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1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后第請務必閱讀正文之后第 19 頁起的免責條款和聲明頁起的免責條款和聲明 打造保租房打造保租房 REITs 板塊的影響評估板塊的影響評估 REITS 專題研究2022.12.26 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 陳聰陳聰 基礎設施和現代服務產業首席分析師 S1010510120047 張全國張全國 房地產和物業服務行業聯席首席分析師 S1010517050001 保障性租賃住房保障性租賃住房 REITs 板塊擴容在即，我們預計相關板塊擴容在即，我們預計相關 REITs 產品將迎來上產品將迎來上市高峰，當前產品供不應求狀態將有所扭轉市高

2、峰，當前產品供不應求狀態將有所扭轉。當前，保租房已成為我國住房當前，保租房已成為我國住房政策支持的最新發力點，預計未來兩年將迎來建成高峰，并將長期影響我國政策支持的最新發力點，預計未來兩年將迎來建成高峰，并將長期影響我國住房供應體系。隨著存量房納保路徑持續清晰，持有物業中以長租公寓納保住房供應體系。隨著存量房納保路徑持續清晰，持有物業中以長租公寓納保作為底層資產發行作為底層資產發行 REITs 產品預計將成為房企最順暢出表通道，并長期增厚產品預計將成為房企最順暢出表通道，并長期增厚企業利潤。企業利潤。政策積極打造政策積極打造保障性租賃住房保障性租賃住房 REITs 板塊。板塊。近期，證監會多次

3、明確表態將加快打造 REITs 市場的保障性租賃住房板塊。自今年 8 月首批產品上市以來，保租房 REITs 產品價格保持相對韌性，截至 12 月 23 日保租房 REITs 產品實現上市以來 12.9%收益率，僅次于能源類產品。當前 4 單保租房 REITs 產品總市值和流通市值分別為 58.2 億元和 22.9 億元，僅占 C-REITs 市場總體的6.9%和 6.1%，我們測算 2022 年預期現金分派率僅 3.4%，板塊總體仍處于供不應求狀態，未來隨著政策支持力度增大，保租房 REITs 產品有望迎來上市高峰。政策支持新發力點，住房供應新增長極。政策支持新發力點，住房供應新增長極。保障

4、性租賃住房已成為我國租購并舉多主體住房供應體系的建設重點和核心短板，預計未來兩年全國將迎來保租房建設竣工高峰。2022 年 1 月住建部表示 40 個重點城市初步計劃于十四五期間新增共計 650 萬套保租房供給，多地也相繼明確建設目標，四個一線城市計劃保租房新增套數均超過十四五期間新增住房供應套數的 40%。截至10 月，全國保租房已開工建設和籌集 233.6 萬套（間），約占年度計劃的98.8%，完成投資 1750 億元。我們預測，長期而言，僅在全國 19 個核心城市，保租房需求就接近 2000 萬套，年總租金超過 4000 億元，資本化價值可能突破 10 萬億元，這將是一個從零起步，規模巨

5、大的市場。納保路徑持續成熟，房企即將進入業績收獲期。納保路徑持續成熟，房企即將進入業績收獲期。2022 年以來多地已相繼明確存量房納保標準及路徑，并將存量住房納保作為保租房新增供給的重要組成部分。當前頭部房企長租公寓市場化運營模型逐步完善，截至 9 月，萬科旗下長租公寓品牌泊寓累計開業 16.9 萬間，其中已有 4.28 萬間成功納保。重資產物業將有望通過 REITs 市場得以盤活，我們測算 8 家樣本房企存量物業以平均估值水平計算通過 C-REITs 市場出表可獲得現金凈流入達 4410 億元，同時通過長期投融管退的良性循環將持續增厚企業利潤。而持有物業中以長租公寓納保作為底層資產發行 RE

6、ITs 產品預計將成為房企資產最順暢的出表渠道。風險提示：風險提示：REITs 市場擴容及保租房板塊發展加速時間仍存在不確定性；保租房的開發建設中，傳統的房地產開發企業涉足比較少，而地方平臺型企業參與比較多；三四線城市不適合大規模開展保租房業務，新市民和年輕人的需求可能不足。投資策略：投資策略：保租房資產租金穩定，受經濟周期影響小，需求廣闊，我們看好保租房 REITs 的投資價值。房地產開發企業面對保租房 REITs 板塊，可以更加從容培育資產投融管退的能力，盤活存量租賃房資產，也將不同程度受益于保租房 REITs 板塊的形成。REITS研究研究行業行業 評級評級 強于大市（維持）強于大市（維

7、持）REITS 專題研究專題研究2022.12.26 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 2022E 預期現金流分派率預期現金流分派率 資料來源：Wind，各基金產品公告（含預測），中信證券研究部測算 注：股價為 2022 年 12 月 23日收盤價；預期現金分派率為中信證券研究部根據各 REIT 公告的預期可供分配金額預測得出 0%2%4%6%8%10%12%張江光大國君臨港產園紅土鹽田港華夏北京保租房紅土深圳保租房建信中關村中金普洛斯中金廈門保租房華夏合肥產園蛇口產園華夏華潤有巢東吳蘇園國君東久產園華夏交建華泰江蘇交控越秀高速首鋼綠能中金安徽交控首創水務廣州廣河深圳能源國金鐵建浙商滬杭

8、甬產權類經營權類2022E現金分派率（按發行價）2022E現金分派率（按收盤價）0VuY9XhUfUqRyQoM7NdN6MmOqQmOnPlOqRpNiNsQrObRoOvMvPtQpMvPrQsQ REITS 專題研究專題研究2022.12.26 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 目錄目錄 打造保障性租賃住房打造保障性租賃住房 REITs 板塊板塊.5 支持打造保障性租賃住房板塊.5 保租房 REITs 產品仍持續供不應求.6 政策支持新發力點，住房供政策支持新發力點，住房供應新增長極應新增長極.8 我國住房供應的重要組成部分和核心短板.8 未來兩年將迎保租房建設竣工高峰.10 納保

