中國中免-疫后持續修復免稅龍頭蓄勢待發-221017（33頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 TablTable_StockInfoe_StockInfo 2022 年年 10 月月 17 日日 證券研究報告證券研究報告公司研究報告公司研究報告 買入買入（維持）（維持）當前價：186.93 元 中國中免（中國中免（601888）商貿零售商貿零售 目標價：256.50 元（6 個月）疫后持續修復，免稅龍頭疫后持續修復，免稅龍頭蓄勢待發蓄勢待發 投資要點投資要點 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 分析師：龔夢泓 執業證號：S1250518090001 電話：023-63786049 郵箱： 聯系人：譚陳渝 電話：17782333081 郵箱： 相對

2、指數表現相對指數表現 數據來源：聚源數據 基礎數據基礎數據 總股本(億股)20.69 流通 A 股(億股)19.52 52 周內股價區間(元)156.1-269.0 總市值(億元)3,867.32 總資產(億元)507.79 每股凈資產(元)14.74 相關相關研究研究 1.中國中免（601888）：疫情影響短期業績，龍頭長期優勢不減 (2021-10-31)推薦邏輯：推薦邏輯：1）國內免稅市場空間巨大。）國內免稅市場空間巨大。全球旅游零售消費市場穩定增長，中國已逐漸成為全球免稅消費主要市場，據弗若斯特沙利文預測，至 2026年中國旅游零售免稅消費市場為 3329億元，全球免稅市場為 7437

3、億元，中國市場占比將達到 44.8%，為全球最大的免稅消費國。2）公司作為免稅龍頭，充分享受政）公司作為免稅龍頭，充分享受政策紅利。策紅利。公司是目前中國以及全球營收規模最大的免稅運營商，國內市占率超過 85%。疫情前居民消費升級帶動免稅行業發展，公司口岸免稅營收高速增長；疫情發生后消費向境內回流，同時離島免稅政策加碼，公司充分受益政策紅利，離島業務爆發，已成為公司營收支柱。3）全牌照全渠道運營，領先地位穩固。）全牌照全渠道運營，領先地位穩固。公司是國內目前唯一取得全牌照并覆蓋全渠道的免稅運營商，在離島、口岸等渠道都擁有最多的門店數，并且旗下全球最大的單體免稅店?？趪H免稅城即將開始營業，將為

4、公司帶來新的營收增量，進一步穩固龍頭地位。居民消居民消費升級費升級，國內免稅市場，國內免稅市場持續高增持續高增。隨著我國人均可支配收入逐年提高，疊加居民消費升級，免稅行業進入快速發展通道，免稅消費自 2017年 299億元增長至 2019年 501億元，CAGR接近 30%。2019年全球免稅市場為 3577億元，中國市場占比 14%，預計到 2026 年占比將提升至 45%。同時中國消費者奢侈品消費自 2015年 760億元增長至 2019年 940億元，帶動免稅客單價提升。國內免稅市場進入了持續高增態勢。出入境受限催生消費回流，離島免稅強勢崛起。出入境受限催生消費回流，離島免稅強勢崛起。自

5、疫情爆發以來出入境受到較大限制，國際客運量銳減超過 90%，從而導致明顯消費回流，境內奢侈品消費占比達到 70%左右，離島免稅市場規模自 2017 年 80 億元增長至 2021 年 452億元，占到國內免稅市場 94%。同時，離島免稅政策持續加碼，提高人均限額、增加免稅商品種類、放寬提貨方式，購物金額和購物件數都實現了近乎翻倍增長，有力承接了出入境限制引發的消費回流。龍頭效應龍頭效應凸顯凸顯，公司充分受益政策紅利公司充分受益政策紅利。公司是國內目前唯一全牌照且全渠道布局的免稅運營商，在離島、口岸、市內及其他免稅渠道均有涉及。離島方面，公司在海南經營 5 家免稅店，占據兩大機場，且?？趪H免稅

6、城和鳳凰機場免稅店 2 期也即將投入運營，公司將充分受益離島免稅政策加碼，繼續保持龍頭地位?？诎斗矫?，公司在國內吞吐量排名前十的機場中的 9 座機場均設有免稅店，疫情爆發之前維持穩定增長態勢，預計隨著疫情得到有效控制、出入境逐步恢復，口岸免稅也將逐步進入緩慢復蘇趨勢，公司口岸業務也有望重新恢復至疫前水平。盈利預測及投資建議：盈利預測及投資建議：預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤將保持 23.3%的復合增長率，EPS 分別為 4.38 元、6.75 元、8.74 元?？紤]到公司免稅行業龍頭地位穩固，充分受益政策紅利，給予公司 2023 年 38 倍估值，對應目標價 256.5元，維持“買

7、入”評級。風險提示：風險提示：疫情反復、新店經營不及預期、免稅政策變動、行業競爭加劇。指標指標/年度年度 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）67675.52 63500.00 95270.00 123241.60 增長率 28.67%-6.17%50.03%29.36%歸屬母公司凈利潤（百萬元）9653.74 9070.77 13958.67 18090.32 增長率 57.23%-6.04%53.89%29.60%每股收益EPS（元）4.67 4.38 6.75 8.74 凈資產收益率 ROE 35.54%25.71%29.18%28.38%PE 40 43

8、28 21 PB 13.06 10.32 7.79 5.96 數據來源：Wind，西南證券 -42%-33%-24%-15%-6%3%21/1021/1222/222/422/622/822/10中國中免 滬深300 公司研究報告公司研究報告/中國中免（中國中免（601888）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 目目 錄錄 1 免稅行業龍頭，見證中國免稅行業發展免稅行業龍頭，見證中國免稅行業發展.1 1.1 公司發展歷程.1 1.2 免稅支撐營收高增，離島業態為主要驅動力.2 1.3 國資背景，實力雄厚.4 2 消費回流頂層設計下，免稅行業空間廣闊消費回流頂層設計下，免稅行業空間廣闊.5 2.1

9、免稅商品具備明顯價格優勢，行業增速維持高位.5 2.2 消費回流+政策加碼，離島免稅強勢崛起.7 2.3 海南持續加碼消費，口岸進入緩慢恢復態勢.11 3 全方位行業領先，規模效應凸顯全方位行業領先，規模效應凸顯.15 3.1 國內全牌照玩家，免稅龍頭地位穩固.15 3.2 離島免稅為主要驅動力，發展潛力強勁.17 3.3 口岸免稅短期承壓，有稅業務沖淡線下客流影響.19 3.4 市內免稅藍海市場，未來空間值得期待.23 4 盈利預測與估值盈利預測與估值.24 4.1 盈利預測.24 4.2 相對估值.25 5 風險提示風險提示.26 UZhVfWnVzWcZtYpU7N8QaQnPrRnPt

10、RlOpOqQeRmNxOaQrRwPvPmRnRNZrQqN 公司研究報告公司研究報告/中國中免（中國中免（601888）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 圖圖 目目 錄錄 圖 1：公司發展歷程.2 圖 2：公司分業務營業收入（億元）.3 圖 3：公司歸母凈利潤及增速.3 圖 4：公司分渠道營業收入（億元）.3 圖 5：公司免稅業務分品類營收占比.3 圖 6：公司毛利率&凈利率.4 圖 7：公司費用率情況.4 圖 8：公司股權結構.4 圖 9：全國居民人均可支配收入（元）.5 圖 10：中國消費者分地區奢侈品消費規模（億歐元）.5 圖 11：2021Q1中國消費者購買奢侈品的原因.6 圖 12

11、：2021Q1中國消費者購買奢侈品的單價區間.6 圖 13：全球旅游零售市場規模（億元）及增速.6 圖 14：亞洲旅游零售市場規模（億元）及占比.6 圖 15：中國旅游零售市場規模（億元）及增速.7 圖 16：全球免稅市場規模及中國市場占比.7 圖 17：各國主要免稅主體營業收入（億元人民幣）.7 圖 18：韓國免稅主要依托境外.7 圖 19：新冠疫情持續蔓延.8 圖 20：民航國際客運量（月度）.8 圖 21：韓國免稅店客源流失明顯.8 圖 22：海南民航客運量（萬人/月）.8 圖 23：中國消費者奢侈品消費地區占比.9 圖 24：中國境內奢侈品消費海南免稅店占比.9 圖 25：國內免稅市場

12、規模（億元）.10 圖 26：國內各渠道免稅店市場規模占比.10 圖 27：離島免稅購物金額（億元）.11 圖 28：離島免稅購物件數（萬件）.11 圖 29：離島免稅購物人次&人均消費.11 圖 30：海南接待過夜旅客數&離島免稅滲透率.11 圖 31：出境游人次及增速.13 圖 32：國內游人次及增速.13 圖 33：中國國際航班計劃數.14 圖 34：美蘭機場旅客吞吐量.14 圖 35：鳳凰機場旅客吞吐量.14 圖 36：2021年全球旅游零售市場格局.16 圖 37：2021年國內免稅市場格局.16 圖 38：公司各渠道門店數量（家）.16 圖 39：國內門店分布.16 公司研究報告公

13、司研究報告/中國中免（中國中免（601888）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 圖 40：公司 2021年前五大供應商合作情況.17 圖 41：公司合作品牌數（個）.17 圖 42：海南免稅店地圖（深色為中免旗下）.18 圖 43：2021年海南免稅市場格局.18 圖 44：三亞國際免稅城一期外觀.18 圖 45：?？趪H免稅城概念圖.18 圖 46：公司離島免稅營業收入&占比.19 圖 47：2022Q1各渠道營收占比.19 圖 48：2019年國內機場吞吐量排行（萬人次）.19 圖 49：國內&國際民航客運量（萬人次）.20 圖 50：口岸免稅營收及占比.20 圖 51：日上中國營收及歸母凈

14、利潤.20 圖 52：日上上海營收及歸母凈利潤.20 圖 53：公司自有線上渠道 cdf 會員購.21 圖 54：公注冊會員數（萬人）.22 圖 55：公司有稅業務營收及占比.22 圖 56：韓國免稅市場格局（億美元）.24 圖 57：公司近三年 PE/PB-Band（截至 2022年 10 月 17日）.26 表表 目目 錄錄 表 1：主要進境商品進口稅率舉例.5 表 2：各類免稅渠道區別.9 表 3：離島免稅政策梳理.10 表 4：海南促消費政策梳理.12 表 5：海南口岸“十四五”匡算投資.13 表 6：國內免稅經營主體.15 表 7：海南免稅店.17 表 8：多個國家/地區出入境政策逐

