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1、證券研究報告|深度報告|生物制品 http:/ 1/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 君實生物(688180)報告日期：2022 年 12 月 25 日 國際化拐點漸現，大適應癥加速國際化拐點漸現，大適應癥加速 君實生物君實生物深度報告深度報告 投資要點投資要點 我們看好公司核心產品特瑞普利單抗大適應癥我們看好公司核心產品特瑞普利單抗大適應癥驅動的加速放量拐點驅動的加速放量拐點、多產品組、多產品組合合商業化下收入彈性以及商業化下收入彈性以及 PD-1 等等國際化突破帶來的業績增長拐點，首次覆蓋并國際化突破帶來的業績增長拐點，首次覆蓋并給予給予“買入買入”評級評級。PD-1 大適應癥：進入

2、兌現期，大適應癥：進入兌現期，看好看好收入收入加速加速向上拐點向上拐點 1）已上市適應癥進入醫保后有望快速放量。）已上市適應癥進入醫保后有望快速放量。特瑞普利單抗是國內最早獲批國產上市 PD-1 藥物，2L黑色素瘤已納入醫保，3L+NPC 和 2L UC 于 2021年價格談判并納入 2022年醫保，有望進入放量階段。1L NPC 已于 2021 年 11月獲批上市。2022H1 銷售額 2.98 億初步驗證拐點判斷。2）1L ESCC 和和 1L EGFR-NSCLC 適應癥適應癥 5 月和月和 9 月已獲批，大適應癥有望驅動收入進一步加速。月已獲批，大適應癥有望驅動收入進一步加速。3）圍手

3、）圍手術術期領先布局，更大空間望打開。期領先布局，更大空間望打開。圍手術期布局適應癥（NSCLC/食管鱗癌新輔助治療，肝癌/胃癌輔助治療）進度領先，若領先上市，有望進一步驅動特瑞普利放量。4）銷售架構調整完成，特瑞普利有望）銷售架構調整完成，特瑞普利有望重回高增長重回高增長。2021 年公司銷售架構完成調整，我們看好公司特瑞普利單抗在 2022年開始銷售端有望迎來加速向上拐點，銷售額從 2021年 4.12 億低點逐步向 50億+突破。PD-1 國際化：拐點漸現，研發里程碑國際化：拐點漸現，研發里程碑 1）臨床：多項全球多中心，奠定國際化基礎。）臨床：多項全球多中心，奠定國際化基礎。公司特瑞普

4、利單抗有鼻咽癌、肝癌、胃癌輔助等多項全球多中心臨床試驗開展，奠定國際化成功基礎。2）拐）拐點：鼻咽癌點：鼻咽癌望最先望最先獲批獲批，大適應癥陸續，大適應癥陸續在海外申報上市在海外申報上市。鼻咽癌適應癥在 2022年 5月收到 FDA回復后已于 7月份重新提交 BLA。1L ESCC、1L NPC 已分別在英國和歐洲提交上市申請，并已獲 EMA受理。核心產品特瑞普利國際化拐點漸現，公司研發能力有望得到國際認可，發展進入新階段。我們測算特瑞普利歐美國銷售峰值有望達到 100億+。管線：技術管線：技術&靶點豐富，多產品進入商業化階段靶點豐富，多產品進入商業化階段 1）I/O 抑制劑抑制劑：多靶點深度

5、布局，聯用空間大：多靶點深度布局，聯用空間大。公司創新靶點 BTLA全球領先進入臨床，TIGIT&CD112R 深度布局，PD-1 聯用進一步提升免疫治療臨床療效。2）自免自免&代謝：阿達木已上市，代謝：阿達木已上市，PCSK9 成長可期成長可期。自身免疫疾病領域阿達木單抗生物類似藥已上市，公司還布局了潛力靶點 IL-17A，成長空間大。PCSK9 是降脂熱門靶點，行業空間持續打開中，公司有望受益。3）抗疫：）抗疫：管線管線多多進度快，有望成進度快，有望成潛力潛力大單品。大單品。公司合作開發中和抗體 JS016 已獲全球多國EUA批準。新冠治療小分子管線深度布局臨床已獲驗證 RdRp 和 3C

6、L靶點。其中，公司開發的 RdRp 抑制劑 VV116 進入全球多中心 III 期臨床，在國內進度領先，我們估計有望 2023 年起陸續國內和海外獲批上市，成為新的潛力大單品。盈利預測與估值盈利預測與估值 1）絕對估值：根據 DCF 估值模型，我們計算公司特瑞普利單抗、UBP1211、JS005、JS002、JS109、VV116等核心產品以及海外授權收益等合理估值預計為605.11 億人民幣，敏感性測試結果顯示合理市值區間為 570-661 億元人民幣。2）相對估值：參考可比公司 PS估值，我們認為公司特瑞普利單抗和其他核心產品即將進入放量期，給予一定溢價 2023年 13-14倍 PS，對

7、應 2023 年 656-707億市值。3）綜合相對估值和絕對估值，我們給予公司目標市值 656-661 億，對應目標價為 66.75-67.25 元/股，首次覆蓋并給予“買入”評級。風險提示風險提示 臨床失敗風險、競爭風險、產品銷售不及預期風險、政策風險。投資評級投資評級:買入買入(首次首次)分析師：孫建分析師：孫建 執業證書號：S1230520080006 02180105933 分析師：郭雙喜分析師：郭雙喜 執業證書號：S1230521110002 基本數據基本數據 收盤價￥53.93 總市值(百萬元)53,006.27 總股本(百萬股)982.87 股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報

8、告 -20%9%38%67%96%125%21/1222/0122/0322/0422/0522/0622/0722/0822/0922/1022/1122/12君實生物上證指數君實生物(688180)深度報告 http:/ 2/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 財務摘要財務摘要 Table_Forcast(百萬元)2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入 4025 1613 5047 9269 (+/-)(%)152.36%-59.93%212.93%83.65%歸母凈利潤 -721 -2249 -143 1843 (+/-)(%)/每股收益(元)-0.73 -2.29

9、 -0.15 1.88 P/E-73.53 -23.57 -371.57 28.76 資料來源：浙商證券研究所 1UrV8WjWdWpOzRoM6M9R9PnPqQpNnPfQmNsQeRnPoR8OqQvMxNtQsMxNoOsR君實生物(688180)深度報告 http:/ 3/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 復盤：立足創新，進入突破期復盤：立足創新，進入突破期.6 1.1 技術&產品：立足創新，持續兌現.6 1.2 國際化&大適應癥：進入突破期.7 2 特瑞普利：大適應癥特瑞普利：大適應癥&國際化突破拐點漸現國際化突破拐點漸現.8 2.1 黑色素瘤：首個商業

10、化適應癥，臨床數據優.9 2.2 鼻咽癌：全球首個獲批抗 PD-1藥物，國際化突破在即.11 2.3 尿路上皮癌：臨床數據優異，市場份額望更優.13 2.4 食管鱗癌：望成為一線治療新標準.15 2.5 肺癌：全面布局，將進入收獲期.17 2.6 大癌種：望密集上市，圍手術期助益加速放量.21 3 免疫療法：多靶點深度布局，聯用空間大免疫療法：多靶點深度布局，聯用空間大.25 3.1 BTLA：創新靶點，全球領先.25 3.2 TIGIT&CD112R：聯用可期，望放大免疫治療效果.26 4 自免自免&代謝：大空間積極布局，成果漸顯代謝：大空間積極布局，成果漸顯.27 4.1 自免：阿達木打頭

11、陣，IL-17A前景可期.27 4.2 代謝：PCSK9 進度領先，空間持續打開.29 5 抗疫：進度領先，多產品矩陣抗疫：進度領先，多產品矩陣.30 5.1 小分子：RdRp 和 3CL作用機制臨床獲驗證.30 5.2 小分子：本土 RdRp和 3CL衍生化最火爆.31 5.3 VV116：全球 II/III 期進度領先，商業化望加速.32 5.4 中和抗體：JS016 全球 EUA，驗證執行力.34 6 小分子：積極布局，拓展新領域小分子：積極布局，拓展新領域.34 6.1 JS109：合作開發 PARP，拓展潛力大.34 6.2 管線：不斷多元化.35 7 投資建議投資建議.35 7.1

12、 絕對估值：核心產品 DCF 測算現值 425億元.35 7.2 絕對估值：海外權益 DCF 現值 180 億元.38 7.3 絕對估值：敏感性測試合理市值區間 570-661 億元.38 7.4 相對估值：目標市值區間 656-707億元.39 8 風險提示風險提示.39 9 附錄：特瑞普利歐美銷售額測算附錄：特瑞普利歐美銷售額測算.40 君實生物(688180)深度報告 http:/ 4/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：君實發展歷程復盤.7 圖 2：君實生物不斷拓寬藥物分子類型技術平臺.7 圖 3：2017-2022Q1-Q3 君實生物收入、利潤和研發投入

13、情況.8 圖 4：2019-2022Q1-Q3 特瑞普利銷售額.8 圖 5：特瑞普利+化療 1L NPC mPFS 較化療更優.12 圖 6：特瑞普利+化療 1L NPC 治療生存獲益明顯.12 圖 7：特瑞普利 2L mUC mOS 達到 14.4 個月.14 圖 8：特瑞普利 2L mUC PD-L1 陽性和高水平 TMB 更獲益.14 圖 9：特瑞普利+TP 延長了一線食管鱗癌患者 mPFS.16 圖 10：特瑞普利+TP 顯著延長一線食管鱗癌 mOS.16 圖 11：特瑞普利布局多個肺癌適應癥.18 圖 12：中國和美國五大癌種分期情況.22 圖 13：特瑞普利單抗輔助/新輔助布局領先

14、.22 圖 14：特瑞普利單抗多個大癌種有望進入兌現期.22 圖 15：BTLA信號轉導通路.26 圖 16：阻斷 PVRIG（CD112R）和 TIGIT 可以產生協同效應.26 圖 17：阻斷或者敲除 CD112R/TIGIT/PD-1 通路有效抑制腫瘤.27 圖 18：2030 年自免疫疾病生物藥市場規模高達 170億美元.27 圖 19：IL-17A信號轉導通路.27 圖 20：PCSK9 抗體降血脂作用機制.29 圖 21：JS002 具有較好降脂效果（分析數據非最終臨床結果）.29 圖 22：新冠治療小分子藥物分子式.32 圖 23：VV116 有效降低病毒 RNA拷貝和病毒滴度（

15、臨床前）.32 表 1：特瑞普利國際化和大適應癥進入加速兌現期.8 表 2：特瑞普利單抗多項臨床進入到 III 期和上市注冊階段.9 表 3：君實生物特瑞普利單抗在二線黑色素瘤治療臨床數據最優，積極拓展一線和海外市場.10 表 4：特瑞普利單抗黑色素瘤銷售額測算.11 表 5：特瑞普利 1L NPC 和 3L+NPC 治療獲益明顯.12 表 6：特瑞普利單抗鼻咽癌銷售額測算.13 表 7：特瑞普利 2L mUC 臨床數據優勢明顯.14 表 8：特瑞普利單抗尿路上皮癌銷售額測算.15 表 9：一線治療食管（鱗）癌臨床數據對比.16 表 10：特瑞普利單抗食管鱗癌銷售額測算.17 表 11：一線治

16、療 NSCLC 臨床數據對比.19 表 12：特瑞普利單抗肺癌銷售額測算.20 表 13：特瑞普利單抗 HCC 銷售額測算.23 表 14：特瑞普利單抗胃癌銷售額測算.24 表 15：特瑞普利三陰乳腺癌銷售額測算.24 表 16：特瑞普利腎細胞癌銷售額測算.25 表 17：UBP1211 銷售額測算.28 表 18：JS005（IL-17A）銷售額測算.29 君實生物(688180)深度報告 http:/ 5/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表 19：JS002（PCSK9）銷售額測算.30 表 20：海外新冠治療藥物臨床開展情況和數據對比.31 表 21：國內主要新冠治療小分子藥物管

17、線和進度.31 表 22：VV116 銷售額測算.33 表 23：JS109 一線維持治療晚期卵巢癌銷售額測算.35 表 24：公司營業收入拆分及預測.36 表 25：君實生物核心產品現值測算.37 表 26：君實生物產品海外授權、里程碑付款及銷售分成現值測算.38 表 27：公司 DCF 估值敏感性分析（市值單位：億人民幣）.39 表 28：可比公司估值.39 表 29：特瑞普利美國市場銷售額測算.40 表 30：特瑞普利歐洲市場銷售額測算.42 表附錄：三大報表預測值.43 君實生物(688180)深度報告 http:/ 6/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 我們看好公司進入大適應癥

18、和國際化突破期，把握窗口期紅利。1）國際化拐點漸現：）國際化拐點漸現：我們預計特瑞普利單抗鼻咽癌適應癥有望在 2023 年在美國獲批上市，2022 年 1L ESCC、1L NPC 已分別在英國和歐洲提交上市申請，并已獲 EMA受理，國際化拐點漸現。據我們測算特瑞普利歐美收入峰值望達到 100 億+，公司享受里程碑付款和銷售分成。2）大適應癥進入兌現期：）大適應癥進入兌現期：特瑞普利單抗的 2L黑色素瘤、3L+NPC，2L UC 已納入醫保，1L NPC、1L ESCC 和 1L EGFR-NSCLC 適應癥已獲批，1L肝癌、圍手術期等大適應癥進入加速上市期。我們看好公司特瑞普利單抗在 202

19、2 年開始銷售端有望迎來加速向上拐點，銷售額從 2021年 4.12 億低點逐步向 50億+突破。3）產能提前儲備：）產能提前儲備：2個生產基地，蘇州吳江 4500L（9*500L）產能，上海臨港一期30000L（15*2,000L）已于 2022 年 3 月通過 GMP 認證，為特瑞普利單抗大適應癥上市后供應提供保障。此外，公司“臨港項目二期及改擴建項目”也在持續推進中，為后續產品持續供應提前儲備產能。4）銷售進入正軌：）銷售進入正軌：2021 年 11月，公司聘任李聰先生為公司聯席首席執行官，全面負責公司商業化領域相關工作。公司已完成對商業化團隊的調整，對核心市場人員也進行了補充。2022

20、H1 商業化團隊超過 1100人，我們預計銷售架構調整后，核心產品放量也有望逐步進入正軌。2022H1 特瑞普利單抗實現 2.98 億銷售額，2022Q3 實現 2.18億銷售額，也逐步驗證我們判斷。1 復盤：立足創新，進入突破期復盤：立足創新，進入突破期 1.1 技術技術&產品：立足創新，持續兌現產品：立足創新，持續兌現 君實生物：源頭創新，管線及國際化快速君實生物：源頭創新，管線及國際化快速推進的創新藥企業推進的創新藥企業。公司旨在通過源頭創新來開發首創(First-in-class)或同類最優(Best-in-class)的藥物，并成為轉化醫學領域的先鋒。公司擁有國內首家獲批上市的 PD

21、-1藥物特瑞普利單抗，國內第一個 IND獲批的國產抗PCSK9 單克隆抗體，全球首個獲得中國 NMPA和美國 FDA IND 批準的 BTLA抗體。國內第一家獲得 IND 批準抗 BLyS 單克隆抗體，CD112R是公司發現的全新免疫檢查點通路，相關抗體藥物 TAB009/JS009 于 2022年 4 月獲 FDA批準，進度處于全球第一梯隊。公司完善的篩選、工藝開發、生產平臺為不斷開發出 FIC/BIC藥物提供支撐。君實生物(688180)深度報告 http:/ 7/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖1：君實發展歷程復盤 資料來源：公司招股書，公司官網，浙商證券研究所 技術平臺不斷延

22、展，積極布局前沿技術領域。技術平臺不斷延展，積極布局前沿技術領域。公司在不斷強化抗體類藥物研發技術平臺價值最大化基礎上，也在不斷通過與外部合作方式搭建小分子、mRNA、雙抗、ADC、疫苗等新技術平臺/管線，為后續不斷拓展疾病領域以及補強管線布局提供助力。圖2：君實生物不斷拓寬藥物分子類型技術平臺 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 1.2 國際化國際化&大適應癥：進入突破期大適應癥：進入突破期 2019 年起特瑞普利上市以來，公司收入持續增長，一方面來自于特瑞普利銷售貢獻，另一方面來自于技術許可、里程碑收入等。2021年特瑞普利銷售額 4.12 億元，收入同比下滑 59%，主要是黑色素瘤適應癥

23、新進醫保大幅降價 70%，但是整體銷售量同比增長 18%。2012年成立年成立2017年8月，PCSK9單單抗抗JS002 IND獲NMPA批準，國內第一個。2016年5月，阿達木生阿達木生物類似藥物類似藥IND獲NMPA批準；2016年10月，BLyS單抗單抗UBP1213 IND獲NMPA批準，國內第一個。2015年12月，特瑞普利特瑞普利IND獲NMPA批準，第一個國產獲IND批準PD-1單抗。2018年1月，特瑞普利特瑞普利美國美國臨床獲批；2018年12月，特瑞普利特瑞普利國內上市國內上市，國產第一個；君實生物于港交所主板上市。2019年4月，BTLA單抗單抗JS004 IND獲FD

24、A批準；2019年8月，IL-17A單抗JS005 IND獲NMPA批準。2020年2月，BTLA單抗單抗JS004 IND獲NMPA批準；2020年4-5月，特瑞普利特瑞普利3L+鼻咽癌鼻咽癌、2L 尿路上皮癌尿路上皮癌NDANMPA獲受理；2020年6月抗新冠病毒中和抗體中和抗體JS016獲NMPA IND批準；2020年7月公司上交所科創板上市上交所科創板上市；TROP2 ADC JS108 IND獲NMPA批準；2020年9月，特瑞普利單抗1L治療鼻咽癌III期臨床達到主要終點。2021年1月，TIGHT單抗單抗JS006獲批臨床；2021年2月，與與Coherus 在美加合作在美加合

25、作開發特瑞普利；特瑞普利特瑞普利聯合化療1L治療鼻咽癌鼻咽癌NDA獲受理；特瑞普利特瑞普利3L+鼻咽癌鼻咽癌適應癥獲批獲批，成為全球第一個獲批鼻咽癌免疫療法；中和抗體中和抗體JS016 與禮來聯用雙抗體獲FDA EUA治療新冠感染輕中癥；2021年3-4月，特瑞普利特瑞普利2L治療尿路上皮尿路上皮癌適應癥獲批癌適應癥獲批；特瑞普利1L治療鼻咽癌III期臨床達到主要終點。2021年7月，特瑞普利特瑞普利聯合化療1L食管鱗食管鱗癌癌NDA；2021年9月，中和抗體中和抗體JS016 與禮來聯用雙抗體獲FDA EUA治療新冠暴露后預治療新冠暴露后預防防；2021年10月，與旺山旺水合作開發VV116

26、用于新冠治療；FDA受理特瑞普利治療鼻咽癌受理特瑞普利治療鼻咽癌BLA；2021年11月，特瑞普利特瑞普利1L鼻咽癌國內獲鼻咽癌國內獲批批；2021年12月，中和抗體中和抗體JS016 與禮來聯用雙抗體獲FDA EUA用于兒科治療兒科治療新冠暴露后預防和輕中癥。2022年2月，特瑞普利特瑞普利聯合化療胃癌手術后輔助胃癌手術后輔助治療III期臨床完成首例患者給藥；2022年3月，VV116完成中重度COVID-19的III期臨床首例患者給藥；2022年4月，CD112R單克隆抗體IND獲FDA批準。特瑞普利治療SCLC獲得FDA孤兒藥認定；2022年5月，特瑞普利特瑞普利一線治療食管鱗癌獲得NM

