凱大催化-北交所新股申購報告：貴金屬催化劑廠商布局跟隨氫能產業發展浪潮-230221（25頁）.pdf

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1、北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/25 2023 年 02 月 21 日 IPO 跟蹤（2023.02.1102.17）：民士達北交所提交注冊北交所策略專題報告-2023.2.19 北交所做市正式啟動，提升流動性與定價效率北交所策略事件點評報告-2023.2.18 潤普食品 836422.BJ：深耕食品添加劑領域，募投擴產提高山梨酸鉀產能北交所新股申購報告-2023.2.16 凱大催化凱大催化 830974.BJ：貴金屬催化劑廠商，布局貴金屬催化劑廠商，布局跟隨跟隨氫能產業氫能產業發展浪潮發展浪潮 北交所新股申購報告北交所新股申購報告 諸海濱（分

2、析師）諸海濱（分析師） 證書編號：S0790522080007 貴金屬催化劑國產替代廠商，貴金屬催化劑國產替代廠商，2022 年實現營業收入年實現營業收入 19.83 億元（億元（+15.85%）凱大催化成立于 2005 年，為國內主要的貴金屬催化劑行業供應商之一。主要產品貴金屬前驅體及貴金屬催化劑性能達到國際先進水平，主要瞄準進口替代市場，可廣泛應用于內燃機尾氣凈化、化工、氫能源等領域。其中貴金屬前驅體為主要主營收入來源，2022H1 主營收入占比為 74.54%。從財務數據看，2022 年實現營業收入 19.83 億元（+15.83%），實現歸母凈利潤 6796.27 萬元（+9.2%），

3、均恢復增長勢頭；毛利率、凈利率分別為 4.86%、3.43%。2021 年我國鉑族金屬市場規模達年我國鉑族金屬市場規模達 1043.52 億元，行業國產化空間廣闊億元，行業國產化空間廣闊 貴金屬前驅體硝酸鈀、銠、鉑及貴金屬催化劑銠派克為公司當前主導產品，分別應用于機動車尾氣凈化領域及石油化工領域。我國貴金屬催化劑市場空間增長迅速，2021 年中國鉑族金屬市場規模約為 1,043.52 億元，2015-2021 年復合增長率約為 26.96%；其中汽車尾氣催化劑用鉑族金屬市場規模約為 758.42 億元，2015-2021 年 CAGR 約為 43.04%；化工用鉑族金屬市場規模約為 95.96

4、 億元，2015-2021 年 CAGR 約為 31.63%。從市場格局看，國際化工巨頭占據了我國汽車尾氣凈化領域 70%以上的市場份額及化工領域中高端市場的主要份額，行業國產化空間廣闊。氫氫領域領域打造新盈利點打造新盈利點，預計，預計 2025 年燃料電池催化劑年燃料電池催化劑新增新增市場規模市場規模 27 億元億元 貴金屬催化劑在氫產業鏈各個環節均發揮重要作用，當前公司在電解水制氫及有機溶液儲氫環節具備相關技術儲備，燃料電池用鉑基催化劑已進入批量化試生產階段。2022 年對膜電極企業億氫科技戰略投資 2000 萬元并與其簽訂戰略合作協議，通過合作，新產品鉑基催化劑有望逐步打開氫燃料電池市場

5、。2022 年我國出臺氫能產業規劃政策，行業在政策指引下有望迎來迅速發展。氫燃料電池是實現氫能大規模應用的重要技術手段之一，2021 年我國氫燃料電池市場規模達 60億元，預計至 2023 年達 230 億元。推算 2021 年燃料電池催化劑新增市場規模約為 2.23 億元，預計 2025 年達 27 億元，期間 CAGR 為 86.5%。公司燃料電池催化產品已進入客戶驗證階段，隨著未來氫能源行業發展，有望打開新盈利空間。底價對應底價對應 2022 年年 PE 為為 14.95X（發行后），可比公司（發行后），可比公司 PE TTM 均值為均值為 56.04X 公司本次發行底價為 6.26 元

6、/股，當前總股本為 15,230 萬股，本次發行股數不超過 1,000 萬股（未考慮超額配售權），底價對應 2022 年 PE 為 14.95X（發行后），可比公司 PE TTM 均值為 56.04X，發行后 PE 低于可比公司 PE TTM 均值。公司積極布局氫產業鏈催化劑領域，隨著氫行業發展及募投項目擴產，建議申購。風險提示：風險提示：第一大客戶銷售收入下降風險、募投產能消化風險、新股破發風險。相關研究報告相關研究報告 北交所研究團隊北交所研究團隊 新股研究新股研究 北交所新股申購報告北交所新股申購報告 開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務

7、必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/25 目目 錄錄 1、公司概況：深耕貴金屬催化劑領域，瞄準進口替代市場.4 1.1、股權結構：實際控制人控股 33.2%，為核心研發人員.4 1.2、業務情況：主營環保、化工、新能源領域貴金屬催化劑產品.5 1.3、商業模式：面向境內采用直銷模式，2022H1 前五大客戶占比 88.62%.7 1.4、財務數據：2022 年實現營收 19.83 億元，恢復增長勢頭.7 1.5、競爭優勢：2022H1 研發人員占比 26.39%，產品性能國際先進.9 1.6、募投項目：共擬擴建 1400 噸貴金屬催化劑產能.10 2、基本盤：2021 年我國鉑族金屬市場達

8、 1044 億元，化工收入快速增長.12 2.1、產品布局：主要用于機動車尾氣凈化及化工領域.12 2.2、市場空間：我國鉑族金屬市場快速增長，2021 年達 1043.52 億元.13 2.3、競爭格局：國際化工巨頭壟斷，國內無完全可比公司.15 3、增長盤：布局氫產業催化劑領域，打造新盈利空間.17 3.1、產品布局：多環節布局，燃料電池領域產品實現批量化試生產.17 3.2、政策支持：國家氫能產業規劃出臺，構建行業發展藍圖.21 3.3、市場空間：預計 2025 年我國燃料電池催化劑新增市場達 27 億元.22 4、申購建議.23 5、風險提示.23 圖表目錄圖表目錄 圖 1：業務由醫藥

9、不斷開拓至化工、汽車尾氣、氫能源等領域.4 圖 2：姚洪、林桂燕夫婦為公司控股股東與實際控制人.4 圖 3：貴金屬催化材料可分為貴金屬前驅體及貴金屬催化劑.5 圖 4：貴金屬前驅體為主要主營收入來源，2022H1 主營收入占比 74.54%.6 圖 5：2022 年實現營收 19.83 億元，同比增長 15.85%.8 圖 6：2022 年實現歸母凈利潤 6796.27 萬元，同比增長 9.2%.8 圖 7：2022 年毛利率為 4.86%.8 圖 8：2022 年凈利率為 3.43%.8 圖 9：各項費用率均處于較低水準.9 圖 10：研發人員人數與占比持續上漲.9 圖 11：2022H1

10、內燃機尾氣凈化領域收入為 5.07 億元，占主營收入 53.88%.12 圖 12：2022H1 化工領域收入為 4.3 億元，占主營業務收入的 45.75%.13 圖 13：2021 年我國鉑族金屬市場規模為 1043.52 億元.13 圖 14：鈀、銠、鉑占據絕大部分市場份額.13 圖 15：2021 年我國鉑族金屬需求規模為 180.11 噸.14 圖 16：鈀、鉑占據絕大部分需求份額.14 圖 17：汽車尾氣與化工占據超過 80%的市場規模.14 圖 18：汽車尾氣與化工占據超過 60%的市場需求.14 圖 19：2021 年我國汽車尾氣鉑族金屬市場規模 758 億元.15 圖 20：

11、銠、鈀占據絕大部分市場規模.15 圖 21：2021 年我國化工用鉑族金屬市場規模 95.96 億元.15 圖 22：鈀、銠、鉑占據絕大部分市場規模.15 WWkXvYkYuX9UvNxPaQaObRtRrRpNoNiNoOpNeRnPnP8OqQyRMYtQoRuOoPoR北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/25 圖 23：氫能產業鏈涵蓋氫氣制備、儲運、燃料電池及應用等諸多環節.17 圖 24：燃料電池系統中電堆為核心部件.19 圖 25：電堆占據燃料電池系統成本的 59%.20 圖 26：催化劑占據燃料電池電堆成本的 36%.20 圖 27：氫