15、漸放寬.22 表 9：2020年以來市內免稅政策調整.23 表 10：分業務收入及增速.25 表 11：可比公司估值（截至 2022 年 10 月 17 日）.25 附表：財務預測與估值.27 公司研究報告公司研究報告/中國中免（中國中免（601888）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 1 1 免稅行業龍頭，見證中國免稅行業發展免稅行業龍頭，見證中國免稅行業發展 1.1 公司發展歷程公司發展歷程 免稅龍頭發展史。免稅龍頭發展史。我國最早于 1979 年正式開始發展免稅業務，旨在促進我國入境旅游事業的發展。1984 年中國免稅品公司成立，標志著中國中免集團正式登上歷史舞臺，之后每一次發展都伴隨著免

16、稅政策的重大改革，隨著離島免稅政策發布、口岸免稅政策放寬等政策激勵，公司現已發展成為全球規模最大的旅游零售商。公司發展歷程可大致分為三個階段：起步發展階段（1979-2010 年）：1979 年國務院批準開展免稅品銷售業務，并授權中國旅游服務公司下設免稅處進行實施；1984 年中國免稅品公司成立，之后陸續開設了北京市內免稅店、黑河免稅店；1997 年中免集團成立，并與中國國際旅行社總社進行戰略重組，組建了國旅集團，于 2009 年登陸上交所成功上市。穩步增長階段（2011-2016 年）：2011 年海南離島免稅政策正式實施，中免集團在三亞開設的市內免稅店正式營業；之后中免集團陸續開設郵輪免稅

17、業務、跨境電商業務，2014年全球最大的單體免稅店三亞國際免稅城開業，中免集團經過了數年的穩步發展階段?？焖贁U張階段（2017 年-至今）：2017 年開始，公司進入了快速擴張階段，陸續收購了日上（中國）、日上（上海）、海免、港中旅等公司，進一步奠定了自身免稅行業龍頭地位，同時積極布局口岸免稅、市內免稅、郵輪免稅等新經營業態，取得了國內大部分重要機場 5-10年的免稅經營權；另外公司重點發展海南省市場，三亞國際免稅城二期開業、?？趪H免稅城項目建設中。2021 年公司免稅+有稅的終端銷售額達到 669 億元，位列全球規模最大的旅游零售商第一位。2022 年 8 月公司成功在香港證券交易所掛牌上

18、市，標志著公司即將邁入新的發展紀元。目前公司憑借著國內 86%的免稅品零售市場占有率，以及旅游服務業排名第一位的 1057 億元的品牌價值，牢牢占據著國內旅游零售及免稅行業的絕對龍頭地位。同時憑借旅游零售終端銷售額 25%的全球市場占有率，仍然保持著全球最大旅游零售商的領先地位。公司研究報告公司研究報告/中國中免（中國中免（601888）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2 圖圖 1：公司發展歷程公司發展歷程 數據來源：公司官網，西南證券整理 1.2 免稅支撐營收免稅支撐營收高增，高增，離島離島業態為主要驅動力業態為主要驅動力 疫情前疫情前免稅業務收入高速增長，疫情后有稅業務免稅業務收入高速增長

19、，疫情后有稅業務增強抗風險能力。增強抗風險能力。2019 年之前公司主營業務主要是免稅商品銷售和旅游服務，其中免稅品銷售營收呈快速增長態勢，直至 2019年公司剝離旅游服務業務、聚焦商品銷售和旅游零售，免稅業務營收達到 458 億元，占總營收比例為 95.5%，2015-2019 年 CAGR 為 54.4%。2020 年新冠疫情爆發，交通、物流、出行受限，出入境旅游人數銳減，免稅業務受到較大影響，營收同比下滑 29.4%至 323.6 億元，公司積極調整業務結構，大力推進 CDF 會員購等線上業務，有稅商品銷售實現大幅提升，2019-2021 年 CAGR 為 357.3%，2021 年占比

20、提升至 38.5%，增強了公司抗風險能力，歸母凈利潤在疫情期間仍然保持著正增長態勢，2016-2021 年 CAGR 為 36.3%。公司研究報告公司研究報告/中國中免（中國中免（601888）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 3 圖圖 2：公司：公司分業務分業務營業收入營業收入（億元）（億元）圖圖 3：公司公司歸母凈利潤及增速歸母凈利潤及增速 數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 全渠道布局，全渠道布局，離島免稅離島免稅成為成為營收支柱營收支柱。中國中免是國內擁有全渠道免稅經營牌照的公司之一，在口岸免稅、離島免稅、市內免稅、機上免稅等等各渠道均有布局。其中口岸免稅

21、渠道很長一段時間以來都是公司的主要營收貢獻，自 2011 年海南離島免稅正式實施以來，公司離島免稅業務開始快速增長。2020 年受疫情影響，國際出行受限，加之離島免稅政策全面放開，公司離島業務實現反超，2021 年離島營收 170 億元，占比 70%。其中免稅商品分品類來看，香化類商品占比達半數左右，另外時尚品及配飾占比逐漸提升，2022Q1 已達到46%，逐漸與香化類持平。圖圖 4：公司：公司分渠道營業收入（億元）分渠道營業收入（億元）圖圖 5：公司免稅業務分品類營收占比公司免稅業務分品類營收占比 數據來源：公司港股招股書，西南證券整理 數據來源：公司港股招股書，西南證券整理 費用管控效果明

22、顯，盈利能力有所提升。費用管控效果明顯，盈利能力有所提升。分業務來看，公司免稅毛利率保持較高水平，2018 年最高為 53.1%，之后隨著疫情影響導致閉店、門店搞促銷活動等，毛利率有所下滑，2021 年為 37.8%；有稅業務毛利率相對較低，但公司近年來著力發展線上會員購業務，毛利率逐年提升，從 2017 年 22.1%提升至 2021 年 24.6%；隨著公司調整業務結構、有稅業務占比逐漸增大，綜合毛利率有所下滑，自 2018 年 52.2%下滑至 2021 年 33.1%。費用方面，公司管理費用率維持在 3%左右；另外因為疫情期間客流減少，應付機場租金大幅下降，因此銷售費用率也同比大幅下滑

23、，自 2019 年 31%下降至 2021 年 5.7%。費用率的優化帶動綜合凈利率明顯改善，自 2018 年 8.4%上升至 2021 年 18.3%。公司研究報告公司研究報告/中國中免（中國中免（601888）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 4 圖圖 6：公司：公司毛利率毛利率&凈利率凈利率 圖圖 7：公司公司費用率情況費用率情況 數據來源：wind，西南證券整理 數據來源：wind，西南證券整理 1.3 國資背景，實力雄厚國資背景，實力雄厚 實控人國務院國資委，中國旅游集團控股。實控人國務院國資委，中國旅游集團控股。公司前身為中國免稅品公司，與中國國際旅行社總社進行戰略重組后組建了中國旅

24、游集團，后更名為中國旅游集團中免股份有限公司。公司實控人為國務院國資委，中國旅游集團持股 53.3%；公司重要子公司和孫公司包括海免、日上（上海）、日上（中國）、港中旅等。國資背景有助于為公司提供雄厚的資金和渠道支持，助力公司的長遠持續發展。圖圖 8：公司公司股權結構股權結構 數據來源：公司官網，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/中國中免（中國中免（601888）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 5 2 消費回流頂層設計下，免稅行業空間廣闊消費回流頂層設計下，免稅行業空間廣闊 2.1 免稅商品免稅商品具備明顯具備明顯價格優勢，行業增速維持高位價格優勢，行業增速維持高位 免稅商品指在銷售時免

25、征關稅、進口環節增值稅和消費稅的商品。免稅商品指在銷售時免征關稅、進口環節增值稅和消費稅的商品。在同款商品條件下，免稅商品相比有稅商品具備明顯價格優勢。目前我國政策規定，離島免稅商品種類共 45 種，包括香化、箱包、手表、電子產品、酒類等，口岸進境免稅商品種類共 14 種，包括煙酒、香化、手表、食品和保健品等，其中不同商品實行不同稅率。在都沒有折扣的情況下，免稅商品會比有稅商品便宜至少 30%以上。表表 1：主要進境商品進口稅率舉例主要進境商品進口稅率舉例 稅種稅種 紅酒紅酒 卷煙卷煙 化妝品化妝品 珠寶首飾珠寶首飾 關稅 14%25%5%8%或 10%進口增值稅 17%17%17%17%消費

26、稅 10%36%或 56%15%10%進口稅合計進口稅合計 41%78%或或 98%37%35%或或 37%數據來源：海關總署，西南證券整理 人均可支配收入帶動奢侈品消費增長，境內市場成為主戰場。人均可支配收入帶動奢侈品消費增長，境內市場成為主戰場。隨著我國居民人均可支配收入的逐年提高，奢侈品消費也隨之提升，2019 年我國奢侈品消費規模達到 940 億歐元，其中境內消費約 300 億歐元，占比 32%。2020 年受疫情影響海外奢侈品消費銳減，境內消費大幅提升，消費規模同比增長 46.6%至約 400 億歐元，占比提升至 70%。隨著國際旅行受限、國內免稅政策逐步加碼，選擇在境內購買奢侈品的

27、消費者逐漸增多，而免稅店則是奢侈品消費的首選渠道，奢侈品消費回流將成為國內免稅行業高速增長的重要驅動力。圖圖 9：全國居民人均可支配收入（元）全國居民人均可支配收入（元）圖圖 10：中國消費者分地區奢侈品消費規模（億歐元）中國消費者分地區奢侈品消費規模（億歐元）數據來源：國家統計局，西南證券整理 數據來源：貝恩咨詢，西南證券整理 居民消費升級，免稅行業乘勢而起居民消費升級，免稅行業乘勢而起。從需求側來看，隨著居民收入水平提高，居民品質和品牌消費需求增加，消費國際化水平提高，免稅市場供給的高品質和品牌商品成為居民消費的重要補充。同時，國內免稅政策不斷發力，免稅零售與旅游服務業加速融合，商旅融合消

