《REITs行業研究專題報告：REITs組合投資的收益和風險特征初探-230310（14頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《REITs行業研究專題報告：REITs組合投資的收益和風險特征初探-230310（14頁）.pdf（14頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后第請務必閱讀正文之后第 13 頁起的免責條款和聲明頁起的免責條款和聲明 REITs 組合投資的收益和風險特征初探組合投資的收益和風險特征初探 REITs 研究專題報告2023.3.10 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 陳聰陳聰 基礎設施和現代服務產業首席分析師 S1010510120047 孫明新孫明新 基礎材料和工程服務行業首席分析師 S1010519090001 李想李想 公用環保行業首席分析師 S1010515080002 扈世民扈世民 物流和出行服務行業首席分析師 S1010519040004 張全國張全國 房地產和物業服務

2、 本文探討了本文探討了 REITs 市場的組合投資策略?？傮w而言，我們注意到在平均配置除市場的組合投資策略?？傮w而言，我們注意到在平均配置除高速公路以外的高速公路以外的 REITs，在新發產品當日即完成調倉，在新發產品當日即完成調倉且持有至今且持有至今的的投資投資組合組合修修正后收益率正后收益率 5.4%，波動風險相對可控。在設定，波動風險相對可控。在設定持有時間持有時間的組合策略中，我們觀的組合策略中，我們觀察到察到 3 個月的中期組合，個月的中期組合，排排除高速公路以外除高速公路以外標的標的平均配置投資策略收益相對較平均配置投資策略收益相對較佳，年化收益率達到佳，年化收益率達到 32.0%

3、。我們。我們建議建議配置配置大大資金資金體量體量的機構投資者的機構投資者考慮以考慮以組組合投資的方式配置合投資的方式配置 REITs 市場。市場。C-REITs 市場市場組合投資正當其時組合投資正當其時。我國 REITs 市場仍處于發展初期，總規模較小，截至 3 月 8 日，總市值 870 億元，流通市值 381 億元，占比約 44%；C-REITs產品平均市值與海外成熟 REITs 市場相比仍有較大差距。當前，以保險類資金為代表的長久期、大體量資金具備配置 REITs 大類資產的要求。同時，C-REITs上市審核標準嚴格，產品預期現金分派率穩定，也基本不會出現混業 REITs，產品行業特征鮮

4、明。我們相信，機構投資人以組合投資形式配置 C-REITs 產品的策略，在未來可能受歡迎。我們構建了我們構建了 6 個個投資投資組合，總體而言組合，總體而言 C-REITs 具備組合具備組合投資投資價值。價值。我們以投資標的池范圍和調倉時間作為主要變量構建了 6 個配置組合，在不考慮 REITs 現金分派收益的前提下（下同，我們預計實際收益將較僅計算價格變動的收益上浮3%-7%），自首批 REITs 產品上市持有至今（截至 2023 年 3 月 7 日，下同）計算，組合 1-6 年化收益率介于 6.9%-15.0%之間，均優于滬深 300 及中證全債同期收益表現，波動率介于 13.7%-15.

5、7%之間，最大回撤介于 20.6%-23.1%之間，夏普比率介于 0.40-0.88 之間。歷史數據顯示，歷史數據顯示，平均配置所有平均配置所有非高速公路標的非高速公路標的（或全部產權類標的，差異不明（或全部產權類標的，差異不明顯）顯），新發行產品當日調倉新發行產品當日調倉，中期階段，中期階段持有持有的的配置配置組合表現更佳。組合表現更佳。我們以 3 個月、6 個月和 12 個月作為分類標準計算在所有可執行時點隨機買入對應的投資組合的平均年化收益率、平均夏普比率和平均最大回撤。我們發現，投資標的池為非高速公路類 REITs 產品和僅產權類 REITs 產品的組合在不同持有時間下平均年化收益率較

6、投資標的池為所有 REITs 產品的組合分別提升 7.9%和 8.7%；由每月固定時間調倉改為新發行產品當日調倉，組合年化收益率平均提升 4.6%；保持投資標的池一致，持有組合 3 個月平均年化收益率較持有 6 個月和 12 個月分別提升了 5.0%和 10.4%?；販y發現，回測發現，對不設退出期限的投資策略而言，聚焦非高速公路標的對不設退出期限的投資策略而言，聚焦非高速公路標的 REITs 產品產品，或產權類或產權類 REITs 組合投資，年化收益組合投資，年化收益表現較佳表現較佳。中短期限的 REITs 組合表現較佳，一個重要原因是 REITs 推出至今時間較短，尚未經歷幾輪完整周期，而中

