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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 金融金融 從瑞信從瑞信風波透視歐洲銀行風險壓力風波透視歐洲銀行風險壓力 華泰研究華泰研究 銀行銀行 增持增持 (維持維持)證券證券 增持增持 (維持維持)研究員 安娜安娜 SAC No.S0570522090001 SFC No.BRR567 +(86)10 6321 1166 研究員 沈娟沈娟 SAC No.S0570514040002 SFC No.BPN843 +(86)755 2395 2763 研究員 王可王可 SAC No.S0570521080002 SFC No.BRC044 +(86)21 384

2、7 6725 研究員 汪煜汪煜 SAC No.S0570523010003 SFC No.BRZ146 +(86)21 2897 2228 聯系人 賀雅亭賀雅亭 SAC No.S0570122070085 +(86)21 2897 2228 行業行業走勢圖走勢圖 資料來源：Wind，華泰研究 2023 年 3 月 22 日中國內地 專題研究專題研究 瑞士信貸瑞士信貸風波風波引擔憂，關注歐洲銀行經營壓力引擔憂，關注歐洲銀行經營壓力 3 月 14 日，瑞士信貸發布 2022 年度報告，承認 22 年和 21 年財報程序存在“重大缺陷”；次日瑞信最大股東沙特國家銀行公開聲明不會對瑞信提供更多幫助。3

3、 月 19 日，瑞銀集團以每股 0.76 瑞郎、總價 30 億瑞郎的價格收購瑞士信貸，且瑞信面值約合 173 億美元的其他一級資本債券全部減記。當前海外金融機構風波不斷，瑞士信貸風波引擔憂。我們從本次內控缺陷事件出發，回溯瑞士信貸過往風險事件，拆解其資產負債結構，解析風險歸因。接著我們全面掃描歐洲區域銀行業情況，分析潛在風險，梳理銀行破產與處置的監管框架。瑞信被瑞銀集團折價收購，瑞信被瑞銀集團折價收購，AT1 債券被完全減記債券被完全減記 當地時間 3 月 19 日，瑞銀以每股 0.76 瑞郎、總價 30 億瑞郎（約合 32.5億美元）的價格正式收購瑞信。瑞信收購價格較 3 月 17 日股價及

4、市值明顯折價。同時，瑞士金融市場監督管理局發布公告稱，瑞信面值約合 173 億美元的 AT1 債券將被完全減記為 0，引發的市場擔憂情緒造成歐洲債市及股市波動，或加大其他銀行（尤其是歐洲銀行）發行新 AT1 債券的難度。3 月 20 日，歐洲銀行管理局等發布聲明稱，普通股權一級資本仍然先于AT1 債券承擔損失，暗示瑞信可能只是特例，以安撫市場情緒，需持續關注減記風波對海外市場的潛在壓力。追溯追溯瑞信瑞信歷史：歷史：內控缺失埋下風險暴露種子內控缺失埋下風險暴露種子 從資產負債質量來看，瑞士信貸自 2012 年以來已經有意收縮需要承擔較多風險的表內資產和負債規模，當前資本和流動性指標仍好于監管標準

5、，但相較 2021 年已有所下滑。且 22Q4 負債端在多重丑聞壓力下經歷較大規模存款流失，流動性壓力已有所顯現。同時，關鍵管理層及風控負責人穩定性不足，為其埋下風控失的種子。2021 年以來，Archegos 爆倉、Greensill 掛鉤基金關停等踩雷事件的背后，反映出瑞信風控意識薄弱、對風險敞口和合作伙伴利益關系審查不足的問題。流動性壓力與內控缺陷的雙重打擊下，瑞士信貸的經營風險愈發凸顯。歐洲歐洲銀行基本面銀行基本面較為分化較為分化，關注歐洲地區脆弱性，關注歐洲地區脆弱性 歐洲地區銀行體系在流動性緊縮、高滯脹的環境下壓力更大。歐洲銀行基本面較為穩健，但內部分化，需關注其脆弱性。2022

6、年德法意三國合計GDP 占歐盟成員國 GDP 的 54%、22Q3 三國銀行資產規模占歐盟成員國的 63%，具有代表性。德國銀行體系抗風險能力較強，法國盈利能力波動，意大利不良率持續出清但需關注后續趨勢。海外加息周期、風波持續演繹背景下，縮表幅度較大、負債端穩定性較弱、資產端利率風險敞口較大的頭部銀行風險更需關注。歐洲銀行監管體系較完善，關注部分銀行歐洲銀行監管體系較完善，關注部分銀行潛在壓力潛在壓力 整體來看，歐洲銀行資產規模平穩增長，且歐洲銀行業監管體系較為完善，針對問題銀行有前瞻且較完備的處置方案。但考慮到歐洲地區宏觀環境整體承壓，部分國家企業破產數量顯著增長，需持續關注銀行資產質量潛在

7、壓力，以及后續政策方向及頭部銀行風險演繹進展。個別銀行過去快速擴張，以投行及衍生品業務為發展重心，近兩年連續縮表，資產質量較為承壓，且證券投資、衍生品資產敞口仍高，后續需關注潛在風險壓力。風險提示：歐洲央行加息超預期；資產質量惡化超預期。(18)(12)(5)28Mar-22Jul-22Nov-22Mar-23(%)銀行證券滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 金融金融 正文目錄正文目錄 引言引言.3 瑞士信貸：風險事件頻發，內控缺失是核心原因瑞士信貸：風險事件頻發，內控缺失是核心原因.4 回溯：瑞士信貸發生了什么？.4 拆解：瑞士信貸資產負債結構如何？.

8、7 挖掘：瑞士信貸哪些業務出現了問題？.10 監管指標：流動性壓力有所提升.15 歐洲地區：關注潛在風險壓力歐洲地區：關注潛在風險壓力.17 區域概述：銀行基本面分化.17 德國：“三大支柱”維持銀行體系整體穩健.23 德意志銀行：關注利率風險敞口及資產質量潛在壓力.27 法國：縮表銀行偏多，盈利能力下滑.31 法國銀行風險掃描.32 意大利：不良貸款持續出清，關注后續趨勢.37 意大利銀行風險掃描.39 風險處置：歐洲問題銀行如何處置？風險處置：歐洲問題銀行如何處置？.44 監管：歐洲銀行破產與處置框架.44 終曲：瑞信被瑞銀集團收購.46 瑞銀集團：瑞士最大銀行，財富管理領域久負盛名.47

9、 展望：歐洲銀行業風險需持續關注.48 風險提示.49 nNnMXXeXeUdXrVdUMB7N8QaQsQpPpNnOiNoOnOkPmOpNaQpNoOxNrRqRuOrQzR 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 金融金融 引言引言 瑞士信貸風波引擔憂，關注歐洲銀行經營壓力。瑞士信貸風波引擔憂，關注歐洲銀行經營壓力。3 月 14 日，瑞士信貸發布 2022 年度報告，承認 22 年和 21 年財報程序存在“重大缺陷”；次日瑞信最大股東沙特國家銀行公開聲明不會對瑞信提供更多幫助。3 月 19 日，瑞銀集團以每股 0.76 瑞郎、總價 30 億瑞郎的價格收購瑞士信貸

10、，且瑞信面值約合 173 億美元的其他一級資本債券全部減記。當前海外金融機構風波不斷，瑞士信貸風波引擔憂。我們從本次內控缺陷事件出發，回溯瑞士信貸過往風險事件，拆解其資產負債結構，解析風險歸因。接著我們全面掃描歐洲區域銀行業情況，分析潛在風險，梳理銀行破產與處置的監管框架。瑞信瑞信被瑞銀集團折價收購，被瑞銀集團折價收購，AT1 債券被完全減記。債券被完全減記。3 月 19 日，在瑞士央行的支持下，瑞銀集團以每股 0.76 瑞郎、總價 30 億瑞郎的價格收購瑞士信貸。瑞信收購價格較最新股價及市值明顯折價，沙特國家銀行持股比例 9.88%，為第一大股東，原有股東將遭受損失。同時，瑞信面值約合 17

11、3 億美元的其他一級資本債券（AT1 債券）全部減記，導致海外其他銀行（尤其是歐洲地區）AT1 債券價格波動。3 月 20 日，歐洲監管發布聲明稱，普通股權資本仍然先于 AT1 債券承擔損失，暗示瑞信可能只是特例，以安撫市場情緒。歐洲監管發聲后，歐洲市場銀行股跌幅收窄，需持續關注瑞信被收購、減記風波對海外市場的潛在壓力。追溯瑞信歷史，追溯瑞信歷史，內控缺失埋下風險暴露種子。內控缺失埋下風險暴露種子。從資產負債質量來看，瑞士信貸自 2012 年以來已經有意收縮需要承擔較多風險的表內資產和負債規模，當前資本和流動性指標仍好于監管標準，但相較 2021 年已有所下滑。且 22Q4 負債端在多重丑聞壓

12、力下經歷較大規模存款流失，流動性壓力已有所顯現。同時，關鍵管理層及風控負責人穩定性不足，為其埋下風控失效的種子。2021 年以來，Archegos 爆倉、Greensill 掛鉤基金關停等踩雷事件的背后，反映出瑞信風控意識薄弱、對風險敞口和合作伙伴利益關系審查不足的問題。流動性壓力與內控缺陷的雙重打擊下，瑞士信貸的經營風險愈發凸顯。歐洲歐洲各個國家間銀行體系較為分化各個國家間銀行體系較為分化。歐洲地區銀行體系在流動性緊縮、高滯脹的環境下壓力更大。歐洲銀行基本面較為穩健，但內部分化，需關注其脆弱性。2022 年德法意三國合計 GDP 占歐盟成員國 GDP 的 54%、22Q3 三國銀行資產規模占

13、歐盟成員國的 63%，具有代表性。德國銀行體系抗風險能力較強，法國盈利能力波動，意大利不良率持續出清但需關注后續趨勢。海外加息周期、風波持續演繹背景下，縮表幅度較大、負債端穩定性較弱、資產端利率風險敞口較大的頭部銀行風險更需關注。歐洲銀行監管體系較完善，關注部分歐洲銀行監管體系較完善，關注部分銀行銀行潛在壓力。潛在壓力。整體來看，歐洲銀行資產規模平穩增長，且歐洲銀行業監管體系較為完善，針對問題銀行有前瞻且較完備的處置方案。但考慮到歐洲地區宏觀環境整體承壓，部分國家企業破產數量顯著增長，需持續關注銀行資產質量潛在壓力，以及后續政策方向及頭部銀行風險演繹進展。個別銀行過去快速擴張，以投行及衍生品業

14、務為發展重心，近兩年連續縮表，資產質量較為承壓，且證券投資、衍生品資產敞口仍高，后續需關注潛在風險壓力。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 金融金融 瑞士信貸瑞士信貸：風險事件頻發，內控缺失是核心原因風險事件頻發，內控缺失是核心原因 回溯：瑞士信貸發生了什么？回溯：瑞士信貸發生了什么？年報被出具保留意見，大股東拒絕提供更多幫助年報被出具保留意見，大股東拒絕提供更多幫助，瑞信股價大幅下挫，瑞信股價大幅下挫。2023 年 3 月 14 日，瑞士信貸發布 2022 年年度報告，并承認 2022 年和 2021 年財報程序存在“重大缺陷”，主要與風險評估流程等內部控制等的缺

15、陷有關，其年報審計機構普華永道對其內控的有效性出具了否定意見。此前于 3 月 8 日，瑞士信貸便因其對 2020 年和 2019 年現金流量表的修訂受到美國證監會的質疑，并決定推遲發布 2022 年年報。3 月 15 日，瑞士信貸最大股東沙特國家銀行（持股 9.9%）公開聲明受監管限制，不會對瑞士信貸提供更多幫助，當日瑞士信貸歐股股價收跌 24.24%，美股股價也直線下滑，當日收跌 13.94%。瑞士信貸被瑞士信貸被瑞銀集團瑞銀集團折價收購，折價收購，AT1 債券債券完全減記為完全減記為 0。當地時間 3 月 19 日，瑞銀以每股 0.76 瑞郎、總價 30 億瑞郎（約合 32.5 億美元）的

16、價格正式收購瑞信。瑞信收購價格較最新股價及市值明顯折價，沙特國家銀行持股比例 9.88%，為第一大股東，原有股東將遭受損失。同時，瑞士金融市場監督管理局發布公告稱，瑞信面值約合 173 億美元的 AT1 債券將被完全減記為 0，以增加該行的核心資本，成為歐洲 AT1 市場發生的最大一次債券減記事件。此外，瑞士央行將向瑞銀提供 1000 億瑞郎的流動性援助，以支持收購順利完成。3 月 20 日，單一決議委員會、歐洲銀行管理局和歐洲央行銀行監管局在內的歐元區最高監管機構發布聲明稱，普通股權一級資本仍然先于 AT1 債券承擔損失，暗示瑞信可能只是特例，以安撫市場情緒。歐洲監管發聲后，歐洲市場銀行股跌

17、幅收窄，需持續關注減記風波對海外市場的潛在壓力。瑞士系統重要性銀行，業務涵蓋瑞士系統重要性銀行，業務涵蓋財富管理、投資銀行、財富管理、投資銀行、商業銀行和商業銀行和資產管理。資產管理。瑞士信貸集團（Credit Suisse Group）成立于 1856 年，總部位于蘇黎士，是瑞士僅次于 UBS 的系統重要性銀行。2021 年瑞士信貸將以前的可持續發展、研究和投資解決方案職能重新整合到全球業務部門，最終形成財富管理、投資銀行、瑞士銀行和資產管理四大部門。其中，財富管理、投資銀行、瑞士銀行業務營收占比基本相近，分布較為均勻，但投行近兩年來創利能力明顯較差，在對沖基金 Archegos 爆倉背景下

18、連續虧損。2022 年，瑞士信貸ROA、ROE 分別同比下降-1.01pct、-15.08pct 至-0.90%、-12.98%，其中投行條線ROCE 跌至-18.9%。圖表圖表1：瑞士信貸業務結構瑞士信貸業務結構 注：2022 年調整分部披露口徑，僅列示 2021 及 2022 年結構。資料來源：公司公告，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 金融金融 圖表圖表2：瑞士信貸營業收入及增速瑞士信貸營業收入及增速 圖表圖表3：瑞士信貸歸母凈利潤及增速瑞士信貸歸母凈利潤及增速 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表4：2003-20

19、22 年年瑞士信貸瑞士信貸 ROA及及 ROE 圖表圖表5：2022 年年瑞士信貸各業務條線瑞士信貸各業務條線 ROCE 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表6：2022 年歐洲主要銀行年歐洲主要銀行 ROA及及 ROE：瑞士信貸盈利能力處于低位：瑞士信貸盈利能力處于低位 資料來源：公司公告，華泰研究 瑞信的危機早有預兆，近年來風險事件頻出。瑞信的危機早有預兆，近年來風險事件頻出。2012 年以來瑞信幾乎每年都有負面新聞爆出，股價也震蕩下行。尤其 2021 年以來，Greensill 掛鉤基金關停、對沖基金 Archegos爆倉兩大風波導致瑞信的業績急速下滑。2

20、021 年瑞信歸母凈利潤轉負，約為-18.1 億美元（2020 年為 30.3 億美元）。其中，投資銀行業務受 Archegos 爆倉影響，業績大幅下滑，稅前凈利潤轉負，約為-38.0 億美元。2022 年，瑞信遭遇數據泄露，黑客曝光瑞信超過1.8 萬個賬戶信息，其中涉及的客戶包括腐敗分子、欺詐犯、毒品走私犯等。瑞信隨即因涉嫌洗錢被起訴，成為瑞士歷史上第一家在刑事案件中被判定有罪的大型銀行。2022 年瑞信業績進一步下滑，實現歸母凈損失約 79.0 億美元。-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%05010015020025030035040020062007200

21、820092010201120122013201420152016201720182019202020212022（億美元）營業收入YoY-400%-320%-240%-160%-80%0%80%160%240%320%400%480%(100)(80)(60)(40)(20)02040608010012020062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022（億美元）歸母凈利潤YoY-30%-20%-10%0%10%20%30%-1.0%-0.8%-0.6%-0.4%-0.2%0.0%0.2%0.4%0.6%0

