華電重工-火電輔機設備與工程龍頭風光氫補齊能源業務矩陣-221023（40頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20222022年年1010月月2323日日買入買入華電重工（華電重工（601226.SH601226.SH）火電輔機設備與工程龍頭，風光氫補齊能源業務矩陣火電輔機設備與工程龍頭，風光氫補齊能源業務矩陣核心觀點核心觀點公司研究公司研究深度報告深度報告電力設備電力設備其他電源設備其他電源設備證券分析師：王蔚祺證券分析師：王蔚祺聯系人：王曉聲聯系人：王曉聲010-88005313010-S0980520080003基礎數據投資評級買入(首次覆蓋)合理估值6.17-6.46 元收盤價5.30 元總市值/流通市值6185/6122

2、百萬元52 周最高價/最低價7.94/3.97 元近 3 個月日均成交額102.33 百萬元市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告華電集團旗下火電輔機設備龍頭華電集團旗下火電輔機設備龍頭，風光氫補齊能源業務矩陣風光氫補齊能源業務矩陣。公司是華電集團旗下工程與設備業務核心平臺，主營業務包括物料輸送系統、熱能工程、高端鋼結構、海洋與環境工程、氫能工程等，能源行業收入占比60%-70%，港口/冶金/石化/建筑等行業收入占比30%-40%。公司是全國火電輔機設備與工程龍頭企業，業務覆蓋四大管道、空冷系統、鋼結構、靈活性和節能改造。風電方面，公司擁有陸上/海上塔筒/管樁三大生產基

3、地，同時在海上風電施工領域具有較強競爭力。此外公司積極布局光伏、氫能等新興業務，有望實現訂單和收入的突破。煤電建設迎來新周期煤電建設迎來新周期，設備與工程投入加速在即設備與工程投入加速在即?！半p碳”目標下煤電在能源保供和電力系統調節方面的重要性日益凸顯，煤電作為“穩定器”和“壓艙石”的作用不會改變。我們預計“十四五”期間我國煤電新增裝機 CAGR有望超過30%，新增裝機容量有望超過270GW，此外存量煤電三項改造規模將超過600GW。煤電建設新周期帶動設備投資加速，我們預計2025年煤電核心輔機設備市場空間將達到173億元，公司作為輔機設備龍頭企業將充分受益于煤電建設新周期。擁抱新能源大發展擁

4、抱新能源大發展，助力發電集團實現綠色轉型助力發電集團實現綠色轉型。我們預計2022-2025 年全國陸風、海風、光伏新增裝機CAGR 分別為 24%、40%和26%。公司布局風電業務多年，兼具陸上、海上設備與工程業務能力，曹妃甸海工產能將充分受益于唐山海上風電發展，訂購新型施工船滿足海上風電大型化需求。公司2021 年進入光伏支架和EPC 業務，2022 年制氫電解槽產品有望形成訂單和收入。盈利預測與估值盈利預測與估值：公司是華電集團旗下火電輔機設備龍頭，布局風電設備與工程業務多年，光伏和氫能業務打開遠期成長空間。我們預計公司2022-2024年實現歸母凈利潤3.14/4.47/6.14億元（

5、+4%/42%/38%），對應PE為20/14/10倍。結合絕對和相對估值方法，我們認為公司合理估值6.17-6.46 元，相對23 年動態PE為16-17倍，較當前股價溢價16%-22%。首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示風險提示：原材料持續漲價和競爭加劇導致產品價格下降、毛利率下滑；風電行業新增裝機不及預期；光伏、氫能業務開拓進度不及預期。盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E營業收入(百萬元)8,90610,32910,26812,70414,839(+/-%)24.1%16.0%-0.6%23.7

6、%16.8%凈利潤(百萬元)97303314447614(+/-%)17.6%213.6%3.7%42.1%37.5%每股收益（元）0.250.260.270.380.53EBITMargin2.0%3.0%3.6%4.3%4.9%凈資產收益率（ROE）2.6%7.8%7.6%10.0%12.5%市盈率（PE）21.020.419.713.810.1EV/EBITDA28.433.327.720.116.6市凈率（PB）0.541.541.451.331.19資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測注：攤薄每股收益按最新總股本計算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研

7、究報告2內容目錄內容目錄火電輔機龍頭，風光氫補齊能源業務矩陣火電輔機龍頭，風光氫補齊能源業務矩陣.5 5公司歷史沿革與股權結構.5主營業務同時覆蓋傳統能源與新能源.7積極布局新能源增量業務，傳統火電業務迎來新周期.10SWOT 分析：“傳統能源+新能源”雙輪驅動公司發展.11煤電建設新周期助力公司傳統業務復蘇煤電建設新周期助力公司傳統業務復蘇.1313火電依然是電力系統的穩定器和壓艙石.13“十四五”煤電新增裝機 CAGR 有望超過 30%.14“十四五”煤電三項改造規模合計 600GW.15煤電新一輪投資帶動設備需求.16公司作為輔機設備龍頭將充分受益于煤電建設新周期.18風電老兵，光風電老

8、兵，光/氫新秀，助力華電實現新能源裝機目標氫新秀，助力華電實現新能源裝機目標.2121華電集團“十四五”新增新能源裝機力爭達到 75GW.212022 年風電招標容量有望接近 90GW，海上風電開啟景氣十年.21公司風電布局海陸并重，兼顧產品與工程.24依托鋼結構業務優勢適時介入光伏支架領域.26華電集團高度重視氫能業務，公司作為核心平臺有望充分受益.27財務分析：經營穩健，盈利能力持續改善財務分析：經營穩健，盈利能力持續改善.2828盈利預測盈利預測.3030主營業務預測.30未來 3 年業績預測.31估值與投資建議估值與投資建議.3232絕對估值：6.17-6.87 元.32絕對估值的敏感

9、性分析.33相對估值：6.08-6.46 元.33業績與股價復盤.34投資建議：首次覆蓋，給予“買入”評級.35風險提示風險提示.3636財務預測與估值財務預測與估值.3838免責聲明免責聲明.3939UWcZlXkZcVhZqQ1VnUtU9PaOaQoMnNtRnPkPrQrRfQsQtP8OmNqQvPsPrMvPnMyQ請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3圖表圖表目錄目錄圖1：公司發展主要歷程.5圖2：公司股權結構圖（截至 2022 年 6 月底）.5圖3：公司年度各板塊業務營業收入（單位：億元）.7圖4：公司年度各板塊業務毛利率（單位：%）.7圖5：

10、環保圓形料場系統.8圖6：環保型螺旋卸船機.8圖7：電站四大管道系統.8圖8：電站空冷系統.8圖9：封閉料場系統.9圖10：工業項目鋼結工程.9圖11：華電 1001 號自升式海上作業平臺.9圖12：海上風電單樁基礎制造.9圖13：公司 1200Nm3/h 堿性電解槽產品.10圖14：公司質子交換膜產品.10圖15：公司新簽合同情況及同比增速（單位：億元、%）.11圖16：銷售收入中來自華電集團及其控股企業占比（單位：%）.11圖17：我國歷年電力裝機結構（單位：%）.13圖18：截至 2022 年 7 月底我國電源裝機結構（單位：萬千瓦）.13圖19：2001-2021 年中國火電新增裝機容

11、量及增速（GW，%）.13圖20：我國歷年煤電裝機容量及預測（單位：GW）.14圖21：我國煤電歷年核準容量（單位：GW，截至 2022.8）.15圖22：我國煤電新增設備需求預測（單位：GW）.15圖23：我國煤電改造容量預測（單位：GW）.16圖24：我國煤電改造市場空間預測（單位：億元）.16圖25：2x660MW 超超臨界煤電工程造價拆分（單位：元/kW）.16圖26：2x1000MW 超超臨界煤電工程造價拆分（單位：元/kW）.16圖27：新建煤電主機設備市場空間測算（單位：億元，含稅）.17圖28：新建煤電輔機設備市場空間測算（單位：億元，含稅）.17圖29：新建煤電四大管道系統市

12、場空間測算（單位：億元）.17圖30：新建煤電煤儲運系統市場空間測算（單位：億元）.17圖31：新建煤電空冷系統市場空間測算（單位：億元）.17圖32：新建煤電鋼結構市場空間測算（單位：億元）.17圖33：公司五大業務與火電行業關系示意圖.18圖34：華電集團裝機容量與結構變化情況（單位：萬千瓦）.21圖35：華電集團歷年新能源新增裝機容量（單位：萬千瓦）.21圖36：全國歷年風電公開招標容量（單位：GW）.22圖37：全國海上風電招標容量回顧與預測（單位：GW）.22請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4圖38：全國陸風/海風新增裝機容量回顧與預測（單位：GW

13、）.22圖39：海外海上風電新增裝機容量預測（單位：MW）.23圖40：華電重工風電塔筒/管樁產能布局.24圖41：唐山市鄰近海域海上風電場規劃場址布局概覽圖.25圖42：公司五大業務與風電行業關系示意圖.25圖43：公司年度營業收入及同比增速（單位：億元、%）.28圖44：公司年度歸母凈利潤及同比增速（單位：億元、%）.28圖45：公司季度營業收入及同比增速（單位：億元、%）.28圖46：公司季度歸母凈利潤及同比增速（單位：億元、%）.28圖47：公司年度銷售毛利率及凈利率（單位：%）.29圖48：公司季度銷售毛利率及凈利率（單位：%）.29圖49：公司資產負債率與 ROE（加權）（單位：%

14、）.29圖50：公司費用率情況（單位：%）.29圖51：2014-2021 年公司歸母凈利潤（單位：百萬元）.34圖52：公司自上市以來 PE Band 分析（TTM，前復權）.34表1：華電重工主要高管.6表2：華電重工子公司及其主營業務.7表3：公司 SWOT 分析.12表4：公司煤電業務預測（單位：百萬元）.19表5：全國各省海上風電“十四五”規劃一覽（截至 2022.9）.23表6：公司風電業務預測（單位：百萬元）.26表7：公司光伏支架業務預測（單位：百萬元）.27表8：主營業務營收及毛利預測.31表9：未來 3 年盈利預測表（單位：百萬元）.31表10：公司盈利預測假設條件（%）.