28、費場景進一步促進免稅消費。據艾媒咨詢，奢侈品消費者中有 70%出于個人喜好意愿進行購買，分價格段來看，購買單價在 1-3 萬元的商品最受消費者青睞，有 33%的消費者購買單價落在這個區間。隨著消費升級和購物單價的提升，中國免稅行業將乘勢繼續高增。公司研究報告公司研究報告/中國中免（中國中免（601888）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 6 圖圖 11：2021Q1 中國消費者購買奢侈品的原因中國消費者購買奢侈品的原因 圖圖 12：2021Q1 中國消費者購買奢侈品的單價區間中國消費者購買奢侈品的單價區間 數據來源：艾媒咨詢，西南證券整理 數據來源：艾媒咨詢，西南證券整理 疫情后周期，疫情后周期

29、，免稅市場有望高速增長。免稅市場有望高速增長。據弗若斯特沙利文預測，自 2022 年開始，全球旅游零售市場將進入高速增長態勢，預計 2022 年全球免稅品市場規模 2647 億元、有稅品1628 億元，合計旅游零售市場規模 4276 億元，2021-2026 年 CAGR 為 32%左右，有望在2026 年達到 10847 億元。細分來看，免稅品占比將逐年提升，預計將從 2021 年占比 61.4%提升至 2026 年 68.6%。亞洲市場是全球旅游零售的強勁增長動力，2021 年貢獻了 80%的市場份額，預計 2021-2026 年將保持 CAGR 為 30%的增速增長，2026 年市場規模

30、達到 8093億元，占比為 75%左右。圖圖 13：全球旅游零售市場規模（億元）全球旅游零售市場規模（億元）及增速及增速 圖圖 14：亞洲旅游零售市場規模（億元）及占比亞洲旅游零售市場規模（億元）及占比 數據來源：弗若斯特沙利文，西南證券整理 數據來源：弗若斯特沙利文，西南證券整理 中國旅游零售市場高速增長，免稅品消費全球占比有望加速提升。中國旅游零售市場高速增長，免稅品消費全球占比有望加速提升。2017-2019 年中國旅游市場保持穩定增速，從 573 億元增長至 910 億元，CAGR 為 25.9%；2020 年受新冠疫情影響出現下滑，但隨著疫情得到控制、國內旅游逐漸恢復，中國旅游零售市

31、場重回高增態勢，預計至 2026 年達到 4509 億元，2021-2026 年 CAGR 為 41%。其中，免稅市場增速高于有稅品，預計 2021-2026 年免稅 CAGR 為 47.2%，有稅為 29.3%。預計中國將發展成為全球規模第一的免稅品消費市場，2026 年占全球免稅市場比例有望達到 44.8%。公司研究報告公司研究報告/中國中免（中國中免（601888）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 7 圖圖 15：中國旅游零售市場規模（億元）及增速中國旅游零售市場規模（億元）及增速 圖圖 16：全球免稅市場規模及中國市場占比全球免稅市場規模及中國市場占比 數據來源：弗若斯特沙利文，西南證券

32、整理 數據來源：弗若斯特沙利文，西南證券整理 2.2 消費回流消費回流+政策加碼，離島免稅強勢崛起政策加碼，離島免稅強勢崛起 疫情前瑞士、韓國免稅占據全球領先地位。疫情前瑞士、韓國免稅占據全球領先地位。全球免稅消費市場主要由中國、韓國、瑞士、法國等國家組成，其中，中國主要免稅主體為中國中免，韓國為樂天（Lotte）、新羅（Shilla），瑞士為 Dufry，法國則為拉格代爾（Lagard re）。從公司來看，瑞士 Dufry2019 年營業收入為 596.4 億元，為全球營收之首；從國家來看，2019 年韓國免稅主體樂天（Lotte）營業收入為 345.4 億元、新羅（Shilla）營業收入為

33、 275.8 億元，兩者合計 621.3 億元，使得韓國成為全球免稅核心玩家。韓免優勢建立在境外客流之上。韓免優勢建立在境外客流之上。長期以來，韓國免稅大量吸引亞洲地區消費流向韓國，韓免對外依存度持續上升。根據 kdfa 數據，2021 年韓國免稅市場中，韓國人銷售額為 7.2億美元，外國人銷售額為 148.5 億美元，外國人銷售占比達到 95.4%。根據世界免稅協會數據顯示，2019 年中國人消費了全球 40%的免稅品，其中境外購買免稅品整體規模超 1800億元，但同時期的中國免稅市場的銷售額卻只占全球免稅銷售份額的 8%。我們認為，雖疫情前韓國免稅市場體量較中國免稅市場更大，但主要由于韓國

34、“引流”疊加中國“外流”所致，中國免稅市場除去本身具有人均收入增長帶來的較高自然增速以外，還存在較大的回流增長空間有待釋放。圖圖 17：各國主要免稅主體營業收入（億元人民幣）各國主要免稅主體營業收入（億元人民幣）圖圖 18：韓國免稅主要依托境外韓國免稅主要依托境外 數據來源：公司官網，西南證券整理 數據來源：貝恩咨詢，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/中國中免（中國中免（601888）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 8 疫情持續蔓延疫情持續蔓延，民航國際客運量未見明顯回升民航國際客運量未見明顯回升。當下全球新冠疫情仍在蔓延，全球累計確診病例已突破 6.2 億例，跨境游阻礙仍然存在。截至

35、2022 年 8 月，我國國際客運量為每月 17.8 萬人次，僅恢復至 2019 年同期 2.5%。圖圖 19：新冠疫情持續蔓延新冠疫情持續蔓延 圖圖 20：民航國際客運量（月度）民航國際客運量（月度）數據來源：wind，西南證券整理 數據來源：中國民航局，西南證券整理 韓免持續低迷韓免持續低迷，海南旅游有所升溫。海南旅游有所升溫。受限于國際客流，韓國 2021 年免稅購物人次為 677.1萬人次，僅為 2019 年 4844.4 萬人次的 14%，韓國免稅業承壓明顯。此外，韓國免稅購物人次較 2020 年同比-36.5%，仍未出現明顯恢復態勢。相較來看，海南得益于其特有旅游資源，在國內疫情緩

36、和條件下客運量迎來明顯恢復，2021 年 5 月已恢復至 2019 年同期 80%左右，并且在海南短期散點疫情結束之后也有快速回升，海南已成為承接消費回流的重要入口。圖圖 21：韓國免稅店客源流失明顯韓國免稅店客源流失明顯 圖圖 22：海南民航客運量（萬人海南民航客運量（萬人/月）月）數據來源：wind，西南證券整理 數據來源：wind，西南證券整理 國內免稅渠道國內免稅渠道離島免稅受影響最小離島免稅受影響最小。我國免稅渠道主要分為口岸免稅、離島免稅、市內免稅和運輸工具免稅等，除離島免稅外，口岸免稅、市內免稅和運輸工具免稅渠道主要面向出入境人員，需在出入境港口或持有效出入境記錄才能進行免稅品購

37、物；而離島免稅面向離開海南島但不離境的國內外旅客。在疫情期間限制跨境出行的情況下，離島免稅渠道受影響較小。公司研究報告公司研究報告/中國中免（中國中免（601888）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 9 表表 2：各類免稅渠道區別各類免稅渠道區別 渠道類型渠道類型 設置地區設置地區 購買條件購買條件 商品類型商品類型 購買額度購買額度 提貨方式提貨方式 口岸免稅 機場、火車站、港口等跨境樞紐 持有效證件和交通工具憑證，還未辦理出入境的旅客 煙、酒、香化、食品和保健品等14 類商品 連同境外免稅購物額總計不超過 8000元人民幣 機場、火車站、港口直接提貨 離島免稅 海南島 年滿 16周歲，離開海

38、南本島但不離境的國內外旅客 包含電子產品等 45 類商品 10 萬元/人/年 離島口岸提貨、郵寄到家、返島自提 市內免稅（回國補購）城市繁華商業區 年滿 16周歲，入境 180天內中國旅客 香化、箱包等常見免稅奢侈品外，還包括生活必需品、藥品等 5000 元 現場購買提貨 市內免回（離境）出境外國人、港澳臺同胞 無限額 機場保稅區提貨 運輸工具免稅 往來國際或地區的運輸工具 搭乘該運輸工具的出入境旅客 便于攜帶、種類較少-直接購買提貨 數據來源：海關總署，西南證券整理 離島免稅承接消費回流，奢侈品消費占比提升。離島免稅承接消費回流，奢侈品消費占比提升。隨著出境游的受限，中國消費者的奢侈品消費開

39、始回流向國內市場，2020 年境外/境內奢侈品消費占比分別為 30%/70%，預計 2021年境內奢侈品消費占比將超過 90%。境內奢侈品消費市場中海南免稅店占比逐漸提升，隨著離島免稅政策逐步加碼、海南島度假購物一體化旅游體系逐步豐富和完善、免稅店數量增加，預計 2021 年海南免稅店占境內奢侈品消費比例已達到 13%，并保持穩定增速逐年提升，離島免稅將成為國內奢侈品消費的重要渠道。圖圖 23：中國消費者奢侈品消費地區占比中國消費者奢侈品消費地區占比 圖圖 24：中國境內奢侈品消費海南免稅店占比中國境內奢侈品消費海南免稅店占比 數據來源：貝恩咨詢，西南證券整理 數據來源：貝恩咨詢，西南證券整理

40、 政策加碼，政策加碼，支持支持離島免稅離島免稅規模做大。規模做大。自 2011 年財政部首次發布關于海南離島免稅有關政策以來，經過多年時間調整和發展，離島免稅政策已經歷了較大程度的放寬，購買條件從最初僅限飛機離島旅客放寬至包含通過鐵路和輪船離島旅客，限額從 5000元提升至 10萬元，商品種類由最初 18 種增加至 45 種，并且取消了購買次數限制，還新增了郵寄到家的提貨方式。國家政策的大力扶持有助離島免稅持續擴容、高速發展，免稅市場規模有望進一步擴大。公司研究報告公司研究報告/中國中免（中國中免（601888）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 10 表表 3：離島免稅政策梳理離島免稅政策梳理

