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1、 食品飲料食品飲料|證券研究報告證券研究報告 最新信息最新信息 2022 年年 12 月月 14 日日 600809.SH 買入買入 原評級原評級:買入買入 市場價格市場價格:人民幣人民幣 279.05 板塊評級板塊評級:強于大市強于大市 本報告要點本報告要點 山西汾酒深度報告山西汾酒深度報告.股價表現股價表現 (%)今年今年 至今至今 1 個月個月 3 個月個月 12 個月個月 絕對(9.6)3.9(4.8)(17.4)相對上證指數 2.9 1.1(2.1)(3.7)發行股數(百萬)1,220 流通股(%)100 總市值(人民幣 百萬)340,461 3個月日均交易額(人民幣 百萬)1,64

2、3 凈負債比率(%)(2022E)(47)主要股東(%)山西杏花村汾酒集團有限責任公司 57 資料來源：公司公告，聚源，中銀證券 以2022年12月13日收市價為標準 相關研究報告相關研究報告 山西汾酒：山西汾酒：3季度業績重現高增，品牌勢能季度業績重現高增，品牌勢能繼續向上繼續向上20221103 中銀國際證中銀國際證券股份有限公司券股份有限公司 具備證券投資咨詢業務資格具備證券投資咨詢業務資格 食品飲料食品飲料:白酒白酒 證券分析師：證券分析師：湯瑋亮湯瑋亮(86755)82560506 證券投資咨詢業務證書編號：S1300517040002 證券分析師：證券分析師：鄧天嬌鄧天嬌(8610

3、)66229391 證券投資咨詢業務證書編號：S1300519080002 山西汾酒山西汾酒 大勢已成，“十四五”再上一層樓 山西汾酒山西汾酒制度紅利持續釋放，“十四五”將再上一層樓制度紅利持續釋放，“十四五”將再上一層樓。多價格帶發力，次高端、多價格帶發力，次高端、千元價格帶的有力競爭者千元價格帶的有力競爭者。山西市場步入穩定期，環山西市場精耕細作，全國化深山西市場步入穩定期，環山西市場精耕細作，全國化深度推進。度推進。維持維持買入買入評級，繼續重點推薦。評級，繼續重點推薦。支撐評級的要點支撐評級的要點 制度紅利釋放，“十四五”再上一層樓。制度紅利釋放，“十四五”再上一層樓。復盤公司 201

4、7 年改革至今，山西汾酒做對了 3件事：（1）政府強力的支持下進行改革，解決了團隊的激勵問題。（2）對自身定位清晰，高舉高打，高費用投入復興品牌地位。（3）持續升級銷售團隊，提升終端掌控力。從改革效果來看，公司目標超額完成，業績連續實現高增長。2016-2021 年山西汾酒營收增速在白酒上市公司中排名第 2 名，2022 年繼續快速奔跑，1-3Q22 山西汾酒收入增 28.3%、歸母凈利增 45.7%，營收增速在白酒上市公司中排名第 2。我們認為，青花快速增長，產品結構升級，全國化深入推進，汾酒仍有較大的成長空間，預計未來 3年業績有望維持較快增速，繼續大幅超越行業，“十四五”將再上一層樓。多

5、價格帶發力，次高端、多價格帶發力，次高端、千元價格帶的有力競爭者千元價格帶的有力競爭者。公司產品包括汾酒、竹葉青和杏花村三大產品系列。其中汾酒系列是最主要的收入來源，2021 年占公司總收入 90%，包括青花系列、巴拿馬、老白汾和玻汾四大系列。公司產品策略是抓青花、強腰部、穩玻汾。（1）青花品牌勢能向上，形成了價格和品牌的良性循環，在次高端名酒的主力產品中，青 30是少有的能實現批價翻倍的品種。預計青花系列未來 3年將保持較快增速，2025年收入規模有望超過 200億元。（2）2021 年公司腰部產品重新發力，受益于青花系列價格的帶動，巴拿馬系列產品逐步向全國的空白市場推廣，我們預計未來 3

6、年可實現年均 20%以上的較快增長。（3）玻汾是高性價比的光瓶酒，目前終端成交價已達 50 元/瓶，22 年下半年公司推出獻禮版玻汾，價格定位在 100 元/瓶左右，豐富了玻汾的產品線?？紤]到汾酒定位于中高端產品，我們判斷未來 3年玻汾銷量小幅增長，價格將持續提升，收入年均增 15%。山西市場步入穩定期，環山西市場精耕細作，全國化深度推進。山西市場步入穩定期，環山西市場精耕細作，全國化深度推進。（1）省內市場，山西是公司的大本營市場，消費者基礎好，實現全價格帶布局，競爭對手進入的難度較大，我們判斷公司在省內市占率高達 60-70%。我們預計未來 3 年省內保持 10-15%的增速，進入穩定增長

7、期。（2）省外市場，環山西市場容量大，缺乏強勢名酒，汾酒品牌最強，是類大本營市場，提升空間較大。長遠來看，我們預計環山西市場市占率有望提升到 10%。2020 年公司開始全國化布局換檔提速，強力推進打過長江戰略布局。我們判斷公司環山西以外市場未來具備 150億元以上的市場潛力。我們判斷“十四五”末省外收入占比將達到 70%，未來將以省外貢獻增量為主。估值估值 從香型、區域、價格三個維度來看，汾酒還有較大的成長空間。根據最新疫情變化，我們調整盈利預測，預計 2022-2024 年 EPS分別為 6.08、8.18、10.47元，同比增 40%、35%、28%，維持買入買入評級，繼續重點推薦。評級

8、面臨的主要風險評級面臨的主要風險 青 30渠道庫存超預期，影響 2023年業績增長。疫情反復影響終端需求。投資摘要投資摘要 年結日：年結日：12月月 31日日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 銷售收入(人民幣 百萬)13,990 19,971 25,412 33,035 40,943 變動(%)18 43 27 30 24 凈利潤(人民幣 百萬)3,079 5,314 7,413 9,977 12,768 全面攤薄每股收益(人民幣)2.524 4.355 6.076 8.178 10.465 變動(%)58.8 72.6 39.5 34.6 28.0 原先全面攤薄每股收

9、益 6.070 7.934 10.170 變動（%）0.1 3.1 2.9 全面攤薄市盈率(倍)110.6 64.1 45.9 34.1 26.7 價格/每股現金流量(倍)267.0 45.2 49.7 34.2 26.8 每股現金流量(人民幣)1.05 6.17 5.62 8.17 10.40 企業價值/息稅折舊前利潤(倍)76.8 47.2 33.1 24.2 18.4 每股股息(人民幣)0.647 0.143 1.823 2.453 3.140 股息率(%)0.2 0.1 0.7 0.9 1.1 資料來源：公司公告，中銀證券預測 2022年 12月 14日 山西汾酒 2 目錄目錄 制度紅

10、利繼續釋放，“十四五”再上一層樓制度紅利繼續釋放，“十四五”再上一層樓.5 2017-2022 年連續高速增長，做對了三件事.5 高管團隊動力充足，“十四五”將再上一層樓.9 多價格帶發力，次高端、千元價格帶的有力競爭者多價格帶發力，次高端、千元價格帶的有力競爭者.11 抓青花、強腰部、穩玻汾的產品策略.11 青花品牌勢能向上，“十四五”有望超過 200 億元.12 巴拿馬系列重新發力，國民光瓶酒玻汾產品升級.13 竹葉青是唯一全國名酒中的保健酒，可能有意外驚喜.15 山西市場步入穩定期，環山西市場精耕細作，全國化深度推進山西市場步入穩定期，環山西市場精耕細作，全國化深度推進.16 從 133

11、20 到“1357+10”，持續優化區域布局，省外占比持續提升.16 山西省內消費者基礎好，市占率高，未來三年進入穩定增長期.17 環山西是汾酒的類大本營市場，環山西以外重點突破沿海發達地區.17 盈利能力還有提升空間，未來凈利率有望達到盈利能力還有提升空間，未來凈利率有望達到 40%.19 盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級.22 風險提示風險提示.23 XXaXvYpV8ZqUoNaQdN9PnPqQoMmOkPrQoMjMpOmR9PrRvMMYoPnRMYpNsQ 2022年 12月 14日 山西汾酒 3 圖表圖表目錄目錄 股價表現股價表現.1 投資摘要投資摘要.1 圖表圖表 1.白

12、酒上市公司營收、歸母凈利同比增速白酒上市公司營收、歸母凈利同比增速.5 圖表圖表 2.白酒上市公司白酒上市公司 16-21 年營收復合增速年營收復合增速.5 圖表圖表 3.白酒上市公司白酒上市公司 16-21 年歸母凈利復合增速年歸母凈利復合增速.5 圖表圖表 4.山西汾酒前三高管薪酬變化山西汾酒前三高管薪酬變化.6 圖表圖表 5.公司歷年廣告宣傳費公司歷年廣告宣傳費.7 圖表圖表 6.大型營銷活動大型營銷活動.7 圖表圖表 7.汾酒銷售人員數量及同比增速汾酒銷售人員數量及同比增速.8 圖表圖表 8.汾酒可掌控終端汾酒可掌控終端.8 圖表圖表 9.白酒上市公司白酒上市公司 22 年中期銷售人員

