中微公司-公司研究報告-本土刻蝕設備中流砥柱多線布局助力國產替代-230313（39頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20232023年年0303月月1313日日買入買入中微公司（中微公司（688012.SH688012.SH）本土刻蝕設備中流砥柱，多線布局助力國產替代本土刻蝕設備中流砥柱，多線布局助力國產替代核心觀點核心觀點公司研究公司研究深度報告深度報告電子電子半導體半導體證券分析師：胡劍證券分析師：胡劍證券分析師：胡慧證券分析師：胡慧021-60893306021-S0980521080001S0980521080002證券分析師：周靖翔證券分析師：周靖翔證券分析師：李梓澎證券分析師：李梓澎021-603754020755-S0980

2、522100001S0980522090001證券分析師：葉子證券分析師：葉子聯系人：詹瀏洋聯系人：詹瀏洋0755-81982153010-S0980522100003基礎數據投資評級買入(上調)合理估值151.70-161.80 元收盤價123.50 元總市值/流通市值76106/76106 百萬元52 周最高價/最低價150.48/76.70 元近 3 個月日均成交額660.92 百萬元市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告中微公司（688012.SH）-前三季度新簽訂單同比增長 60.24%，薄膜沉積設備加速布局 2022-10-31中微公司（688012.SH）

3、-1H22 扣非凈利潤同比增長約 600%，新增訂單約 30 億元 2022-07-07中微公司（688012.SH）-1Q22 刻蝕設備收入同比增長 105%，盈利能力顯著提升 2022-04-29中微公司（688012.SH）-刻蝕設備收入快速增長，研發增強助力多線布局 2022-03-31中微公司-688012-2021 年三季報點評：下游需求旺盛，刻蝕設備高增長 2021-10-29國產刻蝕設備龍頭企業國產刻蝕設備龍頭企業，產品覆蓋海外一線大廠及國內產品覆蓋海外一線大廠及國內頭部廠商頭部廠商。中微成立于 2004 年，公司核心高管及技術人員多數具有國際半導體大廠從業經驗，CEO 尹志堯

4、博士是近 300 項海內外專利的主要發明人。公司主營等離子體刻蝕設備、薄膜沉積設備以及空氣凈化設備，產品覆蓋了半導體集成電路制造、先進封裝、LED 生產、MEMS 制造等領域。公司 2022 年全年預計實現營收 47.4 億元，同比增長 52.5%，實現歸母凈利潤區間為11.70 億元，同比增長 15.66%；實現扣非歸母凈利潤 9.19 億元，同比增長 183.44%?？涛g機業務高速發展，刻蝕機業務高速發展，CCPCCP 市占率不斷提升，市占率不斷提升，ICPICP 設備快速放量。設備快速放量。公司CCP設備性能先進，在國產設備中處于絕對領先地位，已切入國際知名廠商5nm產線，國內市場份額持

5、續提升，2022 年公司已累計有2320個反應臺在生產線運轉；ICP 設備2022 年上半年收入4.13 億元，同比增長 414.08%，截至2022 年6 月底，ICP Nanova設備已經順利交付超過 220 臺反應腔，在客戶端完成驗證的應用數量也在持續增加。截至2022 年中，本土刻蝕設備國產化率約兩成，中美貿易摩擦持續刺激國產設備的需求，公司作為國產刻蝕設備龍頭有望持續受益。MOCVDMOCVD 設備設備保持領先地位，保持領先地位，LPCVDLPCVD、EPIEPI、ALDALD有望成為業績新增長點。有望成為業績新增長點。公司MOCVD 在Mini-LED 中的藍綠光生產線取得絕對領先

6、地位，針對Micro-LED 的新品設備也在積極研發，布局于金屬鎢填充的LPCVD設備、鍺硅外延生長的Epi 設備和原子層沉積的ALD 設備研發順利，部分已經進入樣機制造和調試階段，預計將于23 年陸續推出，有望成為公司新的業務成長點。投資布局量測設備投資布局量測設備，有望成為國產替代新軍主力有望成為國產替代新軍主力。量測設備貫穿整個晶圓制造環節，設備價值約占產線價值的13%，也是前道國產化率最低的環節之一，截至2022 年國產化率僅約 1%。KLA 的退出提高了國產量測設備環節的重要性，國產量測設備有望進入國產替代加速期，中微22 年對睿勵儀器追加1.08億元現金投資，持股比例從20.4%變

7、更為 29.4%，持續投資布局工藝檢測設備領域，有望成為國產量測設備主力，同時與制造設備形成良性協同作用。盈利預測與估值盈利預測與估值：目標目標價價151.7-161.8151.7-161.8 元元，上調至上調至“買買入入”評級評級。我們預計2022-2024 年 公 司 歸 母 凈 利 潤 為 12.19/15.59/19.22 億 元（YoY20.5%/27.9%/23.3%），根據相對估值，目標價為 151.7-161.8 元，上調至“買入”評級。風險提示風險提示：下游需求不及預期；新產品研發失敗風險；行業競爭加劇風險等。盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標202020202021202

8、12022E2022E2023E2023E2024E2024E營業收入(百萬元)2,2733,1084,6366,2358,211(+/-%)16.8%36.7%49.1%34.5%31.7%凈利潤(百萬元)4921011121915591922(+/-%)161.0%105.5%20.5%27.9%23.3%每股收益（元）0.921.641.982.533.12EBITMargin3.8%12.0%16.2%17.2%18.0%凈資產收益率（ROE）11.3%7.3%8.0%9.3%10.3%市盈率（PE）134.275.262.448.839.6EV/EBITDA412.6169.586.

9、354.137.9市凈率（PB）15.125.465.024.554.08資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測注：攤薄每股收益按最新總股本計算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2內容目錄內容目錄中微公司中微公司：國產集成電路制造高端設備領軍者國產集成電路制造高端設備領軍者.6 6專注于集成電路和泛半導體微觀加工，客戶覆蓋全球知名企業.6刻蝕設備與 MOCVD 雙向并行，盈利能力比肩國際大廠.10國產刻蝕設備龍頭企業國產刻蝕設備龍頭企業，引領國產化設備革新引領國產化設備革新.1212CCP 設備供應國際一線廠商，ICP 設備快速放量.12先進制程驅動，NA

10、ND 迅速增長，國產化加速刺激刻蝕設備需求.13世界知名世界知名 MOCVDMOCVD 設備供應廠商設備供應廠商，應用空間廣闊應用空間廣闊.1818MOCVD 是 LED 外延片制備的核心設備，價值占比超過 50%.18中微 MOCVD 全球領先，市場份額不斷提升.21切入切入 LPCVDLPCVD 市場，市場，EPIEPI、ALDALD 協同布局協同布局.2424投資布局量檢測設備，有望成為國產替代主力投資布局量檢測設備，有望成為國產替代主力.2727盈利預測盈利預測.3131假設前提.31未來 3 年業績預測.32盈利預測情景分析.33估值與投資建議估值與投資建議.3434風險提示風險提示

11、.3636財務預測與估值財務預測與估值.3838免責聲明免責聲明.39399WbUdXcW8X8XaYfV7NbPaQmOmMnPmPjMmMmPeRnMnR9PpOoOxNqRrQvPnPnN請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3圖表圖表目錄目錄圖1：中微公司歷史沿革.6圖2：中微股權結構相對分散.7圖3：中微刻蝕機覆蓋國內外知名廠商.9圖4：中微 MOCVD 覆蓋國內知名 LED 廠商.9圖5：公司員工數量相較 2016 年接近翻倍.10圖6：公司人員結構本科以上占比超過 90%.10圖7：公司 2017-2022 年營業收入及增速（單位：億元）.10圖8：

12、2016-2021 年公司主營業務毛利率變化.10圖9：公司 2016-2021 年收入分布.11圖10：2019-2021 年中微公司毛利率與行業平均對比.11圖11：2019-2021 年中微公司凈利率與行業平均對比.11圖12：2019-2021 年中微公司毛利率與 LAM、TEL 對比.11圖13：2019-2021 年中微公司凈利率與 LAM、TEL 對比.11圖14：刻蝕是芯片制造的主要工藝之一.12圖15：刻蝕設備約占工藝設備的 20%.12圖16：干法刻蝕具有各向異性和高可控性.12圖17：10nm 以下刻蝕達到 100 步以上.14圖18：多重模版工藝顯著增加刻蝕步驟數.14

13、圖19：3D NAND 結構趨向于多層化.14圖20：3D NAND 刻蝕設備資本開支占比大幅提升.14圖21：2015 年美國商務部取消對華等離子體刻蝕機管制.15圖22：2017-2021 年長江存儲國產化設備招標占比.15圖23：2020 年全球前道集成電路制造刻蝕設備市場份額.15圖24：2020 年 CCP、ICP 市場規模對比.16圖25：全球刻蝕市場銷售額變化情況.16圖26：2021 年 CCP 零部件國產化率.16圖27：2021 年 ICP 零部件國產化率.16圖28：BIS 管制新規限制中國先進制程發展.17圖29：3D NAND 層數增加提高了接觸孔的深寬比.17圖30

14、：先進制造提升提高對刻蝕工藝的要求.17圖31：外延是在單晶襯底上再生長一層新的單晶襯底的過程.18圖32：外延工藝分為液相外延、氣相外延設備和分子束外延.18圖33：MOCVD 設備架構.19圖34：LED 外延片制造流程.19圖35：2020 年聚燦光電外延設備在 LED 中占比.20圖36：2016-2021 全球 LED 照明滲透率變化.20圖37：2014-2020 年中國 LED 照明產品滲透率.20請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4圖38：SIC、GaN 器件應用廣泛.21圖39：SIC、GaN 市場規模不斷上升（單位：億美元）.21圖40：2

15、020 年全球外延設備市場分布.22圖41：2019 年中微 MOCVD 市占率超越 Veeco.22圖42：2017 年中微發布 Prismo-A7.22圖43：2021 年中微發布 UniMax.22圖44：公司 LED 波長片內均勻性不斷提升（單位：nm）.23圖45：2021 年 MOCVD 零部件來源分布.23圖46：中微 MOCVD 累計裝機量.23圖47：薄膜沉積兩大主流路線 PVD 和 CVD.24圖48：2017-2022 年薄膜沉積市場規模（億美元）.25圖49：2020 年薄膜沉積設備市場結構.25圖50：2020 年濺射 PVD 國際市場分布.25圖51：2020 年