9、路徑持續成熟，房企有望進入業績收獲期納保路徑持續成熟，房企有望進入業績收獲期.13 多地政策明確存量納保為保租房重要來源.13 房企資源有望盤活，長期業績增長可期.14 風險因素風險因素.16 看好保租房看好保租房 REITs 板塊，改革也為房企打開通路板塊，改革也為房企打開通路.17 REITS 專題研究專題研究2022.12.26 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 4 插圖目錄插圖目錄 圖 1：中國 REITs 發行至今整體收益率走勢.6 圖 2：中國 REITs 市場分產權類別收益率情況.6 圖 3：中國 REITs 發行至今各版塊回報走勢.6 圖 4：保租房 REITs 發行至今回報

10、走勢.6 圖 5：不同板塊 REITs 產品 2022E 現金分派率情況.7 圖 6：中國 REITs 總市值構成占比（按資產類別）.7 圖 7：中國 REITs 流通市值構成占比（按資產類別）.7 圖 8：各產品剔除無效報價后網下發售份額倍數.8 圖 9：2000-2020 年商品住房覆蓋情況.9 圖 10：2000-2020 全國家庭住房來源結構.9 圖 11：部分城市“十四五”期間規劃新增各類住房供應量的比例.11 圖 12：部分城市“十四五”期間規劃新增保障性租賃住房（萬套）及占新增住房供應的比例.11 圖 13：深圳“十四五”期間保障性租賃住房規劃建設節奏.12 圖 14：東莞“十四

11、五”期間保障性租賃住房規劃建設節奏.12 圖 15：樣本核心城市年新增保租房建設和納保規模預測（萬套）.12 圖 16：樣本核心城市保租房年租金規模和資本化價值預測（億元）.12 圖 17：部分住房租賃企業開業長租公寓中納入保障性租賃住房的比例（截至 2022 年 6 月）.15 圖 18：A 股房地產企業固定資產與投資性房地產賬面價值合計（億元）及同比.16 圖 19：已上市 REITs 產品 2022E 預期現金流分派率.17 表格目錄表格目錄 表 1：證監會為進一步推動常態化發行，加快推動市場高質量發展重點開展的工作內容.5 表 2：4 單保障性租賃住房 REITs 基礎信息.7 表 3

12、：中國的住房保障體系.9 表 4：關于加快發展保障性租賃住房的意見中部分支持性政策.9 表 5：部分中央和地方出臺的支持保障性租賃住房相關政策.10 表 6：部分地區 2022 年保障性住房籌建進度.12 表 7：樣本核心城市保租房市場空間測算.13 表 8：部分地區出臺的鼓勵存量房源轉化為租賃住房的相關政策.13 表 9：樣本企業存量長租公寓規模.15 表 10：樣本房企預測資產 REITs 出表后現金凈流入水平.16 表 11：部分 A 股房企持有性資產出表產生利潤測算.16 REITS 專題研究專題研究2022.12.26 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 5 打造打造保障性租賃住房保

13、障性租賃住房 REITs 板塊板塊 支持打造保障性租賃住房板塊支持打造保障性租賃住房板塊 2022 年 12 月 8 日，證監會李超副主席在首屆“長三角 REITs 論壇暨中國 REITs 論壇 2022 年會”上致辭，總結了我國 REITs 市場發展至今的經驗，并表示：“證監會將深入貫徹黨的二十大有關決策部署，主動擔當作為，堅持服務實體經濟的根本宗旨，強化系統思維、市場觀念，以推進常態化發行為抓手，加快推動市場高質量發展，走好中國特色的REITs市場發展之路加快打造加快打造REITs市場的保障性租賃住房板塊，研究推動市場的保障性租賃住房板塊，研究推動試點范圍拓展到市場化的長租房及商業不動產等

14、領域試點范圍拓展到市場化的長租房及商業不動產等領域”。12 月 21 日，證監會黨委書記、主席易會滿主持召開黨委會議，強調堅決貫徹中央經濟工作會議精神，更好服務經濟整體好轉，其中大力支持房地產市場平穩發展中再次強調加快打造保障性租賃住房加快打造保障性租賃住房REITs板塊板塊。表 1：證監會為進一步推動常態化發行，加快推動市場高質量發展重點開展的工作內容 措施措施 詳情詳情 保持常態化發行，充分發揮規模效應、示范效應 繼續推進基礎設施 REITs 常態化發行十條措施落實落地，推動更多優質項目發行上市 進一步擴大 REITs 試點范圍，盡快覆蓋到新能源、水利、新基建等基礎設施領域 加快打造加快打

15、造 REITs 市場的保障性租賃住房板塊，研究推動試點范圍拓展到市場化的長租房及商業不動產等領域市場的保障性租賃住房板塊，研究推動試點范圍拓展到市場化的長租房及商業不動產等領域 完善市場體系，推進多層次市場體系建設 貫徹落實國辦關于進一步盤活存量資產擴大有效投資的意見有關要求，進一步推進 REITs 各項基礎制度改革創新 盡快推動首批擴募項目落地 促進暢通從 Pre-REITs 培育孵化、運營提質到公募 REITs 上市的渠道機制，積極探索建立多層次 REITs 市場 強化事中事后監管，促進市場平穩運行 堅持發展與規范并重，建立健全符合市場運行規律、具有中國特色的監管制度安排 已構建起全流程全

16、鏈條的監管機制，突出以“管資產”為核心，加強對基礎資產的穿透監管 研究制定符合 REITs 特點的大類資產信息披露指引，強化信息披露監管 促進各類市場主體歸位盡責，健全綜合監管體系，逐步培育市場規范有序、主體依法合規、投資者有效保護的良好市場生態 完善法規制度，夯實市場長遠發展基礎 總結試點經驗，借鑒境外成熟市場實踐，在公司法 證券法框架下，研究推動專門立法，系統構建符合REITs 特點及中國國情的法規制度安排 加強與相關部門溝通，進一步明確 REITs 稅收征管細則 推動社?；?、養老金、企業年金等配置型長期機構投資者參與投資，積極培育專業化 REITs 投資者群體 發揮各方合力，推動市場持

17、續健康發展 當前，各相關部門、各地方政府、各參與機構對 REITs 市場逐步形成了廣泛共識和工作合力。證監會將會同國家發改委等進一步健全 REITs 綜合推動機制，統籌解決 REITs 發展涉及的項目合規、國資轉讓、權益確認等共性問題，保障常態化項目供給，促進市場規范發展 資料來源：證監會官網，中信證券研究部 保租房 REITs 產品在市場下行周期中仍然保持韌性。9 月以來國內 REITs 市場進入調整期，產權類及經營權類產品價格均有所回調。截至 12 月 23 日，C-REITs 市場在 2022年綜合收益率為-3.4%，其中產權類和經營權類收益率分別為 4.2%和-12.1%。分資產類型而