13、數量對比年中期銷售人員數量對比.8 圖表圖表 10.汾酒十三五改革歷程汾酒十三五改革歷程.9 圖表圖表 11.第二、三屆八大名酒上市公司第二、三屆八大名酒上市公司 2021 年營收年營收.9 圖表圖表 12.汾酒全面復興總綱領汾酒全面復興總綱領.10 圖表圖表 13.汾酒各類產品收入占比（汾酒各類產品收入占比（2022 年中報）年中報）.11 圖表圖表 14.汾酒各類產品定位汾酒各類產品定位.11 圖表圖表 15.汾酒產品收入構成汾酒產品收入構成.11 圖表圖表 16.高端和次高端品牌白酒一批價變化情況高端和次高端品牌白酒一批價變化情況.12 圖表圖表 17.青花青花 30 一批價一批價.12

14、 圖表圖表 18.青花系列營收及增速青花系列營收及增速.13 圖表圖表 19.巴拿馬系列營收及增速巴拿馬系列營收及增速.14 圖表圖表 20.玻汾營收及增速玻汾營收及增速.14 圖表圖表 21.配制酒營收及增速配制酒營收及增速.15 圖表圖表 22.汾酒省內外收入同比增速汾酒省內外收入同比增速.16 圖表圖表 23.汾酒省內省外收入占比變化汾酒省內省外收入占比變化.16 圖表圖表 24.十七大名酒所在省份十七大名酒所在省份.17 圖表圖表 25.汾酒分區域構成汾酒分區域構成（2021 年）年）.18 圖表圖表 26.汾酒銷售凈利率對比汾酒銷售凈利率對比.19 圖表圖表 27.山西山西汾酒銷售凈

15、利率汾酒銷售凈利率.19 圖表圖表 28.山西汾酒銷售毛利率山西汾酒銷售毛利率.19 圖表圖表 29.各名白酒釀造工藝對比各名白酒釀造工藝對比.19 圖表圖表 30.白酒上市公司白酒上市公司 2021 年均價對比年均價對比.20 2022年 12月 14日 山西汾酒 4 圖表圖表 31.汾酒銷售毛利率對比汾酒銷售毛利率對比.20 圖表圖表 32.白酒銷售費用率對比白酒銷售費用率對比.21 圖表圖表 33.分品種假設分品種假設（百萬元）（百萬元）.22 圖表圖表 34.可比公司盈利預測與評級可比公司盈利預測與評級.22 損益表損益表(人民幣人民幣 百萬百萬).24 資產負債表資產負債表(人民幣人

16、民幣 百萬百萬).24 現金流量表現金流量表(人民幣人民幣 百萬百萬).24 主要比率主要比率(%).24 2022年 12月 14日 山西汾酒 5 制度紅利繼續釋放，“十四五”再上一層樓制度紅利繼續釋放，“十四五”再上一層樓 2017-2022 年年連續高速增長，做對了三件事連續高速增長，做對了三件事 改革目標超額完成，業績連續高速增長改革目標超額完成，業績連續高速增長。2016-2021 年山西汾酒營收增速在白酒上市公司中排名第 2名，營收、歸母凈利復合增速分別高達 35.3%、54.4%，遠高于行業平均水平 18.7%、24.5%。2022 年繼續快速奔跑，1-3Q22山西汾酒收入增 2

17、8.3%、歸母凈利增 45.7%，營收增速白酒上市公司中排名第2，繼續遙遙領先，青花系列和省外市場快速增長。圖表圖表 1.白酒上市公司營收、白酒上市公司營收、歸母歸母凈利同比增速凈利同比增速（%）2017 2018 2019 2020 2021 1-3Q22 公司簡稱公司簡稱 營收營收 增速增速 凈利凈利 增速增速 營收營收 增速增速 凈利凈利 增速增速 營收營收 增速增速 凈利凈利 增速增速 營收營收 增速增速 凈利凈利 增速增速 營收營收 增速增速 凈利凈利 增速增速 營收營收 增速增速 凈利凈利 增速增速 酒鬼酒 34 62 35 26 27 34 21 64 87 82 32 35 舍

18、得酒業 12 79 35 138 20 49 2 14 84 114 28 24 水井坊 74 49 38 73 26 43 (15)(11)54 64 10 5 山西汾酒山西汾酒 37 56 47 54 26 29 18 56 43 73 28 46 天佑德酒(8)(144)2 214 (7)(66)(39)(419)38 155 (5)17 迎駕貢酒 3 (2)11 17 8 19 (9)2 33 45 21 25 古井貢酒 16 38 25 48 20 24 (1)(12)29 24 26 33 口子窖 27 42 18 38 9 12 (14)(26)25 35 4 4 今世緣 16

19、18 27 28 30 27 5 7 25 29 22 23 瀘州老窖 20 31 26 36 21 33 5 29 24 32 24 31 洋河股份 16 14 21 22 (4)(9)(9)1 20 0 21 26 金種子酒(10)(52)2 1,144 (30)(301)14 134 17 (340)1 6 五糧液 23 43 33 38 25 30 14 15 16 17 12 15 老白干酒 4 48 41 114 12 15 (11)(23)12 25 25 114 貴州茅臺 50 62 26 30 16 17 11 13 12 12 17 19 伊力特 13 28 11 21 8

20、 4 (22)(23)8 (9)(11)(48)金徽酒 4 14 10 2 12 5 6 22 3 (2)16 (12)順鑫農業 5 6 3 70 23 9 4 (48)(4)(76)(22)(93)資料來源：萬得，中銀證券 圖表圖表 2.白酒上市公司白酒上市公司 16-21 年營收復合增速年營收復合增速 圖表圖表 3.白酒上市公司白酒上市公司 16-21 年歸母凈利復合增速年歸母凈利復合增速 39 35 32 28 22 22 20 20 17 12 11 9 8 7 6 3(3)(6)(10)(5)051015202530354045酒鬼酒山西汾酒水井坊舍得酒業貴州茅臺五糧液今世緣瀘州老窖

21、古井貢酒口子窖老白干酒迎駕貢酒洋河股份金徽酒順鑫農業伊力特金種子酒天佑德酒2016-2021年營收CAGR(%)73 54 52 40 33 29 28 26 23 22 17 15 8 5 2(24)(22)(40)(20)020406080舍得酒業山西汾酒酒鬼酒水井坊瀘州老窖老白干酒五糧液貴州茅臺古井貢酒今世緣口子窖迎駕貢酒金徽酒洋河股份伊力特順鑫農業天佑德酒2016-2021歸母凈利CAGR(%)資料來源：萬得，中銀證券 資料來源：萬得，中銀證券 2022年 12月 14日 山西汾酒 6 復盤復盤 2017年改革至今，山西汾酒做對了年改革至今，山西汾酒做對了 3件件事：（事：（1）在政府

22、強力的支持下進行改革，解決了團隊的）在政府強力的支持下進行改革，解決了團隊的激勵問題。（激勵問題。（2）對自身定位清晰，高舉高打，）對自身定位清晰，高舉高打，高費用投入復興品牌地位。（高費用投入復興品牌地位。（3）持續）持續升級銷售團隊，升級銷售團隊，提升終端掌控力。提升終端掌控力。在政府強力的支持下進行改革，解決了團隊的激勵問題在政府強力的支持下進行改革，解決了團隊的激勵問題。2017-2019 年三年時間，員工持股計劃、引入華潤戰投、集團整體上市，三件大事如期完成，體現了山西省政府對汾酒的強力支持。對比對比 2017年前后的改革，可以清晰看出，年前后的改革，可以清晰看出，2017年國資委規

23、劃出臺后，汾酒的制度紅利明顯得到釋放年國資委規劃出臺后，汾酒的制度紅利明顯得到釋放。14-16年國企改革也嘗試了很多方案，但都是牛刀小試，并未產生明顯的效果。2017年 2月，高要求的國資考核方案出臺，各項重量級的改革明顯提速。2017 年 2 月，省國資委與汾酒集團負責人簽訂了三年任期經營業績目標責任書，對超額完成目標 25%以上的，省國資委將給予董事長特別獎勵，但如果完不成年度經營業績目標，則解聘董事長。另外，2017 年 6 月，集體解聘汾酒銷售公司經理層、部門負責人等副處級以上領導干部的職務，采用組閣聘任的用人機制。我們認為汾酒機制改革最重要是解決了人的動力問題，人員薪酬與業績緊密掛鉤

24、，職位能上能下。我們認為汾酒機制改革最重要是解決了人的動力問題，人員薪酬與業績緊密掛鉤，職位能上能下。改革后，高管和銷售團隊都分享到了高速發展的紅利。改革后，高管和銷售團隊都分享到了高速發展的紅利。高管和銷售團隊的收入大幅提升。改革之前，2016年核心高管的收入 50-60萬。改革之后，2018年銷售總李俊的收入達到 349萬，其他核心高管收入達到 90-100萬。另外，我們判斷銷售團隊的薪酬也同步得到較大幅度的提升。2017 年 6 月，集體解聘汾酒銷售公司經理層、部門負責人等副處級以上領導干部的職務，采用組閣聘任的用人機制。由于組閣制捆綁了各個層級的管理團隊，因此一把手都會認真挑選有能力的

25、副手，形成強有力的作戰團隊，否則業績不達標，面臨集體下課的壓力。由于業績表現突出，2020年 11月汾酒集團升格，列入省管重要骨干企業，董事長和總經理升級為省管企業正職。圖表圖表 4.山西汾酒前三高管薪酬變化山西汾酒前三高管薪酬變化 104 248 94 77 172 163 596 484 278 310-100-5005010015020025030001002003004005006007002012201320142015201620172018201920202021金額前三高管薪酬合計同比增速(萬元)(%)資料來源：萬得，中銀證券 定位準確，高舉高打，定位準確，高舉高打，高費用投入

