交通運輸產業行業研究：春運客流同比大增把握疫后修復機會-230129（22頁）.pdf

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1、 敬請參閱最后一頁特別聲明 1 報告摘要：2023 年春運客流同比增長 54%，約為 2019 年 53%。2023 年春運自 1 月 7 日開始至 2 月 15 日結束，共計 40 天。1 月 7日-1 月 27 日（春運前 21 天），全國累計發送旅客 7.9 億人次，同比 2022 年農歷同期+54.0%，恢復到 2019 年 53%，暫時低于交通運輸部 1 月初恢復至 2019 年 70.3%的研判。按節奏看，節前恢復平穩，節中恢復先降后升，春運前兩周（1 月 7 日至 1 月 20 日），全國累計發送旅客同比+48%，較 2019 年-47%，單日均為 2019 年 50%以上；春節

2、假期（1月 21 日-1 月 27 日），全國累計發送旅客同比+71%，較 2019 年-46%，單日恢復比例呈現先降后升，整體略好于節前?？紤]疫情影響減弱，公商務出行將復蘇，預計春運返程將加速恢復。由于節前存在提前返鄉的情況，預計春運后半程整體表現或將好于前半程。鐵路民航恢復程度領跑，民航航班量超預期恢復。按交通工具看，1 月 7 日-1 月 27 日（春運前 21 天）鐵路、民航累計客流恢復較為領先，分別恢復到 2019 年 78%和 70%，公路、水路較為落后，分別恢復到 2019 年 49%和 46%。由于公路客流占比達到 76%，故對整體客運量影響較大。產生差異的原因可能為：鐵路、民

3、航客流的返鄉較為集中，而公路客流以務工人員為主，受疫情影響存在提前返鄉或返鄉就業的情況，春運期間返鄉并不集中。1 月 8 日-1 月 27 日，高速公路小客車流量累計 65676.8 萬輛次，同比增長 21%，約為 2019 年農歷同期的 113.8%，反映假期選擇自駕出行的人數增加，或源于居民對新冠感染的一種自我防護。此外民航航班量超預期恢復，春運前 21 天全國日均執行航班量 11297 次，同比增加 21%，較 2019 年下降 24%，其中國內航線日均執行航班量 11003 次，同比增加 20%，較 2019年下降 9%，高于民航局先前預判（春運期間全民航日均安排客運航班 11000

4、班，為 2019 年春運期間的 73%左右）。出行鏈：疫后出行恢復，盈利彈性釋放。航空：回顧歷史，航司盈利提升往往伴隨供需關系改善，預計未來供需差再現，行業有望進入景氣周期，需求端疫情不改需求長期增長趨勢，伴隨防疫政策優化，航空需求恢復確定性增強；供給端增速放緩的確定性高，過去 3 年航司機隊增速放緩，且疫情期間航司未談判新大單，將影響未來飛機引進速度，飛機利用率達到理想狀態亦需要時間。機場：口岸免稅規模下滑為暫時性現象，機場成本較為固定，新冠“乙類乙管”后國際客流將逐步恢復，樞紐機場業績恢復確定性強。高鐵：隨著新冠實施“乙類乙管”，居民出行限制取消，春運期間鐵路客運量恢復良好，反映出行意愿回

5、升。京滬高鐵主要承接京滬核心鐵路干線的客流，具備一定公商務屬性及剛性特征，客運量有望在節后較好恢復。投資建議 投資建議：疫后修復客流回升，推薦出行鏈標的。航空：未來兩年航司運力增速放緩較為確定，隨著需求回暖，供需缺口將顯現，疊加票價市場化航司業績將大幅反彈。伴隨防控措施優化，航班量加速回升，航空盈利彈性將釋放。近期油價回落，人民幣匯率升值，亦有助于業績恢復。推薦春秋航空（可僅靠國內市場恢復盈利），中國國航（國際放開后反彈空間大）。機場：業績改善確定性強。推薦上海機場（長期免稅議價權有望回歸）、白云機場（免稅彈性保留，疫后修復確定）。高鐵：推薦京滬高鐵（疫后修復業績回升）。風險提示 需求恢復不及

6、預期風險、宏觀經濟增速低于預期風險、人民幣匯率貶值風險、油價大幅上漲風險、安全運行風險、免稅業務經營風險。行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 內容目錄內容目錄 一、2023 年春運客流：同比增長 54%，約為 2019 年 53%.4 1.1 整體客流：尚不及交通部研判，節中恢復先降后升.4 1.2 分交通工具：鐵路民航恢復領跑，公路恢復有限拖累整體.5 1.3 民航航班量超預期恢復，機票價格持續修復.9 二、疫后出行恢復，盈利彈性釋放.13 2.1 航司：供給增速放緩，業績反彈可期.13 2.2 機場：政策影響驅動，靜待行業復蘇.17 2.3 高鐵：客流將迎來修復，業績恢復確定性

7、強.18 2.4 投資建議：疫后修復客流回升，推薦出行鏈標的.19 三、風險提示.20 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：春運前 21 天，整體發送旅客量約為 2019 年 53%.4 圖表 2：交通運輸部研判 2023 年春運總客流恢復至 2019 年 70.3%.4 圖表 3：2023 年春運前 21 天整體發送旅客量 7.9 億人次.5 圖表 4：單日發送旅客量恢復程度穩定在 49%以上.5 圖表 5：春運前 21 天鐵路旅客恢復比例領先.6 圖表 6：春運前 21 天鐵路累計發送旅客 1.6 億人次.6 圖表 7：春運前 21 天公路客流占比近八成，鐵路次之.6 圖表 8：春運第 21 天鐵

8、路發送旅客量 1218.5 萬人次.6 圖表 9：鐵路單日發送旅客量恢復比例穩定在 64%以上.7 圖表 10：鐵路累計發送旅客量恢復比例增至 78%.7 圖表 11：春運第 21 天民航發送旅客量 172 萬人次.7 圖表 12：民航單日發送旅客量恢復比例持續攀升.7 圖表 13：民航累計發送旅客量恢復比例達 70%.7 圖表 14：春運第 21 天公路發送旅客量 3628 萬人次.8 圖表 15：公路單日發送旅客量恢復比例穩定在 45%以上.8 圖表 16：公路累計發送旅客量恢復比例達 49%.8 圖表 17：春運第 21 天水路發送旅客量 73.5 萬人次.8 圖表 18：水路單日發送旅