7、短期限的策略很大比例規避了近期 REITs 市場的調整（即未來設期限的組合收益率可能有所下降）。對不必考慮退出時間點的投資策略，剔除高速公路標的和僅持有產權類標的隨機建倉持有歷史年化收益分別為 2.4%和 2.9%。我們并沒有在測算中包含公司一年內會實現的現金分紅，修正后年化收益率約為 5.4%和5.9%（保守估計加 3 個百分點）?？紤]到經營權類產品分紅收益一般高于產權類，我們相信聚焦非高速公路標的 REITs 投資組合，并在新發產品當日調倉，年化收益率是可觀的，當然波動率也會超過一般債券。同時，我們也發現隨著市場逐步成熟，等額配置策略收益率有下行趨勢，我們認為在組合投資 REITs 產品的

8、同時加強對單一產品的研究及跟蹤，持續改進投資策略將有助于進一步實現超額收益。風險因素：風險因素：REITs 市場歷史走勢波動較大，組合投資策略基于歷史數據的投資表現不能完全反映未來投資回報趨勢；REITs 市場表現和宏觀經濟密切相關，REITs 研究研究專題報告專題報告2023.3.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 行業聯席首席分析師 S1010517050001 在經濟復蘇通道中，REITs 產品底層資產的收益表現回升可能會滯后于企業盈利的提升。市場迎來快速發展期，市場迎來快速發展期，REITs 的組合投資環境日益成熟的組合投資環境日益成熟。首批 REITs 產品發行至今已接近

9、2 年，市場經歷短期大幅波動后已逐步回歸理性，投資人范圍持續擴大，優質產品加速發行。我們預計，到 2023 年底，REITs 數量將超過 60 家，資產類別更加豐富，組合投資的環境也日益成熟。在構建組合的過程中，從我們的測算來看，在品種方面我們建議投資者聚焦產權類和除了高速公路之外的經營權類 REITs，從重點布局時間來看我們建議投資者聚焦新 REITs 募集上市之后一段時間取得超額收益的可能性。已上市各 REITs 產品 2022E 現金分派率情況 資料來源：Wind，各基金產品公告（含預測），中信證券研究部測算 注：股價為 2023 年 3 月 8日收盤價；預期現金分派率為中信證券研究部根

10、據各 REIT 公告的預期可供分配金額預測得出。REITs研究研究行業行業 評級評級 強于大市（維持）強于大市（維持）0%2%4%6%8%10%12%張江光大鹽田港REIT普洛斯REIT臨港產園中關村REIT北京保障房蛇口產園深圳安居廈門安居合肥產園蘇園產業華潤有巢和達高科東久產園京東倉儲交建REIT江蘇交控越秀高速首鋼綠能安徽交控首創水務廣州廣河深圳能源鐵建REIT滬杭甬REIT產權類經營權類2022E現金分派率（按發行價）2022E現金分派率（按收盤價）eZ8XcWfV8X8XaYeUaQ9R6MmOqQtRpMlOqQmPeRpOtRaQoMnNwMsPsQuOmRoR REITs 研究

11、研究專題報告專題報告2023.3.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 目錄目錄 C-REITs 組合配置的可行性與必要性組合配置的可行性與必要性.5 C-REITs 投資組合的構建與驗證投資組合的構建與驗證.6 投資組合構建與持有假設.6 投資組合整體走勢.7 固定持有時間 REITs 投資組合的收益表現.7 長期持有 REITs 投資組合的收益表現.10 風險因素風險因素.11 投資策略投資策略.11 REITs 研究研究專題報告專題報告2023.3.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 4 插圖目錄插圖目錄 圖 1：C-REITs 市值組成及流通市值占比.5 圖 2：各 RE