15、32表11：資本成本假設.32表12：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）.33表13：同類公司估值比較（2022 年 10 月 18 日收盤價）.33請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5火電輔機龍頭，風光氫補齊能源業務矩陣火電輔機龍頭，風光氫補齊能源業務矩陣公司公司歷史沿革與股權結構歷史沿革與股權結構華電集團旗下工程與設備業務核心平臺。華電集團旗下工程與設備業務核心平臺。華電重工成立于 2008 年 12 月，隸屬于國務院國資委監管的“五大發電集團”之一的華電集團，是中國華電科工集團有限公司的核心業務板塊及資本運作平臺、中國華電集團有限公司科工產

16、業的重要組成部分。公司直接控股股東為華電集團體系內的中國華電科工集團有限公司。作為央企三級子公司，華電重工于 2014 年 12 月 11 日在上交所上市，注冊資本11.67 億元。2019 年公司位列全球新能源企業 500 強榜單第 285 位，2021 年公司被國務院國資委評為 A 級“雙百企業”。圖1：公司發展主要歷程資料來源：公司公告，公司官網，國信證券經濟研究所整理圖2：公司股權結構圖（截至 2022 年 6 月底）資料來源：公司招股說明書，Wind，國信證券經濟研究所整理立足物料輸送、熱能工程等六大業務板塊，服務電力、港口、冶金等關鍵行業立足物料輸送、熱能工程等六大業務板塊，服務電

17、力、港口、冶金等關鍵行業。公司作為工程整體解決方案供應商，業務集工程系統設計、工程總承包以及核心高端裝備研發、設計、制造于一體，致力于為客戶在物料輸送系統工程、熱能工程、高端鋼結構工程、海洋與環境工程、工業噪聲治理工程、氫能工程等方面提請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6供工程系統整體解決方案。公司是細分領域中具有豐富工程總承包經驗和突出技術創新能力的骨干企業之一，經過多年發展，積累了豐富的客戶資源，樹立了良好的市場品牌，目前業務已拓展至電力、港口、冶金、石油、化工、煤炭、建材及采礦等多個行業，項目遍及全國各地及海外十余個國家。公司公司控股股東為中國華電科工集

18、團控股股東為中國華電科工集團，實控人為國務院國資委實控人為國務院國資委。華電重工股份有限公司的控股股東為中國華電科工集團有限公司，實際控制人為國務院國有資產監督管理委員會。截至 2022 年 6 月底，華電科工集團持股占公司總股本的 62.48%，其他股東主要為與公司無直接關聯的自然人或法人。公司高管均為工程和裝備行業資深人士。公司高管均為工程和裝備行業資深人士。公司主要高管多為工學背景出身，長期從事火電、水電、重型裝備、機械設計等行業生產和管理工作，行業積淀深厚，且長期就職于中國華電科工集團等華電集團相關企業，長期深耕主管的細分業務。此外，公司核心高管均持有公司股份。表1：華電重工主要高管姓

19、名姓名職務職務個人簡介個人簡介文瑞超董事長中國國籍，無境外居留權，男，1962 年出生，工商管理碩士，工學學士，教授級高級工程師?，F任公司董事長，同時任華電科工黨委書記，董事長。曾任水電十局局長兼黨委副書記，中國水電建設集團四川電力開發有限公司副總經理，華電金沙江上游水電開發有限公司副總經理，華電四川發電有限公司(金沙江上游公司)副總經理、黨組成員，中國華電香港有限公司副總經理、黨委委員，中國華電香港有限公司總經理、黨委副書記。趙勝國副董事長中國國籍，無境外居留權，男，1963 年出生，工學學士，畢業于陜西理工大學機制工藝及設備專業，正高級工程師，現任公司黨委書記、副董事長。曾任第九冶金建設公

20、司安裝公司金屬結構廠副廠長，中國華電工程(集團)有限公司鋼結構工程部副總經理，中國華電工程(集團)有限公司環境保護部副總經理，華電重工裝備有限公司副總經理，重工機械董事長，曹妃甸重工董事長，華電重工副總經理，華電分布式能源工程技術有限公司總經理，華電重工常務副總經理、總經理等職。郭樹旺總經理中國國籍，無境外居留權，男，1967 年出生，清華大學工商管理碩士，高級工程師?，F任公司董事、總經理、黨委副書記、曹妃甸重工董事長。曾任北京電力建設公司技改工程部生產副經理，項目部總工程師，中國華電工程(集團)有限公司鋼結構事業部項目經理、項目執行部經理，環境保護部工程項目部經理、副總工程師、人力資源部副主

21、任，環境保護分公司副總經理，華電重工鋼結構工程事業部總經理，華電重工副總經理，華電重工物料輸送工程事業部總經理。趙江副總經理、財務總監、董事會秘書中國國籍，無境外居留權，男，1967 年出生，大學本科，經濟學學士，畢業于陜西財經學院(今西安交通大學)財政專業，高級會計師?，F任公司副總經理、財務總監、董事會秘書，負責財務管理、資本運營、資產管理、證券及法律事務等工作。歷任國電鄭州機械設計研究所財務科副科長，國電鄭州機械設計研究所財務處副處長，國電鄭州機械設計研究所財務處處長，中國華電工程(集團)有限公司財務部副主任、財務部主任，中國華電科工集團有限公司財務部主任等職務。袁新勇副總經理中國國籍，無

22、境外居留權，男，1973 年 8 月出生，工學學士，畢業于沈陽黃金學院金屬壓力加工專業，正高級工程師?，F任公司董事、副總經理。歷任中國華電工程(集團)有限公司管道分公司市場部副經理、采購部經理，華電重工裝備有限公司采購部主任、助理總監，管道及空冷事業部總經理助理，華電重工熱能工程事業部副總經理，規劃發展部主任，海洋與環境工程事業部總經理等職務。亓炳生副總經理中國國籍，無境外居留權，男，1969 年出生，畢業于山東礦業學院礦業機械專業，高級工程師。歷任山東煤礦萊蕪機械廠生產處副處長、生產公司副經理，中國華電工程(集團)有限公司物料輸送部天津基地籌備組工藝工程師、項目部長、生產部長，華電重工機械有

23、限公司生產部長、總經理助理，華電曹妃甸重工裝備制造基地一期項目籌建處總工程師，華電曹妃甸重工裝備有限公司副總經理，華電重工機械有限公司總經理、黨委書記兼任華電重工股份有限公司新疆分公司總經理，華電重工股份有限公司公司紀委書記。資料來源:公司公告，國信證券經濟研究所整理子公司業務覆蓋火電、風電、海工、氫能等行業。子公司業務覆蓋火電、風電、海工、氫能等行業。公司共有 6 家控股子公司。華電重工機械有限公司立足北方主要從事風電塔筒等鋼結構產品的生產；曹妃甸重工裝備有限公司是公司旗下核心的海工生產基地，擁有 3 萬噸級專用碼頭，主要產品包括海洋油氣、海上風電、船舶相關重型裝備；武漢華電工程裝備有限公司

24、立足華中從事風電塔筒等鋼結構產品的生產；河南華電金源管道有限公司主要從事火電、核電等行業高溫高壓管道、換熱器的供貨與調試，擁有國內唯一一臺滿足 100 萬千瓦超超臨界火電機組管道彎管的 1420 彎管機；深圳通用氫能為公司請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告72022 年收購的專業從事氫燃料電池開發與生產的企業；華電藍科為公司與唐山港務投資管理有限公司等合資成立的專門從事港機、岸橋生產的企業。表2：華電重工子公司及其主營業務子公司名稱子公司名稱公司簡介公司簡介華電重工機械有限公司公司位于天津北辰科技園區。生產車間面積為 55098，配套建筑面積為 3775，露天

25、堆場面積為 47227，各類生產加工設備 600 余臺套，擁有數條以數控切割線、重型卷板機、自動焊接操作機等為主體的專業化生產線，具備制作單件質量 160t 鋼結構構件及陸地用各型號風電機組塔筒的能力。華電曹妃甸重工裝備有限公司公司是中國華電集團曹妃甸大型綜合能源集群項目的重要組成部分，是國內沿?，F代化重工裝備制造基地之一，占地總面積 800 畝，海岸線程度 716 米?，F有 8 萬的廠房和辦公建筑、12 萬的露天組裝場地、2000 噸級和 3000噸級滑道各 1 條、3 萬噸級專用碼頭及各種精密設備 400 余臺套。武漢華電工程裝備有限公司公司主要從事電廠鋼結構、風電塔筒、石化工程及建筑行業

26、鋼結構的制造、安裝、銷售服務，擁有年產能 5 萬噸的鋼結構產品制造生產線?；卣嫉孛娣e約 191.43 畝，廠房面積 22570。河南華電金源管道有限公司公司位于河南鄭州，持股 60%，是由鄭州華電金源管道有限公司和華電重工裝備有限公司共同出資設立的子公司，主要從事火電、核電、石油化工等高溫高壓管道、換熱器、冷凝器的技術開發、制造、安裝調試服務等。公司總建筑面積約 10 萬平方米，年加工 32500 噸高溫高壓管道、管件，擁有國內少數可滿足 100 萬千瓦超超臨界火電機組管道彎管的所需的 1420 彎管機。深圳市通用氫能科技有限公司公司持股 51%，是華電重工股份有限公司控股的國家高新技術企業

27、，公司致力于氫能關鍵材料氣體擴散層、質子交換膜及催化劑的研發與制造，解決氫燃料電池領域的“卡脖子“問題，通過關鍵材料的降本增效助力我國氫能產業的快速發展。華電藍科科技股份有限公司公司持股 49%，成立于 2021 年 6 月，由華電重工股份有限公司與唐山港務投資管理有限公司、上海澳傅旭企業管理合伙企業（有限合伙）、天津藍海起源企業管理合伙企業（有限合伙）共同出資設立，專業從事港口先進裝備的研發、設計、孵化、推廣，致力于成為高效、節能、智慧型港口高端裝備及自動化碼頭裝卸系統方案提供商。資料來源:公司公告，國信證券經濟研究所整理主營業務同時覆蓋傳統能源與新能源主營業務同時覆蓋傳統能源與新能源聚焦能

28、源行業，工程與設備并重。聚焦能源行業，工程與設備并重。公司業務下游行業以能源為主，包括火電、風電、光伏、氫能等，占公司收入的比例在 60%-70%之間，港口、冶金、石化、煤炭、礦山等行業占公司收入比重在 30%-40%之間。分產品看，公司包括物料輸送系統工程、高端鋼結構工程、熱能工程、海洋與環境工程、氫能工程五大業務板塊。公司各業務毛利率水平符合行業整體特征。圖3：公司年度各板塊業務營業收入（單位：億元）圖4：公司年度各板塊業務毛利率（單位：%）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理20222022 年上半年主要業務收入同比大幅增長年上半年主要業務

29、收入同比大幅增長。上半年公司物料輸送系統工程實現收請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8入 13.27 億元，同比增長 65.37%，系公司深耕優勢業務，執行項目規模同比增長；熱能工程業務實現收入 5.56 億元，同比增長 138.01%，主要系公司加快業務轉型升級，綜合能效提升和靈活性改造收入規模不斷擴大。上半年高端鋼結構業務實現收入 11.52 億元，同比增長 57.27%，主要由于公司積極開拓風光電項目市場；海洋工程業務實現營業收入 3.70 億元，同比減少 74.93%，主要系“搶裝潮”后海上風電項目大部分已完工，新簽項目尚未形成規模。物料輸送物料輸送系

30、統工程系統工程公司的物料輸送系統工程業務以系統研發設計和工程總承包為龍頭，以核心高端物料輸送和裝卸裝備研發制造為支撐，為電力、港口、冶金、石油、化工、煤炭、建材及采礦等行業提供物料輸送系統工程的整體解決方案。由于環保要求不斷提高，公司逐步展開輸煤系統綜合治理及改造業務。公司自行設計制造的核心物料輸送和裝卸裝備包括環保圓形料場堆取料機、長距離曲線帶式輸送機、管狀帶式輸送機、裝卸船機、堆取料機、排土機、翻車機、數字化料場管理機器人等。公司業務遍及幾內亞、印度、印尼、菲律賓、柬埔寨、澳大利亞等海外國家和地區。圖5：環保圓形料場系統圖6：環保型螺旋卸船機資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來

31、源：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖7：電站四大管道系統圖8：電站空冷系統資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理 熱能工程熱能工程公司的熱能工程業務專業從事管道工程、空冷系統研究、設計、供貨、安裝、調試和總承包服務，為電站提供四大管道系統、空冷系統兩類輔機系統以及電廠綜合能效提升及靈活性改造服務，業務范圍涉及火電、核電、石油化工、煤化工等請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9領域。其中，電站四大管道系統業務不僅提供管材、管件采購、管材管件配管加工制造成套供貨，而且還為業主提供管道系統優化設計咨詢服務；電站空冷系統業