16、PECVD 國際市場分布.25圖52：2020 年 ALD 市場分布.26圖53：2019-2021 年長江存儲薄膜沉積國產化率.26圖54：量檢測設備主要分為量測和檢測.27圖55：缺陷檢測的多種方式.28圖56：無圖形表面檢測系統原理圖.28圖57：橢偏儀量測原理.28圖58：橢偏儀結構圖.28圖59：孔深孔徑測量示意圖.29圖60：掃描電鏡測量原理.29圖61：常見套刻誤差圖案.29圖62：量測設備價值約占整個產線 13%.30圖63：量測設備市場規模及增速（億元）.30圖64：量測設備細分價值占比.30圖65：量檢測設備市場細分占比.30請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券

17、研究報告證券研究報告5表1：公司主要產品包括 CCP 電容性刻蝕機、ICP 電感性刻蝕機、MOCVD 設備以及 VOC 設備.7表2：中微公司管理層介紹.9表3：CCP 主要進行介質刻蝕，ICP 多用于硅刻蝕和金屬刻蝕.13表4：MOCVD 是主流的外延設備.19表5：小間距 LED/Mini LED/Micro LED 性能對比.21表6：中微 MOCVD 產品列表.23表7：公司主營業務拆分預估.31表8：公司主要費率預估.32表9：未來 3 年盈利預測表.32表10：情景分析（樂觀、中性、悲觀）.33表11：公司與可比公司產品情況.34表12：公司與可比公司類似產品毛利率對比.34表13

18、：可比公司估值情況.35請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6中微公司中微公司：國產集成電路制造高端設備領軍者國產集成電路制造高端設備領軍者專注專注于集成電路和泛半導體微觀加工于集成電路和泛半導體微觀加工，客戶覆蓋全球知名企業客戶覆蓋全球知名企業中微半導體設備（上海）股份有限公司是國內服務于集成電路和泛半導體行業的微觀加工高端設備公司。公司主營等離子體刻蝕設備、薄膜沉積設備以及空氣凈化設備等的研發、生產和銷售，其產品覆蓋了半導體集成電路制造、先進封裝、LED 生產、MEMS 制造等領域。尤其聚焦小線寬先進制造刻蝕領域，成功打入國際先進生產線，為國產刻蝕設備的發展

19、提供了有力支撐。中微公司成立于 2004 年，2004 年 5 月，中微亞洲出資創立中微有限，并于同年 8月推出了首臺甚高頻等離子體刻蝕機；2007 年 6 月，公司研制成功首臺 CCP 刻蝕設備；2011 年 9 月，CCP 設備進入 45nm 生產線；2012 年 11 月，公司首臺 MOCVD設備 Prismo D-BLUE 研制成功；2013 年 6 月，CCP 設備進入 22nm 生產線；2016年 11 月，公司首臺 ICP 設備研發成功；2017 年 7 月，CCP 設備進入國際先進 7nm生產線；2019 年 7 月，中微登陸科創板上市。圖1：中微公司歷史沿革資料來源：公司公告

20、，國信證券經濟研究所整理中微第一大股東為上海創業投資有限公司中微第一大股東為上海創業投資有限公司。截至 2022 年，上海創業投資持股比例15.64%，隸屬于上海國資委；第二大股東巽鑫投資持股 15.15%，隸屬于國家大基金。其他主要股東中，中國香港中央結算有限公司持股 5.52%，嘉興智微企業管理合伙企業、advanced Micro Fabrication Equipment Inc.Asia、國家集成電路產業投資基金二期、諾安成長混合型證券投資基金持股比例分別為 4.97%、4.03%、3.97%、2.9%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7圖2：中微

21、股權結構相對分散資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理中微主要為集成電路、LED 芯片等產品制造企業提供刻蝕設備、MOCVD 設備以及其他設備。主要產品包括 CCP 電容性刻蝕機、ICP 電感性刻蝕機、MOCVD 設備以及VOC 設備。CCP 電容性刻蝕機主要用于集成電路領域氧化硅、氮化硅及低介電系數膜層等電介質材料的刻蝕，ICP 電感性刻蝕機主要用于集成電路中硅材料的刻蝕及金屬刻蝕，MOCVD 設備主要應用于 LED 外延片及功率器件的生產，VOC 設備則主要應用于平板顯示生產線等工業用的空氣凈化。表1：公司主要產品包括 CCP 電容性刻蝕機、ICP 電感性刻蝕機、MOCVD 設備以及

22、VOC 設備類別類別典型產品典型產品產品圖示產品圖示特點特點競爭優勢競爭優勢CCP 電容性刻蝕機PrimoD-RIE中微初代電介質產品，PrimoDRIE是 12 英寸雙反應臺多反應腔主機系統，可靈活裝置多達三個雙反應臺反應腔（六個反應臺）。每個反應腔都可以同時加工兩片晶圓，Primo DRIE 刻蝕設備可用于加工包括氧化硅、氮化硅及低介電系數膜層等所有的電介質材料1.高生產效率，低生產成本（CoO）2.設備占地面積小3.一體整合的除膠能力及表面電荷減除能力（PrimoiDEA系統）PrimoAD-RIEPrimo AD-RIE是中微第二代電介質刻蝕產品?；谝驯徽J可的Primo D-RIE刻

23、蝕設備，PrimoAD-RIE 具備能夠滿足新一代芯片器件制造需求的先進性能，目前已被廣泛應用于 40 到 14 納米后段制程。其先進子產品已經廣泛應用到5納米前段和中段的掩膜層刻蝕的開發及量產。1.雙低頻率分步驟切換系統，以適用于更廣的制程范圍（特別是 Trench/ViaAll-in-one 制程）2.優異的工藝可調性和穩定性，以滿足先進工藝標準3.高生產效率，低生產成本（CoO）4.擴展機型 PrimoAD-RIE-e,PrimoAD-RIE-e 和 PrimoiDEA，可應用于不同特殊制程PrimoHD-RIEPrimo HD-RIE是中微于 2015年推出的新一代電介質刻蝕產品，是在

24、 Primo SSC AD-RIETM設計基礎上實現的具有六個單反應臺腔體的系統，定位于為中高深寬比刻蝕提供綜合解決方案。Primo HD-RIE 在 3D-NAND及 DRAM 中高深寬比溝槽及深孔刻蝕上表現優異，在一些關鍵制程上已實現量產。1.高電介質材料刻蝕速率，多手段刻蝕均勻度調節2.高粒子轟擊能量，以擴大高深寬比刻蝕工藝窗口3.氣體脈沖系統，提供更靈活的工藝控制方案4.應對特殊工藝的高溫高功率靜電吸盤選項請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8ICP 電感性刻蝕機PrimonanovaPrimo nanova是中微基于電感耦合（ICP）技術研發的 12

25、英寸刻蝕設備。它可以配置多達六個刻蝕反應腔和兩個可選的除膠反應腔。適用于 1X 納米及以下的邏輯和存儲器件的刻蝕應用。1.離子濃度和離子能量獨立可控2.高排氣量和更寬的工藝窗口3.優秀的刻蝕均勻性優異的高深寬比刻蝕性能4.高生產效率，低生產成本（CoO）PrimoTwin-starPrimo Twin-Star 是中微基于電感耦合（ICP）技術研發的 12英寸刻蝕設備。它可以配置多達三個具有雙反應臺的刻蝕反應腔和兩個可選的除膠反應腔。適用于各種尺寸和深度的硅結構刻蝕以及邏輯和存儲芯片的多種導體和介質薄膜刻蝕。此外，該產品和單反應臺腔體相比還具有明顯的低成本優勢。1.離子濃度和離子能量獨立可控2

26、.高排氣量和更寬的工藝窗口3.優秀的刻蝕均勻性4.優異的高深寬比刻蝕性能5.高生產效率，低生產成本（CoO）MOCVDPrismoD-BLUE中微具有自主知識產權的 MOCVD設備可配置多達 4 個反應腔，可以同時加工 232 片 2 英寸晶片或56 片 4 英寸晶片，工藝能力還能延展到生長 6 英寸和 8 英寸外延晶片。Prismo D-BLUE是首臺被主流LED生產線采用并進行大批量LED和功率器件外延片生產的國產 MOCVD 設備。1.優異的工藝重復性，簡化工藝調整需求，提高產品良率2.19 英寸大尺寸托盤極大地提高了設備單位產能，降低了生產成本3.集成頂蓋升降機構，簡化設備維護，提高設

27、備利用率4.符合 SEMI S2 安全標準，提升設備的安全性能其他VOC 凈化設備中微利用分子篩的吸附原理的化學反應器，在國內率先開發制造了工業用大型 VOC 凈化設備，中微的VOC凈化設備已被廣泛應用于國內平板顯示行業生產線，以改善潔凈室的工作環境。1.擁有多項專利的 VOC濃度在線監測系統2.多種針對不同 VOC 環境下的經濟運行模式，實現高效運營目的3.高效的處理能力和低成本的維護投入4.可根據客戶需求，提供定制化的產品5.專業的信息化模擬團隊，為客戶提供多種參數模型設計資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理中微公司客戶覆蓋全球知名企業中微公司客戶覆蓋全球知名企業。高端設備應用于全球

28、主流晶圓廠商高端設備應用于全球主流晶圓廠商?？涛g機主要客戶包括臺積電、英特爾、聯華電子、格羅方德、海力士、意法半導體、華力、華虹、中芯國際、博世、長江存儲、長鑫存儲等，2019 年公司 CCP 刻蝕機進入了臺積電 5nm 產線，2020 年至 2022 年與長江存儲開啟了深度合作。MOCVD 主要客戶包括三安光電、晶元光電、華燦光電、乾照光電、三星、兆馳股份等知名 LED 企業。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9圖3：中微刻蝕機覆蓋國內外知名廠商圖4：中微 MOCVD 覆蓋國內知名 LED 廠商資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司官網，國