22、.8%1.0%20032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022ROAROE（右）17.5%11.8%-5.4%-18.9%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%資產管理瑞士銀行財富管理投資銀行2022年ROCE(15)(10)(5)051015德意志銀行瑞銀集團匯豐控股渣打銀行瑞士信貸（%）ROAROE 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 金融金融 圖表圖表7：瑞士信貸風險事件頻出，危機早有預兆瑞士信貸風險事件頻出，危機早有預兆

23、注：股價為瑞士信貸集團（CSGN.SIX）收盤價，單位為瑞郎/股。資料來源：Bloomberg，華泰研究 2021 年對沖基金年對沖基金 Archegos 爆倉，瑞信損失約爆倉，瑞信損失約 55 億美元。億美元。Archegos 是由對沖基金經理Bill Hwang 管理的家族辦公室，其投資風格激進，本質是對沖基金。2021 年 3 月，因市場下跌，Archegos 涉及的重倉股受影響明顯。3 月 26 日開盤前，網絡流傳一封高盛內部電子郵件，郵件顯示高盛代表一個未知賣方掛出多只中概股的賣單，涉及 1000 萬股百度、5000 萬股騰訊音樂及 3200 萬股唯品會股票，詢價較前一日收盤價分別折

24、價 9.6%、14%、14%。此次拋售成為 Archegos 爆倉的導火索，其重倉股遭到拋售，總金額達 200 億美元，相關股票市值蒸發 330 億美元。瑞信對 Archegos Capital Management 的獨立外部調查報告顯示，受 Archegos 爆倉事件影響，瑞信損失約 55 億美元。投資銀行首席執行官 Brian Chin 和首席風險官 Lara Warner 均辭職，瑞信也因此暫停公司股票回購計劃、削減股息、取消管理委員會 2020 年獎金。2021 年年 Greensill 掛鉤基金掛鉤基金關停，瑞信逾期貸款難關停，瑞信逾期貸款難追回，影響持續傳導至追回，影響持續傳導至

25、 2022 年年。Greensill 成立于 2011 年，專門從事供應鏈融資，以短期現金墊款的融資形式，讓企業延長支付賬款的時間，瑞信資管旗下有 4 只掛鉤 Greensill 的供應鏈融資基金（SCFF）。2021 年 3 月，Greensill 申請破產，瑞信關停與 Greensill 掛鉤的 4 只 SCFF，投資者在該產品上的投資損失涉及投資凈值為 23 億美元。Greensill 掛鉤基金關停的影響自 2021 年持續傳導至 2022 年，瑞信在 2021 年四季度為受此事件影響的客戶推出了一項費用減免計劃，在滿足特定條件的情況下，當前和未來業務交易產生的某些傭金和費用可以按季度報

26、銷，據公司 2022 年年報，該計劃在 2022 年產生了約 95.7 億美元的負收入。2022 年泄密事件導致瑞信信譽受損，大量客戶從瑞信撤出存款，存款規模大幅下降。年泄密事件導致瑞信信譽受損，大量客戶從瑞信撤出存款，存款規模大幅下降。2022 年初，瑞信客戶數據泄露，超 1.8 萬份泄露的賬戶顯示瑞信的客戶包括罪犯、涉嫌侵犯人權者和獨裁者在內的受制裁個人，這些賬戶多在 1940 年代到 2010 年代間開設。瑞信表示，在媒體調查開始之前，大約 90%的泄密賬戶已經關閉或正在關閉。但銀行客戶數據是高機密信息，泄密事件后瑞信已經失去客戶的信任，信譽的損傷難以在短期內修復。2022 年末瑞信賬目

27、上的客戶存款余額約為 2526 億美元，較 2021 年末已大幅下滑 1773億美元，即同比-41%。若未來瑞信客戶持續撤出存款，公司將面臨較大的擠兌問題，可能引致更嚴重的流動性壓力。瑞信涉嫌 瑞信涉嫌 被調查 被調查美國司法部對瑞信展美國司法部對瑞信展開開 銷售調查銷售調查 月月 月月瑞信被指控幫助 稅瑞信被指控幫助 稅，同意支付同意支付 億美元 金億美元 金 月月瑞信投行因涉嫌限制利率瑞信投行因涉嫌限制利率 市場 面臨訴 市場 面臨訴 月月瑞信因 售 貸款支持瑞信因 售 貸款支持證券 支付證券 支付 億美元 金億美元 金 月月公司內部 爆發間 門公司內部 爆發間 門，辭職辭職 月月對沖基金

28、對沖基金 和金和金融 務公司融 務公司 相相 閉 閉，導致瑞士信貸 導致瑞士信貸 受 計受 計 約約 億美元虧損億美元虧損 月月瑞信在年報中 布瑞信在年報中 布 年年和和 財年的財年的報告程序中報告程序中發現發現 重大缺陷重大缺陷 ，隨后大隨后大股東沙特國家銀行表示股東沙特國家銀行表示 不會不會提供更多資金支持提供更多資金支持 萬萬 瑞信賬戶信息泄露瑞信賬戶信息泄露，財富 財富 億美元以上億美元以上，公公司也因涉嫌洗錢被刑事起訴司也因涉嫌洗錢被刑事起訴 月月 虧損虧損 刑事責任刑事責任 款 款 訴 訴 款 款 股價股價：股價股價：股價股價：股價股價：股價股價：股價股價：股價股價：股價股價：股價

29、股價：瑞銀以瑞銀以每股每股 瑞郎瑞郎、總價總價 億瑞郎的價格正式收購瑞億瑞郎的價格正式收購瑞信信；瑞信瑞信 債券被債券被完全減記完全減記 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 金融金融 拆解：瑞士信貸資產負債結構如何？拆解：瑞士信貸資產負債結構如何？2012 年以來持續壓縮資產負債規模，總資產從萬億美元量級縮水至年以來持續壓縮資產負債規模，總資產從萬億美元量級縮水至 5755 億美元。億美元。從資產負債規模來看，瑞士信貸在 2011 年以前表現出小幅擴張趨勢，從 2006 年的 1 萬億美元增長至 2011 年的 1.1 萬億美元，此后基本處于縮表周期。2011 年歐

30、債危機后，瑞信出于謹慎縮減資產負債規模，2012 年總資產同比-10.3%。此后至 2016 年，瑞信資產負債規模持續下降至 8 千億美元左右，2019 年和 2020 年小幅回升，2021 年又回落至 8 千億美元量級。2022 年瑞信總資產/總負債進一步萎縮至 5755 億美元/5264 億美元，現金、轉售協議下的中央銀行基金出售及證券購買規模從 2021 年的 2941 億美元大幅下滑至 2022 年的1379 億美元，交易性資產也縮水 42%至 709 億美元。圖表圖表8：瑞士信貸資產負債規模變化瑞士信貸資產負債規模變化 資料來源：公司公告，華泰研究 資產端資產端：以貸款為主，以貸款為

31、主，融資類資產 融資類資產、交易性資產規模占比大幅下降。、交易性資產規模占比大幅下降。截至 2022 年末，瑞信主要資產為凈貸款，規模約 2861 億美元，占比高達 49.7%。且凈貸款規模在過去瑞信整體縮表期間表現出截然相反的擴張趨勢，2006 年至 2021 年年復合增長率 4.3%（總資產年復合增長率為-1.4%）。根據轉售協議出售的中央銀行基金及購買的證券等 融資類資產和交易性資產規模和占比大幅下降，分別從 2006 年的 2614 億美元（占比 25.4%）、3693 億美元（占比 35.9%）下降至 2022 年的 637 億美元（占比 11.1%）、709 億美元（占比 12.3

32、%）。圖表圖表9：瑞士信貸資產結構瑞士信貸資產結構 單位：億美元單位：億美元 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 現金及存放于銀行的現金 238 338 851 501 698 1,179 671 770 813 910 1,187 1,122 1,013 1,052 1,578 1,804 742 計息銀行存款 67 33 19 11 16 24 21 17 13 9 8 7 12 8 15 14 5 轉售協議下中央銀行基金出售及證券購買 2,614 2,60

33、6 2,544 2,023 2,351 2,527 1,993 1,794 1,673 1,213 1,322 1,179 1,186 1,105 898 1,137 637 收取的作為 品的證券 265 249 279 362 449 322 326 256 275 281 319 389 422 415 576 164 32 交易性資產 3,693 4,673 3,241 3,208 3,462 2,981 2,785 2,572 2,471 1,880 1,619 1,598 1,339 1,588 1,785 1,216 709 證券投資 175 138 131 108 90 55 3

34、8 33 29 30 24 22 29 10 7 11 19 其他投資 168 247 255 232 176 141 131 116 88 69 66 61 50 59 61 64 60 貸款凈值 1,705 2,113 2,230 2,290 2,334 2,489 2,631 2,770 2,793 2,691 2,705 2,853 2,912 3,064 3,311 3,192 2,861 固定資產-物業及設備 49 54 60 62 72 77 61 57 48 46 46 48 49 0 0 0 0 商譽 90 96 88 89 92 92 91 90 89 47 48 48 4

35、8 48 50 32 31 其他無形資產 4 4 4 3 3 3 3 2 3 2 2 2 2 3 3 3 5 應收經紀費用 0 0 544 405 413 463 497 583 427 341 328 480 394 368 408 183 150 其他資產 1,221 1,401 811 664 849 835 792 707 723 572 361 328 330 409 450 451 505 已終止/持作出售經營資產 0 0 10 0 0 0 0 18 0 0 0 0 0 0 0 0 0 資產合計資產合計 10,289 11,951 11,066 9,960 11,004 11,18

36、9 10,039 9,784 9,443 8,092 8,035 8,138 7,786 8,129 9,140 8,272 5,755 資料來源：公司公告，華泰研究 -40%-30%-20%-10%0%10%20%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022（億美元）總資產總負債總資產YoY總負債YoY 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 金融金融 其一，貸款其一，

37、貸款在資產中占比較高，且呈擴張趨勢在資產中占比較高，且呈擴張趨勢。橫向比較，按揭貸款是瑞信的主要貸款構成，2022 年末占比 40.5%，且 2009 年以來整體呈現波動增長態勢，至 2022 年年復合增長率為 2.9%。工商業貸款為第二大貸款，2022 年末占比 23.4%，2009 年以來也呈溫和增長態勢，CAGR 為 1.2%，與瑞信整體表現出的縮表趨勢相反。圖表圖表10：瑞士信貸貸款結構瑞士信貸貸款結構 單位：億美元單位：億美元 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 按揭 798 90

38、2 941 998 1,065 1,013 1,017 1,023 1,084 1,092 1,132 1,262 1,210 1,164 有證券擔保的貸款 210 262 282 297 354 408 374 365 429 426 583 587 561 408 消費金融 51 61 71 75 67 44 37 34 43 40 45 55 56 62 地產 242 249 269 290 306 299 261 255 272 271 302 329 312 276 工商業貸款 576 583 640 681 710 769 767 821 835 868 759 840 757 6

39、72 金融機構 377 264 271 271 245 229 210 176 160 187 210 216 276 268 政府和公 機構 50 24 25 30 34 40 35 42 40 39 44 38 36 28 總貸款總貸款 2,304 2,345 2,499 2,642 2,780 2,802 2,701 2,715 2,863 2,922 3,075 3,329 3,207 2,877 損失準備金-13 -11 -10 -10 -10 -8 -9 -9 -9 -9 -10 -17 -14 -15 貸款凈值貸款凈值 2,290 2,334 2,489 2,631 2,770

40、2,793 2,691 2,705 2,853 2,912 3,064 3,311 3,192 2,861 資料來源：公司公告，華泰研究 其二，融資類資產需承擔交易對手違約信用風險，其二，融資類資產需承擔交易對手違約信用風險，2006 年以來持續壓降。年以來持續壓降。融資類資產包括根據轉售協議出售的中央銀行基金及購買的證券等，該類資產需要承擔交易對手違約風險，在違約時具有清算所持有 品的權利。2006 年以來該類資產規模不斷壓縮，從 2614 億美元壓降至 2022 年的 637 億美元，年復合增長率-8.4%。其三，其三，與金融機構關聯較大的與金融機構關聯較大的交易性資產規模交易性資產規模大

41、幅下降。大幅下降。由于瑞信的大多“對手方”是金融機構，市場擔憂風險事件可能在歐洲乃至全球的其他金融機構間蔓延。相較于現金、貸款等資產，交易性資產通常與其他金融機構關聯度較大，但瑞信的交易性資產與總資產規模呈現出一致的壓降趨勢。具體來看，其交易性資產包括債券、權益證券、衍生工具等，總額自 2006 年的 3693 億美元持續壓降至 2022 年的 709 億美元，年復合增長率-9.8%。其中權益類證券規模下滑最多，從 2006 年的 1226 億美元壓降至 2022 年的 142 億美元，年復合增長率達-12.6%。其四，其四，證券投資證券投資及未實現損失及未實現損失規模較小，規模較小，2022

42、 年僅年僅 19 億美元。億美元。其中持有至到期（HTM）規模 10 億元，為 2006 年以來最大規模（2010 年至 2021 年均為 0）；可供出售（AFS）規模 9 億元，自 2006 年的 169 億美元持續壓降，2019 年以來保持在 10 億美元左右。且當前瑞信未實現的 HTM 和 AFS 損失規模也較小，2022 年末合計約 2 億美元。圖表圖表11：瑞士信貸交易性資產及證券投資明細瑞士信貸交易性資產及證券投資明細 單位：億美元單位：億美元 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

43、 2020 2021 2022 交易性資產交易性資產 3,693 4,673 3,241 3,208 3,462 2,981 2,785 2,572 2,471 1,880 1,619 1,598 1,339 1,588 1,785 1,216 709 債務證券 1,755 1,835 1,449 1,539 1,648 1,547 1,476 1,234 967 794 644 744 629 692 730 593 403 權益證券 1,226 1,715 692 971 1,098 714 814 860 966 700 626 569 470 666 717 400 142 衍生工具

44、476 865 995 532 509 560 361 354 390 280 262 201 185 183 290 192 120 其他 235 259 105 166 208 161 135 123 148 107 87 84 54 47 47 31 44 證券投資證券投資 175 138 131 108 90 55 38 33 29 30 24 22 29 10 7 11 19 HTM 6 2 8 4 5 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 10 AFS 169 136 123 104 85 55 38 33 29 30 24 22 29 10 7 11 9 資料來源：公司公告

45、，華泰研究 其其五五，衍生品名義本金以利率和外匯產品為主，在加息和國際金融局勢變動下凸顯脆弱性。，衍生品名義本金以利率和外匯產品為主，在加息和國際金融局勢變動下凸顯脆弱性。拉長時間周期來看，瑞信的衍生品名義本金呈現波動下降趨勢，自 2007 年的 35.4 億美元持續收縮至 2022 年的 15.7 億美元，業務規模和潛在風險明顯下降。從結構來看，利率產品始終是主力。2022 年末瑞信的衍生品名義本金合計 15.7 億美元，其中利率產品 13.2 億美元，外匯產品 1.3 億美元，其余均不超過 1 億美元。較高的利率、外匯衍生品名義本金規模將導致瑞信在歐洲加息和國際金融局勢持續變動的背景下風險

46、壓力提升。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 金融金融 圖表圖表12：瑞士信貸衍生品名義本金結構瑞士信貸衍生品名義本金結構 單位：億美元單位：億美元 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 利率 27.2 30.8 34.7 41.4 45.3 46.8 51.0 45.2 28.5 24.2 25.5 23.4 17.8 16.8 12.8 13.2 外匯 2.9 3.0 3.5 4.2 4.5 4.9 4.9 4.7 3.1 2.4 2.5 1

47、.9 1.8 1.7 1.8 1.3 貴金屬 0.03 0.03 0.04 0.04 0.05 0.07 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 權益 1.3 1.1 1.1 1.0 0.9 0.9 1.0 1.0 0.7 0.8 0.8 0.8 0.9 1.0 1.0 0.8 信用 3.3 3.1 2.3 2.1 2.2 1.8 1.7 1.3 0.8 0.5 0.5 0.5 0.6 0.5 0.6 0.4 其他 0.6 0.5 0.7 0.6 0.4 0.3 0.2 0.1 0.05 0.1 0.1 0.04 0.1 0.1 0.1 0.04 合計合計 35.4 38.4 42.4 49.