18、言，保租房 REITs 產品收益率僅次于能源類產品，實現 12.9%收益率。REITS 專題研究專題研究2022.12.26 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 6 圖 1：中國 REITs 發行至今整體收益率走勢 資料來源：Wind，中信證券研究部 注：統計以 2021 年 6 月 20日為基準 100（板塊首單產品上市前一日），統計截至日期 2022年 12 月 23 日。圖 2：中國 REITs 市場分產權類別收益率情況 資料來源：Wind，中信證券研究部 注：統計自 2021 年 6 月 21日起，截至 2022 年 12 月 23 日。圖 3：中國 REITs 發行至今各版塊回報走勢

19、 資料來源：Wind，中信證券研究部 注：統計截至 2022 年 12 月23 日；其中，能源及保租房為 2022 年期間新增板塊，以實際發行日期為統計起點，其余板塊產品統計始于 2021 年 6 月 21 日。圖 4：保租房 REITs 發行至今回報走勢 資料來源：Wind，中信證券研究部 注：統計以 2022 年 8 月 30日為基準 100（板塊首單產品上市前一日），截至 2022 年 12 月23 日。保租房保租房 REITs 產品產品仍持續供不應求仍持續供不應求 保租房產品預期現金分派率仍處于低位，產品總體仍供不應求。以發行價計算，目前已上市 4 單保租房 REITs 產品 2022

20、 年預期現金分派率僅 4.0%，位列所有資產類型最低值；以最新 12 月 23 日收盤價計算，4 單保租房 REITs 產品 2022 年預期現金分派率下降至 3.4%，僅略高于倉儲物流類產品。當前保租房類 REITs 產品總市值僅 58.2 億元，流通市值僅 22.9 億元，分別占 C-REITs 市場的 6.9%和 6.1%。我們認為當前 C-REITs 市場那個保租房板塊規模仍然較小，難以滿足投資者需求，未來隨著政策支持力度持續增大，保租房 REITs 產品有望迎來上市高峰。90 100 110 120 130 140 150 160REITs綜合產權類經營權類-15%-10%-5%0%

21、5%10%15%20%25%30%35%產權類經營權類REITs綜合發行至今2022年初至今-20%-10%0%10%20%30%40%50%發行至今2022年初至今 80 90 100 110 120 130 1402022-08-302022-09-042022-09-092022-09-142022-09-192022-09-242022-09-292022-10-042022-10-092022-10-142022-10-192022-10-242022-10-292022-11-032022-11-082022-11-132022-11-182022-11-232022-11-282

22、022-12-032022-12-082022-12-132022-12-182022-12-23保租房房屋租賃指數 REITS 專題研究專題研究2022.12.26 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 7 圖 5：不同板塊 REITs 產品 2022E 現金分派率情況 資料來源：Wind，各基金產品公告（含預測），中信證券研究部測算 注：股價為 2022 年 12 月 23 日收盤價；預期現金分派率為中信證券研究部根據各 REITs 產品公告的預期可供分配金額測算得出。圖 6：中國 REITs 總市值構成占比（按資產類別）資料來源：Wind，中信證券研究部 注：統計截至 2022 年 12

23、月23 日。圖 7：中國 REITs 流通市值構成占比（按資產類別）資料來源：Wind，中信證券研究部 注：統計截至 2022 年 12 月23 日。存量保租房 REITs 產品均聚焦核心城市優質資產。當前已上市的 4 單 REITs 產品分別以深圳、廈門、北京、上海的保障性租賃住房作為底層資產募資 12.42 億、13.00 億、12.55億和 12.09 億。保租房 REITs 產品自上市初期持續受到投資者廣泛關注，所有產品發行前網下投資者擬認購倍數均超過 100 倍，其中華潤有巢 REIT 在市場下行周期中實現認購倍數達 213 倍，為當前所有已上市產品最高值，與之對應，保租房 REIT

24、s 產品預期現金分派率均處于較低水平。表 2：4 單保障性租賃住房 REITs 基礎信息 保障性租賃住房保障性租賃住房REITs 深圳安居深圳安居 REIT 廈門安居廈門安居 REIT 北京保障房北京保障房 REIT 華潤有巢華潤有巢 REIT 基金代碼 180501.SZ 508058.SH 508068.SH 508077.SH 原始權益人 深圳市人才安居集團有限公司(發起人)、深圳市福田人才安居有限公司以及深圳市羅湖人才安居有限公司 廈門安居集團有限公司 北京保障房中心有限公司 有巢住房租賃（深圳）有限公司 基金管理人 紅土創新基金管理有限公司 中金基金管理有限公司 華夏基金管理有限公司

25、 華夏基金管理有限公司 基金托管人 招商銀行股份有限公司 興業銀行股份有限公司 中國建設銀行股份有限公 上海浦東發展銀行0%2%4%6%8%10%12%保障性租賃住房倉儲物流園區基礎設施交通基礎設施生態環保能源基礎設施2022E預期現金分派率（按發行價）2022E預期現金分派率（按收盤價）倉儲物流園區基礎設施保障性租賃住房生態環保能源基礎設施交通基礎設施倉儲物流園區基礎設施保障性租賃住房生態環保能源基礎設施交通基礎設施 REITS 專題研究專題研究2022.12.26 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 8 保障性租賃住房保障性租賃住房REITs 深圳安居深圳安居 REIT 廈門安居廈門安居

26、REIT 北京保障房北京保障房 REIT 華潤有巢華潤有巢 REIT 司 股份有限公司 基礎設施項目 位于深圳的 4 個保障性租賃住房項目，包括安居百泉閣、安居錦園、保利香檳苑、鳳凰公館，總建筑面積 15.67 萬平米，可出租物業 1830 套。位于廈門的 2 個保障性租賃住房項目，包括園博公寓和珩琦公寓，總建筑面積 19.86 萬平米，可出租物業 4665 套。位于北京的 2 個保障性租賃住房項目，包括文龍家園項目和熙悅尚郡項目，總建筑面積11.28萬平米，可出租物業 2168 套。位于上海的 2 個保障性租賃住房項目，包括有巢泗涇項目和有巢東部開發區項目，總建筑面積 12.15萬平米，可出