29、信證券經濟研究所整理中微中微公司實際控制人系核心技術人員公司實際控制人系核心技術人員。公司 CEO 尹志堯博士深耕半導體行業近 40年，曾任職于應用材料、泛林等國際知名大廠近 20 年，有力推動了等離子體刻蝕設備的快速發展。司副總裁杜志游博士曾任 Praxair Inc 董事總經理、梅特勒-托利多上海子公司總經理，有豐富的行業經驗和公司管理經驗。公司副總裁倪圖強博士曾在泛林半導體擔任技術總監，是 Lam2300 系列刻蝕產品的發明者之一。公司其余多位董事高管也具有半導體相關學術背景與工作履歷，具備豐富的行業經驗。表2：中微公司管理層介紹姓名姓名職務職務個人介紹個人介紹尹志堯尹志堯董事長首席執行

30、官中國科學技術大學學士，加州大學洛杉磯分校博士；1984 年至 1986 年，英特爾中心技術開發部，工藝工程師；1986 年至 1991 年，泛林半導體，研發部資深工程師、研發部資深經理；1991 年至 2004 年，應用材料，等離子體刻蝕設備產品總部首席技術官、總公司副總裁及等離子體刻蝕事業群總經理、亞洲總部首席技術官。杜志游杜志游董事執行副總裁首席運營官上海交通大學學士，美國麻省理工學院碩士、博士。1990 年至 1999 年，PraxairInc.高級工程師、經理、董事總經理等；1999 年至 2001 年，應用材料全球供應管理經理；2001 年至 2004 年，梅特勒-托利多上海子公司

31、總經理。朱新萍朱新萍副總裁大中華事業群總經理1992 年至 1996 年，華邦電子高級工藝工程師；1997 年至 1999 年，中國臺灣世大集成電路刻蝕部經理；1999 年至 2005 年，中國臺灣應用材料高級產品經理。倪圖強倪圖強副總裁等離子刻蝕產品事業總部總經理中國科學技術大學學士、碩士，美國德州大學博士、博士后；1995 年至 2004 年，泛林半導體技術總監。楊偉楊偉副總裁公共軟件部總經理1993 年至 1995 年，智群科技有限公司項目經理；1995 年至 2004 年，應用材料軟件部資深總監。資料來源：公司公告，公司官網，國信證券經濟研究所整理全球化人才招募不斷提速全球化人才招募不

32、斷提速，專業人才占比提升專業人才占比提升。中微公司在人才招募方面遵循全球化的發展戰略，目前管理層來自 6 個不同國家和地區，外籍員工占比達到了 9%，截至 2021 年，公司共有員工 1048 人，隨著營收規模增長，公司人才招募趨向于高端化、專業化。公司共有研發人員 415 人，占公司員工比例的 39.6%，其中博士人數 77 人，碩士人數 127 人，分別占比 18%和 31%，本科及以上人數高達 92%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10圖5：公司員工數量相較 2016 年接近翻倍圖6：公司人員結構本科以上占比超過 90%資料來源：公司公告，國信證券經

33、濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理刻蝕刻蝕設備與設備與 MOCVDMOCVD 雙向并行雙向并行，盈利能力比肩國際大廠盈利能力比肩國際大廠刻蝕刻蝕設備設備與與 MOCVDMOCVD 雙向并行雙向并行，公司盈利能力持續提升公司盈利能力持續提升。隨著公司刻蝕設備和 MOCVD設備技術不斷成熟，產品的市場認可度逐漸升高。公司 2017 年實現凈利潤扭虧為盈，營業收入逐年快速增長，公司 22 年預計全年實現營收 47.4 億元，同比增長52.5%，實現歸母凈利潤區間為 11.70 億元，同比增長 15.66%；實現扣非歸母凈利潤 9.19 億元，同比增長 183.44%。毛利率方面，

34、主營業務中刻蝕設備毛利率基本持平，接近 45%；MOCVD 設備毛利率先降后升，在 2017-2020 年呈下降趨勢，原因是 2017 年公司為推廣新型 MOCVD設備 Prismo A7，采用較優惠的價格開拓市場，拉低了毛利率。21 年推出的 UnimaxMOCVD 設備以出色的性能在市場獲得了很好的議價能力，帶動毛利率快速回升。圖7：公司 2017-2022 年營業收入及增速（單位：億元）圖8：2016-2021 年公司主營業務毛利率變化資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理公司業務收入主要來源公司業務收入主要來源于專用設備銷售、備品備件銷售以

35、及服務收入三個部分于專用設備銷售、備品備件銷售以及服務收入三個部分，其中專用設備銷售收入占比約其中專用設備銷售收入占比約 80%80%。2021 年，公司專用設備銷售額 25.07 億元，同比增長 39%，備品備件銷售額 5.56 億元，同比增長 25%，主要業務收入維持高增速。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告11圖9：公司 2016-2021 年收入分布資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理業績進入高速增長期業績進入高速增長期，盈利能力比肩國際刻蝕大廠盈利能力比肩國際刻蝕大廠，高于行業平均高于行業平均。2019-2021年，公司凈利與毛利率均迅速上升：

36、2021 中微毛利率 43.36%，凈利率 32.54%，接近國際一線刻蝕大廠 LAM（毛利率 46.53%，凈利率 26.72%）與 TEL（毛利率40.38%，凈利率17.36%）水平，高于行業平均水平（毛利率 42.38%，凈利率 17.95%）。其主要原因是公司產品不斷成熟，市場認可度不斷提升，訂單持續放量，盈利能力進入快速增長期。圖10：2019-2021 年中微公司毛利率與行業平均對比圖11：2019-2021 年中微公司凈利率與行業平均對比資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖12：2019-2021 年中微公司毛利率與 LAM、T

37、EL 對比圖13：2019-2021 年中微公司凈利率與 LAM、TEL 對比資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12國產刻蝕設備龍頭企業國產刻蝕設備龍頭企業，引領國產化設備革新引領國產化設備革新CCPCCP 設備設備供應供應國際一線廠商國際一線廠商，ICPICP 設備快速放量設備快速放量刻蝕工藝是集成電路制造的關鍵環節刻蝕工藝是集成電路制造的關鍵環節，刻蝕設備在整個生產線價值占比約為刻蝕設備在整個生產線價值占比約為 20%20%。薄膜沉積、光刻、刻蝕是集成電路制造中工藝難度最高

38、、重復性最多、應用最廣的三道工藝，根據 SEMI 數據，薄膜沉積、光刻、刻蝕設備在整個生產線中價值占比超過 60%，其中刻蝕設備價值占比約為 20%。先進制程的集成電路制造中，要通過薄膜沉積、光刻、刻蝕三大工藝反復循環成百上千次，薄膜沉積實現材料沉積，光刻將圖案轉移到掩膜上，刻蝕按照掩膜完成材料去除，方可將設計好的圖案轉移到晶圓上，因此，刻蝕是生產線中最關鍵的設備之一。圖14：刻蝕是芯片制造的主要工藝之一圖15：刻蝕設備約占工藝設備的 20%資料來源：中微公司招股書，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司年報，國信證券經濟研究所整理刻蝕是用化學方法或物理方法完成材料去除的過程刻蝕是用化學方法或物

39、理方法完成材料去除的過程，分為干法刻蝕和濕法刻蝕兩分為干法刻蝕和濕法刻蝕兩類類。干法刻蝕是借助等離子體與硅片發生物理及化學反應，從而達到材料去除的目的，干法刻蝕的特點是各向異性（各個方向速度不同）和高度的工藝可控性。濕法刻蝕是以化學試劑與硅片表面材料發生反應來完成材料去除，特點是各向同性（各個方向刻蝕速度相同），不容易進行精細控制。隨著集成電路線寬不斷縮小，刻蝕環節對于刻蝕精度要求不斷提高，濕法刻蝕逐漸無法滿足刻蝕工藝要求。在先進制程中，干法刻蝕已基本取代濕法刻蝕，占據了 90%以上的市場。圖16：干法刻蝕具有各向異性和高可控性資料來源：集成電路制造工藝，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之

40、后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告13干法刻蝕干法刻蝕機機主要分為主要分為 CCPCCP 刻蝕機刻蝕機、ICPICP 刻蝕機刻蝕機兩條路線兩條路線。CCP 刻蝕機是電容性耦合等離子體刻蝕機，ICP 刻蝕機是電感性耦合等離子體刻蝕機，干法刻蝕按照被刻蝕材料分類，通?？煞譃榻橘|刻蝕，金屬刻蝕和硅刻蝕，CCP 刻蝕機多用來完成介質刻蝕，特點是等離子體由兩個平行板電容器產生，通常配有比較高的偏壓功率；ICP 刻蝕機主要用來完成金屬刻蝕和硅刻蝕，特點是等離子體由電感線圈產生，具有比較高的等離子體濃度。表3：CCP 主要進行介質刻蝕，ICP 多用于硅刻蝕和金屬刻蝕刻蝕機刻蝕機示意圖示意圖

41、刻蝕原理刻蝕原理刻蝕類型刻蝕類型常見材料常見材料CCPCCP電容性耦合刻蝕機電容性耦合刻蝕機由平行板電容器產生等離子體，離子能力高，通常用來刻蝕高深寬比的孔，槽介質刻蝕氧化硅、氮化硅ICPICP電感性耦合刻蝕機電感性耦合刻蝕機由電感線圈產生等離子體，粒子濃度高，能量低，通?？涛g較軟的材料，如硅，金屬等硅刻蝕單晶硅、多晶硅金屬刻蝕鎢、鋁資料來源：公司招股書，國信證券經濟研究所整理和預測公司公司 CCPCCP 刻蝕機打入刻蝕機打入國際一線廠商國際一線廠商，國內國內 28nm28nm 以上制程基本可以全覆蓋以上制程基本可以全覆蓋，ICPICP 訂訂單迅速增長單迅速增長。中微從 2004 年起研制 C