26、復興品牌地位。高費用投入復興品牌地位。汾酒營銷宣傳以全國性廣告和區域性的大型營銷活動為主，高舉高打，持續拉升品牌定位，符合全國化和高端的品牌定位。2022年 12月 14日 山西汾酒 7 圖表圖表 5.公司歷年廣告宣傳費公司歷年廣告宣傳費 5.5 4.6 7.1 10.1 16.1 12.9 20.4 13.1-30-20-10010203040506070051015202520152016201720182019202020211H22廣告宣傳費同比增速(億元)(%)資料來源：萬得，中銀證券 圖表圖表 6.大型營銷活動大型營銷活動 時間時間 標題標題 地點地點 2019/3/22 百屆春糖

27、|汾酒春季經銷商大會全面深化改革新起點 成都 2019/8/21 2019(山西杏花村)比利時布魯塞爾國際烈性酒大獎賽 汾陽 2019/10/14 2019行走的汾酒-天津汾絲節 天津 2019/11/10 2019行走的汾酒-北京汾絲節 北京 2019/12/6 2019行走的汾酒-海南站 三亞 2020/7/10“竹葉青酒+頤和園”兩大文化 IP我在頤和園等你 北京 2020/7/31 電商+直播開拓汾酒內容營銷新生態 線上 2020/9/6 2020行走的汾酒-“點亮”珠江，七天六大活動 廣州 2020/9/9 青花汾酒 30復興版上市發布會在北京居庸關長城舉行 北京 2020/9/20

28、 第四屆山西（汾陽杏花村）世界酒文化博覽會 汾陽 2020/9/29 汾酒 2020年封藏大典 杏花村 2020/10/9 竹葉青酒新品上市品鑒會 廣州 2020/10/25 青花汾酒 30復興版華致酒行首發 北京 2020/11/19 青花汾酒 30復興版華潤 ole首發簽約儀式 深圳 2020/11/20 青花汾酒 30復興版永輝超市首發 成都 2020/12/18 青花汾酒 30復興版古都西安首發 西安 2020/12/14“大國底氣 健康前行”竹葉青新品發布會在天津盛大舉行 天津 2021/1/17 青花汾酒 30復興版上海隆重首發 上海 2021/7/15 全國首家青花汾酒文化體驗店

29、在上海正式開業 上海 2021/7/15 青花汾酒 40中國龍上市發布會在上海世博園中國館隆重舉行 上海 2021/11/3 2021汾酒封藏大典揭幕，沉浸式體驗打造匠心盛宴 山西 2022/1/11“汾酒杯”首屆國際酒文化詩詞楹聯大賽終評會暨詩詞名家山西行隆重舉行 山西 2022/3/22“汾酒杯首屆詩詞楹聯大賽頒獎盛典”于元宵節全球播出 湖南國際頻道，芒果 TV 2022/8/1“雙非遺”竹葉青酒攜手萬事利絲綢 跨界開創中國文化創意產業新力量 山西 2022/8/15 走進汾酒第一車間全國主流媒體原糧（大麥）基地行 甘肅 2022/8/30“傳承創新 露酒新芳”首屆中國露酒 T5峰會在汾酒

30、召開 山西 資料來源：萬得，中銀證券 銷售團隊能力持續升級，提升終端掌控力銷售團隊能力持續升級，提升終端掌控力。（1）銷售人員 2017 年開始大規模擴容，提高對終端的管控能力。2017年以前和同行相比，汾酒銷售團隊人員偏少，2016年不到 1000人，2021年擴充至 2000人以上。如果將地聘人員包括在內，我們判斷現階段一線營銷隊伍有望突破 5000人。結合公司自身特點，汾酒內部形成了很好的營銷人才培養機制，團隊快速成長。（2）2019年汾酒加快推進營銷信息化建設，渠道動銷系統、汾享會系統、汾酒防偽數字驗證系統全面上線，提高了精細化管理水平。（3）隨著銷售人員擴充和營銷信息化建設，截至 2

31、021年底，汾酒可掌控終端數量達到 100萬家，而2016年僅為 2萬家，終端掌控力持續加強。2022年 12月 14日 山西汾酒 8 隨著團隊能力的提升，市場操作策略更加務實有效隨著團隊能力的提升，市場操作策略更加務實有效。（1）公司提出了十大圈層營銷，銷售團隊圍繞圈層營銷做了很多工作，幫助擴大經銷商朋友圈消費圈層。（2）敢于適時按下暫定鍵，主動停貨，維護渠道體系健康，18年 3季度、22年 2季度兩次主動控貨，21年 2季度全國暫停招商，居安思危，立足長遠，體現了團隊的定力和前瞻性。（3）2022年，面對國內出現的疫情點狀爆發情況，針對受疫情影響較大的區域市場，及時調整地堆、專柜、陳列等促

32、銷方案核銷要求，降低疫情突發所造成的市場影響。圖表圖表 7.汾酒銷售人員數量及同比增速汾酒銷售人員數量及同比增速 圖表圖表 8.汾酒可掌控終端汾酒可掌控終端 945105811211337163620661.5 12.0 6.0 19.3 22.4 26.3 0.05.010.015.020.025.030.005001,0001,5002,0002,500201620172018201920202021銷售人員數量同比增速(人)(%)216307085100020406080100120201620172018201920202021終端網點數量(萬家)資料來源：萬得，中銀證券 資料來源：萬

33、得，中銀證券 圖表圖表 2.白酒上市白酒上市公司公司 22 年中期銷售人員數量對比年中期銷售人員數量對比 6,087 2,911 2,166 2,066 1,632 1,548 1,159 1,070 1,056 879 738 563 511 506 386 299 201 81 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000洋河股份古井貢酒老白干酒山西汾酒迎駕貢酒舍得酒業五糧液今世緣貴州茅臺瀘州老窖金徽酒天佑德酒酒鬼酒水井坊金種子酒口子窖順鑫農業伊力特1H22各白酒企業銷售人員數量(人)資料來源：公司公告，中銀證券 2022年 12月 14日 山西汾酒 9 圖表圖

34、表 10.汾酒十三五改革歷程汾酒十三五改革歷程 2017年年汾酒拉開國企改革序幕，與 山 西 省 國 資 委 簽 訂經營目標責任書經營目標責任書，即2017至2019年，公司營收增速分別為30%、30%、20%，利潤每年增長25%。公 司 實 際 營 收 及 利 潤CAGR分別為40%、43%，超額完成業績，為后續混改做了較好鋪墊。2018年年1、公司公司引入華潤做戰投引入華潤做戰投，華潤旗下華創鑫睿受讓汾酒集團11.45%的股權，成為汾酒第二大股東。使得公司治理結構、決策體系、資源協同等方面均得到優化。2、公司提出“4421三年攻堅三年攻堅”目標目標，“4”指“四個翻番”（以2017年為基數

35、，收入翻番、利潤翻番、產能翻番、市值翻番）；第二個“4”指四個一流基地；“2”指市場布局的“兩個優化”，“1”是指到2020年，汾酒集團企業綜合競爭力進入白酒第一方陣。2019年年1、公司實施股權激勵計劃實施股權激勵計劃，股票數量合計628萬股，其中中層管理人員及核心骨干共計387人，持股528萬股，占授予比例的84%。股權激勵設定的業績目標為：以2017年為基數，2019至2021年，營收增速分別不低于90%、120%、150%，同時不低于同行業對標企業的75分位值。2、汾酒集團實現酒類資產集酒類資產集體上市體上市，關聯交易大幅下降。2020年年1、公司持續推進機制改革，全力推進“六定”改革

36、，優化治理結構。在營在營銷系統深入推行銷系統深入推行“組閣聘組閣聘任制任制”，下放運營自主權下放運營自主權。2、公司統籌全國化市場布局，搭建起搭建起“31個省區個省區+10個直屬管理區個直屬管理區”的營的營銷組織架構銷組織架構。長江以南核心市場增速均超過60%。資料來源：萬得，中銀證券 高管團隊動力充足，“十四五”將再上一層樓高管團隊動力充足，“十四五”將再上一層樓 高管團隊目標遠大，動力充足高管團隊目標遠大，動力充足。根據微酒新聞，2021年老董事長李秋喜提出，汾酒集團提出了“目標茅臺、雙輪驅動、十年趕超”的目標。新董事長袁清茂明確提出“三分天下有其一”是汾酒復興的階段性目標。2022年 3

37、月山西汾酒發布關于原酒產儲能擴建項目的公告，公司擬投資 91.02億元建設實施汾酒 2030技改原酒產儲能擴建項目（一期），顯示公司對未來發展有較高的期待。改革繼續推進，釋放制度紅利改革繼續推進，釋放制度紅利。根據 2022年中報，公司制定了深化改革提質增效專項行動方案和四項清單，并將相關改革任務分解細化至公司 2022 年改革重點工作中。我們判斷改革將持續推進，制度紅利有望進一步釋放。公司提出公司提出 123綱領，綱領，復興路徑明確復興路徑明確。22年 5月 19日，汾酒召開“踐行汾酒復興綱領，全方位推動汾酒高質量發展”大會，袁董事長提出了汾酒復興總綱領123綱領。1：要全方位推動汾酒高質量