12、燃料電池鉑基催化劑產品呈黑色粉末狀，貴金屬鉑含量 40%-50%.20 圖 28：2021 年我國氫燃料電池系統裝機量為 179MW.22 圖 29：預計 2023 年我國氫燃料電池市場規模達 230 億元.22 圖 30：2021 年我國燃料電池電堆出貨量達 757MW.22 圖 31：預計 2025 年燃料電池電堆新增市場 75 億元.22 圖 32：預計 2021-2025 年燃料電池催化劑新增市場規模 CAGR 為 86%.23 表 1：創始人及核心研發技術人員在貴金屬催化材料行業具備深入的專業見解及研發經驗.5 表 2：主要產品為貴金屬催化材料，此外提供貴金屬催化材料加工服務.6 表

13、 3：下游客戶集中度高，2022H1 前五大客戶收入占比 88.62%.7 表 4：貴金屬前驅體性能指標達到國際先進水平，部分指標優于外資產商.10 表 5：貴金屬催化劑產品性能優于外資廠商.10 表 6：當前擁有貴金屬前驅體產能 33 萬噸，貴金屬催化劑產能 1 萬噸.10 表 7：總規劃擴產產能 1400 萬噸，其中氫能源催化劑 5 萬噸.11 表 8：硝酸鈀、銠、鉑產品為主要貴金屬前驅體產品.12 表 9：貴金屬催化劑產品以銠派克為主.13 表 10：主要可比公司為莊信萬豐、巴斯夫、優美科、貴研鉑業、凱立新材等.16 表 11：化石燃料制氫、工業副產制氫、電解水制氫為三種主要制氫方式.1

14、7 表 12：氫氣的儲存方式可以分為氣態儲運、低溫液態儲運、有機液態儲運和固態儲運等.18 表 13：氫燃料電池鉑基催化劑在公司已實現批量化試生產，處于客戶送樣測試驗證階段.21 表 14：國家氫能產業規劃政策出臺，提出 2021-2035 年分階段發展目標.21 表 15：凱大催化業務與貴研鉑業較為相近，與凱立新材差距較大.23 表 16：底價對應 2022 PE 為 14.95（發行后），可比公司 PE TTM 均值為 56.04X.23 北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/25 1、公司概況：深耕貴金屬催化劑領域，瞄準進口替代市場公司概況：深

15、耕貴金屬催化劑領域，瞄準進口替代市場 凱大催化成立于 2005 年，一直深耕貴金屬材料及貴金屬催化劑領域。主要從事貴金屬催化劑材料的研發、生產和銷售，同時也提供貴金屬加工及失效金屬催化材料回收服務。公司為國內主要的貴金屬催化劑行業供應商之一，貴金屬前驅體及貴金屬催化劑產品性能優異，主要瞄準進口替代市場，可廣泛應用于內燃機尾氣凈化、化工、氫能源等領域。圖圖1：業務由醫藥不斷開拓至化工、汽車尾氣、氫能源等領域業務由醫藥不斷開拓至化工、汽車尾氣、氫能源等領域 資料來源：招股說明書、開源證券研究所 1.1、股權結構：股權結構：實際控制人控股實際控制人控股 33.2%，為核心研發人員，為核心研發人員 姚

16、洪、林桂燕夫婦為控股股東與實際控制人。姚洪、林桂燕夫婦為控股股東與實際控制人。二人直接、間接控制 22.63%股份，2022 年 5 月 16 日，姚洪、林桂燕與仁旭投資、譚志偉、鄭剛、沈強和唐向紅簽署 一致行動協議，姚洪、林桂燕夫婦通過直接和間接持股及簽署一致行動協議合計控制發行人 33.20%的股份。圖圖2：姚洪、林桂燕夫婦為公司控股股東與實際控制人姚洪、林桂燕夫婦為公司控股股東與實際控制人 資料來源：招股說明書、開源證券研究所（注：截止 2022 年 12 月 18 日）創始人為核心研發人員，貴金屬催化材料領域經驗豐富。創始人為核心研發人員，貴金屬催化材料領域經驗豐富。創始人姚洪、林桂燕

17、系國內恢復高考的第一代大學生，也是我國稀缺的貴金屬催化材料復合型人才，在北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/25 創立公司以前一直在研究院所從事貴金屬科研工作，在貴金屬催化材料、循環回收領域擁有 30 余年的行業經驗積累。創始人系研發技術型人才，能敏銳捕捉到行業技術發展趨勢與國內外技術水平差距，對不同應用領域具有深刻的理解和認識，在業務布局、工藝技術路線、核心技術的積累和迭代方面具有獨到的見解，帶領公司走出一條國產產品替代進口產品的道路。表表1：創始人及核心研發技術人員在貴金屬催化材料行業具備深入的專業見解及研發經驗創始人及核心研發技術人員在貴金屬

18、催化材料行業具備深入的專業見解及研發經驗 核心技術人員核心技術人員 重要科研成果及對公司研發貢獻重要科研成果及對公司研發貢獻 姚洪 1982 年畢業于中南大學有色金屬冶煉專業、2005 年獲浙江工業大學工業催化碩士學位，在 1996 年浙江省人才引進計劃中作為貴金屬專家從外地部級研究院引入浙江省級研究院，擁有 30 余年的行業經驗積累。帶領研發團隊研發了橫跨環境科學、基礎化工、醫藥化工、氫能源等諸多領域的產品。林桂燕 1982 年畢業于中南大學冶金分析化學專業，是我國貴金屬分析化學領域的專家，擁有 30 余年的行業經驗積累，運用自身在化學分析檢測方面的積累協助中國石油、中國石化等客戶建立自身的

19、貴金屬催化材料檢測分析體系，促進我國貴金屬催化材料分析檢測技術水平的提升。沈強 1991 年畢業于復旦大學物理化學專業，擁有 20 多年的行業經驗積累，帶領團隊在化工產品丁辛醇合成所用的催化劑銠派克(ROPAC)、機動車尾氣凈化用貴金屬前驅體、氫燃料電池鉑基催化劑等項目開發上具有突出的貢獻。殷程愷 2016 年畢業于四川大學有機化學專業，獲博士學位，擁有超過 5 年的行業經驗積累，主要負責柴油機尾氣治理 DOC 鉑鈀催化劑的開發、西他列汀中間體合成手性銠催化劑的研究、甲酸制氫貴金屬催化劑的開發等，并作為科研代表與中南大學相關課題組合作，在新型化學制氫儲氫課題上展開深入研究。資料來源：招股說明書

20、、開源證券研究所 1.2、業務情況：主營環保、化工、新能源領域貴金屬催化劑產品業務情況：主營環保、化工、新能源領域貴金屬催化劑產品 貴金屬催化材料是指主要以鉑族金屬鉑（Pt）、鈀（Pd）、銠（Rh）、釕（Ru）、銥（Ir）等為催化活性組分，能改變化學反應速率，且反應前后本身的組成、性質和質量不發生變化的材料。貴金屬催化材料主要分為兩大類：（1）貴金屬前驅體，指貴金屬無機化合物，為催化劑的活性組分，是制備貴金屬催化劑的關鍵材料；（2）貴金屬催化劑，由活性組分、載體和助劑組成。貴金屬催化劑又可根據催化劑與反應物相態情況，分為均相催化劑和多相催化劑。圖圖3：貴金屬催化材料可分為貴金屬前驅體及貴金屬催