42、CP 刻蝕機，至今積累發展接近 20 年，目前已進入多家國內和國際一線晶圓代工廠商和存儲廠商，先進制程進入國際知名晶圓代工廠商 5nm 生產線，國內 28nm 以上制程基本可以全覆蓋。ICP 設備于 2016年推出首臺，此后市場認可度不斷提升，截止至 2021 年底，已完成超 15 家客戶100 多個 ICP 工藝驗證。2021 年推出雙臺 ICP 刻蝕機 Twin-star，在生產速度和成本端更具優勢，已在國內廠商完成驗證。截止 2022 年 6 月底，ICP Nanova 設備已經順利交付超過 220 臺反應腔，且在客戶端完成驗證的應用數量也在持續增加，進入迅速放量期。先進制程驅動先進制程

43、驅動，NANDNAND 迅速增長迅速增長，國產化國產化加速加速刺激刻蝕設備需求刺激刻蝕設備需求先進制程線寬縮小先進制程線寬縮小，促使刻蝕工藝步驟數和設備需求數量不斷提升促使刻蝕工藝步驟數和設備需求數量不斷提升。隨著全球高端量產芯片從 14nm 向 7nm、5nm 和 3nm 發展，由于光波長會限制光刻可傳遞的尺寸精度，而短波長的 EUV 目前成本居高不下，因此主流廠商多采用多重模版工藝來達到尺寸需求。多重模板工藝是通過重復沉積、光刻、刻蝕工藝，來達到實現更小尺寸的目的，三大工藝步驟會顯著增加。以邏輯器件的刻蝕工藝為例，28nm刻蝕步驟約 40 步，5nm 刻蝕步驟提升至 160 步?？涛g步驟數

44、增加，對應的設備需求量也顯著提升。中微作為優秀國產設備供應商，在先進制程的發展過程中將持續受益。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告14圖17：10nm 以下刻蝕達到 100 步以上圖18：多重模版工藝顯著增加刻蝕步驟數資料來源：TEL，國信證券經濟研究所整理資料來源：中微公司招股書，國信證券經濟研究所整理3 3D D NANDNAND 存儲芯片產量顯著增長存儲芯片產量顯著增長，刺激刻蝕設備需求刺激刻蝕設備需求。當線寬縮小到一定物理極限后，繼續向小線寬發展的難度和成本很高，并且小線寬的鄰近存儲單元易發生串擾問題，存儲器開始由“細微化”轉向“多層化”，通過增加介質

45、層堆疊的層數來提高電容集成度，3D NAND 閃存是其中的典型產品。3D NAND 是英特爾和鎂光的合資企業所研發的一種新興的閃存類型，通過把內存顆粒堆疊在一起來解決 2D或者平面 NAND 閃存帶來的限制，3D NAND 發明以來，國際知名廠商鎂光、Intel、三星及海力士等不斷提高堆疊層數，2022 年國內知名 NAND 廠商長江存儲已經實現 232 層堆棧，進入了國際一線行列，其使用的 Xtacking 技術進一步縮小了 NAND的面積。NAND 中由于使用了大量的介質層堆疊，用到了更多的薄膜沉積設備和刻蝕設備，根據東京電子統計，3D NAND 刻蝕設備資本開支占比從 2D NAND 的

46、 15%提升到 50%。隨著 NAND 存儲芯片的快速增長，對刻蝕設備的需求量也將進一步提升。圖19：3D NAND 結構趨向于多層化圖20：3D NAND 刻蝕設備資本開支占比大幅提升資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：TEL，國信證券經濟研究所整理公司刻蝕設備能力突出公司刻蝕設備能力突出，與北方華創攜手打破國際壟斷與北方華創攜手打破國際壟斷?？涛g設備的全球市場特點是高度集中化，泛林、東京電子、應用材料等公司在刻蝕市場占比超過 90%。中微刻蝕設備能力突出，為國產設備打破國際壟斷提供了主要助力。2015 年，美國商務部工業安全局評估中國廠商有能力供應高質量的離子刻蝕機，取消了

47、相關出口管制。目前國內晶圓廠相應政策號召，推進設備國產化，中微和北方華創其中占比較高。以長江存儲 2017-2021 年設備招標臺數統計，中微和華創分別占比12.9%和 5.3%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告15圖21：2015 年美國商務部取消對華等離子體刻蝕機管制圖22：2017-2021 年長江存儲國產化設備招標占比資料來源：美國商務部工業安全局，國信證券經濟研究所整理資料來源：中國采招網，國信證券經濟研究所整理2022025 5 年全球年全球刻蝕設備市刻蝕設備市場將場將超過超過 180180 億億美美元元，其中其中 ICPICP 空間更大空間更大

48、，國內國內 CCPCCP 市場市場占比相對更高占比相對更高。據統計，2021 年全球刻蝕設備市場規模約為 175 億美元，其中用于硅刻蝕和金屬刻蝕的 ICP 刻蝕設備占比刻蝕設備總體市場份額的 62%，用于介質刻蝕的 CCP 刻蝕設備占比份額為 38%。市場占比方面，ICP 設備占比相對更高，主要原因是先進制程中，線寬和刻蝕精度要求提升，沉積的膜厚變薄，ICP 作為低能離子刻蝕，對刻蝕結構表面損傷更小，因此市場占比提升更多。Gartner 預測 2025 年全球集成電路制造刻蝕設備市場規模預計將增長至 181.85 億美元，年復合增長率約為 5.84%。而國內集成電路制造市場由于起步較晚，目前

49、以成熟制程為主，相較于國外市場 CCP 刻蝕機市場相對更大。圖23：2020 年全球前道集成電路制造刻蝕設備市場份額資料來源:Gartner，國信證券經濟研究所整理注：導體刻蝕設含金屬刻蝕和硅刻蝕請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告16圖24：2020 年 CCP、ICP 市場規模對比圖25：全球刻蝕市場銷售額變化情況資料來源：市場調查網，國信證券經濟研究所整理資料來源：Gartner，國信證券經濟研究所整理公司設備零部件來源廣泛公司設備零部件來源廣泛，國產化率接近國產化率接近 60%60%。中微設備零部件主要來源為中國、日本、美國、歐洲，一直努力實現高程度國產

50、化，由于刻蝕設備屬于高精度加工設備，對設備零部件加工精度和材料能力要求較高，部分零部件由于設備技術需求，暫未實現國產化。根據公司公告，截至 2021 年，CCP、ICP 國產零部件價值比重分別為 61.44%和 59.48%，國產化率約為 60%，第二大零部件來源國是日本，約占 20%。圖26：2021 年 CCP 零部件國產化率圖27：2021 年 ICP 零部件國產化率資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理美國制裁新規將進一步刺激國產替代需求。美國制裁新規將進一步刺激國產替代需求。集成電路制造由于高精密性，對設備的尺寸精度控制能力、均勻性控制能

51、力要求很高。我國集成電路制造起步較晚，在設備的研發程度上相較于國際一線設備廠商仍有差距，也成為了國外廠商制約我國芯片制造發展的一種手段。美國 BIS 于 2022 年 10 月 7 日出臺管制新規，管制措施適用于將美國設備或零部件出口到中國國內的特定先進邏輯或存儲芯片晶圓廠，主要是 16/14nm 以下節點的邏輯集成電路、128 層以上的 NAND 存儲器集成電路、18nm 及以下的 DRAM 集成電路。進一步限制中國集成電路產業發展，短期來看對整個產業鏈存在較大影響，但長期來看中國集成電路產業必將走上獨立自主創新之路，管制新規將進一步催化半導體設備國產化趨勢，中微作為半導體刻蝕設備龍頭，將持

52、續受益于國產替代需求，成為設備國產替代的中流砥柱。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告17圖28：BIS 管制新規限制中國先進制程發展資料來源：BIS，國信證券經濟研究所整理公司設備能力領跑國內，是刻蝕環節國產替代領軍者。公司設備能力領跑國內，是刻蝕環節國產替代領軍者。公司 CCP 設備在國內處于絕對領先，設備性能對標海外大廠，已切入國際知名廠商 5nm 產線，國內市場份額持續提升，2022 年公司已累計有 2320 個反應臺在生產線運轉；ICP 設備也進入國內外知名廠商生產線，截止 22 年 6 月底，已經順利交付超過 220 臺反應腔。在美國制裁的壓力下，部

53、分先進工藝的研發壓力必須由國產廠商突破承接，隨著3D NAND 層數增加到 128 層及更多，通道深寬比達到 60:1 以上，在刻蝕過程中，隨著深度增加，粒子能量會不斷減弱，控制性會下降，要提高粒子能量，并保持刻蝕形貌，對刻蝕設備需要更高的性能要求，先進制程的發展也對線寬和均勻性的精度控制，以及表面損傷程度等提出了更高的要求，中微在刻蝕環節的出色能力，有望成為集成電路制造國產化的有力支撐。圖29：3D NAND 層數增加提高了接觸孔的深寬比圖30：先進制造提升提高對刻蝕工藝的要求資料來源：三維存儲芯片技術，國信證券經濟研究所整理資料來源：三星電子，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責

54、聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告18世界知名世界知名 MOCVDMOCVD 設備供應廠商設備供應廠商，應用空間廣闊應用空間廣闊MOCVDMOCVD 是是 LEDLED 外延片制備的核心設備外延片制備的核心設備，價值占比超過價值占比超過 50%50%外延是在單晶襯底上再生長一層新的單晶襯底的過程外延是在單晶襯底上再生長一層新的單晶襯底的過程。按照生長材料與襯底材料是否相同分為同質外延和異質外延，相較襯底，外延層具有更好的晶體結構，更利于材料的加工開發。外延工藝具有工藝溫度低，易摻雜，界面電阻低，純度高等特點，缺點是對界面的潔凈度要求很高，生長速度較慢。外延設備按照外延材料狀態可分為液

55、相外延設備外延設備按照外延材料狀態可分為液相外延設備（LPELPE），），氣相外延設備氣相外延設備（VPEVPE）和分子束外延設備和分子束外延設備（MBEMBE）。液相外延外延速度較快，但控制性差，氣相外延相較于液相外延具有較好的控制性，在外延精度要求提高后逐漸成為外延的主流設備，分子束外延具有更為出色的控制能力，能制備薄到幾十個原子層的單晶薄膜，但真空度和成本更高，目前市場以氣相外延為主流技術。圖31：外延是在單晶襯底上再生長一層新的單晶襯底的過程圖32：外延工藝分為液相外延、氣相外延設備和分子束外延資料來源：薄膜材料與技術，國信證券經濟研究所整理資料來源：薄膜材料與技術，國信證券經濟研究所

