腦和辦公設備（42.4 億美元）的貿易順差在 2022 年上半年不同程度地走闊。在主要項目的帶動下，2022 年 1-6 月，機械及運輸設備（868.7 億美元）、工業制成品（477.3億美元）、雜項制品（406.0 億美元）的貿易順差較 2021 年繼續走闊。圖表圖表 48：中國金屬礦石、石油、煤炭、天然氣的中國金屬礦石、石油、煤炭、天然氣的進口量與三年年均增速進口量與三

84、年年均增速 圖表圖表 49：中國石油進口量和進口額同比增速趨勢中國石油進口量和進口額同比增速趨勢 資料來源：CEIC，浦銀國際 資料來源：CEIC，浦銀國際 圖表圖表 50：中國工業制品中，各項目的貿易差額情中國工業制品中，各項目的貿易差額情況（億美元）況（億美元）圖表圖表 51：中國工業制品中，工業制成品的主要貿中國工業制品中，工業制成品的主要貿易順差項目易順差項目 資料來源：CEIC，浦銀國際 資料來源：CEIC，浦銀國際-12%-9%-6%-3%0%3%6%012,00024,00036,00048,00060,00072,000金屬礦石石油煤炭天然氣2022年1-6月進口量（萬噸）20

85、22年1-6月進口量的三年年均增速,右軸-70007001,4002,1002,8003,5002019年1-6月2020年1-6月2021年1-6月2022年1-6月化工產品工業制成品機械及運輸設備雜項制品未分類商品-60%-30%0%30%60%90%120%150%2/20038/20042/20068/20072/20098/20102/20128/20132/20158/20162/20188/20192/20218/2022石油進口量同比增速石油進口額同比增速-12%0%12%24%36%0200400600800紡織品 金屬制品鋼鐵非金屬礦物制品紙制品2022年1-6月貿易差額（

86、億美元）出口三年年均增速,右軸進口三年年均增速,右軸 2022-09-21 27 貿易順差受自身貿易結構的影響貿易順差受自身貿易結構的影響。雖然面臨來自初級產品的貿易逆差，但中國作為制造業大國，大宗商品價格上漲造成的貿易逆差可以通過出口提價從工業制品的貿易順差上得到補償。因此，雖然中國貿易順差受到大宗商品價格波動的影響，但是在出口韌性較強、出口單位價格增速的情況下，我們認為不必過分擔憂進口額上升導致的貿易順差收窄。中國出口韌性較強、但仍需關注全球經濟放緩的影響中國出口韌性較強、但仍需關注全球經濟放緩的影響。伴隨新興市場經濟體的復蘇，全球貨物出口額持續恢復，1Q22 回升至 59,272.3 億

87、美元，同比增長 18.7%。相比之下，中國 1Q22 的貨物出口額為 8,207.9 億美元，同比保持 15.8%的高增速，但出口額的全球占比從 4Q21 的 16.0%降至 1Q22 的 13.8%。因此，雖然中國當前出口額不低，但出口面臨的競爭也不容忽略，尤其對于東盟的出口增長到底是加工產業目的地轉移還是東盟的內需增長依然有待觀察。此外，美國和歐盟的經濟增速放緩，將顯著影響中國出口，尤其是機械及運輸設備（將影響該項約 36.8%的出口份額）。在這種情況下，我們認為需關注中國對歐美以外我們認為需關注中國對歐美以外（例如，東盟）的出口能否補償對歐美的出口下滑（例如，東盟）的出口能否補償對歐美的

88、出口下滑。圖表圖表 52：中國工業制品中，機械及運輸設備的主中國工業制品中，機械及運輸設備的主要貿易順差項目要貿易順差項目 圖表圖表 53：中國工業制品中，雜項制品的主要貿易中國工業制品中，雜項制品的主要貿易順差項目順差項目 資料來源：CEIC，浦銀國際 資料來源：CEIC，浦銀國際 圖表圖表 54：中國生產端通脹通過出口提價傳遞至海中國生產端通脹通過出口提價傳遞至海外經濟體外經濟體 圖表圖表 55：全球與中國貨物出口同比增速的趨勢對全球與中國貨物出口同比增速的趨勢對比比 資料來源：Macrobond，浦銀國際 資料來源：WTO，浦銀國際-8%-4%0%4%8%12%16%7/20137/20

89、147/20157/20167/20177/20187/20197/20207/20217/2022中國PPI同比增速中國CPI同比增速中國出口單位價格的同比增速（3個月移動平均）-30%-15%0%15%30%45%60%1Q104Q103Q112Q121Q134Q133Q142Q151Q164Q163Q172Q181Q194Q193Q202Q211Q22全球貨物出口額同比增速中國貨物出口額同比增速-6%0%6%12%18%24%03006009001,2001,500手機和錄音設備電腦和辦公設備通用機械設備運輸機械設備發電機械及設備2022年1-6月貿易差額（億美元）出口三年年均增速,右軸

90、進口三年年均增速,右軸-16%-8%0%8%16%24%02505007501,0001,250雜項制品其它項目服裝鞋帽家具用品衛浴水暖旅行用品2022年1-6月貿易差額（億美元）出口三年年均增速,右軸進口三年年均增速,右軸 2022-09-21 28 圖表圖表 58：美國經濟步入衰退后、進口需求下降，中國部分出口項目將受到顯著美國經濟步入衰退后、進口需求下降，中國部分出口項目將受到顯著影響影響 資料來源：CEIC，浦銀國際 圖表圖表 56：全球貨物出口額增速回升，導致中國貨全球貨物出口額增速回升，導致中國貨物出口額的全球占比下降物出口額的全球占比下降 圖表圖表 57：中國出口三大目的地：對東

91、盟出口的比中國出口三大目的地：對東盟出口的比例在例在 2022 年不斷回升、對美歐則持續下行年不斷回升、對美歐則持續下行 注：黃色為 2020 年，綠色為 2021 年，灰色為 2022 年。資料來源：WTO，浦銀國際 資料來源：CEIC，浦銀國際 0%2%4%6%8%10%12%14%16%1Q104Q103Q112Q121Q134Q133Q142Q151Q164Q163Q172Q181Q194Q193Q202Q211Q2213.0%14.5%16.0%17.5%19.0%20.5%8/202010/202012/20202/20214/20216/20218/202110/202112/2

92、0212/20224/20226/20228/2022對美國出口的比例對歐盟出口的比例對東盟出口的比例衛浴水暖手機和錄音設備電腦和辦公設備紡織品雜項制品的其它項目其它金屬家具服裝鞋帽旅行用品化工產品的其它項目皮革電氣機械設備通用機械設備5%10%15%20%25%30%20%25%30%35%40%45%50%55%出口至美國占中國該項總出口的比例自中國進口占美國該項總進口的比例 2022-09-21 29 日本日本：有望在有望在 2023 年下旬恢復貿易順差年下旬恢復貿易順差 日本貨物貿易逆差大幅走闊日本貨物貿易逆差大幅走闊。2022 年 1-6 月，日本貿易逆差為 642.3 億美元，顯著

