基礎設施行業REITs研究專題報告：C~REITs取得初步成功的四道密碼-230410（40頁）.pdf

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1、請務必閱讀末頁的免責條款和聲明2023年年4月月10日日REITs研究研究專題報告專題報告C-REITs取得初步成功的四道密碼取得初步成功的四道密碼陳聰陳聰中信證券研究部中信證券研究部 首席基礎設施和現代服務產業分析師首席基礎設施和現代服務產業分析師21.C-REITs市場發展現狀市場發展現狀AUbWlYlXfZjYqZsXtW8OcM7NmOnNnPtQlOqQmQjMoPmN9PpOqQwMsRnRxNnRoR302,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000美國日本新加坡中國香港中國大陸020406080100120140160美國日本新加坡中國香港中國大陸

2、當前當前，我國大陸我國大陸REITs市場總市值市場總市值962億元億元，產品數量共計產品數量共計27只只，總市值總市值962億元億元（約約140億美元億美元）。相比之下相比之下，美國美國、日日本本、新加坡新加坡、中國香港中國香港REITs總市值分別為總市值分別為12161、1153、760和和257億美元億美元，上市產品數量分別為上市產品數量分別為145、60、42和和11只只。資料來源：Wind，SGX，Nareits，J-RTEIT，中信證券研究部 注：日本、中國香港、中國大陸REITs市場數據截至2023年4月7日，美國、新加坡REITs市場數據截至2023年3月31日。資料來源：Win

3、d，SGX，Nareits，J-RTEIT，中信證券研究部 注：日本、中國香港、中國大陸REITs市場數據截至2023年4月7日，美國、新加坡REITs市場數據截至2023年3月31日。各各REITs市場總市值（億美元）市場總市值（億美元）各各REITs市場產品數量（只）市場產品數量（只）C-REITs市場快速發展市場快速發展資料來源：Wind，中信證券研究部 注：收盤價截至2023年4月7日各各REITs市值及流通市值市值及流通市值020406080100120總市值（億元）流通市值（億元）4資料來源：Wind，中信證券研究部 注：收盤價截至2023年4月7日C-REITs分屬地市值組成（億

4、元）分屬地市值組成（億元）C-REITs市場發展現狀市場發展現狀資料來源：Wind，中信證券研究部 注：收盤價截至2023年4月7日C-REITs分資產市值組成（億元）分資產市值組成（億元）分產權類型來看分產權類型來看，產權類產權類REITs15只只，總市值總市值360億元億元;經營權類經營權類REITs12只只，總市值總市值602億元億元。分資產類別來看分資產類別來看，倉儲物流倉儲物流REITs共有共有3只只，總市值總市值118億元；產業億元；產業園區園區REITs8只只，總市值總市值187億元；億元；保租房保租房REITs4只只，總市值總市值56億元；億元；生態環保生態環保REITs2只只

5、，總市值總市值37億億元；能源元；能源REITs3只只，總市值總市值160億億元元，高速公路高速公路7只只，總市值總市值405億億元元，分資產屬地來看分資產屬地來看，跨區域的跨區域的REITs5只只，總市值總市值167億元；單區域的億元；單區域的REITs22只只，總市值總市值795億元億元。分原始權益人來看分原始權益人來看，原始權益人為原始權益人為國企的有國企的有23只只，總市值總市值817億元；億元；民企民企3只只，總市值總市值72億元；外企億元；外企1只只，總市值總市值74億元億元。資料來源：Wind，中信證券研究部 注：收盤價截至2023年4月7日C-REITs分所有權市值組成（億元）

6、分所有權市值組成（億元）資料來源：Wind，中信證券研究部 注：收盤價截至2023年4月7日C-REITs分原始權益人市值組成（億元）分原始權益人市值組成（億元）跨區域單區域產權經營權倉儲物流園區基礎設施保障性租賃住房生態環保能源基礎設施交通基礎設施國企民企外企52.REITs市場估值表現市場估值表現6目前已上市目前已上市27單單REITs產品合計募集資金產品合計募集資金909億元億元，總募集規?？偰技幠?總市值規模比例約總市值規模比例約94%，整體整體P/NAV約為約為1.08。資料來源：各基金產品公告，中信證券研究部 注：收盤價截至2023年4月7日已上市已上市REITs產品募資及市值信

7、息產品募資及市值信息C-REITs市場估值表現情況市場估值表現情況業態業態簡稱簡稱上市日期上市日期募資規模（億元）募資規模（億元）總市值（億元）總市值（億元）募資規模募資規模/總市值總市值最新評估價值（億元）最新評估價值（億元）P/NAV倉儲物流鹽田港REIT2021-06-21182476%181.37 倉儲物流普洛斯REIT2021-06-21587479%541.36 園區基礎設施張江光大2021-06-21152172%151.41 園區基礎設施蛇口產園2021-06-21212681%251.02 園區基礎設施蘇園產業2021-06-21354381%341.28 交通基礎設施廣州廣

8、河2021-06-219179115%960.82 交通基礎設施滬杭甬REIT2021-06-21444499%421.04 生態環保首鋼綠能2021-06-21131590%81.77 生態環保首創水務2021-06-21192285%161.37 交通基礎設施越秀高速2021-12-14212394%230.97 園區基礎設施中關村REIT2021-12-17293583%311.13 交通基礎設施交建REIT2022-04-289481115%1020.80 交通基礎設施鐵建REIT2022-07-08484999%451.08 能源基礎設施深圳能源2022-07-26354873%36

9、1.33 保障性租賃住房深圳安居2022-08-31121489%121.20 保障性租賃住房北京保障房2022-08-31131488%121.24 保障性租賃住房廈門安居2022-08-31131491%121.17 園區基礎設施合肥產園2022-10-10151788%141.28 園區基礎設施臨港產園2022-10-1381177%71.45 園區基礎設施東久產園2022-10-14152078%141.41 交通基礎設施江蘇交控2022-11-153130100%291.07 交通基礎設施安徽交控2022-11-2210999110%1120.88 保障性租賃住房華潤有巢2022-1

10、2-09121391%111.19 園區基礎設施和達高科2022-12-27141591%141.08 倉儲物流京東倉儲2023-02-08182089%161.26 能源基礎設施國電新能源2023-03-29787999%721.11 能源基礎設施京能光伏2023-03-29293291%251.32 綜合綜合90996294%8931.08 7自首批產品上市至今自首批產品上市至今（截至截至2023年年4月月7日日），C-REITs市場綜合總回報水平約為市場綜合總回報水平約為17%，其中產權類其中產權類28%，經營權類經營權類5%。資料來源：Wind，中信證券研究部 注：統計自2021.06

11、.21，截至2023.04.07資料來源：Wind，中信證券研究部 注：統計自2021.06.21，截至2023.04.072021年年6月月21日至今日至今C-REITs市場走勢市場走勢C-REITs市場走勢情況整體優于股債市場市場走勢情況整體優于股債市場C-REITs市場與主要股指走勢對比市場與主要股指走勢對比C-REITs市場與主要債指走勢對比市場與主要債指走勢對比資料來源：Wind，中信證券研究部 注：統計自2021.06.21，截至2023.04.07 90 100 110 120 130 140 150 160REITs綜合產權類經營權類 60 80 100 120 140 160