21、化劑貴金屬催化材料可分為貴金屬前驅體及貴金屬催化劑 資料來源：招股說明書、開源證券研究所 北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/25 貴金屬催化材料下游可應用于（1）環境保護領域：）環境保護領域：內燃機尾氣凈化、工業廢棄廢水治理等；（2）化工領域：）化工領域：氫化還原、氧化脫氫、催化重整等反應；（3）新能源）新能源領域：領域：氫能制備、儲運、燃料電池應用等方面。貴金屬催化材料為公司主要產品，此外提供貴金屬催化材料加工服務。貴金屬催化材料為公司主要產品，此外提供貴金屬催化材料加工服務。表表2：主要產品為貴金屬催化材料，此外提供貴金屬催化材料加工服務主要

22、產品為貴金屬催化材料，此外提供貴金屬催化材料加工服務 產品服務類別 產品類別 主要產品或產品系列 主要應用領域 貴金屬催化材料產品 貴金屬前驅體 硝酸鈀溶液 內燃機尾氣凈化 硝酸銠溶液 硝酸鉑溶液 氯化鈀溶液/粉末 環保、化工、新能源，如工業廢氣廢水治理等 氯化銠溶液/晶體 氯化鉑溶液 貴金屬催化劑 均相催化劑 三苯基膦乙酰丙酮羰基銠(銠派克)石油化工 碘化銠 煤化工 辛酸銠 精細化工 乙酸鈀 精細化工 二乙基己酸銠 精細化工 1,5 環辛二烯氯銠 精細化工 乙酰丙酮二羰基銠等 精細化工 多相催化劑 鈀炭、釘炭、銠炭等碳載類催化劑 精細化工 氫燃料電池鉑基催化劑 氫能源 移動床鉑氧化鋁 天然氣

23、化工 球形氧化鋁載體 天然氣化工 固定床鈀氧化鋁 煤化工 貴金屬催化材料加工服務 環保、化工、新能源等 資料來源：招股說明書、開源證券研究所 貴金屬前驅體為主要主營收入來源，貴金屬催化劑主要營收占比呈增長態勢。貴金屬前驅體為主要主營收入來源，貴金屬催化劑主要營收占比呈增長態勢。從收入結構看，2019-2021 年貴金屬前驅體主營收入占比均高于 90%，2022H1 主營收入占比為 74.54%；貴金屬催化劑主營收入占比自 2020 年來不斷增長，由 2020 年的 1.93%增長至 2022H1 的 25.46%。圖圖4：貴金屬前驅體為主要主營收入來源，貴金屬前驅體為主要主營收入來源，2022

24、H1 主營收入占比主營收入占比 74.54%數據來源：招股說明書、開源證券研究所 0%20%40%60%80%100%2019202020212022H1貴金屬前驅體貴金屬催化劑貴金屬催化材料加工北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/25 1.3、商業模式：面向境內采用直銷模式，商業模式：面向境內采用直銷模式，2022H1 前五大客戶占比前五大客戶占比 88.62%采用直銷模式銷售產品，收入均來自境內。采用直銷模式銷售產品，收入均來自境內。產品主要售向下游汽車尾氣后處理系統廠商，工業廢氣廢水處理廠商，基礎化工、醫藥化工、氫能源廠商，均面向國內市場。公

25、司與最終客戶直接簽訂訂單，并向其提供技術支持和售后服務?？蛻艏卸雀??？蛻艏卸雀?。2020 年-2022H1 前五大客戶銷售收入占比為 99.26%、91.87%、88.62%；其中第一大客戶威孚高科收入占比為 72.54%、43.48%和 29.65%。表表3：下游客戶集中度高，下游客戶集中度高，2022H1 前五大客戶收入占比前五大客戶收入占比 88.62%序號 前五大客戶 銷售內容 金額（萬元）營業占比 2022 年 1-6 月 1 無錫威孚力達催化凈化器有限責任公司 貴金屬前驅體 28,374.15 29.65%2 寧夏百川科技有限公司 貴金屬前驅體 18,982.30 19.84%

26、3 寧波科森凈化器制造有限公司 貴金屬前驅體 17,953.26 18.76%4 山東華魯恒升化工股份有限公司 貴金屬催化劑 15,601.33 16.30%5 東明東方化工有限公司 貴金屬催化劑 3,893.80 4.07%合計 84,804.84 88.62%2021 年度 1 無錫威孚力達催化凈化器有限責任公司 貴金屬前驅體 74,409.60 43.48%2 寧波科森凈化器制造有限公司 貴金屬前驅體 65,336.09 38.18%3 山東華魯恒升化工股份有限公司 貴金屬催化劑 6,109.56 3.57%4 寧夏百川科技有限公司 貴金屬催化劑 6,077.88 3.55%5 臺州三元

27、車輛凈化器有限公司 貴金屬前驅體 4,880.88 2.85%臺州巨邦環保設備有限公司 貴金屬前驅體 416.46 0.24%小計 5,297.34 3.09%合計 157,230.47 91.87%2020 年 1 無錫威孚環保催化劑有限公司 貴金屬前驅體 134,934.07 59.34%上海易泰貴金屬材料有限公司 貴金屬前驅體 25,236.45 11.10%無錫威孚力達催化凈化器有限責任公司 貴金屬前驅體 4,764.82 2.10%小計 164,935.34 72.54%2 寧波科森凈化器制造有限公司 貴金屬前驅體 56,361.11 24.79%3 利華益利津煉化有限公司 貴金屬催

28、化劑 2,551.50 1.12%4 天津渤化永利化工股份有限公司 貴金屬催化劑 1,230.09 0.54%5 臺州三元車輛凈化器有限公司 貴金屬前驅體 610.80 0.27%合計 225,688.84 99.26%數據來源：招股說明書、開源證券研究所 1.4、財務數財務數據據：2022 年實現營收年實現營收 19.83 億元，恢復增長勢頭億元，恢復增長勢頭 營收規模整體呈增長趨勢，營收規模整體呈增長趨勢，2022 年恢復增長勢頭。年恢復增長勢頭。2015-2020 年公司營業收入持續保持快速增長，由 0.63 億元增長至 22.74 億元，期間 CAGR 達 104.8%；2021年公司

29、與主要客戶之一威孚環保停止業務合作，營收同比下降；2022 年受益于化工領域產品銷售規?？焖偕蠞q營收恢復增長，全年實現收入 19.83 億元，同比增長15.85%。北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/25 圖圖5：2022 年實現營收年實現營收 19.83 億元，同比增長億元，同比增長 15.85%數據來源：Wind、開源證券研究所 歸母凈利潤隨營收變動快速增長。歸母凈利潤隨營收變動快速增長。2015-2020 年公司歸母凈利潤由 493.6 萬元增長至 7180.75 萬元，期間 CAGR 達 70.8%；2021 年受營收下降影響歸母凈利潤下跌

30、；2022 年實現歸母凈利潤 6796.27 萬元，同比增長 9.2%。圖圖6：2022 年實現歸母凈利潤年實現歸母凈利潤 6796.27 萬元，同比增長萬元，同比增長 9.2%數據來源：Wind、開源證券研究所 毛利率與凈利率基本保持穩定。毛利率與凈利率基本保持穩定。2020-2022 年公司毛利率為 4.92%、4.99%、4.86%，2020-2022 年凈利率為 3.16%、3.64%、3.43%，均保持穩定態勢。圖圖7：2022 年毛利率為年毛利率為 4.86%圖圖8：2022 年凈利率為年凈利率為 3.43%數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 -

31、50%0%50%100%150%200%051015202520152016201720182019202020212022營業收入（億元）YOY-50%0%50%100%150%200%250%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,00020152016201720182019202020212022歸母凈利潤（萬元）YOY0%1%2%3%4%5%6%20182019202020212022毛利率0%1%2%3%4%20182019202020212022凈利率北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/25 202

32、2 年公司銷售費用率、管理費用率、研發費用率、財務費用率分別為 0.07%、0.44%、0.28%、-0.13%，各項費用率自 2019 年來均維持于較低水準。圖圖9：各項費用率均處于較低水準各項費用率均處于較低水準 數據來源：Wind、開源證券研究所 1.5、競爭優勢：競爭優勢：2022H1 研發人員占比研發人員占比 26.39%，產品性能國際先進，產品性能國際先進 研發人員人數持續增長，具備人才儲備優勢。研發人員人數持續增長，具備人才儲備優勢。公司已經擁有了近 20 年的貴金屬催化材料研發生產經驗，形成了一支多學科、多層次、結構合理的研發團隊，專業涉及催化工程、冶金工程、結構物理、無機化學