32、務主要采用 EP 和 EPC 模式，并對 EP 模式的空冷系統提供安裝和調試的技術指導；綜合能效提升及靈活性改造業務主要采取“系統診斷、方案制定、工程實施”模式，按照“一廠一策”思路，為火電機組節能降耗提供“菜單式、定制化”能效提升服務。高端鋼結構工程高端鋼結構工程公司高端鋼結構工程業務產品包括風電塔架、光伏支架等，可為物料輸送系統工程業務、熱能工程業務、海洋與環境工程業務提供相關產品，是公司主要業務板塊協同發展的重要支撐。公司風電塔架業務主要依托位于天津的華電重工機械和武漢華電工程裝備，同時根據項目需要在全國設立“移動工廠”進行塔筒生產。圖9：封閉料場系統圖10：工業項目鋼結工程資料來源：公

33、司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖11：華電 1001 號自升式海上作業平臺圖12：海上風電單樁基礎制造資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理 海洋與環境工程海洋與環境工程依托華電集團在海上風電的前瞻性布局，近 10 年來華電重工深耕海上風電 EPC業務，市場份額穩居行業前五。公司擁有先進的專用于海上風電施工的船機等設備資源，充分利用海上風電樁基基礎、塔筒等裝備制造優勢和臨港出運的便利條件，形成了從設計，裝備制造，到安裝施工及運維的完整服務范圍。2017 年 11月，由華電重工施工總承包建設的國家電投濱海北

34、H1#100MW 海上風電項目榮獲2016-2017 年度國家優質工程金質獎，成為國內風電工程（陸上、海上）首個獲請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10得國家優質工程金質獎項目。截至 2022 年上半年，公司參與建設海上風電項目 26 個，項目裝機容量 3.5GW，其中以施工總承包模式承建的項目 1.9GW，以 EPC 總承包模式承攬的項目 200MW；完成了 450 余套單樁基礎施工、550 多臺風機安裝，累計敷設海底電纜 1,000 余公里。氫能氫能工程工程公司早在 2009 年開啟了氫能產業布局之路，并在 2012 年成立了煤化工事業部，主要開展焦爐煤氣

35、制氫、PSA 變壓吸附提氫、高壓氫氣管道輸送、煤焦油加氫等氫能業務。在 2020 年，華電重工正式成立氫能事業部。自此，華電重工的氫能業務開始走上專業化發展的快車道。公司的氫能業務分為兩個方向：一、綠電制氫解決方案，二、氫燃料電池以及關鍵材料國產化兩個方向。在綠電制氫領域，公司自主開發的堿性電解槽具有高電流密度、高電解效率、大容量、高響應速度的特點，運行平穩、性能先進、結構緊湊，適用于可再生能源規?；苽渚G氫場景。在燃料電池系統以及關鍵材料國產化方面，公司在 2022 年成功收購深圳通用氫能51%的控股權。通用氫能由加拿大工程院院士、燃料電池專家王海江領銜，以燃料電池為核心，致力于燃料電池關鍵

36、材料氣體擴散層、質子交換膜及催化劑的研發與制造，擁有從產品工藝、產品制備到設備等全方位的自主知識產權，解決氫燃料電池領域的“卡脖子“問題，通過關鍵材料的降本增效助力我國氫能產業的快速發展，打破了氫能關鍵材料的國際寡頭壟斷。圖13：公司 1200Nm3/h 堿性電解槽產品圖14：公司質子交換膜產品資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理積極布局新能源增量業務，傳統火電業務迎來新周期積極布局新能源增量業務，傳統火電業務迎來新周期出口與火電帶動物料輸送業務穩健增長。出口與火電帶動物料輸送業務穩健增長。公司物料輸送系統工程與電力、港口、煤炭、冶金、化工、建材

37、、采礦等下游行業密切相關，與國民經濟增長和下游行業固定資產投資密切相關，具有周期性特點，不過因下游行業眾多，其周期性不利影響相對較小。2019 年以來公司積極開拓其他下游行業并通過“一帶一路”加大出口銷售，整體收入規模維持平穩走勢。隨著火電投資進入新一輪上行周期，公司物料輸送系統預計將受到顯著拉動。熱能工程業務將充分受益于火電建設與存量機組改造。熱能工程業務將充分受益于火電建設與存量機組改造。公司熱能工程業務與全國火電投資節奏具有較強的相關性，“十三五”至今由于火電整體投資強度的萎縮公司熱能工程收入體量有所下降。隨著我國各區域先后出現能源供給緊張局面、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內

38、容證券研究報告證券研究報告11“雙碳”目標下對于火電調節能力的需求日益迫切，我國火電發展有望進入新周期，公司作為火電輔機設備行業龍頭企業有望充分受益。此外，公司對靈活性改造和節能改造領域也有較強的競爭優勢。風光火共同帶動高端鋼結構業務增長風光火共同帶動高端鋼結構業務增長。公司高端鋼結構下游行業包括火電、煤炭、建筑、風電等，2020 年國家環保政策推動下，煤場封閉、陸風搶裝帶動鋼結構板塊收入達到 27.7 億元，同比增加 33.2%；2021 年由于煤場封閉項目減少，光伏業務尚在積極開拓市場，未形成規模，導致鋼結構板塊收入同比下滑 29.6%。隨著華電集團“十四五”新能源開發目標的逐步實施，預計

39、風電和光伏將成為鋼結構業務增長的主要引擎。海風業務經歷短暫低谷海風業務經歷短暫低谷，同時布局海工與施工成長可期同時布局海工與施工成長可期。公司海洋與環境工程業務聚焦海上風電行業，2021 年由于行業搶裝公司收入創造了 56.09 億元的歷史記錄，2022 年行業裝機經歷短期低谷后將開啟為期十年的高速成長期，公司憑借曹妃甸產能優勢和強大的海上風電施工能力有望充分受益。氫能業務收獲在即。氫能業務收獲在即。通過控股通用氫能，公司進一步夯實了在氫能領域的技術優勢。公司氫能業務聚焦電解槽及其核心零部件，預計今年開始將貢獻收入，后續將持續為國內大型發電企業新能源電站配儲和制氫提供全生命周期解決方案。圖15

40、：公司新簽合同情況及同比增速（單位：億元、%）圖16：銷售收入中來自華電集團及其控股企業占比（單位：%）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理全年計劃新簽合同全年計劃新簽合同 120120 億元。億元。受到各地散發疫情的影響，上半年公司拿單進度略有滯后，2022 年上半年公司新簽銷售合同金額 30.67 億元，同比減少 8.37%，公司全年計劃新簽銷售合同 120 億元。集團外收入過半集團外收入過半，對集團內部依賴度較低對集團內部依賴度較低。2017 年至今，公司銷售收入中來自華電集團及其控股企業的占比維持在 40%左右，公司作為華電集團旗下核心的

41、工程和裝備企業，對于華電集團的依賴程度處于合理水平。SWOTSWOT 分析：分析：“傳統能源傳統能源+新能源新能源”雙輪驅動公司發展雙輪驅動公司發展“傳統能源傳統能源+新能源新能源”雙輪驅動公司發展雙輪驅動公司發展。公司是國內火電輔機設備龍頭企業，此前由于火電投資的下行公司傳統業務承壓，新一輪火電建設周期的啟動助力公司優勢業務煥發新生；公司積極布局風電、光伏和氫能業務，其中風電業務海陸并舉，覆蓋設備與施工；光伏和氫能業務依托華電集團成長確定性較強。SWOTSWOT 分析分析：公司優勢公司優勢在于公司作為火電輔機龍頭企業技術積淀深厚，背靠華電集團，主打產品通用性較強可以規避單一行業的需求波動性。

42、公司劣勢公司劣勢是主要產品請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12與服務盈利能力較弱，管理、決策和執行效率有待提高，業務類型較多造成重心不夠突出。市場機遇市場機遇為火電建設迎來新周期，華電集團“十四五”新能源裝機容量高增，海上風電迎來景氣十年。市場挑戰市場挑戰主要包括火電遠期成長空間不明朗，鋼結構業務競爭格局惡化，海風平價后盈利能力存在下行壓力。表3：公司 SWOT 分析優勢優勢火電輔機龍頭，技術積淀深厚背靠華電集團主打產品通用性較強，規避單一行業的波動性劣勢劣勢主要產品與服務盈利能力較弱管理、決策和執行效率有待提高業務類型較多，重心不夠突出機遇機遇火電建設迎來

43、成長新周期華電集團“十四五”新能源裝機高增海上風電迎來景氣十年挑戰挑戰火電投資具有周期性，遠期空間尚不明朗鋼結構業務壁壘較低，存在競爭格局惡化的風險海風平價后行業盈利能力有下行壓力資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告13煤電建設新周期助力公司傳統業務復蘇煤電建設新周期助力公司傳統業務復蘇火電依然是電力系統的穩定器和壓艙石火電依然是電力系統的穩定器和壓艙石我國火電裝機占比已下降至我國火電裝機占比已下降至 55%55%。隨著以風電、光伏為代表的新能源度電成本的持續下降和對于可持續發展的要求日益提高，過去十年新能源裝機容量經歷

44、了爆發式增長，隨著我國向世界莊嚴提出“雙碳”目標，預計未來十年新能源裝機容量占比將加速增長。相比之下，我國火電占電力裝機的占比從 2012 年的 71.5%已下降至 2021 年的 54.6%。圖17：我國歷年電力裝機結構（單位：%）圖18：截至 2022 年 7 月底我國電源裝機結構（單位：萬千瓦）資料來源：IRENA，國信證券經濟研究所整理資料來源：IRENA，國信證券經濟研究所整理圖19：2001-2021 年中國火電新增裝機容量及增速（GW，%）資料來源：中電聯，國家統計局，國信證券經濟研究所整理火電調節的靈活性是保障新能源消納的重要手段?；痣娬{節的靈活性是保障新能源消納的重要手段。新

45、能源具有隨機性、間歇性和波動性的特征，發電特性無法與用電特性匹配，而火電具有優秀的功率和電壓調節能力，在電力系統中正在發揮并將持續發揮“穩定器”的重要作用。未來火電機組的定位將從現在的“電量電源”逐步轉變為“調節電源”，隨著輔助服務機制、容量電價機制、電力市場化交易等配套政策的不斷完善，增量收益將有效彌請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告14補火電利用小時數下降造成的發電收入損失，火電將成為新型電力系統的重要組成部分?；痣娨廊皇悄茉幢９┑闹匾ナ只痣娨廊皇悄茉幢９┑闹匾ナ?。2021 年我國工業生產快速恢復，東北地區煤炭價格上漲導致火電發電意愿低迷，加上來風較弱

46、導致電力短缺；廣東、長三角地區用電需求強勁反彈，疊加夏季高溫用電負荷急劇上升，區域火電容量有限導致高耗能企業拉閘限電；西部地區在短期投產較多高耗能產業，而電力裝機沒有相應增加，也導致在枯水期電力供給緊張，供需兩端共同作用導致 2021 年近 20 個省級電網采取了有序用電措施。2022 年，俄烏沖突后國際能源價格上漲，進口煤價倒掛，煤電企業持續虧損；2022 年我國夏季出現罕見的干旱高溫，水電出力嚴重不足，川、渝等省域出現短暫嚴重的用電緊張。根據電規總院預測，2022 年安徽、湖南、江西、重慶、貴州等 5 個地區負荷高峰時段將出現電力供需緊張，2023/2024 年將增加至 6/7 個，未來一