27、租物業 2612套。發行日期 2022 年 8 月 16 日 2022 年 8 月 16 日 2022 年 8 月 16 日 2022 年 11 月 14 日 上市日期 2022 年 8 月 31 日 2022 年 8 月 31 日 2022 年 8 月 31 日 2022 年 12 月 9 日 擬認購倍數 133.03 113.37 108.96 213.24 發行價格（元/份）2.484 2.600 2.510 2.42 發行份額（億份）5.0 5.0 5.0 5.0 募資額（億元）12.42 13.00 12.55 12.09 網下投資者有效認購申請確認比例 0.77%0.94%0.89

28、%0.47%公眾投資者有效認購申請確認比例 0.39%0.69%0.64%0.31%2022 年預期現金分派率 3.37%3.50%3.33%3.47%資料來源：各基金公告（含預測），中信證券研究部測算 注：股價為 2022 年 12 月 23 日收盤價；2022 年預期現金分派率由中信證券研究部根據各 REIT 公告的預期可供分配金額測算得出 圖 8：各產品剔除無效報價后網下發售份額倍數 資料來源：各基金產品公告，中信證券研究部 政策政策支持新發力點支持新發力點，住房供應新增長極住房供應新增長極 我國住房供應的重要組成部分和核心短板我國住房供應的重要組成部分和核心短板 到 2020 年，我國

29、商品住房覆蓋 1.7 億家庭戶，覆蓋率近 60%，租賃廉租房/公租房家庭戶僅占比 3.4%，且針對本地低收入人群，夾心層、年輕人和新市民相對缺乏保障。從租房市場來看，租房人群的租約不穩定，房屋質量參差不齊，相關法律法規有待進一步完善。050100150200250首鋼綠能廣州廣河中金普洛斯浙商滬杭甬首創水務蛇口產園張江光大東吳蘇園紅土鹽田港越秀高速建信中關村華夏交建國金鐵建深圳能源華夏北京保租房紅土深圳保租房中金廈門保租房華夏合肥產園國君臨港產園國君東久產園華泰江蘇交控中金安徽交控華潤華夏有巢華夏和達高科第一批第二批第三批2021.06.21首批9單2021.06.22-2022.06.212

30、022.06.21至今 REITS 專題研究專題研究2022.12.26 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 9 圖 9：2000-2020 年商品住房覆蓋情況 資料來源：國家統計局，中信證券研究部 注：商品住房覆蓋家庭包括租賃商品房和購買商品房的家庭 圖 10：2000-2020 全國家庭住房來源結構 資料來源：國家統計局，中信證券研究部 保障性租賃住房是租購并舉多主體住房供給體系的建設重點。保租房主要針對人口凈流入的一二線城市有住房困難的新市民、新青年等，收入和戶籍限制少，覆蓋面廣泛，租金更貼近市場化水平。從政策角度來看，保障性租賃住房的支持性政策持續不斷，有助于降低底層資產的運營風險，提

31、升現金分派率。2021 年 7 月國務院發布關于加快發展保障性租賃住房的意見，除了明確保障性租賃住房的多項土地支持政策外，還在審批流程、中央資金補助、稅費管理、水電運營、金融等多方面提出了明確支持措施。表 3：中國的住房保障體系 類型類型 方式方式 保障范圍保障范圍 房源來源房源來源 參與主體參與主體 公租房 租賃 城鎮中等偏下及以下收入住房困難家庭 主要來自于劃撥的公租房土地的新建，部分也來自多渠道籌措。公租房管理機構 保障性租賃住房 租賃 符合條件的新市民、青年人等群體 集體經營性建設用地、企事業單位自有閑置土地、產業園區配套用地和存量閑置房屋建設，適當利用新供應國有建設用地建設 市場化機

32、構 共有產權房 產權 住房困難群體供應，優先供應無房家庭 主要來自土地出讓中的共有產權住房供應 國有產權代持機構 資料來源：中國政府網，中信證券研究部 表 4：關于加快發展保障性租賃住房的意見中部分支持性政策 項目項目 內容內容 進一步完善土地支持政策 可探索利用集體經營性建設用地建設保障性租賃住房；支持利用城區、靠近產業園區或交通便利區域的集體經營性建設用地建設保障性租賃住房；農村集體經濟組織可通過自建或聯營、入股等方式建設運營保障性租賃住房；建設保障性租賃住房的集體經營性建設用地使用權可以辦理抵押貸款。企事業單位依法取得使用權的土地，允許用于建設保障性租賃住房，并變更土地用途，不補繳土地價

33、款，原劃撥的土地可繼續保留劃撥方式；允許土地使用權人自建或與其他市場主體合作建設運營保障性租賃住房?？蓪a業園區中工業項目配套建設行政辦公及生活服務設施的用地面積占項目總用地面積的比例上限由 7%提高到 15%，提高部分主要用于建設宿舍型保障性租賃住房，嚴禁建設成套商品住宅。對閑置和低效利用的商業辦公、旅館、廠房、倉儲、科研教育等非居住存量房屋，允許改建為保障性租賃住房；用作保障性租賃住房期間，不變更土地使用性質，不補繳土地價款。高住宅用地中保障性租賃住房用地供應比例，允許出讓價款分期收取 簡化審批流程 各地要精簡保障性租賃住房項目審批事項和環節，構建快速審批流程，提高項目審批效率。探索將工程

34、建設許可和施工許可合并為一個階段。實行相關各方聯合驗收。給予中央補助資金支持 中央通過現有經費渠道，對符合規定的保障性租賃住房建設任務予以補助。降低稅費負擔 綜合利用稅費手段，加大對發展保障性租賃住房的支持力度。0%10%20%30%40%50%60%70%02000400060008000100001200014000160001800020000200020102020商品住房覆蓋家庭商品住房覆蓋率0%20%40%60%80%100%202020102000租賃廉租房/公租房租賃其他住房租用公有住房租用商品房自建住房購買新建商品房購買二手房購買經濟適用房/兩限房購買原公有住房其他 REIT