27、PA批準；2022年9月，特瑞普利特瑞普利獲NMPA批準用于一線治療EGFR-和ALK-NSCLC。雙抗平臺雙抗平臺自主研發：自主研發：PD-1/TGF-合作開發：合作開發：PrecisionGATETM平臺（2020年7月與Revitope合作）單抗平臺單抗平臺合作開發：合作開發：2021年7月，與嘉晨西海宣布將成立合資公司共同開發自復制與常規mRNA創新藥物及疫苗合作開發：合作開發：2019年12月與杭州多多禧生物簽署了藥品開發及許可合同，通過獨占許可授權方式從多禧生物獲得許可使用 DAC-002（注射用重組人源化抗 Trop2 單抗-Tub196 偶聯劑）小分子小分子mRNAADC自主研

28、發為主：自主研發為主：PD-1、BTLA、PCSK9、TIGIT、CD112R等合作開發：合作開發：貝伐珠單抗、阿達木單抗、新冠中和抗體等合作開發：合作開發：微境生物：微境生物：2020年9月，與微境生物合作開發四款在研抗腫瘤小分子藥物（XPO1抑制劑、Aurora-A抑制劑、EGFR-exon20抑制劑、第四代EGFR抑制劑）英派藥業：英派藥業：2020年8月，與英派藥業成立合資公司開發PARP抑制劑疫苗疫苗自主研發：自主研發：君拓生物（抗感染平臺）合作開發：合作開發：2021年10月與中國科學院微生物研究所宣布合作開發寨卡病毒疫苗君實生物(688180)深度報告 http:/ 8/44 請

29、務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖3：2017-2022Q1-Q3君實生物收入、利潤和研發投入情況 圖4：2019-2022Q1-Q3特瑞普利銷售額 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，公司年報，浙商證券研究所 2021 年特瑞普利單抗新增 3L+鼻咽癌和 2L 尿路上皮癌適應癥納入醫保，這也帶來2022H1 拓益實現銷售收入 2.98 億元，2022Q3 銷售額 2.18億（2022Q1-Q3 特瑞普利單抗銷售額達 5.15 億），銷售收入環比不斷提升。我們認為 2022年開始伴隨著更多重磅適應癥（1L食管鱗癌、1L驅動基因陰性 NSCLC 已經分別在 Q2 和 Q3 獲

30、批）陸續進入商業化階段，特瑞普利銷售額有望觸底反轉。表1：特瑞普利國際化和大適應癥進入加速兌現期 CDE 受理號受理號 CDE受理日期受理日期 適應癥適應癥（預計）獲批日期（預計）獲批日期 CXSS2101057/58 2021/12/14 聯合標準一線化療一線化療用于未經治療、驅動基因陰性驅動基因陰性的晚期 NSCLC 2022/9/21 CXSS2101014/15 2021/7/30 聯合含鉑化療一線一線治療局部晚期或轉移性食管鱗癌食管鱗癌 2022/5/17 CXSS2100016/17/18 2021/2/11 聯合順鉑和吉西他濱用于局部復發或轉移性鼻咽癌鼻咽癌患者的一線治療一線治療

31、 2021/11/29 CXSS2000018/19 2020/5/21 用于含鉑化療失敗包括新輔助或輔助化療 12個月內進展的局部晚期或轉移性尿尿路上皮癌路上皮癌的治療（已納入醫保）2021/4/12 CXSS2000016/17 2020/5/7 既往接受過二線及以上系統治療失敗的復發/轉移性鼻咽癌鼻咽癌（已納入醫保）2021/2/19 CXSS1800006 2018/3/20 既往接受全身系統治療失敗的不可切除或轉移性黑色素瘤黑色素瘤（已納入醫保）2018/12/17 待 NDA 聯合依托泊苷及鉑類與安慰劑聯合依托泊苷及鉑類在一線治療廣泛期一線治療廣泛期 SCLC 2024 肝細胞癌輔

32、助治療肝細胞癌輔助治療 2024 FDA受理日期受理日期 適應癥適應癥（預計）獲批日期（預計）獲批日期 2021/10/31 聯合吉西他濱/順鉑作為晚期復發或轉移性鼻咽癌患者的一線治療鼻咽癌患者的一線治療 2023Q1 單藥用于復發或轉移性鼻咽癌鼻咽癌含鉑治療后的二線及以上治療二線及以上治療 EMA受理日期受理日期 適應癥適應癥（預計）獲批日期（預計）獲批日期 2022/12/6 聯合順鉑和吉西他濱用于局部復發或轉移性鼻咽癌患者的一線治療 2023 聯合紫杉醇和順鉑用于不可切除局部晚期/復發或轉移性食管鱗癌患者一線治療 2023 資料來源：公司公告，公司官網，浙商證券研究所 2 特瑞普利：大適

33、應癥特瑞普利：大適應癥&國際化突破拐點漸現國際化突破拐點漸現 特瑞普利單抗作為公司核心產品，在 2018 年獲批上市，為第一個國產 PD-1 藥物。公司從小適應癥黑色素瘤切入領先上市，截止 2021 年底，特瑞普利單抗已獲批適應癥包括黑色素瘤、1L 和 3L+鼻咽癌和 2L 尿路上皮癌，2022 年 5 月和 9 月分別新增 1L ESCC 和 1L EGFR陰性 NSCLC，2023年有望申報上市的適應癥包含1L肝癌、肝癌術后輔助、非小細胞肺癌（新輔助治療)等多個重磅適應癥，因此我們認為 2022年已經進入到國際化和大適應癥上市突破期：0.540.037.7515.9540.2512.182

34、.755.389.4617.9820.6916.36-3.17-7.23-7.47-16.69-7.21-15.95(20)(10)01020304050201720182019202020212022Q1-Q3收入（億元）研發投入（億元）歸母凈利潤（億元）7.710.034.125.1530.26%-58.92%36.90%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%0246810122019202020212022Q1-Q3特瑞普利銷售額（億元）YOY君實生物(688180)深度報告 http:/ 9/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1）我們對目前公司已獲批適應癥的帶來的

35、空間和成長性判斷。）我們對目前公司已獲批適應癥的帶來的空間和成長性判斷。我們預計已獲批適應癥對應的市場銷售峰值分別為黑色素瘤 0.8 億、1L/3L NPC 6 億、2L UC 0.7 億、1L EGFR-NSCLC 4 億+、1L ESCC 7.5 億。2）我們對）我們對 2022 年以后即將獲批適應癥的空間和成長性判斷。年以后即將獲批適應癥的空間和成長性判斷。國際化加速突破，有國際化加速突破，有望成為第一個美國上市國產望成為第一個美國上市國產 PD-1。我們預計我們預計鼻咽癌適應癥有望在 2023 年在美國獲批上市，2022 年 1L ESCC、1L NPC 已分別在英國和歐洲提交上市申請

36、，并已獲 EMA受理，PD-1 產品國際化進入兌現拐點。據我們測算 2031年特瑞普利單抗海外銷售峰值有望突破100億；大適應癥進入加速商業化階段，大適應癥進入加速商業化階段，PD-1 銷售有望迎來拐點銷售有望迎來拐點。黑色素瘤、3L+NPC，2L UC 已納入醫保，1L NPC、1L ESCC 和 1L EGFR-NSCLC 已獲批，1L肝癌、肝癌術后輔助、非小細胞肺癌（新輔助治療)等多個重磅適應癥適應癥預計陸續于 2023 年申報上市，PD-1大適應癥進入獲批窗口，公司收入端有望迎來加速向上拐點。根據我們測算2028 年 PD-1 國內銷售峰值有望達到 70 億，相比于 2021 年 4.

37、12 億銷售額，以及 2020 年最高的 10.03 億仍有較大提升空間。表2：特瑞普利單抗多項臨床進入到 III 期和上市注冊階段 適應癥適應癥 臨床進度臨床進度 狀態狀態 臨床試驗區域臨床試驗區域 備注備注 黑色素瘤（黑色素瘤（2L，單藥，單藥)已上市 2018年 12月 17日獲 NMPA批準 中國 鼻咽癌（鼻咽癌（3L，單藥，單藥)已上市 2021年 2月獲 NMPA批準，FDA BLA已受理 中國 FDA突破性療法、孤兒藥、優先審評 尿路上皮癌（尿路上皮癌（2L，單藥，單藥)已上市 2021年 4月獲 NMPA批準 中國 鼻咽癌（鼻咽癌（1L，與化療聯合，與化療聯合)已上市 2021

38、年 11月獲 NMPA批準，FDA BLA已受理，2022年 12月 23日為目標審評日期。2022年 11月 15日，EMA提交上市申請。國際多中心 FDA突破性療法、優先審評 食管鱗癌（食管鱗癌（1L，與化療聯合，與化療聯合)已上市 2022年 5月 17日獲 NMPA批準，2022年 11月 15日，EMA提交上市申請。中國 FDA孤兒藥 EGFR陰性陰性 NSCLC（1L，與化療聯合，與化療聯合)已上市 2022年 9月 21日獲 NMPA批準 中國 EGFR突變突變 TKI失敗晚期失敗晚期 NSCLC(與化療聯臺與化療聯臺)臨床期 關鍵注冊臨床 中國 非小細胞肺癌（新輔助治療非小細胞

39、肺癌（新輔助治療)臨床期 關鍵注冊臨床 中國 小細胞肺癌（小細胞肺癌（1L，與化療聯合，與化療聯合)臨床期 關鍵注冊臨床 中國 完成受試者入組，FDA孤兒藥 食管鱗癌食管鱗癌(新輔助治療新輔助治療)臨床期 關鍵注冊臨床 中國 黑色素瘤（黑色素瘤（1L，單藥，單藥)臨床期 關鍵注冊臨床 中國 三陰乳腺癌三陰乳腺癌(與白蛋白紫杉醇聯合與白蛋白紫杉醇聯合)臨床期 關鍵注冊臨床 中國 肝細胞癌（肝細胞癌（(輔助治療輔助治療)臨床期 關鍵注冊臨床 中國 完成受試者入組 胃癌（胃癌（3L，單藥，單藥)臨床期 關鍵注冊臨床 中國 腎細胞癌（腎細胞癌（1L，與阿昔替尼聯合，與阿昔替尼聯合)臨床期 關鍵注冊臨床

40、 中國 肝細胞癌（肝細胞癌（1L，與侖伐替尼聯合，與侖伐替尼聯合)臨床期 關鍵注冊臨床 國際多中心 肝細胞癌（肝細胞癌（1L，與貝伐珠單抗聯合，與貝伐珠單抗聯合)臨床期 關鍵注冊臨床 國際多中心 完成受試者入組 尿路上皮癌（尿路上皮癌（1L，PD-L1+)臨床期 關鍵注冊臨床 國際多中心 胃或食管胃結合部腺癌（輔助治療胃或食管胃結合部腺癌（輔助治療)臨床期 關鍵注冊臨床 國際多中心 黏膜黑色素瘤黏膜黑色素瘤(與阿昔替尼聯合與阿昔替尼聯合)臨床期 美國 FDA快速通道、孤兒藥；NMPA突破性治療藥物 肉瘤肉瘤 臨床期 美國 FDA孤兒藥 資料來源：公司 2022年中報，公司公告，浙商證券研究所

41、2.1 黑色素瘤：首個商業化適應癥，臨床數據優黑色素瘤：首個商業化適應癥，臨床數據優 臨床數據優，首個商業化適應癥。臨床數據優，首個商業化適應癥。2018 年 12月 17日，公司自主研發的 PD-1抑制劑特瑞普利單抗獲得 NMPA有條件批準上市，用于治療既往標準治療失敗后的局部進展或轉君實生物(688180)深度報告 http:/ 10/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 移性黑色素瘤（二線治療），成為國內首個獲批上市的本土 PD-1。截止 2022Q1 國內二線治療黑色素瘤 PD-1 僅獲批兩款產品，分別是帕博利珠單抗（2018 年 7月國內獲批）和特瑞普利單抗（2018 年 12 月

42、國內獲批）。從目前非頭對頭臨床數據來看，特瑞普利單抗在mPFS 和 mOS 數據均具有明顯優勢，這也為國內推廣帶來助益。參考公司 A股招股書數據“2019 年新發黑色素瘤病人中，既往標準治療失敗后的局部進展或轉移性黑色素瘤患者僅 2,400 人”，我們認為二線治療黑色素瘤市場空間相對有限。公司不斷開拓更大市場，包括開展國內一線治療黑色素瘤 III期臨床以及進軍海外市場（與阿昔替尼聯合用藥治療黏膜黑色素瘤獲 FDA快速通道資格）。表3：君實生物特瑞普利單抗在二線黑色素瘤治療臨床數據最優，積極拓展一線和海外市場 公司名稱公司名稱 君實生物君實生物 默沙東默沙東 百時美施貴寶百時美施貴寶 君實生物君

43、實生物 研究名稱 POLARIS-01（2L黑色素瘤）黑色素瘤）KEYNOTE-151（2L黑色素瘤）CHECKMATE-037（2L黑色素瘤）CT-13（1L黏膜黑色素瘤）PD-1 產品 特瑞普利單抗特瑞普利單抗 帕博利珠單抗 納武利尤單抗 特瑞普利單抗 臨床設計 單藥單臂單藥單臂 單藥單臂 單藥 vs化療 特瑞普利+阿昔替尼單臂 臨床進度 期期/國內已獲批國內已獲批 b 期/國內已獲批 期/國內未獲批 Ib 期（美國 III期）樣本量 127 103 272 vs 133 29 ORR 17.3%16.7%27.0%vs 10.0%48.30%mPFS（月）3.6 2.8 3.1 vs 3

44、.7 7.5 mOS（月）22.2 12.1 15.7 vs 14.4 20.7 資料來源：公司招股書，FDA，各公司官網，浙商證券研究所 一線治療數據優異，國際化快速推進。一線治療數據優異，國際化快速推進。2021 年 1月 22日，公司宣布特瑞普利單抗聯合阿昔替尼一線治療黏膜黑色素瘤獲得 FDA 授予的快速通道資格。同時，特瑞普利單抗聯合阿昔替尼一線治療黏膜黑色素瘤患者的臨床試驗（IND）申請獲得 FDA 批準，同意直接開展 III 期研究。目前針對轉移性黏膜黑色素瘤這種總生存期不到一年的嚴重疾病，患者的治療選擇非常有限，其對傳統化療和免疫治療都不敏感。伴隨特瑞普利單抗在鼻咽癌上獲得FDA

45、頒發的首個國產抗 PD-1單抗的突破性療法認定，此次快速通道資格將進一步加快并拓寬特瑞普利單抗在海外的商業化布局。2022 年 2 月，特瑞普利單抗聯合阿昔替尼治療晚期黏膜型黑色素瘤研究的 3年生存數據及生物標志物分析最新結果發表在Journal for Immuno Therapy of Cancer：RECIST評估的ORR為48.3%、中位無進展生存期（PFS）為7.5個月，中位 OS為 20.7 個月，表現出較強的有效性和生存獲益。黑色素瘤國內銷售額峰值可能在黑色素瘤國內銷售額峰值可能在 0.81 億。億。我們做出如下假設：發病人數：發病人數：黑色素瘤 2020 年發病人數參考Glob

46、al Cancer Burden in 2020數據以及公司招股書提到 2019 年既往標準治療失敗后進展黑色素瘤患者數量 2400 人（二線患者人數），我們假設每年新增按照 2%（參考公司 A 股招股書中弗若斯特沙利文對 2022-2030 年中國癌癥總患者人數增速預測數據）。PD-1 滲透率：滲透率：考慮到現在國內黑色素瘤治療沒有較好的藥物，我們假設 PD-1 滲透率持續提升。其中帕博利珠單抗和特瑞普利二線治療黑色素瘤適應癥均于 2018 年國內獲批上市，我們假設 2020年 PD-1在 2L黑色素瘤治療滲透率為 25%，并逐步提升至 2031年的 85%。假設特瑞普利 1L 黑色素瘤適應

47、癥 2023 年國內獲批上市，我們假設滲透率為 20%，并逐步提升至 2031 年的 50%。特瑞普利市占率：特瑞普利市占率：考慮到帕博利珠單抗單價較貴，以及特瑞普利更有優勢的臨床療效（數值對比，非頭對頭數據對比），我們假設 2021 年特瑞普利 2L治療黑色素瘤市占率為80%，伴隨著后續競品上市，市占率逐漸下降至 2031年的 70%。1L治療特瑞普利進度領先，我們假設 2023 年上市市占率 100%，逐步下降至 2031 年的 60%。君實生物(688180)深度報告 http:/ 11/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表4：特瑞普利單抗黑色素瘤銷售額測算 1L黑色素瘤銷售額測算

48、黑色素瘤銷售額測算 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 黑色素瘤新發數（人）7714 7868 8026 8186 8350 8517 8687 8861 9038 9219 9403 9591 PD-1 滲透率 20%30%35%40%42%44%46%48%50%特瑞普利市占率 100%100%80%80%80%70%70%70%60%1L治療 mPFS（月）7.5 7.5 7.5 7.5 7.5 7.5 7.5 7.5 7.5 7.5 7.5 7.5 1L月治療費用（萬元）0.41 0

49、.37 0.35 0.34 0.32 0.30 0.29 0.27 0.26 0.25 0.23 價格降幅 -8.94%-5%-5%-5%-5%-5%-5%-5%-5%-5%1L患者治療費用（萬元）3.06 2.78 2.65 2.51 2.39 2.27 2.15 2.05 1.94 1.85 1.75 1L 黑色素瘤銷售額（億元）0.43 0.63 0.57 0.63 0.64 0.57 0.58 0.58 0.50 2L黑色素瘤銷售額測算黑色素瘤銷售額測算 2L黑色素瘤患者數（人）2448 2496.96 2547 2598 2650 2703 2757 2812 2868 2926 2

50、984 3044 PD-1 滲透率 25%40%50%60%65%70%75%80%85%85%85%85%特瑞普利市占率 80%80%80%80%80%80%70%70%70%70%70%2L mPFS（月）3.6 3.6 3.6 3.6 3.6 3.6 3.6 3.6 3.6 3.6 3.6 3.6 2L月治療費用（萬元）0.41 0.37 0.35 0.34 0.32 0.30 0.29 0.27 0.26 0.25 0.23 價格降幅 -8.94%-5%-5%-5%-5%-5%-5%-5%-5%-5%2L患者治療費用（萬元）1.47 1.34 1.27 1.21 1.15 1.09 1

51、.03 0.98 0.93 0.89 0.84 2L黑色素瘤銷售額（億元）0.12 0.14 0.16 0.17 0.17 0.18 0.16 0.17 0.16 0.16 0.15 特瑞普利黑色素瘤銷售額合計（億元）特瑞普利黑色素瘤銷售額合計（億元）0.12 0.14 0.59 0.80 0.74 0.81 0.80 0.74 0.74 0.74 0.66 資料來源：Global Cancer Burden in 2020，公司公告，浙商證券研究所 患者治療費用：患者治療費用：mPFS 參考已有臨床數據（二線參考 POLARIS-01，一線參考 CT-13臨床試驗），月治療費用按照用量以及用

52、藥頻次計算，最后按照 mPFS 時間乘以月度治療費用即得到患者平均治療費用。1L和 2L治療用量為 3mg/kg，我們假設患者平均體重為60kg。2021 年和 2022 年月治療費用參考前一年醫保談判價格進行計算，假設 2023 年開始每年藥價下降幅度為 5%?？紤]到目前 1L黑色素瘤適應癥已經處于臨床 III期，且有部分臨床數據披露，我們假設 1L治療獲批上市概率為 90%。2.2 鼻咽癌：全球首個獲批抗鼻咽癌：全球首個獲批抗 PD-1 藥物，國際化突破在即藥物，國際化突破在即 治療手段有限，國內患者眾多。治療手段有限，國內患者眾多。鼻咽癌是一種原發于鼻咽部黏膜上皮的惡性腫瘤，是常見的頭頸