9、客量恢復比例達 45%.9 YUnUqVlZsV9UyQwO6MaObRnPmMmOpMeRpPoPeRpMrQ8OmMwPMYqRrMMYqRnM行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 圖表 19：水路累計發送旅客量恢復比例穩定在 40%以上.9 圖表 20：高速公路小客車流量恢復程度加速.9 圖表 21：春運前 21 天高速公路小客車流量較 2019 年上升 11%.9 圖表 22：春運前 21 天全國航班量同比增長 21%，約為 2019 年 76%.10 圖表 23：春運前 21 天國內航線航班量同比增長 20%，約為 2019 年 91%.10 圖表 24：春運前 21 天國

10、內航線平均經濟艙票價同比增長 24%.10 圖表 25：估算春運前 21 天國內航線平均經濟艙票價較 2019 年下降 10%.10 圖表 26：2023 年 1 月以來飛機日利用率迅速恢復.11 圖表 27：春運期間航司積極增班，南航、吉祥航空恢復領跑.11 圖表 28：春運期間三亞機場恢復領跑.12 圖表 29：國內航空運輸市場將分階段有序恢復.13 圖表 30：預計 2023 年春運航空客流將恢復到 2019 年 75%.13 圖表 31：2021 年勞動節，全民航客流超過 2019 年.13 圖表 32：2008-2010 年、2014-2015 年中國國航業績實現增長.14 圖表 3

11、3：國航上市以來出現若干次供需逆轉.14 圖表 34：2008-10 年、2014-15 年國航扣除燃油成本影響的客收增長.14 圖表 35：2003 年非典、2008 年金融危機后，航空需求均恢復增長.15 圖表 36：2021 年五一假期全行業國內票價高于 2019 年.15 圖表 37：2021 年五一假期全行業國內運輸量高于 2019 年.15 圖表 38：“新十條”發布后國內客運航班量持續回升.15 圖表 39：2022H2 國際客運航班量持續恢復.15 圖表 40：2020-2022 年航司飛機引進放緩.16 圖表 41：2022 年主要航司引進飛機速度降低.16 圖表 42：停場

12、的 737MAX 為 97 架.16 圖表 43：疫情以來飛機日利用率嚴重不足.17 圖表 44：2022 年多條干線的全票價再次上調.17 圖表 45：2022 年各大機場國際客流較 2019 年降幅均超 95%.18 圖表 46：上海機場免稅租金收入下降.18 圖表 47：中國機場免稅市場規模將恢復增長.18 圖表 48：2022Q1-Q3 公司營收同比下降 33.9%.19 圖表 49：2022Q1-Q3 公司歸母凈利潤同比下降 96.5%.19 圖表 50：京滬高鐵本線客運量降低.19 圖表 51：京滬高鐵普通座最高票價較最低票價增長 26%.19 行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特

13、別聲明 4 一、2023 年春運客流：同比增長 54%，約為 2019 年 53%1 1.1.1 整體客流：尚不及交通部研判，整體客流：尚不及交通部研判，節中恢復先降后升節中恢復先降后升 2023 年春運客流同比增長 54%，約為 2019 年 53%。2023 年春運自 1 月 7 日開始至 2 月 15 日結束，共計 40 天。1 月 7日-1 月 27 日（春運前 21 天），全國累計發送旅客 7.9 億人次，同比 2022 年農歷同期+54%，約為 2019 年農歷同期 53%。圖表圖表1 1：春運前春運前 2121 天，天，整體發送旅客整體發送旅客量約為量約為 2 2019019 年

14、年 53%53%來源：交通運輸部，國金證券研究所 備注：T 為春節，本文均采用農歷口徑。春運累計旅客量尚未達到交通運輸部研判。1 月 6 日，國新辦舉行新聞發布會，根據交通運輸部研判，春運期間客流總量約為 20.95 億人次，比 2022 年同期增長 99.5%，恢復到 2019 年同期的 70.3%。截至目前，春運累計客流尚未達到交通運輸部 1 月 6 日的預期。圖表圖表2 2：交通交通運輸運輸部研判部研判 2 20 02323 年春運總客流恢復至年春運總客流恢復至 2 20 01919 年年 70.3%70.3%來源：交通運輸部，國金證券研究所 節前恢復平穩，節中恢復先降后升。春運前兩周（

15、1 月 7 日至 1 月 20 日），全國累計發送旅客 5.7 億人次，同比 2022年農歷同期+48%，較 2019 年農歷同期-47%，單日均為 2019 年 50%以上。春節假期（即春運第三周 1 月 21 日-1 月 27日），全國累計發送旅客 2.26 億人次，同比 2022 年農歷同期+71%，較 2019 年農歷同期-46%，單日恢復比例呈現先降后升，整體略好于節前?？紤]疫情影響減弱，公商務出行將復蘇，預計春運返程將加速恢復。由于節前存在提前返鄉的情況，預計春運后半程整體表現或將好于前半程。51%52%52%53%52%52%52%52%52%52%52%53%53%53%53%

16、53%53%53%53%53%53%51%51%52%52%53%53%54%-20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 160,000T-15T-14T-13T-12T-11T-10 T-9 T-8 T-7 T-6 T-5 T-4 T-3 T-2 T-1TT+1 T+2 T+3 T+4 T+5春運累計發送旅客量較2019年恢復比例（萬人次）20232019恢復比例29.8 14.8 8.7 10.6 21.0 50%29%36%70%0%10%20%30%40%50%60%70%80%-5.0 10.0 15.0 20.0 25.