12、REITs綜合滬深300中證500中證1000 90 100 110 120 130 140 150 160REITs綜合中證全債中證國債中證公司債8資料來源：Wind，中信證券研究部測算 注：統計自2021.06.21，截至2023.04.07，負數代表負相關C-REITs市場與主要市場指數相關性分析市場與主要市場指數相關性分析首批發行至今，債性略強于股性首批發行至今，債性略強于股性REITs綜合綜合產權類產權類經營權類經營權類滬深滬深300中證中證500中證中證1000中證全債中證全債中證國債中證國債中證公司債中證公司債人民幣指數人民幣指數SHFE黃金黃金REITs綜合綜合1.00 0.9

13、6 0.84-0.53-0.41-0.31 0.60 0.61 0.48 0.63 0.23 產權類產權類0.96 1.00 0.65-0.70-0.56-0.43 0.78 0.78 0.67 0.50 0.38 經營權類經營權類0.84 0.65 1.00-0.09-0.03-0.02 0.11 0.12-0.01 0.75-0.10 滬深滬深300-0.53-0.70-0.09 1.00 0.90 0.81-0.91-0.91-0.87-0.05-0.72 中證中證500-0.41-0.56-0.03 0.90 1.00 0.96-0.75-0.74-0.71-0.08-0.66 中證中

14、證1000-0.31-0.43-0.02 0.81 0.96 1.00-0.60-0.59-0.58-0.02-0.61 中證全債中證全債0.60 0.78 0.11-0.91-0.75-0.60 1.00 1.00 0.97 0.07 0.72 中證國債中證國債0.61 0.78 0.12-0.91-0.74-0.59 1.00 1.00 0.96 0.07 0.71 中證公司債中證公司債0.48 0.67-0.01-0.87-0.71-0.58 0.97 0.96 1.00-0.04 0.82 人民幣指數人民幣指數0.63 0.50 0.75-0.05-0.08-0.02 0.07 0.0

15、7-0.04 1.00-0.03 SHFE黃金黃金0.23 0.38-0.10-0.72-0.66-0.61 0.72 0.71 0.82-0.03 1.00 9部分公告部分公告2023年預測現金分派水平的產品綜合分派率約年預測現金分派水平的產品綜合分派率約6.9%，其中產權類約其中產權類約3.6%，經營權類約經營權類約8.0%。資料來源：各基金產品公告，中信證券研究部 注：收盤價截至2023年4月7日；預期現金分派率為中信證券研究部根據各REIT公告的預期可供分配金額預測得出部分部分REITs產品產品2023年預期現金分派率年預期現金分派率產權類和經營權類產品現金分派率分化明顯產權類和經營權

16、類產品現金分派率分化明顯0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%京東倉儲臨港產園 北京保障房 深圳安居合肥產園華潤有巢廈門安居東久產園和達高科交建REIT深圳能源江蘇交控安徽交控鐵建REIT 國電新能源 京能光伏2023E分派率（招募書披露）2023E分派率（按最新收盤價測算）103.2022年各年各REITs產品運營管理情況一覽產品運營管理情況一覽11我們觀察了已公告我們觀察了已公告2022年年報的年年報的REITs產品的經營情況產品的經營情況（下稱下稱“樣本樣本REITs”），樣本樣本REITs整體營收完成度整體營收完成度97%，可供可供分配金

17、額綜合完成率為分配金額綜合完成率為94%，其中產權類產品表現整體更優；分板塊看其中產權類產品表現整體更優；分板塊看，交通基礎設施類交通基礎設施類REITs經營完成度明顯不及預經營完成度明顯不及預期期，其他板塊整體完成度尚可其他板塊整體完成度尚可。資料來源：各基金產品公告，中信證券研究部 注：部分產品募集說明書預測區間已按照實際運營時長做可比口徑調整，“樣本REITs”指已公告2022年年報的REITs產品，“完成率”指報告期內實際完成額相較招募書預測額的比值樣本樣本REITs 2022年營業收入完成率（按類別）年營業收入完成率（按類別）樣本樣本REITs 2022年營業收入完成率（按板塊）年營

18、業收入完成率（按板塊）產權類項目經營完成度整體更優產權類項目經營完成度整體更優樣本樣本REITs 2022年可供分配金額完成率（按類別）年可供分配金額完成率（按類別）樣本樣本REITs 2022年可供分配金額完成率（按板塊）年可供分配金額完成率（按板塊）資料來源：各基金產品公告，中信證券研究部 注：部分產品募集說明書預測區間已按照實際運營時長做可比口徑調整，“樣本REITs”指已公告2022年年報的REITs產品，“完成率”指報告期內實際完成額相較招募書預測額的比值97%98%97%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%樣本REITs整體產權類經營權類124%97%

19、96%83%135%104%0%20%40%60%80%100%120%140%160%保障性租賃住房倉儲物流園區基礎設施交通基礎設施能源基礎設施生態環保資料來源：各基金產品公告，中信證券研究部 注：部分產品募集說明書預測區間已按照實際運營時長做可比口徑調整，“樣本REITs”指已公告2022年年報的REITs產品，“完成率”指報告期內實際完成額相較招募書預測額的比值資料來源：各基金產品公告，中信證券研究部 注：部分產品募集說明書預測區間已按照實際運營時長做可比口徑調整，“樣本REITs”指已公告2022年年報的REITs產品，“完成率”指報告期內實際完成額相較招募書預測額的比值94%105%

20、90%0%20%40%60%80%100%120%樣本REITs整體產權類經營權類113%106%104%81%120%113%0%20%40%60%80%100%120%140%保障性租賃住房倉儲物流園區基礎設施交通基礎設施能源基礎設施生態環保12可供分配金額完成度支撐對應產品的估值水平可供分配金額完成度支撐對應產品的估值水平資料來源：各基金產品公告，中信證券研究部 注：部分產品募集說明書預測區間已按照實際運營時長做可比口徑調整，“樣本REITs”指已公告2022年年報的REITs產品，“完成率”指報告期內實際完成額相較招募書預測額的比值可供分配金額完成率較高的可供分配金額完成率較高的REI

21、Ts產品產品P/NAV倍數也相應更高倍數也相應更高深圳安居北京保障房廈門安居鹽田港REIT普洛斯REIT張江光大蛇口產園蘇園產業中關村REIT合肥產園臨港產園東久產園廣州廣河滬杭甬REIT越秀高速交建REIT鐵建REIT深圳能源首鋼綠能首創水務 0.60 0.80 1.00 1.20 1.40 1.60 1.80 2.0060%70%80%90%100%110%120%130%140%150%160%P/NAV2022年可供分配金額完成率年可供分配金額完成率13生態環保生態環保、能源基礎設施能源基礎設施REITs的的EBITDA Margin處于處于30-40%，其他板塊位于其他板塊位于65-

22、80%。生態環保生態環保、能源基礎設施能源基礎設施、保障性租賃住房保障性租賃住房REITs的杠桿率相對較低的杠桿率相對較低，處于處于6-8%，其他板塊則集中分布于其他板塊則集中分布于13-15%。資料來源：各基金產品公告，中信證券研究部 注：部分產品募集說明書預測區間已按照實際運營時長做可比口徑調整，“樣本REITs”指已公告2022年年報的REITs產品，“完成率”指報告期內實際完成額相較招募書預測額的比值資料來源：各基金產品公告，中信證券研究部 注：部分產品募集說明書預測區間已按照實際運營時長做可比口徑調整，“樣本REITs”指已公告2022年年報的REITs產品，“完成率”指報告期內實際