53、部腫瘤之一。據 GLOBOCAN 統計，2020 年全球鼻咽癌新發病例數超過 13萬，其中近半數病例在中國。中國南方（如廣東、廣西）和東南亞地區高發。對于復發或轉移性鼻咽癌，目前的治療手段有限，一線標準治療方案是以鉑類為基礎的兩藥聯合化療，但治療后中位無進展生存時間僅有 7個月左右。全球首個獲批鼻咽癌全球首個獲批鼻咽癌 PD-1 藥物。藥物。2021 年 2月 19日，特瑞普利單抗被批準用于既往接受過二線及以上系統治療失敗的復發轉移性鼻咽癌（NPC）患者的治療，成為全球首個獲批鼻咽癌治療的抗 PD1 單抗。2021 年 11 月 29日特瑞普利聯合順鉑和吉西他濱用于局部復發或轉移性鼻咽癌患者的

54、一線治療的新適應癥獲得國家藥品監督管理局（NMPA）批準。目前國內獲批治療鼻咽癌 PD-1 還包括恒瑞醫藥的卡瑞利珠單抗（2021 年 4月獲批 3L+NPC 適應癥，6月獲批 1L NPC 治療），百濟神州的替雷利珠單抗 1L NPC 適應癥于 2022 年6 月獲批上市。君實生物(688180)深度報告 http:/ 12/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表5：特瑞普利 1L NPC和 3L+NPC治療獲益明顯 適應癥適應癥 1L 鼻咽癌鼻咽癌 3L+鼻咽癌鼻咽癌 公司名稱 君實生物 恒瑞醫藥 百濟神州 君實生物 恒瑞醫藥 康方生物 研究名稱 JUPITER-02 CAPTAIN-

55、1st RATIONALE 309 POLARIS-02 CAPTAIN AK105-202 產品產品 特瑞普利特瑞普利 卡瑞利珠卡瑞利珠 替雷利珠替雷利珠 特瑞普利特瑞普利 卡瑞利珠卡瑞利珠 派安普利派安普利 藥品名稱 Toripalimab+GP vs placebo+GP Camrelizumab+GP vs placebo+GP TIS+GP vs 安慰劑+GP 單藥單臂 單藥隨機對照 單藥單臂 臨床進度 期/國內已獲批 期/國內已獲批 III期/國內已獲批 II期/國內已獲批 II期/國內已獲批 II期/國內和美國 BLA 人數 146 vs 143 134 vs 129 131vs

56、 132 190 156 111 ORR 78.8%vs 67.1%88.1%vs 80.6%69.5%vs 55.3%20.50%28.20%27%mPFS（月）21.4 vs 8.2 10.8 vs 6.9 9.2 vs 7.2 1.9 3.7 mOS（月）NR NR vs 22.6/17.4 17.1 資料來源：THE LANCET Oncology，ESMO，SITC，各公司官網，浙商證券研究所 臨床獲益顯著。臨床獲益顯著。相比目前的一線標準治療方案，特瑞普利單抗聯合化療能夠為患者帶來更優越的生存獲益，且安全性和耐受性良好。截至 2021 年 6月 8日最終分析數據：根據BIRC 的評

57、估，與安慰劑組相比，特瑞普利單抗組的 mPFS 顯著延長了 13.2 個月（21.4 個月對 8.2 個月），特瑞普利組的 ORR（78.8%vs 67.1%），并且特瑞普利單抗組有 26.7%的患者實現了完全病理緩解（CR），較化療組 CR 率（13.3%）提升 2 倍，化療基礎上聯合特瑞普利單抗顯示更突出的 ORR及 CR 率的提升。中位 DoR（mDoR，18.0 個月對 6.0 個月）均得到了明顯改善，兩組的 OS均未達到，不過已觀察到特瑞普利單抗組總生存的獲益趨勢，其死亡風險降低了 41%。圖5：特瑞普利+化療 1L NPC mPFS較化療更優 圖6：特瑞普利+化療 1L NPC治療

58、生存獲益明顯 資料來源：2022AACR，浙商證券研究所 資料來源：2022AACR，浙商證券研究所 國際化突破在即，有望打開更大空間。國際化突破在即，有望打開更大空間。2021 年 10 月 31 日 FDA 已受理特瑞普利單抗聯合吉西他濱順鉑作為晚期復發或轉移性鼻咽癌患者的一線治療和單藥用于復發或轉移性鼻咽癌含鉑治療后的二線及以上治療的兩項適應癥的生物制品許可申請 BLA。2022 年 5 月公司收到 FDA 回復信，“要求進行一項公司認為較容易完成的質控流程變更”。2022 年 7 月公司重新提交 BLA，根據公告“FDA 已將處方藥用戶付費法案（PDUFA）的目標審評日期定為 2022

59、 年 12 月 23 日”，考慮到疫情對現場核查的影響，我們預計特瑞普利單抗有望在2023年實現美國上市。鼻咽癌適應癥國內銷售額峰值有望達到鼻咽癌適應癥國內銷售額峰值有望達到 6 億元。億元。測算假設如下：君實生物(688180)深度報告 http:/ 13/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 發病人數發病人數：鼻咽癌 2020 年發病人數參考Global Cancer Burden in 2020數據，參考鼻咽癌復發,轉移診斷專家共識（2018）數據我們假設二線治療后復發比例為25%，假設每年新增按照 2%（參考公司 A 股招股書中弗若斯特沙利文對 2022-2030 年中國癌癥總患者人

60、數增速預測數據）。PD-1 滲透率滲透率：考慮到現在國內鼻咽癌治療以放化療為主，但是特瑞普利+化療臨床試驗數據要優于單純化療數據，我們假設 PD-1 滲透率持續快速提升。其中卡瑞利珠單抗國內已經獲批 1L 和 3L 治療適應癥，考慮到恒瑞醫藥較強的銷售能力，我們假設 2021 年 PD-1在 1L和 3L 以上鼻咽癌滲透率為 15%和 30%（3L 以上更高滲透率一方面于更早獲批，另一方面來自于患者復發后用藥需求更強）。我們假設 PD-1在 1L治療滲透率逐步提升至 2031年的 70%，3L以上治療滲透率提升至 2031 年的 80%。市占率市占率：考慮到恒瑞醫藥較強的銷售能力，我們假設 2

61、021 年特瑞普利 1L 鼻咽癌素瘤市占率為 40%，伴隨著后續競品上市，市占率逐漸下降至 2031 年的 20%。2021 年 3L 以上鼻咽癌治療市占率 40%，逐步下降至 2031 年的 25%?；颊咧委熧M用患者治療費用：mPFS 參考已有臨床數據（一線參考 JUPITER-02，三線以上參考POLARIS-02），月治療費用按照用量以及用藥頻次計算，最后按照 mPFS 時間乘以月度治療費用即得到患者平均治療費用，其中 1L治療用量為 240mg/周期（Q3W），3L以上治療用量為 3mg/kg，我們假設患者平均體重為 60kg。2021 年和 2022 年月治療費用參考前一年醫保談判價

62、格進行計算，假設 2023 年開始每年藥價下降幅度為 5%。表6：特瑞普利單抗鼻咽癌銷售額測算 1L鼻咽癌銷售額測算鼻咽癌銷售額測算 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 鼻咽癌新發人數（人）62444 63693 64967 66266 67591 68943 70322 71729 73163 74626 76119 77641 PD-1 滲透率 15.0%30.0%40.0%50.0%55.0%60.0%65.0%70.0%70.0%70.0%70.0%特瑞普利市占率 40%40%40%

63、35%30%25%25%20%20%20%20%1L治療 mPFS（月）21.4 21.4 21.4 21.4 21.4 21.4 21.4 21.4 21.4 21.4 21.4 1L年治療費用（萬元）3.36 3.06 2.91 2.76 2.62 2.49 2.37 2.25 2.14 2.03 1.93 價格降幅 -8.95%-5%-5%-5%-5%-5%-5%-5%-5%-5%1L 鼻咽癌銷售額（億元）2.29 4.26 5.50 5.83 5.32 4.69 4.92 4.11 3.98 3.86 3.74 3L+鼻咽癌銷售額測算鼻咽癌銷售額測算 二線治療后鼻咽癌人數（人）1561

64、1 15923 16242 16567 16898 17236 17581 17932 18291 18657 19030 19410 PD-1 滲透率 30%50%60%65%70%75%80%80%80%80%80%特瑞普利市占率 40%40%40%35%35%30%30%25%25%25%25%3L mPFS（月）1.9 1.9 1.9 1.9 1.9 1.9 1.9 1.9 1.9 1.9 1.9 3L月治療費用（萬元）0.41 0.37 0.35 0.34 0.32 0.30 0.29 0.27 0.26 0.25 0.23 價格降幅 -8.94%-5%-5%-5%-5%-5%-5%

65、-5%-5%-5%3L患者治療費用（萬元）0.77 0.71 0.67 0.64 0.60 0.57 0.55 0.52 0.49 0.47 0.44 3L鼻咽癌銷售額（億元）0.15 0.23 0.27 0.24 0.26 0.23 0.23 0.19 0.18 0.18 0.17 特瑞普利鼻咽癌銷售額合計（億元）特瑞普利鼻咽癌銷售額合計（億元）2.44 4.48 5.76 6.07 5.58 4.92 5.16 4.30 4.17 4.04 3.91 資料來源：Global Cancer Burden in 2020，公司公告，浙商證券研究所 2.3 尿路上皮癌：臨床數據優異，市場份額望更

66、優尿路上皮癌：臨床數據優異，市場份額望更優 競爭格局好，適用范圍更廣。競爭格局好，適用范圍更廣。尿路上皮癌（UC）是常見的一種膀胱癌，占所有膀胱癌病例的 90%以上。根據膀胱癌診療指南（2022年版），此類疾病早期通常以手術治療為主，對于不能手術或轉移性尿路上皮癌患者，其標準一線治療為以鉑類為基礎的化療。以鉑類為基礎的聯合化療是晚期尿路上皮癌的一線標準治療方案，mOS 為 14-15 個月，5年君實生物(688180)深度報告 http:/ 14/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 生存率僅為 5-15。2021 年 4月 12日，特瑞普利單抗注射液獲批用于含鉑化療失敗包括新輔助或輔助化療

67、 12個月內進展的局部晚期或轉移性尿路上皮癌的治療。作為國內首個獲批的晚期尿路上皮癌非選擇性人群適應癥的免疫治療藥物，特瑞普利單抗用藥前無需PD-L1 IHC 表達檢測，可惠及更多尿路上皮癌患者。2020年 4月國內獲批上市的 PD-1 替雷利珠單抗，主要針對既往接受過治療的局部晚期或轉移性 PD-L1 高表達（25%）UC 患者。表7：特瑞普利 2L mUC臨床數據優勢明顯 公司名稱公司名稱 君實生物君實生物 百濟神州百濟神州 默沙東默沙東 百時美施貴寶百時美施貴寶 輝瑞輝瑞 研究名稱 POLARIS-03 BGB-A317-204 KEYNOTE-045 CHECKMATE-275 JAV

68、ELIN 產品產品 特瑞普利單抗特瑞普利單抗 替雷利珠單抗替雷利珠單抗 帕博利珠單抗帕博利珠單抗 納武利尤單抗納武利尤單抗 阿維魯單抗阿維魯單抗 臨床進度 期/國內已獲批 期/國內已獲批 III期 II期 I期 樣本量 151 113 266 270 249 ORR 25.8%24.8%21.1%20.7%16.5%mPFS（月）2.3 2.1 2.1 2.0 1.6 mOS（月）14.4 9.8 10.3 8.7 7 資料來源：各公司官網及公告，浙商證券研究所 單藥單藥 2L UC 治療治療 ORR 創記錄，彰顯優勢。創記錄，彰顯優勢。POLARIS-03 研究共納入 151例既往標準化療失

69、敗或不耐受的局部晚期或轉移性尿路上皮癌（mUC）患者，給予特瑞普利單抗單藥治療，結果顯示，ITT 人群 ORR 為 26%，DCR 為 45%；中位緩解持續時間為 19.7 個月，mPFS 為 2.3 個月，mOS 為 14.4 個月。亞組分析顯示，與 PD-L1 表達陰性組相比，PD-L1表達陽性組的 ORR 顯著更高（41.7%vs 陰性 16.7%），PFS（3.7 vs 1.8 個月）和 OS（35.6 vs 11.2 個月）也更長。該項研究是首個在 PD-L1 表達陽性的 UC人群中二線治療使用免疫檢查點抑制劑單藥治療 ORR 超過 40%的前瞻性研究；另外，與低水平 TMB 組相比

70、，高水平 TMB 組的 ORR 更高（48.1%vs 22.2%）、PFS（12.9 vs 1.8 個月）和 OS 均更長，且均具有顯著差異。圖7：特瑞普利 2L mUC mOS 達到 14.4個月 圖8：特瑞普利 2L mUC PD-L1 陽性和高水平 TMB更獲益 資料來源：Clin Cancer Res，浙商證券研究所 資料來源：Clin Cancer Res，浙商證券研究所 此外，特瑞普利單抗也在開展聯合標準一線化療在未經治療的 PD-L1 陽性局部晚期或轉移性尿路上皮癌的有效性和安全性的隨機雙盲、安慰劑對照、多中心、III 期臨床研究，有望使更多患者獲益。國內國內 UC 適應癥銷售峰

71、值有望達到適應癥銷售峰值有望達到 5.84 億。億。測算假設如下：君實生物(688180)深度報告 http:/ 15/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 發病人數：膀胱癌 2020 年發病人數 85694 人參考Global Cancer Burden in 2020數據，尿路上皮癌占比參考膀胱癌診療指南（2022 年版），復發率假設為 40%，假設每年新增按照 2%（參考公司 A 股招股書中弗若斯特沙利文對 2022-2030 年中國癌癥總患者人數增速預測數據）。PD-1滲透率：參考 2020年替雷利珠單抗已經獲批2L尿路上皮癌，我們假設2020年 2L治療 PD-1滲透率為 10%，

72、最高提升至 65%。1L治療適應癥假設 2024 年開始上市，PD-1市占率假設為 10%，滲透率最高提升至 60%。市占率：考慮到替雷利珠單抗 2020 年已經獲批 2L適應癥并已納入醫保，特瑞普利 2L適應癥 2021 年獲批，并以納入醫保，我們假設特瑞普利 2021 年市占率為 20%。因為其臨床療效更優（mOS 和 mPFS 均更長，以上數據非頭對頭對比），我們假設 2022 年開始市占率快速提升至 50%，伴隨競品上市逐步下降至 2031 年的 30%。1L適應癥進度最快，假設2024 年市占率 100%，伴隨著競品上市市占率逐步下降至 2031 年的 70%。表8：特瑞普利單抗尿路

73、上皮癌銷售額測算 1L尿路上皮癌銷售額測算尿路上皮癌銷售額測算 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 膀胱癌新發人數（萬人）8.57 8.74 8.92 9.09 9.28 9.46 9.65 9.84 10.04 10.24 10.45 10.66 尿路上皮癌占比 90%UC新發人數（人）77125 78667 80240 81845 83482 85152 86855 88592 90364 92171 94014 95895 PD-1 滲透率 10%25%40%45%50%55%60%6

74、0%特瑞普利市占率 100%80%80%80%70%70%70%70%1L治療 mPFS（月）8 8 8 8 8 8 8 8 1L年治療費用（萬元）3.36 3.06 2.91 2.76 2.62 2.49 2.37 2.25 2.14 2.03 1.93%價格降幅 -8.95%-5%-5%-5%-5%-5%-5%-5%-5%-5%1L患者治療費用（萬元）1.84 1.75 1.66 1.58 1.50 1.42 1.35 1.29 1LUC 銷售額（億元）1.54 2.98 4.62 5.04 4.74 5.06 5.35 5.18 2L尿路上皮癌銷售額測算尿路上皮癌銷售額測算 2020 2

75、021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 膀胱癌復發比例 40%2L尿路上皮癌人數（人）34278 34963 35662 36376 37103 37845 38602 39374 40162 40965 41784 42620 PD-1 滲透率 10%25%40%45%50%55%60%65%65%65%65%65%特瑞普利市占率 20%30%40%50%45%40%38%36%34%32%30%2L治療 mPFS（月）2.3 2.3 2.3 2.3 2.3 2.3 2.3 2.3 2.3 2.3 2.3

76、 2L月治療費用（萬元）0.41 0.37 0.35 0.34 0.32 0.30 0.29 0.27 0.26 0.25 0.23 價格降幅 -8.94%-5%-5%-5%-5%-5%-5%-5%-5%2L患者治療費用（萬元）0.94 0.85 0.81 0.77 0.73 0.70 0.66 0.63 0.60 0.57 0.54 2L UC 銷售額（億元）0.16 0.37 0.53 0.71 0.69 0.64 0.64 0.59 0.54 0.49 0.45 特瑞普利特瑞普利 UC銷售額合計（億元）銷售額合計（億元）0.16 0.37 0.53 2.25 3.67 5.26 5.68

77、 5.33 5.60 5.84 5.63 資料來源：Global Cancer Burden in 2020，膀胱癌診療指南（2022年版），公司公告，浙商證券研究所 患者治療費用：mPFS 參考已有臨床數據（2L治療參考 POLARIS-03，1L治療參考帕博利珠單抗 KEYNOTE-361一線治療數據 mPFS 8.3 個月，我們假設特瑞普利 mPFS 為 8個月），月治療費用按照用量以及用藥頻次計算，最后按照 mPFS 時間乘以月度治療費用即得到患者平均治療費用，其中 1L治療用量為 240mg/周期（Q3W），2L以上治療用量為3mg/kg，我們假設患者平均體重為 60kg。2021

78、年和 2022 年月治療費用參考前一年醫保談判價格進行計算，假設 2023 年開始每年藥價下降幅度為 5%。2.4 食管鱗癌：望成為一線治療新標準食管鱗癌：望成為一線治療新標準 君實生物(688180)深度報告 http:/ 16/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 化療生存率低化療生存率低，國內僅獲批，國內僅獲批 3 款款 PD-1。食管癌是消化道領域最常見的惡性腫瘤之一。據 WHO統計 2020 年，中國食管癌新發病例數高達 32 萬，約占全球的 50%。食管鱗癌和腺癌是食管癌的兩種主要組織學亞型，其中中國患者以食管鱗癌為主要亞型，約占總體發病率的 90%。對于晚期食管鱗癌患者，目前標

79、準一線化療方案為鉑類為基礎的化療，但 5年總生存率不足 20%。2021 年 9月，帕博利珠單抗獲 NMPA批準聯合鉑類和氟尿嘧啶類化療藥物用于局部晚期不可切除或轉移性食管或胃食管結合部癌患者的一線治療。K藥成為首個也是目前唯一一個在國內獲批 1L食管癌全人群的 PD-1 單抗。2021 年 12 月，恒瑞醫藥卡瑞利珠單抗獲批聯合紫杉醇和順鉑一線治療晚期食管鱗癌。2022年 5月 17日特瑞普利單抗獲批 1L食管鱗癌治療適應癥。表9：一線治療食管（鱗）癌臨床數據對比 產品產品 特瑞普利單抗特瑞普利單抗 信迪利單抗信迪利單抗 卡瑞利珠單抗卡瑞利珠單抗 替雷利珠單抗替雷利珠單抗 帕博利珠單抗帕博利

80、珠單抗 研究名稱 JUPITER-06 ORIENT-15 ESCORT-1st（鱗癌 100%）RATIONALE 205 KEYNOTE-590（全球，鱗癌 73%）KEYNOTE-590（中國亞組，鱗癌 85%）公司名稱 君實生物 信達生物 恒瑞醫藥 百濟神州 默沙東 用藥方案 特瑞普利+TP vs 安慰劑+TP 信迪利+化療 vs 安慰劑+化療 卡瑞利珠+TP vs 安慰劑+TP 替雷利珠+FP vs 安慰劑+FP 帕博利珠+FP vs 安慰劑+FP 臨床進度 III期/國內 NDA 期/國內 NDA 期/國內已批 II期 III期/國內已獲批 樣本量 257 vs 257 327 v