33、、有機化學、分析檢測等各多門類和多學科。截至2022年6月30日，公司擁有研發人員19人，占公司人員總數的26.39%，研發人員占比持續上漲。圖圖10：研發人員人數與占比持續上漲研發人員人數與占比持續上漲 數據來源：招股說明書、開源證券研究所 主要產品性能均已達到國際先進水平，部分指標優于外資廠商。主要產品性能均已達到國際先進水平，部分指標優于外資廠商。將公司貴金屬前驅體與貴金屬催化劑產品指標與外資廠商進行對比，產品主要指標均已達到國際先進水平，其中貴金屬前驅體雜質氯與雜質鈉指標優于外資產商，貴金屬催化劑產品銠含量與丙酮不溶物指標均優于外資廠商。-0.20%0.00%0.20%0.40%0.6

34、0%0.80%1.00%1.20%20182019202020212022銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率0%5%10%15%20%25%30%051015202019202020212022H1研發部門人員平均人數研發人員占比北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/25 表表4：貴金屬前驅體性能指標達到國際先進水平，部分指標優于外資產商貴金屬前驅體性能指標達到國際先進水平，部分指標優于外資產商 項目 品牌 酸度 雜質氯(ppm)雜質鈉(ppm)硝酸鈀溶液 外資廠商一 1.0-4.2 800 1000 外資廠商二 0.4-0.8 1000 1

35、000 凱大催化 0.4-0.8 1.0-4.2 300 500 對比結論 全系列全系列 優于優于 優于優于 硝酸銠溶液 外資廠商一 3.5 10000 5000 外資廠商二 3.5 5000 8000 凱大催化 3.5 5000 5000 對比結論 等同等同 優于優于 等同等同 硝酸鉑溶液 外資廠商一 8-12 8000 3000 外資廠商二 2-5 10000 3200 凱大催化 2-5 8-12 5000 1000 對比結論 全系列全系列 優于優于 優于優于 數據來源：問詢函回復、開源證券研究所 表表5：貴金屬催化劑產品性能優于外資廠商貴金屬催化劑產品性能優于外資廠商 品牌品牌 銠含量銠

36、含量(%)丙酮不溶物丙酮不溶物(%)外資廠商 19.021.0 0.5 凱大催化 20.521.0 0.2 對比結論 優于優于 優于優于 數據來源：問詢函回復、開源證券研究所 1.6、募投項目：共擬擴建募投項目：共擬擴建 1400 噸貴金屬催化劑產能噸貴金屬催化劑產能 當前擁有貴金屬前驅體產能 33 萬噸，貴金屬催化劑產能 1 萬噸。從產能利用率看，當前處于較低水平，貴金屬前驅體產能利用率下降，主要系近兩年來，因自 2020年 11 月起與威孚環保停止業務合作，應用于汽車尾氣凈化領域的貴金屬產銷量有所下降。2022 年 1-6 月，貴金屬催化劑產能利用率有所下降，主要系受疫情影響，客戶銠原材料

37、延遲到貨，原定于上半年開展的銠催化劑受托加工業務順延至下半年開展。表表6：當前擁有貴金屬前驅體產能當前擁有貴金屬前驅體產能 33 萬噸，貴金屬催化劑產能萬噸，貴金屬催化劑產能 1 萬噸萬噸 產品類型 項目 2022 年 1-6 月 2021 年 2020 年 2019 年 貴金屬前驅體 產能(KG)16,500.00 33,000.00 33,000.00 33,000.00 產量(KG)5,465.63 14,274.83 25,928.89 33,256.42 產能利用率 33.13%43.26%78.57%100.78%貴金屬催化劑 產能(KG)500.00 1,000.00 1,000

38、.00 1,000.00 產量(KG)236.86 986.29 335.06 1,029.11 產能利用率 47.37%98.63%33.51%102.91%數據來源：招股說明書、開源證券研究所 北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/25 募投產能擴產募投產能擴產 1400 萬噸，包含氫能源催化劑萬噸，包含氫能源催化劑 5 萬噸。萬噸。共有兩項募投擴產項目，一是杭政工出 31 號地塊工業廠房項目規劃產能 200 萬噸，包含氫能源催化劑產能 5萬噸。二是 1200 噸催化材料項目，涉及貴金屬前驅體、銠催化劑及貴金屬多相催化劑產品。表表7：總規劃擴產

39、產能總規劃擴產產能 1400 萬噸，其中氫能源催化劑萬噸，其中氫能源催化劑 5 萬噸萬噸 項目名稱 產品名稱 貴金屬含量范圍 產能(t/a)適用領域 杭政工出202031 號地塊工業廠房項目 氫能源催化劑 20%-50%5 氫能源 汽車尾氣凈化催化材料 3%-20%193 內燃機尾氣治理 基礎化工領域貴金屬催化材料 19%-21%2 基礎化工 新建年產 1200噸催化材料項目 貴金屬前驅體 3%-20%138 內燃機尾氣治理 銠催化劑 19%-32%2 基礎化工 貴金屬多相催化劑 鉑氧化鋁 0.3%500 基礎化工 鈀氧化鋁 0.3%-0.5%500 基礎化工 鈀納米碳 1%-10%30 基礎

40、化工、精細化工 鉑納米碳 1%-20%30 精細化工、氫能源 資料來源：問詢函回復、開源證券研究所 北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/25 2、基本盤：基本盤：2021 年年我我國鉑族金屬市場達國鉑族金屬市場達 1044 億元，化工收入快速增長億元，化工收入快速增長 2.1、產品布局：主要用于機動車尾氣凈化及化工領域產品布局：主要用于機動車尾氣凈化及化工領域 硝酸鈀、銠、鉑為新型貴金屬前驅體產品，主要用于市場空間大、國產化率低的機動車尾氣凈化領域，是當前公司的主導產品。表表8：硝酸鈀、銠、鉑產品為主要貴金屬前驅體產品硝酸鈀、銠、鉑產品為主要貴金

41、屬前驅體產品 產品名 圖例 規格特點 催化反應 主要應用領域 硝酸鈀溶液 紅褐色溶液，貴金屬鈀含量 3%-20%氧化還原 內燃機尾氣治理等 硝酸銠溶液 紅褐色溶液，貴金屬銠含量 3%-20%硝酸鉑溶液 紅褐色溶液，貴金屬鉑含量 3%-20%資料來源：招股說明書、開源證券研究所 內燃機尾氣凈化領域收入占比呈現下降態勢。內燃機尾氣凈化領域收入占比呈現下降態勢。2022H1 公司內燃機尾氣凈化領域收入為 5.07 億元，占主營業務收入 53.88%。受 2021 年與主要客戶之一威孚環保停止合作影響，主營業務占比由 2020 年的 97.87%逐漸下降至 2022H1 的 53.88%。圖圖11：2

42、022H1 內燃機尾氣凈化領域收入為內燃機尾氣凈化領域收入為 5.07 億元，占主營收入億元，占主營收入 53.88%數據來源：招股說明書、開源證券研究所 銠派克為貴金屬催化劑主要產品，銠派克為貴金屬催化劑主要產品，是石油化工領域丁辛醇制備過程中的關鍵催是石油化工領域丁辛醇制備過程中的關鍵催化劑?；瘎?。銠派克產品目前已經基本替代了國際化工巨頭莊信萬豐、優美科同類產品，是國內丁辛醇催化劑的主要供應商。0%20%40%60%80%100%120%0500001000001500002000002500002019202020212022H1內燃機尾氣凈化領域收入（萬元）主營收入占比北交所新股申購報