93、高于疫情前 2019 年同期（81.4 億美元）、約為 2020 年同期（215.8 億美元）的三倍。其中，能源進口顯著擴大了初級產品貿易逆差（2022 年 1-6 月為-1,654.6 億美元），最終導致整體貿易逆差擴大；工業制品各項有所分化、貿易順差小幅回落，2022 年 1-6 月為 1,011.1 億美元，略低于 2019 年（1,102.8 億美元）和 2021 年（1,186.3 億美元）同期水平。工業制品中，日本機械及運輸設備的貿易順差長期趨勢并未改變。初級產品中，礦物燃料貢獻了主要的貿易逆差，在該項帶動下日本整體貿易逆差疫情后大幅走闊。換句話說，由于日本出口競爭力沒有太大的結構

94、性問題，加上日元大幅貶值將加強日本出口優勢，一旦能源價格下滑及全球經濟復蘇，日本的貿易逆差將快速變回順差。圖表圖表 61：歷年歷年日本日本初級產品和工業制品各項目的貿易差額趨勢（億美元）初級產品和工業制品各項目的貿易差額趨勢（億美元）注：四個季度移動平均 資料來源：CEIC，浦銀國際 圖表圖表 59：日本日本貿易差額及其所占貿易差額及其所占 GDP 的比例的比例 圖表圖表 60：二分法下，日本初級產品和工業制品的二分法下，日本初級產品和工業制品的貿易差額貿易差額 資料來源：CEIC，浦銀國際 資料來源：CEIC，浦銀國際-1,654.61,011.1-1,800-1,200-60006001,

95、2002019年1-6月2020年1-6月2021年1-6月2022年1-6月日本初級產品的貿易差額（億美元）日本工業制品的貿易差額（億美元）-6.0%-4.5%-3.0%-1.5%0.0%1.5%3.0%4.5%-400-300-200-10001002003002Q154Q152Q164Q162Q174Q172Q184Q182Q194Q192Q204Q202Q214Q212Q22日本貿易差額（億美元）貿易差額占GDP的比例,右軸-1,500-1,000-50005001,0001,5002Q094Q092Q104Q102Q114Q112Q124Q122Q134Q132Q144Q142Q15

96、4Q152Q164Q162Q174Q172Q184Q182Q194Q192Q204Q202Q214Q212Q22食品和活畜飲料和煙草非食用原料礦物燃料動植物油脂化工產品工業制成品機械及運輸設備雜項制品未分類商品貿易差額（億美元）2022-09-21 30 圖表圖表 62：2022 年年 1-6 月，日本初級產品和工業制品各項目的貿易差額同比情況月，日本初級產品和工業制品各項目的貿易差額同比情況（億美元）（億美元）資料來源：CEIC，浦銀國際 初級產品貿易逆差擴大主要受價格影響，而非需求初級產品貿易逆差擴大主要受價格影響，而非需求。2022 年 1-6 月，日本初級產品的貿易逆差主要來自礦物燃料

97、（-1,075.4 億美元）。其中，石油產品（-499.1億美元）、天然氣和人工煤氣（-335.6 億美元）、煤炭（-240.9 億美元）是主要的貿易逆差貢獻項目，逆差同比分別走闊 179.2 億美元、133.6 億美元、151.8億美元。我們認為，能源價格高企是導致日本能源項目進口激增、礦物燃料貿易逆差走闊的主要原因。對于具體的能源品類，就進口量的三年年均增速而言，只有煤炭（0.2%）小幅增長，天然氣（-0.6%）和石油（-3.0%）的需求是下降的。因此，當前日本初級產品貿易逆差走闊是受能源價格高企而出現的短暫現象，我們預計該項的貿易逆差將伴隨能源價格回落而收窄至正常水平。圖表圖表 63：日

98、本初級產品中，各項目的貿易差額情日本初級產品中，各項目的貿易差額情況（億美元）況（億美元）圖表圖表 64：日本初級產品中，日本初級產品中，石油產品、天然氣和石油產品、天然氣和人工煤氣、煤炭的貿易逆差較大人工煤氣、煤炭的貿易逆差較大 資料來源：CEIC，浦銀國際 資料來源：CEIC，浦銀國際-1,200-1,000-800-600-400-20002019年1-6月2020年1-6月2021年1-6月2022年1-6月食品和活畜飲料和煙草非食用原料礦物燃料動植物油脂0%7%14%21%28%-600-450-300-1500石油產品天然氣和人工煤氣煤炭2022年1-6月貿易差額（億美元）出口三年

99、年均增速,右軸進口三年年均增速,右軸 2022-09-21 31 圖表圖表 67：日本日本工業制品中，機械及運輸設備的主要貿易順差工業制品中，機械及運輸設備的主要貿易順差/逆差項目逆差項目 資料來源：CEIC，浦銀國際 工業制品各項有所分化、貿易順差小幅回落工業制品各項有所分化、貿易順差小幅回落。2022 年 1-6 月，日本工業制品貿易順差主要來自機械及運輸設備（937.8 億美元），運輸機械設備（553.3 億美元）、通用機械設備（243.8 億美元）、電氣機械設備（190.7 億美元）為貿易順差主要貢獻項目。其中，運輸機械設備和電氣機械設備的貿易順差同比分別收窄 64.6 和 59.2

100、億美元，導致日本工業制品貿易順差小幅回落。能源價格影響日本貿易逆差走向能源價格影響日本貿易逆差走向。展望未來，我們認為日本非能源項目的進出口波動不大，貿易逆差主要來自能源進口、并且主要受能源價格的影響。運輸機械設備、通用機械設備、電氣機械設備出口雖然會帶來貿易順差，但對整體貿易逆差的對沖有限。我們預計，在能源價格回落的宏觀趨勢下，日本貿易逆差將有所收窄。圖表圖表 65：日本日本礦物燃料進口額與礦物燃料進口額與石油石油、天然氣天然氣進進口量口量的同比增速分化的同比增速分化 圖表圖表 66：日本工業制品中，各項目的貿易差額情日本工業制品中，各項目的貿易差額情況（億美元）況（億美元）資料來源：CEI

101、C，浦銀國際 資料來源：CEIC，浦銀國際-30003006009001,2002019年1-6月2020年1-6月2021年1-6月2022年1-6月化工產品工業制成品機械及運輸設備雜項制品未分類商品-9%-6%-3%0%3%6%9%-300-1500150300450600運輸機械設備通用機械設備電氣機械設備電腦和辦公設備手機和錄音設備2022年1-6月貿易差額（億美元）出口三年年均增速,右軸進口三年年均增速,右軸-80%0%80%160%240%7/20134/20141/201510/20157/20164/20171/201810/20187/20194/20201/202110/2