81、s 332 298 vs 298 30（15名食管鱗癌）373 vs 376 51 vs 55 ORR 69.3%vs 52.1%75.5%vs 56.9%72.1%vs 62.1%46.70%37.3%vs 20%45.0%vs 29.3%mPFS（月）5.7 vs 5.5 7.2 vs 5.7 6.9 vs 5.6 10.4 6.3 vs 5.8 6.2 vs 4.6 mOS（月）17.0 vs 11.0 16.7 vs 12.5 15.3 vs12.0 未達到 12.4 vs 9.8 10.5 vs 8.0 資料來源：各公司官網及公告，Clinical Cancer Research，E

82、SMO，浙商證券研究所 mOS 刷新記錄，望成為一線治療新標準。刷新記錄，望成為一線治療新標準。2022年 Cancer Cell 在線發表 JUPITER-06研究結果：特瑞普利單抗聯合 TP 化療（紫杉醇+順鉑）一線治療晚期或轉移性食管鱗狀細胞癌（ESCC）患者可顯著改善患者 ORR（69.3%vs 52.1%）和 mOS（17.0 vs 11.0 月），且無論 PD-L1 表達如何，該聯合方案均有療效。與單純的化療相比，特瑞普利聯合化療的 mOS延長了半年至 17.0 個月，刷新了晚期食管鱗癌一線治療的生存期紀錄。死亡風險降低42%，說明新療法為更多晚期食管鱗癌患者爭取到了更好的生存獲益

83、。參考臨床數據對比，若特瑞普利治療方案獲得批準，有望成為新的食管鱗癌一線治療新的標準療法。圖9：特瑞普利+TP 延長了一線食管鱗癌患者 mPFS 圖10：特瑞普利+TP 顯著延長一線食管鱗癌 mOS 資料來源：Cancer Cell，浙商證券研究所 資料來源：Cancer Cell，浙商證券研究所 君實生物(688180)深度報告 http:/ 17/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 此外，一項圍手術期特瑞普利單抗聯合新輔助化療治療可切除局部晚期胸段食管鱗癌的隨機、雙盲、安慰劑對照、多中心的 III 期臨床研究（NCT04848753）正在開展中。有望不斷打開食管鱗癌適應癥成長空間。特瑞

84、普利國內食管鱗癌銷售峰值有望達到特瑞普利國內食管鱗癌銷售峰值有望達到 17.59 億，億，測算假設如下：發病人數：食管癌 2020 年發病人數參考Global Cancer Burden in 2020數據，中國食管鱗癌占比（90%）參考 WHO 數據，II-III 期占比（70.8%）參考 The Lancet Public Health統計數據，假設每年新增按照 2%（參考公司 A 股招股書中弗若斯特沙利文對 2022-2030 年中國癌癥總患者人數增速預測數據）。PD-1滲透率：2021年獲批上市競品包括帕博利珠單抗和卡瑞利珠單抗，且 2021年醫保談判均已納入，我們假設 2021年 P

85、D-1滲透率為 5%，2022年快速提升至 20%，后逐步提升至 2031 年的 60%。新輔助治療假設 2024 年特瑞普利最先上市，滲透率為 4%，逐步提升至2031 年 50%。市占率：考慮到 2021 年競品帕博利珠單抗和卡瑞利珠單抗已經上市，我們假設特瑞普利 1L治療食管鱗癌市占率為 15%，逐步提升至最高 40%（mOS 數據有優勢）后因更多競品上市市占率緩慢下降。新輔助治療進度最快，我們假設 2024 年獲批后市占率 100%，逐步下降至 2031 年 35%。表10：特瑞普利單抗食管鱗癌銷售額測算 1L食管鱗癌銷售額測算食管鱗癌銷售額測算 2020 2021 2022E 202

86、3E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 食管癌新發人數（萬人）32.44 33.09 33.75 34.43 35.12 35.82 36.54 37.27 38.01 38.77 39.55 40.34 鱗癌占比 90%PD-1 滲透率 5%20%30%40%45%50%55%60%60%60%60%特瑞普利市占率 15%30%35%40%38%36%34%32%30%30%1L治療 mPFS（月）5.70 5.70 5.70 5.70 5.70 5.70 5.70 5.70 5.70 5.70 1L年治療費用（萬元）3.36 3

87、.06 2.91 2.76 2.62 2.49 2.37 2.25 2.14 2.03 1.93 價格降幅 -8.95%-8.95%-5%-5%-5%-5%-5%-5%-5%-5%1L患者治療費用（萬元）1.45 1.45 1.38 1.31 1.25 1.18 1.12 1.07 1.02 0.96 1L ESCC銷售額（億元）1.32 3.85 5.81 7.23 7.40 7.47 7.46 6.80 6.18 食管鱗癌新輔助治療銷售額測算食管鱗癌新輔助治療銷售額測算 食管癌 II-III期占比 70.8%ESCC新輔助人數（萬人）20.67 21.09 21.501 21.94 22.

88、38 22.82 23.28 23.75 24.22 24.71 25.20 25.70 PD-1 滲透率 4%10%20%30%35%40%45%50%特瑞普利市占率 100%80%70%60%50%45%40%35%患者年治療費用（萬元）3.36 3.06 2.91 2.76 2.62 2.49 2.37 2.25 2.14 2.03 1.93 價格降幅 -8.95%-5%-5%-5%-5%-5%-5%-5%-5%-5%ESCC新輔助銷售額（億元）2.47 4.79 8.13 10.12 9.54 9.50 9.21 8.68 特瑞普利特瑞普利 ESCC銷售額合計（億元）銷售額合計（億元）

89、1.32 3.85 8.28 12.02 15.52 17.59 16.99 16.31 15.39 14.66 資料來源：Global Cancer Burden in 2020，膀胱癌診療指南（2022年版），公司公告，浙商證券研究所 患者治療費用：mPFS 參考已有臨床數據（1L 治療參考 JUPITER-06，新輔助參考臨床試驗最多一年用藥周期），月治療費用按照用量以及用藥頻次計算，最后按照 mPFS 時間乘以月度治療費用即得到患者平均治療費用，其中 1L和新輔助治療均按照用量為 240mg/周期（Q3W）。2021年和 2022年月治療費用參考前一年醫保談判價格進行計算，假設 202

90、3年開始每年藥價下降幅度為 5%。2.5 肺癌：全面布局，將進入收獲期肺癌：全面布局，將進入收獲期 君實生物(688180)深度報告 http:/ 18/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 肺癌患者基數大，多適應癥即將進入收獲期。肺癌患者基數大，多適應癥即將進入收獲期。根據 WHO 數據，2020 年中國新發肺癌病例數為 81.6 萬，占中國新發癌癥病例數的 17.9%。非小細胞肺癌為肺癌的主要亞型，約占所有病例的 85%。公司特瑞普利單抗一線治療 EGFR/ALK 等驅動基因陰性 NSCLC 已于2022 年 9 月獲批上市，多個肺癌治療管線進入 III期階段：EGFR+TKI 經治 N

91、SCLC 二線治療、SCLC 一線以及 NSCLC 新輔助多個適應癥，形成較強的產品矩陣。特瑞普利正式進入特瑞普利正式進入 1L EGFR/ALK 等驅動基因陰性等驅動基因陰性 NSCLC 大市場。大市場。國內其他獲批一線治療驅動基因陰性 NSCLC 藥物包括：信迪利單抗（2021 年 2月獲批聯用化療一線治療無 EGFR 敏感突變或 ALK 基因重排的晚期或復發性非鱗狀 NSCLC）、卡瑞利珠單抗（2020年 6月獲批聯用化療一線治療 EGFR-/ALK-非鱗狀 NSCLC）、替雷利珠單抗（2021年 6月獲批聯用化療一線治療 EGFR-/ALK-非鱗狀 NSCLC）、帕博利珠單抗（2019

92、 年 4 月、9月和 11 月分別獲批聯用化療一線治療 EGFR-/ALK-非鱗狀 NSCLC、單藥一線治療 PD-111%的 EGFR-/ALK-局部晚期或轉移性 NSCLC 和聯用化療一線治療 EGFR-/ALK-鱗狀NSCLC）、阿替利珠單抗（2021 年 4 月獲批單藥一線治療 PD-L1+、EGFR-/ALK-轉移性NSCLC）。公司 2022 年 9月份獲批也正式進入大適應癥領域，有望提供新的快速增長動力。圖11：特瑞普利布局多個肺癌適應癥 資料來源：公司官網，Frost&Sullivan，浙商證券研究所 PFS 和和 OS 獲益顯著，獲益顯著，1L 驅動基因陰性驅動基因陰性 NS

93、CLC 治療強支撐。治療強支撐。根據公司公告：截至2020 年 11 月 17日 CHOICE-01 試驗鱗狀 NSCLC 聯合化療與單純化療治療的 ORR 分別為68.7%和 58.9%，非鱗狀 NSCLC ORR 分別為 58.6%和 26.5%。根據在 2022 ASCO 公布的最新數據，與安慰劑組相比，特瑞普利+化療對比安慰劑組 PFS顯著改善（mPFS 分別為 8.4和 5.6個月），1年 PFS率分別為 36.7%和 17.2%。試驗組的 OS顯著長于安慰劑組（未達到中位 OS與 17.1 個月）。與單純化療方案相比，特瑞普利單抗聯合化療一線治療驅動基因陰性晚期 NSCLC 可顯著

94、延長患者 PFS，并在總生存期方面表現出明顯獲益趨勢，有望為特瑞普利單抗聯合化療作為 EGFR/ALK 等驅動基因陰性晚期 NSCLC 一線治療提供支撐。肺癌非小細胞肺癌 約85%小細胞肺癌小細胞肺癌約約15%不可切除可切除I-III期 約40%IV期 約60%EGFR突變突變約約40-50%ALK突變約5%-7%其他突變其他突變/無驅動基因無驅動基因約約43%-55%新輔助新輔助手術2L EGFR-TKI經治，經治，III期，期，PD-1+卡鉑卡鉑培美曲塞培美曲塞1L，III期，期，PD-1+化療化療1L鱗癌和非鱗癌，鱗癌和非鱗癌，NDA，PD-1+化療化療CHOICE-01研究研究III期

95、，期，PD-1+含鉑雙藥化療含鉑雙藥化療君實生物(688180)深度報告 http:/ 19/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表11：一線治療 NSCLC 臨床數據對比 產品產品 特瑞普利特瑞普利 卡瑞利珠卡瑞利珠 信迪利信迪利 替雷利珠替雷利珠 公司 君實生物 恒瑞醫藥 信達生物 百濟神州 研究 CHOICE-01 CameL-sq CameL ORIENT-11 ORIENT-12 RATIONALE 304 RATIONALE 307 用藥 聯用化療 vs安慰劑+化療 聯用化療 vs安慰劑+化療 聯用化療 vs安慰劑+化療 聯用化療 vs安慰劑+化療 聯用化療 vs安慰劑+化療

96、聯用化療 vs安慰劑+化療 兩種化療聯用vs化療 進度 III期 III期 III期 III期 III期 III期 III期 人數 309 vs 156 193 vs 196 205 vs 207 266 vs 131 179 vs 178 223 vs 111 120 vs 119 vs 121 ORR 68.7%vs 58.9%（鱗狀）58.6%vs 26.5%（非鱗狀）64.8%vs 36.7%60.5%vs 38.6%51.9%vs 29.8%44.7%vs 35.4%57.4%vs 36.9%72.5%vs 74.8%vs 49.6%mPFS（月）8.4 vs 5.6 8.5 vs

97、4.9 11.3 vs 8.3 9.2 vs 5.0 5.5 vs 4.9 9.7 vs 7.6 7.6 vs 7.6 vs 5.5 mOS（月）NR vs 17.1 NR vs 14.5 27.9 vs 20.5 NR vs 16.8 NR NR NR 適應癥 1L EGFR 陰性（鱗狀+非鱗）1L 鱗狀 1L EGFR-/ALK-非鱗 1L驅動基因陰性非鱗 1L 鱗狀 1L 驅動基因陰性非鱗 1L 鱗狀 產品產品 帕博利珠帕博利珠 阿替利珠阿替利珠 舒格利舒格利 公司 默沙東 羅氏 基石藥業 研究 KEYNOTE-189 KEYNOTE-407 KEYNOTE-042 KEYNOTE-02

98、4 IMpower110 GEMSTONE-302 用藥 聯用化療 vs安慰劑+化療 聯用化療 vs安慰劑+化療 單藥 vs化療 單藥 vs鉑類化療 單藥 vs鉑類化療 聯用化療 vs安慰劑+化療 進度 III期 III期 II/III期 III期 III期 III期 人數 410 vs 206 278 vs 281 637 vs 637 154 vs 151 277 vs 277 320 vs 159 ORR 31.3%vs 17.4%29.7%vs 18.2%27.3%vs 26.7%46.1%vs 31.1%38.3%vs 28.6%63.4%vs 40.3%mPFS（月）9.0 vs

99、4.9 13.8 vs 9.1 5.5 vs 6.8 7.7 vs 5.5 8.1 vs 5.0 9.0 vs 4.9 mOS（月）22.0 vs 10.6 17.2 vs 11.6 16.4 vs 12.1 26.3 vs 13.4 20.2 vs 13.1 22.8 vs17.7 適應癥 1L EGFR-/ALK-非鱗 1L EGFR-/ALK-鱗狀 1L PD-L11%，EGFR-/ALK-1L PD-L150%、EGFR-/ALK-1L PD-L1 高表達驅動基因陰性非鱗 1L EGFR-/ALK-非鱗，以及 1L 鱗狀 資料來源：各公司官網及公告，Clinical Cancer Re

100、search，ESMO，ASCO，浙商證券研究所 新輔助：新輔助：II期數據優異，期待期數據優異，期待 III期延續。期延續。2021 ESMO公布的特瑞普利單抗聯合化療新輔助治療潛在可切除 NSCLC的單臂 II期研究（Renaissance研究）階段性結果顯示：特瑞普利單抗+含鉑雙藥新輔助治療 NSCLC 實驗中 19 例患者（共納入 21例 II-IIIB NSCLC 患者）接受手術，手術率為 90.5%，R0 切除率為 100%，無任何嚴重手術并發癥。主要病理緩解（MPR）率、病理完全緩解（pCR）率分別達到 57.9%、36.8%，且該方案安全性良好。影像學評估發現，新輔助治療后患者

101、客觀緩解率（ORR）為 81%。以上數據為更大樣本量 III期臨床順利開展提供數據支撐。特瑞普利肺癌適應癥國內銷售峰值有望達到特瑞普利肺癌適應癥國內銷售峰值有望達到 22 億，億，測算假設如下：發病人數：肺癌 2020 年發病人數參考Global Cancer Burden in 2020數據，NSCLC占比 85%，SCLC 占比 15%（WHO），EGFR 陰性占比假設為 40%（參考Frost&Sullivan），EGFR 突變患者占比假設 45%，計算得到 EGFR-TKI 經治患者比例為 40.5%（45%EGFR 突變*90%NSCLC）。根據 The Lancet Public

102、Health 數據 II-III 期肺癌患者占比 39%。假設肺癌患者每年新增 2%（參考公司 A 股招股書中弗若斯特沙利文對 2022-2030 年中國癌癥總患者人數增速預測數據）。PD-1 滲透率：1）1L EGFR-NSCLC：假設 2020 年治療滲透率為 5%，逐步提升至 2031年 49%；2）2L EGFR-TKI 經治 NSCLC：假設 2022 年滲透率為 5%（信迪利單抗預計最快上市），滲透率逐步提升至最高 35%（我們認為在 1-3 代 EGFR 抑制劑使用比較流程化情況下，經治耐藥后接受 PD-1 治療患者比例可能不會很高）；3）1L SCLC：2020 年滲透率假設君

103、實生物(688180)深度報告 http:/ 20/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 為 2%（2020 年阿替利珠單抗獲批），最高滲透率提升至 2031 年 49%；4）新輔助：假設2024 年特瑞普利最先上市，PD-1 滲透率為 2%，逐步提升至 2031 年 55%。市占率：1）1L EGFR-NSCLC：9 月已獲批上市，假設特瑞普利上市后 2022 年市占率5%，最高提升至 19%，隨后因競品增多下降至 15%；2）2L EGFR-TKI 經治 NSCLC：假設2024 年上市后市占率為 5%，最高提升至 35%，后下降至 2031 年 29%；3）1L SCLC：2024 年

104、上市后市占率假設為 10%，最高滲透率提升至 30%，隨后因競品增多下降至 24%；4）新輔助：假設 2024 年特瑞普利最先上市，市占率 100%，隨后因競品增多下降至40%。表12：特瑞普利單抗肺癌銷售額測算 1L EFGR-NSCLC 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 肺癌新發人數（萬人）81.56 83.19 84.85 86.55 88.28 90.04 91.85 93.68 95.56 97.47 99.42 10.14 NSCLC 占比 85%驅動基因陰性占比 40%PD-

105、1 滲透率 5.0%20.0%30.0%35.0%37.0%39.0%41.0%43.0%45.0%47.0%49.0%49.0%特瑞普利市占率 5%10%15%17%19%17%15%15%15%15%1L治療 mPFS（月）8.4 8.4 8.4 8.4 8.4 8.4 8.4 8.4 8.4 8.4 1L年治療費用（萬元）3.36 3.06 2.91 2.76 2.62 2.49 2.37 2.25 2.14 2.03 1.93 價格降幅 -8.95%-5%-5%-5%-5%-5%-5%-5%-5%-5%1L患者治療費用（萬元）2.14 2.04 1.93 1.84 1.75 1.66

106、1.57 1.50 1.42 1.35 1L EFGR-銷售額（億元）0.93 2.10 3.22 3.73 4.25 3.86 3.45 3.50 3.53 3.42 2L EGFR-TKI經治經治 NSCLC 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E EGFR經治患者占比 40.5%PD-1 滲透率 5%10%20%25%30%35%35%35%35%特瑞普利市占率 5%15%25%30%35%33%31%29%mPFS（月）6.9 6.9 6.9 6.9 6.9 6.9 6.9 6.9 6.