17、0 30.0 35.020192020202120222023E春運總客流（億人次）恢復至2019年的比例行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 圖表圖表3 3：2 2023023 年春運前年春運前 2 21 1 天天整體整體發送旅客量發送旅客量 7.97.9 億億人次人次 來源：交通運輸部，國金證券研究所 備注：T 為春節，本文均采用農歷口徑。圖表圖表4 4：單日發送旅客量恢復程度單日發送旅客量恢復程度穩定在穩定在 4 49%9%以上以上 來源：交通運輸部，國金證券研究所 備注：T 為春節，本文均采用農歷口徑。1 1.2 2 分交通工具分交通工具：鐵路民航恢復領跑，公路恢復有限拖累整

18、體鐵路民航恢復領跑，公路恢復有限拖累整體 鐵路民航客流恢復領跑，公路水路較為落后。按交通工具看，春運前 21 天，鐵路、民航累計客流恢復較為領先，分別恢復到 2019 年 78%和 70%，公路、水路較為落后，分別恢復到 2019 年 49%和 46%。由于公路客流占比達到 76%，故對整體客運量影響較大。形成差異的原因可能為，鐵路、民航客流的返鄉較為集中，而公路客流以務工人員為主，受疫情影響存在提前返鄉或返鄉就業的情況，春運期間返鄉并不集中。-2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000客運發送旅客量(萬人次)20192022202351.4%52.1%53.7

19、%53.1%51.1%49.8%51.8%54.1%53.2%53.3%53.3%55.2%55.2%53.2%50.5%48.5%49.2%56.6%61.8%53.1%53.3%0%10%20%30%40%50%60%70%-2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000T-15 T-14 T-13 T-12 T-11 T-10T-9T-8T-7T-6T-5T-4T-3T-2T-1TT+1T+2T+3T+4T+5單日發送旅客量較2019年恢復比例（萬人次）20232019單日恢復比例行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 圖表圖表5 5：春運前春運前 2

20、121 天天鐵路鐵路旅客恢復旅客恢復比例比例領先領先 圖表圖表6 6：春運前春運前 2121 天天鐵路累計發送鐵路累計發送旅客旅客 1.61.6 億人次億人次 來源：交通運輸部，國金證券研究所 來源：交通運輸部，國金證券研究所 圖表圖表7 7：春運前春運前 2121 天公路客流占比近八成，鐵路次之天公路客流占比近八成，鐵路次之 來源：交通運輸部，國金證券研究所 鐵路數據跟蹤：同比大幅增長，約為 2019 年 78%。1 月 27 日（春運第 21 天）鐵路發送旅客量 1218.5 萬人次，較 2022年農歷同期增加 34.6%，約為 2019 年農歷同期的 96.4%。1 月 7 日-1 月

21、27 日（春運前 21 天），鐵路累計發送旅客量15537 萬人次，約為 2019 年農歷同期的 78.4%。臨近假期結束，鐵路客流較 2019 年的恢復趨勢攀升，從除夕的 75.5%恢復至初六的 96.4%圖表圖表8 8：春運第春運第 2121 天鐵路發送旅客量天鐵路發送旅客量 1218.51218.5 萬人次萬人次 來源：交通運輸部，國金證券研究所 備注：T 為春節，本文均采用農歷口徑。53%78%70%49%46%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%整體鐵路民航公路水路客流恢復到2019年的比例2.0 1.9 0.7 1.1 1.6 0.4 0.3 0.1 0.2

22、0.3 12.3 10.1 2.6 3.7 6.0 0.2 0.1 0.1 0.1 0.1 -2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0 16.020192020202120222023累計客流量（億人次）鐵路民航公路水路20%3%76%1%客流結構占比鐵路民航公路水路0200400600800100012001400T-15T-14T-13T-12T-11T-10T-9T-8T-7T-6T-5T-4T-3T-2T-1TT+1T+2T+3T+4T+5T+6T+7T+8T+9T+10T+11T+12T+13T+14T+15T+16T+17T+18T+19T+20T+21T+22

23、T+23T+24鐵路發送旅客量(萬人次)201920222023行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 圖表圖表9 9：鐵路鐵路單日發送旅客量恢復單日發送旅客量恢復比例穩定在比例穩定在 6 64%4%以上以上 圖表圖表1010：鐵路鐵路累計發送旅客量恢復累計發送旅客量恢復比例增至比例增至 7 78%8%來源：交通運輸部，國金證券研究所 備注：T 為春節，本文均采用農歷口徑。來源：交通運輸部，國金證券研究所 備注：T 為春節，本文均采用農歷口徑。民航數據跟蹤：同比大幅增長，約為 2019 年 70%。1 月 27 日（春運第 21 天）民航發送旅客量 172 萬人次，較 2022年農歷同

24、期增加 39.8%，約為 2019 年農歷同期的 84.9%。1 月 7 日-1 月 27 日（春運前 21 天），截至目前民航累計發送旅客量 2636 萬人次，約為 2019 年農歷同期的 70.4%。臨近假期結束，民航客流較 2019 年的恢復趨勢攀升，從除夕的 52.6%恢復至初六的 84.9%。圖表圖表1111：春運第春運第 2121 天民航發送旅客量天民航發送旅客量 1 17272 萬人次萬人次 來源：交通運輸部，國金證券研究所 備注：T 為春節，本文均采用農歷口徑。圖表圖表1212：民航民航單日發送旅客量恢復單日發送旅客量恢復比例比例持續攀升持續攀升 圖表圖表1313：民航民航累計

25、發送旅客量恢復累計發送旅客量恢復比例達比例達 70%70%來源：交通運輸部，國金證券研究所 備注：T 為春節，本文均采用農歷口徑。來源：交通運輸部，國金證券研究所 備注：T 為春節，本文均采用農歷口徑。公路數據跟蹤：同比大幅增長，約為 2019 年 48%。1 月 27 日（春運第 21 天）公路發送旅客量 3628 萬人次，較 2022年農歷同期增加 114.4%，約為 2019 年農歷同期的 45.7%。1 月 7 日-1 月 27 日（春運前 21 天），公路累計發送旅客量64%69%73%70%67%65%73%79%82%84%82%85%87%87%76%66%68%76%86%9