35、S 專題研究專題研究2022.12.26 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 10 項目項目 內容內容 執行民用水電氣價格 利用非居住存量土地和非居住存量房屋建設保障性租賃住房，取得保障性租賃住房項目認定書后，用水、用電、用氣價格按照居民標準執行。進一步加強金融支持 加大對保障性租賃住房建設運營的信貸支持力度。支持銀行業金融機構發行金融債券，募集資金用于保障性租賃住房貸款投放。支持企業發行企業債券、公司債券、非金融企業債務融資工具等公司信用類債券，用于保障性租賃住房建設運營。企業持有運營的保障性租賃住房具有持續穩定現金流的，可將物業抵押作為信用增進，發行住房租賃擔保債券。支持商業保險資金按照市

36、場化原則參與保障性租賃住房建設。資料來源：中國政府網，中信證券研究部 表 5：部分中央和地方出臺的支持保障性租賃住房相關政策 時間時間 部門部門 政策文件政策文件 2021 年 7 月 國家發改委 關于進一步做好基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點工作的通知 2021 年 11 月 廣東省政府辦公廳 關于加快發展保障性租賃住房的實施意見 2021 年 12 月 寧波市人民政府辦公廳 寧波市人民政府辦公廳關于加快發展保障性租賃住房的實施意見 2022 年 1 月 福州市人民政府辦公廳 關于加快發展保障性租賃住房的實施意見 2022 年 1 月 湖南省住房和城鄉建設廳 關于加快發展保障

37、性租賃住房的通知 2022 年 1 月 上海市人民政府辦公廳 2022 年上海市擴大有效投資穩定經濟發展的若干政策措施 2022 年 1 月 無錫市住房和城鄉建設局 無錫市政府辦公室關于加快發展保障性租賃住房的實施意見 2022 年 1 月 國家發改委，商務部 關于深圳建設中國特色社會主義先行示范區放寬市場準入若干特別措施的意見 2022 年 1 月 河南省人民政府辦公廳 河南省人民政府辦公廳關于加快發展保障性租賃住房的實施意見 2022 年 1 月 吉林省人民政府辦公廳 吉林省人民政府辦公廳關于加快發展保障性租賃住房的實施意見 2022 年 3 月 國家發改委 2022 年新型城鎮化和城鄉融

38、合發展重點任務 2022 年 3 月 云南省人民政府辦公廳 云南省人民政府辦公廳關于加快發展保障性租賃住房的實施意見 2022 年 3 月 北京市人民政府辦公廳 北京市關于加快發展保障性租賃住房的實施方案 2022 年 6 月 青島市人民政府辦公廳 關于加快發展保障性租賃住房的實施意見 2022 年 7 月 江西省人民政府辦公廳 江西省人民政府辦公廳關于加快發展保障性租賃住房的實施意見 2022 年 7 月 哈爾濱市人民政府辦公廳 哈爾濱市人民政府辦公廳關于印發哈爾濱市加快發展保障性租賃住房實施方案的通知 資料來源：各地方政府機構官網，中信證券研究部 未來兩年未來兩年將迎保租房建設將迎保租房建

39、設竣工竣工高峰高峰 2022 年 1 月 11 日，住建部在國務院新聞發布會上表示將進一步擴大保障性租賃住房供給，40 個重點城市初步計劃于“十四五”期間新增 650 萬套（間），各地方政府部門也相繼明確建設目標。在已公布“十四五”住房規劃的省份及城市中，廣東、浙江規劃建設總量居前，均超 120 萬套，廣州、深圳、上海規劃新增的保障性租賃住房分別占新增住房供應的 46%、45%和 43%，四個一線城市保障性租賃住房新增套數均超過“十四五”期間規劃總新增住房供應套數的 40%，其余城市大多占比也達到 30%的高水平。REITS 專題研究專題研究2022.12.26 請務必閱讀正文之后的免責條款和

40、聲明 11 圖 11：部分城市“十四五”期間規劃新增各類住房供應量的比例 資料來源：各地方政府官網，中信證券研究部 圖 12：部分城市“十四五”期間規劃新增保障性租賃住房（萬套）及占新增住房供應的比例 資料來源：各地方政府機構官網，中信證券研究部 預計未來兩年保障性租賃住房落成將再攀高峰。住建部預測，2022 年全國將建設保障性租賃住房 240 萬套，較 2021 年全國 40 個重點城市累計建設 94 萬套增長超 1.5 倍。在各地公布的建設規劃中，2022-2023 年深圳計劃建成 20.7 萬套保障性租賃住房，占“十四五”規劃總量的 52%；東莞占比達 60%；上海也提出 2022 年之

41、前完成“十四五”規劃目標的一半以上。2022 年 12 月 12 日住房與城鄉建設部表示，1-10 月，全國保障性租賃住房已開工建設和籌集 233.6 萬套（間），約占年度計劃的 98.8%，完成投資 1750 億元。當前，多地地方政府也公告 2022 年保租房建設規劃提前完成或快于預期，充分體現地方保租房建設的積極性及其逆周期特征。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%廣州深圳上海南京青島商品住房保障性租賃住房公租房共有產權房0%10%20%30%40%50%010203040506070廣州上海深圳北京重慶杭州西安成都武漢寧波青島廈門濟南金華合肥福州長沙嘉興溫州

42、南京貴陽東莞洛陽南昌無錫石家莊籌建套數占新增住房供應的比例（右軸）REITS 專題研究專題研究2022.12.26 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 12 圖 13：深圳“十四五”期間保障性租賃住房規劃建設節奏 資料來源：深圳市住建局官網，中信證券研究部 圖 14：東莞“十四五”期間保障性租賃住房規劃建設節奏 資料來源：東莞市住建局官網，中信證券研究部 表 6：部分地區 2022 年保障性住房籌建進度 省省/市市 2022 年預定目標年預定目標 2022 年完成情況年完成情況 浙江省 30 萬套（間）上半年籌集建設 31.9 萬套（間），完成率 106%嘉興市 4.6 萬套（間）截至 8 月

43、已建設籌集 4.74 萬套（間），完成率 103%溫州市 4 萬套（間）上半年已超年度計劃，完成率 102%杭州市 14 萬套（間）截至 8 月底，以籌集 10.8 萬套（間），年度完成率 77%河北省 4.54 萬套（間）截至 7 月底已籌建 4.14 萬套（間），完成率 91%江蘇省 新開工 14.8 萬套（間），基本建成 7.3 萬套（間）上半年，新開工 11.6 萬套（間），基本建成 7.1 萬套（間），分別完成年度目標任務的 79%、97%。上海市 17.3 萬套（間）截至 6 月底完成建設籌措 12.4 萬套（間），完成率 71%，2022 年爭取完成 18 萬套（間）資料來源：各