48、3 53.3 54.9 58.8 52.3 33.1 28.0 29.4 26.7 21.1 20.1 16.2 15.7 資料來源：公司公告，華泰研究 負債端：負債端：存款規模大幅下滑，增加流動性壓力。存款規模大幅下滑，增加流動性壓力。2022 年來瑞信丑聞不斷，2 月泄露大量客戶賬戶信息，6 月因與保加利亞可卡因網絡有關的洗錢案被處以 200 萬美元 款，10 月因與美國新澤西州的 貸款支持證券向其支付4.95 億美元，同月又向法國支付 2.38 億歐元以避免被起訴洗錢和稅務欺詐。各類歷史遺留問題導致瑞信銀行業務信譽大幅受損，2022 年四季度有 1344 億美元存款流出。2022 年全年

49、，瑞信負債總額下降 2524 億美元，其中存款規模下降 1852 億美元，是負債端收窄的主要驅動因素。圖表圖表13：瑞士信貸負債結構瑞士信貸負債結構 單位：億美元單位：億美元 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 存款存款 3,182 3,745 3,358 3,118 3,466 3,771 3,686 3,993 4,049 3,586 3,711 3,849 3,839 4,135 4,620 4,507 2,655 無息存款 82 100 86 112 1

50、51 167 139 102 108 69 45 48 48 46 72 58 44 有息存款 560 676 731 1,061 1,259 1,419 1,709 1,876 1,716 1,581 1,524 1,615 1,557 1,540 2,118 2,191 1,282 儲蓄存款 345 346 394 483 568 581 653 713 795 620 618 655 648 664 811 750 475 定期存款 2,194 2,623 2,148 1,463 1,489 1,604 1,184 1,302 1,431 1,316 1,524 1,531 1,587

51、1,886 1,620 1,508 854 回購協議下中央銀行基金購買及證券出售 2,363 2,638 2,301 1,851 1,796 1,883 1,442 1,054 719 459 324 271 249 284 271 386 220 歸還作為 品證券的義務 265 249 279 362 449 322 326 256 275 281 319 389 422 415 576 164 32 交易性負債交易性負債 1,625 1,773 1,461 1,289 1,429 1,363 986 859 745 483 440 400 427 394 520 301 199 空頭頭寸

52、1,145 1,078 567 743 811 721 557 450 367 251 241 250 273 255 319 183 99 衍生工具 480 695 893 546 617 641 429 409 378 232 200 150 154 139 201 116 97 其他 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 3 2 短期借款 177 170 104 74 231 279 202 226 266 85 151 265 222 293 237 212 134 長期借款 1,211 1,407 1,425 1,539 1,853 1,735 1,609 1,

53、458 1,823 1,948 1,895 1,768 1,562 1,569 1,827 1,827 1,703 應付經紀費用 0 0 882 569 658 726 703 820 584 389 391 443 313 265 246 143 124 其他負債 983 1,444 802 691 663 674 626 577 522 416 391 323 305 321 357 248 197 其他 125 146 149 0 0 0 0 13 0 0 0 0 0 0 0 0 0 負債合計負債合計 9,932 11,572 10,761 9,493 10,546 10,751 9,5

54、80 9,256 8,982 7,648 7,621 7,707 7,340 7,677 8,653 7,788 5,264 資料來源：公司公告，華泰研究 與金融機構關聯較大的交易性負債也隨交易性資產有所收縮。與金融機構關聯較大的交易性負債也隨交易性資產有所收縮。拉長時間維度來看，交易性負債規模也有較大壓降，從 2006 年的 1625 億美元下滑至 2022 年的 199 億美元，年復合增長率-12.3%。與交易性資產相似，交易性負債通常也與金融機構關聯較大，2006 年以來的連續規模收縮意味著瑞信與同業機構的風險關聯度有所下降。圖表圖表14：瑞士信貸瑞士信貸交易性資產負債交易性資產負債結構

55、結構 單位：億美元單位：億美元 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 交易性資產交易性資產 3,693 4,673 3,241 3,208 3,462 2,981 2,785 2,572 2,471 1,880 1,619 1,598 1,339 1,588 1,785 1,216 709 債務證券 1,755 1,835 1,449 1,539 1,648 1,547 1,476 1,234 967 794 644 744 629 692 730 593 403

56、 權益證券 1,226 1,715 692 971 1,098 714 814 860 966 700 626 569 470 666 717 400 142 衍生工具 476 865 995 532 509 560 361 354 390 280 262 201 185 183 290 192 120 其他 235 259 105 166 208 161 135 123 148 107 87 84 54 47 47 31 44 交易性負債交易性負債 1,625 1,773 1,461 1,289 1,429 1,363 986 859 745 483 440 400 427 394 520

57、301 199 空頭頭寸 1,145 1,078 567 743 811 721 557 450 367 251 241 250 273 255 319 183 99 衍生工具 480 695 893 546 617 641 429 409 378 232 200 150 154 139 201 116 97 其他 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 3 2 資料來源：公司公告，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 金融金融 最后，從最后，從 2022 年末的年末的資產負債端的期限結構來看，資產負債端的期限結構來看，瑞信的瑞信的資產

58、端流動性略差于負債端。資產端流動性略差于負債端。瑞信的總資產及總負債均主要分布在隨需取用類和期限為 1-5 年類，但占比有所不同，資產端隨需取用的高流動性資產占比 36%，期限為 1-5 年的資產占比 21%，負債端隨需取用的高流動性負債占比達 47%，期限 1-5 年的負債占比約 17%。若綜合計算隨需取用類和期限小于 3 月的較高流動性資產、負債規模占比，分別為 55%和 61%。圖表圖表15：瑞士信貸資產負債期限結構瑞士信貸資產負債期限結構（截至（截至 2022 年末）年末）單位：億美元單位：億美元 隨需取用隨需取用 5 年年 合計合計 現金及存放于銀行的現金 731 6 4 0 0 0

59、 742 計息銀行存款 0 2 2 2 0 0 5 轉售協議下中央銀行基金出售及證券購買 157 269 73 104 33 0 637 收取的作為 品的證券 32 0 0 0 0 0 32 交易性資產 709 0 0 0 0 0 709 證券投資 0 0 0 0 12 6 19 其他投資 0 0 0 0 0 60 60 貸款凈值 75 375 335 517 1042 516 2861 商譽 0 0 0 0 0 31 31 其他無形資產 0 0 0 0 0 5 5 應收經紀費用 150 0 0 0 0 0 150 其他資產 205 20 9 44 125 103 505 資產總計資產總計 2

60、059 671 423 667 1213 722 5755 存款 1910 255 281 178 28 2 2655 回購協議下中央銀行基金購買及證券出售 49 50 51 63 7 0 220 歸還的已收作為 品的證券義務 32 0 0 0 0 0 32 交易性負債 199 0 0 0 0 0 199 短期借款 0 14 37 84 0 0 134 長期借款 0 7 27 271 831 567 1703 應付經紀費用 124 0 0 0 0 0 124 其他負債 139 15 3 5 18 17 197 負債總計負債總計 2453 340 399 601 884 587 5264 資料來

61、源：公司公告，華泰研究 挖掘：挖掘：瑞士信貸哪些業務出現了問題？瑞士信貸哪些業務出現了問題？財富管理財富管理 AUM 下滑且受股權投資損失拖累明顯。下滑且受股權投資損失拖累明顯。2022 年瑞信財富管理業務虧損近 7 億美元（2021 年凈利潤 25 億美元），一方面，AUM 下滑、對 Allfunds Group 的股權投資虧損導致收入大幅減少；另一方面，較高的訴 費用、重組費用以及IT 相關的資產減值損失加重了其成本負擔。具體來看，2022 年末瑞信財富管理 AUM 為 5854 億美元，較 2021 年末的 8127 億美元下滑 28.0%，AUM 萎縮和產品費率的下滑 同導致其交易及業

62、績費類收入同比-30%。同時，2022 年全球機構基金分銷平臺 Allfunds Group 的 AUA 受市場波動影響有較大下滑，公司股價自 2021 年末起持續下跌。瑞信已在 22 年 10 月出售其所持的Allfunds Group 8.6%股權，但也已承擔了約 6.3 億美元的投資損失。此外，2021 年以來的業務轉型和分部重組也給瑞信帶來較大的成本壓力。圖表圖表16：財富管理財富管理分部分部主要經營指標主要經營指標 單位：億美元單位：億美元 2020 2021 2022 營業收入 80 77 54 信貸損失準備 3 0 0.1 營業成本 54 52 60 稅前利潤 23 25 -7

63、AUM 8018 8127 5854 AUM 凈流入 191 115-1037 注：2022 年調整分部披露口徑，僅列示 2022 年年報可獲取數據。資料來源：公司公告，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 金融金融 投資銀行部門飽受風雨，投資銀行部門飽受風雨，風控能力弱導致風控能力弱導致虧損。虧損。2021 年瑞信投資銀行部門受 Archegos 爆倉影響虧損嚴重，全年凈虧損 38.0 億美元，是四大業務條線中唯一虧損的部門，瑞信決定削減投行業務人力并將業務重心從投行業務中抽離。Archegos 爆倉背后 的是瑞信的風控能力缺陷。據瑞士信貸針對 Arch

64、egos 事件的獨立外部調查報告，其風險控制部門曾無限度地降低保證金要求、提升風險限額，投行 CRO 和權益部門主管從未向集團匯報過 Archegos 的巨大風險敞口，公司高層稱在 Archegos 被強制平倉的前幾天才了解到該基金敞口高達 210 億美元，最終導致巨大經營虧損。2022 年，全球資本市場波動和交易量的減少再次導致瑞信投行部門收入下滑，瑞信于 2022 年 10 月 布在未來三年內對投資銀行業務進行徹底重組，退出部分業務、降低證券化產品業務的風險敞口，并在四季度持續裁員以“輕裝上陣”。2022 年全年，瑞信投資銀行部門僅錄得 50 億美元營業收入（2021、2020 年分別為

65、108 億美元、115 億美元），全年凈虧損 33.7 億美元。資管產品資管產品掛鉤掛鉤 Greensill 供應鏈基金，供應鏈基金，瑞信瑞信對對利益關系審查不足釀下 患。利益關系審查不足釀下 患。Greensill 是瑞士信貸客戶軟銀投資的一家金融科技創業公司，其商業模式是為企業提供供應鏈融資，為供應商補充流動性，即代替甲方客戶提前向乙方供應商付款，并賺取折扣利差。其資金來自于證券化產品，即將預付款證券化并出售給瑞士信貸，由保險公司進行擔保，再由瑞士信貸打包為投資產品出售給投資人。瑞信的客戶主要是大型企業、養老基金、保險公司、高凈值人群，流動性優、理論風險小、回報率高于銀行存款的供應鏈基金深

66、受客戶喜歡。然，軟銀同時作為Greensill 的一級市場投資人、瑞信的基金投資人，以及部分Greensill 客戶的投資人，利益沖突問題明顯。瑞信持有的 Greensill 供應鏈金融貸款債券的前五大借款公司中有四家公司是軟銀的投資標的，瑞信儼然成為軟銀對標的“輸血”的工具。圖表圖表17：Greensill 供應鏈基金商業模式供應鏈基金商業模式 資料來源：華泰研究 Greensill 事件的背后是事件的背后是瑞信瑞信風控意識薄弱，資管業務風控意識薄弱，資管業務終終踩雷。踩雷。瑞信踩雷 Greensill 并非全因軟銀對其商業模式的“包裝”，瑞信自身的風控意識薄弱最終造成了產品爆雷。首先，瑞信

67、并未對 Greensill 進行深度背景調查，也未審查其貸款的真正去向，是直接將 傳資料推廣給基金投資人。其次，肩負擔保義務的保險公司數量較少，保單比例分散度不足。瑞信雖在 2019 年提出異議并要求單家保險公司的擔保金額不得超過基金資產的 20%，但該條款并未嚴格執行。2020 年 6 月，Greensill 最大保險提供方東京海上控股，已覆蓋擔?；鹳Y產的 75%以上，但瑞信并未及時提出異議并制止，是持續向投資人推薦供應鏈金融基金。最終，東京海上控股拒絕續保，Greensill 破產清算，瑞信資管產品終踩雷。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 金融金融 關鍵管

68、理層穩定性不足，埋下風控失效的種子。關鍵管理層穩定性不足，埋下風控失效的種子。2012 年以來，瑞信的高管層和與風控、合規相關的重要崗位負責人均出現了較為頻繁的變動，尤其 2020 年以來每年均有職位調整或新負責人任命。過度頻繁的高管更替導致瑞信的風控文化難以一以貫之，內控程序也凸顯脆弱性。圖表圖表18：瑞士信貸管理層變動情況瑞士信貸管理層變動情況 年份年份 董事會主席董事會主席 首席執行官首席執行官 首席風險官首席風險官 首席合規官首席合規官 2012 Urs Rohner Brady W.Dougan Tobias Guldimann/2013 Urs Rohner Brady W.Dou

69、gan Tobias Guldimann/2014 Urs Rohner Brady W.Dougan Joachim Oechslin/2015 Urs Rohner Tidjane Thiam Joachim Oechslin Lara J.Warner 2016 Urs Rohner Tidjane Thiam Joachim Oechslin Lara J.Warner 2017 Urs Rohner Tidjane Thiam Joachim Oechslin Lara J.Warner 2018 Urs Rohner Tidjane Thiam Joachim Oechslin L

70、ara J.Warner 2019 Urs Rohner Tidjane Thiam Lara J.Warner Lydie Hudson 2020 Urs Rohner Thomas P.Gottstein Lara J.Warner Lara J.Warner 2021 Axel Lehmann Thomas P.Gottstein Joachim Oechslin Rafael Lopez Lorenzo 2022 Axel Lehmann Ulrich Krner David Wildermuth Nita Patel 資料來源：公司公告，華泰研究 銀行條線在瑞士銀行條線在瑞士市占率偏

71、高市占率偏高，各條線信貸投放各有側重，各條線信貸投放各有側重。資產端，近 3 年瑞士信貸銀行條線資產規模在瑞士市占率均在 20%以上，2020 年以來壓降非信貸類資產占比。瑞士信貸的商業銀行主要為零售及對公客戶提供賬戶、支付、銀行卡、存貸業務及其他綜合金融 務。從信貸結構看，瑞士銀行條線以投放零售信貸為主，財富管理條線零售及對公投放較為均衡，投資銀行主要面向機構客戶。圖表圖表19：2016-2022 年年瑞士信貸資產結構：非信貸資產占比壓縮瑞士信貸資產結構：非信貸資產占比壓縮 圖表圖表20：2020-2022 年年瑞士信貸銀行條線資產規模在瑞士銀行業占比瑞士信貸銀行條線資產規模在瑞士銀行業占比

72、 資料來源：公司公告，華泰研究 注：資產規模為測算數據，由于未披露單獨銀行條線在瑞士地區資產規模，假設資產均在瑞士，測算結果較實際或偏高 資料來源：公司公告，瑞士央行，華泰研究 15%14%13%13%17%22%13%17%15%15%14%11%14%11%18%18%16%18%17%13%11%4%6%5%5%4%2%3%34%35%38%38%36%39%50%13%13%14%13%15%10%12%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016201720182019202020212022（%）現金及現金等價物同業資產短期和長期投資應收賬款凈值貸款其

73、他20.0%20.5%21.0%21.5%22.0%22.5%23.0%1,9502,0002,0502,1002,1502,2002,2502,3002,3502,4002,4502,500202020212022（億美元）銀行條線資產規模在瑞士銀行業占比 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 金融金融 圖表圖表21：2022 年年瑞士信貸瑞士信貸各業務條線貸款規模及結構各業務條線貸款規模及結構 各業務條線貸款規模（單位：各業務條線貸款規模（單位：億美元億美元）財富管理財富管理 投資銀行投資銀行 瑞士銀行瑞士銀行 資產管理資產管理 企業中心企業中心 全行全行 按揭