56、整理MOCVDMOCVD 是起源于是起源于 VPEVPE 的新型氣相外延生長技術的新型氣相外延生長技術。生長方式是在反應腔內混合、族化合物和、族氫化物，將混合氣體流過加熱的襯底時會發生熱分解反應，外延生長成為化合物的單晶薄膜。MOCVD 主要由 4 部分構成：氣體操作系統、反應室、加熱系統、監測和尾氣處理系統，氣體操作系統主要控制氣體的供給量，反應室提供反應空間，加熱系統提供反應條件，監測和尾氣處理系統提供管理和后處理作用。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告19圖33：MOCVD 設備架構資料來源：薄膜技術與薄膜材料，國信證券經濟研究所整理MOCVDMOCVD

57、 是是 LEDLED 外延片制備的核心設備外延片制備的核心設備，主要用于主要用于 GaAsGaAs，GaNGaN，InPInP 的外延工藝的外延工藝。LED外延片產線主要分為襯底加工，LED 外延片制造，芯片制造和器件封裝四部分，襯底加工設備包括單晶爐與多線切割機，外延設備主要是 MOCVD，芯片制造設備包括光刻機和刻蝕機，器件封裝設備包括貼片機，固晶機，焊線臺，灌膠機等。LED 外延片制造是 LED 制造中的重要環節，主要通過 MOCVD 實現。根據 Gartner 數據，2020 年 MOCVD 在外延市場價值占比 61%。此外，HT CVD 是硅基器件和碳化硅器件的主流外延技術，占比約為

58、 33%，MBE 技術主要應用在 GaAs，InP 射頻元件的外延上，能夠替代部分 MOCVD，占比約 7%。圖34：LED 外延片制造流程資料來源：薄膜技術與薄膜材料，國信證券經濟研究所整理表4：MOCVD 是主流的外延設備設備名稱設備名稱主要應用市場占比MOCVDMOCVDGaAs，GaN，InP61%HTHT CVDCVD硅基器件和碳化硅器件33%MBEMBEGaAs，InP 射頻元件7%資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告20MOCVDMOCVD 設備在設備在 LEDLED 產業鏈中占比價值超過產業鏈中占比價值超

59、過 50%50%。LED 照明產業鏈中，襯底制作和外延片制作兩部分占總成本 70%以上。主要系 LED 芯片包含 100 多層沉積層，晶圓外延片的質量會對 LED 發光顏色和發光效率產生直接影響，是 LED 產業鏈中最重要的環節。根據 2020 年聚燦光電募集說明書，藍綠 LED 和 MiniLED 產線設備價值中，外延設備占比分別為 68.5%和 46.4%，而 MOCVD 占據外延設備成本約 90%。外延片的制作主要依靠 MOCVD 設備完成，因此 LED 廠商的產能主要由 MOCVD 的設備量和生產效率決定，MOCVD 設備數量是 LED 生產狀況的直觀指標之一。圖35：2020 年聚燦

60、光電外延設備在 LED 中占比資料來源：聚燦光電募集說明書，國信證券經濟研究所整理MiniMini LEDLED 市場市場空間空間提升提升，功率器件迅速發展驅動功率器件迅速發展驅動 MOCVDMOCVD 需求增長需求增長LEDLED 目前已成為照明市場主流目前已成為照明市場主流，處于替換白熾燈的加速階段處于替換白熾燈的加速階段。2009 年，全球 LED照明滲透率為 1.5%，2021 年已經達到了 66%。LED 具有穩定、連續、高效、均勻的工作狀態，相對白熾燈應用更為多變靈活，逐步取代白熾燈的市場空間。我國LED 市場起步略晚，但發展迅速，2012 年照明滲透率為 3%，2020 年達到

61、78%。圖36：2016-2021 全球 LED 照明滲透率變化圖37：2014-2020 年中國 LED 照明產品滲透率資料來源：LEDinside，國信證券經濟研究所整理資料來源：智研咨詢，國信證券經濟研究所整理MiniMini LEDLED 發展迅猛發展迅猛，是促進是促進 MOCVDMOCVD 發展的強大動力發展的強大動力。近幾年，小間距 LED、MiniLED、Micro LED 應用廣泛，顯著推動了顯示技術的發展。小間距 LED 屏具備無縫拼接、寬色域、低功耗和長壽命等優點，而 MiniLED 在繼承小間距 LED 優點的基礎上，還在耗能、反應時間、可視角上有進一步的提升。Mini

62、LED 采用局部調光設計，用既有的 LCD 技術基礎、結合了同樣成熟的 RGB LED 技術，使得 Mini LED的畫面更加精細，在新一代背光設計中有大量應用。Micro LED 是 Mini LED 更進請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告21一步的發展，在尺寸，色域和平均能耗上更具優勢。Mini LED 的迅速增長也會驅動外延設備需求增長，尤其是作為外延片核心設備的 MOCVD。表5：小間距 LED/Mini LED/Micro LED 性能對比顯示技術顯示技術小間距小間距 LEDLEDMiniLEDMiniLEDMicroMicro LEDLED尺寸尺寸

63、500um100200um納米級納米級納米級平均能耗平均能耗高低低資料來源：公司招股說明書，國信證券經濟研究所整理功率器件進入迅速發展期功率器件進入迅速發展期，驅動驅動 MOCVDMOCVD 設備需求增長設備需求增長。由于 GaN、SiC 相比傳統的硅器件擁有更高的功率密度和效率，GaN、SiC 器件年來快速放量。GaN 適配功率為 80-650V，應用范圍為消費產品，服務器，工業電源等，SiC 適用于 650-3300V，應用范圍是汽車逆變器，太陽能發電廠和大型三相電網轉換器等，根據 Yole 預測結果，SiC 和 GaN 在 2026 年市場規模分別達到 11.1 億美元和 33.9 億美

64、元。功率器件的外延生長同樣是采用 MOCVD 設備，因此，功率器件的迅速發展會驅動 MOCVD設備需求增長。圖38：SIC、GaN 器件應用廣泛圖39：SIC、GaN 市場規模不斷上升（單位：億美元）資料來源：Infineon Technology，國信證券經濟研究所整理資料來源：Yole，國信證券經濟研究所整理中微中微 MOCVDMOCVD 全球領先全球領先，市場份額不斷提升市場份額不斷提升中微公司是中微公司是 MOCVDMOCVD 全球三大設備寡頭之一全球三大設備寡頭之一，MOCVDMOCVD 市場比重不斷提升市場比重不斷提升。Aixtron、Veeco 和中微是 MOCVD 設備全球三大

65、寡頭，2020 年合計占據全球外延設備市場 60%以上，MOCVD 占外延設備市場 95%以上。其中，Aixtron 在激光二極管和 GaAs LED領域領先，Veeco 和中微在 GaN LED 領域領先。2017 年中微發布新型 MOCVD 設備，在 GaN 領域市場逐漸替代 Veeco，比重穩步提升，而 Veeco 同比下降。21 年針對高端顯示應用所需的 Mini LED 大規模生產推出的 Unimax MOCVD 設備性能優秀，預計會帶動公司 MOCVD 市場提升。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告22圖40：2020 年全球外延設備市場分布圖41：

66、2019 年中微 MOCVD 市占率超越 Veeco資料來源：Yole，國信證券經濟研究所整理資料來源：Yole，國信證券經濟研究所整理圖42：2017 年中微發布 Prismo-A7圖43：2021 年中微發布 UniMax資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理中微中微 MOCVDMOCVD 品類豐富品類豐富，客戶訂單穩定客戶訂單穩定，裝機量穩定增長裝機量穩定增長。中微針對不同客戶需求目前推出四種成熟 MOCVD 設備，分別是 Prismo D-BLUE，Prismo A7，Prismo HiT3及 Prismo UniMax。Prismo D-

67、BLUE是首臺被主流 LED 生產線采用并進行大批量LED外延片生產的國產MOCVD設備，Prismo A7每個反應腔的產量是前一代MOCVD設備的 2 倍多，極大地提高了單位產能，Prismo HiT3 是用于深紫外 LED 外延片量產的 MOCVD 設備，Prismo UniMax是專門為高端顯示應用所需的 Mini LED 大規模生產提供的 MOCVD 外延解決方案。其中，前三種型號目前均已進入國內外頭部廠商，Prismo UniMax也在客戶端開始進行規模生產。功率器件方面，中微目前 MOCVD設備主要服務于 GaN 的外延片制造，制造Micro LED 應用的新型MOCVD 設備以及

68、用于碳化硅功率器件應用的外延設備等也正在開發中。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告23表6：中微 MOCVD 產品列表產品種類產品型號推出時間應用場景產品進度市場空間LED MOCVDPrismo D-BLUE2013藍綠光 LED國內外頭部廠商量產2.1 億Prismo A72017藍綠光 LED國內外頭部廠商量產Prismo HiT32020藍綠光 LED國內外頭部廠商量產Prismo UniMax2021深紫外 LED訂單超過 100 腔功率器件 MOCVD/GaN 器件客戶端完成驗證2.3 億/SiC 器件研發中資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整

69、理中微中微 MOCVDMOCVD 設備產品性能已經達到國際領先設備產品性能已經達到國際領先，20212021 年年零部件國產化率達到零部件國產化率達到 80%80%以以上上。中微 MOCVD 設備經過國內外頭部廠商驗證，設備產能，沉積厚度均勻性，控溫設計等均已達到國際領先水平，公司設備優化速度迅速，2007 年設備波長均勻性為 1.51nm，2021 年推出的 Prismo UniMax型號波長均勻性已提升至 0.71nm，達到國際領先水平。根據公司公告，公司國產化零部件價值占比達到 81%，日產零部件占比 10%，美產零部件占比 5%，實現高度國產化，供應鏈安全穩定。圖44：公司 LED 波