107、9 6.9 年治療費用（萬元）3.36 3.06 2.91 2.76 2.62 2.49 2.37 2.25 2.14 2.03 1.93 價格降幅 -8.95%-5%-5%-5%-5%-5%-5%-5%-5%-5%患者整體治療費用（萬元）1.76 1.67 1.59 1.51 1.43 1.36 1.29 1.23 1.17 1.11 2L EGFR-TKI經治銷售額（億元）0.28 1.65 3.33 4.65 6.13 5.60 5.10 4.62 1L SCLC 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030

108、E 2031E SCLC占比 15%SCLC人數（萬人）12.23 12.48 12.73 12.98 13.24 13.51 13.78 14.05 14.33 14.62 14.91 15.21 PD-1/PD-L1 滲透率 2%4%7%15%25%30%35%40%45%47%49%49%特瑞普利市占率 10%15%20%25%30%28%26%24%1L SCLC 治療 mPFS（月）5.20 5.20 5.20 5.20 5.20 5.20 5.20 5.20 1LSCLC 年治療費用（萬元）3.36 3.06 2.91 2.76 2.62 2.49 2.37 2.25 2.14 2

109、.03 1.93 價格降幅 -8.95%-5%-5%-5%-5%-5%-5%-5%-5%-5%1L SCLC 治療費用（萬元）1.20 1.14 1.08 1.03 0.97 0.93 0.88 0.84 1L SCLC 銷售額（億元）0.40 0.69 1.04 1.44 1.89 1.78 1.67 1.50 NSCLC新輔助新輔助 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E NSCLC 占比 85%II-III期肺癌占比 39%NSCLC 新輔助人數（萬人）27.04 27.58 28.13

110、28.69 29.26 29.85 30.45 31.06 31.68 32.31 32.96 33.62 PD-1 滲透率 2%6%15%25%35%40%50%55%君實生物(688180)深度報告 http:/ 21/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 特瑞普利市占率 100%80%70%60%50%40%40%40%用藥周期 14 14 14 14 14 14 14 14 14 14 14 新輔助治療費用（萬元）2.94 2.68 2.54 2.42 2.30 2.18 2.07 1.97 1.87 1.78 1.69 價格降幅 -8.95%-5%-5%-5%-5%-5%-5%-5

111、%-5%-5%NSCLC 新輔助銷售額（億元）1.46 3.40 7.20 9.96 11.26 9.98 12.09 12.88 肺癌合計肺癌合計 0.93 2.10 5.32 9.36 15.59 19.61 22.39 20.55 22.01 22.02 資料來源：Global Cancer Burden in 2020，WHO，The Lancet Public Health，公司公告，浙商證券研究所 患者治療費用：1）1L EGFR-NSCLC：mPFS 參考 CHOICE-01 臨床數據，用藥頻次240mg/周期（Q3W）；2）2L EGFR-TKI 經治 NSCLC：mPFS 參

112、考信迪利單抗 ORIENT-31試驗 6.9 個月，用藥頻次 240mg/周期（Q3W）；3）1L SCLC：參考國內已獲批上市 PD-L1度伐利尤單抗（2021 年獲批）和阿替利珠單抗（2020 年獲批）mPFS 數值分別為 5.1 和 5.2個月，以及 PD-1 斯魯利單抗中期分析的 mPFS 數值 5.59個月，我們假設特瑞普利單抗mPFS 為 5.2 個月，用藥頻次 240mg/周期（Q3W）；4）新輔助：根據 The Lancet Public Health數據 II-III期肺癌患者占比 39%，每 3周為 1 個給藥周期，手術前 3周期，手術后共計 14 周期或用至疾病進展不可耐

113、受，意味著單個患者用藥費用為 14個周期，用藥頻次240mg/周期（Q3W）。價格：2021年和 2022年月治療費用參考前一年醫保談判價格進行計算，假設 2023年開始每年藥價下降幅度為 5%。2.6 大癌種：望密集上市，圍手術期助益加速放量大癌種：望密集上市，圍手術期助益加速放量 輔助輔助/新輔助有望成為下一個潛力方向。新輔助有望成為下一個潛力方向。圍手術期治療正在被各大藥企加速布局的領域，有望成為繼大適應癥后再次為 PD-1/PD-L1 產品放量提供彈性的領域。根據文獻數據統計中國癌癥患者 27.3%處于 II 期，29.2%患者處于 III 期。這些患者由于腫瘤體積較大或者出現淋巴結轉

114、移導致直接手術較為困難（超過 50%僅接受手術的患者會在 5年內出現復發或轉移）。手術前的新輔助以及術后的輔助治療被用來提升患者預后效果，輔助化療是目前應用最為廣泛的輔助治療手段，但能夠給患者帶來的生存獲益相對有限，平均僅可提高患者 4-5%的 5 年生存率（早期肺癌圍術期治療專家共識）。2018 年開始伴隨著免疫治療抑制劑 PD-1加速上市，免疫治療作為新輔助/輔助治療的臨床探索不斷增加，其在晚期腫瘤治療中確切的療效也奠定其成為輔助/新輔助新手段基礎。全球已經獲批大癌種新輔助全球已經獲批大癌種新輔助/輔助治療適應癥輔助治療適應癥 PD-1/PD-L1 產品：產品：包括 2021年 10月FD

115、A批準上市的阿替利珠單抗（單藥用于 PD-L11%的 II-IIIA期 NSCLC 成人患者接受手術和含鉑化療后的輔助治療）和 2022 年 3 月 FDA批準的納武利尤單抗（聯合含鉑雙藥化療用于腫瘤4cm或淋巴結陽性的可切除 NSCLC 成人患者的新輔助治療）。2022 年 3月NMPA批準阿替利珠單抗單藥用于 PD-L1 表達程度1%、經手術切除、以鉑類為基礎化療之后的 II-IIIA期非小細胞肺癌患者的輔助治療，成為國內獲批的第一個 NSCLC 術后輔助藥物。君實生物(688180)深度報告 http:/ 22/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖12：中國和美國五大癌種分期情況

116、圖13：特瑞普利單抗輔助/新輔助布局領先 資料來源：The Lancet Public Health，浙商證券研究所 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 特瑞普利布局 4 項進入 III期臨床的新輔助/輔助治療臨床管線，囊括中國較大適應癥非小細胞肺癌（新輔助）、肝癌（輔助）、胃癌（輔助）和食鱗管癌（新輔助），與國內 PD-1 布局新輔助/輔助管線進度比較處于較為領先的進度和癌種布局，有望在陸續進入商業化階段后，迅速搶占市場份額，加速特瑞普利放量。圖14：特瑞普利單抗多個大癌種有望進入兌現期 資料來源：公司官網，Global Cancer Burden in 2020，浙商證券研究所 1）HCC

117、（1L 和輔助治療）：銷售峰值有望達到和輔助治療）：銷售峰值有望達到 12 億億，測算假設如下：發病人數：肝癌 2020 年發病人數參考Global Cancer Burden in 2020數據，參考原發性肝癌診療指南(2022 年版)數據假設肝細胞癌（HCC）占比 85%，假設手術比例為20%，假設肝癌每年新增 2%（參考公司 A 股招股書中弗若斯特沙利文對 2022-2030 年中國癌癥總患者人數增速預測數據）。PD-1 滲透率：國內 1L 肝細胞癌治療已獲批上市競品包括阿替利珠單抗（2020 年）和信迪利單抗（2021年），我們假設 2021年 1L HCC治療 PD-1滲透率為 3%

118、，逐步提升至 45%。輔助治療假設 2024 年特瑞普利最先上市，PD-1滲透率為 4%，逐步提升至 2031 年 50%。市占率：考慮到已上市競品，我們假設特瑞普利 1L治療 HCC 2023年上市市占率為 5%，逐步提升至最高 30%（兩種用藥方案）后因更多競品上市市占率緩慢下降至 2031 年的 24%。新輔助治療進度最快，我們假設 2024 年最先獲批上市市占率 100%，逐步下降至 2031 年30%?；颊咧委熧M用：mPFS 參考已有臨床數據（1L治療參考 ASCO-GI 2022 公布特瑞普利+貝伐珠一線治療肝癌 II期單臂臨床數據 mPFS 9.9 個月，輔助治療周期按照 1 年

119、計算），月2020年中國肺癌新發年中國肺癌新發81.6萬萬3L 胃癌（胃癌（II期）期）單藥單臂單藥單臂胃癌（胃癌（III期）期）輔助治療輔助治療1L 食鱗管癌（上市）食鱗管癌（上市）聯合化療聯合化療vs 化療化療食鱗管癌食鱗管癌新輔助（新輔助（III期）期）聯合化療聯合化療vs 化療化療1L 肝癌（肝癌（III期）期）聯合貝伐珠聯合貝伐珠vs 索拉非尼索拉非尼1L 肝癌（肝癌（III期）期）聯合侖伐替尼聯合侖伐替尼vs 侖伐替尼侖伐替尼肝癌肝癌 輔助治療（輔助治療（III期）期）單藥單藥 vs 安慰劑安慰劑1L NSCLC EGFR（-）（上市）聯合化療（上市）聯合化療vs 化療化療2L N

120、SCLC EGFR（+）（III期）聯合化療期）聯合化療vs 化療化療NSCLC 新輔助（新輔助（III期）期）單藥單藥 vs 化療化療2020年中國胃癌新發年中國胃癌新發47.9萬萬2020年中國肝癌新發年中國肝癌新發41.0萬萬2020年中國食管癌新發年中國食管癌新發32.4萬萬君實生物(688180)深度報告 http:/ 23/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 治療費用按照用量以及用藥頻次計算，最后按照 mPFS 時間乘以月度治療費用即得到患者平均治療費用，其中 1L和輔助治療均按照用量為 240mg/周期（Q3W）。2021 年和 2022 年月治療費用參考前一年醫保談判價格進

121、行計算，假設 2023 年開始每年藥價下降幅度為5%。表13：特瑞普利單抗 HCC銷售額測算 1L HCC銷售額測算銷售額測算 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 肝癌新發人數（萬人）41.00 41.82 42.66 43.51 44.38 45.27 46.18 47.10 48.04 49.00 49.98 50.98 肝細胞癌占比 85%PD-1 滲透率 3%7%15%25%30%35%40%45%45%45%45%特瑞普利市占率 5%15%20%25%30%28%26%24%1LH

122、CC 治療 mPFS（月）9.9 9.9 9.90 9.90 9.90 9.90 9.90 9.90 9.90 9.90 1L HCC年治療費用（萬元）3.36 3.06 2.91 2.76 2.62 2.49 2.37 2.25 2.14 2.03 1.93 價格降幅 -8.95%-5%-5%-5%-5%-5%-5%-5%-5%-5%1L HCC患者治療費用（萬元）2.53 2.40 2.28 2.16 2.06 1.95 1.86 1.76 1.68 1.59 1L HCC銷售額（億元）0.97 3.37 5.09 7.04 9.21 8.33 7.49 6.70 HCC輔助治療銷售額測算

123、輔助治療銷售額測算 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 肝細胞癌新發人數（萬人）34.85 35.55 36.26 36.99 37.73 38.48 39.25 40.04 40.84 41.65 42.49 43.34 手術比例 20%肝細胞癌手術后人數（人）69706 71101 72523 73973 75453 76962 78501 80071 81672 83306 84972 86671 PD-1 滲透率 4%10%20%30%35%40%45%50%特瑞普利市占率 100%

124、80%60%50%40%35%30%30%HCC輔助年治療費用（萬元）3.36 3.06 2.91 2.76 2.62 2.49 2.37 2.25 2.14 2.03 1.93 價格降幅 -8.95%-5%-5%-5%-5%-5%-5%-5%-5%-5%HCC輔助治療銷售額（億元）0.83 1.62 2.35 2.84 2.57 2.49 2.33 2.51 特瑞普利特瑞普利 HCC銷售額合計（億元）銷售額合計（億元）1.80 4.99 7.43 9.88 11.78 10.82 9.82 9.21 資料來源：Global Cancer Burden in 2020，原發性肝癌診療指南(20

125、22年版)，公司公告，浙商證券研究所 2）胃癌（）胃癌（3L 胃癌和輔助治療）：銷售峰值有望達到胃癌和輔助治療）：銷售峰值有望達到 5 億億，測算假設如下：發病人數：胃癌 2020 年發病人數參考Global Cancer Burden in 2020數據，中國經歷二線治療失敗胃癌比例 35%（參考科濟藥業招股書數據），假設手術比例為 20%，假設肝癌每年新增 2%（參考公司 A 股招股書中弗若斯特沙利文對 2022-2030 年中國癌癥總患者人數增速預測數據）。PD-1 滲透率：國內獲批用于 3L 胃癌治療 PD-1 僅有納武利尤單抗（2020 年獲批），我們假設 PD-1 滲透率從 202

126、0 年的 2%逐步提升至 2024 年的 10%，2025 年開始考慮到獲批國產 PD-1 增加滲透率開始快速提升，2031 年達到 60%。胃癌輔助治療尚無 PD-1 上市，特瑞普利進度領先我們假設 2025 年上市，PD-1 輔助治療滲透率從 2025 年 2%快速提升至 2031年 35%。市占率：考慮到已上市競品，我們假設特瑞普利 3L 治療胃癌適應癥 2025 年上市市占率為 10%（優勢在于相比已經獲批的納武利尤單抗更便宜），逐步提升至最高 50%（3L 競爭格局好）后因更多競品上市市占率緩慢下降至 2031 年的 40%。胃癌輔助治療進度最快，我們假設 2025 年最先獲批上市市

127、占率 100%，逐步下降至 2031 年 40%?；颊咧委熧M用：mPFS 參考已有臨床數據（3L胃癌免疫治療 mPFS 數據參考納武利尤單抗 ONO-4538-12 研究數據 1.61 個月，胃癌輔助治療周期按照 1年計算），月治療費用按照用量以及用藥頻次計算，最后按照 mPFS 時間乘以月度治療費用即得到患者平均治療費君實生物(688180)深度報告 http:/ 24/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 用，其中 3L和輔助治療均按照用量為 240mg/周期（Q3W）。2021 年和 2022 年月治療費用參考前一年醫保談判價格進行計算，假設 2023 年開始每年藥價下降幅度為 5%。

128、表14：特瑞普利單抗胃癌銷售額測算 3L 胃癌銷售額測算胃癌銷售額測算 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 胃癌新發人數 47.85 48.81 49.78 50.78 51.80 52.83 53.89 54.97 56.06 57.19 58.33 59.50 2L治療失敗比例 35%PD-1 滲透率 2%4%6%8%10%20%30%40%45%50%55%60%特瑞普利市占率 10%20%30%40%50%45%40%3L治療 mPFS（月）1.61 1.61 1.61 1.61 1

129、.61 1.61 1.61 1.61 1.61 1.61 3L年治療費用（萬元）3.36 3.06 2.91 2.76 2.62 2.49 2.37 2.25 2.14 2.03 1.93 價格降幅 -8.95%-5%-5%-5%-5%-5%-5%-5%-5%-5%3L胃癌患者治療費用（萬元）0.41 0.39 0.37 0.35 0.33 0.32 0.30 0.29 0.27 0.26 3L胃癌銷售額（億元）0.12 0.34 0.66 0.96 1.29 1.24 1.16 胃癌輔助治療銷售額測算胃癌輔助治療銷售額測算 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E

130、2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 手術比例 20%胃癌手術后人數（萬人）9.57 9.76 9.96 10.16 10.36 10.57 10.78 10.99 11.21 11.44 11.67 11.90 PD-1 滲透率 2%7%15%25%30%35%35%特瑞普利市占率 100%100%80%60%50%40%40%患者年治療費用（萬元）3.36 3.06 2.91 2.76 2.62 2.49 2.37 2.25 2.14 2.03 1.93 價格降幅 -8.95%-5%-5%-5%-5%-5%-5%-5%-5%-5%胃癌輔助銷售額（億元）0.

131、55 1.88 3.12 3.78 3.67 3.32 3.21 特瑞普利胃癌銷售額合計（億元）特瑞普利胃癌銷售額合計（億元）0.67 2.22 3.78 4.74 4.96 4.56 4.38 資料來源：Global Cancer Burden in 2020，原發性肝癌診療指南(2022年版)，公司公告，浙商證券研究所 3）三陰乳腺癌：銷售峰值有望達到）三陰乳腺癌：銷售峰值有望達到 1.6 億億，測算假設如下：發病人數：乳腺癌 2020 年發病人數參考Global Cancer Burden in 2020數據，三陰性乳腺癌占比 15%-20%（Journal of Clinical On

132、cology），假設乳腺癌患者每年新增 2%（參考公司 A股招股書中弗若斯特沙利文對 2022-2030 年中國癌癥總患者人數增速預測數據）。表15：特瑞普利三陰乳腺癌銷售額測算 三陰乳腺癌銷售額測算三陰乳腺癌銷售額測算 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 乳腺癌新發人數（萬人）41.64 42.47 43.32 44.19 45.07 45.97 46.89 47.83 48.78 49.76 50.76 51.77 三陰乳腺癌比例 15%PD-1 滲透率 15%30%35%40%45%4

133、0%40%40%特瑞普利市占率 30%40%45%40%35%30%30%30%mPFS（月）7.5 7.5 7.5 7.5 7.5 7.5 7.5 7.5 7.5 7.5 年治療費用（萬元）3.36 3.06 2.91 2.76 2.62 2.49 2.37 2.25 2.14 2.03 1.93 價格降幅 -8.95%-5%-5%-5%-5%-5%-5%-5%-5%-5%患者治療費用（萬元）1.91 1.82 1.73 1.64 1.56 1.48 1.41 1.34 1.27 1.21 三陰乳腺癌銷售額（億元）三陰乳腺癌銷售額（億元）0.49 1.28 1.63 1.60 1.53 1.

134、13 1.09 1.06 資料來源：Global Cancer Burden in 2020，Journal of Clinical Oncology，公司公告，浙商證券研究所 君實生物(688180)深度報告 http:/ 25/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 PD-1 滲透率：假設 2024 年 PD-1 產品陸續獲批三陰乳腺癌治療，滲透率為 15%，隨后滲透率最高提升至 45%（主要考慮 PARP 抑制劑等競爭），然后逐步降低至 2031 年的40%。市占率：考慮到 PD-1競品在三陰乳腺癌臨床進度，我們假設特瑞普利 2024 年上市后市占率為 30%，并逐步提升至 2025 年

135、 45%，在競品陸續上市后特瑞普利市占率逐步下降至 30%?；颊咧委熧M用：mPFS 參考競品臨床數據（帕博利珠單抗 KEYNOTE-355 聯合化療一線治療 TNBC的 mPFS 7.5 個月），月治療費用按照用量以及用藥頻次計算，最后按照 mPFS時間乘以月度治療費用即得到患者平均治療費用，三陰乳腺癌按照用量為 240mg/周期（Q3W）。2021年和 2022年月治療費用參考前一年醫保談判價格進行計算，假設 2023年開始每年藥價下降幅度為 5%。4）腎細胞癌：銷售峰值有望達到）腎細胞癌：銷售峰值有望達到 2.6 億億，測算假設如下：發病人數：腎癌 2020 年發病人數參考Global C

136、ancer Burden in 2020數據，腎細胞癌占比參考腎細胞癌診療指南 2022 年版我們按照 85%，假設腎癌患者每年新增 2%（參考公司 A股招股書中弗若斯特沙利文對 2022-2030 年中國癌癥總患者人數增速預測數據）。PD-1滲透率：假設 2023年 PD-1產品陸續獲批腎細胞癌 1L治療，滲透率為 15%，隨后滲透率最高提升至 45%。市占率：考慮到競品卡瑞利珠單抗進度，我們假設特瑞普利 2023 年上市后市占率為30%，并逐步提升至 2025年 45%，在競品陸續上市后特瑞普利市占率逐步下降至 30%?；颊咧委熧M用：mPFS 參考競品臨床數據（參考 KEYNOTE-426

137、 研究帕博利珠+阿昔替尼一線治療晚期腎細胞癌 15.4 個月 mPFS 數據），月治療費用按照用量以及用藥頻次計算，最后按照 mPFS 時間乘以月度治療費用即得到患者平均治療費用，1L腎細胞癌按照用量為 240mg/周期（Q3W）。2021 年和 2022 年月治療費用參考前一年醫保談判價格進行計算，假設 2023年開始每年藥價下降幅度為 5%。表16：特瑞普利腎細胞癌銷售額測算 腎細胞癌銷售額測算腎細胞癌銷售額測算 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 腎癌新發人數（人）73587 7505

138、9 76560 78091 79653 81246 82871 84528 86219 87943 89702 91496 腎細胞癌占比 85%PD-1 滲透率 15%30%35%40%45%45%45%45%特瑞普利市占率 30%40%45%40%35%30%30%30%mPFS（月）15.4 15.4 15.4 15.4 15.4 15.4 15.4 15.4 15.4 15.4 年治療費用（萬元）3.36 3.06 2.91 2.76 2.62 2.49 2.37 2.25 2.14 2.03 1.93 價格降幅 -8.95%-5%-5%-5%-5%-5%-5%-5%-5%-5%患者治療

139、費用（萬元）3.06 2.91 2.76 2.62 2.49 2.37 2.25 2.14 2.03 1.93 1L腎細胞癌銷售額（億元）腎細胞癌銷售額（億元）0.79 2.05 2.61 2.57 2.45 2.03 1.97 1.91 資料來源：Global Cancer Burden in 2020，腎細胞癌診療指南 2022年版，公司公告，浙商證券研究所 3 免疫療法：多靶點深度布局，聯用空間大免疫療法：多靶點深度布局，聯用空間大 3.1 BTLA：創新靶點，全球領先：創新靶點，全球領先 君實生物(688180)深度報告 http:/ 26/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 BT