41、發布時間發布時間 政策文件政策文件 購買條件購買條件 免稅額度免稅額度 商品品類商品品類 購買次數購買次數 提貨方式提貨方式 2011.03 財政部關于開展海南離島旅客免稅購物政策試點的公告 年滿 18周歲乘飛機離開海南本島但不離境的國內外旅客 5000 元/人/年 18 類 非島內居民旅客2次/人/年，島內居民旅客 1 次/人/年 機場提貨 2012.11 財政部關于調整海南離島旅客免稅購物政策的公告 年滿 16周歲乘飛機離開海南本島但不離境的國內外旅客 8000 元/人/年 21 類-2015.03 關于進一步調整海南離島旅客免稅購物的公告-38 類-2016.01 財政部敢于進一步調整海

42、南離島旅客免稅購物的公告-1.6 萬元/人/年-對非島內居民旅客取消購物次數限制-2017.01 財政部關于將鐵路離島旅客納入離島免稅政策適用對象范圍的公告 新增年滿16周歲鐵路離島但不離境的國內外旅客-新增火車站提貨 2018.12 關于進一步調整海南離島旅客免稅購物政策的公告 新增年滿16周歲乘輪船離島但不離境的國內外旅客 3 萬元/人/年 增加部分家用醫療器械商品-新增?？谛阌⒏?、新海港 2020.06 關于海南離島旅客免稅購物政策的公告-10 萬元/人/年 45 類-2021.02 關于增加海南離島旅客免稅購物提貨方式的公告-可選擇 郵寄送達 數據來源：財政部，西南證券整理 離島免稅成

43、為國內免稅市場規模增長主要動力。離島免稅成為國內免稅市場規模增長主要動力。據弗若斯特沙利文分析，在經歷 2020年短暫下滑之后，國內免稅市場將會進入加速向上通道，預計 2021-2026 年將保持 CAGR為 47.2%的增速持續增長，2026 年有望達到 3329 億元。分渠道來看，2020 年之前由口岸免稅占主導，口岸/離島占比保持在 68%/26%左右，自跨境游受限、出入境旅客銳減之后，口岸免稅遭到巨大沖擊，同時疊加新發布的離島免稅新政策，離島免稅實現大幅反超，2021年口岸/離島占比為 4%/94%。中長期來看，跨境游將呈緩慢恢復態勢，離島免稅將逐步擴容、旅游購物生態逐漸豐富，預計未來

44、離島免稅渠道占國內免稅市場規模比例將保持在 75%左右。圖圖 25：國內免稅市場規模（億元）國內免稅市場規模（億元）圖圖 26：國內各渠道免稅店市場規模占比國內各渠道免稅店市場規模占比 數據來源：弗若斯特沙利文，西南證券整理 數據來源：弗若斯特沙利文，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/中國中免（中國中免（601888）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 11 出境受限出境受限+政策支持，政策支持，離島免稅購物件數離島免稅購物件數&金額快速增長。金額快速增長。2020 年之前，離島免稅政策尚處相對早期，免稅額度僅為 3 萬元/人/年，且商品種類較少，因此離島免稅消費件數以及消費金額維持較低水平

45、，消費金額從 2013 年 32.9 億元增長至 2019 年 134.9 億元，CAGR為 26.5%，購物件數從 2013 年 437.2 萬件增長至 2019 年 1819.9 萬件，CAGR 為 26.8%。2020 年在出境受限疊加政策加碼的雙重因素下，2021 年購物金額為 494.7 億元，購物件數為 7045.6 萬件，2019-2021 年購物金額 CAGR 為 91.5%，購物件數 CAGR 為 96.8%，均實現了接近翻倍增長。圖圖 27：離島免稅購物金額（億元）離島免稅購物金額（億元）圖圖 28：離島免稅購物件數（萬件）離島免稅購物件數（萬件）數據來源：海南海關，西南證

46、券整理 數據來源：海南海關，西南證券整理 離島免稅實際購物人次和人均消費實現雙增。離島免稅實際購物人次和人均消費實現雙增。2020 年之前離島免稅人均消費維持在3500 元左右，滲透率（=離島免稅購物人次/海南接待過夜旅客數）從 2016 年 3.5%提升至2019 年 5.5%，呈現逐年緩慢上行態勢。2020 年頒布新的離島免稅政策，購買限額從 3 萬元/人/年提升至 10 萬元/人/年，商品種類也新增了平板電腦、穿戴電子設備等新品類，人均消費實現快速提升，2021 年達到約 7500 元；同時購物人次也快速增長，2019-2021 年 CAGR為 33.6%，2021 年達到 670 萬人

47、次，滲透率提升至 11.6%。預計隨著國內疫情防控常態化，國內旅游逐步復蘇，離島免稅滲透率及人均消費將繼續保持增長態勢。圖圖 29：離島免稅離島免稅購物人次購物人次&人均消費人均消費 圖圖 30：海南接待過夜旅客數海南接待過夜旅客數&離島免稅滲透率離島免稅滲透率 數據來源：海南海關，西南證券整理 數據來源：海南海關，西南證券整理 2.3 海南持續加碼消費，海南持續加碼消費，口岸口岸進入緩慢恢復態勢進入緩慢恢復態勢 公司研究報告公司研究報告/中國中免（中國中免（601888）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 12 海南積極響應“十三五”及“十四五”規劃提出的“積極引導海外消費回流”及“積極承接海外

48、消費回流”，近年來持續發力，推出各項促消費優惠政策，意將海南打造為國際旅游消費中心。2022 年 1 月，海南省政府工作報告提出，要落實國際旅游消費中心建設實施方案各項任務，提升海南免稅購物國際競爭力，力爭離島免稅店銷售 1000 億元。表表 4：海南促消費海南促消費政策梳理政策梳理 年份年份 活動主題活動主題 活動時間活動時間 參與門店參與門店 活動內容活動內容 2019 暑期季末促銷 6 月-8 月 三亞國際免稅城、?？诿捞m機場免稅店、?？谌赵聫V場免稅店、博鰲免稅店 大牌折扣3 折起 億元現金（券）大派送 6/15-8/31 領取50元無門檻代金券和1880元活動專享代金券“暑期購物季第四

49、屆免稅王國旅行記 7 月-8 月 體驗獨特親子樂園，禮遇優惠同時享“五”購不歡，免稅嗨翻天 9 月 1 日 店慶全店優惠 2020 季末大牌 3 折起 2020/7/6-2020/10 三亞國際免稅城、?？诿捞m機場免稅店、?？谌赵聫V場免稅店、博鰲免稅店 億元優惠券大派送 發放 100 元無門檻現金券，以及價值 2880元的代金券套券 歲月 6 轉周年慶 暑期萌娃探險記 第二屆全球抖音挑戰賽 海航隨心飛，歡聚自貿港 海航集團 以 2699元和 2999元的價格現場發布，涵蓋海航旗下12家航司的海南進出港國內航班，263條航線連接起 100多座城市與?？?、三亞、博鰲三大機場 2021 瓊島美食節

50、2021/4-2021/6 推廣 2021/11-2021/12 舉行 中免集團、中石化易捷、龍泉集團、中石油 網上零售促銷節 免稅購物節 汽車生活節 家電促銷節 首店推廣節 碼上消費節 夜間狂歡節 2022 島民玩轉大三亞 2022 年五一期間 三亞、亞龍灣、海棠灣多家酒店 主要針對“島民”推出，在景區、酒店方面提供優惠“心動三亞”首屆城市旅游節 2022/5/20-2022/9 三亞市旅游推廣局 x 攜程 提前鎖定客源，拉動旅游消費 2022 三亞免稅購物嘉年華 2022/5-2022/7 中免三亞國際免稅城 在海易辦平臺發放大額優惠套券，線上官方商城香化折上折、消費滿減等優惠活動 三亞海

51、旅免稅城 香化商品打折，不定期推出特惠爆品套裝等 中服三亞免稅購物公園 依靠“會員購”電商平臺，足不出戶盡享全球奢品，還將推出5月繽紛優惠活動 數據來源：公開資料，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/中國中免（中國中免（601888）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 13 海南現有對外開放的口岸 8 個，其中，水運口岸 5 個：洋浦港口岸、?？诟劭诎?、三亞港口岸、八所港口岸和清瀾港口岸；航空口岸 3 個：?？诿捞m機場口岸、三亞鳳凰機場口岸、瓊海博鰲機場口岸。為加快推動口岸設施在 2023 年年底前具備封關的硬件條件，促進海南自貿港建設，2021 年 12 月海南自由貿易港口岸建設“十四五”規

52、劃（2021-2025）明確強調規劃建設水運口岸、航空口岸、跨境電商物流和郵件快件監管中心三項重點任務。我們認為隨口岸建設的持續增強，海南引流能力將進一步得到提升，承接消費回流的戰略定位進一步放大，離島免稅將迎來黃金發展期。表表 5：海南口岸“十四五”匡算投資海南口岸“十四五”匡算投資 類型類型 口岸名稱口岸名稱 批準時間批準時間“十四五”期間匡算投資“十四五”期間匡算投資 水運口岸 洋浦港 2011 年 12.92 億元 ?？诟?2004 年 17.1 億元 清瀾港 1990 年 2.5 億元 八所港 1958 年 2.13 億元 三亞港 1984 年 18.63 億元 航空口岸 ?？诿捞m機

53、場 2003 年 6.77 億元 三亞鳳凰機場 1994 年 3.43 億元 瓊海博鰲機場 2020 年 12.3 億元 數據來源：海南自由貿易港口岸建設“十四五”規劃（2021-2025），西南證券整理 出境游人次銳減，國內游恢復明顯。出境游人次銳減，國內游恢復明顯。自 2020 年疫情爆發以來，人口流動受到較大影響，出境和國內旅游人次都出現不同程度的大幅下滑。相較來說，因為國家之間出入境管理防疫更為嚴格，2020 年出境游人次同比下降 87.1%，國內游同比下降 52.1%。2021 年開始疫情受到合理管控，人口流動政策有所放寬，國內游人次恢復至 2019 年水平的 54%，出境游人次恢復