102、0217/2022日本礦物燃料進口同比增速（3個月移動平均）日本石油進口量同比增速（3個月移動平均）日本天然氣進口量同比增速（3個月移動平均）2022-09-21 32 韓國韓國：貿易逆差將是短暫的貿易逆差將是短暫的 韓國貨物貿易差額由正轉負韓國貨物貿易差額由正轉負。2022 年 1-6 月，韓國貿易差額為-104.5 億美元，為 2009 年以來首次上半年累計貿易差額為負。其中，能源進口顯著擴大了初級產品貿易逆差（2022 年 1-6 月為 1,034.2 億美元），最終導致整體貿易差額由正轉負；工業制品各項有所分化、貿易順差小幅回升，2022 年 1-6 月為 929.7億美元，高于 20

103、19 年（858.6 億美元）和 2021 年（859.6 億美元）同期水平。工業制品中，機械及運輸設備順差走闊是韓國貿易的長期趨勢，這一趨勢在疫情后有所加快。初級產品中，礦物燃料貢獻了主要的貿易逆差，在該項帶動下韓國整體貿易差額疫情后由正轉負。圖表圖表 70：歷年韓國初級產品和工業制品各項目的貿易差額趨勢（億美元）歷年韓國初級產品和工業制品各項目的貿易差額趨勢（億美元）注：四個季度移動平均 資料來源：CEIC，浦銀國際 圖表圖表 68：韓國韓國貿易差額及其所占貿易差額及其所占 GDP 的比例的比例 圖表圖表 69：二分法下，韓國初級產品和工業制品的二分法下，韓國初級產品和工業制品的貿易差額貿

104、易差額 資料來源：CEIC，浦銀國際 資料來源：CEIC，浦銀國際-1,034.2929.7-1,500-1,000-50005001,0002019年1-6月2020年1-6月2021年1-6月2022年1-6月韓國初級產品的貿易差額（億美元）韓國工業制品的貿易差額（億美元）-4%-2%0%2%4%6%8%-160-800801602403202Q154Q152Q164Q162Q174Q172Q184Q182Q194Q192Q204Q202Q214Q212Q22韓國貿易差額（億美元）貿易差額占GDP的比例,右軸-600-400-20002004006008003Q032Q041Q054Q05

105、3Q062Q071Q084Q083Q092Q101Q114Q113Q122Q131Q144Q143Q152Q161Q174Q173Q182Q191Q204Q203Q212Q22食品和活畜飲料和煙草非食用原料礦物燃料動植物油脂化工產品工業制成品機械及運輸設備雜項制品未分類商品貿易差額（億美元）2022-09-21 33 圖表圖表 71：2022 年年 1-6 月，韓國初級產品和工業制品各項目的貿易差額同比情況月，韓國初級產品和工業制品各項目的貿易差額同比情況（億美元）（億美元）資料來源：CEIC，浦銀國際 初級產品貿易逆差擴大主要受價格影響，而非需求初級產品貿易逆差擴大主要受價格影響，而非需求。

106、2022 年 1-6 月，韓國初級產品的貿易逆差主要來自礦物燃料（-713.8 億美元）。其中，石油產品（-335.5億美元）、天然氣和人工煤氣（-238.9 億美元）、煤炭（-139.3 億美元）是主要的貿易逆差貢獻項目，逆差同比分別走闊 106.9 億美元、114.7 億美元、89.2 億美元。與日本類似，我們認為能源價格高企是導致韓國能源項目進口激增、礦物燃料貿易逆差走闊的主要原因。對于具體的能源品類，就進口量的三年年均增速而言，只有天然氣（5.3%）小幅增長，石油（-2.0%）和煤炭（-2.8%）的需求是下降的。因此，當前韓國初級產品貿易逆差走闊是受能源價格高企而出現的短暫現象，我們預

107、計該項的貿易逆差將伴隨能源價格回落而收窄至正常水平。圖表圖表 72：韓國初級產品中，各項目的貿易差額情韓國初級產品中，各項目的貿易差額情況（億美元）況（億美元）圖表圖表 73：韓國韓國初級產品中，石油產品、天然氣和初級產品中，石油產品、天然氣和人工煤氣、煤炭的貿易逆差較大人工煤氣、煤炭的貿易逆差較大 資料來源：CEIC，浦銀國際 資料來源：CEIC，浦銀國際-800-600-400-20002002019年1-6月2020年1-6月2021年1-6月2022年1-6月食品和活畜飲料和煙草非食用原料礦物燃料動植物油脂-100%0%100%200%300%-400-300-200-1000石油產品

108、天然氣和人工煤氣煤炭2022年1-6月貿易差額（億美元）出口三年年均增速,右軸進口三年年均增速,右軸 2022-09-21 34 圖表圖表 76：韓國韓國工業制品中，機械及運輸設備的主要貿易順差工業制品中，機械及運輸設備的主要貿易順差/逆差項目逆差項目 資料來源：CEIC，浦銀國際 工業制品各項有所分化工業制品各項有所分化、貿易順差小幅回升、貿易順差小幅回升。2022 年 1-6 月，韓國工業制品貿易順差主要來自機械及運輸設備（628.2 億美元），電氣機械設備（318.5 億美元）和運輸機械設備（305.1 億美元）為貿易順差主要貢獻項目。此外，手機和錄音設備的貿易差額有明顯下降，從 202

109、1 年上半年的 51.4 億美元降至 2022年同期的-6.2 億美元。能源價格影響韓國貿易逆差走向能源價格影響韓國貿易逆差走向。韓國的貿易逆差主要取決于能源價格，這一點與日本類似。在能源價格回落的宏觀趨勢下，我們預計韓國貿易逆差將有所收窄。電氣機械設備和運輸機械設備出口雖然會帶來貿易順差，但對整體貿易逆差的對沖有限。圖表圖表 74：韓國韓國礦物燃料進口額與石油、天然氣進礦物燃料進口額與石油、天然氣進口量的同比增速分化口量的同比增速分化 圖表圖表 75：韓國工業制品中，各項目的貿易差額情韓國工業制品中，各項目的貿易差額情況（億美元）況（億美元）資料來源：CEIC，浦銀國際 資料來源：CEIC，

110、浦銀國際-20002004006008002019年1-6月2020年1-6月2021年1-6月2022年1-6月化工產品工業制成品機械及運輸設備雜項制品未分類商品-75%-60%-45%-30%-15%0%15%-70070140210280350電氣機械設備運輸機械設備通用機械設備手機和錄音設備電腦和辦公設備2022年1-6月貿易差額（億美元）出口三年年均增速,右軸進口三年年均增速,右軸-80%-40%0%40%80%120%7/20134/20141/201510/20157/20164/20171/201810/20187/20194/20201/202110/20217/2022韓國

111、礦物燃料進口同比增速（3個月移動平均）韓國石油進口量同比增速（3個月移動平均）韓國天然氣進口量同比增速（3個月移動平均）2022-09-21 35 東盟東盟新加坡新加坡：鄰國的加工貿易增長同時推高新加坡轉口貿易：鄰國的加工貿易增長同時推高新加坡轉口貿易 新加坡貨物貿易順差波新加坡貨物貿易順差波動中回動中回落落。2022 年 1-6 月，新加坡貿易順差為 204.3 億美元，高于 2019 年（146.8 億美元）和 2020 年（195.4 億美元）同期水平，但較 2021 年同期收窄 21.0%。其中，工業制品貿易順差占主導（2022 年 1-6 月為276.8億美元），與整體貿易順差趨勢一