23、完成額相較招募書預測額的比值樣本樣本REITs 2022年年EBITDA Margin（按類別）（按類別）樣本樣本REITs 2022年年EBITDA Margin（按板塊）（按板塊）板塊間經營回報和杠桿率水平有所區分板塊間經營回報和杠桿率水平有所區分樣本樣本REITs 2022年杠桿率（按類別）年杠桿率（按類別）樣本樣本REITs 2022年杠桿率（按板塊）年杠桿率（按板塊）資料來源：各基金產品公告，中信證券研究部 注：部分產品募集說明書預測區間已按照實際運營時長做可比口徑調整，“樣本REITs”指已公告2022年年報的REITs產品，“完成率”指報告期內實際完成額相較招募書預測額的比值資料

24、來源：各基金產品公告，中信證券研究部 注：部分產品募集說明書預測區間已按照實際運營時長做可比口徑調整，“樣本REITs”指已公告2022年年報的REITs產品，“完成率”指報告期內實際完成額相較招募書預測額的比值78%69%72%73%33%38%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%保障性租賃住房倉儲物流園區基礎設施交通基礎設施能源基礎設施生態環保59%71%55%0%10%20%30%40%50%60%70%80%樣本REITs整體產權類經營權類12.7%12.9%12.5%10.0%11.0%12.0%13.0%樣本REITs整體產權類經營權類6.0%14.5%13.

25、9%13.8%7.2%7.6%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%保障性租賃住房倉儲物流園區基礎設施交通基礎設施能源基礎設施生態環保14雖然雖然2022年有宏觀經濟波動和疫情反復的影響年有宏觀經濟波動和疫情反復的影響，部分部分REITs產品還實行了減免租金的政策產品還實行了減免租金的政策，但樣本產品中產權類但樣本產品中產權類REITs總體經營完成度仍然較好總體經營完成度仍然較好，大都實現了預測的可供分配金額目標大都實現了預測的可供分配金額目標。資料來源：各基金產品公告，中信證券研究部 注：部分產品募集說明書預測區間已按照實際運營時長做可比口徑調整，“

26、樣本REITs”指已公告2022年年報的REITs產品，“完成率”指報告期內實際完成額相較招募書預測額的比值資料來源：各基金產品公告，中信證券研究部 注：部分產品募集說明書預測區間已按照實際運營時長做可比口徑調整，“樣本REITs”指已公告2022年年報的REITs產品，“完成率”指報告期內實際完成額相較招募書預測額的比值產權類樣本產權類樣本REITs營業收入完成率營業收入完成率產權類樣本產權類樣本REITs EBITDA完成率完成率產權類產品整體經營完成度較好產權類產品整體經營完成度較好產權類樣本產權類樣本REITs可供分配金額完成率可供分配金額完成率產權類樣本產權類樣本REITs EBIT

27、DA Margin資料來源：各基金產品公告，中信證券研究部 注：部分產品募集說明書預測區間已按照實際運營時長做可比口徑調整，“樣本REITs”指已公告2022年年報的REITs產品，“完成率”指報告期內實際完成額相較招募書預測額的比值資料來源：各基金產品公告，中信證券研究部 注：部分產品募集說明書預測區間已按照實際運營時長做可比口徑調整，“樣本REITs”指已公告2022年年報的REITs產品，“完成率”指報告期內實際完成額相較招募書預測額的比值129%120%123%107%94%101%78%96%91%141%172%135%0%50%100%150%200%深圳安居北京保障房廈門安居鹽

28、田港REIT普洛斯REIT張江光大蛇口產園蘇園產業中關村REIT合肥產園臨港產園東久產園保障性租賃住房倉儲物流園區基礎設施128%138%127%108%101%107%130%113%92%170%160%142%0%50%100%150%200%深圳安居北京保障房廈門安居鹽田港REIT普洛斯REIT張江光大蛇口產園蘇園產業中關村REIT合肥產園臨港產園東久產園保障性租賃住房倉儲物流園區基礎設施121%107%111%107%106%103%93%105%100%119%147%134%0%50%100%150%200%深圳安居北京保障房廈門安居鹽田港REIT普洛斯REIT張江光大蛇口產園蘇

29、園產業中關村REIT合肥產園臨港產園東久產園保障性租賃住房倉儲物流園區基礎設施84%74%78%77%67%75%83%71%66%73%74%73%0%50%100%深圳安居北京保障房廈門安居鹽田港REIT普洛斯REIT張江光大蛇口產園蘇園產業中關村REIT合肥產園臨港產園東久產園保障性租賃住房倉儲物流園區基礎設施15產權類產品底層資產經營波動相對較小產權類產品底層資產經營波動相對較小資料來源：各基金產品公告，中信證券研究部 注：其中北京保障房、深圳安居、廈門安居、合肥產園、臨港產園REIT未公布1H22運營數據，均為截至2022年3月31日數據部分產權類樣本部分產權類樣本REITs底層資產

30、經營表現底層資產經營表現REITs名稱名稱底層資產名稱底層資產名稱出租率（出租率（%）租金（元租金（元/月月/平方米）平方米）20211H22202220211H222022鹽田港REIT現代物流中心項目99.0%99.0%99.0%39.32 39.07 40.86 普洛斯REIT普洛斯北京空港物流園97.7%93.7%96.2%69.58 70.87 71.82 普洛斯通州光機電物流園98.1%37.0%37.0%70.26 70.26 67.86 普洛斯增城物流園100.0%100.0%100.0%42.61 43.49 44.72 普洛斯廣州保稅物流園100.0%100.0%100.0

31、%25.86 29.01 29.12 普洛斯順德物流園100.0%100.0%100.0%35.89 36.23 38.65 蘇州望亭普洛斯物流園100.0%100.0%100.0%35.14 35.72 36.63 普洛斯淀山湖物流園97.2%97.2%94.0%30.86 32.86 34.27 蛇口產園萬融大廈、萬海大廈87.3%86.0%85.0%122.85 121.82 120.29 張江光大張江光大園項目100.0%99.5%92.6%160.50 163.20 164.10 蘇園產業2.5產業園一期,二期項目74.2%84.7%85.2%58.73 34.02 48.25（剔除

32、減免租影響為57.94元/月/平方米）國際科技園五期B區項目93.2%95.8%95.6%38.89 21.84 27.45（剔除減免租影響為40.45元/月/平方米）中關村REIT孵化加速器項目、互聯網創新中心5號樓項目、協同中心4號樓項目89.9%81.3%173.06 176.68 北京保障房文龍家園項目92.4%94.8%97.7%52.00 52.00 52.00 熙悅尚郡項目95.2%94.3%92.0%60.00 60.00 60.00 深圳安居鳳凰公館項目98.0%98.0%98.8%17.23 安居百泉閣項目99.0%98.2%59.74 安居錦園項目99.0%99.1%44