12、ITs 市場當前上市單只產品最大市值.5 圖 3：各 REITs 市場當前上市產品平均市值.5 圖 4：分批次 C-REITs 網下認購投資人認購金額占比.5 圖 5：分產權類型 C-REITs 網下認購投資認購金額占比.5 圖 6：投資組合自首批 REITs 產品上市至今組合凈值變動.7 圖 7：組合 2 不同時點持有 3 個月年化收益率、最大回撤、夏普比率的變化.9 圖 8：組合 2 不同時點持有 6 個月年化收益率、最大回撤、夏普比率的變化.9 圖 9：組合 2 不同時點持有 12 個月年化收益率、最大回撤、夏普比率的變化.9 圖 10：組合 2 不同時點持有至今年化收益率、最大回撤、夏

13、普比率的變化.10 圖 11：已上市各 REITs 產品 2022E 現金分派率情況.11 表格目錄表格目錄 表 1：本次構建的投資組合主要信息及假設.6 表 2：投資組合自首批 REITs 產品上市至今投資表現匯總.7 表 3：在可投資時點持有不同組合不同時間投資表現匯總.8 表 4：在可投資時點投資不同組合持有至今投資表現匯總.10 REITs 研究研究專題報告專題報告2023.3.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 5 C-REITs 組合組合配置的可行性與必要性配置的可行性與必要性 C-REITs 市場仍處于發展階段，市場總規模較小。截至 2023 年 3 月 8 日，C-REI

14、Ts總市值 870 億元，流通市值僅 381 億元，占比約 43.8%，產品平均市值 5 億美元，最大單一市值產品總市值約 15 億美元，與海外成熟 REITs 市場相比仍有較大差距?？紤]到C-REITs 產品相當部分份額仍處于禁售期或由戰略投資人長期持有，實際市場流通規?？赡茌^小。圖 1：C-REITs 市值組成（億元）及流通市值占比 資料來源：Wind，中信證券研究部 注：統計截至 2023 年 3 月 8 日。圖 2：各 REITs 市場當前上市單只產品最大市值（億美元）資料來源：Wind，中信證券研究部 注：統計截至 2023 年 3 月 8日。圖 3：各 REITs 市場當前上市產品

15、平均市值（億美元）資料來源：Wind，中信證券研究部 注：統計截至 2023 年 3 月 8日。隨著投資人類型逐漸多元，單一產品規?？赡茈y以滿足部分機構投資人的要求，組合投資成為可選方案。當前，以保險資金為代表的長久期、大規模資金已經成為新發行C-REITs產品網下認購的重要組成部分，而約76%的C-REITs產品流通市值不足20億元，部分機構投資人難以依托正常交易量在短時間內針對單一產品完成投資建倉。同時隨著REITs 產品發行提速，深入研究并密切跟蹤眾多標的也將帶來較大成本。圖 4：分批次 C-REITs 網下認購投資人認購金額占比 圖 5：分產權類型 C-REITs 網下認購投資認購金額

16、占比 0%10%20%30%40%50%60%02004006008001,0002021-06-212021-07-212021-08-212021-09-212021-10-212021-11-212021-12-212022-01-212022-02-212022-03-212022-04-212022-05-212022-06-212022-07-212022-08-212022-09-212022-10-212022-11-212022-12-212023-01-212023-02-21非流通市值流通市值流通市值占比（右軸）1,15515993681502004006008001,0

17、001,2001,400美國中國香港新加坡日本中國大陸73231616501020304050607080美國中國香港新加坡日本中國大陸 REITs 研究研究專題報告專題報告2023.3.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 6 資料來源：Wind，中信證券研究部 注：統計截至 2023 年 3 月 8日。資料來源：Wind，中信證券研究部 注：統計截至 2023 年 3 月 8日。我們認為，當前 C-REITs 產品上市仍面臨較嚴格審批，產品預期現金分派率較為穩定，且預計很難出現混業 REITs，所有 REITs 都能按照行業分類，并因為行業不同而具備差異化的風險收益特征，機構投資人可以

18、考慮組合投資方式配置 C-REITs 產品。本文將構建多個 C-REITs 投資組合并綜合回溯其歷史投資表現，目標篩選出較優基礎策略并為實際C-REITs 投資提供參考。C-REITs 投資組合投資組合的的構建與驗證構建與驗證 投資組合構建與持有假設投資組合構建與持有假設 我們以投資標的池范圍和調倉時間作為主要變量構建了 6 個投資組合。我們將已上市REITs 產品由大自小劃分為 3 個標的池，分別是：1）全部已上市 REITs 產品；2）全部非高速公路類 REITs 產品；3）產權類 REITs 產品。我們假設不同的調倉時間，組合 1-3 在新發產品當日調倉并買入對應產品，組合 4-6 在每