26、2%96%0%20%40%60%80%100%120%0200400600800100012001400鐵路單日發送旅客量較2019年恢復比例（萬人次）20232019單日恢復比例64%66%68%69%68%68%69%70%71%73%74%75%76%76%76%76%76%76%76%77%78%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%-5,000 10,000 15,000 20,000 25,000T-15T-14T-13T-12T-11T-10T-9T-8T-7T-6T-5T-4T-3T-2T-1TT+1T+2T+3T+4T+5鐵路累計發送旅客較2019年恢復比

27、例（萬人次）20232019恢復比例050100150200250T-15T-14T-13T-12T-11T-10T-9T-8T-7T-6T-5T-4T-3T-2T-1TT+1T+2T+3T+4T+5T+6T+7T+8T+9T+10T+11T+12T+13T+14T+15T+16T+17T+18T+19T+20T+21T+22T+23T+24民航發送旅客量(萬人次)20192022202359%64%61%66%65%67%73%77%76%71%73%76%75%74%53%58%70%72%76%79%85%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%050100150200

28、250民航單日發送旅客量較2019年恢復比例（萬人次）20232019單日恢復比例59%61%61%62%63%64%65%66%67%68%68%69%69%70%69%68%68%69%69%70%70%50%55%60%65%70%75%-500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000民航累計發送旅客較2019年恢復比例（萬人次）20232019恢復比例行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 59919 萬人次，約為 2019 年農歷同期的 48.7%?；謴挖厔菡w維持在 49%-50%，比例相對穩定。圖表14：春運第春運第 2121

29、天公路發送旅客量天公路發送旅客量 36283628 萬人次萬人次 來源：交通運輸部，國金證券研究所 備注：T 為春節，本文均采用農歷口徑。圖表圖表1515：公路公路單日發送旅客量恢復單日發送旅客量恢復比例穩定在比例穩定在 4 45 5%以上以上 圖表圖表1616：公路公路累計發送旅客量恢復累計發送旅客量恢復比例達比例達 4 49%9%來源：交通運輸部，國金證券研究所 備注：T 為春節，本文均采用農歷口徑。來源：交通運輸部，國金證券研究所 備注：T 為春節，本文均采用農歷口徑。水路數據跟蹤：同比大幅增長，約為 2019 年 43%。1 月 27 日（春運第 21 天）水路發送旅客量 73.5 萬

30、人次，較 2022年農歷同期增加 53.5%，約為 2019 年農歷同期的 44.7%。1 月 7 日-1 月 27 日（春運前 21 天），水路累計發送旅客量1024 萬人次，約為 2019 年農歷同期的 42.9%。臨近假期結束，水路客運量恢復趨勢放緩，目前維持在 2019 年 45%左右。圖表圖表1717：春運第春運第 2121 天水路發送旅客量天水路發送旅客量 73.573.5 萬人次萬人次 來源：交通運輸部，國金證券研究所 備注：T 為春節，本文均采用農歷口徑。0100020003000400050006000700080009000T-15T-14T-13T-12T-11T-10T

31、-9T-8T-7T-6T-5T-4T-3T-2T-1TT+1T+2T+3T+4T+5T+6T+7T+8T+9T+10T+11T+12T+13T+14T+15T+16T+17T+18T+19T+20T+21T+22T+23T+24公路發送旅客量(萬人次)20192022202349%49%51%50%48%49%48%50%48%48%49%50%50%48%47%46%45%52%56%46%46%0%10%20%30%40%50%60%0100020003000400050006000700080009000公路單日發送旅客量較2019年恢復比例（萬人次）20232019單日恢復比例49%4

32、9%50%50%49%49%49%49%49%49%49%49%49%49%49%49%49%49%49%49%49%48%48%49%49%49%49%49%50%50%-20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000公路累計發送旅客較2019年恢復比例（萬人次）20232019恢復比例020406080100120140160180200T-15T-14T-13T-12T-11T-10T-9T-8T-7T-6T-5T-4T-3T-2T-1TT+1T+2T+3T+4T+5T+6T+7T+8T+9T+10T+11T+12T+13T+14T

33、+15T+16T+17T+18T+19T+20T+21T+22T+23T+24水路發送旅客量(萬人次)201920222023行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 圖表圖表1818：水路水路單日發送旅客量恢復單日發送旅客量恢復比例達比例達 4 45 5%圖表圖表1919：水路水路累計發送旅客量恢復累計發送旅客量恢復比例穩定在比例穩定在 4 40%0%以上以上 來源：交通運輸部，國金證券研究所 備注：T 為春節，本文均采用農歷口徑。來源：交通運輸部，國金證券研究所 備注：T 為春節，本文均采用農歷口徑。高速公路小客車數據跟蹤：同比大幅增長，高于 2019 年 14%。1 月 27 日（

34、春運第 21 天）高速公路小客車流量 6029.1萬輛次，較 2022 年農歷同期增加 29.7%，約為 2019 年農歷同期的 132%。1 月 8 日-1 月 27 日，高速公路小客車流量累計 65676.8 萬輛次，同比增長 21%，約為 2019 年農歷同期的 113.8%。高速公路小客車流量增加，反映假期選擇自駕出行的人數增加，或源于居民對新冠感染的一種自我防護。圖表圖表2020：高速公路小客車流量高速公路小客車流量恢復程度加速恢復程度加速 圖表圖表2121：春運前春運前2 21 1天天高速公路小客車流量高速公路小客車流量較較2 2019019年上升年上升1 11%1%來源：交通運輸

35、部，國金證券研究所 備注：T 為春節，本文均采用農歷口徑。來源：交通運輸部，國金證券研究所 備注：T 為春節，本文均采用農歷口徑。1.31.3 民航航班量超預期恢復，民航航班量超預期恢復，機票價格持續修復機票價格持續修復 航班量超預期恢復。1 月 7 日-1 月 27 日（春運前 21 天），全國日均執行航班量 11297 次，較 2022 年農歷同期增加 21%，較 2019 年農歷同期下降 24%。其中，國內航線日均執行航班量 11003 次，較 2022 年農歷同期增加 20%，較 2019 年農歷同期下降 9%。民航局預判，春運期間全民航日均安排客運航班 11000 班，為 2019