33、.38 保利香檳苑項目97.0%100.0%99.5%14.52 廈門安居珩琦公寓項目99.1%98.9%30.52 31.00 園博公寓項目99.4%99.4%32.35 32.87 合肥產園高新君道資產90.7%93.3%94.6%35.00 高新睿成資產80.8%82.3%85.4%35.00 臨港產園臨港奉賢智造園一期100.0%100.0%33.10 33.23 臨港奉賢智造園三期99.0%98.1%33.10 32.56 東久產園東久(金山)智造園100.0%100.0%29.98 30.72 東久(無錫)智造園100.0%100.0%28.63 29.02 東久(常州)智造園10

34、0.0%90.7%16.06 18.85 東久(昆山)智造園100.0%100.0%29.19 29.62 16特許經營權類特許經營權類REITs在在2022年受疫情影響較大年受疫情影響較大，尤其是交通基礎設施項目尤其是交通基礎設施項目，已公告年報業績的樣本已公告年報業績的樣本REITs中營業收入中營業收入、EBITDA、可供分配金額均未達到預期水平可供分配金額均未達到預期水平，而經營權類而經營權類REITs中能源基礎設施和生態環保類項目表現相對更好中能源基礎設施和生態環保類項目表現相對更好。資料來源：各基金產品公告，中信證券研究部 注：部分產品募集說明書預測區間已按照實際運營時長做可比口徑調

35、整，“樣本REITs”指已公告2022年年報的REITs產品，“完成率”指報告期內實際完成額相較招募書預測額的比值資料來源：各基金產品公告，中信證券研究部 注：部分產品募集說明書預測區間已按照實際運營時長做可比口徑調整，“樣本REITs”指已公告2022年年報的REITs產品，“完成率”指報告期內實際完成額相較招募書預測額的比值經營權類樣本經營權類樣本REITs營業收入完成率營業收入完成率經營權類樣本經營權類樣本REITs EBITDA完成率完成率部分特許經營權項目表現明顯承壓部分特許經營權項目表現明顯承壓經營權類樣本經營權類樣本REITs可供分配金額完成率可供分配金額完成率經營權類樣本經營權

36、類樣本REITs EBITDA Margin資料來源：各基金產品公告，中信證券研究部 注：部分產品募集說明書預測區間已按照實際運營時長做可比口徑調整，“樣本REITs”指已公告2022年年報的REITs產品，“完成率”指報告期內實際完成額相較招募書預測額的比值資料來源：各基金產品公告，中信證券研究部 注：部分產品募集說明書預測區間已按照實際運營時長做可比口徑調整，“樣本REITs”指已公告2022年年報的REITs產品，“完成率”指報告期內實際完成額相較招募書預測額的比值78%86%87%82%87%135%109%98%0%50%100%150%廣州廣河滬杭甬REIT越秀高速交建REIT鐵建

37、REIT深圳能源首鋼綠能首創水務交通基礎設施能源基礎設施生態環保77%78%82%84%81%157%110%83%0%50%100%150%200%廣州廣河滬杭甬REIT越秀高速交建REIT鐵建REIT深圳能源首鋼綠能首創水務交通基礎設施能源基礎設施生態環保76%73%89%86%91%120%135%100%0%50%100%150%廣州廣河滬杭甬REIT越秀高速交建REIT鐵建REIT深圳能源首鋼綠能首創水務交通基礎設施能源基礎設施生態環保78%66%74%80%70%33%29%52%0%50%100%廣州廣河滬杭甬REIT越秀高速交建REIT鐵建REIT深圳能源首鋼綠能首創水務交通基

38、礎設施能源基礎設施生態環保17特殊歷史時期中營收減免政策帶來的階段性業績擾動特殊歷史時期中營收減免政策帶來的階段性業績擾動資料來源：各基金產品公告，中信證券研究部2022年部分樣本年部分樣本REITs產品底層資產運營受疫情擾動，存在租金減免產品底層資產運營受疫情擾動，存在租金減免/通行費用減免等負面影響通行費用減免等負面影響分類分類資產類型資產類型REIT簡稱簡稱2022年租金減免年租金減免/通行費減免等政策通行費減免等政策產權類園區基礎設施蛇口產園根據關于做好 2022 年服務業小微企業和個體工商戶房租減免工作的通知(國資廳財評202229 號)及深圳市關于應對新冠肺炎疫情進一步幫助市場主體

39、紓困解難若干措施等文件精神，由項目公司對符合條件的小微企業和個體工商租戶減免 3 個月租金，在本報告期內共需減免租金(稅前)人民幣2,039.43 萬元。本基金管理人、專項計劃管理人、受托運營機構和物業管理機構通過減免各自管理費用及物業酬金等方式，減少免租事宜對基金收益分配的影響。園區基礎設施蘇園產業根據本基金的基金管理人于2022年7月16日發布的東吳蘇州工業園區產業園封閉式基礎設施證券投資基金關于支持租戶抗疫減免園區內部分租戶租金的公告，本基金所持有的項目公司計劃減免所持國際科技園五期B區、2.5產業園一期、二期內服務業小微企業和個體工商戶2022年3月至8月租金，共計6個月，共需減免租金

40、(不含稅)5,573.85 萬元。為保護基金份額持有人的利益，本基金的基金管理人通過放棄部分基金管理費、運營管理機構通過放棄部分運營管理費并根據運營管理協議進行業績補償等方式，全額化解本次減免租金對基金收益的影響。園區基礎設施中關村REIT根據關于做好2022年服務業小微企業和個體工商戶房租減免工作的通知（國資廳財評202229號）及關于減免服務業小微企業和個體工商戶房屋租金有關事項的通知（京國資發20225號）等文件精神，由項目公司對符合條件的小微企業和個體工商租戶減免6個月租金，在本報告期內共需減免租金（稅前）人民幣2,225.80萬元。本基金的基金管理人、專項計劃管理人、受托運營管理機構

41、通過減免各自部分管理費及部分運營管理費等方式，減少免租事宜對基金收益分配的影響。經營權類交通基礎設施廣州廣河根據交通運輸部、財政部關于做好階段性減免收費公路貨車通行費有關工作的通知（交公路明電2022282號），2022 年10月1日0時至12月31日24時期間，全國收費公路在繼續執行現有各類通行費減免優惠政策的基礎上，統一對貨車通行費再減免10%。本次貨車通行費用9折優惠政策實行期間，廣河高速廣州段累計對貨車減免通行費金額592.90萬元。交通基礎設施交建REIT2022年9月21日，國常會提出交通物流是市場經濟命脈，要強化交通物流保通保暢和支持相關市場主體紓困的政策，支撐經濟平穩運行，要求

42、2022年第四季度收費公路貨車通行費減免10%。交通基礎設施鐵建REIT根據交通運輸部、財政部聯合發布的關于做好階段性減免收費公路貨車通行費有關工作的通知要求，2022年10月1日0時至12月31日24時期間，本項目累計對貨車減免金額835.57萬元。(貨車通行費減免10%政策)182022年樣本年樣本REITs產品底層資產評估價值相較于首發招募說明書中評估值變動不一產品底層資產評估價值相較于首發招募說明書中評估值變動不一。其中產權類其中產權類REITs資產估值大部分都資產估值大部分都較募集說明書有所提升較募集說明書有所提升，持續體現資產運營保值增值的特征；經營權類持續體現資產運營保值增值的特