140、LA 抗體：全球首家臨床，聯用市場可期?？贵w：全球首家臨床，聯用市場可期。文獻報道（Frontiers in Oncology 2021）：BTLA高表達影響腫瘤治療預后，低 BTLA表達組的 5年 OS 率為 48.3%，高表達BTLA下降至 17.9%。BTLA-HVEM 確實參與了腫瘤細胞的免疫逃逸，HVEM 被腫瘤細胞上調，相關通路中腫瘤疾病進展和較差的預后是由于腫瘤細胞對 HVEM 上調后通過 BTLA參與抑制抗腫瘤免疫，聯合抑制 BTLA和 PD-1 活性顯示出較強協同效果。TAB004/JS004是君實自主研發的全球首個進入臨床開發階段的抗腫瘤重組人源化抗 BTLA單抗。TAB0

141、04/JS004 中國處于 II期臨床試驗階段，美國處于臨床 Ib期試驗階段。其與特瑞普利單抗的聯合用藥試驗正在進行中，有望增加患者對免疫治療的反應擴大可能受益人群的范圍，實現更大價值。圖15：BTLA信號轉導通路 圖16：阻斷 PVRIG（CD112R）和 TIGIT可以產生協同效應 資料來源：The Lancet Public Health，浙商證券研究所 資料來源：Compugen官網，浙商證券研究所 數據上看 BTLA抗體展現出較強的療效。2022ASH 年會公布其在淋巴瘤研究更新結果。截至 2022 年 10月 26日，研究共納入 63 例復發或難治性淋巴瘤患者，包括 43例霍奇金淋

142、巴瘤（HL）患者和 20例非霍奇金淋巴瘤（NHL）患者。其中，單藥治療組 25 人，聯合治療組 38 人。截至數據截至日（中位隨訪時間 29.1 周），在單藥治療組的 25例可評估患者中觀察到 1例 PR和 7例 SD。在聯合治療組的 28例可評估患者中，ORR 達到39.3%，DCR 達到 85.7%。3.2 TIGIT&CD112R：聯用可期，望放大免疫治療效果：聯用可期，望放大免疫治療效果 TIGIT/PVRIG/CD226 通路：臨床價值探索階段，協同性強望突破。通路：臨床價值探索階段，協同性強望突破。CD226（DNAM）是 T 細胞上的激活性受體，通過與 CD155（PVR）和 C

143、D112（PVRL2）的結合來介導 T 細胞的活化信號；而 TIGIT 和 PVRIG（CD112R）是 T 細胞上的抑制性受體，在T 細胞被活化后會上調表達，分別通過與 CD155 和 CD112兩個配體的結合來獨立地介導抑制信號，同時它們也與 CD226 競爭配體而阻斷其傳遞的刺激信號，從而實現對 T 細胞功能的負調控。研究表明（Ryan J Sullivan 2020 AACR）：同時阻斷或者敲除 PVRIG（CD112R）/TIGIT/PD-1 能夠有效抑制腫瘤進展。這就意味著二聯/三聯 PVRIG/TIGIT/PD-1 抑制劑可能在某些特定腫瘤中產生更好的治療效果。JS006/TAB

144、006（TIGIT 抑制劑）處于中美臨床 I期，2022年 8月 TAB009/JS009（抗 CD112R 單抗）IND獲 NMPA批準，2022年 4月臨床試驗獲得 FDA批準。公司也在探索聯用策略，JS209（全球創新 CD112R/TIGIT雙抗）處于臨床前研究階段。君實生物(688180)深度報告 http:/ 27/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖17：阻斷或者敲除 CD112R/TIGIT/PD-1 通路有效抑制腫瘤 資料來源：2020 AACR，浙商證券研究所 聯用方案持續布局，多組合協同值得期待。公司已經布局多個可與 PD-1 聯用免疫檢查點抑制劑，如 TIGIT（

145、I 期）、CTLA-4（I期）、PD-L1（I 期）、BTLA（II 期）、CD112R（全新靶點創新，IND 已獲批），以及可聯用的腫瘤微環境調節劑，如 IL-2（臨床前）、IL-21（I期），PI3K-（I 期），PARP 抑制劑（III 期）等。4 自免自免&代謝：大空間積極布局，成果漸顯代謝：大空間積極布局，成果漸顯 4.1 自免：阿達木打頭陣，自免：阿達木打頭陣，IL-17A 前景可期前景可期 自免患者基數大，發展前景好。自免患者基數大，發展前景好。常見的自身免疫疾病有類風濕性關節炎（RA）、強直性脊柱炎（AS）、銀屑?。≒S）等。2018 中國類風濕關節炎診療指南報道國內 RA患病

146、率在 0.42%，2008年實用醫學雜志報道國內 AS 患病率預計在 0.26%附近。2008年國內 6城市抽樣調查結果（1.73 萬人）顯示銀屑病患病率 0.47%?？梢酝蒲輫鴥却媪康淖陨砻庖呒膊』颊邤盗恳呀浲黄?1000 萬，患者基數大，市場前景大。2030 年國內自身免疫疾病用藥（生物藥）市場規模有望達到 170 億美元，前景好。圖18：2030年自免疫疾病生物藥市場規模高達 170億美元 圖19：IL-17A信號轉導通路 資料來源：榮昌生物招股書，浙商證券研究所 資料來源：公司招股書，浙商證券研究所 阿達木生物類似藥阿達木生物類似藥已上市，后續成長空間大。已上市，后續成長空間大。公司管

147、線中阿達木單抗生物類似藥（UBP1211）已經于 2022 年 3 月獲 NMPA 批準上市，適應癥為類風濕關節炎、強直性脊柱炎及銀屑病等。原研阿達木單抗 2021 年全球銷售額高達 207 億美元，仍有較大的適應癥拓展潛力，考慮到國內較低滲透率情況，伴隨著用藥價格下降，國內市場有望快速放量，公司阿達木生物類似藥有望不斷獲益。234569152435486587112140170131416181922252832394654616976050100150200250300自免市場規模-生物藥（億美元）自免市場規模-小分子（億美元）君實生物(688180)深度報告 http:/ 28/44 請

148、務必閱讀正文之后的免責條款部分 IL-17A：自免新勢力，前景可期。：自免新勢力，前景可期。IL-17A 是一種具有多效性的細胞因子，其分泌失調與自身免疫性疾病如類風濕性關節炎等疾病的發生發展密切相關。公司開發的JS005通過與IL-17A 高親和力結合并選擇性地阻斷 IL-17A與其受體 IL-17RA/IL-17RC 的結合，從而阻斷下游信號通路的啟動和炎性因子的釋放，緩解疾病癥狀。已經上市的司庫奇尤單抗和依奇珠單抗 2021 年全球銷售額分別為 47.18 億美元和 22.13 億美元。JS005 與國內已上市并納入醫保的司庫奇尤單抗和依奇珠單抗兩個同靶點產品的互補決定區(CDR)的氨基

149、酸序列不同。針對 AS 和 PS 適應癥的 JS005 處于臨床 II 期階段。此外，公司開發的靶向 BLyS 用于治療系統性紅斑狼瘡的 UBP1213sc 已經進入 I 期臨床。多樣化靶點布局，有助于完善自身免疫疾病產品力，并不斷擴大市場份額。1）UBP1211：銷售峰值有望達到：銷售峰值有望達到 18 億億，測算假設如下：發病人數：發病率參考2018 中國類風濕關節炎診療指南和 2008 年實用醫學雜志數據，類風濕性關節炎 0.42%，強直性脊柱炎 0.26%，銀屑病 0.47%，三者加和患病率為1.15%。假設每年患病人數按照 1%增長。阿達木單抗及生物類似藥滲透率：假設 2020年滲透

150、率為 0.5%，伴隨著越來越多生物類似藥上市，滲透率逐步提升至 6%。UBP1211 市占率：我們假設 2022 年市占率為 2%，并逐步提升至最高 10%保持穩定?；颊咧委熧M用：定價參考復宏漢霖、信達生物、百奧泰進入醫保價格，我們假設君實生物阿達木生物類似藥定價為 1100 元/支，年治療費用為 2.64 萬/年。假設 2023 年開始每年藥價下降幅度為 5%。表17：UBP1211銷售額測算 UBP1211 銷售額測算銷售額測算 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 中國人口（億人）14.

151、12 RA等自免疾病患病率 1.15%RA等自免疾病患病人數（萬）1624 1640 1656 1673 1690 1707 1724 1741 1758 1776 1794 1812 阿達木滲透率 0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%UBP1211市占率 2%4%6%8%10%10%10%10%10%10%年治療費用（萬元）2.64 2.51 2.38 2.26 2.15 2.04 1.94 1.84 1.75 1.66 價格降幅 -5%-5%-5%-5%-5%-5%-5%-5%UBP1211 銷售額（億元）銷售額（億元）1.31

152、3.36 6.04 9.27 12.97 14.23 15.36 16.37 17.28 18.09 資料來源：2018中國類風濕關節炎診療指南，實用醫學雜志，公司公告，浙商證券研究所 2）JS005（IL-17A）：銷售峰值有望達到）：銷售峰值有望達到 10.6 億億，測算假設如下：發病人數：銀屑病和強直性脊柱炎合計患病率為 0.73%。假設每年患病人數按照 1%增長。IL-17A 藥物滲透率：司庫奇尤單抗和依奇珠單抗國內已經上市，假設 2020 年 IL-17A抗體滲透率為 0.2%，并逐步提升至 2031 年 3.2%。JS005 市占率：我們假設 2024 年上市且市占率 5%，并逐步

153、提升至最高 25%后下降至2031 年的 20%。君實生物(688180)深度報告 http:/ 29/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表18：JS005（IL-17A）銷售額測算 JS005 銷售額測算銷售額測算 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E AS+PS患病率 0.73%AS+PS患病人數（萬）1031 1041 1051 1062 1073 1083 1094 1105 1116 1127 1139 1150 IL-17A滲透率 0.2%0.4%0.8%1.2%1.6%2.

154、0%2.2%2.4%2.6%2.8%3.0%3.2%JS005市占率 5%10%15%20%25%23%21%20%年治療費用（萬元）1.80 1.71 1.62 1.54 1.47 1.39 1.32 1.26 價格降幅 -5%-5%-5%-5%-5%-5%-5%-5%JS005 銷售額（億元）銷售額（億元）1.54 3.71 5.87 8.19 10.64 10.11 9.49 9.25 資料來源：2018中國類風濕關節炎診療指南，實用醫學雜志，公司公告，浙商證券研究所 患者治療費用：定價參考納入醫保的司庫奇尤單抗和依奇珠單抗年治療費用，我們假設2024年上市的JS005年治療費用為1.8

155、萬/年。假設2025年開始每年藥價下降幅度為5%。上市概率：假設為 80%。4.2 代謝：代謝：PCSK9 進度領先，空間持續打開進度領先，空間持續打開 PCSK9 是最新一代降脂效率與安全性更優的降脂靶點是最新一代降脂效率與安全性更優的降脂靶點?？?PCSK9 單克隆抗體可用于治療高膽固醇血癥。膽固醇在血液中以脂蛋白的形式存在。PCSK9 作用機制如下：PCSK9可以與 LDL-R（低密度脂蛋白受體）結合從而使其降解，進一步使得 LDL（低密度脂蛋白，運輸內源性膽固醇的主要載體）無法降解，體內 LDL和 LDL-C（低密度脂蛋白膽固醇）含量升高，導致動脈內膜粥樣斑塊形成和高血脂癥?？?PCS

156、K9 單抗通過與人體PCSK9 以高親和力結合，阻斷 PCSK9與細胞表面的 LDL-R 結合，減少 LDL-R 降解，使其能夠與 LDL結合，從而增強肝細胞對 LDL的攝取，達到降低血液中 LDL 含量和 LDL-C水平的目的。圖20：PCSK9抗體降血脂作用機制 圖21：JS002具有較好降脂效果（分析數據非最終臨床結果）資料來源：君實生物招股書，浙商證券研究所 資料來源：公司官網 ppt，浙商證券研究所 JS002國內進度領先，空間望持續打開。國內進度領先，空間望持續打開。JS002是公司自主研發的抗PCSK9單抗，用于治療心血管疾病，公司是國內首家獲得該靶點藥物臨床試驗批件的中國企業。

157、針對包括非家族性及雜合子型家族性高膽固醇血癥患者的 III 期臨床研究已完成受試者入組。針對純合子型家族性高膽固醇血癥（罕見?。┗颊哌m應癥正在開展 II 期臨床并已完成受試者入組。高脂血癥患者中 150mg Q2W 以及 300/450mg Q4W 給藥方案可以維持最大且穩定的降脂療效使 LDL-C 較基線下降 55-75%。君實生物(688180)深度報告 http:/ 30/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 國內已經上市且納入醫保的PCSK9抑制劑包括再生元/賽諾菲的阿利西尤單抗（2019年12 月獲批）和安斯泰來/安進依洛尤單抗（2018 年 7 月獲批），獲批用于確診為動脈粥樣硬

158、化性心血管疾病(ASCVD)的成人患者的心血管事件預防以及成人原發性高膽固醇血癥(雜合子型家族性和非家族性)和混合型血脂異?；颊呓档偷兔芏戎鞍啄懝檀妓降闹委?，依洛尤單抗用于治療成人或 12 歲以上青少年純合子型家族性高膽固醇血癥（HoFH）和成人動脈粥樣硬化性心血管疾?。ˋSCVD）的治療。針對高血脂癥適應癥處于臨床 III期的國產靶向 PCSK9 創新藥還包括恒瑞醫藥的 SHR1209、輝瑞的 Bococizumab，信達生物的Tafolecimab 和康方生物的 Ebronucimab，預計 2023-2024 年將陸續商業化。JS002（PCSK9）：銷售峰值有望達到）：銷售峰值有望

159、達到 13 億以上億以上，測算假設如下：發病人數：高膽固醇血癥的患病率4.9%參考中國成人血脂異常防治指南(2016年修訂版)數據，假設每年患病人數按照 1%增長。PCSK9 藥物滲透率：依洛尤單抗和阿利西尤單抗國內已上市，假設 2020 年滲透率為0.15%，并逐步提升至 2031 年 1.9%。JS002 市占率：我們假設 2024 年上市且市占率 5%，并逐步提升至最高 19%后下降至2031 年的 16%?；颊咧委熧M用：定價參考已上市且納入醫保的依洛尤單抗年治療費用，我們假設 2024年上市的 JS002 年治療費用為 0.8萬/年。假設 2025 年開始每年藥價下降幅度為 5%。上市

160、概率：假設為 80%。表19：JS002（PCSK9）銷售額測算 JS002 銷售額測算銷售額測算 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 中國人口（億元）14.12 高膽固醇血癥患病率 4.9%高膽固醇血癥人數（萬人）6919 6988 7058 7128 7200 7272 7344 7418 7492 7567 7643 7719 PCSK9 滲透率 0.15%0.20%0.25%0.40%0.50%0.70%0.90%1.10%1.30%1.50%1.70%1.90%JS002市占率 5

161、%10%13%16%19%17%16%16%年治療費用（萬元）0.80 0.76 0.72 0.69 0.65 0.62 0.59 0.56 價格降幅 -5%-5%-5%-5%-5%-5%-5%-5%JS002 銷售額（億元）銷售額（億元）1.44 3.87 6.20 8.95 12.06 11.94 12.22 13.11 資料來源：中國成人血脂異常防治指南(2016年修訂版)，公司公告，浙商證券研究所 5 抗疫：進度領先，多產品矩陣抗疫：進度領先，多產品矩陣 5.1 小分子：小分子：RdRp 和和 3CL 作用機制臨床獲驗證作用機制臨床獲驗證 國內僅國內僅 Paxlovid 和阿茲夫定獲批

162、，未來仍有希望獲批更多品種。和阿茲夫定獲批，未來仍有希望獲批更多品種。從品種看：FDA批準3 款小分子包括瑞德西韋（靜脈注射，2020 年獲批重癥住院，2022 年 1 月份獲批高危非住院）、Molnupiravir（2021 年 12 月獲批）和 Paxlovid（2021 年 12月獲批）。從臨床數據看：全球用于治療新冠感染患者輕中癥最好的藥物是輝瑞的 Paxlovid 和吉利德的瑞德西韋，分別降低輕中癥患者住院或死亡風險 89%（高風險患者）和 87%（存在重癥高風險因素非住院新冠患者，相比安慰劑 3天瑞德西韋方案有效降低患者住院或死亡風險降低 87%），默沙東 Molnupiravir

163、 降低輕中癥患者住院或死亡風險 30%，療效相對不占優。君實生物(688180)深度報告 http:/ 31/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表20：海外新冠治療藥物臨床開展情況和數據對比 藥物藥物 公司公司 機制機制 用藥方式用藥方式 臨床階段臨床階段 適應癥適應癥 樣本量樣本量 數據數據 瑞德西韋 吉利德 RdRp 靜脈 上市 中重癥住院患者 1063 瑞德西韋組和安慰劑組患者死亡率沒有顯著差別，但康復時間上的顯著差異 上市 輕中癥 562 存在重癥高風險因素非住院新冠患者，有效降低患者住院或死亡風險降低 87%瑞德西韋+巴瑞替尼 吉利德/禮來 JAK 口服 美國 EUA、日本等

164、需輔助供氧、無創或有創機械通氣或體外膜肺氧合 2歲以上患者 1525 相比包括地塞米松、瑞德西韋的標準療法，巴瑞替尼在此基礎上使患者的死亡風險降低了38%Molnupiravir Merck/RidgebackBio RdRp 口服 III期（美國等EUA）門診新冠輕中癥患者 1433 最終數據分析：降低住院或死亡風險 30%II/III期（已終止）重癥 304 沒有看到任何能組織死亡或者縮短住院病人住院時長的數據 III期 暴露后預防 1332 患者招募中 Paxlovid（PF-07321332+利托那韋）輝瑞 3CL 口服 II/III期（美國等EUA）非住院高風險新冠患者 3000 可

165、以降低患者 89%住院/死亡風險 II/III期 非住院低風險新冠患者 1140 中期數據 Paxlovid與對照組相比沒有達到“自我報告所有癥狀連續 4天持續緩解”主要終點 II/III期 暴露后預防 2634 2021年 9月份啟動，2022Q2出數據 AT-527 羅氏/Atea RdRp 口服 III期（失?。╅T診新冠輕中癥患者 1386 未能到達研究的主要終點 S-217622 鹽野義制藥 3CL 口服 日本 EUA 無癥狀和輕癥狀感染者 2100 日本 II/III期，全球 II/III期 資料來源：各公司官網，浙商證券研究所 5.2 小分子：本土小分子：本土 RdRp 和和 3C

166、L 衍生化最火爆衍生化最火爆 設計：臨床療效得到充分驗證的抗新冠治療藥物是 RNA聚合酶抑制劑（RdRp）和3CL蛋白酶抑制劑。RdRp抑制劑作用機制是從源頭上參與病毒 RNA合成使病毒 RNA功能異常。3CL蛋白酶是病毒自身編碼中剪切和加工 RNA的主要蛋白酶（蛋白結構高度保守），3CL抑制劑通過抑制 3CL活性達到抑制病毒復制效果。臨床數據優異的瑞德西韋和Paxlovid 分別是 RdRp抑制劑和 3CL抑制劑，臨床上驗證了相關機制有效性。正因為此，國內很多新冠治療藥物的研發也圍繞這兩種藥物進行開發。表21：國內主要新冠治療小分子藥物管線和進度 機制機制 相關公司相關公司 藥物藥物 臨床進

167、度臨床進度 備注備注 RdRp抑制劑 真實生物/河南師范大學 阿茲夫定 III期（國內已上市）2022年 7月 NMPA批準上市，復星醫藥獨家商業化銷售 君實生物/旺山旺水 VV116 全球多中心 III期（中重癥）烏茲別克斯坦上市 全球多中心 II/III期（輕中癥高風險）中國 III期（輕中度伴或不伴高風險因素）中國 III期（對比 PAXLOVID治療輕中度高風險）5月 23日公告達到主要終點 科興制藥 SHEN26 II期 2022年 11月 23日獲得組長單位深圳市第三人民醫院醫學倫理委員會臨床試驗審查批件 歌禮制藥 ASC10 I期 公司預計 2023Q1完成 華潤雙鶴/美國 Li