74、貸款 135.8 0.0 1028.3 0.0 0.1 1164.1 證券 貸款 361.0 17.0 29.2 0.0 0.4 407.7 消費貸款 5.3 0.1 55.7 0.1 0.6 61.7 零售貸款零售貸款 502.1 17.1 1113.2 0.1 1.0 1633.5 開發貸 43.8 7.6 224.4 0.0 0.0 275.8 工商業貸款 276.8 91.6 297.2 0.0 6.6 672.1 金融機構 26.4 167.3 71.8 0.1 2.0 267.5 政府和公 機構 2.4 15.9 8.4 0.0 1.0 27.7 對公貸款對公貸款 349.4 28

75、2.3 601.7 0.1 9.6 1243.1 貸款總額貸款總額 851.5 299.4 1714.9 0.2 10.6 2876.6 各業務條線貸款結構各業務條線貸款結構 財富管理財富管理 投資銀行投資銀行 瑞士銀行瑞士銀行 資產管理資產管理 企業中心企業中心 全行全行 按揭貸款 15.9%0.0%60.0%0.0%0.8%40.5%證券 貸款 42.4%5.7%1.7%0.0%3.4%14.2%消費貸款 0.6%0.0%3.2%55.6%5.5%2.1%零售貸款零售貸款 59.0%5.7%64.9%55.6%9.7%56.8%開發貸 5.1%2.5%13.1%0.0%0.0%9.6%工商

76、業貸款 32.5%30.6%17.3%0.0%62.4%23.4%金融機構 3.1%55.9%4.2%44.4%18.5%9.3%政府和公 機構 0.3%5.3%0.5%0.0%9.4%1.0%對公貸款對公貸款 41.0%94.3%35.1%44.4%90.3%43.2%貸款總額貸款總額 100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%注：“企業中心”（Corporate Center）相當于總行及職能部門 資料來源：公司公告，華泰研究 同業負債壓降，同業負債壓降，22 年存款流失嚴重。年存款流失嚴重。負債端以存款為主，2016 年以來存款占比在 46%-55%；其次是

77、同業負債，同業負債占比在 8%-13%，且呈現壓降趨勢，預計瑞士信貸風波傳導的連鎖效應不強。2022 年存款余額同比大幅-40.6%至 2526 億美元，且流失的存款以有息存款為主，主要在 22Q4 流出，存款快速流失致使部分客戶對瑞士信貸的償付能力信心不足；同時 2022 年末管理資產規模同比-19.9%至 1.4 萬億美元。一方面，歐央行加息導致流動性收緊，客戶資金配置偏好改變，資金或從存款流向收益更高的金融產品；另一方面，由于 Archegos 和供應鏈金融基金事件爆發，疊加參與對俄制裁喪失獨立性，瑞士信貸信譽受損，導致客戶大量撤儲。圖表圖表22：2017-2022 年瑞士信貸年瑞士信貸

78、存款余額及同比增速存款余額及同比增速 圖表圖表23：2017-2022 年年瑞士信貸活期存款及有息存款變動瑞士信貸活期存款及有息存款變動 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500201720182019202020212022（億美元)存款存款YoY（右）(2000)(1500)(1000)(500)0500(15)(10)(5)0510152025201720182019202020212022（億美元）(億美元）活期存款有息存款（右）

79、免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 金融金融 投行、財富管理條線投行、財富管理條線資產質量資產質量較為波動，傳統銀行業務較為波動，傳統銀行業務資產質量資產質量維持維持穩健。穩健。瑞士信貸財富管理、投行條線波動相對更大，銀行條線不良率處于較低水平，整體不良貸款率、關注類貸款占比整體處于低位區間。2022 年不良率同比提升 0.47pct 至 1.29%，主要由于財富管理業務不良率提升顯著。投資銀行的撥備覆蓋率相對較高，高于 100%，但全行整體撥備覆蓋率有待提升。性風險方面，2022 年末關注率較 2021 年末提升+0.48pct 至 0.63%，潛在風險承壓，其

80、中財富管理業務關注率上升最為顯著。圖表圖表24：2017-2022 年年瑞士信貸瑞士信貸不良貸款率（不良貸款率（%）2017 2018 2019 2020 2021 2022 財富管理 0.7 1.1 1.0 1.5 1.5 1.5 投資銀行 1.0 0.8 0.9 1.4 0.4 0.9 瑞士銀行 0.3 0.4 0.4 0.4 0.3 0.3 全行全行 0.6 0.7 0.6 1.0 0.8 1.3 資料來源：公司公告、華泰研究 圖表圖表25：2017-2022 年年瑞士信貸撥備覆蓋率（瑞士信貸撥備覆蓋率（%）2017 2018 2019 2020 2021 2022 財富管理 29%27

81、%30%47%40%47%投資銀行 150%188%156%136%250%122%瑞士銀行 100%75%75%100%100%100%全行全行 60%60%53%53%54%40%資料來源：公司公告、華泰研究 圖表圖表26：2017-2022 年年瑞士信貸關注率（瑞士信貸關注率（%）2017 2018 2019 2020 2021 2022 財富管理 0.21 0.24 0.09 0.20 0.14 1.50 投資銀行 0.00 0.00 0.51 1.33 0.81 0.28 瑞士銀行 0.07 0.16 0.09 0.20 0.10 0.23 全行全行 0.20 0.14 0.09 0

82、.29 0.15 0.63 資料來源：公司公告、華泰研究 圖表圖表27：2012-2021 年瑞士地區及瑞士信貸不良貸款率年瑞士地區及瑞士信貸不良貸款率 圖表圖表28：2013-2022 年歐洲主要銀行不良貸款率年歐洲主要銀行不良貸款率 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 息差維持平穩，利息凈收入下行。息差維持平穩，利息凈收入下行。2022 年瑞士信貸利息凈收入同比下行-9.0%至 57.8 億美元，在營收中占比同比+4.8pct 至 38.4%，利息凈收入下滑主要由于交易性金融資產利息收入下行所致（2022 年同比-10.5%）。在歐央行加息提振影響，瑞士信貸整體凈息

83、差呈現上行趨勢，2022 年凈息差同比提升 7.1bp 至 1.21%。0.40%0.50%0.60%0.70%0.80%0.90%1.00%1.10%2013 2014 2015 2016 2016 2017 2018 2019 2019 2020 2021瑞士:銀行不良貸款率瑞士信貸不良貸款率01234562013201420152016201720182019202020212022（%）瑞銀集團德意志銀行匯豐控股渣打銀行瑞士信貸 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 金融金融 圖表圖表29：2007-2022 年瑞士信貸利息凈收入年瑞士信貸利息凈收入及同比增

84、速及同比增速 圖表圖表30：2013-2022 年年歐洲主要銀行凈息差歐洲主要銀行凈息差 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表31：2015-2022 年瑞士信貸年瑞士信貸及瑞銀集團貸款收益率對比及瑞銀集團貸款收益率對比 圖表圖表32：2015-2022 年瑞士信貸年瑞士信貸及瑞銀集團存款及瑞銀集團存款/負債負債占比占比 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 監管指標監管指標：流動性壓力有所提升流動性壓力有所提升 資產負債規模收縮已久，表內風險主動壓降。資產負債規模收縮已久，表內風險主動壓降。2012 年起瑞士信貸資產負債規模整體呈現出下滑

85、趨勢，規模已經大幅收縮。但其表外資產，即資產管理規模始終處于相對平穩的水平，除 2022 年有大幅下滑外，此前還保持相對穩定的增長態勢。這意味著瑞士信貸近年來已經有意收縮需要承擔較多風險的表內資產和負債規模。圖表圖表33：瑞士信貸表內總資產及增速瑞士信貸表內總資產及增速 圖表圖表34：瑞士信貸瑞士信貸總總資產管理規模及增速資產管理規模及增速 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%010203040506070809010020072008200920102011201220132014201520162017201

86、82019202020212022（億美元）利息凈收入利息凈收入YoY（右）-0.20.30.81.31.82.32013201420152016201720182019202020212022（%）德意志銀行瑞銀集團匯豐控股渣打銀行瑞士信貸0.00.51.01.52.02.53.020152016201720182019202020212022（%）瑞銀集團瑞士信貸0.00.20.40.60.81.01.21.420152016201720182019202020212022（%）瑞銀集團瑞士信貸-40%-30%-20%-10%0%10%20%02,0004,0006,0008,00010,

87、00012,00014,00020062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022（億美元）表內資產總額YoY-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,00020062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022（億美元）AUMYoY 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。

88、16 金融金融 資本和流動性指標資本和流動性指標仍好于監管標準仍好于監管標準，但但流動性壓力流動性壓力已已有所增加。有所增加。當前市場對瑞信的擔憂主要體現在其資本與流動性兩個方面，其截至 2022 年末的 NSFR 和 LCR 分別為 117%和144%，高于 100%的監管標準，但相較 2021 年末分別下行 10pct、59pct，下滑明顯；核心資本充足率、一級資本充足率、資本充足率分別為 14.1%、20.0%、20.0%，也高于8.50%、9.50%、11.50%的監管要求，但相較 2021 年末分別下行-0.3pct、-0.3pct、-0.5pct，已經有所承壓。當前銀行監管已經進入

89、巴塞爾框架，瑞士金融市場監管局（FINMA）將所有銀行分為五組，瑞士信貸為全球系統重要性銀行（與我國的農行、建行，以及美國梅隆銀行、摩根史丹利屬于同一級別），屬于第一組，需滿足較為嚴苛的資本及流動性監管要求。圖表圖表35：2012 年以來瑞士信貸核心資本充足率、一級資本充足率、資本充足率年以來瑞士信貸核心資本充足率、一級資本充足率、資本充足率 資料來源：公司財報，華泰研究 圖表圖表36：2013-2022 年歐洲主要銀行年歐洲主要銀行一級資本充足率一級資本充足率 圖表圖表37：2015-2022 年歐洲主要銀行流動性覆蓋率年歐洲主要銀行流動性覆蓋率 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司

90、公告，華泰研究 14.2%15.7%14.9%14.3%13.6%13.5%12.6%12.7%12.9%14.4%14.1%15.2%16.8%17.1%18.0%18.0%18.9%16.2%17.1%18.6%20.3%20.0%17.6%20.6%20.8%21.3%20.5%20.8%17.7%18.3%19.0%20.5%20.0%10%12%14%16%18%20%22%24%201220132014201420152015201620172017201820182019201920202021202120222022（%）核心資本充足率一級資本充足率資本充足率911131517

91、1921232013201420152016201720182019202020212022（%）德意志銀行匯豐控股渣打銀行瑞銀集團瑞士信貸5010015020025020152016201720182019202020212022（%）德意志銀行瑞銀集團匯豐控股渣打銀行瑞士信貸 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 金融金融 歐洲地區：歐洲地區：關注潛在風險壓力關注潛在風險壓力 區域概述：區域概述：銀行基本面分化銀行基本面分化 歐洲歐洲宏觀環境較為承壓，關注潛在壓力宏觀環境較為承壓，關注潛在壓力。國際形勢方面，2018 年土耳其遭遇貶值危機，2022 年俄烏沖突爆

92、發牽連出一系列供應鏈和能源危機，使歐洲銀行體系處于不利的宏觀條件下。此外，歐央行從 2014 年下半年以來采取“負利率”政策，對歐洲金融業造成較大沖擊。產業結構方面，歐洲多國的產業結構偏向傳統，未能抓住移動 聯網、新能源的轉型機遇，缺乏新增長極，一定程度限制銀行信貸投放空間。2022 年以來歐央行跟隨美聯儲加息，持續性緊縮加大了歐洲金融風險的不確定性，部分銀行的資產端或存在減值風險。圖表圖表38：2000 年以來歐元區基準利率與美國聯邦基金利率變動年以來歐元區基準利率與美國聯邦基金利率變動 圖表圖表39：瑞士地區瑞士地區居民及企業部門杠桿率偏高居民及企業部門杠桿率偏高 資料來源：歐洲央行，美聯

93、儲，華泰研究 資料來源：國際清算銀行，華泰研究 近年來歐洲近年來歐洲銀行業銀行業資產資產規模規模保持保持 10%以內增長，以內增長，2022 年前三季度增速有所提升。年前三季度增速有所提升。自 2015年以來，除 2017-2018 年曾陷入負增長，歐洲銀行業資產規?？傮w穩步上升，但近年來資產規模擴張趨勢穩定，截至 22Q3 同比增速達 8.16%。資產結構資產結構以貸款為主，現金資產占以貸款為主，現金資產占比有所提升。比有所提升。截至 22Q3 歐洲銀行業貸款占比為 57%，現金占比自 2020 年來有所提升，其余資產占比波動幅度不大。負債結構以存款為主，負債結構以存款為主，衍生類負債占比有

94、所提升衍生類負債占比有所提升。截至22Q3 存款在總負債中的占比為 70%，為負債主要構成，此外衍生工具類負債自 2021Q4起有所提升。圖表圖表40：2015Q2-2022Q3 歐洲銀行業的資產規模及增速歐洲銀行業的資產規模及增速 資料來源：歐洲央行，華泰研究 -10123456782000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022(%)歐元區:基準利率(主要再融資利率)美國:聯邦基金利率50709011013015000-12 03-03 05-06 07-09 09-12 12-03 14-06 16-09 18-12

95、21-03（%）杠桿率:居民部門:瑞士杠桿率:非金融企業部門:瑞士杠桿率:居民部門:美國杠桿率:非金融企業部門:美國-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%20,00021,00022,00023,00024,00025,00026,00027,00028,00029,0002015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021

96、Q32021Q42022Q12022Q22022Q3（十億歐元）資產規模同比增速（右）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 金融金融 圖表圖表41：2015Q2-2022Q3 歐洲銀行業資產結構歐洲銀行業資產結構變化變化 圖表圖表42：2015Q2-2022Q3 歐洲銀行業的負債結構歐洲銀行業的負債結構變化變化 資料來源：歐洲央行，華泰研究 資料來源：歐洲央行，華泰研究 歐洲銀行業歐洲銀行業凈凈息差息差自自 2017 年來持續收窄，隨年來持續收窄，隨 22 年加息周期有所上行。年加息周期有所上行。以歐洲地區系統性銀行樣本計算歐洲銀行業凈息差，2021 年歐洲銀行凈息

97、差為 1.24%，達到 2010 年來低點。2020 年歐洲銀行凈息差下行幅度較大，2022 年隨各國進入加息周期 有所回升。資產質量方面，資產質量方面，不良率整體向好。不良率整體向好。據歐央行統計，2015 年以來歐洲銀行業的不良貸款率穩步下降，2022Q3 末僅為 1.79%，較 2015Q2 下降 5.69pct，資產質量向好。盈利能力盈利能力整體穩定，疫情期間曾較為承壓。整體穩定，疫情期間曾較為承壓。歐洲銀行業 ROEROA 整體較為穩定，22 年前三季度為 7.55%、0.44%，該指標主要在 2020 年間受疫情拖累跌至 0 左右。資本充足率穩中有資本充足率穩中有升升。2015 年

98、來資本充足率整體上升，年來資本充足率整體上升，截至 22Q3 末總體、一級、核心資本充足率分別為18.68%、16.03%、14.74%。圖表圖表43：2010-2022 年歐洲代表性銀行加權凈息差年歐洲代表性銀行加權凈息差 圖表圖表44：2015Q2-2022Q3 歐洲銀行業不良貸款率歐洲銀行業不良貸款率及撥備覆蓋率及撥備覆蓋率 資料來源：Bloomberg，華泰研究 資料來源：歐洲央行，華泰研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2015Q2 2016Q2 2017Q2 2018Q2 2019Q2 2020Q2 2021Q2 2022Q2現金凈貸款債務證券權

99、益工具衍生資產其他資產0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2015Q2 2016Q2 2017Q2 2018Q2 2019Q2 2020Q2 2021Q2 2022Q2存款債務證券衍生工具其他負債1.01.11.21.31.41.51.61.72010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022%凈息差30%32%34%36%38%40%42%44%46%48%50%0%1%2%3%4%5%6%7%8%2015Q22015Q42016Q22016Q42017Q22017Q42018Q220