44、地方政府機構官網，中信證券研究部 長期而言，我們預測，僅在全國 19 個核心城市，保障性租賃住房的需求就接近 2000萬套。這也就是說，預計到 2030 年時，僅核心城市保租房的年總租金就能超過 4000 億元，保租房資本化價值可能突破 10 萬億元，保租房在這些核心城市的總投資金額約 6萬億元。這將是一個從零起步，規模巨大的市場。圖 15：樣本核心城市年新增保租房建設和納保規模預測（萬套）資料來源：中信證券研究部預測 注：樣本核心城市包括北京、上海、深圳、廣州、重慶、杭州、合肥、天津、成都、西安、青島、沈陽、圖 16：樣本核心城市保租房年租金規模和資本化價值預測（億元）資料來源：中信證券研究

45、部預測 注：樣本核心城市包括北京、上海、深圳、廣州、重慶、杭州、合肥、天津、成都、西安、青島、沈陽、2021202220232024202520212022202320242025050100150200250300350建設落成存量納保（右軸）020,00040,00060,00080,000100,000120,00001,0002,0003,0004,0005,000存量保租房年租金規模理論可資本化資產上限（右軸）REITS 專題研究專題研究2022.12.26 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 13 蘇州、南京、長沙、武漢、鄭州、東莞、佛山 蘇州、南京、長沙、武漢、鄭州、東莞、佛山

46、表 7：樣本核心城市保租房市場空間測算 項目項目 數據數據 假設依據假設依據 樣本城市人口數（萬人）28,357 19 個樣本城市包括北京、上海、深圳、廣州、重慶、杭州、合肥、天津、成都、西安、青島、沈陽、蘇州、南京、長沙、武漢、鄭州、東莞、佛山，人口數為 2021 年末常住人口數。保租房目標人群占比 30%2020 年第七次人口普查全國 15-59 歲人口占比為 63%，人戶分離人口占比為 34%，保租房目標覆蓋人群為新市民、新青年，且核心城市目標人群顯著集中，保守假設保租房目標人群占核心城市總人口 30%無自有住房比例 70%2020 年第七次人口普查全國住房自有率為 73%，其中包含農村

47、自建房、城市原公有住房、經濟適用房、兩限房等，考慮到核心城市住房自有率偏低，且保租房覆蓋人群非特殊產權房屋持有人，假設保租房目標人群中自有住房人口比例為 30%。預期保租房覆蓋比例 50%2020 年第七次人口普查保障性住房總家庭戶覆蓋率為 7.2%，考慮到保租房作為未來我國住房保障體系的核心供給且整體保障力度有望提升，假設保租房覆蓋無自有住房目標人群比例為 50%，對應總人口覆蓋率為 10.5%。套均人口（人/套）1.5 第七次人口普查全國戶均人口數為 2.6 人，且核心城市更低，考慮到保租房目標人群以新青年、新市民為主，且保租房建設以小戶型為主，假設套均人口數為 1.5 人。保租房需求（萬

48、套）保租房需求（萬套）1,985 戶均面積（平米）50 保租房以小戶型為主，一般要求不超過 70 平米，保守假設戶均面積 50 平米。單位面積投資金額（元/平米）6,000 當前住宅單平米建安成本約 4000-5000 元，考慮到保租房建設通常有地價優惠，保守假設總投資金額 6000 元/平米?？偼顿Y金額（億元）總投資金額（億元）59,550 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 納保路徑持續成熟，房企納保路徑持續成熟，房企有望有望進入業績收獲期進入業績收獲期 多地政策明確存量納保為保租房重要來源多地政策明確存量納保為保租房重要來源 2022 年以來，多地陸續出臺納保政策，鼓勵將開發商及居民

49、持有的存量房源轉化為保障性租賃住房，納保路徑持續成熟。重慶市明確提出新增保租房以盤活存量為主，適當新增為輔；5 月長沙出臺試點方案，規定業主可將存量房盤活作為租賃住房，在運營期不低于 10 年的前提下，可不納入家庭住房數量計算，試點一個月內已簽約 833 戶。湖北省、邯鄲市、成都市、海南省、西安市等地也陸續出臺類似政策，鼓勵居民存量用房及房地產開發商未售商品住房轉化為保障性租賃住房，并明確相關標準及鼓勵措施。9 月，濟南國資委全資控股企業濟南城市發展集團發布招標公告，擬收購 3000 套存量商品房用于租賃儲備住房，推動租賃住宅市場發展。而在近期佛山、鄭州、蘇州出臺的保租房管理相關辦法及規劃中，

50、均明確提出存量房納入保租房的相關標準及路徑，鼓勵納保規模持續擴大。表 8：部分地區出臺的鼓勵存量房源轉化為租賃住房的相關政策 地區地區 時間時間 政策文件政策文件 主要內容主要內容 重慶市 2022 年 1 月 30 日 關于加快發展保障性租賃住房的實施意見 明確新增保障性租賃住房以盤活存量為主，適當新增為輔。支持利用存量閑置房屋和存量土地發展保障性租賃住房；支持將政府閑置的各類住房和符合條件的市場住房盤活用作保障性租賃住房；允許按照一定程序利用閑置非居住存量房屋改建為保障性租賃住房。REITS 專題研究專題研究2022.12.26 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 14 地區地區 時間時間

51、 政策文件政策文件 主要內容主要內容 長沙市 2022 年 5 月 11 日 關于推進長沙市租賃住房多主體供給多渠道保障盤活存量房的試點實施方案 規定業主可以將存量房盤活供作租賃住房，運營年限時間不低于 10 年。盤活供作租賃住房后，不納入家庭住房套數計算。截至 6 月 9 日已累計申請 3025 套，正式簽約 833 戶。湖北省 2022 年 6 月 22 日 關于加快解決從事基本公共服務人員住房困難問題的實施意見 明確可收購符合條件且手續完備、債務清晰的在建工程項目，作為保障性租賃住房或共有產權住房；房地產開發企業未售商品住房，自愿可納入保障性租賃住房，同時以上供給的保障性租賃住房允許先租