47、段時間全國電力供應保障壓力依然較大?！笆奈迨奈濉泵弘娦略鲅b機煤電新增裝機 CAGRCAGR 有望超過有望超過 30%30%2006-20212006-2021 年煤電新增裝機容量呈現下降趨勢。年煤電新增裝機容量呈現下降趨勢?；鹆Πl電包括燃煤發電、燃氣發電、燃油發電、余熱/余壓/余氣發電、垃圾焚燒發電、生物質發電等。2001-2006年我國火電快速發展，年度新增裝機容量從 15.5GW 增長至 92.4GW，CAGR 為 43%，其中 2004 年增速最高達 93.1%。2006-2013 年火電發展開始減速，新增裝機持續下滑。2014 年至今，火電年均新增裝機維持在 50GW 左右，其中煤

48、電新增裝機占比呈下降趨勢，氣電及其他電源占比增加。2021 年，我國煤電新增裝機 28.0GW，同比下降 31.5%，占火電新增裝機 55.4%；氣電及其他電源新增裝機 22.5GW，同比增長 38.0%，占比 44.6%?！笆奈迨奈濉蔽覈弘娦略鲅b機我國煤電新增裝機 CAGRCAGR 有望達到有望達到 30.8%30.8%。由于經濟性、資源稟賦等因素，我國火電裝機以煤電為主。截至 2022 年 7 月底我國燃煤發電裝機容量為1110GW，燃氣發電裝機容量為 112GW。根據中國能建預測，“十四五”期間預計全國火電新增容量有望超過 270GW，電規總院預測 2022-2024 年全國煤電新

49、增裝機容量分別為 40/50/50GW?？紤]到風光大基地對于打捆火電送出的需求和發達省份的能源保供需求，我們預計“十四五”期間我國煤電機組新增裝機容量有望超過 270GW，煤電機組 2021-2025 年新增裝機 CAGR 有望達到 30.8%；此外“十四五”期間燃氣機組新增裝機容量有望超過 50GW。圖20：我國歷年煤電裝機容量及預測（單位：GW）資料來源：歷史數據及 2022-2023 年預測數據來自電規總院，國信證券經濟研究所預測與整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告15煤電核準加速煤電核準加速，“十四五十四五”設備需求設備需求 CAGRCAGR 高達

50、高達 24%24%?！笆濉逼陂g我國年均煤電核準容量為 28GW。根據國際環保組織綠色和平發布的報告，2021 年中國新增核準煤電裝機約 18.55GW，同比減少 57.66%。但 2021 年第四季度煤電核準開始加速，單季度核準超過 11GW。2022 年前 8 個月我國新增核準煤電裝機 26.62GW，已超過2021 年全年核準量。在核準加速的同時，煤電項目投產進度也明顯加快，中電聯數據顯示 2022 年 1-7 月我國完成火電工程投資額 405 億元，同比增長 70.2%?？紤]到當前煤電的建設節奏，預計從項目核準到設備交付平均周期在 1 年左右，因此我們預計 2021-2025 年煤電

51、機組設備需求 CAGR 有望達到 24.3%；年均設備需求量為 56GW，較“十三五”期間年均增量提高 60%。圖21：我國煤電歷年核準容量（單位：GW，截至 2022.8）圖22：我國煤電新增設備需求預測（單位：GW）資料來源：綠色和平，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理“十四五十四五”煤電三項改造規模合計煤電三項改造規模合計 600GW600GW2021 年 11 月，國家發展改革委、國家能源局聯合印發關于開展全國煤電機組改造升級的通知（發改運行20211519 號）（以下簡稱通知），旨在通過實施煤電機組改造升級，進一步降低煤電機組能耗，提升靈活調節能力和清潔

52、高效水平。為加快構建以新能源為主體的新型電力系統，為實現碳達峰、碳中和重大戰略目標，繼續發揮重要作用、做出重要貢獻，預計“十四五”期間煤電改造容量合計 600GW。節能改造總規模不低于節能改造總規模不低于 350GW350GW。對供電煤耗在 300 克標準煤/千瓦時以上的煤電機組，應加快創造條件實施節能改造；對無法改造的機組逐步淘汰關停，并視情況將具備條件的轉為應急備用電源?！笆奈濉逼陂g改造規模不低于 350GW，其中 2021 年已完成改造 110GW。結合行業相關信息，我們預計 2022-2025 年分別改造 100/80/70/50GW，單位改造產值 100-200 元/kW。煤電靈活

53、性改造容量煤電靈活性改造容量 200GW200GW。存量煤電機組靈活性改造應改盡改，“十四五”期間完成 200GW，增加系統調節能力 30-40GW，促進清潔能源消納；2021 年全國完成 煤 電 靈 活 性 改 造 容 量 64GW，我 們 預 計 2022-2025 年 將 分 別 完 成 改 造80/20/20/20GW。煤電靈活性改造方案常采用“一機一策”模式，改造費用與要求的調峰深度有密切關系，總體單位改造產值為 100-200 元/kW。此外“十四五”期間，實現新建煤電機組靈活制造規模 150GW。供熱改造容量供熱改造容量 50GW50GW。鼓勵現有燃煤發電機組替代供熱，積極關停采

54、暖和工業供汽小鍋爐，對具備供熱條件的純凝機組開展供熱改造，在落實熱負荷需求的前提下，“十四五”期間改造規模力爭達到 50GW。根據能源局數據，2021 年全國已完成供熱改造容量 68GW，提前完成改造任務。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告16圖23：我國煤電改造容量預測（單位：GW）圖24：我國煤電改造市場空間預測（單位：億元）資料來源：國家能源局，國信證券經濟研究所預測與整理資料來源：國家能源局，國信證券經濟研究所預測與整理煤電新一輪投資帶動設備需求煤電新一輪投資帶動設備需求煤電設備包括主機與輔機設備，占煤電項目造價的煤電設備包括主機與輔機設備，占煤電項目

55、造價的 40%40%。目前我國新建煤電機組基本全部為能耗優勢突出的超超臨界機組，且以 2660MW 和 21000MW 的配置方式為主。根據電規總院數據，當前 2660MW 和 21000MW 超超臨界火電機組項目造價水平分別大約為 3700 元/kW 和 3373 元/kW，其中設備購置費分別為 1473 元/kW 和 1359 元/kW，在項目造價的占比大約為 40%。煤電機組設備主要包括鍋爐、汽輪機、發電機三大主機和四大管道、煤儲運系統、空冷系統等輔機設備。圖25：2x660MW 超超臨界煤電工程造價拆分（單位：元/kW）圖26：2x1000MW 超超臨界煤電工程造價拆分（單位：元/kW

56、）資料來源：電規總院，國信證券經濟研究所整理資料來源：電規總院，國信證券經濟研究所整理20252025 年煤電主機設備市場空間達到年煤電主機設備市場空間達到 528528 億元億元。電站鍋爐、汽輪機和發電機是煤電機組的核心設備，其中電站鍋爐造價為 408-424 元/kW，汽輪機造價為 180-227元/kW，發電機造價為 111-116 元/kW，據此測算可得 2025 年我國新建煤電配套主機設備市場空間可達 528 億元，毛利潤空間可達 120 億元。我國煤電三大主機設備市場基本被東方電氣、上海電氣和哈爾濱電氣三大國有電氣設備集團占據。20252025 年煤電主要輔機設備市場空間達到年煤電

57、主要輔機設備市場空間達到 173173 億元億元。除三大主機設備外均為輔機系統，其中技術壁壘較高、價值量占比較大的主要包括四大管道系統、煤儲運系統、空冷系統、鋼結構等，上述四類輔機系統造價為 246-279 元/kW，據此測算可得2025 年我國新建煤電配套主要輔機系統市場空間可達 173 億元，毛利率空間可達請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告1721 億元。圖27：新建煤電主機設備市場空間測算（單位：億元，含稅）圖28：新建煤電輔機設備市場空間測算（單位：億元，含稅）資料來源：電規總院，國信證券經濟研究所整理及預測資料來源:電規總院，國信證券經濟研究所整理及

58、預測圖29：新建煤電四大管道系統市場空間測算（單位：億元）圖30：新建煤電煤儲運系統市場空間測算（單位：億元）資料來源：電規總院，國信證券經濟研究所整理與預測資料來源：電規總院，國信證券經濟研究所整理與預測圖31：新建煤電空冷系統市場空間測算（單位：億元）圖32：新建煤電鋼結構市場空間測算（單位：億元）資料來源：電規總院，國信證券經濟研究所整理與預測資料來源：電規總院，國信證券經濟研究所整理與預測20252025 年四大管道市場空間為年四大管道市場空間為 7272 億元，行業格局集中億元，行業格局集中。四大管道即連接鍋爐與汽輪機之間的主蒸汽管道、再熱熱段管道、再熱冷段管道和主給水管道以及相應旁

59、路管道，是火電站、核電站常規島必備的重要輔機系統，單位造價為 93-150 元/kW，請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告18按照最小值計算，2025 年全國四大管道市場空間將達到 72 億元，按照 12%毛利率假設測算，毛利潤空間達到 8.6 億元。四大管道行業格局較為集中，華電重工在全國百萬千瓦級別機組的市場份額超過 50%。20252025 年煤儲運系統市場空間為年煤儲運系統市場空間為 4040 億元，綜合解決方案提供能力決定企業地位。億元，綜合解決方案提供能力決定企業地位。煤儲運系統包括卸煤、上煤、儲煤和配煤等環節組成，用到的大型物料輸送裝備包括翻車機、

60、帶式輸送機、堆取料機等，此外還包括監控管理系統。單位造價為44-64 元/kW，2025 年全國市場空間將達到 40 億元，按照 13%毛利率假設測算，毛利潤空間達到 5.3 億元。煤儲運系統行業參與者包括設計院、設備制造商和建筑施工企業三大類，煤儲運系統貫穿煤電生產全流程，設備工藝水平和控制管理水平同時起到重要作用，同時具備系統設計能力、大型項目管理能力、關鍵設備供應能力的企業在行業競爭中占據優勢地位。20252025 年空冷系統市場空間為年空冷系統市場空間為 2525 億元，玩家數量十分有限。億元，玩家數量十分有限。電站空冷技術是為解決“富煤缺水”地區建設火電廠而逐步發展起來的一種乏汽冷卻

61、技術，其最大優點是節水，最大缺點是一次性投資高、煤耗高；因此，它最適宜用在富煤缺水地區建設。在我國，空冷系統主要用于“三北”地區煤電項目。此前由于“三北”地區新建煤電項目大幅萎縮，市場需求長期萎靡，隨著大基地配套電源點建設的加速，預計空冷系統將迎來新的成長周期。電站空冷系統單位造價為 62-70 元/kW，預計 2025 年全國市場空間將達到 25 億元，按照 13%毛利率假設測算，毛利潤空間將達到 3.2 億元。國內空冷系統主要企業包括 2 家外資企業（美國 SPX、德國GEA）和 5 家國內企業（華電重工、龍源冷卻、首航節能、哈空調、雙良節能），其中外資企業由于國產技術的逐漸成熟基本已退出