100、18Q42019Q22019Q42020Q22020Q42021Q22021Q42022Q2撥備覆蓋率（右）不良貸款率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 金融金融 圖表圖表45：2015Q2-2022Q3 歐洲銀行業歐洲銀行業 ROAROE 表現表現 圖表圖表46：2015Q2-2022Q3 歐洲銀行業資本充足率歐洲銀行業資本充足率 資料來源：歐洲央行，華泰研究 資料來源：歐洲央行，華泰研究 圖表圖表47：歐盟主要國家一級資本充足率比較歐盟主要國家一級資本充足率比較 圖表圖表48：主要國家銀行不良貸款率比較主要國家銀行不良貸款率比較 資料來源：歐洲央行，華泰研究

101、 注：2020 年后世界銀行未披露德國銀行業不良貸款率 資料來源：世界銀行，銀保監會，華泰研究 結合資產結合資產規模增速規模增速、證券和衍生品資產證券和衍生品資產占比、占比、活期存款率活期存款率、資產質量、資本情況、盈利資產質量、資本情況、盈利表表現，現，我們去梳理潛在可能存在較大風險壓力的銀行我們去梳理潛在可能存在較大風險壓力的銀行。首先選出在 2021-2022 兩年累計縮表幅度較大的銀行，其次結合資產負債兩端結構和質量情況，進一步分析負債端穩定性較弱、資產端利率風險敞口較大的銀行，最后以盈利表現作為輔助驗證，具體思路如下：掃描維度掃描維度 1：關注：關注近兩年縮表情況，加息周期下資產端交

102、易證券價值下降，或存款外流造近兩年縮表情況，加息周期下資產端交易證券價值下降，或存款外流造成銀行被動拋售所持證券均會引發縮表。成銀行被動拋售所持證券均會引發縮表。此輪沖擊中銀行面臨的主要是加息帶來的利率風險，一方面，加息使得銀行持有的交易證券價值受損，造成資產規?？s水；另一方面，銀行此前大量吸收的低息存款在加息環境下快速外流，短期內加大銀行流動性壓力，迫使銀行拋售所持證券，存在兌現潛在損失的可能。瑞士信貸集團在 2021-2022 兩年出現明顯縮表現象，累計縮表規模為-37.7%，在歐洲頭部銀行中，意大利裕信銀行、德意志銀行和法國興業銀行也出現了較大幅度的縮表，累計縮表規模分別為-19.3%、

103、-11.6%和-10.9%。0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0%1%2%3%4%5%6%7%8%2015Q22015Q42016Q22016Q42017Q22017Q42018Q22018Q42019Q22019Q42020Q22020Q42021Q22021Q42022Q2ROEROA（右）10%12%13%15%16%18%19%2015Q22015Q42016Q22016Q42017Q22017Q42018Q22018Q42019Q22019Q42020Q22020Q42021Q22021Q42022Q2核心資本充足率一級資本充足率資本充足率6%8%10%12%14%16

104、%18%20%22%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019德國法國英國意大利西班牙荷蘭0510152025201020112012201320142015201620172018201920202021（%）德國:銀行不良貸款率法國:銀行不良貸款率意大利:銀行不良貸款率西班牙:銀行不良貸款率愛爾蘭:銀行不良貸款率中國:銀行不良貸款率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 金融金融 圖表圖表49：2019-2022 年歐洲頭部銀行資產規模變化年歐洲頭部銀行資產規模變化 單位：單位：億美元億

105、美元 總資產規?？傎Y產規模 資產增速資產增速 國家國家 銀行銀行 2019 2020 2021 2022 2020 2021 2022 英國 匯豐控股 27152 29842 29579 29665 10%-1%0%法國 法國巴黎銀行 24308 30422 29996 28560 25%-1%-5%英國 巴克萊銀行 15123 18422 18736 18313 22%2%-2%德國 德意志銀行 14572 16201 15075 14318 11%-7%-5%法國 法國農業信貸銀行 19849 23974 23614 23217 21%-2%-2%美國 富國銀行 19276 19529 1

106、9481 18810 1%0%-3%西班牙 桑坦德銀行 17098 18438 18170 18580 8%-1%2%法國 法國興業銀行 15232 17872 16674 15925 17%-7%-4%瑞士 瑞銀集團 9722 11258 11172 11044 16%-1%-1%荷蘭 荷蘭國際集團 10013 11458 10831 10366 14%-5%-4%法國 Group BPCE 8589 10378 10509 9776 21%1%-7%意大利 意大利裕信銀行 9608 11387 10437 9188 19%-8%-12%英國 渣打集團 7204 7891 8278 8199

107、 10%5%-1%瑞士 瑞士信貸集團 8147 9252 8293 5764 14%-10%-30%資料來源：Bloomberg，華泰研究 掃描維度掃描維度 2：關注：關注資負結構，利率風險敞口大的銀行易受沖擊，此外活期存款穩定性相對資負結構，利率風險敞口大的銀行易受沖擊，此外活期存款穩定性相對較差，篩選活期存款率較高的銀行。較差，篩選活期存款率較高的銀行。資產端，我們通過證券投資占比和衍生品資產占比衡量銀行利率風險敞口。證券、衍生品等資產價值易受利率影響，此前低息時買入并持有此類產品在加息周期中價值受損大，部分損失由于計量方法未體現在當期報表埋下潛在 患。負債端，活期存款對利率的敏感性強，在

108、加息環境中易出現外流，加大銀行流動性壓力。若流動性壓力迫使銀行拋售金融產品，容易觸發存款外流-拋售資產-損失兌現-業績惡化-市場恐慌等系列負面反應。渣打、法國農業信貸銀行的證券投資占比較高，巴克萊銀行、德意志銀行的證券投資、衍生品資產敞口均較高，此外意大利裕信銀行在證券投資占比較高的同時，負債端活期存款率高達 82%。圖表圖表50：2022 年歐洲頭部銀行資產端結構年歐洲頭部銀行資產端結構 證券投資占比證券投資占比 國家國家 簡稱簡稱 貸款占比貸款占比 交易證券交易證券/FVTPL 可售可售/FVTOCI 持有至到持有至到期期/HTM 合計合計 衍生品資衍生品資產產 銀行間資銀行間資產產 現金

109、現金 其他其他 英國 渣打集團 36%13%14%7%34%8%8%7%8%法國 法國農業信貸銀行 23%14%10%4%28%7%26%10%6%英國 巴克萊銀行 27%23%4%0%27%20%0%24%2%英國 匯豐控股 32%7%9%6%22%10%12%11%14%瑞士 瑞銀集團 37%15%0%5%20%17%7%15%3%意大利 意大利裕信銀行 52%10%1%8%19%4%9%13%3%德國 德意志銀行 37%14%2%0%16%22%1%13%10%法國 法國巴黎銀行 33%8%4%4%16%13%7%12%18%荷蘭 荷蘭國際集團 66%7%3%5%15%4%5%9%1%加

110、拿大 加拿大皇家銀行 43%8%5%0%13%8%22%4%10%西班牙 桑坦德銀行 59%3%4%4%12%4%7%13%6%瑞士 瑞士信貸集團 50%10%0%0%11%2%11%13%13%法國 法國興業銀行 34%7%0%0%7%7%14%14%24%資料來源：Bloomberg，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 金融金融 圖表圖表51：2022 年歐洲頭部銀行負債端結構年歐洲頭部銀行負債端結構 存款存款/負債負債 活期存款活期存款/存款存款 國家國家 銀行銀行 2019 2020 2021 2022 2019 2020 2021 2022 意

111、大利 意大利裕信銀行 53%53%56%62%83%86%88%82%英國 渣打集團 61%60%61%60%75%77%76%74%法國 法國巴黎銀行 41%40%38%40%62%65%66%59%法國 法國興業銀行 32%32%36%37%56%60%61%56%西班牙 桑坦德銀行 59%60%61%63%46%50%53%47%荷蘭 荷蘭國際集團 69%69%69%70%39%42%45%44%法國 法國農業信貸銀行 38%38%39%39%35%41%42%37%瑞士 瑞銀集團 49%49%51%50%39%45%45%-德國 德意志銀行 46%45%48%49%40%39%37%-

112、瑞士 瑞士信貸集團 52%50%55%48%1%2%1%2%英國 匯豐控股 57%59%62%57%-英國 巴克萊銀行 39%38%40%38%-資料來源：Bloomberg，華泰研究 掃描維度掃描維度 3：關注：關注資產質量和資本情況，較差的風險 御吸收能力會在連鎖反應中加速惡資產質量和資本情況，較差的風險 御吸收能力會在連鎖反應中加速惡化市場預期，放大沖擊負面影響?；袌鲱A期，放大沖擊負面影響。瑞士信貸集團 2022 年撥備覆蓋率僅為 40%，處于行業較低水平，御風險能力不足。桑坦德銀行、法國興業銀行、裕信銀行、法國農業信貸銀行等不良貸款率較高；德意志銀行的不良率相對較高，且撥備覆蓋率僅

113、42%，資本充足率也處于較低水平。圖表圖表52：2019-2022 年歐洲頭部銀行不良率年歐洲頭部銀行不良率 國家國家 簡稱簡稱 2019 2020 2021 2022 西班牙 桑坦德銀行 3.68%3.51%3.45%3.40%法國 法國興業銀行 3.65%3.77%3.31%3.13%意大利 意大利裕信銀行 5.74%4.94%3.78%2.84%法國 法國農業信貸銀行 3.41%3.37%2.56%2.70%英國 渣打集團 2.70%3.20%2.73%2.69%德國 德意志銀行 1.66%2.38%2.38%2.33%法國 法國巴黎銀行 2.76%2.78%2.58%2.17%英國 匯

114、豐控股 1.31%1.84%1.80%2.10%荷蘭 荷蘭國際集團 1.65%2.10%1.82%1.76%英國 巴克萊銀行 2.29%2.56%1.97%1.75%瑞士 瑞士信貸集團 0.60%0.98%0.82%1.29%瑞士 瑞銀集團 0.71%0.84%1.12%1.07%資料來源：Bloomberg，華泰研究 圖表圖表53：2019-2022 年歐洲頭部銀行撥備覆蓋率年歐洲頭部銀行撥備覆蓋率 國家國家 簡稱簡稱 2019 2020 2021 2022 瑞士 瑞銀集團 42%43%25%25%瑞士 瑞士信貸集團 53%53%54%40%德國 德意志銀行 53%45%42%42%荷蘭 荷

115、蘭國際集團 45%46%46%53%英國 匯豐控股 64%75%60%58%西班牙 桑坦德銀行 66%74%69%65%法國 法國興業銀行 64%66%65%69%英國 渣打集團 78%72%70%70%法國 法國農業信貸銀行 67%69%75%70%英國 巴克萊銀行 80%93%79%79%意大利 意大利裕信銀行 75%79%81%93%法國 法國巴黎銀行 92%92%91%95%資料來源：Bloomberg，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 金融金融 圖表圖表54：2019-2022 年歐洲頭部銀行資本充足率年歐洲頭部銀行資本充足率 單位：單位：%

116、核心資本充足率核心資本充足率 資本充足率資本充足率 國家 簡稱 2019 2020 2021 2022 2019 2020 2021 2022 法國 法國農業信貸銀行 12.10 13.10 11.90 11.20 17.50 19.20 17.70 17.50 西班牙 桑坦德銀行 11.65 12.34 12.51 12.18 15.05 16.18 16.81 15.99 法國 法國巴黎銀行 12.10 12.80 12.90 12.30 15.50 16.40 16.40 16.20 德國 德意志銀行 13.60 13.60 13.20 13.40 17.40 17.80 17.80 1

117、8.40 法國 法國興業銀行 12.70 13.20 13.70 13.50 18.30 18.90 18.80 19.40 英國 巴克萊銀行 13.80 15.10 15.10 13.90 21.60 22.10 22.20 20.80 英國 渣打集團 13.80 14.40 14.10 14.00 21.20 21.20 21.30 21.70 瑞士 瑞士信貸集團 12.70 12.90 14.40 14.10 18.30 19.00 20.50 20.00 英國 匯豐控股 14.70 15.90 15.80 14.20 20.40 21.50 21.20 19.30 瑞士 瑞銀集團 13

118、.70 13.80 15.00 14.20 22.21 21.18 20.49 18.40 荷蘭 荷蘭國際集團 14.57 15.45 15.90 14.50 19.09 20.09 21.00 19.40 意大利 意大利裕信銀行 13.22 15.96 15.82 16.68 17.69 20.72 20.14 21.42 資料來源：Bloomberg，華泰研究 德國、法國、意大利德國、法國、意大利具有代表性，其中部分銀行或存在經營壓力具有代表性，其中部分銀行或存在經營壓力。通過三大維度的掃描可知，德國、法國、意大利均存在部分可能有潛在經營壓力的上市銀行。2020-2022 年德意志銀行縮表

119、幅度超過 10%，證券、衍生品資產占比較高，利率風險敞口較大，且資產質量和風險 御能力有所不足。此外，意大利裕信銀行縮表幅度較大，活期存款率高企；法國興業銀行同樣出現縮表，盈利能力顯著下滑。2022 年德法意三國合計 GDP 占歐盟成員國GDP 的 54%、22Q3 三國銀行資產規模占歐盟成員國的 63%（德國、法國、意大利分別占比為 19%、34%、10%），具有代表性。接下來我們將歸納德國、法國、意大利銀行體系總體特征，并分析區域潛在風險。圖表圖表55：歐洲頭部歐洲頭部銀行銀行核心指標分析核心指標分析 國家國家 銀行名稱銀行名稱 21-22 累累計縮表計縮表 證券占比證券占比 衍生品資衍生

120、品資產占比產占比 活期存款活期存款率率 不良貸款不良貸款率率 撥備覆蓋撥備覆蓋率率 核心資本核心資本充足率充足率 凈利潤增凈利潤增速速 風險指標風險指標 德國 德意志銀行-11.6%16.0%22.4%37%2.3%42%13.4%41%6 意大利 意大利裕信銀行-19.3%18.5%4.2%88%2.8%93%16.7%66%4 法國 法國興業銀行-10.9%6.8%7.3%61%3.1%69%13.5%-22%4 英國 渣打銀行 3.9%33.9%8%74%2.7%70%14.0%-2%4 法國 法國農業信貸銀行-3.2%28.0%7.0%42%2.7%70%11.2%-18%4 瑞士 瑞

121、士信貸集團-37.7%10.6%2.1%1%1.3%40%14.1%-709%3 英國 巴克萊銀行-0.6%27.2%20.0%1.8%79%13.9%-17%3 資料來源：Bloomberg，華泰研究 圖表圖表56：2022 年年歐盟主要國家歐盟主要國家 GDP 圖表圖表57：2022Q3 末歐盟銀行資產規模分布末歐盟銀行資產規模分布 資料來源：歐洲央行，華泰研究 資料來源：歐洲央行，華泰研究 05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000（億歐元）德國法國意大利西班牙荷蘭波蘭瑞典奧地利丹麥芬蘭Germany19%Spain14%France34%Ita

122、ly10%Netherlands9%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 金融金融 德國：德國：“三大支柱”維持銀行體系整體穩健“三大支柱”維持銀行體系整體穩健“三大支柱”構成的全能銀行是德國銀行業主體“三大支柱”構成的全能銀行是德國銀行業主體，部分銀行發揮穩定器作用部分銀行發揮穩定器作用。全能銀行由商業銀行、公 銀行、合作銀行“三大支柱”構成，是德國銀行業的主體。第二、三支柱的儲蓄銀行、信用合作社以及第一支柱的區域銀行深耕本地，堅守存貸業務本源，在銀行體系中發揮穩定器作用，是支持實體經濟的主力。2022 年末德國銀行業規模為 11 萬億美元，其中 3 家大銀行合計

123、資產規模占比 23.6%；德國 計1386 家銀行，其中信用合作社數量最多，為 733 家，占比 52.9%。德國各類銀行平均資產規模極化明顯，大銀行平均資產規模高達 8889.2 億美元，信用合作社僅為 17.1 億美元。圖表圖表58：“三大支柱”內部各司其職：區域銀行、儲蓄銀行、信用合作社發揮穩定器作用“三大支柱”內部各司其職：區域銀行、儲蓄銀行、信用合作社發揮穩定器作用 類型類型 所屬支柱所屬支柱 主要業務及特征主要業務及特征 抗風險能力抗風險能力 大銀行 第一支柱 提供存貸、證券承銷、保險等全面 務，傾向更多將資源配置在非傳統業務領域。金融危機爆發前的十年，大銀行總資產增幅超過 150