52、后售，租賃滿 5 年后，承租人可申請轉為共有產權住房，購買部分或者全部產權。邯鄲市 2022 年 6 月 26 日 關于支持房地產業良性循環和健康發展的十條政策措施 提出優化安置房、保障性租賃住房籌集渠道。房地產去化周期偏長的縣（市、區）可將存量商品住房轉化為保障性租賃住房，避免重復建設。成都市 2022 年 7 月 6 日 關于居民自愿將自有住房用于保障性租賃住房操作指南 提出居民自愿將自有住房用于保障性租賃住房，住房納入保障性租賃住房房源庫后，居民即可申請在出租住房所在限購區域取得新增購買一套住房資格。政策對房源條件、認定程序、租賃對象、租金標準等一系列操作規范進行了明確。要求租金標準不超

53、過市場租金的 90%，且租金年漲幅不超過5%。海南省 2022 年 7 月 12 日 關于加快發展保障性租賃住房的實施意見 盤活閑置住房發展保障性租賃住房。堅持試點先行，積極探索通過財政補貼等優惠政策，引導個人提供閑置住房用作保障性租賃住房，鼓勵住房租賃企業規?；I集改造社會閑置房源。政府、國有企事業單位投資建設的公租房，以及棚戶區改造、城市更新活動等建設的安置住房在滿足原定保障任務后，可將剩余閑置房源調整為保障性租賃住房使用管理。西安市 2022 年 8 月 19 日 西安市居民存量住房用于保障性租賃住房操作指南 明確居民存量住房納入保障性租賃住房管理并正式簽訂租賃合同后，居民家庭可在西安市

54、限購區域獲得新增購買一套住房資格。濟南市 2022 年 9 月 3 日/濟南國資委全資控股企業濟南城市發展集團子公司發布招標公告，在濟南市區收購 3000 套存量商品房用于租賃儲備住房，項目資金為自籌資金，要求“布局合理、配套完善、手續齊全、保障品質”。佛山市 2022 年 9 月 19 日 佛山市保障性租賃住房管理辦法 明確保障性租賃住房的房源籌集渠道分為新建、改建、存量納管等 3 種方式，存量納管房源是指合法建造、可盤活納入保障性租賃住房使用、管理的存量居住性用房，包括既有閑置住房、人才公寓、長租公寓、服務型公寓等。蘇州市 2022年 11月17日 蘇州市發展保障性租賃住房實施辦法（試行）

55、現有各類政策支持的租賃住房、人才租賃住房、未納入國家和省計劃的公租房、閑置可轉為租賃住房的拆遷安置住房、機關和企事業單位建設的租賃住房以及其他符合規定的存量住房，經各縣級市（區）領導小組辦公室組織相關單位聯合審查后，可以納入保障性租賃住房管理。鄭州市 2022年 12月12日 鄭州市“十四五”保障性租賃住房籌集目標及年度籌集計劃 重點鼓勵市場主體通過回購、回租存量房屋改建、改造為保障性租賃住房;鼓勵將既有市場租賃住房、公寓、單位宿舍、人才公寓及政府閑置住房等納入保障性租賃住房管理。資料來源：人民網，各地方政府官網，濟南城市發展集團官方微信公眾號，中信證券研究部 房企資源有望盤活，長期業績增長可

56、期房企資源有望盤活，長期業績增長可期 頭部房企持有大量存量長租公寓資源，納保積極性高。隨著中央“租售并舉”戰略持續落地，長租公寓市場得以快速發展，頭部房企市場化運營模型逐步完善。截至 2022 年9 月，萬科旗下長租公寓品牌泊寓累計開業 16.9 萬間，其中已有 4.28 萬間納入保障性租 REITS 專題研究專題研究2022.12.26 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 15 賃住房。據 ICCRA 統計，截至 2022 年 6 月全國已開業長租公寓房源中約 6.9%以納入當地保障性租賃住房。表 9：樣本企業存量長租公寓規模 企業企業 公寓品牌公寓品牌 成立時間成立時間 規模規模 萬科 泊

57、寓 2016 年 截至 2022 年 9 月底，租賃住宅業務共運營管理約 21.5 萬間，累計開業 16.9 萬間，出租率 95%，目前已有 4.28 萬間納入保障性租賃住宅，1-9 月實現營業收入 23.1 億元，同比增長 11.5%龍湖 冠寓 2016 年 截至 2022 年 6 月底，冠寓已開業 11.1 萬間，整體出租率 93.3%，1-6 月不含稅租金收入為 11.78 億元。華潤置地 有巢公寓 2018 年 2021 年實現營業額 3.13 億元，在營項目 30 個，房間數 2 萬間，儲備項目 16 個，房間數 3.25 萬間。保利發展 保利公寓 2018 年 截至 2022 年

58、6 月，開業及籌開項目 49 個，覆蓋上海、廣州、杭州、成都等核心城市。中海發展 中海友里、中海海堂 2019 年 截至 2021 年，公司已開業 14 家長租公寓，布局全國 13 座核心城市，總建筑面積23 萬平米，開業超過 6 個月項目出租率 95%，另有 16 家長租公寓項目在建，總建筑面積 35 萬平米。金地集團 金地草莓社區 2015 年 當前布局上海、廣州、深圳、杭州、成都等城市，運營門店超過 70 家，獲取房源超過 1.5 萬間，運營房源超過 1.2 萬間。資料來源：各公司公告，中信證券研究部 圖 17：部分住房租賃企業開業長租公寓中納入保障性租賃住房的比例（截至 2022 年

59、6 月）資料來源：ICCRA，中信證券研究部 企業存量資源有望快速盤活，業績增長兌現在望。隨著 REITs 市場保租房板塊建成并快速發展，房企在手長租公寓資產將得以盤活，房源運營穩定性顯著加強，投融管退渠道將更加通暢。截至 2022 年 6 月，A 股房地產企業固定資產及投資性房地產賬面價值已超過萬億元，我們預計 8 家樣本企業可通過出表物業獲得現金凈流入約 4410 億元，并通過長期投融管退良性循環持續增厚企業利潤。而持有物業中以長租公寓納保作為底層資產發行 REITs 產品預計將成為企業資產最順暢的出表渠道。0%20%40%60%80%100%REITS 專題研究專題研究2022.12.2