62、中國市場，部分國內企業已向其他行業轉型。20252025 年鋼結構市場空間為年鋼結構市場空間為 3636 億元，專門從事火電鋼結構企業較少。億元，專門從事火電鋼結構企業較少。煤電鋼結構包括電廠主廠房鋼結構、集控樓鋼結構、鍋爐鋼結構、脫銷鋼結構、空冷鋼結構等，煤電鋼結構單位造價為 45-50 元/kW，預計 2025 年全國市場空間將達到 36億元，按照 12%毛利率假設測算，毛利潤空間將達到 4.3 億元。目前鋼結構生產呈現“大行業、小企業”的特征，2020 年行業前四名企業的市場占有率僅為 5.2%，產能大于 30 萬噸企業僅有 12 家，行業市場集中度低，未來鋼結構制造集中度提高與規?；?/p>

63、產將成為必然趨勢。此外，大部分鋼結構企業主要面向工商業建筑行業，專門從事火電鋼結構生產設計的企業數量較少。圖33：公司五大業務與火電行業關系示意圖資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理公司作為輔機設備龍頭將充分受益于煤電建設新周期公司作為輔機設備龍頭將充分受益于煤電建設新周期公司煤電業務同時覆蓋存量改造與新建需求。公司煤電業務同時覆蓋存量改造與新建需求。公司是行業中為數不多專業從事火電輔機設備生產與工程服務的企業，分布于公司五大業務板塊之中。物料輸送系請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告19統工程是公司的王牌業務之一，“十二五”期間占公司營業收入的比重接近

64、50%，且以煤電煤儲運系統為主，“十三五”期間由于來自煤電的收入有所下降，公司積極開拓煤電外市場和出口市場，在冶金、化工、采礦等其他行業取得較快的業績增長。公司高端鋼結構工程中的封閉料場和火電鋼結構配套火電行業，其中封閉料場主要用于存量煤電項目的料場封閉改造，火電鋼結構用于新建煤電項目。熱能工程是公司的傳統王牌業務，包括四大管道、空冷系統、能效提升及靈活性改造。表4：公司煤電業務預測（單位：百萬元）2022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E物料輸送系統（煤電）物料輸送系統（煤電）市占率40.0%25.0%25.0%25.0%營業收入923751987101

65、1毛利率10%10%10%10%毛利潤927599101高端鋼結構（封閉料場）高端鋼結構（封閉料場）營業收入700650550500毛利率12%10%10%10%毛利潤84655550高端鋼結構（高端鋼結構（火電鋼結構火電鋼結構）市占率20.0%15.0%15.0%15.0%營業收入411402528541毛利率10%10%10%10%毛利潤41405354熱能工程（四大管道）熱能工程（四大管道）市占率30.0%35.0%35.0%35.0%營業收入1227186424502510毛利率12%12%12%12%毛利潤147224294301熱能工程（空冷系統）熱能工程（空冷系統）市占率30%3

66、0%30%30%營業收入427556731749毛利率10%12%12%12%毛利潤43678890熱能工程（能效提升與靈活性改熱能工程（能效提升與靈活性改造）造）營業收入700500200200毛利率11%11%11%11%毛利潤77552222資料來源：熱能工程板塊毛利率來自公司 2022 年半年報，國信證券經濟研究所整理與預測新建煤電需求帶動公司收入增長新建煤電需求帶動公司收入增長，存量改造需求逐漸萎縮存量改造需求逐漸萎縮。根據公司的行業地位請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告20和歷史表現，我們預計公司在煤電物料輸送系統市占率維持在 25%，火電鋼結構市

67、占率維持在 10%，四大管道市占率維持在 35%，空冷系統市占率維持在 30%，公司營業收入隨著行業的增長同步增長。封閉料場業務隨著存量火電廠改造的陸續完成，預計 2022-2025 年營業收入呈現下降趨勢，能效提升與靈活性改造行業需求高峰出現在 2021-2022 年，預計 2023-2025 年公司對應營業收入呈現下降趨勢。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告21風電老兵，光風電老兵，光/氫新秀，助力華電實現新能源氫新秀，助力華電實現新能源裝機目標裝機目標華電集團華電集團“十四五十四五”新增新能源裝機力爭達到新增新能源裝機力爭達到 75GW75GW“十四五十

68、四五”華電集團新能源新增裝機華電集團新能源新增裝機 CAGRCAGR 高達高達 48%48%。2021 年 3 月中國華電集團表示，“十四五”期間華電集團力爭新增新能源裝機 75GW，“十四五”末非化石能源裝機占比力爭達到 50%，非煤裝機（清潔能源）占比接近 60%，努力于 2025年實現碳排放達峰。截至 2021 年底華電集團控股發電裝機容量達 178.72GW，其中火電裝機 120.49GW，水電裝機容量 28.79GW，風電及其他發電裝機容量 29.44GW。我們預計 2022-2025 年華電集團新增新能源裝機分別為 10.6/15.0/20.0/24.4GW，2021-2025 年

69、新增裝機 CAGR 高達 48%。圖34：華電集團裝機容量與結構變化情況（單位：萬千瓦）圖35：華電集團歷年新能源新增裝機容量（單位：萬千瓦）資料來源：華電集團跟蹤評級報告，國信證券經濟研究所整理資料來源：華電集團跟蹤評級報告，國信證券經濟研究所整理與預測依托華電集團，新能源業務增速有望高于行業水平。依托華電集團，新能源業務增速有望高于行業水平。公司為華電集團旗下唯一工程類上市公司。2016-2020 年公司新能源業務的增長主要來源于集團外的市場化競爭，隨著華電集團新能源裝機容量的快速擴張，我們預計公司有望獲得較行業增速更快的業務增速。20222022 年風電招標容量有望接近年風電招標容量有望

70、接近 90GW90GW，海上風電開啟景氣十年，海上風電開啟景氣十年全年風電公開招標容量已破歷史紀錄全年風電公開招標容量已破歷史紀錄，全年招標量有望接近全年招標量有望接近 90GW90GW。據不完全統計，2022 年初至今風機公開招標總容量已達 68.30GW，其中陸風招標 55.44GW，海風招標 12.86GW。從業主結構來看，華能集團 9.15GW，國家能源 6.84GW，國家電投5.92GW，華電集團 5.73GW，大唐集團 5.70GW，中國電建 6.33GW，三峽集團 4.72GW。目前全年風電公開招標容量已經超過 2019 年創造的歷史記錄。結合當前項目進度，我們預計全年海上風電公

71、開招標容量為 15-20GW，陸上風電公開招標容量有望達到 70-80GW，考慮到部分陸上風電項目采用非公開招標形式，全年風電招標容量有望接近 90GW。2022-20252022-2025 年全國陸風年全國陸風/海風新增裝機海風新增裝機 CAGRCAGR 分別為分別為 24%24%和和 40%40%。2021 年隨著“雙碳”目標的確立、兩批“風光大基地”的逐步實施，我國風電發展全面進入平價高速發展時代。受搶裝后新項目前期手續耗時較長、多點散發疫情、大兆瓦風機定型等因素影響，預計 2022 年全國陸上和海上風電新增裝機容量分別為 45GW 和6.5GW。根據產業鏈信息，我們預計 2023-20

72、25 年全國陸上風電新增裝機容量分別請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告22為 79GW/75GW/85GW；此外，預計年內面向老舊機組改造和分散式風電市場的針對性文件有望出臺，陸上風電新增裝機容量有望進一步上修。海上風電方面，結合各省份發布的海上風電相關規劃，我們預計 2023-2025 年全國新增裝機容量分別為 12/15/18GW。2022-2025 年全國陸風/海風新增裝機 CAGR 分別為 24%和 40%，風電迎來海陸景氣共振。圖36：全國歷年風電公開招標容量（單位：GW）圖37：全國海上風電招標容量回顧與預測（單位：GW）資料來源：金風科技，采招網

73、，國信證券經濟研究所整理與預測注：國家電投海上風電競配機組框架招標（10.5GW）未納入統計；截至 2022.10.15資料來源：歷史數據來自金風科技，國信證券經濟研究所整理與預測圖38：全國陸風/海風新增裝機容量回顧與預測（單位：GW）資料來源：歷史數據來自 CWEA、BNEF，國信證券經濟研究所整理與預測“十五五十五五”期間全國海風新增裝機容量有望超過期間全國海風新增裝機容量有望超過 100GW100GW。根據各省已發布的海上風電相關規劃，“十四五”期間啟動前期工作但不在當期建成并網的裝機容量約100GW，考慮到后續針對“十五五”裝機的增量規劃的出臺，我們預計“十五五”期間全國海風新增裝機

74、容量大概率將超過 100GW，年均新增裝機容量 20GW，較“十四五”年均水平增長 52%，海上風電開啟景氣十年。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告23表5：全國各省海上風電“十四五”規劃一覽（截至 2022.9）省份省份十四五十四五20212021 年年2022-20252022-2025 年年十四五期間啟動十四五期間啟動容量容量（含十四五建成量）（含十四五建成量）具體規劃具體規劃廣東17.04.013.028.0廣東省印發促進海上風電有序開發和相關產業可持續發展的實施方案，到 2021 年底累計建成投產裝機容量達到 400 萬千瓦，2025 年底力爭達到

75、1,800 萬千瓦，在全國率先實現平價并網。江蘇12.74.48.311.7江蘇省“十四五”可再生能源發展專項規劃指出，到 2025 年江蘇省新增海上風電約 800 萬千瓦；江蘇省 2021 年度海上風電項目競爭性配置工作細則釋放 2.65GW”十三五“遺留開發資源；江蘇省“十四五”海上風電規劃環境影響評價第二次公示規劃容量 9.09GW。浙江7.02.055浙江省能源發展十四五規劃指出，到 2025 年全省海上風電裝機容量達到 500 萬千瓦以上。關于促進浙江省新能源高質量發展的實施意見（修改稿）提出，2022-2025 年通過競爭性配置確定需要扶持的項目，年度裝機總容量分別不超過 50 萬

76、千瓦、100 萬千瓦、150 萬千瓦、100 萬千瓦。福建8.02.06.050.0根據福建省“十四五”能源發展專項規劃，穩妥推進深遠海風電項目，“十四五”期間增加并網裝機410 萬千瓦，新增開發省管海域海上風電規模約 1030 萬千瓦，力爭推動深遠海風電開工 480 萬千瓦。山東8.00.67.435.0能源保障網建設行動計劃中指出，2022 年，海上風電開工 500 萬千瓦，建成 200 萬千瓦左右。到 2025年，開工 1200 萬千瓦，建成 800 萬千瓦；到 2030 年，建成 3500 萬千瓦。遼寧4.01.03.03.0根據遼寧省“十四五”海洋經濟發展規劃，到 2025 年力爭海

77、上風電累計并網裝機容量達到 4050 兆瓦。廣西3.003.022.5第六屆全球海上風電大會上獲悉,廣西“十四五”規劃海上風電場址 25 個,總裝機容量 2250 萬千瓦，力爭核準海上風電 800 萬千瓦以上，投產 300 萬千瓦。廣西海上風電規劃于 2021 年 11 月 1 日正式獲得國家能源局批復。海南5.00512.3海南省海洋經濟發展“十四五”規劃（2021-2025 年）指出，在東方西部、文昌東北部、樂東西部、儋州西北部、臨高西北部 50 米以淺海域優選 5 處海上風電開發示范項目場址，總裝機容量 300 萬千瓦，2025 年實現投產規模約 120 萬千瓦。根據海南省海上風電項目招