54、至 2019 年 16.7%，可以預見短期內出境游將保持緩慢恢復趨勢。圖圖 31：出境游人次及增速出境游人次及增速 圖圖 32：國內游人次及增速國內游人次及增速 數據來源：文旅部，西南證券整理 數據來源：文旅部，西南證券整理 國際航班架次顯上揚拐點國際航班架次顯上揚拐點。自今年 8 月開始，國際航班開始密集排布，背景是 8 月的國務院常務會議上決定有序增加國內國際客運航班，制定便利外企人員往來措施。2022 十一黃金周，中國國際航班開始出現增長趨勢，10 月 1 日-10 月 8 日國際航班計劃數增長至約800 架次，預計將逐步進入上升通道，恢復增長態勢。公司研究報告公司研究報告/中國中免（中

55、國中免（601888）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 14 圖圖 33：中國國際航班計劃數中國國際航班計劃數 數據來源：wind，西南證券整理 海南自身引流能力強，海南自身引流能力強，口岸恢復影響有限口岸恢復影響有限。2020 年疫情發生之后出入境受限導致境外消費大量回流，而其中大部分被離島免稅所承接。從海南兩大機場來看，2019 年及之前國內及國際流動處于正常運行狀態，美蘭機場和鳳凰機場的吞吐量都維持逐年正增長態勢，體現出海南島的自身引流能力。預計隨著口岸恢復，部分離島消費將重新轉向出境消費，但隨著離島免稅政策加碼、商旅購物體系逐步完善，離島免稅受分流影響有限，客流仍有增長空間。圖圖 34：

56、美蘭機場旅客吞吐量美蘭機場旅客吞吐量 圖圖 35：鳳凰機場旅客吞吐量鳳凰機場旅客吞吐量 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：三亞市統計局，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/中國中免（中國中免（601888）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 15 3 全方位行業領先，規模效應凸顯全方位行業領先，規模效應凸顯 3.1 國內國內全牌照全牌照玩家玩家，免稅龍頭地位穩固，免稅龍頭地位穩固 全牌照免稅經營資質，全渠道布局。全牌照免稅經營資質，全渠道布局。免稅牌照分為離島免稅、市內免稅、口岸免稅、其他免稅等，目前國內共有 7 家公司具有免稅經營牌照，中國中免和王府井拿到全牌照，其他公司僅能經營其

57、中某幾類渠道，而王府井尚未有實體門店項目落地，僅有中國中免實行全渠道經營。擁有 5 家離島免稅店，在全國 100 余座城市設置了口岸免稅店或市內免稅店，同時還經營郵輪和機上免稅店以及 9 家境外免稅店。在門店數量方面中國中免遙遙領先，并且隨著三亞鳳凰機場免稅店二期和?？趪H免稅城的正式營業，公司將繼續擴大自己的業務版圖，夯實自身在國內免稅行業的領先地位。表表 6：國內免稅經營主體國內免稅經營主體 公司公司 實控人實控人 控股股東控股股東 獲得牌照時間獲得牌照時間 牌照類型牌照類型 門店數門店數 免稅店布局免稅店布局 中國中免（包含日上、海免、港中旅）國務院國資委 中國旅游集團 1984 全牌照

58、 193 家 三亞國際免稅城（100%）、三亞鳳凰機場免稅店（51%）、?？诿捞m機場免稅店（51%）、?？谌赵聫V場免稅店（100%）、瓊海博鰲免稅店（100%），分布全國 100 余個城市的各類市內、口岸免稅店，以及 9家境外免稅城 海發控 海南省國資委 海南國資委 2020 離島 2 家 三亞鳳凰機場免稅店（49%）、?？诿捞m機場免稅店（49%），?？厝蚓访舛惖?海旅投 海南省國資委 海南國資委 2020 離島 1 家 三亞海旅免稅城 深免 深圳市國資委 深圳市國資委 1980 口岸、離島 43 家 ?？谟^瀾湖免稅城，全國多個城市口岸免稅店 朱免 珠海市國資委 珠海市國資委 1980 口

59、岸 20 余家 粵港澳大灣區及其他城市的出入境免稅店 中出服 國務院國資委 中國醫藥集團 1983 口岸、離島、市內-中服三亞國際免稅購物公園，全國多個城市口岸及市內免稅店 王府井 北京市國資委 北京首都旅游集團 2020 全牌照 尚未開店 數據來源：各公司官網，各公司公告，wind，西南證券整理 全球規模最大旅游零售商，國內全球規模最大旅游零售商，國內免稅市場免稅市場市占率超市占率超 85%。2021 年公司憑借 669 億元銷售收入、25%的市占率位列全球規模最大的旅游零售商首位，之后分別是樂天、新羅、Dufry和拉格代爾，CR5 市占率合計 73%，市場集中度較高。國內免稅市場，因牌照稀

60、缺，行業進入門檻很高，市場高度集中，中國中免作為最早開始經營免稅的公司之一，2021 年憑借413 億元的免稅銷售收入取得國內免稅市場 86%的市場占有率，保持著絕對領先地位。憑借著先發優勢和稀有的全牌照資質，公司的龍頭地位十分穩固。公司研究報告公司研究報告/中國中免（中國中免（601888）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 16 圖圖 36：2021年全球旅游零售市場格局年全球旅游零售市場格局 圖圖 37：2021年國內年國內免稅免稅市場格局市場格局 數據來源：弗若斯特沙利文，西南證券整理 數據來源：弗若斯特沙利文，西南證券整理 國內區位優勢明顯，全國性布局國內區位優勢明顯，全國性布局。公司門

61、店數處于行業領先地位，截至 2022Q1，公司共經營 123 家口岸免稅點、5 家離島免稅店、11 家市內免稅店和 54 家其他渠道的免稅店，零售網絡遍布中國 28 個省、直轄市和自治區的 100 余個城市，并且擁有 9 家海外門店。圖圖 38：公司各渠道門店數量公司各渠道門店數量（家）（家）圖圖 39：國內門店分布國內門店分布 數據來源：港股招股書，西南證券整理 數據來源：港股招股書，西南證券整理 集中采購增厚盈利能力集中采購增厚盈利能力，SKU 上探提高客單價上探提高客單價。公司直接從全球各大品牌進行集中采購，建立更強的議價能力。截至 2022 年 Q1，公司已擁有超過 430 家供貨商，

62、并與其前五大供應商保持長期業務關系。公司與供貨商穩定的供應關系，有助于其形成穩定的 SKU 及品牌形象吸引客戶長期復購，公司銷售的產品超過 31.6 萬個 SKU，香化涵蓋了 Dior、EsteeLauder、Lancome 和資生堂等品牌，時尚品及配飾涵蓋了 Cartier、Hermes 和 Prada等頂尖的品牌。長期來看，公司經過近 40 年的發展，已經成為全球最大的旅游零售運營商，采購規模能有效提升公司議價能力，預計公司全球龍頭地位將持續突出，供應鏈采購優勢繼續增強，增厚利潤空間。從入駐品牌來看，根據弗若斯特沙利文的資料，公司品牌資源遙遙領先其他國內免稅運營商，并處于世界一流水平。截至

63、 2022 年 Q1，公司已與全球 1200 多家知名品牌建立長期穩定合作，包括 145 個香化品牌、253 個時尚品及配飾品牌、540 個煙酒品牌和 270 個食品及其他品牌。頂奢方面，根據路透社的報道，路易威登有意擴大在中國免稅市場的布局，目前正在推進三亞海棠灣免稅城的新店項目，未來路易威登的入駐將對公司客單價帶來新增長。公司研究報告公司研究報告/中國中免（中國中免（601888）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 17 圖圖 40：公司公司 2021年前五大供應商合作情況年前五大供應商合作情況 圖圖 41：公司合作品牌數（個）公司合作品牌數（個）數據來源：港股招股書，西南證券整理 數據來源：

64、港股招股書，西南證券整理 3.2 離島免稅離島免稅為主要驅動力，發展潛力強勁為主要驅動力，發展潛力強勁 免稅店數量遙遙領先，先發優勢明顯。免稅店數量遙遙領先，先發優勢明顯。海南離島免稅目前共有 10 家免稅店，主要集中在三亞和?？?，共由 5 家運營商經營，其中中國中免擁有最多的免稅店，包括目前國內銷售規模第一的購物中心三亞國際免稅城。公司在海南共有 6 家離島免稅店，海發控、海旅投、深免、中出服各擁有一家，公司占有絕對領先地位，并且在三亞鳳凰機場和?？诿捞m機場，以及瓊海博鰲都有布局。表表 7：海南免稅店海南免稅店 運營方運營方 旗下免稅店旗下免稅店 開業時間開業時間 經營面 積（平方米經營面

65、積（平方米）所 在 城 市所 在 城 市 主營商品主營商品 中國中免 三亞國際免稅城 2014年9月（一期）2020年1月（二期）7.2 萬（一期）6.5 萬（二期）三亞 一期共經營 642個零售品牌，涵蓋 30類免稅商品類別；二期經營約66 個零售品牌，分為四個主題區域 三亞鳳凰機場免稅店 2007 年 8 月 800 三亞 涵蓋化妝品、香水、太陽鏡、箱包、珠寶首飾、進口酒類等品類 ?？诿捞m機場免稅店 2011 年 12 月 8631 ?？?以化妝品、香水、手機、手表、箱包、酒水、糖果為主 ?？诿捞m機場 T2 航站樓免稅店 2021 年 12 月 9313 ?？?涵蓋香化、首飾、酒類、食品、

66、電子產品等品類 瓊海博鰲免稅店 2019 年 1 月 4200 瓊海 超百個國際知名品牌，涵蓋香化、箱包、手表、首飾等品類 ?？谌赵聫V場免稅店 2018 年 1 月 2.2 萬 ?？?涵蓋香化、精品、食品百貨等38 大類免稅商品 海發控 ?？厝蚓访舛惓?2021 年 1 月 3.9 萬 ?？?香化、酒水、美妝、輕奢箱包、電子產品等品類 海旅投 三亞海旅免稅城 2020 年 12 月 9.5 萬 三亞 引進超 884個國際知名品牌，涵蓋手表、首飾、箱包、香水等品類 深免 ?？谟^瀾免稅城 2021 年 1 月 2 萬 ?？?腕表珠寶、美妝香化、時裝配飾、品牌名酒、進口食品、電子產品等 中出服