60、6 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 16 圖 18：A 股房地產企業固定資產與投資性房地產賬面價值合計（億元）及同比 資料來源：Wind，中信證券研究部 注：樣本企業范圍為證監會房地產行業分類 表 10：樣本房企預測資產 REITs 出表后現金凈流入水平 代碼代碼 企業企業 固定資產及投資固定資產及投資性房地產合計性房地產合計（億元）（億元）預測全年租金收預測全年租金收入（億元）入（億元）預測出表比例預測出表比例 預測出表現金凈預測出表現金凈流入（億元）流入（億元）預測出表后合并預測出表后合并租金收入（億元）租金收入（億元）01109.HK 華潤置地 2,383 187 70%1,636

61、122 00960.HK 龍湖集團 1,839 117 60%879 82 000002.SZ 萬科 1,020 79 70%690 51 601155.SH 新城控股 1,145 94 35%413 78 600663.SH 陸家嘴 426 34 65%280 23 600048.SH 保利發展 382 27 60%203 19 600383.SH 金地集團 251 26 50%160 19 000402.SZ 金融街 419 18 65%149 12 合計合計 7,865 583/4,410 406 資料來源：Wind，各公司公告，中信證券研究部測 表 11：部分 A 股房企持有性資產出表

62、產生利潤測算 企業名稱企業名稱 總市值總市值 持有性資產持有性資產合計合計 3%出表比例出表比例企業利潤企業利潤 5%出表比例出表比例企業利潤企業利潤 2021 年歸年歸母凈利潤母凈利潤 3%出表比例企業利潤出表比例企業利潤占占 2021年歸母凈利潤年歸母凈利潤占比占比 5%出表比例企業利出表比例企業利潤占潤占 2021 年歸母凈年歸母凈利潤占比利潤占比 萬科 A 2,062 1,020 31 51 225 13.6%22.6%保利發展 1,879 382 11 19 274 4.2%7.0%金地集團 497 251 2 3 94 1.6%2.7%華僑城 A 477 352 11 18 38

63、27.8%46.3%新城控股 473 1,145 7 11 126 5.5%9.1%陸家嘴 355 426 13 21 43 29.7%49.5%上海臨港 310 198 6 10 15 38.7%64.5%濱江集團 303 64 2 3 30 6.3%10.6%資料來源：各公司公告，中信證券研究部測算 注：3%出表比例企業利潤指假設公司 3%的持有性資產出表所產生的利潤；持有性資產為企業固定資產和投資性房地產合計，統計截至 2022 年 6 月 30 日 風險因素風險因素 REITs 市場擴容及保租房板塊發展加速時間仍存在不確定性；0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%02

64、,0004,0006,0008,00010,00012,000201720182019202020212022H1固定資產與投資性房地產合計YoY REITS 專題研究專題研究2022.12.26 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 17 保租房的開發建設中，傳統的房地產開發企業涉足比較少，而地方平臺型企業參與比較多；三四線城市不適合大規模開展保租房業務，一方面新市民和年輕人的需求可能不足，另一方面 看好保租房看好保租房 REITs 板塊，改革也為房企打開通路板塊，改革也為房企打開通路 保租房作為一種 REITs 市場的重要底層資產，其具備租金穩定(因為較市場化租金有差價，安全程度高)，不依賴

65、個別承租人，受經濟周期波動影響小，一二線核心城市需求廣闊的特點。我們認為，保租房 REITs 不僅受到政策的鼓勵，也有望獲得投資者的持續追捧。我們看好保租房 REITs 板塊。同時，我們認為房地產產業鏈也受益于 REITs 的保租房板塊發展。房地產開發企業一方面能充分培育投融管退的租賃平臺運營能力，一方面又能夠盤活存量資產。尤其對于資產歷史成本較低，符合要求可能納保的長租房資產規模較大的公司，例如萬科等，較為有利。當然，長期而言預計整個地產產業鏈也會因為保租房的加速建設而受益。圖 19：已上市 REITs 產品 2022E 預期現金流分派率 資料來源：Wind，各基金產品公告（含預測），中信證

66、券研究部測算 注：股價為 2022 年 12 月 23 日收盤價；預期現金分派率為中信證券研究部根據各 REIT 公告的預期可供分配金額預測得出 0%2%4%6%8%10%12%張江光大國君臨港產園紅土鹽田港華夏北京保租房紅土深圳保租房建信中關村中金普洛斯中金廈門保租房華夏合肥產園蛇口產園華夏華潤有巢東吳蘇園國君東久產園華夏交建華泰江蘇交控越秀高速首鋼綠能中金安徽交控首創水務廣州廣河深圳能源國金鐵建浙商滬杭甬產權類經營權類2022E現金分派率（按發行價）2022E現金分派率（按收盤價）REITS 專題研究專題研究2022.12.26 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 18 相關研究相關研究

67、C-REITs 2023 年投資策略復盤和展望，股性與債性(2022-11-04)REITS 研究 C-REITs 一周談 20221017產品密集上市，市場加速擴容(2022-10-17)REITS 研究重大事項點評擴募落地在即，緩解標的稀缺(2022-09-29)REITS 研究 C-REITs 一周談 20220926“納?！崩顺毕碌拇媪抠Y產新機遇(2022-09-26)REITS 研究 C-REITs 一周談 20220919成交平穩價格回調(2022-09-19)REITS 研究 C-REITs 一周談 20220913投資熱情不減，價格整體穩健(2022-09-13)REITS 研

68、究-C-REITs 一周談擴大試點范圍，加快常態化發行 (2022-09-05)REITS 研究行業 C-REITs 一周談價格略有回調(2022-08-29)REITS 研究行業 C-REITs 一周談量價齊升，市場普漲(2022-08-22)REITS 研究行業 C-REITs 一周談REITs“打新”熱背后(2022-08-15)REITS 研究行業 C-REITs 一周談期待保障性租賃住房 REITs 上市(2022-08-08)C-REITS2022 年下半年投資策略詳解底層資產特征，參與市場高質量發展(2022-06-28)19 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部

69、分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該

70、研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣

71、以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。

72、分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明

73、的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關

74、證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 20 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的公司的金融交易，及/或持有其證券或其衍生品或進行證券或其衍生品交易，因此，投資者應考慮到中信證券可能存在與本研究報告有潛在利益沖突的風險。本研究報告

75、涉及具體公司的披露信息，請訪問 https:/ 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC

76、除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分發；在日本由 CLSA S

77、ecurities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由

78、CLSA Limited 分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americas,LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中

79、所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UO

80、B Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守財務顧問法（第 110 章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA 業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點

81、的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞

82、證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于公司法（2001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Priva

83、te Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2022 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。