36、年春運期間的 73%左右。56%52%37%44%45%50%34%37%31%49%39%51%53%57%52%48%46%40%48%70%45%0%10%20%30%40%50%60%70%80%020406080100120140160180200水路單日發送旅客量較2019年恢復比例（萬人次）20232019單日恢復比例56%54%47%46%46%47%44%43%42%42%42%43%43%44%45%45%45%45%45%47%46%0%10%20%30%40%50%60%-500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000水路累計發送旅客較2019年恢復

37、比例（萬人次）20232019恢復比例113%112%113%112%108%111%106%106%116%119%113%115%115%108%98%109%110%117%124%132%0%20%40%60%80%100%120%140%01000200030004000500060007000高速公路小客車流量單日發送旅客量（萬輛次）20232019單日恢復比例113%113%113%112%112%111%111%110%111%112%112%112%112%112%111%111%111%111%112%114%108%109%110%111%112%113%114%115%

38、-10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000高速公路小客車流量累計發送旅客（萬輛次）20232019恢復比例行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 圖表圖表2222：春運前春運前2121天全國航班量同比增長天全國航班量同比增長2 21 1%，約為，約為2 20 01919年年 7676%圖表圖表2323：春運前春運前 2121 天國內航線航班量同比增長天國內航線航班量同比增長 2 20 0%，約，約為為 20192019 年年 9 91 1%來源：交通運輸部，國金證券研究所 備注：T 為春節，本文均采用農歷口徑。來源：交通運輸部，

39、國金證券研究所 備注：T 為春節，本文均采用農歷口徑。航空：裸票價仍低于疫情前水平。1 月 7 日-1 月 27 日（春運前 21 天），估算國內航線出行日經濟艙平均票價 747 元（不含燃油附加費等），較 2022 年農歷同期增加 24%，較 2019 年農歷同期下降 10%。圖表圖表2424：春運前春運前 2121 天國內航線平均經濟艙票價同比增長天國內航線平均經濟艙票價同比增長2 24 4%圖表圖表2525：估算春運前估算春運前 2121 天國內航線平均經濟艙票價較天國內航線平均經濟艙票價較20192019 年下降年下降 1 10 0%來源：航班管家，國金證券研究所 備注：T 為春節，本

40、文均采用農歷口徑。來源：航班管家，交通運輸部，國金證券研究所 飛機日利用率迅速恢復。疫情管控放松后，行業飛機利用率迅速恢復，以 1 月 27 日為例，全民航整體飛機利用率達7.23 小時/日，較年初提升 122%。寬體機利用率為 5.58 小時/日，窄體機利用率為 7.69 小時/日，支線客機利用率 3.74小時/日，分別較年初提升 272%、114%和 86%。020004000600080001000012000140001600018000T-15T-13T-11T-9T-7T-5T-3T-1T+1T+3T+5T+7T+9T+11T+13T+15T+17T+19T+21T+23全國整體執

41、行航班量（架次）20192022202302000400060008000100001200014000T-15T-13T-11T-9T-7T-5T-3T-1T+1T+3T+5T+7T+9T+11T+13T+15T+17T+19T+21T+23國內航線執行航班量（架次）201920222023020040060080010001200T-15T-13T-11T-9T-7T-5T-3T-1T+1T+3T+5T+7T+9T+11T+13T+15T+17T+19T+21T+23國內航線經濟艙平均票價（不含燃油費等，元）20192022202383160074701002003004005006007

42、00800900201920222023國內航線經濟艙平均票價估算（不含燃油費等，元）行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 圖表圖表2626：20232023 年年 1 1 月以來飛機日利用率迅速恢復月以來飛機日利用率迅速恢復 來源：NbLab，航班管家，國金證券研究所 上市公司表現：南航吉祥積極增班，三亞機場恢復領跑。以 1 月 27 日為例，較 2019 年同期航班量，國航恢復 92.4%，東航恢復 93.5%，南航恢復 96.4%，春秋恢復 92.7%，吉祥恢復 97.2%，華夏恢復 72%。較 2019 年同期航班量，上海機場恢復 80%，白云機場恢復 88%，首都機場恢復

43、 51%，深圳機場恢復 93.8%，美蘭空港恢復 97.9%，三亞機場恢復 109%。圖表圖表2727：春運期間航司積極增班，南航春運期間航司積極增班，南航、吉祥航空、吉祥航空執飛航班執飛航班恢復恢復領跑領跑 行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 來源：NbLab，航班管家，國金證券研究所 圖表圖表2828：春運期間三亞機場春運期間三亞機場航班量航班量恢復恢復領跑領跑 行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 來源：NbLab，航班管家，國金證券研究所 春運航空客流展望：有望恢復七成以上，并持續回升。民航局對國內航班分階段有序恢復進行了總量調控，2023 年 1月 7 日至

44、 2023 年 3 月 25 日，國內客運航班不超過 11667 班，同時考慮此前國內航司飛行小時數較少，系統性保障能力降低，出于安全考慮，預計春運后半程繼續向上空間有限。若按過去三天的恢復節奏線性外推，預計 2023 年春運航空客流將恢復至 2019 年 75%左右。疫情以來需求仍在，以 2021 年 5 月為例，被“就地過年”抑制的需求得以釋放，航空客流甚至高于 2019 年，反映需求仍然旺盛，預計節后將再現需求迅速恢復的情況。圖表圖表2929：國內航空運輸市場國內航空運輸市場將將分階段有序恢復分階段有序恢復 時間時間 階段階段 第一階段(即日起至 2023 年 1 月 6 日)該階段最高

45、日航班量不超過 11280 班（其中國內客運航班不超過 9280 班）。以 2019 年日均客運航班量的 70為基數進行恢復，保證各運輸航空公司能夠有足夠的時間完成對失去資格人員的補充訓練及航線帶飛。第二階段(2023 年 1 月 7 日至 2023 年 1 月 31 日)該階段最高日航班量不超過 13667 班（其中國內客運航班不超過 11667 班）。以 2019 年日均客運航班量的 88為基數進行恢復，保證緩解飛行人員熟練度下降的風險。第三階段(2023 年 2 月 1 日至 2023 年 3 月 25 日)該階段與第二階段持平，行業處于穩定恢復期。來源：CAAC，國金證券研究所 圖表圖