67、中服三亞國際 免稅購物公園 2020 年 12 月 1.5 萬 三亞 國際頂尖奢侈品牌、體育用品、瓷器等首次引入海南免稅市場的產品 數據來源：各公司官網，各公司公告，西南證券整理 供應商采購產品采購比重 合作開始年份供應商B 香水及化妝品28.6%2005供應商D 香水及化妝品12.9%2005供應商E香水化妝品、時尚品及配飾6.4%2005供應商G 化妝品6.2%2019供應商H 腕表及珠寶6.2%2005 公司研究報告公司研究報告/中國中免（中國中免（601888）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 18 地理位置優越，海南免稅地理位置優越，海南免稅市場占有市場占有率一騎絕塵。率一騎絕塵。公司

68、在海南島擁有 6 家免稅店，主要分布于三亞和?？?，占據了三亞鳳凰機場和?？诿捞m機場兩大機場，另外擁有唯一一家三亞和?？谥獾拿舛惖戥偤２椕舛惖?。2021 年以營業收入計算，公司占據海南免稅市場90%的市場份額，而其他經營商合計占據剩下的 10%，公司在離島免稅市場具有絕對的領先地位。圖圖 42：海南免稅店地圖（深色為中免旗下）海南免稅店地圖（深色為中免旗下）圖圖 43：2021年海南免稅市場格局年海南免稅市場格局 數據來源：百度地圖，西南證券整理 數據來源：弗若斯特沙利文，西南證券整理 全球最大單體免稅店全球最大單體免稅店即將即將建成開業，離島免稅霸主地位難以撼動。建成開業，離島免稅霸主地位

69、難以撼動。三亞國際免稅城是目前國內銷售規模最大的購物中心，并且仍保持著高速增長，銷售收入從 2019 年 104.6 億元增長至 2021 年 348.1 億元，CAGR 為 82.4%。2021 年日均銷售收入超過 9540 萬元，十一黃金周期間日均接待游客數量超 2.1 萬人次，日均銷售收入超 1.7 億元。2019 年 8 月，?？趪H免稅城開始動工建設，建成后將會是世界上最大的單體免稅店，銷售面積約 15 萬平方米，將于 2022 年 10 月 28 日正式開業。?？诿舛惖杲ǔ蔂I業后將更加鞏固公司在離島免稅的領先地位，同時占據三亞和?？趦纱笾饕糜纬鞘械拿舛愂袌?，帶來新的營收增長曲線。

70、?？趪H免稅城總投資 50 億元人民幣，旨在打造一個以免稅業務為核心，涵蓋有稅零售、餐飲、娛樂、休閑、酒店等其他業務協同發展的旅游零售綜合體，包含如世界獨家定制的擬真 WETA 主題中庭、世界最大威士忌博物館之一、世界首家融合文創零售以及收藏與拍賣的茅臺體驗店、世界旅游零售場景中的首家國潮美容館等，有望成為一個具有全球影響力的地標性項目。圖圖 44：三亞國際免稅城一期外觀三亞國際免稅城一期外觀 圖圖 45：?？趪H免稅城概念圖?？趪H免稅城概念圖 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：微信公眾號，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/中國中免（中國中免（601888）請務必閱讀正文后的

71、重要聲明部分 19 離島營收高速增長，占比逐步擴大。離島營收高速增長，占比逐步擴大。公司離島免稅業務營收保持穩定高增態勢，從 2019年 132.5 億元增長至 2021 年 470.6 億元，CAGR 達到 88.5%。受益于出境限制導致的消費回流，口岸免稅消費大量轉移至海南離島免稅，公司離島營收占比從 2019 年 27.6%增長至2022Q1 的 72.1%，已超過口岸免稅（23.2%）成為公司最大的營收貢獻來源。圖圖 46：公司離島免稅營業收入公司離島免稅營業收入&占比占比 圖圖 47：2022Q1 各渠道營收占比各渠道營收占比 數據來源：港股招股書，西南證券整理 數據來源：港股招股書

72、，西南證券整理 3.3 口岸免稅口岸免稅短期承壓，短期承壓，有稅業務沖淡線下客流影響有稅業務沖淡線下客流影響 機場口岸免稅市場公司占據絕對主導地位。機場口岸免稅市場公司占據絕對主導地位。公司在全國吞吐量排名前十機場中的 9 家機場都開設了免稅門店，擁有多家免稅店特許運營權。2019 年爆發新冠疫情之前，出境旅客吞吐量排名國內前三的北京首都國際機場、上海浦東國際機場和廣州白云國際機場，加上上海虹橋國際機場，以上四處機場服務出境旅客占同年自中國經機場出入境旅客總數的 50%以上，公司在前三大機場的免稅店特許運營權幫助公司占據了絕大部分市場份額。圖圖 48：2019年國內機場吞吐量排行（萬人次）年國

73、內機場吞吐量排行（萬人次）數據來源：中國民航局，公司公告，西南證券整理（淺色為公司未設門店）公司研究報告公司研究報告/中國中免（中國中免（601888）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 20 疫情下口岸免稅營收有所承壓疫情下口岸免稅營收有所承壓。疫情下民航客運量承壓較為明顯，2021 年國內航線、國際航線月均客運量分別為 3658.4 萬人、12.3 萬人，僅為 2019 年水平的 75%、2%，國際航線的低迷使得公司口岸免稅業務營收承壓。公司 2019年口岸免稅店營收達到 318.4億元，營收占比為 66.3%，而 2021 年口岸免稅店營收降至 170.1 億元，營收占比降低至 25.1%。

74、預計隨后續疫情緩解，口岸免稅業務將逐步恢復，營收缺口修復將帶來公司除離島免稅外新增長點。圖圖 49：國內國內&國際民航客運量（萬人次）國際民航客運量（萬人次）圖圖 50：口岸免稅營收口岸免稅營收及占比及占比 數據來源：港股招股書，西南證券整理 數據來源：港股招股書，西南證券整理 日上日上上海，日上中國受疫情影響明顯。上海，日上中國受疫情影響明顯。北京首都、上海浦東兩大機場為我國國際客流最大機場，2019 年日上中國/日上上海收入分別達到 74.8/151.5 億元，使得公司實現口岸免稅收入 318.4 億元，營收占比為 66.3%。疫情以來，2021 年日上中國/日上上海收入降低至 19.1/

75、124.9 億元，使得公司口岸免稅收入有所下滑。公司通過日上 app 和小程序等線上平臺，大力發展有稅業務，部分沖淡線下客流不振所帶來的影響。圖圖 51：日上中國營收及歸母凈利潤日上中國營收及歸母凈利潤 圖圖 52：日上上海營收及歸母凈利潤日上上海營收及歸母凈利潤 數據來源：港股招股書，西南證券整理 數據來源：港股招股書，西南證券整理 線上渠道減少客流依賴。線上渠道減少客流依賴。公司自 2020 年 2 月起就滯銷庫存免稅品繳納關稅，并通過線上渠道銷售。此外，公司利用有利的海南離島免稅政策，推出了針對于過去 180 日內曾到訪海南的顧客的專門線上平臺，在便利了客戶購物的同時也對旅游零售業下顧客

76、的旅途消費緊密跟蹤。公司將線上訂購及銷售的免稅商品歸類為免稅線上銷售，將線上訂購及銷售的有稅商品歸類為有稅線上銷售。公司研究報告公司研究報告/中國中免（中國中免（601888）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 21 公司通過啟動“cdf 會員購”等線上平臺、采取線上預購服務等創新銷售模式，部分抵消客流下降以及門店歇業的影響。即使 2020 及 2021 年面臨疫情期間國際旅客人數銳減的情況，公司同年的收入和利潤均保持增長，2022 年第二季度，公司線上平臺訂單數量較去年同期增加超過 80%，線上業務有望保持高增。圖圖 53：公司自有線上渠道公司自有線上渠道 cdf 會員購會員購 數據來源：公司官

77、網，西南證券整理 線上布局驅動線上布局驅動有稅業務實現高增。有稅業務實現高增。新冠疫情加快了公司數字戰略的部署，公司通過整合會員體系，并部署大數據分析以了解客戶行為及進一步運營效率，公司線上渠道業務發展表現優秀。自有平臺 cdf 會員購注冊會員數自 2019 年的 120 萬人增長至 2022 年 Q1 的 2190萬人，CAGR 達到 311.3%。從線上渠道的結構來看，2019 年，公司線上銷售所得收入規模較??；2021 年，免稅線上銷售收入為 82.8 億元，而有稅線上銷售收入為 235.8 億元；截至 2022 年 Q1，免稅線上銷售收入為 19.8 億元，而有稅線上銷售收入為 52.

78、1 億元。線上渠道已經發展為主要由有稅業務構成，公司有稅業務也自 2019 年的 11.5 億元提升至 2021 年的 240.1 億元，營收占比自 2.4%提升至 35.5%，有望帶給公司新的增長動力。公司研究報告公司研究報告/中國中免（中國中免（601888）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 22 圖圖 54：公注冊會員數（萬人）公注冊會員數（萬人）圖圖 55：公司有稅業務營收及占比公司有稅業務營收及占比 數據來源：公司官網，西南證券整理 數據來源：港股招股書，西南證券整理 租金調整協議有望帶來邊際改善租金調整協議有望帶來邊際改善。疫情下機場出入境客流低迷，國際客流數僅為 2019年同期水平

79、的 2%左右，口岸免稅業務承壓。對此公司陸續與北京首都機場、上海機場、廣州白云機場等簽訂租金調整協議，以此確?？诎睹舛悩I務的利潤空間：上海機場：上海機場：公司與上海機場于 2021 年重新簽訂免稅店項目經營權轉讓合同補充協議，修改后租金以月實際國際客流為劃分標準，以此前保底租金作為封頂。1）若當月國際客流數少于 2019 年同期國際客流的 80%，則月實際銷售提成=人均貢獻 x 月實際國際客流 x 客流調節系數 x面積調節系數；2）若月國際客流大于等于 80%，則按照當年保底銷售提成/12個月收取租金。廣州白云機場：廣州白云機場：公司子公司與廣州白云機場于 2022 年 6 月簽署進出境免稅項