38、發展，又好又快的扎根中國酒業第一方陣。2：是指在 2030年之前，汾酒復興分為兩個階段，第一階段 2022到 2024 年是汾酒復興發展轉型期和管理升級期，總基調是穩中求進。第二階段 2025 年到 2030 年是汾酒復興成果鞏固期和要素調整期，主基調是進中保穩。3：是實現復興的三大關鍵，就是管理、市場與人才。青花快速增長，產品結構升級，全國化深入推進，汾酒仍有較大的成長空間。我們判斷未來青花快速增長，產品結構升級，全國化深入推進，汾酒仍有較大的成長空間。我們判斷未來 3 年業年業績有望維持較快增速，繼續大幅超越行業，績有望維持較快增速，繼續大幅超越行業，“十四五十四五”將再上一層樓。長遠來看

39、，汾酒的收入和利潤將再上一層樓。長遠來看，汾酒的收入和利潤規?？沙掷m向頭部企業靠攏。規?？沙掷m向頭部企業靠攏。圖表圖表 11.第二、三屆八大名酒上市公司第二、三屆八大名酒上市公司 2021 年營收年營收 1,062 662 254 206 200 133 02004006008001,0001,200貴州茅臺五糧液洋河股份瀘州老窖山西汾酒古井貢酒2021年營收(億元)資料來源：萬得，中銀證券 2022年 12月 14日 山西汾酒 10 圖表圖表 12.汾酒全汾酒全面復興總綱領面復興總綱領 123綱領綱領“1”：全方位推動汾酒高質量發展的目標，又好又快地扎根中國酒業第一方陣“2”：在2030年之

40、前，汾酒復興可分為兩個階段“3”：實現復興的三大關鍵：管理、市場與人才汾酒復興的汾酒復興的兩個階段兩個階段第一階段第一階段（2022-2024年年）：汾酒復興的：汾酒復興的發展轉型期和管理升級期發展轉型期和管理升級期第二階段第二階段（2025-2030年年）：汾酒復興的成果鞏固期和要素調整期：汾酒復興的成果鞏固期和要素調整期第一階段的八第一階段的八大綱領大綱領發展為要：發展為要：聚焦三大品牌價值提升，發揮清香和露酒品類優勢，堅持綠色低碳發展。市場為先市場為先：與時俱進地創新營銷管理體系，做強做深做實白酒和露酒市場。品質為基品質為基：堅持“釀好酒、儲老酒、售美酒”的品質路線。文化為魂文化為魂：構

41、建消費者、員工、企業及各相關方共榮共贏的文化共同體。改革賦能改革賦能：聚焦重點難點、聚焦補齊短板，推進發展方式、運營機制向高質量邁進管理驅動管理驅動：實現汾酒管理體系和管理能力現代化，以管理求效率，向管理要效益。人才支撐人才支撐：建設一支忠誠干凈擔當、充滿活力的高素質專業化干部人才隊伍。民生保障：民生保障：提升汾酒員工的獲得感、幸福感、安全感，構建平安酒都、幸福酒都。資料來源：公司公告，中銀證券 2022年 12月 14日 山西汾酒 11 多價格帶發力，次高端、千元價格帶的有力競爭者多價格帶發力，次高端、千元價格帶的有力競爭者 抓青花、強腰部、穩玻汾的產品策略抓青花、強腰部、穩玻汾的產品策略

42、公司產品包括汾酒、竹葉青和杏花村三大產品系列公司產品包括汾酒、竹葉青和杏花村三大產品系列。（1）汾酒系列是最主要的收入來源，2021年占公司總收入 90%，包括青花系列、巴拿馬、老白汾和玻汾四大系列。公司產品策略是抓青花、強腰部、穩玻汾，現階段青花系列是公司主推的高端產品，1H22 在汾酒系列中收入占比超過 40%，價格定位 400-1000 元區間。（2）竹葉青是保健酒，也是國家名酒中唯一的保健酒。（3）杏花村系列定位于低檔酒，可豐富 50元以內價格帶的產品種類。2022年青花系列快速增長，帶動營收增長。年青花系列快速增長，帶動營收增長。1-3Q22汾酒系列產品實現收入 206.6億元，同比

43、增 31.0%，其中 3Q22收入 64.6億元，同比增 36.6%。前 3季度青花系列持續高增，青 30布局千元價格帶，做好量價平衡，提升品牌形象，并帶動次高端青 20銷售，青 25也貢獻了一些增量。1-3Q22系列酒（杏花村）實現收入 6.9億元，同比增 40.4%，竹葉青系列實現收入 6.6億元，同比降 23.9%。圖表圖表 13.汾酒各類產品收入占比（汾酒各類產品收入占比（2022 年中報）年中報）圖表圖表 14.汾酒各類汾酒各類產品定位產品定位 產品品類產品品類 產品定位產品定位 零售價（元零售價（元/瓶瓶）青花系列 高端和次高端 400-1000 巴拿馬系列 次高端和中檔酒 200

44、-400 老白汾 中檔酒 100-200 玻汾 低檔酒 40-100 竹葉青 保健酒 40-300 杏花村 低檔酒 20-50 資料來源：萬得，中銀證券 資料來源：萬得，中銀證券 圖表圖表 15.汾酒產品收入構成汾酒產品收入構成 資料來源：公司公告，中銀證券 2022年 12月 14日 山西汾酒 12 青花品牌勢能向上，“十四五”有望超過青花品牌勢能向上，“十四五”有望超過 200 億元億元 青花系列是現階段公司主推的高端產品，收入占比持續提升青花系列是現階段公司主推的高端產品，收入占比持續提升。青花產品價格位于 400-1000 元，包括青花 20、25、30、40等多款產品，其中青花 20

45、、30是核心產品，市場成交價分別 350-400元、800-850元，收入占青花系列比重超過 90%，其它產品收入占比較小。2020 年，公司開始青花 20 和青花 30分離運作，用新版的青花 30復興版替代了舊版產品，打造以青花汾酒核心終端宴席渠道拓展為主導的青花 20產品運作策略，以圈層拓展、核心消費者培育為突破的青花 30產品運作模式。青花品牌勢能向上，復興版布局千元價格帶，符合汾酒的形象定位青花品牌勢能向上，復興版布局千元價格帶，符合汾酒的形象定位。2016年-2022年，青花 30終端成交價持續上漲，從 350元上漲至現階段超過 800元。銷售規模也同步快速擴張。2022年青花系列上

46、半年實現收入 61億元，同比增長 50%以上，維持了過去兩年的高增速，占比持續提升。青花品牌勢能向上，形成了價格和品牌的良性循環。爭奪千元價格帶符合汾酒自身的形象定位，我們判斷成功的概率較大，有望成為該價格帶的主力產品。在次高端名酒的主力產品中，青 30是本輪白酒上升周期少有的能實現批價翻倍的品種。圖表圖表 16.高端和次高端品牌白酒一批價變化情況高端和次高端品牌白酒一批價變化情況 830630570350350220273098092081036032005001,0001,5002,0002,5003,000茅臺五糧液國窖1573 青花復興版 品味舍得臻釀八號2016.52022.9(元)

47、資料來源：今日酒價，草根調研，中銀證券 圖表圖表 17.青花青花 30 一一批價批價 33041849550062075080082001002003004005006007008009001,00017/1/117/4/117/7/117/10/118/1/118/4/118/7/118/10/119/1/119/4/119/7/119/10/120/1/120/4/120/7/120/10/121/1/121/4/121/7/121/10/122/1/122/4/122/7/1復興版青30青花30元/瓶）)資料來源：萬得，中銀證券 2022年 12月 14日 山西汾酒 13 無須過于擔憂短

48、期的價格無須過于擔憂短期的價格波動，波動，復興版復興版 30在試錯中成長在試錯中成長。（1）2022年，公司開始設定配額比例進行銷售，上半年投放量較大，導致青花 30市場價并未達到原定目標價格 1099元，處于 800-850元區間，價格出現倒掛，渠道庫存有所上升。我們認為無須過于擔憂短期的價格波動，一方面疫情對短期需求有擾動，另一方面復興版青花 30還是在導入和試錯的階段，需要找到量價的平衡點。（2）由于青20、巴拿馬 20、玻汾等其它主銷產品現階段庫存不高、動銷快，銷售端有較大的騰挪空間，公司有能力做好青花 30銷量和價格的平衡，從而把市場基礎打扎實。青青 30價格持續上行，樹立價格標桿，

49、對次高端青價格持續上行，樹立價格標桿，對次高端青 20的銷售拉動作用很大的銷售拉動作用很大。青花 20在山西省外進行銷售，公司依托于這個產品在 400元價格帶進行全國化擴張。青 30價格持續上行，提升了青花 20的產品性價比，2016-2022年的增速更快，我們判斷 2022年青花 20在青花系列占比 60%左右。圖表圖表 18.青花系列營收及增速青花系列營收及增速 010203040506070809002040608010012020182019202020212022E青花系列營收同比增速(億元)(%)資料來源：萬得，中銀證券 青花系列收入占比持續提升，青花系列收入占比持續提升，“十四五

50、十四五”期間的主要增長點，成為期間的主要增長點，成為 200 億體量的產品系列億體量的產品系列。我們判斷2021年銷售收入超過 60億元，1H22 達到 61億元，增速高達 50%以上，2022年有望達到 95-100億元。預計未來 3年將保持較快增速，2025年有望超過 200億元。巴拿馬系列重新發力，國民光瓶酒玻汾產品升級巴拿馬系列重新發力，國民光瓶酒玻汾產品升級 巴拿馬巴拿馬 20 是腰部的主打產品，山西省內暢銷是腰部的主打產品，山西省內暢銷。巴拿馬系列處于 200-400 元價格帶，2021 年占汾酒系列收入比重接近 20%，其中巴拿馬 20是主銷產品，市場成交價 300元左右。巴拿馬