43、告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/25 表表9：貴金屬催化劑產品以銠派克為主貴金屬催化劑產品以銠派克為主 產品名產品名 圖例圖例 規格特點規格特點 催化反應催化反應 主要應用領域主要應用領域 三苯基膦乙酰丙酮羰基銠(銠派克)黃色粉末，貴金屬銠含量19%-21%氫化、硅氫化、異構化、羰基化、加氫甲?；?、氧化等反應 石油化工丁辛醇制備 資料來源：招股說明書、開源證券研究所 化工領域收入及營收占比逐年攀升?；ゎI域收入及營收占比逐年攀升。2022H1 化工領域實現收入 4.3 億元，公司自 2020 年后積極開拓化工領域客戶，主營業務占比迅速攀升，由 2020 年的

44、 2.07%增長至 2022H1 的 45.75%.圖圖12：2022H1 化工領域收入為化工領域收入為 4.3 億元，占主營業務收入的億元，占主營業務收入的 45.75%數據來源：招股說明書、開源證券研究所 2.2、市場空間：市場空間：我我國鉑族金屬市場快速增長，國鉑族金屬市場快速增長，2021 年達年達 1043.52 億元億元 我我國鉑族金屬市場規模增長迅速，其中鈀、銠、鉑占國鉑族金屬市場規模增長迅速，其中鈀、銠、鉑占據據絕大部分市場規模。絕大部分市場規模。貴金屬催化材料的活性組分主要為鉑族金屬，貴金屬催化材料亦是鉑族金屬最主要的應用領域。根據招股說明書數據，2015 年中國鉑族金屬市場

45、規模約為 249.14 億元，至 2021 年中國鉑族金屬市場規模約為 1,043.52 億元，年均復合增長率約為 26.96%。從市場占比來看，鈀、銠、鉑占據了絕大部分市場規模，釕、銥的市場規模占比極??；2021 年鈀金市場規模占比約 40.47%，銠金市場規模占比約 41.13%，鉑金市場規模占比約 14.90%。圖圖13：2021 年年我我國鉑族金屬市場規模為國鉑族金屬市場規模為 1043.52 億元億元 圖圖14：鈀、銠、鉑占鈀、銠、鉑占據據絕大部分市場份額絕大部分市場份額 數據來源：招股說明書、開源證券研究所 數據來源：招股說明書、開源證券研究所 0%10%20%30%40%50%0

46、10000200003000040000500002019202020212022H1化工領域收入（萬元）主營收入占比-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0200400600800100012002015201620172018201920202021市場規模（億元）YOY銠,41.13%鈀,40.47%鉑,14.90%銥,2.34%釕,1.16%銠鈀鉑銥釕北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/25 我我國鉑族需求量基本保持穩定。國鉑族需求量基本保持穩定。根據招股說明書數據，按需求量計算，2015 年中國鉑族金屬需求量規模為 15

47、8.03 噸，至 2020 年中國鉑族金屬需求量規模達到187.85 噸，其間呈現穩定上升的態勢。2021 年，中國鉑族金屬市場需求受全球供應鏈中斷的沖擊，尤其是受汽車行業芯片短缺以及首飾需求降低影響，當年中國鉑族金屬的需求規模較上年有所下降，降至 180.11 噸。2021 年，中國鈀金需求量規模占比約 46.75%，鉑金需求量規模占比約 41.03%，銠金需求量規模占比約 5.54%。圖圖15：2021 年年我我國鉑族金屬需求規模為國鉑族金屬需求規模為 180.11 噸噸 圖圖16：鈀、鉑占鈀、鉑占據據絕大部分需求份額絕大部分需求份額 數據來源：招股說明書、開源證券研究所 數據來源：招股說

48、明書、開源證券研究所 汽車尾氣催化劑為主要下游應用領域。汽車尾氣催化劑為主要下游應用領域。中國鉑族金屬產品結構中細分應用領域主要包括汽車尾氣催化劑、化工、電子、首飾、醫療和生物醫學等領域。按市場規模計算，2021 年中國鉑族金屬下游應用領域中，汽車尾氣催化用鉑族金屬市場規模占比約為 72.68%，化工用鉑族金屬市場規模占比約為 9.20%。按照需求量計算，2021年中國鉑族金屬下游應用領域中，汽車尾氣催化用鉑族金屬市場規模占比約為49.53%，化工用鉑族金屬市場規模占比約為 12.18%。圖圖17：汽車尾氣與化工占汽車尾氣與化工占據據超過超過 80%的市場規模的市場規模 圖圖18：汽車尾氣與化

49、工占汽車尾氣與化工占據據超過超過 60%的市場需求的市場需求 數據來源：招股說明書、開源證券研究所 數據來源：招股說明書、開源證券研究所 汽車尾氣凈化領域 我我國汽車尾氣凈化領域市場規?？焖僭鲩L。國汽車尾氣凈化領域市場規?？焖僭鲩L。根據招股說明書數據，2015 年中國汽車尾氣催化劑用鉑族金屬市場規模約為 88.55 億元，至 2021 年中國汽車尾氣催化劑用鉑族金屬市場規模約為 758.42 億元，年復合增長率約為 43.04%。其中鈀市場規模占比約 44.97%，銠市場規模占比約 51.68%，鉑市場規模占比約 3.36%。-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%140150160170

50、1801902002015201620172018201920202021需求量（噸）YOY鈀,46.75%鉑,41.03%銠,5.54%釕,5.44%銥,1.24%鈀鉑銠釕銥汽車尾氣催化劑,72.68%化工,9.20%電子,3.47%玻璃,5.32%首飾,4.42%其他,4.91%汽車尾氣催化劑化工電子玻璃首飾其他汽車尾氣催化劑,49.53%化工,12.18%電子,5.63%玻璃,12.97%首飾,12.16%其他,7.53%汽車尾氣催化劑化工電子玻璃首飾其他北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/25 圖圖19：2021 年年我我國汽車尾氣鉑族金

51、屬市場規模國汽車尾氣鉑族金屬市場規模 758 億元億元 圖圖20：銠、鈀占銠、鈀占據據絕大部分市場規模絕大部分市場規模 數據來源：招股說明書、開源證券研究所 數據來源：招股說明書、開源證券研究所 化工領域 化工領域市場規模增速較快?；ゎI域市場規模增速較快。根據招股說明書數據，2015 年中國化工用鉑族金屬市場規模約為 18.45 億元，至 2021 年中國化工用鉑族金屬市場規模約為 95.96 億元，年復合增長率約為 31.63%。其中鈀金市場規模占比約 51.74%，銠金市場規模占比約 23.62%，鉑金市場規模占比約 17.76%。圖圖21：2021 年年我我國化工用鉑族金屬市場規模國化

52、工用鉑族金屬市場規模 95.96 億元億元 圖圖22：鈀、銠、鉑占鈀、銠、鉑占據據絕大部分市場規模絕大部分市場規模 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 2.3、競爭格局：國際化工巨頭壟斷，國內無完全可比公司競爭格局：國際化工巨頭壟斷，國內無完全可比公司 海外可比公司為莊信萬豐、巴斯夫、優美科等海外國際化工巨頭，其發展歷史悠久、產品種類繁多且性能優良、應用范圍涉及了各種領域、技術實力雄厚，整體上具備強大的競爭能力，幾乎壟斷了全球高端的貴金屬催化材料市場，其占據了我國汽車尾氣凈化領域 70%以上的市場份額及我國化工領域中高端市場的主要份額。國內主要貴金屬催化材料

53、廠商包括貴研鉑業、凱立新材等，均未從事機動車尾氣處理貴金屬前驅體產品及銠派克產品，因此國內無完全可比公司。0%20%40%60%80%100%120%01002003004005006007008002015201620172018201920202021市場規模（億元）YOY銠,51.68%鈀,44.97%鉑,3.36%銠鈀鉑-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0204060801001202015201620172018201920202021市場規模（億元）YOY鈀,51.74%銠,23.62%鉑,17.76%釕,4.05%銥,2.83%鈀銠鉑釕銥北交所新股申購報