80、目經營合作補充協議。1）對原協議的月保底銷售額設置月客流比例系數和月實際開業面積系數；2）當上年度國際客流量/2019 年國際客流=0.8 時執行原協議中的遞增條款；3）延長入境免稅店項目租賃期至 2029 年。多個國家多個國家和和地區出入境政策放寬，國際客流有望恢復。地區出入境政策放寬，國際客流有望恢復。隨新冠肺炎疫苗接種普及、檢測效率提高、特效藥推出等，全球多個國家在 2022 年針對出入境政策有所放寬，國際航班客運量有所回暖。預計后續全球整體出入境管控力度將持續放松，國際客流進入恢復通道。日上中國營收與線下客流關聯度較高，疫情以來營收自 2019 年的 74.8 億元降低至 2021年的

81、 19.1 億元，后續隨國際客流恢復疊加電商業務增長，預計 2023 年營收有望實現正增長至 30 億元；日上上海在疫情后因為線下客流較少，所以營收主要由線上流量驅動，與線下客流相關度較低，假設隨后續客流恢復，預計 2023 年營收增長至 140 億元左右；其他口岸免稅預計在出入境政策逐漸放寬，跨境客流恢復情況下，恢復正增長?？傮w來看，2023 年公司口岸免稅營收規模預計將正增長至 180 億元水平，與 2020 年相比有所改善。表表 8：多個國家多個國家/地區出入境政策逐漸放寬地區出入境政策逐漸放寬 時間時間 區域區域/國家國家 政策政策 2022 年 3 月 1 日 意大利 所有非歐盟旅客

82、抵達后，凡接種疫苗的旅客，無需提供核酸陰性證明 2022 年 3 月 18 日 英國 取消所有疫情出入境限制，包括入境前后新冠病毒檢測及入境后自我隔離政策 2022 年 4 月 22 日 柬埔寨 未接種新冠疫苗旅客，隔離期由 14天縮短至7天 2022 年 5 月 1 日 馬來西亞 取消對已全程接種新冠疫苗游客的檢測和入境隔離規定 公司研究報告公司研究報告/中國中免（中國中免（601888）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 23 時間時間 區域區域/國家國家 政策政策 2022 年 5 月 2 日 希臘 只要流行病學數據允許，所有抵達旅客戴口罩即可通關，無需核酸證明 2022 年 6 月 12

83、日 美國 搭乘飛機入境不再需要行前核酸檢測、抗原檢測或 90 天內新冠康復證明等 2022 年 7 月 6 日 澳大利亞 入境國際旅客取消新冠疫苗接種限制 2022 年 8 月 29 日 新加坡 取消絕大部分入境限制政策，已完成疫苗接種人員，入境后無需進行核酸檢測，未完成接種人員，入境前天內拿到核酸檢測陰性報告，即可免除隔離 2022 年 9 月 20 日 內地 21 日起，由澳門飛往內地，從24h核酸放寬至 7天核酸 2022 年 9 月 22 日 臺灣 預計 10月 13日，放寬入境人員居家檢疫，調整為 7天自主防疫 2022 年 9 月 22 日 日本 10月 11日起，取消每天 5萬人

84、的入境人數限制；恢復免簽國家的免簽入境待遇；放開外國人入境自由行 2022 年 9 月 24 日 澳門 澳門特區行政長官賀一誠稱，10月底/11月初有望恢復內地旅行團赴澳簽注，首先開放廣東，隨后延伸至浙江、江蘇、福建、上海 2022 年 9 月 30 日 韓國 10 月 1 日起，入境人員無需進行首日核酸檢測，所有入境防疫措施均被解除 2022 年 10 月 1 日 泰國 新冠肺炎降為地方傳染病，取消所有與新冠疫情相關政策，入境政策恢復至疫情前 2022 年 10 月 1 日 加拿大 取消所有入境防疫限制 2022 年 10 月 4 日 香港 取消本地機組人員閉環管理安排，飛往外地可外出活動，

85、回港后維持藍碼，回港后需連續 5天進行核酸檢測；立法會議員田北辰透露政府最早于 10月第 2周，最遲第3 周公布“0+0”政策 數據來源：環球旅訊，西南證券整理 3.4 市內免稅市內免稅藍海市場，未來空間值得期待藍海市場，未來空間值得期待 市內免稅政策頻出市內免稅政策頻出，有望形成高增有望形成高增。市內免稅指的是在城市商圈內的免稅店進行免稅購物，相較于機上免稅、機場免稅，市內免稅店購物體驗、時間和購物方式更為靈活，租金成本方面，市內免稅店租金成本在 10-20%之間，機場免稅店的租金成本明顯更高，一般達 40%以上，因此市內免稅在價格、體驗上具有明顯優勢。4 月 25 日，國務院辦公廳發布關于

86、進一步釋放消費潛力促進消費持續恢復的意見，其中提到：“完善市內免稅店政策，規劃建設一批中國特色市內免稅店?！睋y計，這是 2020 年以來國家第 5 次明確表示，要發展一批中國特色市內免稅店。表表 9：2020 年年以來市內免稅政策調整以來市內免稅政策調整 頒發時間頒發時間 頒發部門頒發部門 政策文件政策文件 政策內容政策內容 2020 年 2 月 發改委 關于促進消費擴容提質加快形成強大國內市場的實施意見 完善市內免稅店政策，建設一批中國特色市內免稅店。鼓勵有條件的城市對市內免稅店的建設經營提供土地、融資等支持，在機場口岸免稅店為市內免稅店設立離境提貨點。2021 年 3 月 國務院 中華人

87、民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和2035年遠景目標綱要 完善市內免稅店政策，規劃建設一批中國特色市內免稅店。2021 年 10 月 中國中央、國務院 成渝地區雙城經濟圈建設規劃綱要 支持符合條件的地區建設市內免稅店、口岸免稅店、離境提貨點。優化離境退稅服務，促進國際消費便利化。2022 年 1 月 發改委 “十四五”現代流通體系建設規劃 完善市內免稅店政策，規劃建設一批中國特色市內免稅店。2022 年 4 月 國務院 辦公廳 國務院辦公廳關于進一步釋放消費潛力促進消費持續恢復的意見 持續辦好中國國際進口博覽會、中國進出口商品交易會、中國國際服務貿易交易會、中國國際消費品博覽會。完善

88、市內免稅店政策，規劃建設一批中國特色市內免稅店。數據來源：政府網站，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/中國中免（中國中免（601888）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 24 韓國韓國市內市內免稅免稅占比占比超超 90%。1979 年，韓國就率先推出市內免稅店政策，旅客憑借護照和出境機票可在市內店購貨，并在指定的保稅區域（機場及港口取貨處）領取。此后，隨著牌照的放開與免稅限額的提升，韓國市內免稅店得到了極大的發展。與我國市內免稅店主要服務于出境的外國人和港澳臺旅客不同，韓國的市內免稅店主要消費群體為準備出國的本國人或外國人，在經營過程中還通過“線下店+線上商城”、“市內購買+機場提貨”、辦

89、理會員卡、“當天購”服務等方式來吸引消費者，提升他們的購物體驗。得益于此，韓國市內免稅店的銷售額年均復合增速高達 30%，遠超口岸店的 5%，2019 年韓國市內免稅店銷售規模占比為 84.6%，截至 2022 年 8 月，韓國市內免稅店銷售規模占比已提升至 92.8%。對比韓國免稅市場結構，我國市內免稅占比基數仍處于較低水平，預計后續市內免稅空間釋放后，將形成免稅行業新引擎，目前公司已在北京、上海、青島、廈門、大連開有 5 家市內免稅店，未來有望充分享受發展紅利。圖圖 56：韓國韓國免稅市場格局免稅市場格局（億美元）億美元）數據來源：KDFA，西南證券整理 4 盈利預測與估值盈利預測與估值

90、4.1 盈利預測盈利預測 關鍵假設：關鍵假設：假設 1：海南客流保持穩定恢復，2022-2024 年海南接待過夜旅客數量分別為 6000 萬人、6300 萬人、6700 萬人。假設 2：?？趪H免稅城按期準時開業，營收符合預期，簽約品牌按計劃入駐，一線大牌提高客單價，2022-2024 年人均消費分別為 8000 元、10000 元、12000 元；假設 3：受疫情影響，線下客流減少，公司大力發展線上有稅業務，致使毛利率下滑，預計隨著客流逐步恢復，線下免稅業務重回正增長，帶動毛利率提升，2022-2024 年毛利率分別為 33%、34%、35%?；谝陨霞僭O，我們預測公司 2022-2024

91、年分業務收入如下表：公司研究報告公司研究報告/中國中免（中國中免（601888）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 25 表表 10：分業務收入：分業務收入及增速及增速 單位：百萬元單位：百萬元 2021A 2022E 2023E 2024E 三亞市內 收入 35509.00 34500.00 43470.00 55641.60 增速 66.58%-2.84%26.00%28.00%?？谑袃?收入 3500.00 16000.00 20000.00 增速 357.14%25.00%日上（上海）收入 12490.72 11500.00 14000.00 16100.00 增速-9.02%-7.93%

92、21.74%15.00%日上（中國）收入 1906.79 2000.00 3200.00 3600.00 增速-40.45%4.89%60.00%12.50%海免 收入 15962.50 10000.00 15500.00 23250.00 增速 61.05%-37.35%55.00%50.00%其他 收入 1806.51 2000.00 3100.00 4650.00 增速-59.29%10.71%55.00%50.00%合計 收入 67675.52 63500.00 95270.00 123241.60 增速 28.67%-6.17%50.03%29.36%數據來源：Wind，西南證券 4

93、.2 相對估值相對估值 公司作為國內免稅行業龍頭，充分享受政策紅利，市占率領先地位穩固，全渠道免稅經營向好，中長期發展動力充足。當前公司 PE-TTM 為 46.98 倍，因為目前 A股暫無其他可比上市免稅公司，故選取其他市場上市免稅公司進行對比：瑞士旅游免稅零售巨頭 Dufry（DUFN.SW）、韓國新羅免稅店（008770.KS）?？紤]到公司?？趪H免稅城開業在即，將帶來全新的營收增量，加之公司在離島和口岸等各免稅渠道的全方位領先地位，全球市占率逐漸提升，給予一定龍頭溢價，結合公司歷史估值水平，給予公司 2023 年 38 倍 PE，對應目標價 256.5 元，維持“買入”評級。表表 11