70、長片內均勻性不斷提升（單位：nm）圖45：2021 年 MOCVD 零部件來源分布資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：Yole，國信證券經濟研究所整理中微自中微自 20172017 年年 MOCVDMOCVD 設備取得突破以來設備取得突破以來，裝機量穩步提升裝機量穩步提升，20222022 年總裝機量預年總裝機量預計達到計達到 500500 腔腔。中微 2013 年首臺 MOCVD 設備交付供貨，2017 年新款 Prismo A7上線大規模供貨，超越 Veeco 成為 GaN LED 市場份額最大的設備供應商。2021 年針對 Mini LED 推出 Prismo UniMa

71、x，截至 2022 年，Prismo UniMax已取得 180腔訂單，其中包括兆馳 52 腔，預計 2022 年 MOCVD 總裝機量達到 500 腔。圖46：中微 MOCVD 累計裝機量資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告24切入切入 LPCVDLPCVD 市場，市場，EPIEPI、ALDALD 協同布局協同布局薄膜沉積是晶圓制造的主要工藝之一。薄膜沉積是晶圓制造的主要工藝之一。薄膜沉積是指在硅片襯底上沉積一層待加工的薄膜材料，主要材料包括介質材料，金屬材料和硅材料。沉積方式主要分為物理氣相沉積（PVD）、化學氣相沉

72、積（CVD）和電鍍。電鍍主要應用于銅的沉積，兩大主流沉積路線是 PVD 和 CVD。PVD 主要用于金屬材料沉積，在高真空環境下，以蒸鍍、濺射或離子鍍方式產生沉積物粒子，完成薄膜沉積，特點是薄膜質量高，形成的金屬電阻低。CVD 是將不同氣體通入反應室，通過化學反應形成沉積物，再完成薄膜沉積，特點是擁有更好的臺階覆蓋率，通常用來沉積電介質材料和部分金屬，如 W、TI、TiN 等。圖47：薄膜沉積兩大主流路線 PVD 和 CVD資料來源：薄膜技術與薄膜材料，國信證券經濟研究所整理多重曝光工藝及多重曝光工藝及 3D3D NANDNAND 堆棧層數的增多，顯著擴容薄膜沉積市場堆棧層數的增多，顯著擴容薄

73、膜沉積市場。Gartner 統計 2021 年全球薄膜沉積市場規模為 190 億美元，預計 2022 年市場規模約 220 億美元，隨著制程演進，邏輯電路工藝步驟的復雜化和精度要求不斷提升，集成電路制造中薄膜沉積的環節數量和成膜質量要求也不斷上升，對薄膜沉積設備需求和能力要求變得更高。根據 Gartner 數據，在薄膜沉積設備中，PECVD 占比達到34%為最高，ALD 占據 13%，LPCVD 占據 7%；屬于 PVD 濺射和電鍍 ECD 分別占據 21%和 4%市場份額。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告25圖48：2017-2022 年薄膜沉積市場規模（

74、億美元）圖49：2020 年薄膜沉積設備市場結構資料來源：Gartner，國信證券經濟研究所整理資料來源：Gartner，國信證券經濟研究所整理薄膜沉積設備市場被國際巨頭壟斷薄膜沉積設備市場被國際巨頭壟斷，國產化能力國產化能力相對相對薄弱薄弱。薄膜沉積設備不同路線市場長期被國際巨頭占據，2020 年，PVD 市場應用材料占比 87%，CVD 市場應用材料、泛林半導體占比超過 70%，ALD 市場先晶半導體和東京電子占比超過 70%，國內沉積設備市場很低。隨著國內集成電路產業的日益壯大，近年來國產薄膜沉積設備國產化率穩步攀升，以長江存儲薄膜沉積國產化率為例，2019 年占比 2.1%，2020

75、年 3.3%，2021 年 9.5%，如北方華創、拓荊科技等國產薄膜沉積設備的優秀公司產品逐漸進入國內產線。圖50：2020 年濺射 PVD 國際市場分布圖51：2020 年 PECVD 國際市場分布資料來源:Gartner，國信證券經濟研究所整理資料來源:Gartner，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告26圖52：2020 年 ALD 市場分布圖53：2019-2021 年長江存儲薄膜沉積國產化率資料來源:Gartner，國信證券經濟研究所整理資料來源：中國采招網，國信證券經濟研究所整理中微著力于布局中微著力于布局 LPCVDLPCV

76、D，主要應用于先進邏輯器件和主要應用于先進邏輯器件和 3 3D D NANDNAND 中金屬互連層鎢制中金屬互連層鎢制程沉積程沉積，已進入客戶工藝驗證階段，預計將于 2022-2023 年推出。中微同時針對中微同時針對鍺硅外延生長工藝布局了鍺硅外延生長工藝布局了 EpitaxyEpitaxy 單晶外延設備單晶外延設備，已完成樣機的初步設計，進入調試階段，預計于 2023 年推出，未來有望形成新的增長點。中微切入薄膜沉積市場的優勢有兩點，一是設備技術方面，薄膜沉積設備與刻蝕設備有很多共通之處，刻蝕設備對精度控制能力要求更高，中微具有優秀的刻蝕設備研發技術，為薄膜沉積設備的研發提供很大的技術支持，

77、如在等離子體精細控制，溫度分區控制，氣流分布等方面。二是中微持有拓荊科技 11.2%股份，為拓荊科技第三大股東，雙方在技術開發和產品布局方面形成一定協同作用。拓荊科技是國內領先的薄膜沉積設備企業，可以對中微的薄膜沉積設備開發提供支持。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告27投資布局量檢測設備投資布局量檢測設備，有望成為國產替代主力有望成為國產替代主力量測設備貫穿整個晶圓制造流程。量測設備貫穿整個晶圓制造流程。應用于前道制程和先進封裝的質量控制根據工藝可細分為檢測（Inspection）和量測（Metrology）兩大環節。檢測指在晶圓表面上或電路結構中，檢測其是

78、否出現異質情況，如顆粒污染、表面劃傷、開短路等對芯片工藝性能具有不良影響的特征性結構缺陷；量測指對被觀測的晶圓電路上的結構尺寸和材料特性做出的量化描述，如薄膜厚度、關鍵尺寸、刻蝕深度、表面形貌等物理性參數的量測。圖54：量檢測設備主要分為量測和檢測資料來源：中科飛測招股書，國信證券經濟研究所整理集成電路制造的量檢測按照測量內容和方式的不同，主要分為缺陷檢測、薄膜測量、關鍵尺寸測量和套刻誤差檢測四類，其中缺陷檢測手段包括有圖形檢測、無圖形檢測、電子束檢測（E-beam)及缺陷分析掃描電鏡(SEM)檢測等，薄膜測量手段包括橢偏儀測量、傅里葉紅外色譜儀(FTIR)測量和薄膜應力測量等，關鍵尺寸測量包

79、括光學關鍵尺寸(OCD)測量及關鍵尺寸掃描電鏡(CD-SEM)等，套刻誤差檢測主要通過光學顯微成像系統結合數字圖像算法來獲得套刻誤差。缺陷檢測中有圖形檢測主要有光學亮場檢測和暗場檢測，通過深紫外到可見光波段的寬光譜照明或者深紫外單波長高功率的激光照明，獲取晶圓表面電路的圖案圖像，無圖形檢測一般用于檢測沒有形成圖案的晶圓，借助激光束的反射來確定晶圓表面缺陷及種類，EBI 原理是利用電子掃描顯微鏡對晶圓進行缺陷檢測，其核心部件電子掃描顯微鏡，通過聚焦離子束對晶圓表面進行掃描，接收放射回來的二次電子和背散射電子，經過計算處理后將其轉換為晶圓形貌的灰度圖像。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容

80、證券研究報告證券研究報告28圖55：缺陷檢測的多種方式圖56：無圖形表面檢測系統原理圖資料來源:KLA，國信證券經濟研究所整理資料來源：Hitachi，國信證券經濟研究所整理薄膜測量設備主要包括橢偏儀及傅里葉紅外色譜儀(FTIR)等，其中橢偏儀是測量膜厚的主要手段，其原理是將光源發出的光以一定角度入射晶圓片表面，被薄膜層和襯底層反射的光經過光學系統和檢偏器，最終由質譜儀接收質譜儀收集光學信號后，軟件系統依據光學色散模型，及多界面光學干涉原理，對入射信號進行算法處理，最終得到精確的薄膜厚度。傅里葉紅外色譜儀(FTIR)用于測量膜厚及膜成分，其工作原理是由紅外光源發出的紅外光經準直為平行紅外光束進

81、入干涉系統（由定鏡和動鏡組成），由于光程差形成干涉，干涉光信號到達探測器上，經過傅里葉變換處理得到紅外光譜圖，進而得到化學成分等所需信息。主要應用工藝環節包括光刻、薄膜沉積、刻蝕、CMP 等。圖57：橢偏儀量測原理圖58：橢偏儀結構圖資料來源:量測學原理，國信證券經濟研究所整理資料來源：儀器信息網，國信證券經濟研究所整理關鍵尺寸測量是測量電路線寬的重要方式，主要設備包括光學顯微鏡（OCD），掃描電鏡（CD-SEM），透射電鏡（TEM），CD-SEM 主要原理是被測物體的原子被顯微鏡電子槍發射的電子束激發，產生二次電子，由于斜坡處入射電子有效作用面積大，產生的二次電子數量最多，轉換為電鏡圖像時，

82、圖像邊緣亮度高，可以此為依據計算關鍵尺寸，電子掃描并完成成像后，會將圖像和數據上傳到系統中，系統依據算法構建出集成電路結構的 2D 或 3D 圖形，主要應用的環節是光刻及刻蝕工藝。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告29圖59：孔深孔徑測量示意圖圖60：掃描電鏡測量原理資料來源:量測學原理，國信證券經濟研究所整理資料來源：測量原理，國信證券經濟研究所整理套刻誤差測量主要用來保證層與層之間的對準，主要設備包括光學顯示成像（IBO），光學衍射成像（DBO）和掃描電鏡（SEM），IBO 原理是通過光學顯微系統獲得兩層套刻目標圖形的數字化圖形，然后通過軟件算法定位每一層