19、月首個交易日調倉并買入上月新發行且進入標的池的產品。各個組合在建倉首日，對標的池中的產品進行等額配置，每次調倉賣出部分存量產品并買入新發行產品，保證調倉前后均為滿倉狀態，且每次調倉后保證所有已持有產品總市值相同（即每次調倉買入新產品的同時也將存量產品等額配置），產品買入及賣出價格均為當日成交均價，暫不考慮交易成本。此外，值得強調的是，我們本次研究定量測算的投資收益僅包含產品價格變動收益，不考慮 REITs 產品的現金分派收益。我們預計實際 REITs 投資組合年化收益率相較僅計算價格變動將上浮 3%-7%（視買入時點及買入產品不同）。表 1：本次構建的投資組合主要信息及假設 組合組合 1 組合

20、組合 2 組合組合 3 組合組合 4 組合組合 5 組合組合 6 投資標的投資標的池池 全部已上市REITs 產品 全部非高速公路類REITs 產品 產權類 REITs 產品 全部已上市REITs 產品 全部非高速公路類REITs 產品 產權類 REITs 產品 調倉時間調倉時間 新發行產品當日調倉 每月首個交易日調倉 單只產品份額單只產品份額 在建倉首日對標的池中的產品進行等額配置，每次調倉對已持有產品重新進行等額配置 倉位倉位 每次調倉前后均為滿倉，即調倉為賣出已持有 REITs 產品，并買入 REITs 新發行產品 買入及賣出價買入及賣出價格格 均為當日成交均價，且不考慮交易成本 0%5

21、0%100%第一批次第二批次第三批次保險資金機構自營集合信托私募基金證券公司及資管基金公司及資管期貨公司及資管銀行理財子QFII0%20%40%60%80%100%產權經營權保險資金機構自營集合信托私募基金證券公司及資管基金公司及資管期貨公司及資管銀行理財子QFII REITs 研究研究專題報告專題報告2023.3.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 7 組合組合 1 組合組合 2 組合組合 3 組合組合 4 組合組合 5 組合組合 6 投資收益計算投資收益計算 初始投資為 1000 單位，僅考慮產品價格上漲收益，不考慮 REITs 產品現金分派收益 資料來源：中信證券研究部 投資組合整

22、體走勢投資組合整體走勢 以首批 REITs 產品上市（2021 年 6 月 21 日）持有至今（若無特殊說明，本文“持有至今”均指 2023 年 3 月 7 日）計算，組合 1-6 年化收益率分布于 6.9%-15.0%之間，均優于滬深 300 及中證全債年化收益率表現，年化波動率介于 13.7%-15.7%之間，最大回撤介于 20.6%-23.1%之間，年化夏普比率介于 0.40-0.88 之間。投資標的池為“全部非高速公路類 REITs 產品”和“產權類 REITs 產品”，調倉時間為“新發行產品當日調倉”的投資組合表現較好。在保持調倉時間一致的前提下，在投資標的池中剔除高速公路類 REI

23、Ts 產品或經營權類產品，分別較不剔除平均提升年化收益率4.8%和 4.9%；在保持標的池一致的前提下，由每日固定時間調倉改為新發行產品當日調倉后，平均年化收益率將提升 3.5%。我們認為投資組合表現差異顯示了當前 REITs 市場中高速公路類 REITs 產品基本面下行因素較多，且新發行產品通常短期走勢向上的特點。表 2：投資組合自首批 REITs 產品上市至今投資表現匯總 組合組合 1 組合組合 2 組合組合 3 組合組合 4 組合組合 5 組合組合 6 滬深滬深 300 中證全債中證全債 年化收益率 9.5%15.0%14.9%6.9%10.9%11.2%-12.9%4.6%波動率 13