112、致；初級產品貿易逆差體量較?。?022年 1-6 月為 72.5 億美元），但也影響整體貿易順差的波動。作為轉口、加工貿易經濟體，化工產品和機械及運輸設備的順差走闊是新加坡貿易的長期趨勢，其中機械及運輸設備的順差在疫情暴發后明顯上升。此外，工業制品中的工業制成品和初級產品中的礦物燃料構成了新加坡主要的貿易逆差來源。圖表圖表 79：歷年歷年新加坡新加坡初級產品和工業制品各項目的貿易差額趨勢（億美元）初級產品和工業制品各項目的貿易差額趨勢（億美元）注：四個季度移動平均 資料來源：CEIC，浦銀國際 圖表圖表 77：新加坡新加坡貿易差額及其所占貿易差額及其所占 GDP 的比例的比例 圖表圖表 78：

113、二分法下，新加坡初級產品和工業制品二分法下，新加坡初級產品和工業制品的貿易差額的貿易差額 資料來源：CEIC，浦銀國際 資料來源：CEIC，浦銀國際-72.5276.8-900901802703602019年1-6月2020年1-6月2021年1-6月2022年1-6月新加坡初級產品的貿易差額（億美元）新加坡工業制品的貿易差額（億美元）0%4%8%12%16%20%03060901201502Q154Q152Q164Q162Q174Q172Q184Q182Q194Q192Q204Q202Q214Q212Q22新加坡貿易差額（億美元）貿易差額占GDP的比例,右軸-100-500501001502

114、003Q032Q041Q054Q053Q062Q071Q084Q083Q092Q101Q114Q113Q122Q131Q144Q143Q152Q161Q174Q173Q182Q191Q204Q203Q212Q22食品和活畜飲料和煙草非食用原料礦物燃料動植物油脂化工產品工業制成品機械及運輸設備雜項制品未分類商品貿易差額（億美元）2022-09-21 36 圖表圖表 80：2022 年年 1-6 月，新加坡初級產品和工業制品各項目的貿易差額同比情月，新加坡初級產品和工業制品各項目的貿易差額同比情況（億美元）況（億美元）資料來源：CEIC，浦銀國際 電氣機械設備推動電氣機械設備推動工業制品工業制品貿

115、易順差貿易順差走闊走闊，化工產品帶來波動，化工產品帶來波動。2022 年 1-6 月，化工產品和機械及運輸設備的貿易順差分別為 121.4 和 175.9 億美元，為工業制品中貿易順差的主要來源。其中，電氣機械設備（120.4 億美元）為最大的貿易順差貢獻項目，順差同比走闊 17.7 億美元?；ぎa品中，初級形態塑料（45.1 億美元）、精油和香水（30.0 億美元）、醫藥產品（25.0 億美元）、有機化學品（20.7 億美元）為主要的貿易順差貢獻項目，2022 年 1-6 月合計貿易順差為 120.9 億美元。相較于 2021 年，有機化學品和醫藥產品的貿易順差在 2022年上半年同比分別收

116、窄 6.8 和 3.0 億美元，導致新加坡工業制品貿易順差回升過程中出現波動。圖表圖表 81：新加坡工業制品中，各項目的貿易差額新加坡工業制品中，各項目的貿易差額情況（億美元）情況（億美元）圖表圖表 82：新加坡工業制品中，新加坡工業制品中，化工產品的主要貿化工產品的主要貿易順差項目易順差項目 資料來源：CEIC，浦銀國際 資料來源：CEIC，浦銀國際-40040801201602002019年1-6月2020年1-6月2021年1-6月2022年1-6月化工產品工業制成品機械及運輸設備雜項制品未分類商品-5%0%5%10%15%20%01020304050初級形態塑料精油和香水醫藥產品有機化

117、學品2022年1-6月貿易差額（億美元）出口三年年均增速,右軸進口三年年均增速,右軸 2022-09-21 37 原油價格影響新加坡初級產品貿易逆差原油價格影響新加坡初級產品貿易逆差。新加坡初級產品的貿易逆差主要來自礦物燃料，尤其是石油。作為全球第三大煉油國，新加坡石油貿易差額受原油價格影響明顯，原油價格與石油貿易差額存在反向關系：當原油價格上升時，煉油成本上升、貿易差額下降；當原油價格回落時，煉油成本下降、貿易差額上升（2020 年上半年原油價格暴跌，新加坡石油貿易逆差仍然走闊的原因是出口因疫情受限）。因此，伴隨原油價格的不斷攀升，新加坡石油貿易逆差不斷擴大，從 2021 年 1-6 月的

118、44.3 億美元擴大至 2022 年同期的 55.3 億美元。全球經濟將決定新加坡貿易順差趨勢全球經濟將決定新加坡貿易順差趨勢?？紤]到目前原油價格已有回落跡象，并且新加坡石油產品出口不會再經歷疫情初期的沖擊，我們預計新加坡初級產品貿易逆差將有所收窄、但對整體貿易順差的影響有限。新加坡的貿易順差中，電氣機械設備和化工產品部分項目的體量較大，這些產品的出口對全球經濟的依賴較大。因此，我們認為新加坡的貿易順差很大程度上受到全球經濟復蘇進程的影響。圖表圖表 83：新加坡工業制品中，機械及運輸設備新加坡工業制品中，機械及運輸設備的的主要貿易順差項目主要貿易順差項目 圖表圖表 84：新加坡初級產品中，各項

119、目的貿易差額新加坡初級產品中，各項目的貿易差額情況（億美元）情況（億美元）資料來源：CEIC，浦銀國際 資料來源：CEIC，浦銀國際 圖表圖表 85：新加坡石油貿易差額與原油價格有較強新加坡石油貿易差額與原油價格有較強的關聯的關聯 圖表圖表 86：新加坡石油產品出口額（億美元）在新加坡石油產品出口額（億美元）在 2020年疫情暴發階段有明顯下降年疫情暴發階段有明顯下降 資料來源：Macrobond，浦銀國際 資料來源：CEIC，浦銀國際 0204060801001201407/201810/20181/20194/20197/201910/20191/20204/20207/202010/20

120、201/20214/20217/202110/20211/20224/20227/20220306090120150-20-15-10-5052/20068/20072/20098/20102/20128/20132/20158/20162/20188/20192/20218/2022新加坡石油貿易差額（億美元,3個月移動平均）布倫特原油價格（美元/桶）,右軸-100-80-60-40-200202019年1-6月2020年1-6月2021年1-6月2022年1-6月食品和活畜飲料和煙草非食用原料礦物燃料動植物油脂0%5%10%15%20%25%0306090120150電氣機械設備電腦和辦公