54、告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/25 表表10：主要可比公司為莊信萬豐、巴斯夫、優美科、貴研鉑業、凱立新材等主要可比公司為莊信萬豐、巴斯夫、優美科、貴研鉑業、凱立新材等 公司名稱公司名稱 簡介簡介 財務情況財務情況 莊信萬豐 莊信萬豐（JohnsonMatthey）于 1817 年在倫敦建立，是一家全球性專用化學品公司，致力于發展催化劑、貴金屬、活性藥物成分（APIs）等核心技術產品，是先進催化劑生產技術的世界領導者，世界最大的鉑族金屬提純及分銷商。公司旗下擁有四大主營部門，分別涉及汽車尾氣催化凈化、油氣資源的提取利用、APIs 等藥品研發、燃料電池技術系統

55、四個領域。目前，莊信萬豐在中國上海成立了三家子公司，分別是莊信萬豐（上海）化工有限公司、莊信萬豐（上海）催化劑有限公司以及莊信萬豐雅佶?。ㄉ虾＃┉h保技術有限公司，負責在中國地區的汽車尾氣催化劑、貴金屬和貴金屬催化劑的生產和銷售業務。2021 年 4 月至 2022 年 3 月，莊信萬豐實現營業收入160.25 億英鎊，凈利潤-1.01億英鎊。巴斯夫 巴斯夫（BASFSE）于 1865 年在德國創立，是全球最大的跨國化工企業之一，其業務領域涵蓋化學品、材料、工業解決方案、表面處理技術、營養與護理等。表面處理技術業務分部包括催化劑和涂料業務，為表面處理提供化學解決方案。催化劑業務包含汽車尾氣催化劑

56、、化工催化劑和煉油催化劑等。巴斯夫在中國擁有 28 個主要全資子公司，7 個主要合資公司，以及 24 個銷售辦事處。2021 年，巴斯夫實現營業總收入 785.98 億歐元，凈利潤59.82 億歐元。優美科 優美科（Umicore）于 1837 年在比利時建立，是全球領先的材料科技集團，主要業務包括催化劑（機動車催化劑和貴金屬化學）、能源與表面處理產品（鈷及特種材料、可充電電池材料、電鍍技術、光電材料）和回收循環（貴金屬精煉、貴金屬管理、首飾與工業金屬）。優美科在中國設有 8 個工廠，分別位于天津、蘇州、江西贛州、廣東江門和臺灣新竹；7 個貿易公司，分別位于北京、上海、蘇州、廣州、成都、香港和

57、臺 北；1 個區域總部，位于上海。2021 年，優美科實現營業收入240.54億歐元，凈利潤6.27億歐元。貴研鉑業 貴研鉑業主要從事貴金屬及貴金屬材料研究、開發和生產經營，大力發展貴金屬新材料制造、貴金屬資源再生及貴金屬商務貿易，業務領域涵蓋了貴金屬合金材料、化學品、電子漿料、汽車催化劑、工業催化劑、金銀及鉑族金屬二次資源循環利用、貴金屬商務貿易和分析檢測，產品已廣泛應用于汽車、電子信息、國防工業、新能源、石油、化學化工、生物醫藥、建材、環境保護等行業。2021 年，貴研鉑業實現營業收入363.51億元，凈利潤4.31 億元。凱立新材 凱立新材是我國精細化工領域技術領先的貴金屬催化劑供應商，

58、開發的多種貴金屬催化劑產品實現了進口替代，主要從事貴金屬催化劑的研發與生產、催化應用技術的研究開發、廢舊貴金屬催化劑的回收及再加工等業務，產品及服務廣泛應用于醫藥、化工新材料、農藥、染料及顏料、環保、新能源、電子、基礎化工等領域。2021 年，凱立新材實現營業收入 15.89 億元，凈利潤 1.63 億元。資料來源：招股說明書、開源證券研究所 北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/25 3、增長盤：布局氫產業催化劑領域，打造新盈利空間增長盤：布局氫產業催化劑領域，打造新盈利空間 3.1、產品布局：多環節布局，燃料電池領域產品實現批量化試生產產品布局

59、：多環節布局，燃料電池領域產品實現批量化試生產 氫能是氫能是未來未來能源技術革命的重要方向。能源技術革命的重要方向。氫能作為一種來源廣泛、清潔無碳、靈活高效、能量密度高、應用場景豐富的二次能源，是推動傳統化石能源清潔高效利用和支撐可再生能源大規模發展的理想互聯媒介，也是實現交通運輸、工業和建筑等領域大規模深度脫碳的最佳選擇。氫能被譽為未來世界能源架構的核心，氫能及燃料電池逐步成為全球能源技術革命的重要方向。貴金屬催化材料在氫能產業鏈各個環節均有應用。貴金屬催化材料在氫能產業鏈各個環節均有應用。氫能作為二次能源，必須從一次能源轉換得到，再運輸至用能終端，轉化為電力、熱能或者機械動力。因此，氫能產

60、業鏈較長，涵蓋氫氣制備、儲運、燃料電池及其應用等諸多環節。貴金屬催化材料在氫能產業鏈的各個環節均發揮著重要作用。圖圖23：氫能產業鏈涵蓋氫氣制備、儲運、燃料電池及應用等諸多環節氫能產業鏈涵蓋氫氣制備、儲運、燃料電池及應用等諸多環節 資料來源：招股說明書、開源證券研究所（1）氫制備 化石能源制氫為當前主流技術，電解水制氫最具化石能源制氫為當前主流技術，電解水制氫最具未來未來發展潛力。發展潛力?，F階段，主流的制氫工藝主要有化石燃料制氫、工業副產制氫、電解水制氫等，其中化石能源制氫是傳統制氫方案，為當前國際和我國最主要的制氫方式，2020 年我國 81%的氫氣為化石燃料制氫，由于生產過程仍會產生溫室

61、氣體排放，所以并不屬于清潔氫能范疇；工業副產制氫是指將富含氫氣的工業尾氣作為原料制氫，潛在供應量豐富，被廣泛認為是燃料電池發展現階段可行的供氫解決方案；電解水制氫是在直流電下講水分子分解為氫氣和氧氣，分別在陰極、陽極析出，電解水制氫是多種方式中碳排放最低的工藝，被認為是最具發展潛力的綠色氫能生產方式。表表11：化石燃料制氫、工業副產制氫、電解水制氫為三種主要制氫方式化石燃料制氫、工業副產制氫、電解水制氫為三種主要制氫方式 制氫方法制氫方法 反應原理反應原理 優點優點 缺點缺點 化石燃料制氫 煤制氫 煤焦化和煤氣化 我國煤儲豐富、產量豐富、成本較低、技術成熟 溫室氣體排放 天然氣制氫 蒸汽轉化法

62、為主，部分氧化法及催化裂解 成本較低、產量豐富 溫室氣體排放 北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/25 制氫方法制氫方法 反應原理反應原理 優點優點 缺點缺點 工業副產制氫 焦爐氣制氫 采用變壓吸附法直接分離提純氫氣 工業副產、成本低 空氣污染、建設地點受原料供應限制 氯堿制氫 氯酸鈉尾氣：脫氧脫氯、PSA 分離純化 PVC 尾氣：變壓吸附凈化、變壓吸附 PSA 提氫 產品純度高、原料豐富 建設地點受原料供應限制 電解水制氫 堿性電解 直流電分解水 技術較成熟、成本較低 產氣需要脫堿，需穩定電源 質子交換膜電解 操作靈活、裝備尺寸小、輸出壓力大、

63、適用于可再生發電的波動性 需使用稀有金屬鉑、銥等，成本高且供應鏈局限大 固體氧化物電解 轉化效率高 實驗室階段 生物質能、光解水等制氫法 太陽光催化水分釋放氫氣、微生物催化水分解制氫 環保 技術不成熟、氫氣純度低 資料來源：畢馬威分析、開源證券研究所 貴金屬催化劑為貴金屬催化劑為質子交換膜電解水制氫的核心關鍵材料。質子交換膜電解水制氫的核心關鍵材料。電解水制氫主要有三種技術路線：堿性電解（AWE）、質子交換膜（PEM）電解和固體氧化物（SOEC）電解。其中質子交換膜電解水制氫的核心關鍵材料主要系質子交換膜和貴金屬催化劑，目前公司已具備水電解制氫氣貴金屬催化材料的技術儲備。（2）氫儲運 氫的存儲