24、.7%15.7%15.3%13.7%15.6%15.2%18.6%1.0%最大回撤-20.6%-22.3%-21.5%-21.7%-23.1%-21.5%-33.2%-1.2%夏普比率 0.58 0.86 0.88 0.40 0.60 0.64-0.78 3.08 資料來源：Wind，中信證券研究部測算 注：投資區間為 2021 年 6 月 21 日至 2023 年 3 月 7 日，僅考慮產品價格變化，忽略產品現金分紅收益，夏普比率計算選用最新一年期定存利率為無風險利率。圖 6：投資組合自首批 REITs 產品上市至今組合凈值變動 資料來源：Wind，中信證券研究部測算 注：各組合初始投資均為

25、 1000 單位，投資區間為 2021 年 6 月 21 日至 2023 年 3 月 7 日，僅考慮產品價格變化，忽略產品分紅收益。固定固定持有時間持有時間 REITs 投資投資組合組合的的收益收益表現表現 我們進一步分析持有時間對投資組合表現的影響。我們以 3 個月、6 個月和 12 個月作為分類標準，計算自首批 REITs 上市以來在所有可執行時點（即所有滿足持有時長的日期，如持有 3 個月的可執行日期為 2021 年 6 月 21 日-2023 年 11 月 23 日，每月以 21 個9001,0001,1001,2001,3001,4001,5001,600組合1組合2組合3組合4組合

26、5組合6中證全債 REITs 研究研究專題報告專題報告2023.3.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 8 交易日計算）隨機買入對應投資組合并持有相應時間的平均年化收益率、平均夏普比率和平均最大回撤。歷史數據而言，在不同持有時間段下，平均配置所有新上市非高速公路標的或產權類標的，在新發產品當日調倉，且持有時間為中期 3 個月的投資組合可以取得更好的投資表現。其他條件一致的前提下，投資標的池為非高速公路類 REITs 產品（組合 2,5）和僅產權類 REITs 產品（組合 3,6）的組合較標的池為所有 REITs 產品（組合 1,4）的組合平均年化收益率分別提升了 7.9%和 8.7%；而

27、由固定時間調倉（組合 4-6）調整為新發行產品當日調倉（組合 1-3）平均年化收益率將提升 4.6%。保持標的池一致，持有配置組合 3 個月的平均年化收益率較持有 6 個月和 12 個月分別提升了 5.0%和 10.4%。綜合分析，我們認為組合 2 和組合 3 投資表現最佳，其歷史平均年化收益率遠超滬深300 及中證全債同期表現，且最大回撤水平適中，夏普比率處于可接受范圍。表 3：在可投資時點持有不同組合不同時間投資表現匯總 組合組合 1 組合組合 2 組合組合 3 組合組合 4 組合組合 5 組合組合 6 滬深滬深 300 中證全債中證全債 平均年化平均年化收益率收益率 持有持有 3 個月個

28、月 21.8%32.0%31.3%18.3%26.0%26.1%-9.2%4.0%持有持有 6 個月個月 17.1%26.3%26.5%13.7%20.4%21.4%-17.5%4.6%持有持有 12 個月個月 11.7%19.7%21.2%8.9%14.7%17.1%-18.3%4.6%平均夏普平均夏普比率比率 持有持有 3 個月個月 1.53 2.15 2.17 1.23 1.61 1.81-0.52 3.00 持有持有 6 個月個月 0.91 1.45 1.50 0.65 1.00 1.15-0.99 3.27 持有持有 12 個月個月 0.61 0.98 1.09 0.43 0.70

29、0.86-1.02 3.19 平均最大平均最大回撤回撤 持有持有 3 個月個月-7.2%-8.1%-8.0%-7.4%-8.3%-8.2%-11.1%-0.5%持有持有 6 個月個月-12.4%-13.8%-13.7%-12.6%-14.1%-14.0%-18.8%-0.6%持有持有 12 個月個月-20.0%-22.2%-21.4%-20.3%-22.3%-21.4%-27.7%-0.8%資料來源：Wind，中信證券研究部測算 注：每月按 21 個交易日計算，平均年化收益率指在所有可執行時點（即自首批 REITs 產品上市至2023 年 2 月 28 日期間可滿足持有時長的時點，例如持有 3