51、系列是山西省內的暢銷產品，我們判斷，巴拿馬 20占省內產品收入比重達到 40%。2021年開始腰部產品重新發力年開始腰部產品重新發力。2017年確立了“抓兩頭，帶中間”的產品策略，巴拿馬系列為代表的腰部產品慢于青花和玻汾，保持了穩健增長。2021 年提出抓青花、強腰部、穩玻汾，全力推進巴拿馬星火計劃，梳理控價模式，篩選出核心市場整合發力，增加了經銷商和終端數量，強化腰部產品發展。受益于青花系列價格的帶動，巴拿馬系列產品逐步向全國的空白市場推廣，我們預計未來受益于青花系列價格的帶動，巴拿馬系列產品逐步向全國的空白市場推廣，我們預計未來 3 年可實年可實現現 20%以上的以上的較快增長。較快增長。

52、2022年 12月 14日 山西汾酒 14 圖表圖表 19.巴拿馬系列營收及增速巴拿馬系列營收及增速(10.0)(5.0)0.05.010.015.020.025.030.035.040.001020304050607020182019202020212022E巴拿馬系列營收同比增速(億元)(%)資料來源：萬得，中銀證券 玻汾的消費者基礎好，高性價比的光瓶酒。玻汾的消費者基礎好，高性價比的光瓶酒。2021年玻汾收入占汾酒系列比重 32%，價格定位 50元左右。由于產品性價比高，自然動銷速度快，公司也加大了鋪貨力度，2016-2020 年持續快速增長。由于消費者基礎好，品牌記憶容易喚醒，前期費用

53、投入少，玻汾成為公司進入空白市場的重要抓手，可以增加客戶粘性。但玻汾增長過快與公司整體的中國高端形象定位有沖突，因此 2021-2022年公司產品策略有所調整，從抓兩頭到穩玻汾，主動控制發貨節奏，放慢增速。玻汾控量挺價和產品升級，維護公司的整體品牌形象玻汾控量挺價和產品升級，維護公司的整體品牌形象。2020-2022 年，公司小幅多頻持續提升玻汾出廠價和市場成交價，現階段市場成交價已經從 3 年前的不到 40 元，現階段已經達到 50 元/瓶。玻汾對經銷商實施配額制，控制發貨總量和投放節奏。22 年下半年推出了獻禮版玻汾，在酒體設計、包裝設計進行升級，價格定位在 100 元/瓶左右，一方面豐富

54、了玻汾產品線，另一方面可維護公司的整體品牌形象?？紤]到汾酒定位于中高端產品，我們判斷未來考慮到汾酒定位于中高端產品，我們判斷未來 3 年玻汾銷量小幅增長，價格將持續提升，收入年均年玻汾銷量小幅增長，價格將持續提升，收入年均增增 15%，2025年成為超過年成為超過 100億級別的產品系列。億級別的產品系列。圖表圖表 20.玻汾營收及增速玻汾營收及增速 01020304050600102030405060708020182019202020212022E玻汾營收同比增速(億元)(%)資料來源：萬得，中銀證券 2022年 12月 14日 山西汾酒 15 竹葉青是唯一全國名酒中的保健酒，可能有意外驚

55、喜竹葉青是唯一全國名酒中的保健酒，可能有意外驚喜 竹葉青是國家名酒中唯一的保健酒，公司竹葉青是國家名酒中唯一的保健酒，公司對竹葉青的期待較高對竹葉青的期待較高。竹葉青圍繞“健康國酒”定位，構建了青享、榮耀、傳統三大系列產品結構，2021年配制酒收入 12.5億元（竹葉青為主），增速較快。1-3Q22實現收入 6.6億元，同比降 23.9%，階段性處于調整期，公司積極開展圈層營銷，產品結構加速升級，青享中高端系列產品實現穩步增長。2020 年公司提出，加速布局竹葉青大健康產業，汾酒與竹葉青雙輪驅動。公司對竹葉青的期待較高，將竹葉青拆分出來獨立運作，推進混改和完善團隊激勵機制。圖表圖表 21.配制

56、酒營收及增速配制酒營收及增速 23.0 39.1 89.9 39.2(25.6)(38.3)(26.5)7.8 28.1 52.561.6 19.2 91.4(0.2)(60)(40)(20)0204060801000246810121420082010201220142016201820202022E配制酒同比增速(億元)(%)資料來源：萬得，中銀證券 圍繞口感偏圍繞口感偏好和健康需求進行產品升級，渠道持續擴張，竹葉青不斷積蓄發展動能好和健康需求進行產品升級，渠道持續擴張，竹葉青不斷積蓄發展動能。過去 3 年，竹葉青持續豐富產品品類，針對消費者的口感偏好和健康需求，推出低糖低藥的升級產品，包

57、括青享、榮耀等，價格定位在 100-300元，遠高于普通竹葉青 40-50元的價格。根據 2021年報，竹葉青酒傳統盤迅速擴大終端規模，創新盤覆蓋全國 300 多個城里社區。對標勁酒，竹葉青成長潛力較大，對標勁酒，竹葉青成長潛力較大，“十四五十四五”可能帶來意外驚喜?？赡軒硪馔怏@喜。中國保健酒市場容量很大，保健酒龍頭勁酒銷售收入突破百億，作為國家名酒中唯一的保健酒，竹葉青成長潛力較大。公司營銷資源投入加大，寄予厚望，“十四五”可能帶來意外驚喜，我們預計收入規模有望超過 20億元。2022年 12月 14日 山西汾酒 16 山西市場步入穩定期，環山西市場精耕細作，全國化深度推進山西市場步入穩定

58、期，環山西市場精耕細作，全國化深度推進 從從 13320 到到“1357+10”，持續優化區域布局，省外占比持續提升持續優化區域布局，省外占比持續提升 2017-2022年省外收入占比持續提升，未來將以省外貢獻增量為主年省外收入占比持續提升，未來將以省外貢獻增量為主。17-18年汾酒省內外齊頭并進，19-20年省外成為主要增長來源。21-22年受益于山西煤炭經濟向好，省內市場重新發力，2021省內收入 80.7億元，同比增 34.6%，省外收入 117.3億元，同比增 49.5%。2022年公司繼續大力拓展省外市場，1-3Q22省內、省外分別增 24.0%、31.5%。長遠來看，省外收入占比有

59、望持續提升，并明顯超越山西省內。2017 年省外收入占比僅為 40%，2021 年底已經達到 59%。我們判斷“十四五”末省外收入占比將達到70%，未來將以省外貢獻增量為主。從從 13320到到“1357+10”，持續優化區域布局，推進深度全國化，持續優化區域布局，推進深度全國化。2017年汾酒提出了 13320市場布局策略，1指山西，基地市場；第 1個 3指京津冀板塊、魯豫板塊、陜蒙板塊；第 2個 3指 3個過億的市場；20指 20個小市場。2019-2022年，公司原來 13320市場布局基礎上進行了修正和調整，提出“1357+10”全國化市場布局，搭建起“31 個省區+10 個直屬管理區

60、”營銷組織架構，進一步扁平區域管理，對重要地級市場進行垂直管理，聚焦“大基地市場”、“華東市場”、“華南市場”，持續推動江、浙、滬、皖、粵等市場的科學發展路徑，實現了長江以南市場的穩步突破。圖表圖表 22.汾酒省內外收入同比增速汾酒省內外收入同比增速 45.848.0 9.4 3.6 34.6 24.0 26.466.9 48.2 31.7 49.5 31.5 01020304050607080201720182019202020211-3Q22省內省外 資料來源：萬得，中銀證券 圖表圖表 23.汾酒省內省外收入占比變化汾酒省內省外收入占比變化 59.7 56.8 49.3 43.3 40.7

61、 38.6 40.3 43.2 50.7 56.7 59.3 61.4 020406080100120201720182019202020211-3Q22省內省外（%）資料來源：萬得，中銀證券 2022年 12月 14日 山西汾酒 17 山西省內消費者基礎好，市占率高，未來三年進入穩定增長期山西省內消費者基礎好，市占率高，未來三年進入穩定增長期 山西山西是公司的大本營市場，消費者基礎好，實現全價格帶布局，競爭對手進入的難度較大，我們判是公司的大本營市場，消費者基礎好，實現全價格帶布局，競爭對手進入的難度較大，我們判斷斷 2021年公司在省內市占率高達年公司在省內市占率高達 60-70%。17-

62、22年山西省內市場的發展經歷了三個階段：年山西省內市場的發展經歷了三個階段：17-18年省內收入快速增長，山西需求恢復，省內管控加強。年省內收入快速增長，山西需求恢復，省內管控加強。汾酒需求復蘇從省內率先開始，17、18年汾酒省內收入分別增長 41%、37%，貢獻了 50%以上的增量。一方面，山西經濟向好，餐飲恢復，民間消費持續升級。另一方面，省內打假防竄，整體產品區隔，16-18年竄貨現象減少。19年年-20年省內步入調整期，增速明顯放緩年省內步入調整期，增速明顯放緩。19、20年省內市場步入調整期，優化渠道體系，清理渠道庫存，收入分別增長 9.4%、3.6%，明顯慢于省外市場。21-22