124、%，是銀行業整體水平的 3 倍。由于大型銀行與州立銀行深度介入衍生品交易與國際銀行間市場，在次貸危機和歐債危機沖擊下，損失較為嚴重。州立銀行 第二支柱 2005 年后州立銀行的“擔保責任”（銀行的組建者，即聯邦州，為銀行承擔無限責任）和“維持責任”（銀行具有為其擔保者提供金融 務的義務）取消，州立銀行開始進入風險與收益均更高的金融衍生品業務領域。合作社 中央銀行 第三支柱 與州立銀行情況類似，也積極參與金融衍生品交易。金融危機爆發前，固定收益債券占其資產與負債的比例已分別達 35%和 17%。區域銀行區域銀行 第一支柱第一支柱 同點：在資本市場中并不活躍，在銀行業體系中發揮穩定器作用。專注于風

125、險較小的傳統銀行業務領域，即在特定區域或對象范圍內經營居民與企業存貸款業務。在行業內進行并購和收縮營業網點，以實現規模效應和降低成本。這三類銀行均為中小銀行，根植傳統業務領域，在次貸危機中幾乎全身 退，并持續為經濟發展提供穩定的信貸支持。儲蓄銀行儲蓄銀行 第二支柱第二支柱 信用合作社信用合作社 第三支柱第三支柱 資料來源：德意志聯邦銀行，儲蓄銀行金融集團，華泰研究 圖表圖表59：1948 年以來德國年以來德國各類型銀行數量各類型銀行數量 圖表圖表60：1999 年以來德國各類型銀行資產份額占比年以來德國各類型銀行資產份額占比 資料來源：德意志聯邦銀行，華泰研究 注：資產份額為該類銀行資產合計占

126、德國所有銀行資產規模比重 資料來源：德意志聯邦銀行，華泰研究 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0001948 1955 1962 1969 1975 1982 1989 1996 2002 2009 2016（個）商業銀行合作銀行專業銀行公 銀行0%10%20%30%40%50%1999 2001 2003 2005 2008 2010 2012 2014 2017 2019 2021商業銀行公 銀行合作銀行專業銀行 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 金融金融 圖表圖表61：德國三大支柱數量、規模、份額變動：大銀行平均資產

127、規模顯著高于其他類型銀行；儲蓄銀行、合作銀行數量明顯壓降德國三大支柱數量、規模、份額變動：大銀行平均資產規模顯著高于其他類型銀行；儲蓄銀行、合作銀行數量明顯壓降 1980 年年 12 月末月末 2000 年年 12 月末月末 2022 年年 12 月末月末 數量（家）總資產規模（億美元）平均資產規模（億美元）資產份額（%）數量（家）總資產規模（億美元）平均資產規模（億美元）資產份額（%）數量（家）總資產規模（億美元）平均資產規模（億美元）資產份額（%）第一支柱第一支柱 商業銀行商業銀行 162 5548.2 34.2 26.0%294 18206.5 61.9 28.8%241 51789.7

128、 214.9 45.8%大銀行 6 2406.9 401.2 11.3%4 10359.2 2589.8 16.4%3 26667.6 8889.2 23.6%區域銀行 100 2665.7 26.7 12.5%200 6550.4 32.8 10.4%133 19983.5 150.3 17.7%外資分行 56 475.6 8.5 2.2%90 1296.9 14.4 2.1%105 5138.7 48.9 4.5%第二支柱第二支柱 公 銀行公 銀行 611 9629.5 15.8 45.1%575 23250.7 40.4 36.8%368 26294.0 71.5 23.3%儲蓄銀行 5

129、99 5543.5 9.3 26.0%562 10189.8 18.1 16.1%362 16780.8 46.4 14.8%州立銀行 12 4086.0 340.5 19.2%13 13060.9 1004.7 20.7%6 9513.2 1585.5 8.4%第三支柱第三支柱 合作銀行合作銀行 2279 2743.9 1.2 12.9%1792 5700.1 3.2 9.0%733 12527.4 17.1 11.1%信用合作社 2279 2743.9 1.2 12.9%1792 5700.1 3.2 9.0%733 12527.4 17.1 11.1%專業銀行專業銀行 55 3406.6

130、 87.3 16.0%75 16090.1 75.0 25.4%44 22420.3 1411.3 19.8%貸款銀行 39 3406.6 87.3 16.0%31 9526.4 31.0 15.1%8 2386.7 298.3 2.1%建筑和貸款協會-31 1641.1 31.0 2.6%18 2774.4 154.1 2.5%特定銀行 16-13 4922.6 13.0 7.8%18 17259.2 958.8 15.3%合計合計 3107 21328 6.9 100.0%2736 63247 23.1 100.0%1386 113031 81.6 100.0%注：由于合作社中央銀行相對信

131、用合作社數量明顯較少，囿于數據可得性，用信用合作社數量替代第三支柱合作銀行總數 資料來源：德意志聯邦銀行，華泰研究 圖表圖表62：2022 年德國各類銀行資產規模占比：大銀行資產占比年德國各類銀行資產規模占比：大銀行資產占比 24%圖表圖表63：2022 年德國各類銀行數量占比：信用合作社數量占比超五成年德國各類銀行數量占比：信用合作社數量占比超五成 資料來源：德意志聯邦銀行，華泰研究 資料來源：德意志聯邦銀行，華泰研究 德國銀行業貸款占比較高，且德國銀行業貸款占比較高，且貸款貸款占比呈現上行趨勢占比呈現上行趨勢，第二、三支柱息差高于大銀行，第二、三支柱息差高于大銀行。從資產結構來看，德國銀行

132、業以對非銀行機構的貸款為主，且占比呈現上升趨勢，22 年 8 月末占比為 51%，或由于德國制造業較為發達，銀行支持實體力度較強。此外，對銀行貸款和證券衍生品交易資產規模占比較為接近，22 年 8 月末占比均為 24%，對銀行貸款規模占比整體呈現下行趨勢，證券衍生品交易規模占比整體較為穩定。德國銀行業息差整體呈現下行趨勢，2021 年銀行業息差為 0.9%，處于較低水平。分類型看，合作銀行、儲蓄銀行息差較高，2021 年分別為 1.5%、1.3%，高于大銀行息差 0.6%。大銀行24%區域銀行18%外資分行5%儲蓄銀行15%州立銀行信用合作社11%貸款銀行2%建筑和貸款協會2%特定銀行15%大

133、銀行0.22%區域銀行9.60%外資分行7.58%儲蓄銀行26.12%州立銀行0.43%信用合作社52.89%貸款銀行0.58%建筑和貸款協會1.30%特定銀行1.30%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 金融金融 圖表圖表64：2010 年以來年以來德國銀行業資產結構德國銀行業資產結構 資料來源：德意志聯邦銀行，華泰研究 圖表圖表65：2016 年以來德國銀行業負債結構年以來德國銀行業負債結構 圖表圖表66：2016 年以來德國年以來德國銀行業不良貸款率及撥備覆蓋率銀行業不良貸款率及撥備覆蓋率 資料來源：歐洲央行，華泰研究 資料來源：歐洲央行，華泰研究 圖表圖表

134、67：2022 年德國各類銀行息差走勢年德國各類銀行息差走勢 資料來源：德意志聯邦銀行，華泰研究 相較歐洲其他國家，德國銀行體系較韌性較強。相較歐洲其他國家，德國銀行體系較韌性較強。一方面，區域銀行、儲蓄銀行、信用合作社保守的經營模式導致德國以銀行業為主的金融業與歐洲其他國家相比，發展相對緩慢，力不足。但另一方面，這部分銀行賦予德國銀行體系較強的韌性。區域銀行、儲蓄銀行、信用合作社持續提供穩定信貸支持，盡管大銀行及州立銀行因為深度介入衍生品交易與國際銀行間市場等業務，受次貸危機及歐債危機沖擊較大，但德國銀行業整體資產規模在危機后并未出現大幅波動。希臘、西班牙等國家信貸規模在危機前迅速膨脹，危機

135、爆發后顯著下滑。0%20%40%60%80%100%2010 2011 2012 2012 2013 2014 2014 2015 2016 2016 2017 2018 2018 2019 2020 2020 2021 2022參股權益對銀行的貸款證券衍生品交易對非銀行的貸款庫存現金和在中央銀行的信貸余額0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016201720182019202020212022Q3存款債務證券衍生工具其他負債0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%2016201720182

136、019202020212022Q3撥備覆蓋率不良貸款率0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%1968 1971 1974 1977 1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016 2019（%）大銀行州立銀行儲蓄銀行合作銀行銀行業 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26 金融金融 德國銀行德國銀行業業 ROE 與其他國家相比處于較低水平，資本充足率與其他國家相比處于較低水平，資本充足率尚可，關注資產質量潛在壓尚可，關注資產質量潛在壓力力。由于德國的長期低利率環境，且銀行成本收入比高，德

137、國的盈利能力低于其他國家的銀行業。德國銀行的一級資本充足率較高，2019 年為 16.1%，在歐盟主要國家中排名第 3位，主要由于銀行業資產規模和加權風險資產規模增長速度較為平穩，一定程度提升了風險 御能力。資產質量方面，德國不良貸款率長期處于穩定狀態，在次貸危機和歐債危機上行有限，整體維持穩健。但據德國聯邦統計局，2022 年德國企業申請破產數量同比+4.3%，為 2009 年以來首次同比增加，且德國對俄羅斯能源的依賴度更高，能源危機帶來的能源價格上漲或導致德國企業經營情況惡化，需持續關注德國銀行業資產質量潛在壓力。圖表圖表68：主要國家銀行業主要國家銀行業 ROE 比較比較 圖表圖表69：

138、2021 年德國各類型銀行年德國各類型銀行利潤表結構利潤表結構 注：空缺值和負值用直線連接 資料來源：IMF-FSI，華泰研究 資料來源：Bloomberg，華泰研究 圖表圖表70：德國資產規模德國資產規模 500 億美元以上銀行核心經營指標億美元以上銀行核心經營指標 代碼代碼 DBK GR Equity CBK GR Equity PBB GR Equity 銀行銀行 德意志銀行德意志銀行 德國商業銀行德國商業銀行 德國德國 Pfandbrief 銀行銀行 資產規模（億美元）資產規模（億美元）2020 16201 6193 720 2021 15075 5386 665 2022 14318

139、 5109 -同比增速同比增速 2020 11%19%13%2021-7%-13%-8%2022-5%-5%-凈利潤（億美元）凈利潤（億美元）2020 565 -3277 134 2021 2797 509 270 2022 5819 1511 -同比增速同比增速 2020-109%-600%-33%2021 395%-116%102%2022 108%197%-息差（息差（%）2020 1.66 1.36 0.96 2021 1.61 1.29 1.00 2022 1.92 不良貸款率（不良貸款率（%）2020 2.38 2.01 1.19 2021 2.38 1.69 1.49 2022

140、2.25 資本充足率（資本充足率（%）2020 15.70 15.00 17.80 2021 15.70 15.50 18.90 2022 15.70 存款存款/負債負債 2021 48%54%37%活期存款活期存款/存款存款 2021 37%5%貸款貸款/總資產總資產 2021 36%53%67%交易性金融資產交易性金融資產/總資產總資產 2021 8%8%1%AFS/總資產總資產 2021 2%8%2%HTM/總資產總資產 2021 7%12%注：部分數據未披露 資料來源：公司公告，華泰研究 0%5%10%15%20%25%2010 2011 2012 2013 2014 2015 201

141、6 2017 2018 2019 2020 2021中國德國英國美國65.1%57.5%53.7%70.7%68.1%70.6%30.0%41.1%32.8%16.1%31.7%26.6%-20%0%20%40%60%80%100%120%銀行業大銀行區域銀行州立銀行儲蓄銀行 信用合作社（%）利息凈收入手續費及傭金凈收入金融交易凈收入其他收入 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。27 金融金融 德意志銀行：關注利率風險敞口及資產質量潛在壓力德意志銀行：關注利率風險敞口及資產質量潛在壓力 德意志銀行風險事件纏身，德意志銀行風險事件纏身，股價持續承壓股價持續承壓。瑞士信貸風

142、波引發的緊張情緒蔓延至歐洲銀行業，歐洲多家銀行股價受挫，德國第一大銀行德意志銀行一度跌約 10%。德意志銀行在世界范圍內從事商業銀行和投資銀行業務，為系統重要性銀行，2022 年末資產規模同比-5%至 1.43 萬億美元。次貸危機前發力衍生品業務，一躍成為全能國際投行；2008 年后卻因訴 事件、高額 單、過度發行高風險債券、利潤巨虧等深陷泥沼，股價接續下挫，引發市場對其經營前景的憂慮。2019 年開啟為期三年的“取勝”戰略轉型計劃，注重業務的經營性及可持續性，盈利能力有所回暖，但目前利率風險敞口仍然較大，風險 御能力較為匱乏，俄烏沖突、企業破產疊加下關注資產質量潛在壓力。圖表圖表71：201

143、5 年以來德意志銀行股價漲跌幅年以來德意志銀行股價漲跌幅 圖表圖表72：德意志銀行頻遭處 德意志銀行頻遭處 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：美聯儲，英國金融行為監管局，華泰研究 回顧：轉型受阻，風波不斷回顧：轉型受阻，風波不斷 金融自由化浪潮催化下金融自由化浪潮催化下快速擴張，成為業務快速擴張，成為業務覆蓋全球的全能型銀行覆蓋全球的全能型銀行。21 世紀以來德意志銀行深刻融入國際資本市場，在金融自由化與歐洲一體化的浪潮下快速擴張，將資源配置在金融衍生品等非傳統領域，主營業務從傳統商業銀行信貸轉變為全球性投行業務，形成輕資產、高杠桿的經營模式。1989 年-2004 年德意志銀行收入增長

144、四倍，美國地區業務在全球業務中的占比從 2%上升到 26%。2007 年德意志銀行資產規模同比+41%至 2.94 萬億美元，投行與交易業務占整體利潤的比例達 70%+，成為重要利潤增長點。圖表圖表73：2007 年以來德意志銀行年以來德意志銀行資產負債規模變化資產負債規模變化：次貸危機前快速擴張，近兩年出現縮表：次貸危機前快速擴張，近兩年出現縮表 資料來源：公司公告，華泰研究 次貸危機后遭遇重創，次貸危機后遭遇重創，監管趨嚴下監管趨嚴下謀求轉型。謀求轉型。2008 年次貸危機爆發，德意志銀行由于國際化經營，投行業務比重高且衍生品敞口較大，盈利能力嚴重受挫，凈利潤由 2007 年的94.54

145、億美元跌落至凈虧損 54.20 億美元，ROE 下行 32.51pct 至-12.34%。次貸危機后，歐美金融監管當局對監管架構進行調整，要求衍生品交易通過中央對手方清算，增加了德意志銀行的交易成本。2010 年巴塞爾協議 III 出臺，要求德意志銀行壓降債務，同時補充股東權益資本維持原來的業務規模，德意志銀行被迫改變業務模式，開啟轉型之路。-100%-80%-60%-40%-20%0%20%20152016201720182019202020212022漲跌幅違規事件違規事件 款金額 款金額時間時間被指控 ，向美國和英國支付 金 億美元 年 月違反美國制裁規定 向美國支付 金 億美元 年 月

146、利用空 公司 稅 向美國支付 金 億美元 年 月 國際銀價及相關的衍生品工具 被美國司法部處 萬美元 年 月 年幫助德富商從俄轉移 億美元資金和涉嫌參與洗錢 億美元 億英 年 月于 年通過空 公司 稅 被美國政府處 萬美元 年 月因外匯交易監管不力 及不 合 爾克規 被美聯儲處 億美元 年 月因 被美國政府以 反 斷法 名義提起訴。億美元 年 月因不正當處理 作存 證，向美國付支付 金 萬美元 年 月-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00020072008200920102011201