43、征；經營權類REITs往往會存在資產評估價值的下降往往會存在資產評估價值的下降（因其到期因其到期價值趨零的特征價值趨零的特征），但但2022年越秀高速年越秀高速、交建交建REIT、深圳能源深圳能源REIT則實現了評估價值的增值則實現了評估價值的增值，其主要由收入假設變化和其主要由收入假設變化和估值折現率調整所致估值折現率調整所致。資料來源：各基金產品公告，中信證券研究部各樣本各樣本REITs產品底層資產產品底層資產2022年年報評估價值較招募書評估價值變動情況年年報評估價值較招募書評估價值變動情況底層資產迎來價值重估底層資產迎來價值重估類別類別資產類型資產類型簡稱簡稱招募書評估價值（億元）招募

44、書評估價值（億元）2022年年報評估價值（億元）年年報評估價值（億元）2022年較招募書評估價值變動（年較招募書評估價值變動（%）產權類保障性租賃住房深圳安居11.6 11.6 0.2%北京保障房11.5 11.5 0.3%廈門安居12.1 12.2 0.7%倉儲物流鹽田港REIT17.1 17.6 3.3%普洛斯REIT53.5 54.4 1.8%園區基礎設施張江光大14.7 14.7 0.1%蛇口產園25.3 25.1-0.7%蘇園產業33.5 33.6 0.3%中關村REIT30.7 30.8 0.1%合肥產園13.5 13.7 1.2%臨港產園7.3 7.4 1.2%東久產園13.8

45、13.9 0.9%經營權類交通基礎設施廣州廣河96.7 96.4-0.4%滬杭甬REIT45.6 42.2-7.6%越秀高速22.9 23.4 2.3%交建REIT98.3 101.5 3.2%鐵建REIT46.1 45.2-2.1%能源基礎設施深圳能源32.6 36.3 11.1%生態環保首鋼綠能9.4 8.4-11.2%首創水務17.5 15.9-9.1%194.REITs一二級市場的參與者一二級市場的參與者20資料來源：Wind，中信證券研究部C-REITs發行戰配、網下和公眾配售比例發行戰配、網下和公眾配售比例戰略配售是戰略配售是C-REITs主要的發行途徑主要的發行途徑資料來源：Wi

46、nd，中信證券研究部C-REITs網下配售各類投資人占比網下配售各類投資人占比戰略配售是戰略配售是REITs的主要的主要發行途徑發行途徑。目前上市的REITs中，戰略配售份額占總發行份額的69%；網下配售占比23%；公眾配售占比8%。網下配售中網下配售中，機構自營和機構自營和保險資金是主要的參與者保險資金是主要的參與者。目前上市REITs中，兩者合計占網下配售份額的77%。0%20%40%60%80%100%戰投配售金額網下配售金額公眾配售金額0%20%40%60%80%100%QFII機構自營集合信托私募基金保險資金證券公司及資管基金公司及資管期貨公司及資管銀行理財子21原始權益人持有原始權

47、益人持有REITs份額比例存在差異份額比例存在差異資料來源：Wind，中信證券研究部C-REITs原始權益人占比原始權益人占比目前上市的目前上市的REITs中中，原始權益人持有份額占總份額的原始權益人持有份額占總份額的36%。分產業類型來看，生態環保49%，交通基礎設施46%，能源基礎設施44%，保障性租賃住房39%，產業園區30%，物流倉儲23%。71%59%57%54%51%51%51%51%40%40%35%35%34%34%34%34%33%32%31%30%25%20%20%20%20%20%20%0%10%20%30%40%50%60%70%80%22C-REITs發行認購火熱發行

48、認購火熱資料來源：Wind，中信證券研究部各各REITs剔除無效報價后網下發售份額倍數剔除無效報價后網下發售份額倍數2022年年6月以來月以來，新新REITs發行逐漸受到市場追捧發行逐漸受到市場追捧，各各REITs網下發售認購倍數屢創新高網下發售認購倍數屢創新高。2022年12月，華潤有巢REIT上市時的認購倍數超過合肥產園，達到約213倍。此后，REITs發行認購熱度略有下降，但仍然維持在歷史較高水平。11 5 6 5 9 15 10 5 10 44 56 39 33 109 109 133 113 157 148 101 122 45 213 155 126 86 123 05010015

49、02002502021.06.21首批9單2021.06.22-2022.06.212022.06.21至今23資料來源：Wind，中信證券研究部REITsREITs市場周度成交額及換手率市場周度成交額及換手率資料來源：Wind，中信證券研究部各批次各批次REITsREITs平均換手率（平均換手率（%）資料來源：Wind，中信證券研究部各類各類REITsREITs平均換手率（平均換手率（%）二級市場交易火熱二級市場交易火熱051015202530354005101520253035成交額（億元）換手率（%，右軸）線性(成交額（億元）)0.001.002.003.004.005.006.007.

50、008.00普洛斯REIT鹽田港REIT蘇園產業張江光大蛇口產園首鋼綠能首創水務滬杭甬REIT廣州廣河中關村REIT越秀高速交建REIT京東倉儲合肥產園臨港產園東久產園和達高科深圳安居廈門安居北京保障房華潤有巢深圳能源國電新能源京能光伏鐵建REIT江蘇交控安徽交控第一批第二批第三批及以后0.000.200.400.600.801.001.201.401.601.802.0024做市機構發揮了重要作用做市機構發揮了重要作用資料來源：Wind，基金公告，中信證券研究部 注：部分戰配投資人持有份額可能并未達到前十大份額持有人的最低水平，故部分數據列示為N/A。鹽田港鹽田港REITs各期前十大持有人份

51、額變動情況各期前十大持有人份額變動情況做市機構及其理財產品是二級市場上增持做市機構及其理財產品是二級市場上增持REITs的主要機構的主要機構。以鹽田港REITs為例，做市機構及其理財產品在二級市場上大量增持，截止2022年底，非戰配的做市機構及其理財產品持有比例上升至21%。排名排名持有人持有人變動方向變動方向持有人類型持有人類型報告期末持有份額占基金總份額持有比例報告期末持有份額占基金總份額持有比例2022/12/312022/6/302021/12/311深圳市鹽田港資本有限公司持平原始權益人20.00%20.00%20.00%2深國際控股(深圳)有限公司持平戰配14.00%14.00%1

52、4.00%3華金證券-橫琴人壽保險有限公司-華金證券橫琴人壽基礎設施策略2號FOF單一資產增持機構理財7.18%7.18%5.22%4光大證券資管-光大銀行-光證資管誠享7號集合資產管理計劃增持戰配5.51%5.51%5.00%5東興證券股份有限公司增持做市機構5.36%2.19%3.85%6中國國際金融股份有限公司增持做市機構4.16%4.72%N/A7中國東方資產管理股份有限公司持平戰配4.00%4.00%4.00%8泰康人壽保險有限責任公司-分紅-個人分紅-019L-FH002深減持戰配3.93%7.00%7.00%9華金證券-國任財產保險股份有限公司-華金證券國任保險5號基礎設施基金策

53、略FOF增持機構理財2.26%N/AN/A10中國銀河證券股份有限公司增持做市機構2.18%N/AN/A工銀瑞投-工銀理財四海甄選集合資產管理計劃N/A戰配N/A2.00%2.00%建信信托-鳳鳴(鑫益)1號集合資金信托計劃減持戰配N/A2.50%3.00%255.國際視野下的國際視野下的C-REITs成功密碼成功密碼26交易活躍，估值顯著高于新加坡和香港市場交易活躍，估值顯著高于新加坡和香港市場資料來源：Bloomberg，Wind，中信證券研究部 注：分派率均指2022年，領展房產基金由于會計年與自然年不重合，取最近半年分派金額*2模擬全年分派金額，收盤價均截至2023年4月7日。主要底層