168、gand制藥 CX2101A IND獲批 3CL抑制劑 先聲藥業/上海藥物所 SIM0417 II/III期 暴露后預防/感染，6月 13日完成 II期首例患者給藥 II期 輕中癥適應癥 眾生藥業 RAY1216 III期 治療輕型和普通型 2022年 11月獲批III期 君實生物(688180)深度報告 http:/ 32/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 前沿生物/上海藥物所 FB2001（霧化吸入用）中國 II/III期（治療輕型、普通型）2022年 11月 24 日獲 NMPA批準 II/III期臨床 FB2001（注射劑）全球 II/III期獲批（住院患者）治療中重度新冠肺炎住

169、院患者 廣生堂 GST-HG171 I期完成，獲得 II/III期倫理委員會審查批件 藥明康德 DDSU項目轉讓 歌禮制藥 ASC11 美國 I期獲批 公司預計在 2022年下半年提交 ASC11臨床試驗申請，2022年底前完成在健康受試者中的 I期臨床試驗。2022年11月 23日，FDA批準 I期臨床 君實生物/旺山旺水 VV993 臨床前 AR 開拓藥業 普克魯胺 III期（美國、中國和全球）住院病人，2021年 10月 1日首例患者入組 III期（美國和全球）輕中癥非住院病人，臨床 2022年 4月6日取得關鍵數據結果 III期（中國、巴西和全球）非住院病人，2022年 2月中國首例患

170、者入組 組蛋白抑制劑 遠大醫藥 STC3141（注射）IIa 歐洲臨床，針對重癥 資料來源：各公司公告，浙商證券研究所 5.3 VV116：全球：全球 II/III 期進度領先，商業化望加速期進度領先，商業化望加速 VV116 國內進度領先，臨床前數據優異。國內進度領先，臨床前數據優異。君實生物與旺山旺水聯合開發的 VV116正開展 3項注冊臨床試驗，分別是輕中度高風險 COVID-19 患者全球 II/III 期，輕中度標準風險COVID-19 患者 III 期，中重度患者全球 III 期，是國內進度最為領先管線之一。2021年 12月 VV116 在烏茲別克斯坦獲批用于中重癥新冠感染患者治

171、療。從結構看：VV116以瑞德西韋活性成分為母核進行衍生，通過氘代帶來的同位素效應延長體內代謝時間增強療效，同時溴酸鹽形式相比于瑞德西韋代謝產物的水溶性，進一步提升 VV116口服生物利用度（大鼠 80%，犬 90%），相比瑞德西韋注射液實現口服給藥。在小鼠動物實驗顯示，VV116可將肺部病毒滴度降低至檢測限以下。前文提到的 RdRp作用機制也確保 VV116對 SARS-CoV-2 原始病毒株和各變異株(、delta、omicron 株)同樣有效，有望在 Omicron 突變株占比急速提升情況下起到較好的控制病毒傳播效果。圖22：新冠治療小分子藥物分子式 圖23：VV116有效降低病毒 RN

172、A拷貝和病毒滴度（臨床前）資料來源：各公司公告，浙商證券研究所 資料來源：Cell Research，浙商證券研究所 此外，公司還在 2022 年 1 月與旺山旺水達成合作，共同承擔 VV993（3CL 抑制劑）在全球除中亞五國外的國家或地區范圍內的研究、生產及商業化工作。這也意味著公司手握RdRp和 3CL抑制劑兩類臨床效果得到充分驗證的新冠治療小分子藥物衍生物，也為新冠治療藥物研發成功提供雙重保險。Nirmatrelvir（Paxlovid主要成分）主要成分）瑞德西韋瑞德西韋MolnupiravirVV116君實生物(688180)深度報告 http:/ 33/44 請務必閱讀正文之后的免

173、責條款部分 1）VV116 海外：銷售峰值有望達到海外：銷售峰值有望達到 50.4 億億，測算假設如下：發病人數：我們參考 WHO 官網統計數據，2022 年 12 月 5 日至 11 日周新增 341.96 萬感染人數。我們假設2023年海外每周新增300萬，計算得到年新增人數1.44億，假設2024-2025 年海外周新增人數降至 250 萬，2026-2031 年海外周新增人數降至進一步下降至 200 萬，并保持穩定?？紤]到發達國家用藥需求更強，我們后續測算均以發達國家數據作為基礎。發達國家占比按照 WHO 統計數據中歐美感染人數加和/海外感染人數加和計算。小分子治療藥物滲透率：參考 2

174、021 年 12月 7 日到 2022 年 12 月 4 日美國本土分發輝瑞Paxlovid和默沙東 Lagevrio新冠特效藥數量分別為（數據來源：HHS-Tiberius）930萬和 260萬人份，計算得到年化美國新冠藥物滲透率在 6.5%。但是值得注意的是 2022H1 因為產能等問題可能導致輝瑞 Paxlovid 分發滲透率偏低，根據最新分發數據看，美國新冠藥物分發/新患比例高達78.35%（我們以此數字作為新冠藥物滲透率數據）。我們假設海外新冠治療小分子藥物滲透率為 50%。VV116市占率：參考目前管線進度我們假設 2024年海外上市，且市占率為 0.5%，并逐步提升至最高 5.0

175、%后維持至 2031 年?；颊咧委熧M用：定價參考已上市 Paxlovid 和 Lagevrio 政府采購價，我們假設 VV116 定價 3000 人民幣一個療程。上市概率：目前處于全球多中心 III 期，假設海外上市概率均為 80%。表22：VV116銷售額測算 VV116海外市場海外市場 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 海外周新患人數（萬人）300 250 250 200 200 200 200 200 200 海外年新增新患者人數（萬人）14400 12000 12000 9600 9600 9600

176、9600 9600 9600 海外發達國家占比 70%海外用藥需求人數（萬人）10080 8400 8400 6720 6720 6720 6720 6720 6720 小分子藥物占比 50%定價（元）3000 市占率 0.5%2.0%4.0%5.0%5.0%5.0%5.0%5.0%銷售額（億元）6.30 25.20 40.32 50.40 50.40 50.40 50.40 50.40 上市概率 80%80%80%80%80%80%80%80%調整后 VV116海外銷售額（億元）5.04 20.16 32.26 40.32 40.32 40.32 40.32 40.32 VV116國內市場國

177、內市場 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 中國小分子藥物滲透率 20%30%25%25%25%25%25%25%25%中國用藥需求人數（萬人）4800 4752 3600 3000 3000 3000 3000 3000 3000 定價（元）270 216 216 205 205 195 195 185 185 176 YOY -20%0%-5%0%-5%0%-5%0%-5%市占率 15.0%30.0%25.0%20.0%20.0%20.0%20.0%20.0%20.0%銷售額（億元）15.55 30.79

178、18.47 12.31 11.70 11.70 11.11 11.11 10.56 上市概率 80%80%80%80%80%80%80%80%80%調整后 VV116中國收入（億元）12.44 24.63 14.77 9.85 9.36 9.36 8.89 8.89 8.44 VV116 全球銷售額加和（億元）全球銷售額加和（億元）12.44 29.67 34.93 42.11 49.68 49.68 49.21 49.21 48.76 資料來源：WHO，Wind，公司公告，浙商證券研究所 2）VV116 國內：銷售峰值有望達到國內：銷售峰值有望達到 30.8 億億，測算假設如下：君實生物(6

179、88180)深度報告 http:/ 34/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 中國用藥需求人數：2021年底中國人口是美國的大致 4.25倍，是歐洲人口的 3.16倍。我們假設本土放開疫情管控后感染路徑與美國相同（此假設基于沒有傳染性更強突變株出現情況），根據 WHO 官網披露美國感染人數計算得到美國自從疫情爆發之后總體感染率在59.78%，歐洲總體感染率在 55.19%（截止 2022 年 12 月 12 日上報至 WHO 數據）。穩定狀態下，我們假設中國 2023年周感染人數與美國和歐洲 2022 年 12月 5日至 11 日感染率相當（參考 WHO 披露數據）?？紤]到國內剛開始放開疫

180、情管控，我們預計本土新增數量會超過海外穩態的周新增人數，因此我們對國內周新增人數進行上調。小分子治療藥物滲透率：考慮到國內新冠治療藥物已經有阿茲夫定獲批及其他管線臨床進度，我們假設 2023 年上市，參考臨床試驗進度，我們假設滲透率 15%，2024 年達到最高的 30%，隨后逐步下降至 25%并保持穩定。VV116市占率：公司臨床進度領先處于III期臨床，我們假設2023上市且市占率為30%，伴隨著更多藥物上市，市占率逐步下降至 20%并保持穩定?；颊咧委熧M用：參考 2022 年阿茲夫定醫保支付價 270 元/療程，假設 2023 年醫保價格下降 20%，隨后每兩年價格降幅 5%。上市概率：

181、目前處于國內 III 期臨床，假設 2023 年國內上市概率為 80%。5.4 中和抗體：中和抗體：JS016 全球全球 EUA，驗證執行力，驗證執行力 中和抗體：中和抗體：JS016 全球抗疫主力，彰顯公司強大執行力。全球抗疫主力，彰顯公司強大執行力。截止 2021 年底，公司開發的全球領先中和抗體 JS016 與禮來中和抗體組成的雙抗體療法已在全球超過 15個國家和地區獲得 EUA，并有治療（輕中癥，重癥）、暴露后預防、12 歲以下輕中癥治療和暴露后預防等多個新冠治療/預防相關適應癥獲批。充分體現了公司在中和抗體布局方面的前瞻性和強大的執行能力，有望為后續小分子藥物順利開發奠定基礎。202

182、1 年 JS016 對禮來的海外授權達成雙方協議約定的全部里程碑事件，獲得 1000 萬美元首付款+最多 2.45 億美元里程碑付款+銷售凈額兩位數分成，為 2021 年提供較大收入貢獻。6 小分子：積極布局，拓展新領域小分子：積極布局，拓展新領域 6.1 JS109：合作開發：合作開發 PARP，拓展潛力大，拓展潛力大 2020 年 8月與英派藥業成立合資公司，共同開發 PARP 抑制劑。君實生物和英派藥業將分別擁有合資公司的 50%股權，雙方將合作進行 PARP 抑制劑 Senaparib（IMP4297）在合資區域內的多種適應癥的臨床試驗、生產、商業化準備。PARP 抑制劑與乳腺癌易感基

183、因（BRCA）1/2 突變之間存在“合成致死”效應，為卵巢癌和乳腺癌等多種腫瘤疾病提供新的治療思路，后續適應癥拓展潛力大。國內已經獲批上市 PARP 抑制劑包括奧拉帕利（阿斯利康/默沙東，2018 年獲批）、尼拉帕利（再鼎醫藥/TESARO，2019年獲批）、氟唑帕利（恒瑞醫藥，2020 年獲批）和帕米帕利（百濟神州，2021 年獲批），但是針對卵巢癌一線維持治療適應癥治療僅有奧拉帕利和尼拉帕利獲批，競爭格局較好。JS109（PARP）：銷售峰值有望達到 6.7億，測算假設如下：發病人數：卵巢癌發病人數參考Global Cancer Burden in 2020數據，BRCA突變率參考四川大學

184、華西第二醫院數據我們假設 28%，假設每年患病人數按照 2%增長。PARP 抑制劑滲透率：假設 2020 年為 5%，逐步提升至最高 60%。JS109 市占率：我們假設 2024年上市且市占率 5%，并逐步提升至最高 35%后下降至2031 年的 25%。君實生物(688180)深度報告 http:/ 35/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 患者治療費用：定價參考已上市且納入 2022 年醫保氟唑帕利年治療費用，我們假設2024 年上市的 JS109 年治療費用為 0.87 萬/年，假設 2025 年開始每年藥價下降幅度為5%。上市概率：假設 80%。表23：JS109一線維持治療晚期

185、卵巢癌銷售額測算 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 卵巢癌新發人數（萬人）55342 56449 57578 58729 59904 61102 62324 63571 64842 66139 67462 68811 BRCA1/2突變比例 28%PARP滲透率 5%10%20%25%30%40%50%55%60%60%60%60%JS109市占率 5%15%25%30%35%30%30%25%mPFS（月）24.8 24.8 24.8 24.8 24.8 24.8 24.8 24.8 月

186、治療費用（萬元）0.96 0.91 0.87 0.82 0.78 0.74 0.71 0.67 0.64 0.61 價格降幅 -5%-5%-5%-5%-5%-5%-5%-5%-5%患者總治療費用（萬元）21.49 20.41 19.39 18.42 17.50 16.63 15.79 15.00 JS109銷售額（億元）0.54 2.10 4.23 5.41 6.67 5.54 5.37 4.34 上市概率 80%80%80%80%80%80%80%80%調整后調整后 JS109 銷售額（億元）銷售額（億元）0.43 1.68 3.38 4.33 5.34 4.43 4.30 3.47 資料來

187、源：Global Cancer Burden in 2020，公司公告，浙商證券研究所 6.2 管線：不斷多元化管線：不斷多元化 小分子藥物管線不斷豐富。小分子藥物管線不斷豐富。JS110 是靶向 XPO1 的小分子抑制劑，用于治療晚期腫瘤病人。臨床前研究表明，JS110 特異性阻斷 XPO1 蛋白功能，單藥或者聯用可制劑多種血液和實體瘤生長。由于獨特的作用機制，JS110 的開發有望給晚期腫瘤病人帶來全新的治療手段。JS111 是一種有效抑制 EGFR 非常見突變的靶向小分子抑制。臨床前數據顯示，JS111 保持了抑制 T790M等 EGFR 常見變異的活性和對野生型 EGFR 的選擇性，同

188、時克服了第三代 EGFR 抑制劑對 exon 20 插入等 EGFR 非常見突變的不敏感。7 投資建議投資建議 7.1 絕對估值：絕對估值：核心產品核心產品 DCF測算測算現值現值 425 億元億元 基于前文的核心產品銷售額預測，我們對公司 2022-2024 年核心產品和其他業務產品銷售額以及毛利率進行如下預測：核心產品銷售額：核心產品銷售額：參考前文對核心產品特瑞普利單抗、VV116、UBP1211、JS501、JS005、JS002 和 JS109 等銷售額預測，我們預計 2022-2024 年核心產品銷售額加和為789.40/3290.76/7335.41 百萬元。核心產品毛利率：核心

189、產品毛利率：根據 2019-2021年毛利率水平變化趨勢，我們預計 2022-2024 年伴隨著新產品多樣化后毛利率有望提升，我們預計 2022-2024 年毛利率水平有望分別達到70%/75%/80%。授權、里程碑和銷售分成收入授權、里程碑和銷售分成收入及毛利率：及毛利率：基于對海外授權產品 2022-2024 年授權、里程碑和銷售分成收入的分析測算后，我們預計 2022/2023/2024 年授權、里程碑和銷售分成收入有望達到 743.50/1676.54/1854.06 百萬元，參考 2021 年毛利率，假設 2022-2024 年毛利率水平維持穩定為 70%。其他業務收入及毛利率：其他

190、業務收入及毛利率：基于 2022H1 其他業務收入我們預計 2022/2023/2024 年收入達到 80/80/80百萬元，假設毛利率水平維持穩定為 60%。君實生物(688180)深度報告 http:/ 36/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 基于以上預測，我們預計基于以上預測，我們預計 2022-2023 年公司營業收入有望達到年公司營業收入有望達到 1612.90/5047.31/9269.46 百萬百萬元，毛利率為元，毛利率為 69.50%/73.10%/77.83%。表24：公司營業收入拆分及預測 單位（百萬元）單位（百萬元）2019 2020 2021 2022E 2023

191、E 2024E 營業總收入營業總收入 775.09 1594.90 4024.84 1612.90 5047.31 9269.46 YOY 105.77%152.36%-59.93%212.93%83.65%毛利率毛利率 88.30%76.65%69.08%69.50%73.10%77.83%毛利毛利 684.42 1222.42 2780.19 1121.03 3689.65 7214.17 核心產品銷售額加和核心產品銷售額加和 774.12 1102.28 411.69 789.40 3290.76 7335.41 YOY 42.39%-62.65%91.75%316.87%122.91%

192、毛利率 88.41%86.22%70.62%70.00%75.00%80.00%毛利 684.40 950.39 290.74 552.58 2468.07 5868.33 核心產品銷售額 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 特瑞普利國內 774.12 1,102.28 411.69 723.81 1,283.47 2,580.23 權益化后 UBP1211 65.59 167.84 301.95 VV116國內 1555.20 3079.30 VV116海外 630.00 JS501 284.26 391.42 JS005 154.46 JS002 143.99

193、 JS109 54.06 授權、里程碑付款、銷售授權、里程碑付款、銷售分成收入分成收入 0.01 405.10 3341.12 743.50 1676.54 1854.06 YOY 724.76%-77.75%125.49%10.59%毛利率 100.00%50.00%72.15%70.00%70.00%70.00%毛利 0.01 202.55 2410.62 520.45 1173.58 1297.84 其他業務收入其他業務收入 0.96 87.52 272.03 80.00 80.00 80.00 YOY 9016.67%210.82%-70.59%0.00%0.00%毛利率 0.85%7

194、9.39%28.98%60.00%60.00%60.00%毛利 0.01 69.48 78.83 48.00 48.00 48.00 資料來源：Wind，公司年報，浙商證券研究所 DCF 假設：我們認為公司在創新能力和臨床開發能力，有望不斷開發出具有競爭力創新藥。公司管線中處于臨床中后期以及處于放量階段商業化品種較多，我們認為公司收入具有持續性?；诖宋覀兗僭O：系數：參考可比公司（恒瑞醫藥、貝達藥業、信達生物、百濟神州、榮昌生物）均值 1.11，選取為 1.1；Rf：無風險利率，參考十年期國債收益率 2.89%，假設公司 Rf為 3%；Rm：參考五年滬深指數平均收益，假設為 8.25%；Ke：

195、公司股權收益率，根據 CAPM 公式計算值為 8.8%；Kd：在貸款基準利率的基礎上進行適當上浮，設定為 5%；所得稅稅率：作為創新型公司還未實現盈利，我們設定公司所得稅稅率為 15%；D/（D+E）：考慮到公司臨床項目進入臨床中后期階段，導致資本開支增加，從而拉動負債增加，假設目標資產負債率為 30%；君實生物(688180)深度報告 http:/ 37/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 WACC：根據公式計算值為 7.42%；永續增長率：公司管線中處于臨床中后期以及處于放量階段商業化品種較多，且公司具有不斷創新能力，我們認為公司收入具有持續性，我們假設永續增長率 3.0%。各產品凈利

196、率：考慮到創新藥產品從最開始上市因為銷售等成本較高，導致凈利率水平會不斷爬坡，我們假設剛上市階段凈利率一般 5%-10%，后不斷提升至成熟階段的 25%（參考本土傳統藥企凈利率水平）。表25：君實生物核心產品現值測算 特瑞普利現值測算特瑞普利現值測算 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 調整后特瑞普利總銷售（億元）2.72 7.24 12.79 24.31 36.76 49.63 58.34 61.10 57.43 56.79 55.08 凈利率 10%15%20%25%25%25%25%25%25%

197、25%25%凈利潤（億元）0.27 1.09 2.56 6.08 9.19 12.41 14.58 15.28 14.36 14.20 13.77 WACC 7.42%永續增長率 3%風險調整后凈利潤現值（億元）1.01 2.22 4.90 6.90 8.68 9.49 9.26 8.10 7.46 6.73 風險調整后 NPV（億元）217.15 JS109（PCSK9）現值測算）現值測算 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 調整后 JS109銷售合計（億元）0.22 0.84 1.69 2.16

198、2.67 2.22 2.15 1.73 凈利率 5%10%15%20%25%25%25%25%凈利潤（億元）0.01 0.08 0.25 0.43 0.67 0.55 0.54 0.43 WACC 7.42%永續增長率 3.00%風險調整后凈利潤現值（億元）0.01 0.07 0.20 0.33 0.47 0.36 0.33 0.24 風險調整后 NPV（億元）7.55 UBP1211 現值測算現值測算 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 調整后 UBP1211銷售額（億元）0.66 1.68 3.0

199、2 4.64 6.49 7.11 7.68 8.19 8.64 9.04 凈利率 5%10%15%20%25%25%25%25%25%25%凈利潤（億元）0.03 0.17 0.45 0.93 1.62 2.13 2.69 3.27 3.02 3.16 WACC 7.42%永續增長率 3.00%風險調整后凈利潤現值（億元）0.03 0.15 0.37 0.70 1.13 1.16 1.16 1.15 1.13 1.11 風險調整后 NPV（億元）33.11 JS005（IL-17A）現值測算）現值測算 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E

200、 2029E 2030E 2031E 調整后 JS005銷售額（億元）1.24 2.96 4.69 6.55 8.51 8.09 7.59 7.40 凈利率 5%10%15%20%25%25%25%25%凈利潤（億元）0.06 0.30 0.70 1.31 2.13 2.02 1.90 1.85 WACC 7.42%永續增長率 3.00%風險調整后凈利潤現值（億元）0.06 0.26 0.57 0.98 1.49 1.32 1.15 1.04 風險調整后 NPV（億元）30.49 JS002（PCSK9）現值測算）現值測算 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E

201、2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 調整后 JS002銷售額（億元）0.58 1.55 2.48 3.58 4.82 4.78 4.89 5.24 凈利率 5%10%15%20%25%25%25%25%凈利潤（億元）0.03 0.15 0.37 0.72 1.21 1.19 1.22 1.31 君實生物(688180)深度報告 http:/ 38/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 WACC 7.42%永續增長率 3.00%風險調整后凈利潤現值（億元）0.03 0.13 0.30 0.54 0.84 0.78 0.74 0.74 風險調整后 NPV（億元）20.84

202、 JS501（貝伐珠）現值測算（貝伐珠）現值測算 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 調整后 JS501銷售額（億元）1.14 1.57 2.40 2.49 2.70 2.78 2.83 2.74 2.80 凈利率 5%10%15%20%25%25%25%25%25%凈利潤（億元）0.06 0.16 0.36 0.50 0.68 0.69 0.71 0.69 0.70 WACC 7.42%永續增長率 3.00%風險調整后凈利潤現值（億元）0.05 0.16 0.36 0.50 0.68 0.69 0.