78、商(競爭性配置)方案，海南省“十四五”期間規劃 11 個場址作為近期重點項目，總開發容量為 1230 萬千瓦。上海2.00.41.62.0上海市發布關于印發上海市能源發展“十四五”規劃，近海風電重點推進奉賢、南匯和金山三大海域風電開發，探索實施深遠海域和陸上分散式風電示范試點，力爭新增規模 180 萬千瓦。合計合計66.766.714.414.452.352.3169.6169.6資料來源:各地發改委、能源局，國信證券經濟研究所整理圖39：海外海上風電新增裝機容量預測（單位：MW）資料來源：GWEC，國信證券經濟研究所整理海外陸風市場相對平穩，海風市場海外陸風市場相對平穩，海風市場 20252

79、025 年啟動高增。年啟動高增。結合第三方機構預測，我們預計 2022-2026 年海外陸風新增裝機容量將保持在 40-50GW 之間，隨著新興經濟體陸續提出雙碳目標并將新能源作為經濟增長的重要抓手，新增裝機容量有望保持穩健增長。根據全球風能理事會預測，2025 年開始海外海上風電新增裝機容量將進入快速增長期，增量裝機貢獻主要來自歐洲和北美市場，2021-2026 年海外海風新增裝機 CAGR 達到 33.1%，2026-2031 年新增裝機 CAGR 達到 19.5%，2025請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告24年開始海外海上風電裝機將開啟高速增長。公司風

80、電布局海陸并重，兼顧產品與工程公司風電布局海陸并重，兼顧產品與工程三大產能基地三大產能基地+移動工廠服務全國風電市場移動工廠服務全國風電市場。公司陸上風電塔筒業務主要依托位于天津的華電重工機械有限公司和位于武漢的武漢華電工程裝備有限公司，前者主要覆蓋北方的風電塔筒需求，后者主要覆蓋南方需求。除了天津和武漢公司以外公司在全國各地通過租賃形式設立了眾多移動工廠進行風電塔筒的生產與銷售。目前公司天津塔筒產能約為 400-500 套/年，武漢產能約為 300-360 套/年（不含移動工廠）。公司海上風電塔筒、管樁與升壓站業務主要依托位于唐山曹妃甸的華電曹妃甸重工裝備有限公司，塔筒產能約為 150 套/

81、年，管樁產能約為 80 套/年。圖40：華電重工風電塔筒/管樁產能布局資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理唐山海風規劃出臺，公司憑借區位優勢有望受益。唐山海風規劃出臺，公司憑借區位優勢有望受益。2022 年 10 月，唐山市人民政府發布唐山市海上風電發展規劃(2022-2035 年)和唐山市海上風電發展實施方案(2022-2025 年)，規劃提出：到 2025 年，唐山市累計新開工建設海上風電項目 2-3 個，裝機容量 300 萬千瓦；海上風電裝備制造產業初具基地化、規?；?，累計總投資達到 50 億元以上。到 2035 年，累計新開工建設海上風電項目 7-9個，裝機容量 1300 萬千瓦

82、以上。目前，唐山市已建成投產海上風電項目 1 個，裝機容量 30 萬千瓦，也是河北省唯一開發建設海上風電項目的城市。公司憑借在唐山曹妃甸良好的區位優勢有望充分享受唐山海上風電發展紅利。累計完成海風項目施工累計完成海風項目施工 3.5GW3.5GW，累計市場份額大約累計市場份額大約 13%13%。截至 2022 年上半年，公司參與建設海上風電項目 26 個，項目裝機容量 350 萬千瓦，在全國已并網的海上風電項目中市場份額大約 13%；其中以施工總承包模式承建的項目 190 萬千瓦，以 EPC 總承包模式承攬的項目 20 萬千瓦；完成了 450 余套單樁基礎施工、550 多臺風機安裝，累計敷設海

83、底電纜 1,000 余公里。布局海風工程十余載布局海風工程十余載，采購新施工船充實施工能力采購新施工船充實施工能力。公司從 2010 年開始準備海風業務，2014 年采購了國內第一臺自升式施工平臺華電 1001 號，此后公司又通過請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告25融資租賃等形式長期使用振江號、華電中集 01、華電中集 02、華電博強 02、恒泰一號、華電博強 01、國能博強 01、華電穩強等施工船。為了適應機組大型化的趨勢，公司在 2021 年 12 月與上海博強集團簽署“博強 3060”號風電安裝船租賃合同，由中集來福士負責生產，這是“3060”系列海上

84、風電安裝平臺的首艘產品，樁腿長度達到 120 米，吊重達到 2200 噸，作業水深 65 米，可滿足 16-20MW 海上風電及深水導管架的施工要求?！安?3060”預計將于 2023 年三季度投入使用，將極大提高公司深遠海海上風電安裝能力。圖41：唐山市鄰近海域海上風電場規劃場址布局概覽圖資料來源：唐山市人民政府，國信證券經濟研究所整理圖42：公司五大業務與風電行業關系示意圖資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理行業景氣疊加華電集團風電放量助力公司風電業務快速增長行業景氣疊加華電集團風電放量助力公司風電業務快速增長。公司風電業務中的陸上風電塔筒歸入高端鋼結構業務分類，海風塔筒/管樁和海

85、風施工歸入海洋與環境工程分類?？紤]到公司為華電集團旗下鋼結構與工程主要業務載體，隨著華電集團陸上風電新增裝機的快速增長公司陸風塔筒業務有望獲得高于行業整體增速的業務增速，公司在華電集團內份額預計在 20%-30%之間，在集團外份額預計在3%左右。公司海風塔筒管樁銷量有望隨著行業裝機增長與唐山海風規劃的落地持續增長，預計 2022-2025 年銷量分別為 5/10/10/15 萬噸。隨著“博強 3060”的請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告26到位，公司大兆瓦海上風電施工能力將得到顯著提升，預計市場份額維持在13%-15%之間。表6：公司風電業務預測（單位：百萬

86、元）2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E陸上風電塔筒陸上風電塔筒全國陸風新增裝機（GW）4145797585塔筒單位用量（萬噸/GW）765.55.5銷量（萬噸）15.719.618.922.0營業收入1,1801,4321,3811,606毛利率12%12%12%12%毛利潤142177170198海風塔筒海風塔筒/管樁管樁全國海風新增裝機（GW）14.56.512.015.018.0塔筒單位用量（萬噸/GW）6.05.03.83.8管樁單位用量（萬噸/GW）22.020.018.018.0公司市場份額5.49%3.33%3.0

87、6%3.82%銷量（萬噸）10101015營業收入9509509501,425毛利率11%13%15%15%毛利潤100120140210海風海風施工施工“打+吊”單價（萬元/臺）1200130013001350海風新增裝機平均容量（MW）5.67.48.29.111.2單位容量價格（元/kW）1622158514291205新增臺套數（臺）878146316481607市場容量（億元）105.4190.2214.3217.0公司份額15%13%13%13%營業收入1,5812,4732,7862,821毛利率5%6%8%9%毛利潤79148223254資料來源：歷史裝機數據來自 CWEA，國

88、信證券經濟研究所整理與預測依托鋼結構業務優勢適時介入光伏支架領域依托鋼結構業務優勢適時介入光伏支架領域在光伏支架領域，目前光伏行業進入“大規?！卑l展時期，各地規劃的基地類型普遍以百萬、千萬兆瓦的規模出現，同時“分散小型化”戶用光伏市場也迎來發展機遇，光伏建筑一體化（BIPV）等多形態光伏應用受到市場高度關注。公司以山西省光伏電站建設為契機，建立與當地政府及華電集團區域公司的互利共生、互惠共贏的協同發展局面，發揮公司在生產、制造、加工等方面的優勢，進行光請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告27伏支架生產，努力提高 EPC 業務開拓能力，尋求向產業鏈上游延伸。表7：

89、公司光伏支架業務預測（單位：百萬元）2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E全國光伏新增裝機（GW）5585115135170光伏支架單位價值量（元/W）0.250.240.240.24營業收入406961,3461,680毛利率8%8%8%8%毛利潤3.255.7107.7134.4資料來源：歷史裝機數據來自 CPIA，國信證券經濟研究所整理與預測華電集團高度重視氫能業務，公司作為核心平臺有望充分受益華電集團高度重視氫能業務，公司作為核心平臺有望充分受益公司承擔華電集團“揭榜掛帥”和“十大重點科技項目”任務，重點對氫能應用領域關鍵技

90、術進行攻關。2021 年 11 月公司氫能事業部順利完成瀘定水電解制氫項目，該項目為國內第一個氫能全產業鏈科研項目，集合了自主研發的水電解制氫、固態儲氫、液態儲氫和燃料電池的全產業鏈裝備。公司推動包頭達茂旗、青海德令哈兩個項目落地。包頭市達茂旗 200MW 新能源制氫示范工程規劃了 120MW風電和 80MW 光伏，配套建設電解水制氫站和電化學儲能 2 萬 kWh；不超過項目新能源總發電量的 20%輸送電網，其余電量用于配套的制氫站消納。項目建成后風電光伏年發電量達 5.65 億 kWh，年制綠氫量達 7800 噸。華電集團高度重視氫能業務布局，公司作為公司氫能業務的主要載體有望充分受益。請務

91、必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告28財務分析：經營穩健，盈利能力持續改善財務分析：經營穩健，盈利能力持續改善業務開拓業務開拓+提質增效帶動業績持續增長提質增效帶動業績持續增長。2017 年以來公司營業收入規模穩步增長，公司在做好傳統優勢業務的同時通過在新產品、新下游的開拓和布局提升遠期競爭力。2017-2021 年公司歸母凈利潤 CAGR 達到 68%，其中 2021 年同比增速高達214%，一方面由于當年海上風電搶裝造成海洋工程業務量利齊增，另一方面公司深入開展提質增效工作，夯實管理基礎、優化和提升資產使用效率，加大了項目管控、結算及清理力度，提升了項目盈利能

92、力。根據公司制定的 2022 年經營目標，全年預計實現營業收入 100 億元，實現凈利潤 2.86 億元。圖43：公司年度營業收入及同比增速（單位：億元、%）圖44：公司年度歸母凈利潤及同比增速（單位：億元、%）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖45：公司季度營業收入及同比增速（單位：億元、%）圖46：公司季度歸母凈利潤及同比增速（單位：億元、%）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理業績呈現出較為明顯的季節性。業績呈現出較為明顯的季節性。從季度業績來分析，公司業務以工程和相關設備銷售為主，因此營

93、業收入和利潤具有較強的季節性，歷年一季度由于施工和交付較少且計提員工獎金因此常出現虧損，后續三個季度逐季度改善，四季度往往是確認收入和利潤的高鋒。海風搶裝因素造成近期季度業績波動。海風搶裝因素造成近期季度業績波動。由于 2021 年四季度為海上風電吊裝高峰，公司當季收入高達 52.51 億元，歸母凈利潤高達 1.55 億元；2022 年第一和第二季度公司分別實現收入 13.28 億元和 20.87 億元，同比增速分別為 3%和 7%，實現請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告29歸母凈利潤-1.09 億元和 2.11 億元，同比增速分別為-676%和 146%。2

94、022 年一季度在執行海上風電項目有所減少，海上風電安裝船的利用率不足，導致船機等固定成本未得到充分彌補，此外部分區域散發疫情也對施工和產品交付節奏造成一定程度影響。圖47：公司年度銷售毛利率及凈利率（單位：%）圖48：公司季度銷售毛利率及凈利率（單位：%）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖49：公司資產負債率與 ROE（加權）（單位：%）圖50：公司費用率情況（單位：%）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理費用率水平持續下降，盈利能力持續改善。費用率水平持續下降，盈利能力持續改善。2022 年