30、 個月的組合可執行時點為 2021 年 6 月 21 日-2023 年 11 月 30 日）投資對應組合或標的的平均年化收益率；平均夏普比率、平均最大回撤與平均年化收益率計算邏輯一致。我們以組合 2 作為樣本分析其在不同持有時間下各個時點買入的投資表現。C-REITs市場推出距今不足 2 年，尚未經歷多輪完整周期，以 3 個月為持有時間的中短期策略因為把握了 2021 年下半年市場上行周期并有效規避了 2022 年上半年以來的 REITs 市場調整而表現良好，但代價則是不同時點買入投資表現出較大波動。12 個月持有時間下，組合 2的平均年化收益率在相當大范圍內處于 10%以上的高水平，疊加 R

31、EITs 產品年化 3%-7%的現金分派收益，我們認為其也具備了相當高的配置性價比。REITs 研究研究專題報告專題報告2023.3.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 9 圖 7：組合 2 不同時點持有 3 個月年化收益率、最大回撤、夏普比率的變化 資料來源：Wind，中信證券研究部測算 注：統計時間段為 2021 年 6 月 21 日-2022 年 11 月 30 日，曲線每一點表示在橫坐標時點買入組合 2 并持有 3 個月的年化收益率、最大回撤及夏普比率。圖 8：組合 2 不同時點持有 6 個月年化收益率、最大回撤、夏普比率的變化 資料來源：Wind，中信證券研究部測算 注：統計時

32、間段為 2021 年 6 月 21 日-2022 年 8 月 25 日，曲線每一點表示在橫坐標時點買入組合 2 并持有 6 個月的年化收益率、最大回撤及夏普比率。圖 9：組合 2 不同時點持有 12 個月年化收益率、最大回撤、夏普比率的變化 資料來源：Wind，中信證券研究部測算 注：統計時間段為 2021 年 6 月 21 日-2022 年 2 月 22 日，曲線每一點表示在橫坐標時點買入組合 2 并持有 12 個月的年化收益率、最大回撤及夏普比率。-6-1491419-60%-10%40%90%140%190%最大回撤年化收益率夏普比率（右軸）-3-113579111315-30%-10%

33、10%30%50%70%90%110%130%150%最大回撤年化收益率夏普比率（右軸）-3-2-1012345-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%最大回撤年化收益率夏普比率（右軸）REITs 研究研究專題報告專題報告2023.3.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 10 長期持有長期持有 REITs 投資投資組合的收益組合的收益表現表現 作為少有的兼具股性與債性的投資標的，我們始終認可REITs產品的長期的投資價值。我們計算了在任意時點（因持有時間過短將導致年化指標失真，我們刪除了持有時間不足1 個月的交易樣本，即 2022 年 2 月 6 日之后買入并持有至今的

34、交易樣本）買入不同配置組合并持有至今的投資表現。我們發現，在 REITs 市場經歷了較大幅度的調整后組合 2 和組合 3 仍分別取得了平均 2.4%和 2.9%的年化收益率，平均最大回撤分別為 15.1%和15.3%，平均夏普比率分別為-0.09 和-0.03。值得再次強調的是，我們此處計算的收益僅包含 REITs 產品價格變動帶來的收益，持有 REITs 投資組合還將每年獲得較為穩定的 3%-7%現金分派收益（視買入時點及買入產品不同而變化），僅按 3%年化現金分派收益率保守估算，在過去任意時點買入并持有組合2 和組合 3 至今的平均年化收益率將分別達到 5.4%和 5.9%。此外，我們也發

35、現，隨著 REITs 市場逐步成熟，新產品加速發行，不同產品走勢逐漸分化，等額持有不同 REITs 產品的組合配置策略收益率有下行趨勢。我們認為在組合投資REITs 產品的同時加強對單一產品研究及跟蹤，持續改進投資策略將有助于進一步實現超額收益。表 4：在可投資時點投資不同組合持有至今投資表現匯總 組合組合 1 組合組合 2 組合組合 3 組合組合 4 組合組合 5 組合組合 6 滬深滬深 300 中證全債中證全債 平均年化收益率平均年化收益率-0.8%2.4%2.9%-3.1%-1.4%-0.5%-3.4%3.0%平均夏普比率平均夏普比率-0.42-0.09-0.03-0.68-0.46-0