94、：可比公司估值：可比公司估值（截至（截至 2022 年年 10月月 17 日）日）證券代碼證券代碼 可比公司可比公司 股價股價 EPS PE（倍）（倍）21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E DUFN.SW Dufry 31.87-4.80-2.78 0.80 -7.01-12.10 42.08 008770.KS 韓國新羅 73500.00 0.62 1.11 2.82 83.43 46.85 18.47 平均值 38.21 17.38 30.28 數據來源：Yahoo Finance，西南證券整理（Dufry股價&EPS單位為瑞士法郎，韓國新羅股價&EPS單位為韓元

95、）公司研究報告公司研究報告/中國中免（中國中免（601888）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 26 圖圖 57：公司近三年公司近三年 PE/PB-Band（截至（截至 2022 年年 10 月月 17 日）日）數據來源：wind，西南證券整理 5 風險提示風險提示 疫情影響反復、新開設門店經營不及預期、免稅政策變動、行業競爭加劇。公司研究報告公司研究報告/中國中免（中國中免（601888）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 27 附表：財務預測與估值附表：財務預測與估值 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021

96、A 2022E 2023E 2024E 營業收入 67675.52 63500.00 95270.00 123241.60 凈利潤 12364.63 11617.96 17878.45 23170.32 營業成本 44882.36 42545.00 62878.20 80107.04 折舊與攤銷 479.75 479.72 479.72 479.72 營業稅金及附加 1839.44 1469.22 2292.33 2991.47 財務費用-42.52-73.60-167.39-167.23 銷售費用 3860.94 3492.50 5716.20 8626.91 資產減值損失-498.93 0

97、.00 0.00 0.00 管理費用 2249.86 2159.00 3143.91 3943.73 經營營運資本變動-5517.13-1326.14-3763.41-3422.68 財務費用-42.52-73.60-167.39-167.23 其他 1543.02-82.92-749.97 388.81 資產減值損失-498.93 0.00 0.00 0.00 經營活動現金流凈額經營活動現金流凈額 8328.82 10615.01 13677.41 20448.94 投資收益 162.33 0.00 0.00 0.00 資本支出-1986.65 0.00 0.00 0.00 公允價值變動損益

98、 0.00 0.00 0.00 0.00 其他-330.88 0.00 0.00 0.00 其他經營損益 0.00 0.00 0.00 0.00 投資活動現金流凈額投資活動現金流凈額-2317.53 0.00 0.00 0.00 營業利潤營業利潤 14804.47 13907.88 21406.75 27739.68 短期借款-6.03-411.34 0.00 0.00 其他非經營損益-3.06-0.31-4.89-3.06 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利潤總額利潤總額 14801.40 13907.57 21401.86 27736.62 股權融資-111.77 116

99、.38 0.00 0.00 所得稅 2436.77 2289.62 3523.41 4566.31 支付股利-1952.48-1930.75-1814.15-2791.73 凈利潤 12364.63 11617.96 17878.45 23170.32 其他-1746.77-870.09 167.39 167.23 少數股東損益 2710.89 2547.19 3919.78 5080.00 籌資活動現金流凈額籌資活動現金流凈額-3817.04-3095.79-1646.77-2624.50 歸屬母 公 司 股 東 凈 利 潤 9653.74 9070.77 13958.67 18090.32

100、 現金流量凈額現金流量凈額 1997.85 7519.22 12030.64 17824.44 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 財務分析指標財務分析指標 2021A 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 16856.20 24375.42 36406.06 54230.50 成長能力成長能力 應收和預付款項 1292.00 1548.56 2146.17 2769.96 銷售收入增長率 28.67%-6.17%50.03%29.36%存貨 19724.70 18736.93 28801.08 36304.42 營業利潤增長率 52

101、.72%-6.06%53.92%29.58%其他流動資產 668.79 627.53 941.49 1217.92 凈利潤增長率 68.54%-6.04%53.89%29.60%長期股權投資 991.69 991.69 991.69 991.69 EBITDA 增長率 57.71%-6.09%51.73%29.16%投資性房地產 1196.81 1196.81 1196.81 1196.81 獲利能力獲利能力 固定資產和在建工程 4733.24 4602.70 4472.17 4341.63 毛利率 33.68%33.00%34.00%35.00%無形資產和開發支出 3223.78 2955.

102、84 2687.90 2419.96 三費率 8.97%8.78%9.12%10.06%其他非流動資產 6786.51 6705.26 6624.01 6542.77 凈利率 18.27%18.30%18.77%18.80%資產總計資產總計 55473.73 61740.75 84267.40 110015.66 ROE 35.54%25.71%29.18%28.38%短期借款 411.34 0.00 0.00 0.00 ROA 22.29%18.82%21.22%21.06%應付和預收款項 11022.72 10357.85 15558.52 19859.16 ROIC 78.27%61.4

103、9%78.04%79.16%長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA/銷售收入 22.52%22.54%22.80%22.76%其他負債 9248.28 6186.12 7447.80 8516.85 營運能力營運能力 負債合計負債合計 20682.34 16543.98 23006.32 28376.01 總資產周轉率 1.39 1.08 1.30 1.27 股本 1952.48 2068.86 2068.86 2068.86 固定資產周轉率 39.42 35.71 57.83 81.24 資本公積 1870.30 1870.30 1870.30 1870.30 應收賬

104、款周轉率 576.79 330.71 331.26 351.42 留存收益 26397.81 33537.83 45682.35 60980.94 存貨周轉率 2.48 2.12 2.60 2.45 歸屬母公司股東權益 29618.80 37476.99 49621.51 64920.10 銷售商品提供勞務收到現金/營業收入 105.47%少數股東權益 5172.60 7719.78 11639.56 16719.55 資本結構資本結構 股東權益合計股東權益合計 34791.39 45196.78 61261.07 81639.65 資產負債率 37.28%26.80%27.30%25.79%

105、負債和股東權益合計 55473.73 61740.75 84267.40 110015.66 帶息債務/總負債 1.99%0.00%0.00%0.00%流動比率 2.25 3.48 3.51 3.81 業績和估值指標業績和估值指標 2021A 2022E 2023E 2024E 速動比率 1.10 2.04 2.03 2.34 EBITDA 15241.70 14314.01 21719.08 28052.18 股利支付率 20.23%21.29%13.00%15.43%PE 40.06 42.63 27.71 21.38 每股指標每股指標 PB 13.06 10.32 7.79 5.96 每

106、股收益 4.67 4.38 6.75 8.74 PS 5.71 6.09 4.06 3.14 每股凈資產 14.32 18.11 23.98 31.38 EV/EBITDA 22.34 24.65 15.69 11.51 每股經營現金 4.03 5.13 6.61 9.88 股息率 0.50%0.50%0.47%0.72%每股股利 0.94 0.93 0.88 1.35 數據來源：Wind，西南證券 公司研究報告公司研究報告/中國中免（中國中免（601888）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 分析師承諾分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，報

107、告所采用的數據均來自合法合規渠道，分析邏輯基于分析師的職業理解，通過合理判斷得出結論，獨立、客觀地出具本報告。分析師承諾不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接獲取任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明 報告中投資建議所涉及的評級分為公司評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 個月內的相對市場表現，即：以報告發布日后 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；

108、美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準。公司評級公司評級 買入：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 20%以上 持有：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 10%與 20%之間 中性：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%與 10%之間 回避：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-20%與-10%之間 賣出：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-20%以下 行業評級行業評級 強于大市：未來 6 個月內，行業整體回報高于同期相關證券市場代表性指數 5%以上 跟

109、隨大市：未來 6 個月內，行業整體回報介于同期相關證券市場代表性指數-5%與 5%之間 弱于大市：未來 6 個月內，行業整體回報低于同期相關證券市場代表性指數-5%以下 重要聲明重要聲明 西南證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會核準的證券投資咨詢業務資格。本公司與作者在自身所知情范圍內，與本報告中所評價或推薦的證券不存在法律法規要求披露或采取限制、靜默措施的利益沖突。證券期貨投資者適當性管理辦法于 2017 年 7 月 1 日起正式實施，本報告僅供本公司簽約客戶使用，若您并非本公司簽約客戶，為控制投資風險，請取消接收、訂閱或使用本報告中的任何信息。本公司也不會因接收

110、人收到、閱讀或關注自媒體推送本報告中的內容而視其為客戶。本公司或關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行或財務顧問服務。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告，本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關

111、注相應的更新或修改。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，本公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。本報告及附錄版權為西南證券所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用須注明出處為“西南證券”，且不得對本報告及附錄進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權刊載或者轉發本報告及附錄的，本公司將保留向其追究法律責任的權利。公司研究報告公司研究報告/中國中免（中國

112、中免（601888）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 上海上海 地址：上海市浦東新區陸家嘴東路 166 號中國保險大廈 20 樓 郵編：200120 北京北京 地址：北京市西城區金融大街 35 號國際企業大廈 A 座 8 樓 郵編：100033 深圳深圳 地址：深圳市福田區深南大道 6023 號創建大廈 4 樓 郵編：518040 重慶重慶 地址：重慶市江北區金沙門路 32 號西南證券總部大樓 郵編：400025 西南證券機構銷售團隊西南證券機構銷售團隊 區域區域 姓名姓名 職務職務 座機座機 手機手機 郵箱郵箱 上海上海 蔣詩烽 總經理助理、銷售總監

113、021-68415309 18621310081 崔露文 高級銷售經理 15642960315 15642960315 王昕宇 高級銷售經理 17751018376 17751018376 薛世宇 銷售經理 18502146429 18502146429 高宇樂 銷售經理 13263312271 13263312271 岑宇婷 銷售經理 18616243268 18616243268 陳陽陽 銷售經理 17863111858 17863111858 張玉梅 銷售經理 18957157330 18957157330 北京北京 李楊 銷售總監 18601139362 18601139362 張嵐

114、銷售副總監 18601241803 18601241803 杜小雙 高級銷售經理 18810922935 18810922935 王一菲 銷售經理 18040060359 18040060359 王宇飛 銷售經理 18500981866 18500981866 巢語歡 銷售經理 13667084989 13667084989 廣深廣深 鄭龑 廣州銷售負責人、銷售經理 18825189744 18825189744 楊新意 銷售經理 17628609919 17628609919 張文鋒 銷售經理 13642639789 13642639789 陳韻然 銷售經理 18208801355 18208801355 龔之涵 銷售經理 15808001926 15808001926 陳慧玲 銷售經理 18500709330 18500709330