54、資產位于國內且上市地不同的主要底層資產位于國內且上市地不同的REITs分派率及分派率及P/NAV比較比較A股與股與H股平均市盈率差異（倍）股平均市盈率差異（倍）底層資產有相似之處的底層資產有相似之處的REITs（主要資產均位于中國內地且業態基本一致主要資產均位于中國內地且業態基本一致），中國內地市場的中國內地市場的REITs估值顯然一直明顯高估值顯然一直明顯高于境外離岸市場于境外離岸市場，且差異幅度大于股票市場且差異幅度大于股票市場。除了境內外市場本身的差異之外除了境內外市場本身的差異之外，當存在制度性的根本因素當存在制度性的根本因素，推動推動C_REITs市場估值更具吸引力市場估值更具吸引力

55、，交易更具活躍度交易更具活躍度。上市地點上市地點產品名稱產品名稱底層資產類型底層資產類型分派率分派率P/NAV滬深交易所張江光大產業園區3.01%1.41蛇口產園產業園區3.39%1.02鹽田港REIT倉儲物流3.60%1.37普洛斯REIT倉儲物流3.60%1.36中關村REIT產業園區3.61%1.13蘇園產業產業園區3.73%1.28合肥產園產業園區4.25%1.28臨港產園產業園區4.58%1.45東久產園產業園區4.88%1.41平均平均3.85%1.30港交所領展房產基金商業地產、寫字樓、倉儲物流、停車場等6.11%0.63越秀房產信托基金商業地產、寫字樓6.50%0.60順豐房托

56、倉儲物流9.31%0.56平均平均7.31%0.60新交所北京華聯商業信托商業地產3.66%0.41凱德商用中國信托商業地產、產業園區、倉儲物流6.64%0.82砂之船房地產投資信托商業地產8.79%0.86運通網城房地產信托倉儲物流15.61%0.41平均平均8.67%0.6212.4111.6402468101214上證所-A股港交所-主板資料來源：Wind，中信證券研究部測算 注：統計日期為2023年4月7日。普洛斯普洛斯REIT（上交所）和順豐房托（港交所）周換手率（上交所）和順豐房托（港交所）周換手率（%）0123456普洛斯REIT順豐房托資料來源：Wind，中信證券研究部27C-

57、REITs在首次公開發行時在首次公開發行時，各產品均優先選擇位于核心城市各產品均優先選擇位于核心城市、產權清晰產權清晰、回報穩定的底層資產回報穩定的底層資產。以普洛斯REIT和豐樹物流信托為例，普洛斯REIT上市時的7項資產普遍都位于京津冀、長三角、粵港澳三大核心城市群，而豐樹物流信托則有部分資產位于能級較低的城市。資料來源：普洛斯REIT公告資料來源：豐樹物流信托公告普洛斯普洛斯REIT資產區位圖資產區位圖豐樹物流信托資產區位圖豐樹物流信托資產區位圖優中選優的優中選優的REITs資產購入機制資產購入機制首次募集高要求首次募集高要求28優中選優的優中選優的REITs資產購入機制資產購入機制擴募

58、力爭提升整體現金分派率擴募力爭提升整體現金分派率資料來源：Wind，上交所，深交所，中信證券研究部測算 注：預期現金分派率計算截至2023年4月7日，擴募后現金分派率計算公式為：預期可供分派金額/（當前REITs產品市值+擴募金額上限）,因首創水務擴募招募說明書未披露擴募金額上限，其擴募后預測現金分派率由資產評估價值替代擴募資金上限。首批上市首批上市REITs中中4單公告擴募產品基本信息單公告擴募產品基本信息產品產品名稱名稱底層資產底層資產原始權益原始權益人人擴募申擴募申請狀態請狀態評估價評估價值值（億元）（億元）2023年預期年預期現金分派率現金分派率（擴募前）（擴募前）2023年預期年預期

59、現金分派率現金分派率（擴募后）（擴募后）張江光大張潤大廈張江集團、張江集電通過14.832.88%3.52%普洛斯REIT青島前灣港國際物流業、江門鶴山物流園、（重慶）城市配送物流中心普洛斯中國控股有限公司通過15.723.50%3.74%鹽田港REIT世紀物流園深圳市鹽田港物流有限公司通過3.703.44%3.46%蛇口產園光明科技園科技企業加速器二期招商光明通過11.723.37%3.71%首創水務長治市污水處理特許經營 PPP 項目首創環保集團暫未通過10.277.94%7.39%在擴募時在擴募時，優先通過能夠推動分派率提升的擴募方案優先通過能夠推動分派率提升的擴募方案，未能通過購入資產

60、實現分派率提升的擴募方案暫未通過未能通過購入資產實現分派率提升的擴募方案暫未通過。擴募而不是新產品募集擴募而不是新產品募集，有望成為有望成為REITs市場長期擴容的主要增量資金來源市場長期擴容的主要增量資金來源。3月31日，首批四只公募基礎設施REITs產品均公告其擴募事宜收到證監會出具的準予變更注冊批復及交易所出具的無異議函，擬擴募資產評估價值合計47億元，預計擴募完成后2023年預期現金分派率將提升0.03-0.64個百分點不等。資料來源：Wind，NAREIT，SGX，J-REIT，中信證券研究部 注：中國大陸、中國香港、日本REITs市場數據截至2023年4月7日，美國、新加坡REIT

61、s市場數據截至2023年3月31日。全球主要全球主要REITs市場產品平均市值（億美元）市場產品平均市值（億美元）0102030405060708090美國中國香港日本新加坡中國大陸29高質量的不動產資產高質量的不動產資產，不會在短時間內突然因為產品線過時不會在短時間內突然因為產品線過時、需求側劇變需求側劇變、客戶消失而喪失價值客戶消失而喪失價值。由于REITs的底層資產不動產本身具備較為成熟穩定的資產評估機制，現金流波動性本身低于上市公司，專家前期輔導，客觀公眾的咨詢評估，中介機構履責，確實有更大概率篩選出高質量的不動產資產。資料來源：基金公告，中信證券研究部資料來源：基金公告，中信證券研究

62、部張江光大張江光大REIT平均租金及出租率平均租金及出租率張江光大張江光大REIT租戶組成租戶組成優中選優的優中選優的REITs資產購入機制資產購入機制成熟穩定的評估機制成熟穩定的評估機制5.165.225.195.355.470%20%40%60%80%100%120%5.005.055.105.155.205.255.305.355.405.455.50201720182019202020212022平均租金（元/月/平）出租率（%）0%20%40%60%80%100%202020212022在線新經濟金融科技集成電路先進制造業產業服務配套30嚴控風險的運營穩定性加持規定嚴控風險的運營穩定