83、圖形的邊界位置，進一步計算出中心位置，從而獲得套刻誤差；DBO 原理是將一束單色平行光，照射到不同層套刻目標的光柵上，通過測量衍射射束強度的不確定性來確定誤差；SEM 通常用來確認刻蝕后的最終套刻誤差。主要應用環節包括光刻、刻蝕等。圖61：常見套刻誤差圖案資料來源：集成電路工藝，國信證券經濟研究所整理量檢測設備價值占比高量檢測設備價值占比高，國產化率低國產化率低。在整條產線中，量檢測設備價值約占 13%，僅次于光刻、刻蝕和薄膜沉積，在前道制造設備中舉足輕重。2020 年全球市場規模達到 76.5 億美元，2016-2020 年的年均復合增長率為 12.6%，保持高速增長。細分市場中，檢測設備占

84、比相對較高，達到 62.6%，量測設備 33.5%，其中有圖形晶圓檢測設備占比最高，達到 34%。全球半導體全球半導體量檢測量檢測設備市場設備市場主要被國外主要被國外企業壟斷企業壟斷，KLAKLA 占比超過一半，國產化率占比超過一半，國產化率僅約僅約 1%1%。全球范圍內主要檢測和量測設備企業包括科磊半導體、應用材料、日立等。根據 VLSI Research 的統計，KLA 在檢測與量測設備的合計市場份額占比為50.8%，全球前五大公司合計市場份額占比超過了 82.4%，均來自美國和日本，市場集中度較高。量檢測設備也是前道國產化率最低的環節之一，實際國產化率僅約 1%，國內主要量檢測公司包括精

85、測電子、中科飛測、睿勵儀器等。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告30圖62：量測設備價值約占整個產線13%圖63：量測設備市場規模及增速（億元）資料來源:VLSI，國信證券經濟研究所整理資料來源：VLSI，國信證券經濟研究所整理圖64：量測設備細分價值占比圖65：量檢測設備市場細分占比資料來源:智研咨詢，國信證券經濟研究所整理資料來源：中科飛測招股書，國信證券經濟研究所整理睿勵科技成立于2005年6月，致力于集成電路生產前道工藝檢測領域設備研發和生產，主營產品為光學膜厚測量設備和光學缺陷檢測設備以及硅片厚度及翹曲測量設備等，是國內少數幾家進入國際領先的12英寸

86、生產線的高端裝備企業之一，并且是國內唯一進入某韓國領先芯片生產企業的國產集成電路設備企業。目前，睿勵科技正在開發下一代可支持更高階芯片制程工藝的膜厚和OCD 測量設備以及應用于集成電路芯片生產的缺陷檢測設備，進一步擴大可服務的市場規模.2022年3月，中微對睿勵科技追加1.08億元現金投資，持股比例從20.4%變更為29.4%，持續投資布局工藝檢測設備領域，中美貿易競爭壓力下，KLA 的退出提高了國產量檢測設備環節的重要性，國產量檢測設備有望進入國產替代加速期，睿勵儀器有望成為國產量測設備新軍主力，同時與中微的制造設備形成良性協同作用，有助于中微提高在高端芯片設備的戰略布局。請務必閱讀正文之后

87、的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告31盈利預測盈利預測假設前提假設前提公司主營業務主要分成專用設備銷售，備品備件銷售和設備維護三方面，其中專用設備銷售占比約八成，主要來自于刻蝕設備和 MOCVD 設備，CVD/EPI/ALD 設備預期在 2022-2024 年陸續推出。備品備件銷售和設備維護是公司另外兩部分主營業務。我們的盈利預測基于以下假設條件：刻蝕設備刻蝕設備：公司專精于刻蝕設備近 20 年，在國產刻蝕設備領域一直處于領先地位，CCP 刻蝕機市占率不斷提升，ICP 刻蝕機迅速放量，持續看好公司未來刻蝕設備的業務發展。我們預計公司將持續收受益于先進制程和 3DNAND 的不斷

88、擴張，以及國產替代需求，預計 2022-2024 年刻蝕設備收入增長 59.7%，37.5%，34.5%，毛利率 45%，45%，45%。MOCVDMOCVD 設備設備：考慮到 MiniLED 和功率器件的發展，中微 MOCVD 市場仍有上升空間，考慮 LED 景氣度周期，根據公司公開數據，預計 2022-2024 年 MOCVD 設備收入增長 19.3%、8.3%、7.7%，毛利率為 35%、35%、35%。CVD/EPICVD/EPI 設備設備：中微布局 LPCVD 和 EPI 外延設備已取得一定成果，目前已分別進入客戶驗證階段和樣機的調試階段，有望成為新的業務增長點。預計 2022-20

89、24年 CVD/EPI 設備收入達到 2000 萬、8000 萬、1.5 億，2023-2024 年收入增長 300%、87.5%。備品備件：備品備件：隨著專用設備的不斷放量，公司備品備件收入會不斷上升。預計2022-2024 年備品備件收入增速微 30%、30%、30%。毛利率為 47%、47%、47%。設備維護：設備維護：設備維護同樣受益于設備銷售的不斷放量，預計 2022-2024 年增速為45%、40%、35%，毛利率為 60%、58%、58%。表7：公司主營業務拆分預估主營業務主營業務20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E專用設備

90、專用設備收入1798.72507.23820.005130.006770.00YoY13.3%39.4%52.4%34.3%32.0%毛利率37.3%42.2%43.2%43.0%43.0%刻蝕設備收入1289.22004.03200.04400.05920.0YoY59.2%55.4%59.7%37.5%34.5%毛利率44.9%44.3%45.0%45.0%45.0%MOCVD收入495.4503.0600.0650.0700.0YoY-34.5%1.5%19.3%8.3%7.7%毛利率18.7%33.8%35.0%35.0%35.0%CVD/EPi收入20.080150YoY400%87

91、.5%備品備件備品備件收入441.7555.6722.3939.01220.7YOY30.6%25.8%30%30%30%毛利率37.6%46.9%47.0%47.0%47.0%設備維護設備維護收入32.745.365.791.9124.1YOY57.1%38.5%45%40%35%毛利率57.1%63.6%60.0%58.0%58.0%合計合計收入2273.13108.14635.86234.68210.5YoY16.8%36.7%49.1%34.5%31.7%毛利率37.7%43.4%44.0%43.9%43.8%資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理和預測請務必閱讀正文之后的免責聲明

92、及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告32主要費率：主要費率：根據募投項目，由于公司將加大研發力度，致力于先進制程的刻蝕設備、MOCVD 設備及薄膜沉積設備的研發和產業化，我們假設研發費在 2022-2024年將顯著上升 44.9%、39.5%、29.6%至 5.77、8.05、10.44 億元，由于營收提升帶來的規模效應，研發費用率將保持至小幅下降。公司銷售模式和管理模式成熟穩定，經營費用精細化管控，促使各期銷售費用、管理費用規模整體水平較低且較為穩定。表8：公司主要費率預估20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E銷售費率銷售費率10.4

93、1%9.53%8.90%8.50%8.20%管理費率管理費率6.73%6.52%6.22%5.92%5.62%研發費率研發費率14.55%12.79%12.00%11.60%11.30%資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理和預測未來未來 3 3 年業績預測年業績預測表9：未來 3 年盈利預測表單位：百萬元單位：百萬元2022021 12022022 2E E2022023 3E E2022024 4E E營業收入營業收入3108463662358211營業成本營業成本1761259434984611銷售費用銷售費用296413530673管理費用管理費用263311392484研發費用研

94、發費用398556723928財務費用財務費用(71)(199)(169)(150)營業利潤營業利潤1133136617472154利潤總額利潤總額1133136517462153歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤1011121915591922EPSEPS1.641.982.533.12ROEROE7%8%9%10%資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理和預測綜 上，我 們 預 計 2022-2024 年 公 司 營 收 同 比 增 長 49.1%/34.5%/31.7%至46.36/62.35/82.11 億 元，歸 母 凈 利 潤 同 比 增 長 20.5%/27.9%/23.3%

95、至12.19/15.59/19.22 億元。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告33盈利預測情景分析盈利預測情景分析我們對盈利預測進行情景分析，以前述假設為中性預測，樂觀預測將營收增速提高 10pct，悲觀預測將營收增速降低 10pct。表10：情景分析（樂觀、中性、悲觀）2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E樂觀預測樂觀預測營業收入(百萬元)3,1084,7896,6058,908（+/-%）36.7%54.1%37.9%34.9%凈利潤(百萬元)1011162021412746（+/-%）105.5%60.2%32.

96、1%28.3%攤薄 EPS(元)1.642.633.474.46中性預測中性預測營業收入(百萬元)3,1084,6366,2358,211（+/-%）36.7%49.1%34.5%31.7%凈利潤(百萬元)1011121915591922（+/-%）105.5%20.5%27.9%23.3%攤薄 EPS(元)1.641.982.533.12悲觀預測悲觀預測營業收入(百萬元)3,1084,4835,8757,550（+/-%）36.7%44.2%31.0%28.5%凈利潤(百萬元)101184910461214（+/-%）105.5%-16.0%23.1%16.1%攤薄 EPS(元)1.641.