64、運輸是連接氫氣生產端與需求端的關鍵橋梁，根據氫氣的儲存狀態可分為氣態儲運、低溫液態儲運、有機液態儲運和固態儲運等。目前，高壓氣態儲氫、低溫液態儲氫已進入商業應用化階段，而有機液態儲氫、固體材料儲氫尚處于技術研發階段。不飽和烴類有機溶液被看作是頗具前景的氫載體，通過加氫反應儲存氫氣，通過脫氫反應釋放氫氣，儲氫密度高，且可以借助現有的液體燃料輸運基礎設施實現氫運輸，從而降低應用成本，備受業界青睞。表表12：氫氣的儲存方式可以分為氣態儲運、低溫液態儲運、有機液態儲運和固態儲運等氫氣的儲存方式可以分為氣態儲運、低溫液態儲運、有機液態儲運和固態儲運等 儲存方式儲存方式 核心技術核心技術 儲氫密度儲氫密度

65、/wt%優點優點 缺點缺點 技術成熟度技術成熟度 氣態儲存 高壓壓縮 1.0-5.7 成本較低 常溫操作 儲氫能耗低 充放氫速度快 儲氫密度小 儲存容器體積大 存在氫氣泄漏和容器爆破風險 技術成熟，當前應用最廣泛 低溫液態儲存 低溫絕熱 5.1-10.0 能量密度大 體積密度大 加注時間短 成本較高 制冷能耗大 絕熱要求高 技術成熟，主要在航空等領域得到應用 有機液態儲存 有機儲氫介質 1.0-10.5 儲氫密度大 穩定性高 安全性好 運輸便利 儲氫介質可多次循環適用 成本較高 脫氫溫度高 能耗大 氫氣純度不高，有幾率產生雜質氣體 已無主要技術障礙 固態儲存 物理或化學吸附儲氫 5.0-10.

66、0 安全性好 儲氫密度大 氫純度高，可提純氫氣 運輸便利 成本高 儲放氫存在約束，熱交換較困難，放氫需在較高溫度下進行 尚在技術提升階段，已在分布式發電、風電制氫、規模儲氫中得到示范應用 北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/25 儲存方式儲存方式 核心技術核心技術 儲氫密度儲氫密度/wt%優點優點 缺點缺點 技術成熟度技術成熟度 可快速充、放氫 資料來源：畢馬威分析、招股說明書、開源證券研究所 當前公司有機溶液儲氫的貴金屬催化劑已經處于實驗室研發階段，具備相應的當前公司有機溶液儲氫的貴金屬催化劑已經處于實驗室研發階段，具備相應的技術儲備。技術儲備

67、。（3）燃料電池 氫燃料電池是通過氫氣和氧氣的化學能直接轉換成電能的發電裝置，有助于實現氫能的移動化、輕量化和大規模普及，可廣泛應用于交通、工業、建筑、軍事等領域。燃料電池從商業應用來看，質子交換膜燃料電池、固體氧化物燃料電池、熔融碳酸鹽燃料電池是最主要的三種技術，其中質子交換膜燃料電池由于其工作溫度低、啟動快、比功率高等優點，非常適合應用于交通和固定式電源領域，正逐步成為現階段國內外主流應用技術。氫燃料電池需要配套輔助系統構成燃料電池系統進行工作，其中電堆為核心。氫燃料電池需要配套輔助系統構成燃料電池系統進行工作，其中電堆為核心。氫燃料電池系統主要由電堆和系統配件構成，其中電堆為系統核心，包

68、括由膜電極、雙極板構成的各電池單元以及急流板、端板、密封圈等；系統配件以空壓機、氫氣循環泵、儲氫系統等為主。圖圖24：燃料電池系統中電堆為核心部件燃料電池系統中電堆為核心部件 資料來源：招股說明書、開源證券研究所 電堆為燃料電池系統主要成本來源。電堆為燃料電池系統主要成本來源。根據中商產業研究院數據，電堆占據燃料電池系統成本的 59%。北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/25 圖圖25：電堆占電堆占據據燃料電池系統成本的燃料電池系統成本的 59%數據來源：中商產業研究院、開源證券研究所 膜電極是燃料電池電堆的技術和成本中樞，其中鉑基催化劑成本占比

69、最高。膜電極是燃料電池電堆的技術和成本中樞，其中鉑基催化劑成本占比最高。膜電極是燃料電池發生電化學反應的場所，為反應氣體、尾氣和液態水的進出提供通道。膜電極主要由鉑基催化劑、質子交換膜、氣體擴散層構成，具有高技術門檻特點。根據華經產業研究院數據，膜電極占燃料電池電堆成本 60%左右，其中催化劑占燃料電池電堆成本的 36%。圖圖26：催化劑占催化劑占據據燃料電池電堆成本的燃料電池電堆成本的 36%數據來源：華經產業研究院、開源證券研究所 公司鉑基催化劑產品已經實現批量化試生產，經測試，性能穩定且達到國際先進水平，目前處于客戶送樣測試驗證階段。圖圖27：氫燃料電池鉑基催化劑產品呈黑色粉末狀，貴金屬

70、鉑含量氫燃料電池鉑基催化劑產品呈黑色粉末狀，貴金屬鉑含量 40%-50%資料來源：招股說明書 燃料電池電堆,59%車載儲氫系統,15%空氣供給系統,8%直流電壓變換器,7%增濕器,6%其他,5%燃料電池電堆車載儲氫系統空氣供給系統直流電壓變換器增濕器其他催化劑,36%質子交換膜,16%雙極板,23%氣體擴散層,7%其他,18%催化劑質子交換膜雙極板氣體擴散層其他北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/25 表表13：氫燃料電池鉑基催化劑在公司已實現批量化試生產，處于客戶送樣測試驗證階段氫燃料電池鉑基催化劑在公司已實現批量化試生產，處于客戶送樣測試驗證

71、階段 時間時間 主要節點主要節點 主要內容主要內容 2018 年 立項 氫燃料電池是新能源汽車的重要方向，其具有里程短、加注快、能效比高、環保等優點。其中，氫燃料電池隔膜、膜電極涂覆的鉑基催化劑主要依靠進口。本項目擬通過研究經修飾形貌的高穩定載體以及鉑合金催化劑的分散制備技術來提高催化劑電化學性能和耐久性，研發具備與國外同類性能的產品，其中活性納米顆粒 28nm 可控，RDE 電化學活性面積50m2/g。2019 年 實驗室小試 完成了多型號的鉑基催化劑小試，性能指標達到小試設計要求。2020 年 中試試驗 中試要求單批次生產能力 1,000 克以上，克服“放大效應”導致的批次差異性技術難題，

72、逐步改進和完善工藝和相關設備，膜電極測試達到同類型進口品牌催化劑性能要求，實現了百克級別研發試制產品的銷售。2021 年 中試試驗改進 進一步進行中試改進，提升不同批次產品質量的穩定性和一致性，保證催化劑性能指標與不同下游膜電極涂覆工藝相匹配。經測試，試生產的產品性能與國際化工巨頭同類產品處于同等水平。已與國內下游主要膜電極或系統生產商建立了聯系，包括廣東泰極動力科技有限公司，上海億氫科技有限公司、鴻基創能科技 (廣州)有限公司、北京氫璞創能科技有限公司、武漢理工氫電科技有限公司等，試驗產品正處于下游客戶測試和評價中，并實現了公斤級研發試制品的銷售。2022 年 市場拓展 潛在客戶主要為國內膜

73、電極或系統生產商。氫燃料電池鉑基催化劑項目為發行人募投項目，相關建設工作正在有序推進。預計待募投項目建設完成，具備產業化大規模生產能力后完成客戶認證、取得訂單并實現銷售。資料來源：問詢函回復、開源證券研究所 戰略投資億氫科技，加深氫產業鏈布局戰略投資億氫科技，加深氫產業鏈布局。2022 年公司對億氫科技進行股權投資，投資金額為 2000萬元，投資完成后獲得其 2%的股份。億氫科技于 2019年由億華通、東岳集團、水木清華聯合創立，是一家專業致力于氫燃料電池核心組件膜電極產品的研發、制造和服務的科技型企業，創始人賀萍博士有 18 年的巴拉德膜電極開發經驗。雙方將按照協同共贏的原則進行科研協同、產