147、22013201420152016201720182019202020212022（億美元）總資產總負債總資產YoY（右）總負債YoY（右）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。28 金融金融 圖表圖表74：2007-2022 年德意志銀行營收及同比增速年德意志銀行營收及同比增速 圖表圖表75：2007-2022 年德意志銀行歸母凈利潤年德意志銀行歸母凈利潤 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 轉型接連受阻，巨額 單壓頂。轉型接連受阻，巨額 單壓頂。2012 年 6 月德意志銀行推出“2015+戰略”，聚焦削減加權風險資產、降低成本收入比、推動核心

148、部門發展等。但本次轉型效果平平，成本收入比不降反升，2015 年達 115.3%，ROE 從 2012 年的 7.28%下滑至 2014 年的 5.42%。2015年德意志銀行被指控 Libor，支付高達 25 億美元 金，當年凈利潤凈虧損74.23 億美元，股價嚴重下挫。這一階段歐央行實施負利率政策，導致利息凈收入持續下滑。2015年 4 月德意志銀行推出“戰略 2020”，將重心放在提升業務集中度、退出高風險客戶、提升資本充足率等方面，但本輪轉型開啟后 ROE 仍延續下滑趨勢。圖表圖表76：2003 年以來德意志銀行年以來德意志銀行 ROA及及 ROE 變動變動 資料來源：公司公告，華泰研

149、究 圖表圖表77：2007 年以來德意志銀行利息凈收入及同比增速年以來德意志銀行利息凈收入及同比增速 圖表圖表78：2003 年以來德意志銀行凈息差年以來德意志銀行凈息差 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0501001502002503003504002007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022（億美元）營業收入YoY（右）(100)(80)(60)(40)(20)02040608010012020072008200

150、92010201120122013201420152016201720182019202020212022（億美元）歸母凈利潤-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%-0.3%-0.2%-0.1%0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0.6%2003200520072009201120132015201720192021（億美元）ROAROE（右）-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0501001502002503002007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022（億美

151、元）利息凈收入YoY（右）0.5%0.7%0.9%1.1%1.3%1.5%1.7%1.9%2003 2005 2007 2009 2010 2012 2014 2016 2017 2019 2021（%）凈息差 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。29 金融金融 摒棄大投行經營思路，回歸傳統存貸業務。摒棄大投行經營思路，回歸傳統存貸業務。2019 年 7 月，德意志銀行 布為期三年的“取勝”戰略轉型和重組計劃，決定放棄全球型投行的定位，回歸存貸業務本源。相較前兩次轉型，本輪轉型更加側重風險化解和壓降成本。首先，德意志銀行調整部門架構，退出全球股票銷售和交易業務，壓縮風險

152、加權資產和利率類衍生品業務，貸款在總資產中占比由 2009 年的 17.2%提升至 2022 年的 36.2%，衍生品資產占比 39.4%壓降至 22.4%。再者，大力削減成本緩釋支出壓力，成本收入比從 2019 年的 94.5%下行至 2022 年末的71.5%。ROE 從 2019 年的-4.55%提升至 2022 年的 9.14%，各業務條線發展較為均衡，企業銀行及私人銀行部門 ROE 表現相對亮眼。圖表圖表79：2009 年年以來德意志銀行資產結構以來德意志銀行資產結構：2018 年以后貸款凈額提升年以后貸款凈額提升 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表80：2009 年年以來德意志

153、銀行以來德意志銀行負債負債結構：結構：存款占比呈現逐步提升趨勢存款占比呈現逐步提升趨勢 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表81：2018 年以來德意志銀行各業務部門年以來德意志銀行各業務部門 ROE 圖表圖表82：2019 年以來德意志銀行整體及各業務部門成本收入比年以來德意志銀行整體及各業務部門成本收入比 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 5.9%11.4%15.3%14.0%10.6%12.5%14.5%13.4%6.5%7.4%10.1%9.0%7.8%6.3%8.7%7.3%7.7%6.6%7.3%6.1%7.1%1.4%25.8%26.1%21.6%24

154、.3%27.5%22.1%18.8%15.7%17.0%15.3%11.7%12.2%9.7%16.0%17.2%21.4%19.1%19.6%23.4%23.7%26.2%25.7%27.2%31.8%34.7%33.4%35.6%36.2%39.7%34.5%39.7%38.0%31.3%36.9%31.6%30.5%24.5%23.7%25.7%25.9%22.6%22.4%10.1%9.6%8.8%7.7%8.9%9.9%8.8%9.4%8.3%8.5%10.0%9.9%10.5%10.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200920102011201

155、22013201420152016201720182019202020212022現金與現金等同銀行間資產短期和長期投資貸款凈額總衍生資產其他資產23.5%28.8%28.6%29.3%33.9%32.6%34.9%36.1%41.3%44.1%46.3%45.0%48.1%49.1%12.1%10.5%9.6%8.3%8.4%7.6%9.1%6.8%8.2%10.0%7.2%7.4%9.0%4.5%8.4%8.3%6.9%8.6%9.3%7.9%10.8%11.7%11.7%12.1%11.2%12.2%11.9%10.4%39.5%34.9%39.8%38.2%31.1%37.3%30.4

156、%30.4%24.4%23.6%25.6%26.0%22.9%22.3%16.3%17.4%15.0%15.4%17.2%14.5%14.7%15.0%14.4%10.1%9.7%9.4%8.2%13.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20092010201120122013201420152016201720182019202020212022總計存款額短期借款與回購長期債務總計遞延稅項負債總衍生負債其他負債-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%20182019202020212022企業銀行私人銀行投資銀行資產管理0%20%40%60%80%

157、100%120%2019202020212022德意志銀行私人銀行資產管理企業銀行投資銀行 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。30 金融金融 現狀：利率風險敞口高企，資產質量承壓現狀：利率風險敞口高企，資產質量承壓 戰略思路搖擺不定，戰略思路搖擺不定，脫離傳統存貸業務導致業務基礎薄弱脫離傳統存貸業務導致業務基礎薄弱。過去激進的擴張戰略下，德意志銀行通過大規模并購快速進軍美國投行市場，深度參與 CDO、CDS 等衍生品創新交易業務，疊加內部風控缺位，埋下潛在風險 患，次貸危機后盈利能力受到重創。德意志銀行于 2009 年提出壓縮高風險投行業務，但 2012 年-2015

158、 年又堅持以投行為核心業務的發展方向，最終在內外壓力下被迫放棄了全球型投行的發展戰略。盡管 2019 年的“取勝”戰略轉型較為徹底，盈利能力有所修復，但目前利率風險敞口仍然高企，歐央行加息背景下需持續關注潛在壓力。衍生品業務以利率型為主，衍生品業務以利率型為主，風險敞口較大。風險敞口較大。德意志銀行利率敞口相較同業仍然較大，2022年證券投資、衍生品資產在總資產中占比分別為 16%、22%，在歐洲頭部銀行中排名靠前。歐央行持續加息背景下，資產端證券投資產品存在減值風險，若流動性壓力導致被迫拋售金融產品，或造成盈利受損。此外，德意志銀行衍生品業務以利率類為主，2022 年名義本金口徑下利率衍生品

159、占比高達 77%，表明其衍生品業務更易受利率波動影響，歐央行持續加息下風險壓力加劇。圖表圖表83：2022 年歐洲主要銀行衍生品資產占比年歐洲主要銀行衍生品資產占比 圖表圖表84：2022 年德意志銀行年德意志銀行各類衍生品名義本金占比各類衍生品名義本金占比 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 企業企業破產潮席卷德國，破產潮席卷德國，關注關注資產質量壓力。資產質量壓力。隨轉型推進，德意志銀行逐步收縮風險敞口并補充資本，但相較同業 言風險 御能力較為不足。2022 年德意志銀行核充率為 13.4%（瑞士信貸為 14.1%、瑞銀集團為 14.2%）。俄烏沖突爆發后，歐洲陷入

160、能源危機、供應鏈中斷等困境之中；相較于其他歐洲國家，德國對俄羅斯能源的依賴度更高，能源密集型產業所占比重較高，能源危機帶來的能源價格上漲導致德國企業經營情況惡化。據德國聯邦統計局數據，2022 年德國有 14590 家企業申請破產，同比增加 4.3%。德意志銀行工商企業貸款占比較高，2022 年末工商企業貸款在總貸款中占比為 44.3%。2022 年下半年以來，德意志銀行不良貸款率邊際提升，撥備覆蓋率略有下行，2022 年不良貸款率為 2.33%（瑞士信貸為 1.29%，瑞銀集團 1.07%），資產質量較為承壓。俄烏沖突、企業破產疊加下關注資產質量潛在壓力。22%20%17%13%10%8%7

161、%7%4%4%0%5%10%15%20%25%德意志銀行巴克萊銀行瑞銀集團法國巴黎銀行匯豐控股渣打集團法國興業銀行法國農業信貸銀行桑坦德銀行意大利裕信銀行衍生品資產占比利率衍生品77.30%匯率衍生品18.34%指數衍生品0.53%信用衍生品3.58%商品衍生品0.10%其他0.14%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。31 金融金融 圖表圖表85：2018年以來德意志銀行貸款投放結構：工商年以來德意志銀行貸款投放結構：工商企業貸款占比較大企業貸款占比較大 圖表圖表86：2012 年以來德意志銀行資本充足率變動年以來德意志銀行資本充足率變動 資料來源：公司公告，華泰研究

162、 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表87：2018 年以來德意志銀行年以來德意志銀行不良貸款率不良貸款率 圖表圖表88：2018 年以來德意志銀行年以來德意志銀行撥備覆蓋率撥備覆蓋率 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 法國：縮表銀行偏多，盈利能力下滑法國：縮表銀行偏多，盈利能力下滑 法國作為歐盟成員國第二大經濟體，且 22Q3 末銀行業資產體量占歐央行統計國家的 34%，為歐盟成員國第一，故法國銀行業整體特征與歐盟銀行業特征類似，法國銀行業整體特征與歐盟銀行業特征類似，即：即：1）資產規模整體呈擴張態勢，2021 年末增速放緩，22Q3 有所回升；2）資產結構以貸

163、款為主，現金資產占比小幅提升；3）負債結構以存款為主，衍生類負債占比小幅提升；4）不良率整體向好，但撥備覆蓋率有所下滑；5）盈利能力整體穩定、ROEROA 在 22Q3 小幅下行；6）資本充足率穩中有升。圖表圖表89：2016-2022Q3 年法國銀行業的資產規模及增速年法國銀行業的資產規模及增速 圖表圖表90：2016-2022Q3 年法國銀行業不良貸款率年法國銀行業不良貸款率/貸款覆蓋率表現貸款覆蓋率表現 資料來源：歐洲央行，華泰研究 資料來源：歐洲央行，華泰研究 42.0%42.7%41.6%44.6%44.3%8.3%9.6%8.5%8.5%9.8%46.6%45.3%47.5%44.

164、6%44.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022(%)工商企業商業地產消費建筑金融租賃其他10%11%12%13%14%15%16%17%18%19%20%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022核心一級資本充足率一級資本充足率資本充足率0.7%1.0%1.3%1.6%1.9%2.2%2.5%2.8%18-03 18-09 19-03 19-09 20-03 20-09 21-03 21-09 22-03 22-09不良貸款率0.0%1.0%2.0%3.0

165、%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%2018/032019/092021/032022/09撥備覆蓋率-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,0002016201720182019202020212022Q3十億歐元資產規模同比增速（右）0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%2016201720182019202020212022Q3撥備覆蓋率（右）不良貸款率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。32 金融金融 圖表圖

166、表91：2016-2022Q3 法國銀行業資產結構變化法國銀行業資產結構變化 圖表圖表92：2016-2022Q3 法國銀行業的負債結構變化法國銀行業的負債結構變化 資料來源：歐洲央行，華泰研究 資料來源：歐洲央行，華泰研究 圖表圖表93：2016-2022Q3 法國銀行業法國銀行業 ROAROE 表現表現 圖表圖表94：2016-2022Q3 法國銀行業資本充足率法國銀行業資本充足率 資料來源：歐洲央行，華泰研究 資料來源：歐洲央行，華泰研究 法國銀行風險掃描法國銀行風險掃描 法國銀行整體存在法國銀行整體存在縮表、盈利能力下滑縮表、盈利能力下滑等問題。等問題。審視法國資產規模排名前三銀行的經

167、營情況，其 性的風險特征包括縮表、盈利能力下滑等，整體業績表現在2022 年顯著承壓。具體來看，法國巴黎銀行、法國農業信貸銀行、法國興業銀行按總資產來看位列法國前三，資產規模分別達 2.86、2.32、1.59 萬億美元（2022 年末），但三家銀行自 2020 年以來資產都呈現持續縮表趨勢，兩年縮表幅度分別為 6.1%、3.2%和 10.9%，且存款占負債比例高、又均以活期存款為主，存在一定的負債穩定性風險。此外，法國農業信貸銀行 2022年資產質量呈現惡化趨勢，不良率同比+14bp，撥備覆蓋率同比-5pct；法國興業銀行盈利能力大幅下滑，2022 年凈利潤為 21.3 億美元，同比-68.

168、1%。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016201720182019202020212022Q3現金凈貸款債務證券權益工具衍生資產其他資產0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016201720182019202020212022Q3存款債務證券衍生工具其他負債0.20%0.25%0.30%0.35%0.40%0.45%0.50%0%1%2%3%4%5%6%7%8%2016201720182019202020212022Q3ROEROA（右）10%12%14%16%18%20%22%20162017201820192020202

169、12022Q3核心資本充足率一級資本充足率資本充足率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。33 金融金融 圖表圖表95：2020-2022 年法國地區主要銀行核心年法國地區主要銀行核心經營指標經營指標 代碼代碼 BNP Paribas Societe Generale Credit Agricole 銀行 法國巴黎銀行 法國興業銀行 法國農業信貸銀行 資產規模（億美元）2020 30422 17872 23974 2021 29996 16674 23614 2022 28560 15925 23217 同比增速 2020 25%17%21%2021-1%-7%-2%2

170、022-5%-4%-2%凈利潤（億美元）2020 81-3 31 2021 112 67 69 2022 107 21 57 同比增速 2020-12%-108%-43%2021 39%-2365%125%2022-4%-68%-17%ROE（%）2020 6.27-0.29 4.61 2021 8.01 7.79 8.41 2022 9.46 5.03 7.66 不良貸款率（%）2020 2.78 3.77 3.37 2021 2.58 3.31 2.56 2022 2.17 3.13 2.70 核心一級資本充足率（%）2022 12.30 13.50 11.20 存款/負債 2022 40

171、%37%39%活期存款/存款 2021 59%56%37%貸款/總資產 2021 33%34%23%交易性金融資產/總資產 2021 8%7%14%AFS/總資產 2021 4%-10%HTM/總資產 2021 4%-4%證券投資合計 2021 16%7%28%注：部分數據未披露 資料來源：Bloomberg，華泰研究 1、法國巴黎銀行、法國巴黎銀行 資產規模位列法國第一、歐洲第二，在大型企業客戶和高凈值客戶領域享有較高的聲譽和資產規模位列法國第一、歐洲第二，在大型企業客戶和高凈值客戶領域享有較高的聲譽和地位。地位。法國巴黎銀行由 BNP 和 Paribas 于 2000 年合并 成，業務遍及

172、五大洲、七十五國，在全球范圍內擁有廣泛的業務網絡和多元化的金融 務，截至2022 年末法國巴黎銀行總資產規模達 28560 億美元，排名法國第一、歐洲第二。法國巴黎銀行以大型企業客戶和高凈值個人客戶為主要 務對象，在資產管理、消費信貸、租賃及房地產等業務領域有較強優勢?？s表幅度相對溫和，活期存款占比較高?？s表幅度相對溫和，活期存款占比較高。法國巴黎銀行主要存在兩方面潛在風險：1）2020 年-2022 年末，總資產規模從 30422 億美元縮減至 28560 億美元，縮表規模為 6.1%，但較法國同業縮表幅度相對溫和；2）2022 年存款占負債的比例為 40%，其中活期存款率達 59%，負債穩