203、71 0.69 0.70 風險調整后 NPV（億元）19.61 VV116現值測算現值測算 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 調整后君實生物 VV116收入（億元）6.22 14.84 17.47 21.05 24.84 24.84 24.60 24.60 24.38 凈利率 25%25%25%25%25%25%25%25%25%凈利潤（億元）1.56 3.71 4.37 5.26 6.21 6.21 6.15 6.15 6.10 WACC 7.42%永續增長率 3%風險調整后凈利潤現值（億元）1.

204、35 2.99 3.28 3.68 4.04 3.76 3.47 3.23 2.98 風險調整后 NPV（億元）96.25 核心產品現值加和（億元）核心產品現值加和（億元）425.00 資料來源：Wind，浙商證券研究所 7.2 絕對估值：海外權益絕對估值：海外權益 DCF現值現值 180 億元億元 考慮到公司多個產品授權海外藥企開發與銷售，并簽訂了相應里程碑付款和銷售分成協議，我們在特瑞普利美國銷售額預測基礎上，對公司收到的里程碑付款和銷售分成（具有可持續性）進行估值。PD-1 銷售分成比例 20%，里程碑付款的假設金額參考公司公告，匯率采用人民幣兌美元 1:6.9。假設 2021 年凈利率

205、為 50%，后面逐步下降至 30%。表26：君實生物產品海外授權、里程碑付款及銷售分成現值測算 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 中和抗體里程碑付款+銷售分成（億元）23.66 5.20 PD-1 授權里程碑付款（億元）9.75 0.00 13.80 6.21 6.21 PD-1 銷售分成 0.73 2.41 4.93 8.24 12.42 14.06 15.57 17.83 20.19 TIGIT/IL-2 授權里程碑付款（億元）2.24 2.24 9.92 6.40 授權里程碑銷售分成收入加授權

206、里程碑銷售分成收入加和（億元）和（億元）33.41 7.44 16.77 18.54 17.54 8.24 12.42 14.06 15.57 17.83 20.19 凈利率凈利率 50%40%35%30%30%30%30%30%30%30%30%凈利潤凈利潤 16.71 2.97 5.87 5.56 5.26 2.47 3.73 4.22 4.67 5.35 6.06 WACC 7.42%永續增長率永續增長率 3%風險調整后凈利潤現值（億風險調整后凈利潤現值（億元）元）2.97 5.87 5.56 5.24 2.43 3.64 4.08 4.55 5.23 5.95 風險調整后風險調整后 N

207、PV（億元）（億元）180.24 資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所 7.3 絕對估值：絕對估值：敏感性測試合理市值區間敏感性測試合理市值區間 570-661 億元億元 君實生物(688180)深度報告 http:/ 39/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 根據 DCF 估值模型，我們計算公司特瑞普利單抗、UBP1211、JS005、JS002、JS109、VV116等核心產品以及海外授權收益等合理估值預計為 605.11 億人民幣，敏感性測試結果顯示合理市值區間為 570-661億元人民幣。表27：公司 DCF估值敏感性分析（市值單位：億人民幣）永續增長率永續增長率 2.00

208、%2.50%3.00%3.50%4.00%WACC 6.42%624.03 645.35 672.92 709.92 762.21 6.92%598.12 614.34 634.69 660.99 696.30 7.42%577.01 589.63 605.11 624.53 649.64 7.92%559.49 569.50 581.55 596.32 614.86 8.42%544.70 552.77 562.33 573.83 587.94 資料來源：Wind，浙商證券研究所 7.4 相對估值：目標市值相對估值：目標市值區間區間 656-707 億元億元 從相對估值角度看：參考可比公司

209、PS 估值，我們認為公司特瑞普利單抗和其他核心產品即將進入放量期，給予一定溢價 2023 年 13-14倍 PS，對應 2023年 656-707億市值。表28：可比公司估值 代碼代碼 重點公司重點公司 市值市值（億元）（億元）營業收入營業收入（億元）（億元）PS（倍）（倍）評級評級 2022/12/22 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 300558.SZ 貝達藥業 202 22.46 23.99 32.68 9 8 6 買入 1801.HK 信達生物 502 42.7 52.57 69.95 12 10 7 未評級 688235.SH 百濟神州 185

210、6 75.89 86.08 129.11 24 22 14 未評級 688331.SH 榮昌生物 422 14.26 8.68 15.14 30 49 28 未評級 平均值 19 22 14 688180.SH 君實生物君實生物 530 40.25 16.13 50.47 13 33 11 買入買入 資料來源：Wind，浙商證券研究所（信達生物、百濟神州、榮昌生物收入為 Wind一致預測）綜合相對估值和絕對估值，我們給予公司目標市值綜合相對估值和絕對估值，我們給予公司目標市值 656-661 億，對應目標價為億，對應目標價為 66.75-67.25 元元/股，首次覆蓋并給予“股，首次覆蓋并給予

211、“買入買入”評級?！痹u級。8 風險提示風險提示 1）臨床）臨床或者商業化或者商業化失敗風險。失敗風險。創新藥研發存在較大不確定性，存在因外部因素、臨床開發經驗不足等帶來臨床試驗失敗風險。即使臨床試驗獲得成功也可能面臨監管要求不斷變化而導致無法商業化。2）競爭風險。）競爭風險。PD-1、PCSK9、生物類似藥等研發藥企較多，競爭激烈，公司產品上市后可能會面臨競爭風險。3）產品銷售不及預期風險。）產品銷售不及預期風險。公司開發產品可能會因患者需求不及預期、競爭格局惡化等而導致銷售額不及預期，比如 VV116 海外銷售可能會因為疫情變化或者公司海外發展策略的變化導致在海外商業化以及銷售額不及預期。V

212、V116也可能會因為國內患者對新冠特效藥的需求波動較大，或者需求大幅下降而導致我們預測年限內銷售額大幅低于我們預測結果的情況發生。4）政策風險。）政策風險。未來可能會因為醫保談判、創新藥行業政策趨嚴等原因導致創新藥開發和銷售不及預期風險。君實生物(688180)深度報告 http:/ 40/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 附錄：特瑞普利附錄：特瑞普利歐歐美銷售額測算美銷售額測算 考慮到公司多個產品授權海外藥企開發與銷售，并簽訂了相應里程碑付款和銷售分成協議，我們也對核心產品特瑞普利在歐美銷售額進行了預測。假設如下：發病人數：2021 年美國鼻咽癌（Chinese Medical J

213、ournal）、肝癌、胃癌和膀胱癌發病人數參考Cancer Statistics,2021數據，并假設每年患病人數按照 2%增長。3L 鼻咽癌患者人數參考中國 3L 占新發人數比例數據 25%，歐洲鼻咽癌和食管鱗癌發病人數參考歐洲人數與美國人數比例，按照比例進行放大計算（主要依據歐美人種都是白種人為主，生活習慣接近，因此假設疾病發病率也接近）。PD-1滲透率：參考 PD-1藥物歐美申報時間和適應癥，我們假設 2023年：1）美國市場1L 鼻咽癌：滲透率 5%（海外并無獲批 PD-1），逐步提升至 2031 年 55%。3L 鼻咽癌：滲透率5%，并逐步提升至2031年45%。2）歐洲市場：假設2

214、023年1L鼻咽癌PD-1滲透率1%，并不斷提升至 2031 年的 50%，假設 2022 年食管鱗癌 PD-1 滲透率 5%，并不斷提升至 2031年的 50%。特瑞普利市占率：參考 PD-1 競品歐美上市時間和適應癥，我們假設 2023 年：1）美國1L 鼻咽癌：假設特瑞普利上市最早市占率 100%，然后逐步下降至 50%。3L 鼻咽癌：市占率 80%（可能會跟派安普利單抗競爭），逐步下降至 60%。2）歐洲市場：假設 2023 年能夠上市，1L 鼻咽癌市占率 100%，2025 年開始考慮到競爭市占率逐步下降至 50%；1L 食管鱗癌 2023年市占率 1%，后不斷提升至最高 10%。表

215、29：特瑞普利美國市場銷售額測算 1L鼻咽癌（美國）鼻咽癌（美國）2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 鼻咽癌新發人數（人）1933 1972 2011 2051 2092 2134 2177 2220 2265 2310 2356 PD-1 滲透率 5.00%10.00%20.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%55.0%特瑞普利市占率 100%100%90%80%70%60%50%50%50%1L治療 mPFS（月）21.40 21.40 21.40 21.40 21.40 21.

216、40 21.40 21.40 21.40 21.40 1L年治療費用（萬元）103.50 103.50 103.50 103.50 103.50 103.50 103.50 103.50 103.50 103.50 1L銷售額（億元）1.86 3.79 6.95 9.45 9.84 9.84 9.41 10.66 11.96 上市概率 90%90%90%90%90%90%90%90%90%調整后 1L NPC銷售額（億元）1.67 3.41 6.26 8.51 8.86 8.85 8.47 9.59 10.76 3L鼻咽癌（美國）鼻咽癌（美國）2021 2022 2023 2024 2025

217、2026 2027 2028 2029 2030 2031E 3L治療鼻咽癌人數（人）483 493 503 513 523 534 544 555 566 578 589 PD-1 滲透率 5%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%特瑞普利市占率 80%70%60%60%60%60%60%60%60%3L mPFS（月）1.90 1.90 1.90 1.90 1.90 1.90 1.90 1.90 1.90 1.90 3L患者治療費用（萬元）16.39 16.39 16.39 16.39 16.39 16.39 16.39 16.39 16.39 1

218、6.39 3L NPC 銷售額（億元）0.00 0.03 0.06 0.10 0.16 0.19 0.22 0.25 0.28 0.32 上市概率 90%90%90%90%90%90%90%90%90%調整后 3L NPC銷售額（億元）0.03 0.05 0.09 0.14 0.17 0.20 0.23 0.26 0.29 特瑞普利美國市場銷售額加和（億元）特瑞普利美國市場銷售額加和（億元）1.89 3.85 7.05 9.61 10.03 10.05 9.66 10.94 12.28 資料來源：Chinese Medical Journal，Cancer Statistics,2021，公司

219、公告，浙商證券研究所 患者治療費用：定價參考帕博利珠單抗和納武利尤單抗年治療費用，我們假設 2022 年特瑞普利上市后歐美市場定價均為 15萬美元，按照人民幣兌美元匯率 1:6.9計算，年治療費君實生物(688180)深度報告 http:/ 41/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 用 103.5 萬人民幣。mPFS 數據參考臨床數據，參考美國創新藥價格體系，假設藥價保持穩定。上市概率：截止 2022年 12月 14 日，1L和 3L鼻咽癌適應癥 BLA美國 FDA已受理，歐洲 1L鼻咽癌和 1L食管鱗癌 BLA已經獲得 EMA受理，假設上市概率均為 90%。君實生物(688180)深度報

220、告 http:/ 42/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表30：特瑞普利歐洲市場銷售額測算 1L鼻咽癌（鼻咽癌（歐洲歐洲）2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 鼻咽癌新發人數 2601 2653 2706 2761 2816 2872 2930 2988 3048 3109 3171 PD-1 滲透率 1.00%5.00%10.00%20.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%特瑞普利市占率 100%100%90%80%70%60%50%50%50%1L治療 mPFS（月）21.

221、40 21.40 21.40 21.40 21.40 21.40 21.40 21.40 21.40 21.40 1L年治療費用（萬元）103.50 103.50 103.50 103.50 103.50 103.50 103.50 103.50 103.50 103.50 特瑞普利 1L銷售額（億元）0.50 2.55 4.68 8.48 11.36 11.58 11.25 12.91 14.63 上市概率 90%90%90%90%90%90%90%90%90%調整后 1L鼻咽癌銷售額（億元）0.45 2.29 4.21 7.63 10.22 10.42 10.13 11.62 13.17

222、1L 食鱗管癌食鱗管癌（歐洲歐洲）2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 2031E 食管癌新發人數 25920 26438 26967 27506 28056 28618 29190 29774 30369 30977 31596 鱗癌占比 90%PD-1 滲透率 5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%特瑞普利市占率 1%3%5%7%10%10%10%10%10%1L治療 mPFS（月）5.70 5.70 5.70 5.70 5.70 5.70 5.70 5.70 5.70 1L年治療費用（萬元）103.50 1

223、03.50 103.50 103.50 103.50 103.50 103.50 103.50 103.50 103.50 特瑞普利 1L銷售額（億元）1.43 6.57 14.90 26.59 46.50 55.33 64.50 74.01 83.88 上市概率 90%90%90%90%90%90%90%90%90%調整后 1L食管鱗癌銷售額（億元）1.29 5.91 13.41 23.93 41.85 49.80 58.05 66.61 75.49 特瑞普利特瑞普利歐洲歐洲市場銷售額加和（億元）市場銷售額加和（億元）1.74 8.21 17.62 31.57 52.07 60.22 68.

224、18 78.23 88.66 資料來源：Chinese Medical Journal，Cancer Statistics,2021，公司公告，浙商證券研究所 君實生物(688180)深度報告 http:/ 43/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_ThreeForcast 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表 利潤表 (百萬元)2021 2022E 2023E 2024E (百萬元)2021 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 5845 3290 2461 4958 營業收入營業收入 4025 1613 5047 9269 現金 3507

225、 2000 614 2375 營業成本 1245 492 1358 2055 交易性金融資產 0 0 0 0 營業稅金及附加 7 5 15 28 應收賬項 1301 318 636 1062 營業費用 735 403 1110 1854 其它應收款 28 25 27 26 管理費用 642 403 1110 1854 預付賬款 390 226 303 463 研發費用 2069 2097 1514 1854 存貨 485 550 650 750 財務費用 31 49 57 52 其他 135 172 232 282 資產減值損失 13 5 17 31 非流動資產非流動資產 5190 5507

226、5900 6156 公允價值變動損益 113 0 50 100 金額資產類 0 0 0 0 投資凈收益(47)(25)(20)(15)長期投資 458 500 550 600 其他經營收益 93 15 19 24 固定資產 1882 1864 1909 1919 營業利潤營業利潤(558)(1851)(86)1651 無形資產 265 312 378 431 營業外收支(37)(37)(37)(37)在建工程 802 722 657 606 利潤總額利潤總額(595)(1888)(122)1614 其他 1783 2110 2406 2600 所得稅 136 430 28 (368)資產總計資

227、產總計 11035 8798 8360 11114 凈利潤凈利潤(731)(2318)(150)1982 流動負債流動負債 2001 2035 1780 2574 少數股東損益(10)(70)(8)139 短期借款 0 675 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤(721)(2249)(143)1843 應付款項 1585 968 1262 1854 EBITDA(355)(1531)256 2002 預收賬款 0 0 0 0 EPS（最新攤?。?0.73)(2.29)(0.15)1.88 其他 416 392 518 720 非流動負債非流動負債 717 692 660 638 主要財務

228、比率 長期借款 490 438 386 333 2021 2022E 2023E 2024E 其他 227 255 275 305 成長能力成長能力 負債合計負債合計 2719 2727 2440 3212 營業收入 152.36%-59.93%212.93%83.65%少數股東權益 371 302 294 433 營業利潤 66.29%-231.62%95.38%2028.93%歸屬母公司股東權益 7945 5769 5626 7469 歸屬母公司凈利潤-負債和股東權益負債和股東權益 11035 8798 8360 11114 獲利能力獲利能力 毛利率 69.08%69.50%73.10%7

229、7.83%現金流量表 凈利率-18.15%-143.72%-2.98%21.38%(百萬元)2021 2022E 2023E 2024E ROE-10.19%-31.26%-2.38%26.67%經營活動現金流經營活動現金流(605)(1809)(133)2318 ROIC-8.30%-32.47%-1.90%25.11%凈利潤(731)(2318)(150)1982 償債能力償債能力 折舊攤銷 226 328 351 376 資產負債率 24.64%31.00%29.19%28.90%財務費用 31 49 57 52 凈負債比率 19.68%42.46%17.65%11.78%投資損失 47

230、 25 20 15 流動比率 2.92 1.62 1.38 1.93 營運資金變動(107)494 17 257 速動比率 2.68 1.35 1.02 1.63 其它(72)(387)(429)(364)營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流(1918)(344)(468)(452)總資產周轉率 0.42 0.16 0.59 0.95 資本支出(363)(200)(300)(300)應收賬款周轉率 4.27 2.00 11.00 12.00 長期投資(392)(42)(50)(50)應付賬款周轉率 1.04 0.39 1.22 1.32 其他(1163)(102)(118)(102)

231、每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流 2666 646 (785)(104)每股收益-0.73 -2.29 -0.15 1.88 短期借款(21)675 (675)0 每股經營現金-0.62 -1.84 -0.14 2.36 長期借款(52)(52)(52)(52)每股凈資產 8.72 5.87 5.72 7.60 其他 2739 23 (57)(52)估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額 143 (1507)(1386)1761 P/E-73.53 -23.57 -371.57 28.76 P/B 6.18 9.19 9.42 7.10 EV/EBITDA-152.89

232、 -34.34 207.65 25.75 資料來源：浙商證券研究所 君實生物(688180)深度報告 http:/ 44/44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1

233、.看 好：行業指數相對于滬深 300指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于

234、我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法

235、律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場 1號樓 25層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街 8號富華大廈 E座 4層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心 33層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010 浙商證券研究所：https:/