74、業協同和資本協同，共同推動氫燃料電池產業化和關鍵材料的國產替代。通過合作，新產品鉑基催化劑將逐步打開氫能源電池領域的市場，待市場進一步成熟，形成新的利潤增長點。3.2、政策支持：國家氫能產業規劃出臺，構建行業發展藍圖政策支持：國家氫能產業規劃出臺，構建行業發展藍圖 2022 年 3 月，國家發改委和國家能源局聯合發布了氫能產業發展中長期規劃（2021-2035），以 2060 年碳中和為總體方向，明確了氫能在我國能源體系中的角色定位以及在綠色低碳轉型過程中的重要作用，強調了以可再生能源制氫和清潔氫為核心的氫能發展方向，并從制、儲、運和基礎設施等全產業鏈的角度進行了統籌規劃和布局，規劃中指出 2

75、025 年我國燃料電池汽車保有量達 5 萬輛，可再生能源制氫達 10-20 萬噸/年。表表14：國家氫能產業規劃政策出臺，提出國家氫能產業規劃政策出臺，提出 2021-2035 年分階段發展目標年分階段發展目標 年份年份 發展目標發展目標 2025 年 形成較為完善的氫能產業發展制度政策環境，產業創新能力顯著提高，基本掌握核心技術和制造工藝，初步建立較為完整的供應鏈和產業體系。氫能示范應用取得明顯成效，清潔能源制氫及氫能儲運技術取得較大進展，市場競爭力大幅提升，初步建立以工業副產氫和可再生能源制氫就近利用為主的氫能供應體系。燃料電池車輛保有量約燃料電池車輛保有量約 5 萬輛萬輛，部署建設一批加

76、氫站?？稍偕茉粗茪淞窟_到可再生能源制氫量達到 10-20 萬噸萬噸/年年，成為新增氫能消費的重要組成部分，實現二氧化碳減排實現二氧化碳減排 100-200 萬噸萬噸/年年。2030 年 形成較為完備的氫能產業技術創新體系、清潔能源制氫及供應體系，產業布局合理有序，可再生能源制氫廣泛應用，有力支撐碳達峰目標實現。2035 年 形成氫能產業體系，構建涵蓋交通、儲能、工業等領域的多元氫能應用生態?？稍偕鼙苯凰鹿缮曩張蟾姹苯凰鹿缮曩張蟾?請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22/25 年份年份 發展目標發展目標 源制氫在終端能源消費中的比重明顯提升，對能源綠色轉型發展起到重要支撐作用。資料

77、來源：國家發改委、開源證券研究所 3.3、市場空間：預計市場空間：預計 2025 年年我我國燃料電池催化劑國燃料電池催化劑新增新增市場達市場達 27 億元億元 2021 年年氫氫燃料電池重回高速發展軌道，市場增長前景遼闊。燃料電池重回高速發展軌道，市場增長前景遼闊。根據 GGII 統計，2017-2019 年我國氫燃料電池系統裝機量從 37.8MW 快速增長至 128.1MW。2020 年由于疫情因素導致下游燃料電池汽車推廣政策延遲落地而下降至 79.2MW，2021 年燃料電池汽車推廣政策出臺并落實，燃料電池系統回歸高速發展軌道，裝機量達179MW，同比增長 125%。根據中商產業研究院數據

78、，從市場空間來看，2021 年我國氫燃料電池市場規模達 60 億元，預計至 2023 年將達到 230 億元，前景廣闊。圖圖28：2021 年年我我國氫燃料電池系統裝機量為國氫燃料電池系統裝機量為 179MW 圖圖29：預計預計2023年年我我國氫燃料電池市場國氫燃料電池市場規模規模達達230億元億元 數據來源：GGII、開源證券研究所 數據來源：中商產業研究院、開源證券研究所 2021 年我國燃料電池電堆出貨量為 757MW，同比增長 128%，出貨量增長迅速。從市場規模來看，據中國氫能聯盟數據，2021 年我國燃料電池電堆年新增市場規模約為 6.2 億元，預計 2025/2030 年，燃料

79、電池電堆新增市場分別為 75/238 億元。圖圖30：2021 年年我我國燃料電池電堆出貨量達國燃料電池電堆出貨量達 757MW 圖圖31：預計預計 2025 年燃料電池電堆新增市場年燃料電池電堆新增市場 75 億元億元 數據來源：華經產業研究院、開源證券研究所 數據來源：中國氫能聯盟、開源證券研究所 -50%0%50%100%150%05010015020020172018201920202021氫燃料電池系統裝機量（MW）YOY05010015020025020182019202020212022E2023E中國氫燃料電池市場規模（億元）0%20%40%60%80%100%120%140%

80、01002003004005006007008002018201920202021燃料電池電堆出貨量(MW)YOY-50%0%50%100%150%200%250%050100150200250300350燃料電池電堆年新增市場需求（億元）YOY北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23/25 依照催化劑成本占電堆成本的 36%推算，2021 年氫燃料電池催化劑新增市場規模約為 2.32 億元，預計 2025 年達 27 億元，期間 CAGR 為 86%。圖圖32：預計預計 2021-2025 年燃料電池催化劑新增市場規模年燃料電池催化劑新增市場規模 C

81、AGR 為為 86%數據來源：中國氫能聯盟、開源證券研究所 4、申購申購建議建議 凱大催化主營汽車尾氣處理領域產品及基礎化工領域，國內無直接競爭公司。貴金屬催化劑領域可比公司為貴研鉑業（600459.SH）、凱立新材（688269.SH）。表表15：凱大催化業務與貴研鉑業較為相近，與凱立新材差距較大凱大催化業務與貴研鉑業較為相近，與凱立新材差距較大 公司公司 業務情況業務情況 貴研鉑業 貴金屬前驅體、尾氣凈化器、多項催化劑、均相催化劑等，主要用于化工行業 凱立新材 鈀炭、鉑炭等多相催化劑，主要用于精細化工領域 凱大催化 貴金屬前驅體、銠催化劑等均相催化劑，主要用于機動車尾氣凈化和基礎化工領域

82、資料來源：問詢函回復、開源證券研究所 公司本次發行底價為 6.26 元/股，當前總股本為 15,230 萬股，本次發行股數不超過 1,000 萬股（未考慮超額配售權），底價對應 2022 年 PE 為 14.95X（發行后），可比公司 PE TTM 均值為 56.04X，發行后 PE 低于可比公司 PE TTM 均值。公司積極布局氫產業鏈催化劑領域，隨著氫行業發展及募投項目擴產，建議申購。表表16：底價對應底價對應 2022 PE 為為 14.95（發行后）（發行后），可比公司，可比公司 PE TTM 均值為均值為 56.04X 公司名稱公司名稱 股票代碼股票代碼 市值市值/億元億元 PE T

83、TM 2021PE 2021 年營收年營收/億元億元 2021 年歸母年歸母凈利潤凈利潤/萬元萬元 2021 年毛利年毛利率率 2021 年研發年研發費用率費用率 貴研鉑業 600459.SH 129.08 63.90 33.34 363.51 38712.60 3.26%0.63%凱立新材 688269.SH 101.88 48.18 62.68 15.89 16255.55 16.11%3.18%均值均值 115.48 56.04 48.01 189.70 27484.08 9.69%1.91%凱大催化 830974.BJ 29.21 42.98 42.98 17.11 6223.44 4

84、.99%0.46%數據來源：Wind、開源證券研究所（數據截止 2023.2.20）5、風險提示風險提示 第一大客戶銷售收入下降風險、募投產能消化風險、新股破發風險 02040608010012014020212022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E燃料電池催化劑新增市場規模（億元）北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 24/25 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R4（

85、中高風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工

86、作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級

87、標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性

88、說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 25/25 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請

89、及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考

90、慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部

91、分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開源證券開源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓10層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：