63、性加持規定單一賽道的清晰資產單一賽道的清晰資產我國的我國的REITs是單一行業的是單一行業的REITs，這避免了投資者投資于多元業態物業的復雜性這避免了投資者投資于多元業態物業的復雜性。事實表明，綜合性控股公司的估值，一般要低于專業化公司的估值。投資者一般也更青睞于投資于單一業態的REITs產品，海外REITs也往往強調某一業態特征，但沒有剛性要求。在在REITs首次募集和擴募時首次募集和擴募時，監管機構都要求清晰披露現金分派的預測監管機構都要求清晰披露現金分派的預測（當然當然，預測并不代表剛性兌付預測并不代表剛性兌付，實際上預測完實際上預測完成率也確實受現實因素制約成率也確實受現實因素制約）

64、。REITs成為中國具備股性的產品中唯一具備極為明朗的業績指引的產品成為中國具備股性的產品中唯一具備極為明朗的業績指引的產品。資料來源：NAREIT，SGX，J-REIT，中信證券研究部 注：新加坡REITs統計以產品數量計算，日本、美國REITs統計以產品市值計算；日本數據截至2023年4月7日，美國、新加坡數據截至2023年3月31日。全球主要海外全球主要海外REITs市場跨賽道產品占市場總量比例市場跨賽道產品占市場總量比例0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%日本新加坡美國資料來源：Wind，中信證券研究部測算 注：統計截至2023年4月7日。C-REITs市場分資產類

65、型總市值占比市場分資產類型總市值占比倉儲物流園區基礎設施保障性租賃住房生態環保能源基礎設施交通基礎設施31我國內地對我國內地對REITs的杠桿率要求略低于新加坡的杠桿率要求略低于新加坡和我國香港和我國香港地區地區，分派率要求又基本一致分派率要求又基本一致，這使得這使得REITs的風險相對更低的風險相對更低。實際上實際上，隨著產權類隨著產權類REITs的年度凈現金分派率預測值下降到的年度凈現金分派率預測值下降到3.5%以下以下，許多年利率在許多年利率在3.5%左右的銀行貸款左右的銀行貸款，已經不利已經不利于提升基金份額持有人的利益于提升基金份額持有人的利益，REITs本身有進一步去杠桿的需要本身

66、有進一步去杠桿的需要。中關村REIT2022年長期借款的年利率為3.60%，2022年現金分派率的3.61%。蛇口產園REIT2022年長期借款的年利率為3.5%，2022年現金分派率的3.39%。資料來源：Wind，中信證券研究部 注：統計截至2022年12月31日。資料來源：發改委官方網站，基礎設施REITs治理下的杠桿率問題研究張崢，李尚宸，中信證券研究部 注：美國、日本、澳大利亞REITs市場未對杠桿率做出限制。C-REITs產品杠桿率產品杠桿率各主要各主要REITs市場杠桿率上限市場杠桿率上限嚴控風險的運營穩定性加持規定嚴控風險的運營穩定性加持規定低杠桿率要求低杠桿率要求0%10%2

67、0%30%40%50%60%70%中國內地中國香港新加坡德國0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%32嚴控風險的運營穩定性加持規定嚴控風險的運營穩定性加持規定獨特的公募基金架構獨特的公募基金架構資料來源：中信證券研究部繪制典型典型C-REITs產品架構產品架構資料來源：Wind，中信證券研究部 注：統計截至2023年4月7日。C-REITs市場不同基金管理人管理規模（億元）及管理數量（只）市場不同基金管理人管理規模（億元）及管理數量（只）01234567020406080100120140160180200管理規模管理數量（右軸）基金托管人計劃托管人監管銀行基金管理

68、人計劃管理人運營管理機構封閉式基礎設施證券投資基金資產支持專項計劃項目公司基礎設施資產投資人原始權益人認購認購100%債權100%股權持有托管托管資金監管基金管理計劃管理運營管理認購C-REITs產品架構增強產品架構增強REITs主體的獨立性主體的獨立性。依托公募基金的產品架構，在發展之初的確是考慮到中國金融改革的具體情況的創新之舉，但客觀上增加了REITs主體的獨立性，最大限度避免了原始權益人侵占REITs持有人利益。33嚴控風險的運營穩定性加持規定嚴控風險的運營穩定性加持規定獨特的公募基金架構獨特的公募基金架構蓬勃發展的蓬勃發展的REITs市場市場，又反過來推動中國的公募基金行業不斷吸收人

69、才又反過來推動中國的公募基金行業不斷吸收人才，組建團隊組建團隊，提升專業化程度提升專業化程度，扮演好不動產扮演好不動產基金管理人角色基金管理人角色。REITs基金經理基礎設施項目運營或投資管理年限分布（年）基金經理基礎設施項目運營或投資管理年限分布（年）REITs基金經理最高學歷統計基金經理最高學歷統計碩士學士博士未披露資料來源：Wind，中信證券研究部 注：統計截至2023年4月7日。REITs基金經理入職當前機構的時間基金經理入職當前機構的時間REITs基金經理上一份職業類型統計基金經理上一份職業類型統計金融機構基礎設施開發運營企業產業類投資機構政府機構其他2019年及之前20202021

70、2022年及以后未披露資料來源：Wind，中信證券研究部 注：統計截至2023年4月7日。資料來源：Wind，中信證券研究部 注：統計截至2023年4月7日。資料來源：Wind，中信證券研究部 注：統計截至2023年4月7日。34依托龐大的底層基礎設施資產池依托龐大的底層基礎設施資產池豐富的底層資產類型具備發行條件豐富的底層資產類型具備發行條件資料來源：發改委，證監會，中信證券研究部部分已納入部分已納入C-REITs底層資產類別但尚無上市產品的資產類型底層資產類別但尚無上市產品的資產類型鐵路鐵路機場機場水利設施水利設施港口港口通信鐵塔通信鐵塔消費基礎設施消費基礎設施智慧城市項目智慧城市項目數據

71、中心數據中心旅游景區旅游景區我國宏觀經濟的不斷增長我國宏觀經濟的不斷增長，基礎設施資產池包羅萬象基礎設施資產池包羅萬象，總規模極為龐大總規模極為龐大。和中國股票市場在1990年代興起，伴隨改革開放成長的歷史不同，內地REITs市場在剛興起時，中國就已經有了龐大的，成熟的，種類繁多的，市場化程度很高的不動產底層資產。這是一個平地起高樓的金融產品市場。優中選優的用武之地變大優中選優的用武之地變大。只要C-REITs市場本身的現金分派率定價有吸引力，流動性充裕，就能吸引更多真正高質量的不動產資產進入市場。而一大批凈分派現金規?？赡艹掷m增長，運營情況高度穩定的資產進入這個市場，也會不斷吸引投資人聚焦C

72、-REITs市場。35發行發行REITs凈回收資金用途相關規定凈回收資金用途相關規定資料來源：國家發展改革委網站，證監會網站，上交所網站，深交所網站，中信證券研究部時間時間部門部門文件文件對凈回收資金用途的相關規定說明對凈回收資金用途的相關規定說明2020/7/31發改委關于做好基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點項目申報工作的通知鼓勵將回收資金用于基礎設施補短板建設：1.回收資金的使用應符合國家產業政策，需明確具體用途和相應金額?；厥召Y金的使用應符合國家產業政策，需明確具體用途和相應金額。2.在符合國家政策及企業主營業務要求的條件下，回收資金可跨區域、跨行業使用?；厥召Y金可跨區域