46、表3030：預計預計 20232023 年春運航空客流將恢復到年春運航空客流將恢復到 20192019 年年75%75%圖表圖表3131：20212021 年勞動節，全民航客流超過年勞動節，全民航客流超過 20192019 年年 來源：交通運輸部，國金證券研究所 來源：飛友科技，國金證券研究所 二、疫后出行恢復，盈利彈性釋放 2 2.1.1 航司：供給增速放緩，業績反彈可期航司：供給增速放緩，業績反彈可期 回顧歷史，航司盈利提升往往伴隨供需關系改善。以國航的兩次景氣周期（2008 至 2010 年，2014 至 2015 年）為例，航司盈利提升往往伴隨供需關系改善。在我們看來，供需改善包括兩大

47、內容，即供需增速逆轉與“裸票價”提升。7,295 3,861 3,539 3,953 5,476 -1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,00020192020202120222023E春運航空客流及預測（萬人次）行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 圖表圖表3232：20082008-20102010 年、年、20142014-20152015 年中國國航業績實現增長年中國國航業績實現增長 來源：Wind，國金證券研究所（1）供需逆轉是業績改善的必要條件。我們將供需逆轉定義為 RPK 增速超過 ASK 增速，反映從供大于求到供不應

48、求。2008-2010 年以及 2014-2015 年，對應期間的 RPK-ASK 增速均由負轉正。值得注意的是，RPK-ASK 增速逆轉曾多次出現（例如 2012-2013 年、2018-2019 年），但僅 2008-2010 年以及 2014-2015 年出現業績增長。（2）“裸票價”提升與業績改善吻合。我們將扣除燃油成本的客公里收益定義為“裸票價”。若需求足夠強勁，票價的提升將可消化燃油成本的上漲；若需求不足，票價可能難以傳導油價壓力，故“裸票價”可反映真實的供需強弱關系。我們驚喜地發現，2008-2010 年，2014-2015 年，國航的“裸票價”均有提升，與業績改善趨勢吻合。圖表

49、圖表3333：國航上市以來出現若干次供需逆轉國航上市以來出現若干次供需逆轉 圖表圖表3434：20082008-1010 年、年、20142014-1515 年國航扣除燃油成本影響年國航扣除燃油成本影響的客收增長的客收增長 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 展望未來，供給增速放緩，需求將持續恢復，預計供需差再現，行業有望進入景氣周期。疊加票價市場化，預計供需差下票價將明顯提升。需求端：航空需求只是被抑制，終將恢復增長。1、疫情不改航空需求長期增長趨勢，疫情前民航旅客周轉量 CAGR 增速大于 13%。復盤歷史，航空出行需求具備韌性。2003 年非典、2008 年金

50、融危機后，航空需求均恢復增長，2002-2004 年旅客周轉量 CAGR 為 19%，2007-2010 年旅客周轉量 CAGR 為 13%，平滑后基本恢復至歷史增長曲線。我國航空需求仍然旺盛，回顧 2021 年，疫情防控較好時，五一假期期間，增加的國內過剩運力被較好消化，國內票價和客運量均好于疫情前水平，反映需求仍然旺盛。30 39-91 50 122 75 49 33 38 68 68 72 73 64 -150-100-50-50 100 15020062007200820092010201120122013201420152016201720182019國航歸母凈利潤（億元）-6%-4

51、%-2%0%2%4%6%8%20062007200820092010201120122013201420152016201720182019國航RPK與ASK增速差 0.20 0.30 0.40 0.50 0.60 0.70 0.8020062007200820092010201120122013201420152016201720182019客公里收益（元）扣除燃油成本影響的客收（元）行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 圖表圖表3535：20032003 年非典、年非典、20082008 年金融危機后，航空需求均恢復增長年金融危機后，航空需求均恢復增長 來源：Wind，國金證券

52、研究所 備注：考慮 2020 年新冠疫情爆發，故采用 2016-2019 年的增速作為參考。圖表圖表3636：20212021 年五一假期全行業國內票價高于年五一假期全行業國內票價高于 20192019 年年 圖表圖表3737：20212021 年五一假期全行業國內運輸量高于年五一假期全行業國內運輸量高于 20192019 年年 來源：TravelSky，國金證券研究所 來源：TravelSky，國金證券研究所 2、防疫政策優化，航空需求恢復確定性增強。2022 年 12 月 7 日，國務院聯防聯控機制綜合組發布十條進一步優化落實疫情防控的措施，全國生產生活逐步恢復正常，政策將極大的緩解人員出

53、行的限制，釋放被抑制的出行需求。自2023奶奶 1 月 8 日起，新冠實行“乙類乙管”，國際航線將逐步放開，預計國際客班持續修復。受上述政策影響，國內、國際客運航班量均持續回暖。圖表圖表3838：“新十條”發布后“新十條”發布后國內國內客運航班量持續回升客運航班量持續回升 圖表圖表3939：2022H22022H2 國際客運航班量持續恢復國際客運航班量持續恢復 來源：航班管家，國金證券研究所 來源：航班管家，國金證券研究所 16%15%13%13%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%200120022003200420

54、0520062007200820092010201120122013201420152016201720182019民航旅客周轉量同比增速5年CAGR（右軸）-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%01-0103-0105-0107-0109-0111-01國內航線票價較2019年增速2020/20192021/2019-100%-80%-60%-40%-20%0%20%01-0103-0105-0107-0109-0111-01國內航線運輸量較2019年增速2020/20192021/201902000400060008000100001200014000國內線客運航班量日

55、趨勢（次）201920222023050010001500200025003000國際線客運航班量日趨勢（次）201920222023行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 供給端：行業供給增速放緩的確定性高。1、過去 3 年航司機隊增速放緩。新冠疫情發生以來，國際客班嚴格執行“五個一”政策，同時，國內疫情出現反復，導致需求受到抑制，運力增速放緩是航司減輕成本壓力的必然選擇。2019 年至 2022 年，估算全行業機隊增速約 9%。2022 年機隊引進速度再次放緩，主要干線航司的機隊增速均不超過 3%。圖表圖表4040：20202020-2022022 2 年航司飛機引進放緩年航司飛