63、年調整期結束，同時受益于山西煤炭經濟向好，省內市場重新發力年調整期結束，同時受益于山西煤炭經濟向好，省內市場重新發力。21年、1-3Q22省內收入分別增 35%、24%。經過兩年的調整，省內渠道體系完成調整，管理更加精細化。煤炭產業景氣度較高，山西省內需求強勁。我們預計未來我們預計未來 3 年省內保持年省內保持 10-15%的增速，進入穩定增長期的增速，進入穩定增長期。山西省內繼續享受品牌集中度提升和產品結構升級，但考慮到省內市占率已經超過 60%，維持快速的提升態勢難度較大，預計山西進入穩定增長期，未來 3年將保持年均增 10-15%。環山西是汾酒的類大本營市場，環山西以外重點突破沿海發達地

64、區環山西是汾酒的類大本營市場，環山西以外重點突破沿海發達地區 環山西市場容量大，缺乏強勢名酒，汾酒品牌最強，是類大本營市場，提升空間較大。環山西市場容量大，缺乏強勢名酒，汾酒品牌最強，是類大本營市場，提升空間較大。（1）白酒行業正處于集中度提升的階段，品牌白酒具備向缺乏強勢品牌白酒的區域擴張的潛力。環山西市場中，除了山西和陜西，其它區域缺乏強勢的地方名酒品牌，市場拓展阻力小。（2）環山西市場逐步達到類似于山西市場的精細程度。對比洋河在江蘇周邊市場的擴張，目前洋河在周邊省級市場普遍都達到 10-20 億體量規模，包括河南、浙江、山東、安徽等。我們認為汾酒在環山西 7 省，都具備 20 億的體量潛

65、力。圖表圖表 24.十七大名酒所在省份十七大名酒所在省份 十七大名酒十七大名酒 省份省份 茅臺酒、董酒 貴州 汾酒汾酒 山西山西 五糧液、劍南春、瀘州老窖特曲、全興大曲酒、沱牌曲酒 四川 古井貢酒 安徽 西鳳酒 陜西 洋河大曲、雙溝大曲 江蘇 武陵酒 湖南 寶豐酒、宋河糧液 河南 資料來源：萬得，中銀證券 長遠來看，環山西市場市占率有望提升到長遠來看，環山西市場市占率有望提升到 10%。根據國家統計局數據，2021年白酒行業收入 6000億左右，按照人口和 GDP占比來估算，環山西七省市場容量 1700億左右，汾酒在環山西七省收入市占率 4%左右?？紤]到汾酒在環山西市場品牌影響力較強，長遠來看

66、，隨著消費者記憶的喚醒和渠道進一步下沉，我們認為這些市場汾酒的市占率可提升至 10%。2020年開始年開始全國化布局換檔提速全國化布局換檔提速，強力推進打過長江戰略布局，強力推進打過長江戰略布局，2020-2022年年南方市場持續高速增長南方市場持續高速增長。2020年汾酒億元市場 17個，江、浙、滬、皖、粵等市場實現高速增長，長江以南市場平均增速超過50%。2021 年，以南方市場發展為契機，規劃江、浙、滬、皖、粵等市場的科學發展路徑，推動長三角、珠三角市場深度拓展、穩步突破，南方市場銷售平均增幅達 60%以上。2022 年提出聚焦大基地市場、華東市場、華南市場，將華東、華南市場提升至大基地

67、市場同等重要的位臵。2022年 12月 14日 山西汾酒 18 環山西以外市場未來具備環山西以外市場未來具備 150 億元以上的市場潛力億元以上的市場潛力。我們認為汾酒作為全國名酒，具備全國擴張的潛力。參考洋河股份、水井坊省外擴張的情況，我們認為除了環山西以外的其它省份，華東、華南的消費大省具備 10-20億的市場潛力，其它省份都具備 3-5億的市場潛力。圖表圖表 25.汾酒分區域構成汾酒分區域構成（2021 年）年）資料來源：萬得，中銀證券 2022年 12月 14日 山西汾酒 19 盈利能力還有提升空間，未來凈利率有望達到盈利能力還有提升空間，未來凈利率有望達到 40%盈利能力還有提升空間

68、盈利能力還有提升空間，預計未來凈利率有望提升至，預計未來凈利率有望提升至 40%。隨著收入規模擴大和管理精細化，2016-2022年汾酒凈利率持續上升。2016年凈利率僅為 14.6%，1-3Q22達到了 32.3%。綜合考慮生產工藝、產品檔次、區域特點，我們認為汾酒還有一定的上升空間。（1）清香型生產工藝出酒率高，青花占比將持續提升，毛利率還有提升空間。（2）汾酒品牌與茅臺、五糧液處于同一陣營，隨著規模擴張，環山西板塊化市場形成，銷售費用率還有下降空間。圖表圖表 26.汾酒銷售凈利率對比汾酒銷售凈利率對比 53.1 47.2 37.6 34.3 32.3 31.9 31.9 31.1 28.

69、0 27.9 26.3 21.2 15.4 13.7 12.5 11.3 0.1(16.5)(20)(10)0102030405060貴州茅臺瀘州老窖五糧液洋河股份山西汾酒口子窖今世緣迎駕貢酒水井坊酒鬼酒舍得酒業古井貢酒老白干酒金徽酒天佑德酒伊力特順鑫農業金種子酒20211-3Q22(%)資料來源：萬得，中銀證券 圖表圖表 27.山西山西汾酒銷售凈利率汾酒銷售凈利率 圖表圖表 28.山西汾酒銷售毛山西汾酒銷售毛利率利率 14.616.616.617.322.327.032.3051015202530352016201720182019202020211-3Q22銷售凈利率(%)68.769.8

70、66.271.972.274.976.5606264666870727476782016201720182019202020211-3Q22毛利率 資料來源：萬得，中銀證券 資料來源：萬得，中銀證券 釀造工藝決定了汾酒的單位生產成本較低。釀造工藝決定了汾酒的單位生產成本較低。清香型酒的工藝特點決定了汾酒出酒率高、單位成本低。圖表圖表 29.各名白酒釀造工藝對比各名白酒釀造工藝對比 公司名稱公司名稱 釀造條件釀造條件 釀造工藝釀造工藝 山西汾酒 地缸 清蒸清渣工藝和地缸發酵 瀘州老窖 黃泥窖池，越老越好 混蒸續渣工藝，陳年老窖發酵 五糧液 黃泥窖池，越老越好 五種糧食釀造，混蒸續渣工藝，陳年老窖

71、發酵 貴州茅臺 石料地窖 超高溫制曲、涼堂、堆積、清蒸、回沙等釀造工藝，須二次投料、九次蒸餾、八次發酵、七次取酒 資料來源：微酒，公司官網，中銀證券 2022年 12月 14日 山西汾酒 20 隨著青花占比提升，未來均價有望進一步提升隨著青花占比提升，未來均價有望進一步提升。2021年均價排名第 10，主要受檔次較低的玻汾和杏花村酒拖累。公司加大青花系列的推廣力度，預計產品均價有望進一步提升。2022 年由于青花占比提升，玻汾占比降低，1-3Q22毛利率同比升 1.2pct。圖表圖表 30.白酒上市公司白酒上市公司 2021 年均價對比年均價對比 8 2 2 93 15 11 24 1(26)

72、10 13 15 37 11 14 35 18(40)(20)020406080100020406080100120140160180貴州茅臺水井坊五糧液瀘州老窖酒鬼酒今世緣口子窖洋河股份金種子酒山西汾酒古井貢酒舍得酒業金徽酒迎駕貢酒伊力特老白干酒天佑德酒2021年噸價同比增速(萬元/噸)(%)資料來源：萬得，中銀證券 長遠來看，汾酒毛利率還有小幅的提升空間。長遠來看，汾酒毛利率還有小幅的提升空間。2021 年汾酒毛利率上市公司中位列第 6 名，由于單位成本低，且產品結構快速升級，我們認為汾酒的銷售毛利率還有小幅的提升空間。圖表圖表 31.汾酒銷售毛利率對比汾酒銷售毛利率對比 91.9 86.

73、8 84.6 79.8 78.3 76.5 76.4 76.0 74.5 74.5 74.4 68.6 67.8 64.0 62.6 45.6 30.8 29.7 0102030405060708090100貴州茅臺瀘州老窖水井坊酒鬼酒舍得酒業山西汾酒古井貢酒五糧液洋河股份今世緣口子窖迎駕貢酒老白干酒天佑德酒金徽酒伊力特順鑫農業金種子酒20211-3Q22(%)資料來源：萬得，中銀證券 長遠來看，銷售費用率有望下降至長遠來看，銷售費用率有望下降至 10%左右。左右。17-19年是市場恢復期，銷售費用率維持高位，隨著規模擴張和內部挖潛，20-21年呈現下降的趨勢，2022年銷售費用率繼續下降，1

74、-3Q22銷售費用率同比降 2.3pct。汾酒品牌突出，與茅臺、五糧液處于同一陣營。公司的大本營市場占有率高，未來環山西市占率將持續提升，山西和環山西可形成板塊化市場，有利于提高費用投放效率。長遠來看，汾酒的銷售費用率有望下降至五糧液和洋河股份的水平，下降至 10%左右。2022年 12月 14日 山西汾酒 21 圖表圖表 32.白酒銷售費用率對比白酒銷售費用率對比 313026252318171616151413101086305101520253035老白干酒古井貢酒水井坊酒鬼酒金種子酒舍得酒業瀘州老窖山西汾酒金徽酒今世緣洋河股份口子窖五糧液迎駕貢酒伊力特順鑫農業貴州茅臺20202021(