121、設備手機和錄音設備2022年1-6月貿易差額（億美元）出口三年年均增速,右軸進口三年年均增速,右軸 2022-09-21 38 東盟東盟馬來西亞馬來西亞：半導體行業推動下的貿易順差階段性走闊半導體行業推動下的貿易順差階段性走闊 馬來西亞貨物貿易順差階段性走闊馬來西亞貨物貿易順差階段性走闊。2022 年 1-6 月，馬來西亞貿易順差為 288.6億美元，較 2021 年同期（281.9 億美元）小幅上升，是疫情前 2019 年同期的1.5 倍。馬來西亞貿易順差出現階段式上升，主要受工業制品貿易順差擴大的影響（2022 年 1-6 月為 240.8 億美元），尤其是電氣機械設備；棕櫚油價格上漲，帶

122、動初級產品貿易順差小幅回升（2022 年 1-6 月為 48.2 億美元）。馬來西亞的貿易順差來源主要是初級產品中的動植物油脂和工業制品中的機械及運輸設備、雜項制品，這三項的貿易順差在疫情后有不同程度的上升、導致整體貿易順差階段性走闊；馬來西亞的貿易逆差來源較分散且體量相對較小。圖表圖表 89：歷年馬來西亞初級產品和工業制品各項目的貿易差額趨勢（億美元）歷年馬來西亞初級產品和工業制品各項目的貿易差額趨勢（億美元）注：四個季度移動平均 資料來源：CEIC，浦銀國際 圖表圖表 87：馬來西亞馬來西亞貿易差額及其所占貿易差額及其所占 GDP 的比的比例例 圖表圖表 88：二分法下，馬來西亞初級產品和

123、工業制二分法下，馬來西亞初級產品和工業制品的貿易差額品的貿易差額 資料來源：CEIC，浦銀國際 資料來源：CEIC，浦銀國際 48.2240.80501001502002503002019年1-6月2020年1-6月2021年1-6月2022年1-6月馬來西亞初級產品的貿易差額（億美元）馬來西亞工業制品的貿易差額（億美元）0%4%8%12%16%20%040801201602002Q154Q152Q164Q162Q174Q172Q184Q182Q194Q192Q204Q202Q214Q212Q22馬來西亞貿易差額（億美元）貿易差額占GDP的比例,右軸-100-50050100150200250

124、3Q032Q041Q054Q053Q062Q071Q084Q083Q092Q101Q114Q113Q122Q131Q144Q143Q152Q161Q174Q173Q182Q191Q204Q203Q212Q22食品和活畜飲料和煙草非食用原料礦物燃料動植物油脂化工產品工業制成品機械及運輸設備雜項制品未分類商品貿易差額（億美元）2022-09-21 39 圖表圖表 90：2022 年年 1-6 月，馬來西亞初級產品和工業制品各項目的貿易差額同比月，馬來西亞初級產品和工業制品各項目的貿易差額同比情況（億美元）情況（億美元）資料來源：CEIC，浦銀國際 棕櫚油價格上漲，帶動初級產品貿易順差小幅回升棕櫚油

125、價格上漲，帶動初級產品貿易順差小幅回升。2022 年 1-6 月，初級產品中動植物油脂的貿易順差為 97.0 億美元，三年年均增長 24.3%。價格回升下，棕櫚油出口額增長是推動馬來西亞動植物油脂貿易順差走闊的主要因素，尤其是對印度、歐盟、中國和土耳其的出口。2022 年 1-6 月，馬來西亞棕櫚油出口額達到 104 億美元，三年年均增速為 27.0%。相比之下，棕櫚油出口量并未出現增長，2022 年 1-6 月為 718 噸，三年年均增速為-8.6%。需求驅動下，棕櫚油貿易仍將維持明顯的順差需求驅動下，棕櫚油貿易仍將維持明顯的順差。目前，俄烏戰爭持續影響全球食用油供應，疊加印尼實施棕櫚油國內

126、市場銷售義務政策，我們預計馬來西亞棕櫚油出口預期較好，這將擴大初級產品貿易順差并推動整體貿易順差走闊。圖表圖表 91：馬來西亞初級產品中，各項目的貿易差馬來西亞初級產品中，各項目的貿易差額情況（億美元）額情況（億美元）圖表圖表 92：價格回升驅動下，馬來西亞棕櫚油出口價格回升驅動下，馬來西亞棕櫚油出口額持續增長，帶動了動植物油脂的貿易順差走闊額持續增長，帶動了動植物油脂的貿易順差走闊 資料來源：CEIC，浦銀國際 資料來源：CEIC，浦銀國際-60-3003060901202019年1-6月2020年1-6月2021年1-6月2022年1-6月食品和活畜飲料和煙草非食用原料礦物燃料動植物油脂8

127、010212414616819059131721251/20194/20197/201910/20191/20204/20207/202010/20201/20214/20217/202110/20211/20224/20227/2022馬來西亞棕櫚油出口額（億美元）馬來西亞棕櫚油出口量（萬噸）2022-09-21 40 電氣機械設備推動工業制品貿易順差走闊，電氣機械設備推動工業制品貿易順差走闊，服裝鞋帽服裝鞋帽帶來波動帶來波動。2022 年 1-6 月，雜項制品和機械及運輸設備的貿易順差分別為 97.5 和 158.0 億美元，為工業制品中貿易順差的主要來源。作為全球半導體產業鏈上重要的一環

128、，馬來西亞約占全球封裝測試市場 13%的份額，全球 50 多家半導體企業在馬來西亞建廠（2021 年，Statics）。受益于疫情后火熱的半導體產業，2022 年 1-6 月，電氣機械設備（145.4 億美元）成為馬來西亞最大的貿易順差貢獻項目，順差同比走闊 26.5 億美元。此外，2022 年 1-6 月電腦和辦公設備（44.0 億美元）、手機和錄音設備（30.2 億美元）為機械及運輸設備合計貢獻了 74.2 億美元貿易順差。雜項制品中，其它項目（39.9 億美元）、專業儀器（28.2 億美元）、服裝鞋帽（21.1 億美元）、家具用品（11.5 億美元）為主要的貿易順差貢獻項目，2022年

129、1-6 月合計貿易順差為 100.8 億美元。相較于 2021 年，服裝鞋帽的貿易順差在 2022 年上半年同比收窄 65.3 億美元，導致雜項制品貿易順差收窄。圖表圖表 93：2022 年年 1-6 月，馬來西亞棕櫚油的主要月，馬來西亞棕櫚油的主要出口目的地及所占份額出口目的地及所占份額 圖表圖表 94：馬來西亞工業制品中，各項目的貿易差馬來西亞工業制品中，各項目的貿易差額情況（億美元）額情況（億美元）資料來源：CEIC，浦銀國際 資料來源：CEIC，浦銀國際 圖表圖表 95：馬來西亞機械及運輸設備中，電氣機械馬來西亞機械及運輸設備中，電氣機械設備的貿易順差（億美元）疫情后大幅走闊設備的貿易

130、順差（億美元）疫情后大幅走闊 圖表圖表 96：馬來西亞半導體出口額和同比增速趨勢馬來西亞半導體出口額和同比增速趨勢 資料來源：CEIC，浦銀國際 資料來源：CEIC，浦銀國際-40040801201602019年1-6月2020年1-6月2021年1-6月2022年1-6月化工產品工業制成品機械及運輸設備雜項制品未分類商品19.4%10.8%7.9%6.1%55.8%印度歐盟中國土耳其其他0510152025307/20127/20137/20147/20157/20167/20177/20187/20197/20207/20217/2022-40%-20%0%20%40%60%0204060