36、.34-0.22 1.63 平均最大回撤平均最大回撤-13.5%-15.1%-15.3%-14.3%-15.9%-15.9%-20.8%-1.0%資料來源：Wind，中信證券研究部測算 注：平均年化收益率指在所有可執行時點（2021 年 6 月 21 日-2023 年 2 月 6 日，因持有時間過短將導致年化指標失真，我們刪除了持有時間不足 1 個月的交易樣本，即 2022 年 2 月 6 日之后買入并持有至今的交易樣本）投資對應組合或標的的平均年化收益率；平均夏普比率、平均最大回撤與平均年化收益率計算邏輯一致。圖 10：組合 2 不同時點持有至今年化收益率、最大回撤、夏普比率的變化 資料來源

37、：Wind，中信證券研究部測算 注：統計時間段為 2021 年 6 月 21 日-2022 年 2 月 6 日，曲線每一點表示在橫坐標時點買入組合 2 并持有至今的年化收益率、最大回撤及夏普比率。-3-2-101234-30%-20%-10%0%10%20%30%40%最大回撤年化收益率夏普比率（右軸）REITs 研究研究專題報告專題報告2023.3.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 11 風險因素風險因素 REITs 市場歷史走勢波動較大，組合投資策略基于歷史數據的投資表現不能完全反映未來投資回報趨勢；REITs 市場表現和宏觀經濟密切相關，在經濟復蘇通道中，REITs 產品底層資產

38、的收益表現回升可能會滯后于企業盈利的提升。投資策略投資策略 首批 REITs 產品發行至今已接近 2 年，市場經歷短期大幅波動后已逐步回歸理性，投資人范圍持續擴大，優質產品加速發行。我們預計，到 2023 年底，REITs 數量將超過 60家，資產類別更加豐富，組合投資的環境也日益成熟。在構建組合的過程中，從我們的測算來看，在品種方面，我們建議投資者聚焦產權類和除了高速公路之外的經營權類 REITs，從重點布局時間來看，我們建議投資者聚焦新 REITs 募集上市之后一段時間取得超額收益的可能性。圖 11：已上市各 REITs 產品 2022E 現金分派率情況 資料來源：Wind，各基金產品公告

39、（含預測），中信證券研究部測算 注：股價為 2023 年 3 月 8 日收盤價；預期現金分派率為中信證券研究部根據各 REIT 公告的預期可供分配金額預測得出 0%2%4%6%8%10%12%張江光大鹽田港REIT普洛斯REIT臨港產園中關村REIT北京保障房蛇口產園深圳安居廈門安居合肥產園蘇園產業華潤有巢和達高科東久產園京東倉儲交建REIT江蘇交控越秀高速首鋼綠能安徽交控首創水務廣州廣河深圳能源鐵建REIT滬杭甬REIT產權類經營權類2022E現金分派率（按發行價）2022E現金分派率（按收盤價）REITs 研究研究專題報告專題報告2023.3.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 12

40、 相關研究相關研究 REITS 研究專題報告參與戰略配售，價值幾何？(2023-03-03)REITS 研究行業專題報告REITs 市場的八問八答(2023-01-31)REITS 專題研究打造保租房 REITs 板塊的影響評估(2022-12-26)C-REITs 2023 年投資策略復盤和展望，股性與債性(2022-11-04)REITS 研究 C-REITs 一周談 20221017產品密集上市，市場加速擴容(2022-10-17)REITS 研究重大事項點評擴募落地在即，緩解標的稀缺(2022-09-29)REITS 研究 C-REITs 一周談 20220926“納?！崩顺毕碌拇媪抠Y

41、產新機遇(2022-09-26)REITS 研究 C-REITs 一周談 20220919成交平穩價格回調(2022-09-19)REITS 研究 C-REITs 一周談 20220913投資熱情不減，價格整體穩健(2022-09-13)13 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作

42、。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或

43、金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位

44、或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融

45、機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為

46、基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 14 特

47、別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的公司的金融交易，及/或持有其證券或其衍生品或進行證券或其衍生品交易，因此，投資者應考慮到中信證券可能存在與本研究報告有潛在利益沖突的風險。本研究報告涉及具體公司的披露信息，請訪問 https:/ 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited（于中國香港注冊

48、成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地址：8/F,Dalamal Hou

49、se,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員

50、）分發；在泰國由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Limited 分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國

51、：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americas,LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLS

52、A Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守財務顧問法（第 110 章）、

53、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA 業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專

54、業經驗，請勿依賴本研究報告。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于公司法

55、（2001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2023 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。