56、機引進放緩 圖表圖表4141：20222022 年主要航司引進飛機速度降低年主要航司引進飛機速度降低 來源：Wind，CAAC，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 2、航司過去兩年并新談大單，將影響未來飛機引進速度。2022 年 7 月三大航披露的 296 架空客訂單實則于疫情前開始談判，且未來年化增速有限，296 架飛機按目前三大航機隊測算，分 4 年交付運力年化增速僅為 3%?？紤]當前自購飛機引進或需要 3 年以上，而疫情以來并無新談大單，預計 2023-2024 年行業機隊規模增速仍較為緩慢。此外，盡管737max 已經商業復飛，停場飛機（97 架）約占目前機隊規模的 2+%

57、，預計整體供給沖擊有限。圖表圖表4242：停場的停場的 737MAX737MAX 為為 9797 架架 來源：Planespotters，國金證券研究所 3、飛機利用率達到理想狀態需要時間。近期防疫政策放松，新冠感染率上升，短期或影響飛行機組的有效供給。中長期看，ASK 增速與飛機機隊、飛機利用率和航距變化有關。疫情期間飛機日利用率較低，飛行時間不足。民航局規定副駕駛升任機長需累計 2700 小時飛行時間（255 執照小時數+2500 飛行小時數），滿足起降 400 次，機長晉升速度或低于過往常態，飛機利用率達到疫情前水平或需要時間。0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%

58、14.0%0500100015002000250030003500400045002016201720182019202020212022運輸飛機架數年度增速（右軸）2%3%2%3%0%0%2%4%6%8%10%12%14%中國國航東方航空南方航空春秋航空吉祥航空航司機隊增速202020212022241611111075332221051015202530737max停場數量行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 17 圖表圖表4343：疫情以來飛機日利用率嚴重不足疫情以來飛機日利用率嚴重不足 來源：Wind，國金證券研究所 票價市場化將進一步釋放票價彈性，增厚利潤。2004 年以來，我

59、國航空運價逐步放開，越來越多的航線實現市場定價，2020 年進一步擴大市場調節價航線的范圍：3 家以上（含 3 家）航空公司參與運營的國內航線，國內運價實行市場調節價。據統計，2020 年已有接近 1700 條航線實行市場調節價，接近國內航線數量的 40%。過去兩年多，全票價提價仍在進行，北上廣深互飛航線已提價 6 次，全票價累計增長 70+%。旺季期間提價空間打開，航司利潤有望增厚。圖表圖表4444：20222022 年多條干線的全票價再次上調年多條干線的全票價再次上調 來源：攜程，國金證券研究所 2 2.2.2 機場：政策影響驅動，靜待行業復蘇機場：政策影響驅動，靜待行業復蘇 國際航線稀少

60、致非航收入占比萎縮。受“五個一”政策及疫情影響，國際客流恢復緩慢。較 2019 年同期，2022 年上海機場（浦東）國際旅客吞吐量下降 97%，首都機場下降 98%，白云機場下降 96%，深圳機場下降 97%。疫情前，以免稅租金為代表的非航收入是上海機場、首都機場等國際機場業績增長的重要驅動力。疫情后國際客源流失，以上海機場為例，2022 年前三季度免稅收入規模及占比大幅下降。9.4 9.6 9.1 9.3 9.2 9.2 9.7 9.6 9.3 9.2 9.2 9.1 6.2 6.6 3.5 2.2 3.0 4.7 6.3 5.8 3.9 3.2 2.8 3.9 -2.0 4.0 6.0 8

61、.0 10.0 12.01月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月飛機日利用率201920202021202273%60%75%74%75%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%05001000150020002500300035004000京滬線京廣線京深線滬廣線滬深線2018年全票價2022年全票價漲幅行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 18 圖表圖表4545：20222022 年各大機場國際客流較年各大機場國際客流較 20192019 年降幅均超年降幅均超95%95%圖表圖表4646：上海機場免稅租金收入下降上海機場免稅租金收入下降 來源：

62、Wind，公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 口岸免稅規模下滑為暫時性現象，將伴隨國際客流復蘇而恢復。免稅收入下滑主要源于“五個一”政策導致的國際客流大幅降低。預計待國際航線明顯恢復后，中國口岸免稅市場規模也將恢復增長。根據弗若斯特沙利文預測，2024年機場免稅市場規模將超過 2019 年水平，2026 年將達到 593 億元，2023-2026 年 CAGR 為 36.1%。1 月 20 日，中國文化和旅游部宣布 2 月 6 日（正月十六）起，試點恢復旅行社經營中國公民赴有關國家出境團隊旅游業務。機場成本相對固定，伴隨管控措施放開，國際客流恢復帶動免稅業務恢復，機場利潤

63、將確定性修復。把握機場免稅銷售渠道至關重要。1、機場收入規模大，可為免稅商帶來規模效應，提高與品牌方的議價能力。2019年中免集團旗下日上上海、日上中國以及三亞國際免稅城分別實現營收 151 億元、75 億元和 105 億元。其中日上上海和日上中國營收合計占中免集團總營收比重近六成。2、免稅牌照進一步放開，機場免稅業務競爭不再一家獨大，競爭加劇，把握機場（尤其是大型國際機場）免稅渠道的重要性更加凸顯。圖表圖表4747：中國機場免稅市場規模將恢復增長中國機場免稅市場規模將恢復增長 來源：弗若斯特沙利文，國金證券研究所 2 2.3.3 高鐵高鐵：客流將迎來修復，業績恢復確定性強客流將迎來修復，業績