97、381.701.97資料來源：國信證券經濟研究所預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告34估值與投資建議估值與投資建議公司主營業務主營等離子體刻蝕設備、薄膜沉積設備以及空氣凈化設備等的研發、生產和銷售，其產品覆蓋了半導體集成電路制造、先進封裝、LED 生產、MEMS 制造等領域。A 股上市公司中，北方華創（002371.SZ）、盛美上海（688082.SH）、華海清科（688120.SH）、拓荊科技（688072.SH）和中微公司均屬于集成電路設備公司，經營模式、上下游產業、研發模式等類似；從產品屬性看，可比上市公司均具有相類似集成電路制造設備產品；在集成制造

98、設備領域，上述可比公司在較長時期內將一直是同行業競爭對手或產業鏈合作對象，根據業務相似性原則，選擇北方華創（002371.SZ）、盛美上海（688082.SH）、華海清科（688120.SH）、拓荊科技（688072.SH）為可比公司，采用 A 股設備公司估值中常用的 PS 估值法。表11：公司與可比公司產品情況公司名稱公司名稱公司公司產品產品北方華創北方華創集成電路制造工藝設備，太陽能電池制造設備盛美上海盛美上海半導體清洗設備，半導體電鍍設備和先進封裝濕法設備華海清科華海清科化學機械拋光設備拓荊科技拓荊科技薄膜沉積設備中微公司中微公司等離子體刻蝕設備，MOCVD 設備資料來源：各公司官網，國

99、信證券經濟研究所整理因此，對比可比公司類似產品，公司刻蝕設備及 MOCVD 設備毛利率穩定且 19-21年穩定提升。隨著產品研發進度推進和市場空間打開，公司產品向更高性能領域邁進以及產品銷量持續增長有望帶動公司業績和毛利率持續成長。表12：公司與可比公司類似產品毛利率對比公司名稱公司名稱20182018201920192020202020212021類似產品介紹類似產品介紹北方華創北方華創38.0%40.1%36.0%38.9%公司以大規模集成電路制造工藝技術為核心，研發生產了集成電路工藝設備、氣體質量流量控制器(MFC)、真空熱處理設備，致力于打造半導體制造工藝加工平臺盛美上海盛美上海43.

100、7%42.5%自主研發的單片兆聲波清洗技術、單片槽式組合清洗技術、電鍍技術、無應力拋光技術和立式爐管技術等，向全球晶圓制造、先進封裝及其他客戶提供定制化的設備及工藝解決方案華海清科華海清科31.2%38.1%44.6%公司主要從事半導體專用設備的研發、生產、銷售及技術服務，主要產品為化學機械拋光(CMP)設備拓荊科技拓荊科技29.6%31.3%33.7%43.5%公司專注于薄膜沉積設備的研發、生產、銷售及技術服務平均平均33.8%34.2%37.9%42.4%中微公司中微公司35.2%34.9%37.6%43.0%公司專注于集成電路、LED 關鍵制造設備，核心產品包括：1)用于 IC 集成電路

101、領域的等離子體刻蝕設備(CCP、ICP)、深硅刻蝕設備(TSV)；2)用于 LED 芯片領域的 MOCVD 設備資料來源：各公司官網，各公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告35表13：可比公司估值情況證券代碼證券代碼可比公司收盤價（元）總市值（億元）營收(億元）PS（倍）21-24CAGRPEG(倍)2021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E002371.SZ002371.SZ 北方華創261.171,380.9 96.83146.61196.60251.6014.269.427.025.49

102、37.5%0.25688082.SH688082.SH 盛美上海89.92389.916.2128.7338.4349.5424.0513.5710.157.8745.1%0.30688120.SH688120.SH 華海清科295.98315.78.0516.8226.4234.9139.2218.7711.959.0463.1%0.30688072.SH688072.SH 拓荊科技303.75384.27.5817.0624.8534.2150.6922.5315.4611.2365.3%0.35平均平均-32.1752.3171.5792.5732.0616.0711.148.4153%

103、0.30688012.SH688012.SH 中微公司123.50761.131.0846.3662.3582.1124.4916.4212.219.2738.2%0.43資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理綜上，2023 年可比公司平均 PS 為 11.14 倍，考慮到公司在刻蝕設備中的龍頭地位及國產替代能力，給予 2023 年 PS15-16 倍，對應目標價為 151.7-161.8 元，相對于公司 2023 年 3 月 11 日收盤價有 22.8%-31.0%溢價空間。上調至“買入”評級。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告36風險提示風險提示估值的

104、風險估值的風險我們采取了 PS 相對估值方法，得出公司的合理估值在 151.7-161.8 元之間，但該估值是建立在相關假設前提基礎上的，特別是可比公司的估值參數的選定，存在導致估值出現偏差的風險，具體來說：可比公司盛美上海、華海清科主營業務領域微為清洗和 CMP 環節，中微公司主營刻蝕環節，產品在集成電路制造領域的重要性和需求程度存在差別；同時，芯片設備公司整體估值較高，存在行業整體估值下修的風險。盈利預測的風險盈利預測的風險1、我們假設公司未來 3 年收入增長 49.1%/34.5%/31.7%，可能存在對公司產品銷量及價格預計偏樂觀、進而高估未來 3 年業績的風險。2、我們預計公司未來

105、3 年毛利率分別為 42.3%/42.6%/43.8%，可能存在對公司成本估計偏低、毛利高估，從而導致對公司未來 3 年盈利預測值高于實際值的風險。經營的風險經營的風險1 1、主要零部件供應及價格波動風險主要零部件供應及價格波動風險。公司部分零部件來自于美國和日本，如果中美貿易摩擦持續升溫，如果公司的關鍵零部件供應商出現較大的經營變化或外貿環境出現重大不利變化，將導致相關零部件供應不足或者價格出現大幅波動，可能對公司的盈利水平產生較大影響。2 2、規模擴張引發的管理風險規模擴張引發的管理風險。隨著經營規?？焖僭鲩L，公司的產銷規?？焖贁U張，對公司的組織結構、管理體系以及經營管理人才均提出了更高的

106、要求。如果公司不能在管理方式上及時創新，以適應其規?？焖贁U張的需要，可能會出現競爭力削弱及經營成本上升等風險。3 3、新產品市場拓展不利的風險新產品市場拓展不利的風險。新產品市場的渠道建設、宣傳推廣和客戶的認同需要一定時間周期，產品的生產及物流組織亦需要持續的資金和人力投入。若新產品市場開拓不及預期，將對公司業績增長產生不利影響。市場的風險市場的風險1 1、匯率波動風險匯率波動風險。公司境外銷售主要使用美元等外幣結算，相應公司持有美元等外幣貨幣性資產及負債。盡管公司未來將平衡外幣貨幣性資產及負債規模以降低匯兌損益對經營業績的影響，但如果相關外幣兌人民幣的結算匯率短期內出現大幅波動，仍將對公司的

107、經營業績產生較大影響。2 2、行業競爭加劇的風險行業競爭加劇的風險。如果未來設備市場競爭加劇，而公司無法持續保持產品創新并提高產品品質和服務水平，從而在激烈行業競爭環境中持續保持市場領先競爭優勢，公司亦將面臨市場地位下滑，毛利率水平下降風險，進而導致公司整體盈利能力下降風險。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告38財務預測與估值財務預測與估值資產負債表（百萬元資產負債表（百萬元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20202020202120212022E2022E2023E

108、2023E2024E2024E現金及現金等價物11328659730961895833營業收入營業收入2273227331083108463646366235623582118211應收款項41762288711951595營業成本14171761259434984611存貨凈額10641762216425652945營業稅金及附加219122033其他流動資產80177264355468銷售費用237296413530673流動資產合計流動資產合計419841981373113731131341313412814128141335213352管理費用201263311392484固定資產19

109、7626310559108444研發費用331398556723928無形資產及其他289573550527504財務費用(7)(71)(199)(169)(150)其他長期資產6931249124912491249投資收益27143577692長期股權投資4245556998761027資產減值及公允價值變動240291163231228資產總計資產總計580158011673316733187381873821377213772457624576其他收入154257197199202短期借款及交易性金融負債012457營業利潤5151133136617472154應付款項422735738

110、10661410營業外凈收支(2)(0)(1)(1)(1)其他流動負債8101824256432664157利潤總額利潤總額51351311331133136513651746174621532153流動負債合計流動負債合計1233123325712571330633064338433855745574所得稅費用20122146187231長期借款及應付債券00000少數股東損益0(0)(0)(0)(0)其他長期負債199222273322363歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤49249210111011121912191559155919221922長期負債合計長期負債合計1991992

111、22222273273322322363363現金流量表（百萬元現金流量表（百萬元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E負債合計負債合計1432143227932793357935794660466059375937凈利潤凈利潤4921011121915581922少數股東權益00(0)(0)(1)資產減值準備(33)(14)322931股東權益436913940151591671718640折舊攤銷7894174420686負債和股東權益總計負債和股東權益總計580158011673316733187381873821377213772

112、457624576公允價值變動損失(240)(291)(163)(231)(228)財務費用(7)(71)(199)(169)(150)關鍵財務與估值指標關鍵財務與估值指標20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E營運資本變動(43)(222)74308414每股收益0.921.641.982.533.12其它600509167139119每股紅利0.000.000.000.000.00經營活動現金流經營活動現金流84684610161016130313032055205527932793每股凈資產8.1722.6224.6027.1330.2

113、5資本開支(252)(497)(2500)(3000)(3000)ROIC19%11%12%16%16%其它投資現金流(285)(5734)(145)(177)(151)ROE11%7%8%9%10%投資活動現金流投資活動現金流(537)(537)(6230)(6230)(2645)(2645)(3177)(3177)(3151)(3151)毛利率38%43%44%44%44%權益性融資(25)8298000EBIT Margin4%12%16%17%18%負債凈變化00000EBITDAMargin7%15%20%24%26%支付股利、利息(0)0000收入增長17%37%49%34%32%

114、其它融資現金流26(12)(8)12凈利潤增長率161%105%21%28%23%融資活動現金流融資活動現金流1 182868286(8)(8)1 12 2資產負債率25%17%19%22%24%現金凈變動現金凈變動28528530583058(1350)(1350)(1120)(1120)(356)(356)息率0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%貨幣資金的期初余額8291113417128211701P/E134.275.262.448.839.6貨幣資金的期末余額11134171282117011345P/B15.15.55.04.64.1企業自由現金流(135)(293)(1583

115、)(1315)(578)EV/EBITDA412.6169.586.354.137.9權益自由現金流(109)(305)(1414)(1163)(442)資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級類別類別級別級別說明說明股票股票投資評級投資評級買入股價表現優于市

116、場指數 20%以上增持股價表現優于市場指數 10%-20%之間中性股價表現介于市場指數 10%之間賣出股價表現弱于市場指數 10%以上行業行業投資評級投資評級超配行業指數表現優于市場指數 10%以上中性行業指數表現介于市場指數 10%之間低配行業指數表現弱于市場指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以

117、我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本

118、報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預

119、測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032