75、%)資料來源：萬得，中銀證券 2022年 12月 14日 山西汾酒 22 盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級 過去 5年，汾酒能在 50元和 500元這兩條完全不同的產品價格同時取得成功，白酒發展歷史中較為罕見。同時，在次高端名酒的主力產品中，青 30是少有的能實現批價翻倍的品種。這兩件事都印證了汾酒強大的品牌實力。從香型、區域、價格三個維度來看，汾酒還有較大的成長空間從香型、區域、價格三個維度來看，汾酒還有較大的成長空間。我們判斷未來行業將形成分香型、分區域、分價格的細分領域寡頭競爭格局，山西汾酒在這三個維度均有較強的競爭力。汾酒是清香型白酒的絕對龍頭，充分享受醬酒熱之后消費者對香型的認知

76、度提升。山西汾酒在華北市場，區域品牌力強，周邊省份缺乏強勢競爭對手，增長空間大。未來 3 年汾酒將重點發力千元和次高端價格帶，這兩個價格帶符合汾酒的品牌定位，同時又是擴容速度較快的價格帶。預計未來 3年青花系列收入占比持續提升，成為“十四五”期間的主要增長點，巴拿馬系列重新發力、實現較快增長，國民光瓶酒玻汾產品升級，均價得到提升。山西省內市場進入穩定增長期，省外維持較快增速。根據最新疫情變化，我們調整盈利預測，預計 2022-2024年 EPS分別為 6.08、8.18、10.47元，同比增 40%、35%、28%，維持買入買入評級，繼續重點推薦。圖表圖表 33.分品種假設分品種假設（百萬元）

77、（百萬元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 青花系列合計青花系列合計 收入 3,707 6,595 9,827 14,180 18,495 同比 37%78%49%44%30%巴拿馬巴拿馬+老白汾老白汾 收入(百萬元)3,549 4,880 6,405 8,071 9,809 同比-3.0%37.5%31.3%26.0%21.5%玻汾玻汾 收入 4,304 5,785 6,872 7,938 9,168 同比 22.0%34.4%18.8%15.5%15.5%系列酒系列酒 收入 566 638 880 1,065 1,174 同比-36.2%12.7%38.0%21.0%

78、10.3%配制酒配制酒 收入 653 1,250 1,247 1,582 2,076 同比 19.2%91.4%-0.2%26.9%31.3%資料來源：萬得，中銀證券 圖表圖表 34.可比公司盈利預測與評級可比公司盈利預測與評級 股票股票代碼代碼 股票股票簡稱簡稱 評級評級 市值市值 股價股價（元）（元）EPS PE（億）（億）2022/12/13 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 600519 貴州茅臺 買入 21,983 1750.0 41.76 49.61 58.04 41.9 35.3 30.2 000858 五糧液 買入 6,966 179.5

79、6.02 6.97 8.15 29.8 25.8 22.0 000568 瀘州老窖 買入 3,119 211.9 5.40 6.84 8.55 39.2 31.0 24.8 600809 山西汾酒 買入 3,405 279.1 4.36 6.08 8.18 64.1 45.9 34.1 002304 洋河股份 增持 2,423 160.8 4.98 6.36 7.79 32.3 25.3 20.7 000596 古井貢酒 未有評級 1,236 271.3 4.35 5.73 7.27 62.4 47.4 37.3 603589 口子窖 未有評級 365 60.8 2.88 3.17 3.73

80、21.1 19.2 16.3 600779 水井坊 買入 359 73.6 1.69 1.50 3.64 43.5 49.1 20.2 603369 今世緣 買入 606 48.3 1.16 1.25 2.44 41.6 38.7 19.8 603919 金徽酒 買入 127 25.1 0.64 0.67 0.94 39.2 37.7 26.8 資料來源：萬得，中銀證券 注：未有評級數據來自萬得一致盈利預測 2022年 12月 14日 山西汾酒 23 風險提示風險提示 青青 30渠道庫存超預期，影響渠道庫存超預期，影響 2023年業績增長。年業績增長。宏觀經濟波動影響白酒需求：疫情使得消費場景

81、受限，終端需求受影響。需求復蘇不及預期。宏觀經濟波動影響白酒需求：疫情使得消費場景受限，終端需求受影響。需求復蘇不及預期。食品安全事件。食品安全事件。2022年 12月 14日 山西汾酒 24 損益表損益表(人民幣 百萬)年結日：年結日：12月月 31日日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 銷售收入銷售收入 13,990 19,971 25,412 33,035 40,943 銷售成本(6,399)(8,741)(10,751)(13,730)(16,732)經營費用(3,211)(4,129)(4,673)(5,907)(7,103)息稅折舊前利潤息稅折舊前利潤 4,3

82、80 7,101 9,989 13,398 17,107 折舊及攤銷 154 170 181 205 225 經營利潤經營利潤(息稅前利潤息稅前利潤)4,226 6,931 9,808 13,193 16,882 凈利息收入/(費用)68 33 137 261 413 其他收益/(損失)(47)133 133 133 133 稅前利潤稅前利潤 4,235 7,029 9,937 13,396 17,160 所得稅(1,121)(1,701)(2,480)(3,337)(4,271)少數股東權益(37)(76)(106)(143)(183)凈利潤凈利潤 3,079 5,314 7,413 9,9

83、77 12,768 核心凈利潤核心凈利潤 3,079 5,314 7,413 9,977 12,768 每股收益(人民幣)2.524 4.355 6.076 8.178 10.465 核心每股收益(人民幣)2.524 4.355 6.076 8.178 10.465 每股股息(人民幣)0.647 0.143 1.823 2.453 3.140 收入增長(%)18 43 27 30 24 息稅前利潤增長(%)48 64 41 35 28 息稅折舊前利潤增長(%)46 62 41 34 28 每股收益增長(%)59 73 40 35 28 核心每股收益增長(%)59 73 40 35 28 資料來

84、源：公司公告，中銀證券預測 資產負債表資產負債表(人民幣 百萬)年結日：年結日：12月月 31日日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 現金及現金等價物 4,607 6,146 9,744 16,401 24,940 應收帳款 142 104 348 453 561 庫存 6,354 8,189 10,094 12,830 15,436 其他流動資產 4,705 10,847 12,159 13,998 15,905 流動資產總計流動資產總計 15,808 25,286 32,346 43,681 56,841 固定資產 2,290 2,493 2,599 2,693 2,

85、772 無形資產 339 363 345 327 309 其他長期資產 1,342 1,812 1,849 1,886 1,923 長期資產總計長期資產總計 3,971 4,669 4,793 4,906 5,004 總資產總資產 19,779 29,955 37,139 48,587 61,845 應付帳款 2,311 2,812 3,467 4,406 5,301 短期債務 404 725 0 0 0 其他流動負債 6,914 10,728 12,673 16,041 19,272 流動負債總計流動負債總計 9,629 14,265 16,139 20,447 24,573 長期借款 0

86、0 0 0 0 其他長期負債 84 103 121 139 158 股本 1,255 1,255 1,220 1,220 1,220 儲備 8,522 13,968 19,192 26,176 35,113 股東權益股東權益 9,777 15,223 20,412 27,396 36,333 少數股東權益 288 364 467 605 782 總負債及權益總負債及權益 19,779 29,955 37,139 48,587 61,845 每股帳面價值(人民幣)8.01 12.48 16.73 22.46 29.78 每股有形資產(人民幣)7.52 11.84 16.45 22.19 29.5

87、3 每股凈負債/(現金)(人民幣)(3.35)(4.32)(7.99)(13.44)(20.44)資料來源：公司公告，中銀證券預測 現金流量表現金流量表(人民幣 百萬)年結日：年結日：12月月 31日日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 稅前利潤 4,235 7,029 9,937 13,396 17,160 折舊與攤銷 154 170 181 205 225 凈利息費用(68)(33)(58)(131)(207)運營資本變動(101)39(244)(104)(108)稅金(1,192)(1,792)(2,631)(3,562)(4,575)其他經營現金流(1,752)2

88、,114(333)164 197 經營活動產生的現金流經營活動產生的現金流 1,275 7,527 6,852 9,968 12,692 購買固定資產凈值(196)(156)(156)(156)(156)投資減少/增加 275 505 72 72 72 其他投資現金流(118)(6,813)(221)(233)(240)投資活動產生的現金流投資活動產生的現金流(39)(6,464)(306)(317)(324)凈增權益 0 0 0 0 0 凈增債務 987 824(725)0 0 支付股息(790)(174)(2,224)(2,993)(3,830)其他融資現金流(790)(174)0 0 0

89、 融資活動產生的現金流融資活動產生的現金流(593)476(2,949)(2,993)(3,830)現金變動 643 1,539 3,598 6,657 8,538 期初現金 3,964 4,607 6,146 9,744 16,401 公司自由現金流 1,236 1,063 6,547 9,650 12,369 權益自由現金流 2,155 1,855 5,764 9,520 12,162 資料來源：公司公告，中銀證券預測 主要比率主要比率(%)年結日：年結日：12月月 31日日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 盈利能力盈利能力 息稅折舊前利潤率(%)31.3 35.6

90、 39.3 40.6 41.8 息稅前利潤率(%)30.2 34.7 38.6 39.9 41.2 稅前利潤率(%)30.3 35.2 39.1 40.6 41.9 凈利率(%)22.0 26.6 29.2 30.2 31.2 流動性流動性 流動比率(倍)1.6 1.8 2.0 2.1 2.3 利息覆蓋率(倍)n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.凈權益負債率(%)(41.8)(34.8)(46.7)(58.6)(67.2)速動比率(倍)1.0 1.2 1.4 1.5 1.7 估值估值 市盈率(倍)110.6 64.1 45.9 34.1 26.7 核心業務市盈率(倍)110.6 64.1