64、恢復確定性強 疫情前京滬高鐵業績穩定增長，疫情期間業績收窄。疫情前京滬高鐵業績維持穩定增長，2016-2019 年，公司營收 CAGR為 7.9%，歸母凈利潤 CAGR 為 14.7%，2019 年公司歸母凈利潤達 119.37 億元。受疫情影響 2022Q1-Q3 公司實現營收152.25 億元，同比下降 33.85%；歸母凈利潤 1.52 億元，同比下降 96.5%。-105%-100%-95%-90%-85%-80%-75%2020年2021年2022年國際旅客吞吐量較2019年降幅上海機場首都機場白云機場深圳機場0%10%20%30%40%50%60%0102030405060免稅租金

65、收入（億元）營收占比（右軸）2032613425719222353924845930100200300400500600700201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E口岸免稅店市場規模（億元）行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 19 圖表圖表4848：2 2022Q1022Q1-Q3Q3 公司營收同比下降公司營收同比下降 3 33.9%3.9%圖表圖表4949：2 2022Q1022Q1-Q3Q3 公司歸母凈利潤同比下降公司歸母凈利潤同比下降 9 96.5%6.5%來源：wind，國金證券研究所 來源：wind，國金證券研究所 出行意愿

66、恢復，短期客運量迎來修復。受疫情防控政策影響，過去三年京滬高鐵客運量不及疫情前水平。隨著新冠實施“乙類乙管”，居民出行限制取消，疫情感染達峰后出行需求有望迅速恢復。2023 年春運期間，鐵路客運量恢復良好，反映出行意愿回升。京滬高鐵主要承接京滬核心鐵路干線的客流，具備一定公商務屬性，具備剛性特征，客運量有望在節后較好恢復。圖表圖表5050：京滬高鐵本線客運量降低京滬高鐵本線客運量降低 來源：公司公告，國金證券研究所 票價中樞或迎來上升。我們認為京滬高鐵票價中樞有上升空間，原因：1、短期來看：預計商務活動在防控結束和陽達峰后能有較好的恢復，沿線經濟基礎決定了商務出行需求旺盛，作為剛性需求的商務出

67、行能夠為票價提供良好支撐。此外，航空京滬航線全票價持續漲價，旅客能夠接受京滬高鐵票價上升。2、長期來看：一方面，無論是國內外對比還是國內不同線路的對比，京滬高鐵單公里價格都處于較低水平；另一方面，京滬航線不同時刻普通票最高票價較最低票價增幅達到 198%，而京滬高鐵票價差距為 26%，京滬高鐵或能通過提高最高票價的方式抬高價格中樞。圖表圖表5151：京滬高鐵普通座最高票價較最低票價增長京滬高鐵普通座最高票價較最低票價增長 2 26 6%京滬航線京滬航線 京滬高鐵京滬高鐵 普通座最低票價（元）620 526 普通座最高票價（元）1850 662 最高票價較最低票價增幅（%）198%26%來源：1

68、2306 官網，攜程，國金證券研究所 備注：機票價格不包含機建燃油，以 1 月 31 日查詢為例。2 2.4 4 投資建議：投資建議：疫后修復客流回升，推薦疫后修復客流回升，推薦出行鏈標的出行鏈標的 航空：航空：未來兩年航司運力增速放緩較為確定，隨著需求回暖，供需缺口將顯現，疊加票價市場化效應釋放，航司業績將大幅反彈。伴隨防控措施優化，航班量加速回升，國內線將率先恢復，航空盈利彈性將釋放。近期油價回落，人民幣匯率升值，亦有助于業績恢復。推薦春秋航空（可僅靠國內市場恢復盈利），中國國航（國際放開后反彈空間大）。機場：機場：業績改善確定性強。推薦上海機場（長期免稅議價權有望回歸）、白云機場（免稅彈

69、性保留，疫后修復確定）。262.58295.55311.58329.42252.38293.05152.25-40%-30%-20%-10%0%10%20%050100150200250300350營業收入（億元）同比增速（%）79.0390.53102.48119.3732.2948.161.52-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%020406080100120140歸母凈利潤（億元）同比增速（%）509853005398533327773529-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%01000200030004000

70、50006000201620172018201920202021本線客運量（萬人）同比增速（%）行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 20 高鐵：高鐵：伴隨客流修復及公商務復蘇，高鐵業績恢復確定性強。推薦京滬高鐵（疫后修復業績回升）。三、風險提示 需求恢復不及預期風險。疫情等突發性公共衛生事件，對出行需求造成巨大沖擊，對航空公司、高鐵、高速公司的正常運營將產生較大影響。盡管目前疫情防控措施放開，若需求恢復不及預期，仍將影響相關公司業績。宏觀經濟增速低于預期風險。交運行業是與經濟、貿易環境狀況密切相關的行業，宏觀經濟景氣度直接影響經濟活動的開展、居民可支配收入和進出口貿易額的增減，進而影響

71、交運需求。人民幣匯率貶值風險。航空公司有較多外幣負債且外幣負債主要以美元負債為主，匯率波動將直接影響當期利潤。油價大幅上漲風險。交運行業成本主要是油價，如果油價持續上行則會影響相關企業利潤水平。安全運行風險。安全飛行是航空公司維持正常運營和良好聲譽的前提和基礎。惡劣天氣、機械故障、人為差錯、飛機缺陷以及其他不可抗力事件等都可能對航空公司的飛行安全、空防安全、運行安全造成不利影響。免稅業務經營風險。免稅業務是機場公司的主要盈利來源，未來市內免稅店政策、跨境電商稅收政策等都可能會影響行業自然增速。此外，多家機場公司尚未進行新一輪免稅業務談判，未來與免稅商的協議也存在不確定性。行業專題研究報告 敬請

72、參閱最后一頁特別聲明 21 行業行業投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 36 個月內該行業上漲幅度超過大盤在 15%以上；增持：預期未來 36 個月內該行業上漲幅度超過大盤在 5%15%；中性：預期未來 36 個月內該行業變動幅度相對大盤在-5%5%；減持：預期未來 36 個月內該行業下跌幅度超過大盤在 5%以上。行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 22 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的

73、任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開

74、發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者

75、和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客

76、戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-60753903 傳真：021-61038200 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 7 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-83831378 傳真：0755-83830558 郵箱： 郵編：518000 地址：中國深圳市福田區中心四路 1-1 號 嘉里建設廣場 T3-2402