131、801007/20134/20141/201510/20157/20164/20171/201810/20187/20194/20201/202110/20217/2022馬來西亞半導體出口額（億美元）馬來西亞半導體出口同比增速(3個月移動平均)，右軸 2022-09-21 41 圖表圖表 97：馬來西亞工業制品中，機械及運輸設備的主要貿易順差馬來西亞工業制品中，機械及運輸設備的主要貿易順差/逆差項目逆差項目 資料來源：CEIC，浦銀國際 圖表圖表 98：馬來西亞馬來西亞工業制品中，雜項制品的主要貿易順差工業制品中，雜項制品的主要貿易順差/逆差項目逆差項目 資料來源：CEIC，浦銀國際 全球經

132、濟將決定馬來西亞貿易順差趨勢全球經濟將決定馬來西亞貿易順差趨勢。在馬來西亞的貿易順差中，電氣機械設備體量最大，電腦和辦公設備、手機和錄音設備、雜項制品部分項目也貢獻了一定的貿易順差，這些產品的出口對全球經濟的依賴較大。因此，我們認為馬來西亞的貿易順差很大程度上受到全球經濟復蘇進程的影響。0%4%8%12%16%20%24%-1001020304050雜項制品其它項目專業儀器服裝鞋帽家具用品衛浴水暖攝影器材光學設備旅行用品2022年1-6月貿易差額（億美元）出口三年年均增速,右軸進口三年年均增速,右軸-14%-7%0%7%14%21%-4004080120160電氣機械設備電腦和辦公設備手機和錄

133、音設備發電機械及設備通用機械設備運輸機械設備2022年1-6月貿易差額（億美元）出口三年年均增速,右軸進口三年年均增速,右軸 2022-09-21 42 東盟東盟印尼印尼：貿易順差受大宗商品影響較大，但來源也較分散貿易順差受大宗商品影響較大，但來源也較分散 印尼貨物貿易順差大幅走闊印尼貨物貿易順差大幅走闊。2022 年 1-6 月，印尼貿易順差為 249.4 億美元，顯著高于 2021 年（118.4 億美元）和 2020 年（54.3 億美元）同期水平。其中，大宗商品出口顯著擴大了初級產品貿易順差（2022 年1-6 月為 300.2 億美元），帶動整體貿易順差擴大；工業制品中各項分化較大，

134、工業制成品和雜項制品出口表現較好，2022 年 1-6 月工業制品貿易逆差持續收窄至 50.8 億美元，低于2021 年（88.0 億美元）和 2020 年（90.3 億美元）同期水平。印尼的貿易順差來源廣泛，包含初級產品中非食用原料、礦物燃料、動植物油脂和工業制品中工業制成品、雜項制品；印尼的貿易逆差來源單一，主要為機械及運輸設備。圖表圖表 101：歷年歷年印尼印尼初級產品和工業制品各項目的貿易差額趨勢（億美元）初級產品和工業制品各項目的貿易差額趨勢（億美元）注：四個季度移動平均 資料來源：CEIC，浦銀國際 圖表圖表 99：印尼印尼貿易差額及其所占貿易差額及其所占 GDP 的比例的比例 圖

135、表圖表 100：二分法下，印尼初級產品和工業制品的二分法下，印尼初級產品和工業制品的貿易差額貿易差額 資料來源：CEIC，浦銀國際 資料來源：CEIC，浦銀國際 300.2-50.8-180-900901802703602019年1-6月2020年1-6月2021年1-6月2022年1-6月印尼初級產品的貿易差額（億美元）印尼工業制品的貿易差額（億美元）-2%0%2%4%6%8%-500501001502002Q154Q152Q164Q162Q174Q172Q184Q182Q194Q192Q204Q202Q214Q212Q22印尼貿易差額（億美元）貿易差額占GDP的比例,右軸-200-1000

136、1002003002Q124Q122Q134Q132Q144Q142Q154Q152Q164Q162Q174Q172Q184Q182Q194Q192Q204Q202Q214Q212Q22食品和活畜飲料和煙草非食用原料礦物燃料動植物油脂化工產品工業制成品機械及運輸設備雜項制品未分類商品貿易差額（億美元）2022-09-21 43 圖表圖表 102：2022 年年 1-6 月，印尼初級產品和工業制品各項目的貿易差額同比情月，印尼初級產品和工業制品各項目的貿易差額同比情況（億美元）況（億美元）資料來源：CEIC，浦銀國際 初級產品和工業制品共同支撐貿易順差走闊初級產品和工業制品共同支撐貿易順差走闊。

137、2022 年 1-6 月，初級產品中非食用原料（80.8 億美元）、礦物燃料（103.7 億美元）、動植物油脂（137.6 億美元）和工業制品中工業制成品（80.6 億美元）、雜項制品（104.5 億美元）合計貢獻了 507.2 億美元貿易順差。其中，煤炭（219.8 億美元）、棕櫚油（114.7 億美元）、服裝鞋帽（83.6 億美元）、金屬礦石（75.2 億美元）、鋼鐵（73.4 億美元）為貿易順差的主要貢獻項目（合計為 566.7 億美元）。大宗商品和全球經濟將共同影響印尼貿易順差大宗商品和全球經濟將共同影響印尼貿易順差。2022 年 1-6 月，帶動印尼貿易順差走闊的項目中，初級產品（非

138、食用原料、礦物燃料、動植物油脂）占比63.5%、工業制品（工業制成品、雜項制品）占比 36.5%，印尼貿易順差受到大宗商品和全球經濟的雙重影響，但由于印尼的大宗商品出口項目相對分散，未來 6-12個月貿易順差走勢較難預測，我們偏向認為影響將較純受油價影響的經濟體小。圖表圖表 103：印尼初級產品中，各項目的貿易差額情印尼初級產品中，各項目的貿易差額情況（億美元）況（億美元）圖表圖表 104：印尼工業制品中，各項目的貿易差額情印尼工業制品中，各項目的貿易差額情況（億美元）況（億美元）資料來源：CEIC，浦銀國際 資料來源：CEIC，浦銀國際-3003060901201502019年1-6月202

139、0年1-6月2021年1-6月2022年1-6月食品和活畜飲料和煙草非食用原料礦物燃料動植物油脂-180-120-600601202019年1-6月2020年1-6月2021年1-6月2022年1-6月化工產品工業制成品機械及運輸設備雜項制品未分類商品 2022-09-21 44 就初級產品而言，印尼的貿易順差主要來自煤炭和棕櫚油，而逆差主要來源于石油產品。前后兩者為較明顯的替代關系，大宗商品價格的單一方向變動，對印尼初級產品的貿易順差影響并不確定。此外，除了能源商品，印尼的貿易順差還受金屬礦石的影響，其中有價格的影響也有結構性需求的拉動。能源商品和非能源商品的價格趨勢并不一致（例如，銅油比，