91、45.9 34.1 26.7 市凈率(倍)34.8 22.4 16.7 12.4 9.4 價格/現金流(倍)267.0 45.2 49.7 34.2 26.8 企業價值/息稅折舊前利潤(倍)76.8 47.2 33.1 24.2 18.4 周轉率周轉率 存貨周轉天數 151.5 132.9 131.3 126.6 126.0 應收帳款周轉天數 2.4 2.3 3.2 4.4 4.5 應付帳款周轉天數 65.7 46.8 45.1 43.5 43.3 回報率回報率 股息支付率(%)25.7 3.3 30.0 30.0 30.0 凈資產收益率(%)35.8 42.5 41.6 41.7 40.1

92、資產收益率(%)17.3 21.1 21.9 23.1 23.0 已運用資本收益率(%)46.7 51.8 53.2 54.5 52.5 資料來源：公司公告，中銀證券預測 2022年 12月 14日 山西汾酒 25 披露聲明披露聲明 本報告準確表述了證券分析師的個人觀點。該證券分析師聲明，本人未在公司內、外部機構兼任有損本人獨立性與客觀性的其他職務，沒有擔任本報告評論的上市公司的董事、監事或高級管理人員；也不擁有與該上市公司有關的任何財務權益；本報告評論的上市公司或其它第三方都沒有或沒有承諾向本人提供與本報告有關的任何補償或其它利益。中銀國際證券股份有限公司同時聲明，將通過公司網站披露本公司授

93、權公眾媒體及其他機構刊載或者轉發證券研究報告有關情況。如有投資者于未經授權的公眾媒體看到或從其他機構獲得本研究報告的，請慎重使用所獲得的研究報告，以防止被誤導，中銀國際證券股份有限公司不對其報告理解和使用承擔任何責任。評級體系說明評級體系說明 以報告發布日后公司股價/行業指數漲跌幅相對同期相關市場指數的漲跌幅的表現為基準：公司投資評級：公司投資評級：買 入：預計該公司股價在未來 6-12個月內超越基準指數 20%以上；增 持：預計該公司股價在未來 6-12個月內超越基準指數 10%-20%；中 性：預計該公司股價在未來 6-12個月內相對基準指數變動幅度在-10%-10%之間；減 持：預計該公

94、司股價在未來 6-12個月內相對基準指數跌幅在 10%以上；未有評級：因無法獲取必要的資料或者其他原因，未能給出明確的投資評級。行業投資評級：行業投資評級：強于大市：預計該行業指數在未來 6-12個月內表現強于基準指數；中 性：預計該行業指數在未來 6-12個月內表現基本與基準指數持平；弱于大市：預計該行業指數在未來 6-12個月內表現弱于基準指數；未有評級：因無法獲取必要的資料或者其他原因，未能給出明確的投資評級。滬深市場基準指數為滬深 300指數；新三板市場基準指數為三板成指或三板做市指數；香港市場基準指數為恒生指數或恒生中國企業指數；美股市場基準指數為納斯達克綜合指數或標普 500指數。

95、風險提示及免責聲明風險提示及免責聲明 本報告由中銀國際證券股份有限公司證券分析師撰寫并向特定客戶發布。本報告發布的特定客戶包括：1)基金、保險、QFII、QDII 等能夠充分理解證券研究報告，具備專業信息處理能力的中銀國際證券股份有限公司的機構客戶；2)中銀國際證券股份有限公司的證券投資顧問服務團隊，其可參考使用本報告。中銀國際證券股份有限公司的證券投資顧問服務團隊可能以本報告為基礎，整合形成證券投資顧問服務建議或產品，提供給接受其證券投資顧問服務的客戶。中銀國際證券股份有限公司不以任何方式或渠道向除上述特定客戶外的公司個人客戶提供本報告。中銀國際證券股份有限公司的個人客戶從任何外部渠道獲得本

96、報告的，亦不應直接依據所獲得的研究報告作出投資決策；需充分咨詢證券投資顧問意見，獨立作出投資決策。中銀國際證券股份有限公司不承擔由此產生的任何責任及損失等。本報告內含保密信息，僅供收件人使用。閣下作為收件人，不得出于任何目的直接或間接復制、派發或轉發此報告全部或部分內容予任何其他人，或將此報告全部或部分內容發表。如發現本研究報告被私自刊載或轉發的，中銀國際證券股份有限公司將及時采取維權措施，追究有關媒體或者機構的責任。所有本報告內使用的商標、服務標記及標記均為中銀國際證券股份有限公司或其附屬及關聯公司（統稱“中銀國際集團”）的商標、服務標記、注冊商標或注冊服務標記。本報告及其所載的任何信息、材

97、料或內容只提供給閣下作參考之用，并未考慮到任何特別的投資目的、財務狀況或特殊需要，不能成為或被視為出售或購買或認購證券或其它金融票據的要約或邀請，亦不構成任何合約或承諾的基礎。中銀國際證券股份有限公司不能確保本報告中提及的投資產品適合任何特定投資者。本報告的內容不構成對任何人的投資建議，閣下不會因為收到本報告而成為中銀國際集團的客戶。閣下收到或閱讀本報告須在承諾購買任何報告中所指之投資產品之前，就該投資產品的適合性，包括閣下的特殊投資目的、財務狀況及其特別需要尋求閣下相關投資顧問的意見。盡管本報告所載資料的來源及觀點都是中銀國際證券股份有限公司及其證券分析師從相信可靠的來源取得或達到，但撰寫本

98、報告的證券分析師或中銀國際集團的任何成員及其董事、高管、員工或其他任何個人（包括其關聯方）都不能保證它們的準確性或完整性。除非法律或規則規定必須承擔的責任外，中銀國際集團任何成員不對使用本報告的材料而引致的損失負任何責任。本報告對其中所包含的或討論的信息或意見的準確性、完整性或公平性不作任何明示或暗示的聲明或保證。閣下不應單純依靠本報告而取代個人的獨立判斷。本報告僅反映證券分析師在撰寫本報告時的設想、見解及分析方法。中銀國際集團成員可發布其它與本報告所載資料不一致及有不同結論的報告，亦有可能采取與本報告觀點不同的投資策略。為免生疑問，本報告所載的觀點并不代表中銀國際集團成員的立場。本報告可能附

99、載其它網站的地址或超級鏈接。對于本報告可能涉及到中銀國際集團本身網站以外的資料，中銀國際集團未有參閱有關網站，也不對它們的內容負責。提供這些地址或超級鏈接（包括連接到中銀國際集團網站的地址及超級鏈接）的目的，純粹為了閣下的方便及參考，連結網站的內容不構成本報告的任何部份。閣下須承擔瀏覽這些網站的風險。本報告所載的資料、意見及推測僅基于現狀，不構成任何保證，可隨時更改，毋須提前通知。本報告不構成投資、法律、會計或稅務建議或保證任何投資或策略適用于閣下個別情況。本報告不能作為閣下私人投資的建議。過往的表現不能被視作將來表現的指示或保證，也不能代表或對將來表現做出任何明示或暗示的保障。本報告所載的資

100、料、意見及預測只是反映證券分析師在本報告所載日期的判斷，可隨時更改。本報告中涉及證券或金融工具的價格、價值及收入可能出現上升或下跌。部分投資可能不會輕易變現，可能在出售或變現投資時存在難度。同樣，閣下獲得有關投資的價值或風險的可靠信息也存在困難。本報告中包含或涉及的投資及服務可能未必適合閣下。如上所述，閣下須在做出任何投資決策之前，包括買賣本報告涉及的任何證券，尋求閣下相關投資顧問的意見。中銀國際證券股份有限公司及其附屬及關聯公司版權所有。保留一切權利。中銀國際證券股份有限公司中銀國際證券股份有限公司 中國上海浦東 銀城中路 200號 中銀大廈 39樓 郵編 200121 電話:(8621)6

101、860 4866 傳真:(8621)5888 3554 相關關聯機構：相關關聯機構：中銀國際研究有限公司中銀國際研究有限公司 香港花園道一號 中銀大廈二十樓 電話:(852)3988 6333 致電香港免費電話:中國網通 10省市客戶請撥打：10800 8521065 中國電信 21省市客戶請撥打：10800 1521065 新加坡客戶請撥打：800 852 3392 傳真:(852)2147 9513 中銀國際證券有限公司中銀國際證券有限公司 香港花園道一號 中銀大廈二十樓 電話:(852)3988 6333 傳真:(852)2147 9513 中銀國際控股有限公司北京代表處中銀國際控股有限

102、公司北京代表處 中國北京市西城區 西單北大街 110號 8層 郵編:100032 電話:(8610)8326 2000 傳真:(8610)8326 2291 中銀國際中銀國際(英國英國)有限公司有限公司 2/F,1 Lothbury London EC2R 7DB United Kingdom 電話:(4420)3651 8888 傳真:(4420)3651 8877 中銀國際中銀國際(美國美國)有限公司有限公司 美國紐約市美國大道 1045號 7 Bryant Park 15樓 NY 10018 電話:(1)212 259 0888 傳真:(1)212 259 0889 中銀國際中銀國際(新加坡新加坡)有限公司有限公司 注冊編號 199303046Z 新加坡百得利路四號 中國銀行大廈四樓(049908)電話:(65)6692 6829/6534 5587 傳真:(65)6534 3996/6532 3371