95、上半年公司銷售毛利率為12.8%，銷售凈利率為 3.0%，均處于歷史較好水平；分季度看，銷售毛利率受到各季度不同業務收入占比的影響。公司資產負債率維持在 60%左右，2017 年以來公司加權 ROE 持續提升，2021 年達到 7.90%，2022 年預計將維持在較高水平。2017年以來隨著公司收入規模的擴張管理費用率持續下降，銷售費用率穩定在0.5%-0.6%之間，預計后續隨著銷售規模的增長公司費用率水平將保持下降態勢。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告30盈利預測盈利預測主營業務主營業務預測預測2019-2021 年公司營收分別為 71.76/89.06/

96、103.29 億元，毛利潤分別為 6.74/7.01/9.25 億元，毛利率分別為 9.40%/7.87%/8.95%。2022-2024 年，預計營業收入分別達到 102.68/127.04/148.39 億元，毛利潤分別為 10.60/13.40/16.55 億元，毛利率分別為 10.32%/10.55%/11.15%。1 1、物料輸送系統工程物料輸送系統工程2019-2021年營收分別為22.21/18.54/19.66億元，毛利潤分別為2.28/1.92/2.61億元，毛利率分別為 10.26%/10.35%/13.29%。2022-2024 年，預計營業收入分別達到 25.23/24

97、.51/27.87 億元，毛利潤分別為2.30/2.35/2.69 億元，毛利率分別為 9.13%/9.50%/9.64%。2 2、高端鋼結構工程、高端鋼結構工程2019-2021年營收分別為20.79/27.69/19.50億元，毛利潤分別為2.26/2.89/2.69億元，毛利率分別為 10.86%/10.44%/13.79%。2022-2024 年，預計營業收入分別達到 24.31/32.80/39.05 億元，毛利潤分別為2.80/3.47/3.96 億元，毛利率分別為 11.51%/10.59%/10.13%。3 3、熱能工程、熱能工程2019-2021 年營收分別為 11.12/1

98、2.37/7.81 億元，毛利潤分別為 0.97/1.22/1.13億元，毛利率分別為 8.7%/9.8%/14.4%。2022-2024 年，預計營業收入分別達到 23.54/29.2/33.81 億元，毛利潤分別為2.67/3.45/4.04 億元，毛利率分別為 11.3%/11.8%/11.9%。4 4、海洋與環境工程、海洋與環境工程2019-2021年營收分別為16.54/30.29/56.09億元，毛利潤分別為1.12/0.84/2.60億元，毛利率分別為 6.8%/2.8%/4.6%。2022-2024 年，預計營業收入分別達到 25.31/34.23/37.36 億元，毛利潤分別

99、為1.79/2.68/3.63 億元，毛利率分別為 7.1%/7.8%/9.7%。5 5、氫能工程、氫能工程結合華電集團新能源制氫項目進度和需求，2022-2024 年，預計營業收入分別達到 4.00/6.00/10.00 億元，毛利潤分別為 0.80/1.20/2.00 億元，毛利率分別為20.0%/20.0%/20.0%。6 6、其他業務其他業務2019-2021 年營收分別為 1.09/0.16/0.23 億元，毛利潤分別為 0.12/0.13/0.22億元，毛利率分別為 11.0%/84.7%/93.2%。2022-2024 年，預計營業收入分別達到 0.3/0.3/0.3 億元，毛利

100、潤分別為0.24/0.24/0.24 億元，毛利率分別為 80.0%/80.0%/80.0%。按假設前提，我們預計公司 2022-2024 年實現歸母凈利潤分別為3.14/4.47/6.14億元，增速分別為3.7%/42.1%/37.5%。每 股 收 益 分 別 為0.27/0.38/0.53元。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告31表8：主營業務營收及毛利預測2019201920202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E物料輸送系統工程營業收入（億元）22.2118.5419.6625.2324.5127.87y

101、oy/-16.53%6.06%28.30%-2.84%13.71%毛利潤2.281.922.612.302.352.69毛利率10.26%10.35%13.29%9.13%9.50%9.64%高端鋼結構工程營業收入（億元）20.7927.6919.5024.3132.8039.05yoy/33.19%-29.61%24.68%34.93%19.07%毛利潤2.262.892.692.803.473.96毛利率10.86%10.44%13.79%11.51%10.59%10.13%熱能工程營業收入（億元）11.1212.377.8123.5429.2033.81yoy/11.22%-36.89%

102、201.47%24.06%15.77%毛利潤0.971.221.132.673.454.04毛利率8.68%9.83%14.44%11.34%11.83%11.94%海洋與環境工程營業收入（億元）16.5430.2956.0925.3134.2337.36yoy/83.16%85.17%-54.88%35.25%9.13%毛利潤1.120.842.601.792.683.63毛利率6.78%2.79%4.64%7.07%7.84%9.71%氫能工程營業收入（億元）0.000.010.004.006.0010.00yoy/-85.11%285614.29%50.00%66.67%毛利潤0.000

103、.010.000.801.202.00毛利率/100.00%28.57%20.00%20.00%20.00%其他業務營業收入（億元）1.090.160.230.300.300.30yoy/-85.67%47.98%30.04%0.00%0.00%毛利潤0.120.130.220.240.240.24毛利率11.04%84.73%93.19%80.00%80.00%80.00%合計營業收入（億元）71.7689.06103.29102.68127.04148.39yoy/24.12%15.97%-0.59%23.72%16.80%毛利潤6.747.019.2510.6013.4016.55毛利率

104、9.40%7.87%8.95%10.32%10.55%11.15%資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理未來未來 3 3 年業績預測年業績預測表9：未來 3 年盈利預測表（單位：百萬元）202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E營業收入10,32910,26812,70414,839營業成本9,4049,20811,36413,184銷售費用61626474管理費用322397462537財務費用181016(7)營業利潤346383544747利潤總額346383544747歸屬于母公司凈利潤303314447614EPS0.260.270.380.53

105、ROE8%8%10%13%資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理和預測按 上 述 假 設 條 件，我 們 得 到 公 司 2022-2024 年 實 現 營 業 收 入 分 別 為102.68/127.04/148.39 億元，歸屬母公司凈利潤 3.14/4.47/6.14 億元，利潤年增速分別為3.7%/42.1%/37.5%,2022-2024年每股收益分別為0.27/0.38/0.53元。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告32估值與投資建議估值與投資建議考慮公司的業務特點，我們采用絕對估值和相對估值兩種方法來估算公司的合理價值區間。絕對估值：絕對估值

106、：6.17-6.876.17-6.87 元元公司是國內火電輔機設備龍頭企業，在四大管道、空冷系統、火電鋼結構、煤電靈活性改造等細分領域市場地位領先，“十四五”期間將充分受益于火電裝機的快速增長。新能源方面，公司背靠華電集團“十四五”新能源裝機目標將在風電、光伏、氫能等領域快速成長。風電方面，公司同時布局陸上風電塔筒和海上風電塔筒/管樁，目前擁有天津、武漢、唐山三大生產基地和若干移動工廠，未來將充分受益于我國風電發展；唐山海上風電發展空間廣闊，公司作為當地重要企業有望獲得較高的市場份額；此外，公司通過采購/租賃適應于大型化時代的海上風電施工船將保持在海風施工領域的領先地位。光伏方面，公司布局光伏

107、支架產品并逐漸向光伏 EPC 拓展。氫能方面，公司有望為華電集團新能源制氫項目提供系統解決方案與電解槽產品，同時通過控股通用氫能實現對燃料電池和核心零部件的布局。表10：公司盈利預測假設條件（%）2019201920202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E營業收入增長率22.3%24.1%16.0%-0.6%23.7%16.8%11.0%營業成本/營業收入90.6%92.1%91.0%89.7%89.5%88.9%88.4%管理費用/營業收入4.0%3.4%3.1%3.7%3.5%3.5%3.5%銷售費用/銷售收入0.6%0.

108、5%0.6%0.6%0.5%0.5%0.5%營業稅及附加/營業收入0.4%0.4%0.4%0.4%0.4%0.4%0.4%所得稅稅率1.8%22.4%12.2%18.0%18.0%18.0%18.0%股利分配比率42%31%20%20%20%20%30%資料來源:Wind，國信證券經濟研究所預測表11：資本成本假設無杠桿 Beta1.26T18.00%無風險利率2.80%Ka9.73%股票風險溢價5.50%有杠桿 Beta1.51公司股價（元）5.29 Ke11.10%發行在外股數（百萬）1167E/(D+E)85.00%股票市值(E，百萬元)6173D/(D+E)15.00%債務總額(D，百

109、萬元)1488WACC10.05%Kd5.00%永續增長率（10 年后）2.0%資料來源：國信證券經濟研究所假設根據以上假設采用 FCFE 估值方法，得到公司的絕對估值區間為 6.17-6.87 元。公司股票合理估值區間在6.17-6.46元，首次覆蓋給予“買入”評級。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告33絕對估值的敏感性分析絕對估值的敏感性分析該絕對估值相對于權益資本成本 Ke 和永續增長率較為敏感，下表是公司絕對估值相對此兩因素變化的敏感性分析，得出公司絕對估值的股價區間在 6.17-6.87 元。表12：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）2

110、0.33KeKe 變化變化10.7%10.9%11.1%11.3%11.5%永續永續增長增長率變率變化化2.6%7.427.156.896.646.412.4%7.277.016.766.526.292.2%7.136.876.636.406.182.0%6.996.746.516.516.286.071.8%6.866.626.396.175.961.6%6.736.506.286.075.861.4%6.616.386.175.965.77資料來源：國信證券經濟研究所分析相對估值：相對估值：6.08-6.466.08-6.46 元元可比公司的選擇：公司是火電輔機設備產品與工程龍頭企業，同時

111、從事風電等新能源行業相關設備與工程業務，可對標的公司包括火電與新能源頭部 EPC 企業中國能建，火電與風電設備企業東方電氣、哈爾濱電氣，鋼結構優質企業杭蕭鋼構，工程總包企業北方國際。中國能建是傳統能源電力建設的國家隊、排頭兵和主力軍，在火電設計、建設領域代表著世界最高水平，可以承攬全部容量等級火電工程的咨詢、勘測、設計、施工等業務，享有較高的行業領導地位和話語權，“雙碳”目標確立以來中國能建加緊布局新能源電站 EPC 與運營業務。東方電氣、哈爾濱電氣是國內火電三大主機設備（鍋爐、汽輪機、發電機）龍頭企業，同時從事風電設備業務。杭蕭鋼構是國內老牌鋼結構專業總承包和 EPC 總承包企業，產品廣泛應

112、用于建筑、場館、橋梁等領域。北方國際主要從事國際工程承包、國內建筑工程、裝備出口貿易等業務。綜上所述，我們將中國能建、東方電氣、哈爾濱電氣、杭蕭鋼構、北方國際作為可比公司。通過對比可以看出可比公司 2023 年平均估值為 14.0 倍，考慮到公司除火電、風電設備與工程業務外，光伏和氫能業務將快速實現收入突破，未來成長性和增速高于現有業務，此外華電集團“十四五”期間新能源裝機目標宏偉，公司背靠華電集團在新能源業務板塊將擁有超過行業整體水平的增速。我們給予公司15%-20%的估值溢價，23 年合理估值區間為 16-17 倍 PE，得出公司合理相對估值股價區間為 6.08-6.46 元。表13：同類