140、銅和油分別代表經濟復蘇和通脹水平），分散的順差來源也使得印尼整體貿易差額受單一能源價格的影響較小。圖表圖表 105：印尼初級產品中，印尼初級產品中，非食用原料非食用原料、礦物燃料、動植物油脂、礦物燃料、動植物油脂的主要貿易順的主要貿易順差差/逆差項目逆差項目 資料來源：CEIC，浦銀國際 圖表圖表 106：印尼印尼工業制品工業制品中，中，工業制成品和雜項制品工業制成品和雜項制品的主要貿易順差的主要貿易順差/逆差項目逆差項目 資料來源：CEIC，浦銀國際 -80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%-150-100-50050100150200250煤炭棕櫚油金屬礦石 天然氣和人

141、工煤氣天然橡膠油籽石油產品2022年1-6月貿易差額（億美元）出口三年年均增速,右軸進口三年年均增速,右軸-15%0%15%30%45%60%75%-50-250255075100服裝鞋帽鋼鐵雜項制品其它項目木制品紙制品有色金屬金屬制品紡織品2022年1-6月貿易差額（億美元）出口三年年均增速,右軸進口三年年均增速,右軸 2022-09-21 45 進口需求對貿易順差影響有限進口需求對貿易順差影響有限。2022 年 1-6 月，印尼的貿易逆差主要來自礦物燃料中的石油產品（-132.6 億美元）和機械及運輸設備（-172.2 億美元）。機械及運輸設備中，通用機械設備（-51.5 億美元）、專用機

142、械設備（-36.2 億美元）的貿易逆差貢獻較大。整體來看，印尼的貿易逆差主要來自能源（石油產品）和機械（通用和專用機械設備），進口需求受自身經濟增長影響較大，但是考慮到這些項目的貿易逆差體量較小，我們認為對印尼整體貿易順差的影響有限。圖表圖表 107：印尼工業制品中，機械及運輸設備的主要貿易順差印尼工業制品中，機械及運輸設備的主要貿易順差/逆差項目逆差項目 資料來源：CEIC，浦銀國際 -5%0%5%10%15%20%25%-60-48-36-24-12012通用機械設備專用機械設備手機和錄音設備電氣機械設備發電機械及設備電腦和辦公設備金屬加工機械運輸機械設備2022年1-6月貿易差額（億美元

143、）出口三年年均增速,右軸進口三年年均增速,右軸 2022-09-21 46 東盟東盟越南、泰國、菲律賓越南、泰國、菲律賓 越南貨物貿易越南貨物貿易順差順差較為波動較為波動。越南貿易差額從 2021 年 1-6 月的-18.6 億美元升至 2022 年 1-6 月的 12.4 億美元，較 2019 年同期（17.2 億美元）仍有差距。2020 年上半年，越南貿易順差一度走闊至 58.6 億美元的水平，但這主要是受疫情影響、電腦及配件進口大幅下降所導致，僅是短期波動。越南貿易差額受自身貿易結構的影響越南貿易差額受自身貿易結構的影響。近幾年，越南的出口貿易發展迅猛，但其加工貿易的經濟附加值并不高，疊

144、加國內需求持續上升，貿易差額波動較大。越南主要進口商品中，電腦及配件的占比最大（2022 年 1-6 月，占總進口額的23.2%）。其中，電腦及配件的主要進口目的地為中國大陸和韓國（2022 年 1-6月，占比分別為 29.0%和 28.7%）。電腦及配件的上游溢價能力較強，中韓出口單位價格不斷攀升，我們認為越南加工貿易的經濟附加值將被進一步蠶食。國內需求使得越南進口降幅有限，我們預計其貿易差額大概率向下變動。圖表圖表 108：越南越南貿易差額及其所占貿易差額及其所占 GDP 的比例的比例 圖表圖表 109：越南越南 2020 年年 1-6 月貿易順差擴大主要月貿易順差擴大主要受電腦及配件進口

145、大幅下降的影響受電腦及配件進口大幅下降的影響 資料來源：CEIC，浦銀國際 資料來源：CEIC，浦銀國際 圖表圖表 110：越南進出口同比增速和貿易差額的趨越南進出口同比增速和貿易差額的趨勢勢 圖表圖表 111：越南電腦及配件的主要進口目的地及所越南電腦及配件的主要進口目的地及所占份額和三年年均增速占份額和三年年均增速 資料來源：CEIC，浦銀國際 資料來源：CEIC，浦銀國際 0%6%11%17%22%28%33%39%0%5%10%15%20%25%30%35%中國大陸韓國中國臺灣日本2022年1-6月越南進口電腦及配件的份額2022年1-6月越南進口電腦及配件的三年年均增速,右軸-40-

146、30-20-100-20%0%20%40%60%1/20194/20197/201910/20191/20204/20207/202010/20201/20214/20217/202110/20211/20224/20227/2022越南電腦及配件的貿易差額（億美元）,右軸越南電腦及配件出口的同比增速越南電腦及配件進口的同比增速-30-15015304560-30%-15%0%15%30%45%60%12/20183/20196/20199/201912/20193/20206/20209/202012/20203/20216/20219/202112/20213/20226/2022越南貿易

147、差額（億美元）,右軸越南出口同比增速越南進口同比增速-8%-4%0%4%8%12%16%20%-50-2502550751001252Q154Q152Q164Q162Q174Q172Q184Q182Q194Q192Q204Q202Q214Q212Q22越南貿易差額（億美元）貿易差額占GDP的比例,右軸 2022-09-21 47 泰國貨物貿易差額由正轉負泰國貨物貿易差額由正轉負。2022 年 1-6 月，泰國貿易差額為-81.6 億美元，為 2015 年以來首次上半年累計貿易差額為負。其中，原材料和礦物燃料進口額顯著擴大，導致貨物貿易差額由正轉負：2022 年 1-6 月，原材料（642.4

148、億美元）和礦物燃料（321.4 億美元）進口額的三年年均增速分別達到 38.0%和68.6%?？紤]到泰國貿易規模較小、國內需求較穩定，我們預計，未來大宗商品價格回落將帶動泰國貿易逆差收窄、或進一步回升至貿易順差。菲律賓貨物貿菲律賓貨物貿易逆差大幅易逆差大幅擴大擴大。2022 年 1-6 月，菲律賓貿易差額為-297.9 億美元，較 2021 年（-179.5 億美元）進一步擴大。菲律賓的進口結構與泰國類似，但是其貿易逆差擴大主要是受礦物燃料進口額擴大的影響：2022 年 1-6 月，礦物燃料（128.0 億美元）進口額的三年年均增速為 129.7%，顯著高于原材料（21.5%）、消費品（13.