73、、跨行業使用。3.鼓勵將回收資金用于國家重大戰略區域范圍內的重大戰略項目、新的基礎設施和公用事業項目建設，鼓勵將回收資金用于前期工作成熟的基礎設施補短板項目和新型基礎設施項目建設，形成良性投資循環。2021/6/29發改委關于進一步做好基礎設施領域不動產投資信托基金(REITs)試點工作的通知引導回收資金用于新項目建設。引導原始權益人履行承諾，將回收資金以資本金注入等方式投入新項目建設，引導原始權益人履行承諾，將回收資金以資本金注入等方式投入新項目建設，確保新項目符合國家重大戰略、發展規劃、產業政策等要求。加強跟蹤服務，對回收資金擬投入的新項目，協調加快前期工作和開工建設進度，盡快形成實物工作

74、量。對原始權益人未按承諾將回收資金投入到相關項目的，要及時督促落實。2022/5/24證監會關于規范做好保障性租賃住房試點發行基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）有關工作的通知發起人（原始權益人）發行保障性租賃住房基礎設施REITs的凈回收資金，應當優先用于保障性租賃住房項目建設，應當優先用于保障性租賃住房項目建設，如確無可投資的保障性租賃住房項目也可用于其他基礎設施補短板重點領域項目建設。鼓勵將凈回收資金用于投向明鼓勵將凈回收資金用于投向明確、條件成熟、短期內能夠形成有效投資的新建項目，促進形成投資良性循環。確、條件成熟、短期內能夠形成有效投資的新建項目，促進形成投資良性循環。202

75、2/7/15上交所深交所上海證券交易所公開募集基礎設施證券投資基金（REITs）規則適用指引第4號保障性租賃住房（試行）、深圳證券交易所公開募集基礎設施證券投資基金業務指引第4 號保障性租賃住房（試行）原始權益人控股股東或者其關聯方的業務范圍涉及商品住宅和商業地產開發的，原始權益人應當建立并落實回收資金原始權益人應當建立并落實回收資金管理制度，實行嚴格閉環管理，確保凈回收資金用于新的基礎設施補短板重點領域項目建設，切實防范回收資金流入管理制度，實行嚴格閉環管理，確保凈回收資金用于新的基礎設施補短板重點領域項目建設，切實防范回收資金流入商品住宅或商業地產開發領域。商品住宅或商業地產開發領域。20

76、23/3/24發改委關于規范高效做好基礎設施領域不動產投資信托基金(REITs)項目申報推薦工作的通知基礎設施REITs凈回收資金應主要用于在建項目、前期工作成熟的新項目（含新建項目、改擴建項目）；其中，不超其中，不超過過30%的凈回收資金可用于盤活存量資產項目，不超過的凈回收資金可用于盤活存量資產項目，不超過10%的凈回收資金可用于已上市基礎設施項目的小股東退出或的凈回收資金可用于已上市基礎設施項目的小股東退出或補充發起人（原始權益人）流動資金等。補充發起人（原始權益人）流動資金等。在符合國家政策及企業主營業務要求的條件下，回收資金可跨區域、跨行業使用；除國家有特殊規定外，任何地方或部門不得

77、設置限制條件，影響企業按照市場化原則依法合規使用回收資金?；A設施基礎設施REITs購入項目（含首次發行與新購入項目）完成之日起購入項目（含首次發行與新購入項目）完成之日起2年內，凈回收資金使用率原則上應不低于年內，凈回收資金使用率原則上應不低于75%，3年內應全部使用完畢。年內應全部使用完畢。凈回收資金使用進度明顯不符預期的，應審慎考慮新購入項目安排。如回收資金實際投入項目與申報時擬投入項目不一致的，應按要求向有關省級發展改革委備案并說明情況。這一方面更鼓勵具備滾動開發運營持有能力的原始權益人進入這個市場這一方面更鼓勵具備滾動開發運營持有能力的原始權益人進入這個市場，另一方面也為持續的擴募提

78、供了可能的基礎資另一方面也為持續的擴募提供了可能的基礎資產新來源產新來源。依托龐大的底層基礎設施資產池依托龐大的底層基礎設施資產池回收資金具備明確的使用要求回收資金具備明確的使用要求36資料來源：中信證券研究部繪制C-REITs取得初步成功的四道密碼取得初步成功的四道密碼優中選優的資產購入機制優中選優的資產購入機制嚴控風險的運營穩定性加持規定嚴控風險的運營穩定性加持規定顯著較高的資產估值水平顯著較高的資產估值水平龐大的底層基礎設施資產池龐大的底層基礎設施資產池助力發展助力發展376.風險提示風險提示I.I.部分部分REITsREITs經營波動，凈現金分派率不及預期的風險；經營波動，凈現金分派率

79、不及預期的風險；II.II.當前當前REITsREITs產品數量少，市值低，流動性尚不足容納大量資產的風險；產品數量少，市值低，流動性尚不足容納大量資產的風險；III.III.REITsREITs市場擴募進展相對緩慢的風險。市場擴募進展相對緩慢的風險。感謝您的信任與支持！感謝您的信任與支持！THANK YOU38陳聰陳聰（首席基礎設施和現代服務產業分析師首席基礎設施和現代服務產業分析師）執業證書編號：S1010510120047免責聲明免責聲明39分析師聲明分析師聲明主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券

80、和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含CLSAgroup of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中

81、信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的

82、表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行

83、、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明投資建議的評級標準投資建議的評級標準評級評級說明說明報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后6到12個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的6到12個月內的公司股價（或

84、行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A股市場以滬深300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普500指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級買入相對同期相關證券市場代表性指數漲幅20%以上增持相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于5%20%之間持有相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間賣出相對同期相關證券市場代表性指數跌幅10%以上行業評級強于大市相對同期相關證券市場代表性指數漲幅10%以上中性相對同

85、期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間弱于大市相對同期相關證券市場代表性指數跌幅10%以上證券研究報告證券研究報告2023年年4月月10日日免責聲明免責聲明40特別聲明特別聲明在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的公司的金融交易，及/或持有其證券或其衍生品或進行證券或其衍生品交易，因此，投資者應考慮到中信證券可能存在與本研究報告有潛在利益沖突的風險。本研究報告涉及具體公司的披露信息，請訪問https:/ Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由CL Securiti

86、es Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由CLSA（CLSA Americas,LLC除外）分發；在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由CLSA Europe BV分發；在英國由CLSA（UK）分發；在印度由CLSA India Private Limited分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-

87、22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由PT CLSA Sekuritas Indonesia分發；在日本由CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由CLSASecurities Malaysia Sdn Bhd分發；在菲律賓由CLSAPhilippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由CLSASecurities(Thailand)Limited分發。針對不同司

88、法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由CLSA Limited分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA客戶應聯系CLSA Limited的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由CLSA（CLSA Americas,LLC除外）僅向符合美國

89、1934年證券交易法下15a-6規則界定且CLSA Americas,LLC提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與CLSA獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的

90、或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd豁免遵守財務顧問法（第110章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA業務條款的新加坡附件中證券交易服務C部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿

91、大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的CLSAEurope BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLS

92、A Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及CHI-X的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由CAPL僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經CAPL事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于公司法（2001）第761G條的規定。CAPL研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的ASXAll Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人

93、及投資產品。CAPL尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系Compliance-I。未經中信證券事先書面授權未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告發送或銷售本報告。中信證券中信證券2023版權所有版權所有，保留一切權利保留一切權利。