113、公司估值比較（2022 年 10 月 18 日收盤價）公司代碼公司代碼公司名稱公司名稱投資評級投資評級收盤價收盤價（元）（元）總市值（億元）總市值（億元）EPSEPSPEPE2022022 2E E2022023 3E E2022022 2E E2022023 3E E601868中國能建買入2.279460.190.2212.010.3600875東方電氣增持23.127210.891.1725.919.81133.HK哈爾濱電氣-2.91500.080.2034.714.7600447杭蕭鋼構-4.281010.210.2520.417.0000065北方國際-9.17920.891.09

114、10.38.4均值均值0.450.450.590.5920.720.714.014.0601226華電重工買入5.29620.270.3819.613.8資料來源:Wind，國信證券經濟研究所預測 注：上海電氣、哈爾濱電氣、杭蕭鋼構、北方國際采用 wind 一致預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告34業績與股價復盤業績與股價復盤火電與基建投資周期性影響公司業績?；痣娕c基建投資周期性影響公司業績。公司上市時主要從事包括物料輸送系統工程、熱能工程和高端鋼結構三大業務，其中物料輸送系統工程收入占比較高（2013年達到 66%），下游行業以火電為主，同時服務于港口、

115、石油、冶金、化工、煤炭、建材等。2013-2015 年我國火電新增裝機正處于上行周期，帶動公司火電業務收入和利潤持續增長，2014 年公司歸母凈利潤達到 3.64 億元。2016 年以來，我國火電新增裝機和投資額保持低迷態勢，煤電裝機和投資額持續萎縮。2015 年以來我國經濟由高速發展向中高速發展換擋，且產業結構逐漸向第三產業傾斜，第二產業對 GDP 的貢獻有所下降，新增固定資產投資下降，全球貿易保護主義傾向抬頭。公司業績與火電投資與基建關聯性較強，造成 2016 年出現虧損。圖51：2014-2021 年公司歸母凈利潤（單位：百萬元）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖52：公司自上

116、市以來 PE Band 分析（TTM，前復權）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理業務版圖逐漸完善大幅增強抗風險能力業務版圖逐漸完善大幅增強抗風險能力。2017 年以來公司積極應對不利因素，加大市場開拓力度，增加下游行業覆蓋廣度，加強成本管控，做優做強傳統業務的請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告35同時抓緊布局風電、光伏、氫能等業務，2017-2021 年公司歸母凈利潤持續修復并實現跨越式增長。通過更加健全的行業和產品布局、向新能源行業轉型以及加強內部成本管控，公司抵御市場風險能力顯著增強。2022-2025 年，隨著火電和新能源行業的同步放量、華電集團

117、在新能源裝機量的快速增長，公司具有較強的成長動能。公司估值處于歷史低位。公司估值處于歷史低位。從上市以來的 PE Band 分析可知，當前公司估值正處于歷史低位，考慮到主要下游行業的成長性，公司具有良好的投資價值。投資建議投資建議：首次覆蓋，給予首次覆蓋，給予“買入買入”評級評級綜合上述幾個方面的估值和股價復盤，我們認為公司股票合理價值在 6.17-6.46元之間，對應 23 年動態 PE 區間為 16-17 倍，相對于公司目前股價有 16%-22%溢價空間。我們認為，公司作為火電輔機設備龍頭企業將充分受益于“十四五”火電成長新周期，海上風電工程業務將隨著“十四五”期間全國海上風電裝機快速增長

118、持續放量，光伏、氫能等新型業務背靠華電集團有望實現高于行業整體增速的收入與業績增長。我們預計公司 22-24 年歸母凈利潤 3.14/4.47/6.14 億元，同比增長 3.7%/42.1%/37.5%，首次覆蓋給予“買入”評級。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告36風險提示風險提示估值的風險估值的風險我們采用了絕對估值和相對估值方法，多角度綜合分析得出公司的合理估值在6.17-6.46 元之間，但是該估值是建立在較多假設前提的基礎上計算得來，特別是對公司未來幾年自由現金流的計算、股權資金成本 Ke 的計算、永續增長率的假定和可比公司的估值參數的選擇，其中都加

119、入了很多個人的判斷，進而導致估值出現偏差的風險，具體如下：1、可能對公司未來長期保持較好的收入和利潤增長估計偏樂觀，導致未來 10 年自由現金流計算值偏高，從而導致估值偏樂觀的風險；2、股權資金成本 Ke 對公司的估值影響較大，我們在計算 Ke 時采用的無風險利率2.8%、股票風險溢價 5.5%的取值都有可能偏低，導致 Ke 計算值較低，從而導致公司估值高估的風險；3、我們假定 10 年后公司 TV 增長率為 2%，公司所處的主要行業包括火電、風電、光伏和氫能，目前成長性良好，下游需求景氣度較高，但是遠期面臨行業增長減慢甚至下滑的可能性，那么公司持續成長實際偏低或者負增長，從而導致公司估值高估

120、的風險；相對估值方面：我們主要關注公司 2023 年估值，選取可比公司 2023 年平均 PE作為參考，并給予公司 10%的估值溢價，最終判斷公司 23 年合理的 PE 在 16-17倍之間。上述估值方法存在以下風險：選取的可比公司，各公司對應下游應用存在差異，市場競爭要素和格局存在區別，行業整體估值水平偏高。2017-2021 年公司收入中來自華電集團及其控股公司的占比為 38%-48%，關聯交易占比較高，公司相關業務估值存在高估的風險。盈利預測的風險盈利預測的風險毛利率/價格下降：各類鋼材等公司主要原材料價格持續上漲造成產品毛利率下降，市場競爭加劇、同行業公司擴產等原因造成公司主要產品價格

121、和毛利率下降。煤電機組建設進度不達預期：煤電機組建設進度不達預期、設備交付進度不達預期，公司煤電相關設備與工程業務收入存在高估的風險。海上風電施工盈利能力下滑：2021 年搶裝結束后行業需求恢復至正常水平，行業報價有所下降，此外隨著機組大型化單位 kW 施工造價持續下降，2021 年以來行業新采購海風施工船數量較多有可能造成競爭格局惡化，公司海風施工盈利能力存在下滑的風險。全國風電新增裝機容量不及預期：公司同時生產陸上和海上風電塔筒與管樁產品，若行業裝機量低于預期水平則公司相關業務收入存在高估的風險。光伏、氫能新業務市場開拓不及預期：光伏和氫能業務是公司今年布局的新興業務，預計未來增速較快；公

122、司若市場開拓進度不及預期則存在收入高估的風險。華電集團新能源裝機進度不達預期：公司背靠華電集團有望獲得較高的市場份額和新能源業務增速，若華電集團新能源裝機進度不達預期，則新能源相關業務收入存在高估的風險。公司估值和盈利預測是基于一定的假設基礎上的，可能對相關參數估計 偏樂觀、從而導致該估值偏高的風險；以及對收入增長預期偏樂觀而導致盈利預測值高于實際值的風險。請謹慎使用！請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告37政策政策風險風險煤電項目目前由于動力煤價格等因素盈利能力普遍較差，若后續輔助服務、容量電價等政策機制無法及時出臺以彌補煤電項目的損失則煤電新增裝機容量可能不

123、達預期。公司除火電、新能源下游行業外也涉及建筑、工業、石化等行業，若后續國家對于基建政策支持力度不及預期則有可能對公司各類產品銷售產生不利影響。海上風電平價發展初期主要依賴于地方補貼和其他政策支持手段，若后續國家和地方對于海上風電的政策支持力度減弱，則海上風電行業裝機量可能不及預期。新能源制氫項目目前主要依賴國家和地方政府的示范項目，尚處于發展的初期階段，若國家和地方對于新能源制氫支持力度減弱，則公司氫能業務發展可能受到制約。其他其他風險風險新冠肺炎疫情反復對于公司市場開拓、生產與交付等方面可能造成不利影響，公司新增訂單和營業收入存在高估的風險。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券

124、研究報告證券研究報告38財務預測與估值財務預測與估值資產負債表（百萬元資產負債表（百萬元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E現金及現金等價物19252172150013001452營業收入營業收入890689061032910329102681026812704127041483914839應收款項16181783253231333659營業成本8205940492081136413184存貨凈額802714168

125、817402033營業稅金及附加3445415159其他流動資產413327460568659銷售費用4561626474流動資產合計流動資產合計688468848275827585118511893889381027210272管理費用306322397462537固定資產817908911889865研發費用143189205241282無形資產及其他273262265267270財務費用1181016(7)投資性房地產8071220513635742投資收益1314101010長期股權投資00000資產減值及公允價值變動(76)33000資產總計資產總計87818781106651066

126、5102001020010729107291214912149其他收入92(23)272727短期借款及交易性金融負債2845041448319300營業利潤127346383544747應付款項35174875300637134311營業外凈收支(2)(0)000其他流動負債294402383472548利潤總額利潤總額126126346346383383544544747747流動負債合計流動負債合計5027502764006400565856585775577566436643所得稅費用28426998135長期借款及應付債券00406488少數股東損益11(1)(1)(1)其他長期負債

127、25245228233238歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤9797303303314314447447614614長期負債合計長期負債合計2525245245268268297297326326現金流量表（百萬元現金流量表（百萬元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E負債合計負債合計5052505266456645592759276072607269696969凈利潤凈利潤97303314447614少數股東權益3146464443資產減值準備110(16)000股東權益36983974422846125137折舊攤銷7679657

128、071負債和股東權益總計負債和股東權益總計878187811066510665102001020010729107291214912149公允價值變動損失00000財務費用1181016(7)關鍵財務與估值指標關鍵財務與估值指標20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E營運資本變動140410(2594)619(295)每股收益0.250.260.270.380.53其它(1206)281(18)10(14)每股紅利0.080.050.050.080.11經營活動現金流經營活動現金流479479657657(2232)(2232)1145114

129、5376376每股凈資產9.733.453.663.994.44資本開支(36)(260)(70)(50)(50)ROIC5%17%13%14%20%其它投資現金流1515717(112)(97)ROE3%8%8%10%12%投資活動現金流投資活動現金流(20)(20)(245)(245)647647(162)(162)(147)(147)毛利率8%9%10%11%11%權益性融資13000EBIT Margin2%3%4%4%5%負債凈變化(115)(127)983(1104)5EBITDAMargin3%4%4%5%5%支付股利、利息(35)(30)(61)(63)(89)收入增長24%1

130、6%-1%24%17%其它融資現金流(1)(18)(10)(16)7凈利潤增長率18%214%4%42%37%融資活動現金流融資活動現金流(150)(150)(172)(172)913913(1183)(1183)(78)(78)資產負債率58%62%58%57%57%現金凈變動現金凈變動309309240240(672)(672)(200)(200)152152息率1.7%1.5%1.0%1.0%1.4%貨幣資金的期初余額17331925217215001300P/E21.0020.4019.6713.8410.07貨幣資金的期末余額19252172150013001452P/B0.541.

131、541.451.331.19企業自由現金流157999(2294)1081317EV/EBITDA28.3933.2627.7020.1116.62權益自由現金流1463(44)(1318)(37)327資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級類別類別級別級別

132、說明說明股票股票投資評級投資評級買入股價表現優于市場指數 20%以上增持股價表現優于市場指數 10%-20%之間中性股價表現介于市場指數 10%之間賣出股價表現弱于市場指數 10%以上行業行業投資評級投資評級超配行業指數表現優于市場指數 10%以上中性行業指數表現介于市場指數 10%之間低配行業指數表現弱于市場指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告

133、的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理

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135、以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032