149、8%）、資本貨物（11.5%）。我們預計，未來能源價格回落將帶動菲律賓貿易逆差收窄。圖表圖表 112：泰國泰國貿易差額及其所占貿易差額及其所占 GDP 的比例的比例 圖表圖表 113：2022 年年 1-6 月，泰國主要進口項目的進月，泰國主要進口項目的進口額和三年年均增速口額和三年年均增速 資料來源：CEIC，浦銀國際 資料來源：CEIC，浦銀國際 圖表圖表 114：菲律賓菲律賓貿易差額及其所占貿易差額及其所占 GDP 的比例的比例 圖表圖表 115：2022 年年 1-6 月，菲律賓主要進口項目的月，菲律賓主要進口項目的進口額和三年年均增速進口額和三年年均增速 資料來源：CEIC，浦銀國際

150、 資料來源：CEIC，浦銀國際 0%11%22%33%44%55%66%77%0100200300400500600700原材料資本貨物礦物燃料消費品2022年1-6月進口額（億美元）2022年1-6月進口額的三年年均增速,右軸0%25%50%75%100%125%150%050100150200250300原材料資本貨物礦物燃料消費品2022年1-6月進口額（億美元）2022年1-6月進口額的同比增速,右軸-6%-3%0%3%6%9%-64-3203264962Q154Q152Q164Q162Q174Q172Q184Q182Q194Q192Q204Q202Q214Q212Q22泰國貿易差額（

151、億美元）貿易差額占GDP的比例,右軸-20%-16%-12%-8%-4%0%-200-160-120-80-4002Q154Q152Q164Q162Q174Q172Q184Q182Q194Q192Q204Q202Q214Q212Q22菲律賓貿易差額（億美元）貿易差額占GDP的比例,右軸 2022-09-21 48 免責免責聲明聲明 本報告之收取者透過接受本報告（包括任何有關的附件），表示及保證其根據下述的條件下有權獲得本報告，且同意受此中包含的限制條件所約束。任何沒有遵循這些限制的情況可能構成法律之違反。本報告是由從事證券及期貨條例(香港法例第 571 章)中第一類(證券交易)及第四類(就證券

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154、。浦銀國際控股有限公司及其聯屬公司、關聯公司（統稱”浦銀國際”）及/或其董事及/或雇員，可能持有在本報告內所述或有關公司之證券、并可能不時進行買賣。浦銀國際或其任何董事及/或雇員對投資者因使用本報告或依賴其所載信息而引起的一切可能損失，概不承擔任何法律責任。浦銀國際證券建議投資者應獨立地評估本報告內的資料，考慮其本身的特定投資目標、財務狀況及需要，在參與有關報告中所述公司之證劵的交易前，委任其認為必須的法律、商業、財務、稅務或其它方面的專業顧問。惟報告內所述的公司之證券未必能在所有司法管轄區或國家或供所有類別的投資者買賣。對部分的司法管轄區或國家而言，分發、發行或使用本報告會抵觸當地法律、法則

155、、規定、或其它注冊或發牌的規例。本報告不是旨在向該等司法管轄區或國家的任何人或實體分發或由其使用。美國 浦銀國際不是美國注冊經紀商和美國金融業監管局(FINRA)的注冊會員。浦銀國際證券的分析師不具有美國金融監管局(FINRA)分析師的注冊資格。因此，浦銀國際證券不受美國就有關研究報告準備和分析師獨立性規則的約束。本報告僅提供給美國 1934 年證券交易法規則 15a-6 定義的“主要機構投資者”，不得提供給其他任何個人。接收本報告之行為即表明同意接受協議不得將本報告分發或提供給任何其他人。接收本報告的美國收件人如想根據本報告中提供的信息進行任何買賣證券交易，都應僅通過美國注冊的經紀交易商來進

156、行交易。英國 本報告并非由英國 2000 年金融服務與市場法(經修訂)(FSMA)第 21 條所界定之認可人士發布,而本報告亦未經其批準。因此，本報告不會向英國公眾人士派發，亦不得向公眾人士傳遞。本報告僅提供給合資格投資者(按照金融服務及市場法的涵義)，即(i)按照 2000 年金融服務及市場法 2005 年(金融推廣)命令(命令)第 19(5)條定義在投資方面擁有專業經驗之投資專業人士或(ii)屬于命令第 49(2)(a)至(d)條范圍之高凈值實體或(iii)其他可能合法與之溝通的人士(所有該等人士統稱為有關人士)。不屬于有關人士的任何機構和個人不得遵照或倚賴本報告或其任何內容行事。本報告的

157、版權僅為浦銀國際證券所有，未經書面許可任何機構和個人不得以任何形式轉發、翻版、復制、刊登、發表本報告的版權僅為浦銀國際證券所有，未經書面許可任何機構和個人不得以任何形式轉發、翻版、復制、刊登、發表或引用，浦銀國際證券對任何第三方的該等行為保留追述權利，并且對第三方未經授權行為不承擔任何責任?；蛞?，浦銀國際證券對任何第三方的該等行為保留追述權利，并且對第三方未經授權行為不承擔任何責任。權益披露權益披露 1)浦銀國際并沒有持有本報告所述公司逾 1%的財務權益。2)浦銀國際跟本報告所述公司在過去 12 個月內并沒有任何投資銀行業務的關系。3)浦銀國際并沒有跟本報告所述公司為其證券進行莊家活動。20

158、22-09-21 49 評級定義評級定義 證券評級定義證券評級定義:“買入”：未來 12 個月，預期個股表現超過同期其所屬的行業指數“持有”：未來 12 個月，預期個股表現與同期所屬的行業指數持平“賣出”：未來 12 個月，預期個股表現遜于同期其所屬的行業指數 行業評級定義（相對于行業評級定義（相對于 MSCI 中國指數）：中國指數）：“超配”：未來 12 個月優于 MSCI 中國 10%或以上“標配”：未來 12 個月優于/劣于 MSCI 中國少于 10%“低配”：未來 12 個月劣于 MSCI 中國超過 10%分析師證明分析師證明 本報告作者謹此聲明：（i）本報告發表的所有觀點均正確地反映

159、作者有關任何及所有提及的證券或發行人的個人觀點，并以獨立方式撰寫 ii）其報酬沒有任何部分曾經，是或將會直接或間接與本報告發表的特定建議或觀點有關；（iii）該等作者沒有獲得與所提及的證券或發行人相關且可能影響該等建議的內幕信息非公開的價格敏感數據。本報告作者進一步確定（i）他們或其各自的關聯人士（定義見證券及期貨事務監察委員會持牌人或注冊人操守準則）沒有在本報告發行日期之前的 30 個歷日內曾買賣或交易過本報告所提述的股票，或在本報告發布后 3 個工作日（定義見證券及期貨條例（香港法例第 571 章）內將買賣或交易本文所提述的股票；（ii）他們或其各自的關聯人士并非本報告提述的任何公司的雇員；及（iii）他們或其各自的關聯人士沒有擁有本報告提述的證券的任何金融利益。浦銀國際證券機構銷售團隊浦銀國際證券機構銷售團隊 浦銀國際證券財富管理團隊浦銀國際證券財富管理團隊 周文頎周文頎 tallan_ 852-2808 6476 陳岑陳岑 angel_ 852-2808 6475 浦銀國際證券有限公司浦銀國際證券有限公司 SPDB International Securities Limited 網站： 地址：香港軒尼詩道 1 號浦發銀行大廈 33 樓