173、定性存在一定風險。但整體資產結構、資本充足率、資產質量等指標較其余歐洲頭部銀行較優，風險相對較小。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。34 金融金融 圖表圖表96：2013-2022 年年法國巴黎銀行資產負債規模變化法國巴黎銀行資產負債規模變化 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表97：2013-2022 年法國巴黎銀行資產結構年法國巴黎銀行資產結構 圖表圖表98：2019-2022 年法國巴黎銀行不良貸款率年法國巴黎銀行不良貸款率/撥備覆蓋率表現撥備覆蓋率表現 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 2、法國農業信貸銀行、法國農業信貸銀行 以農民

174、和農村社區為基礎的合作銀行集團，農村、零售銀行業務 力較強。以農民和農村社區為基礎的合作銀行集團，農村、零售銀行業務 力較強。法國農業信貸銀行于 1920 年 8 月在法國地方信貸合作公司和地區金庫的基礎上建立，是 助合作性質的半官方的農業信貸機構，主要業務包括對個體農民的長、短期生產貸款、對地方公 事業的貸款、對農業合作社的貸款和家庭建房貸款等，該銀行在法國國內具有廣泛的零售銀行網絡和強大的農村銀行業務，2022 年末總資產規模達 23217 億美元，在法國排名第二?？s表幅度溫和，關注盈利、資本充足率、資產質量等指標走勢?？s表幅度溫和，關注盈利、資本充足率、資產質量等指標走勢。法國農業信貸銀

175、行 2022年末總資產規模較 2020 年收縮 3.2%，縮表幅度較小。但盈利能力、資本、資產質量等指標有所承壓，2022 年凈利潤 57.3 億美元，同比-17.1%，下滑幅度相對較大；2022 年核心一級資本充足率 11.2%，同比-0.7pct，位于同業較低水平。此外 2022 年資產質量呈現惡化趨勢，不良率為 2.70%，同比+14bp，撥備覆蓋率為 70%，同比-5pct。-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,0003,000,0003,500,00020132014201

176、52016201720182019202020212022（百萬美元）資產規模負債規?？傎Y產YOY（右軸）總負債YOY（右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2013201420152016201720182019202020212022現金銀行間資產凈貸款證券投資衍生品資產其他資產89%90%91%92%93%94%95%0%1%1%2%2%3%3%2019202020212022撥備覆蓋率（右軸）不良貸款率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。35 金融金融 圖表圖表99：2013-2022 年年法國法國農業信貸農業信貸銀行資產負債

177、規模變化銀行資產負債規模變化 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表100：2013-2022 年年法國農業信貸銀行凈利潤法國農業信貸銀行凈利潤 圖表圖表101：2019-2022 年年法國農業信貸銀行資產結構法國農業信貸銀行資產結構 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表102：2019-2022 年年法國農業信貸銀行核心一級資本充足率法國農業信貸銀行核心一級資本充足率 圖表圖表103：2019-2022 年年法國農業信貸銀行不良貸款率法國農業信貸銀行不良貸款率/撥備覆蓋率表撥備覆蓋率表 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 3、法國法國興

178、業銀行興業銀行 綜合性銀行集團，投資銀行業務表現突出。綜合性銀行集團，投資銀行業務表現突出。法國興業銀行成立于 1864 年 5 月 4 日，是一家綜合性的銀行集團，截至 2022 年末總資產規模達 15925 億美元，在法國排名第三。法國興業銀行在投資銀行業務上表現突出，借助于法國興業集團的資源和關系網絡提供綜合、全面的金融 務，在各類證券交易、融資和并購等方面有著豐富的經驗和專業能力，與各大型企業、金融機構和政府部門等高端客戶建立了長期穩定的合作關系。-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0500,0001,000,0001,500,0002,000,000

179、2,500,0003,000,0002013201420152016201720182019202020212022（百萬美元）資產規模負債規?？傎Y產YOY（右軸）總負債YOY（右軸）0.0001,000.0002,000.0003,000.0004,000.0005,000.0006,000.0007,000.0008,000.0002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022(百萬美元)凈利潤0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%20192020

180、20212022撥備覆蓋率（右軸）不良貸款率10.0%10.5%11.0%11.5%12.0%12.5%13.0%13.5%2019202020212022核心一級資本充足率66%67%68%69%70%71%72%73%74%75%76%2.0%2.2%2.4%2.6%2.8%3.0%3.2%3.4%3.6%2019202020212022撥備覆蓋率（右軸）不良貸款率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。36 金融金融 縮表幅度較大，盈利縮表幅度較大，盈利能力下滑能力下滑。法國興業銀行 2022 年末總資產規模較 2020 年收縮10.9%，呈現顯著縮表態勢。2022

181、 年其活期存款率達 56%，短期借款占負債的比例達27%，負債穩定性存在風險。2022 年凈利潤為 21.3 億美元，同比-68.1%，下滑幅度較大，主要受國內銀行部門活動減少、匯率影響和運營費用增加的影響。法國興業銀行資產質量較 2022 年同比好轉，但弱于可比同業，2022 年不良率為 3.13%，同比-17bp，撥備覆蓋率為 69%，同比+4pct。圖表圖表104：2013-2022 年年法國法國興業興業銀行資產負債規模變化銀行資產負債規模變化 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表105：2013-2022 年法國興業銀行凈利潤年法國興業銀行凈利潤 圖表圖表106：2013-2022

182、年年法國興業銀行資產結構法國興業銀行資產結構 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表107：2019-2022 年年法國興業銀行法國興業銀行 ROE/ROA表現表現 圖表圖表108：2019-2022 年年法國興業銀行不良貸款率法國興業銀行不良貸款率/撥備覆蓋率表現撥備覆蓋率表現 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 -10%-5%0%5%10%15%20%0200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0001,400,0001,600,0001,800,0002,000,00020132014201

183、52016201720182019202020212022（百萬美元）資產規模負債規?？傎Y產YOY（右軸）總負債YOY（右軸）-1,000.0000.0001,000.0002,000.0003,000.0004,000.0005,000.0006,000.0007,000.0008,000.0002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022(百萬美元)凈利潤0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2013201420152016201720182019202020212022現金銀行間資產凈貸款證券投資衍生品資產

184、其他資產-0.05%0.00%0.05%0.10%0.15%0.20%0.25%0.30%0.35%0.40%0.45%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%2019202020212022ROEROA（右軸）61%62%63%64%65%66%67%68%69%70%0%1%1%2%2%3%3%4%4%2019202020212022撥備覆蓋率（右軸）不良貸款率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。37 金融金融 意大利：不良貸款持續出清，意大利：不良貸款持續出清，關注后續趨勢關注后續趨勢 意大利銀行業資產規模整體平穩意大利銀行業資產規模整體平穩，風險 御能力

185、有待提升，風險 御能力有待提升。意大利為歐盟成員國主要經濟體，22Q3 末銀行業資產體量達 3.05 萬億美元，占歐央行統計國家的 10%。近年來意大利銀行業資產規模整體維持平穩，2019 年陷入負增長后逐步回升。資產結構以貸款為主，負債端存款占比超過 70%。意大利銀行業整體盈利能力較為波動，2020 年以來 ROE 有所回升。22Q3 末資本充足率較 21 年末有所回落，資本補充情況整體不及德國、法國，風險 御能力仍有待加強。圖表圖表109：2016-2022Q3 意大利銀行意大利銀行業資產規模及增速業資產規模及增速 圖表圖表110：2021 年末意大利各類銀行年末意大利各類銀行分支機構分

186、支機構數量及占比數量及占比 資料來源：歐洲央行，華泰研究 資料來源：bancaditalia，華泰研究 圖表圖表111：2016-2022Q3 意大利銀行業資產結構變化意大利銀行業資產結構變化 圖表圖表112：2016-2022Q3 意大利銀行業負債結構變化意大利銀行業負債結構變化 資料來源：歐洲央行，華泰研究 資料來源：歐洲央行，華泰研究 圖表圖表113：2016-2022Q3 意大利銀行業意大利銀行業 ROE、ROA 圖表圖表114：2016-2022Q3 意大利銀行業資本充足率意大利銀行業資本充足率 資料來源：歐洲央行，華泰研究 資料來源：歐洲央行，華泰研究 -60%-40%-20%0%

187、20%40%60%80%100%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500201620172018201920202021 2021Q32022Q3（十億歐元）資產規模major banks1050349%large banks251412%medium-sized banks287713%small banks326915%minor banks247811%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016201720182019202020212022Q3現金凈貸款債務證券權益工具衍生資產其他資產0%10%20%30%

188、40%50%60%70%80%90%100%2016201720182019202020212022Q3存款債務證券衍生工具其他負債-0.80%-0.40%0.00%0.40%0.80%-15%-10%-5%0%5%10%2016201720182019202020212022Q3ROEROA10%11%12%13%14%15%16%17%18%19%20%2016201720182019202020212022Q3核心資本充足率一級資本充足率資本充足率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。38 金融金融 意大利銀行業近五年不良貸款率呈下降趨勢。意大利銀行業近五年不良貸

189、款率呈下降趨勢。自金融危機以來，意大利銀行已采取數項措施 解 決 不 良 貸 款問 題，如 政 府 擔 保 計 劃（Garanzia sulla Cartolarizzazione delle Sofferenze，GACS），該計劃允許意大利政府為銀行提供擔保，以促進其不良貸款證券化，幫助銀行剝離不良貸款。自 2016 年啟動以來，GACS 計劃已經幫助意大利銀行消化了巨額不良貸款。截至 2022 年 9 月，意大利銀行業不良貸款規模 670 億歐元，較 2017年 9 月下降 2100 億歐元，年復合增長率達-32.81%。其中，壞賬規模為 270 億歐元，較2017 年末減少 1380

190、億歐元，在不良貸款中占比 40.22%。2022 年 9 月末不良貸款率為3.48%，壞賬率 1.40%，分別較 2017 年末下降 10 個、7 個百分點。不良貸款主要來自企業客戶。不良貸款主要來自企業客戶。意大利銀行的不良貸款主要集中在發放給企業的貸款，相比之下來自居民的不良貸款規模較小。其中，來自非金融企業、家庭生產商和家庭的不良債務占比分別為 71.5%、8.1%、20.4%。圖表圖表115：意大利銀行業不良貸款規模及不良貸款率變化意大利銀行業不良貸款規模及不良貸款率變化 圖表圖表116：2022 年年 9 月非金融企業和家庭生產商不良貸款對比月非金融企業和家庭生產商不良貸款對比 資料

191、來源：BOI，華泰研究 資料來源：BOI，華泰研究 制造業和 務業壞賬規模占比高，制造業和 務業壞賬規模占比高，中小企業問題較大。中小企業問題較大。意大利被稱為“中小企業王國”，截止 2020 年，其中小企業數量約 420 萬家，約占全國企業總數的 99%，員工數量約占全國就業人口的 70%。中小企業每年為意大利貢獻近 70%的國內生產總值，創匯 200 多億美元，是該國的經濟命脈。中小企業資產質量受經濟周期影響較大，2020 年以來其不良生成率處于相對較高水平。制造業、批發零售業為中小企業集中的行業，意大利壞賬集中于上述兩行業。截至 2022 年 9 月，制造業壞賬規模占比近 27%，批零和

192、住宿餐飲代表的 務業占比達 26%。圖表圖表117：2022 年年 9 月末不同行業的壞賬規模占比月末不同行業的壞賬規模占比 圖表圖表118：規模小于規模小于 50 萬歐元的中小企業不良生成率較高萬歐元的中小企業不良生成率較高 資料來源：BOI，華泰研究 資料來源：BOI，華泰研究 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%05001,0001,5002,0002,5003,0003,500201120132015201720192021億歐元壞賬規模其他不良不良率（右軸）壞賬率（右軸）050100150200250300350400450非金融企業家庭生產商家庭億歐元壞賬規模違

193、約規模逾期規模26.92%16.36%20.06%6.89%10.38%農業制造業建筑業批零業住宿餐飲其他行業0.01.02.03.02019Q42020Q22020Q42021Q22021Q42022Q2（%）不良生成率非金融企業不良生成率12.5萬歐元以下非金融企業12.5-50萬歐元非金融企業50萬歐元以上非金融企業 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。39 金融金融 意大利銀行風險掃描意大利銀行風險掃描 意大利銀行整體存在負債端活期存款偏高、資產端不良率偏高等問題。意大利銀行整體存在負債端活期存款偏高、資產端不良率偏高等問題。審視意大利資產規模 500 億美元以

194、上（2022 年末）銀行的經營情況，其 性的風險特征包括 負債端活期存款偏高、資產端不良率偏高（大部分處于 2%以上），整體業績表現在 2022 年顯著承壓。具體來看，聯合圣保羅銀行、裕信銀行為行業頭部公司，資產規模分別達 1.05、0.92 萬億美元（2022 年末），但兩家公司均在本輪加息周期中持續縮表，2021-2022 年累計資產收縮幅度分別超 15%、20%，且存款占負債比例高、又均以活期存款為主，存在一定的期限錯配風險。此外，如西雅那銀行過去 2 年縮表幅度超 33%、凈利潤轉負；意大利資產管理銀行證券類投資占比高（2021 年末交易性金融資產/總資產達 45%）、2022 年凈利

195、潤顯著下滑，均需關注其潛在風險。圖表圖表119：意大利資產規模意大利資產規模 500 億美元以上（億美元以上（2022 年末）銀行核心經營指標年末）銀行核心經營指標 代碼代碼 ISP IM Equity UCG IM Equity BAMI IM Equity BMPS IM Equity BPE IM Equity MB IM Equity BMED IM Equity CE IM Equity BPSO IM Equity 銀行銀行 聯合圣保羅銀行聯合圣保羅銀行 裕信銀行裕信銀行 BPM 銀行銀行 西雅那銀行西雅那銀行 BPER 銀行銀行 Mediobanca 意大利資產管意大利資產管理銀

196、行理銀行 Credito Emiliano Banca Popolare di Sondrio 資產規模（億美資產規模（億美元）元）2020 12257 11387 2246 1838 1138 888 722 693 609 2021 12172 10437 2283 1570 1552 979 837 769 626 2022 10451 9188 2032 1287 1631 949 788 697 620 同比增速同比增速 2020 34%19%20%24%28%0%20%29%32%2021-1%-8%2%-15%36%10%16%11%3%2022-14%-12%-11%-18%5

197、%-3%-6%-9%-1%凈利潤（億美元）凈利潤（億美元）2020 37.4-31.8 0.2-19.3 2.7 6.6 5.0 2.3 1.2 2021 49.5 18.2 6.7 3.7 6.2 9.6 8.4 4.2 3.2 2022 45.9 68.0 7.4-2.2 15.3 10.2 5.5 3.3 2.6 同比增速同比增速 2020-20%-184%-97%67%-36%-29%-22%2%-21%2021 32%-157%2723%-119%130%45%70%81%161%2022-7%273%10%-159%146%6%-35%-20%-17%息差（息差（%）2020 0.

198、95 1.27 1.23 0.97 1.52 2.15 0.59 0.97 1.17 2021 0.87 1.27 1.27 0.92 1.38 2.15 0.58 0.82 1.15 2022 1.07 1.57 1.42 1.43 1.43 2.19 0.58 1.06 1.43 不良貸款率（不良貸款率（%）2020 4.57 4.94 6.44 4.70 6.39 4.38 0.53 2.36 6.22 2021 3.33 3.78 4.91 4.84 2.22 3.73 0.54 1.91 4.62 2022 2.39 2.84 4.32 2.29 3.20 2.78-資本充足率（資本

199、充足率（%）2022 16.20 18.65 16.62 16.60 13.50 15.67-14.03 15.39 存款存款/負債負債 2022 58%62%60%65%74%39%50%63%70%活期存款活期存款/存款存款 2021 93%88%98%88%97%80%97%96%98%貸款貸款/總資產總資產 2021 43%47%65%62%71%64%43%60%74%交易性金融資產交易性金融資產/總總資產資產 2021 3%12%2%5%1%10%45%0%3%AFS/總資產總資產 2021 6%1%5%4%5%6%2%10%6%HTM/總資產總資產 2021 0%7%2%注：部分

200、數據未披露 資料來源：公司公告，華泰研究 1、意大利聯合圣保羅銀行意大利聯合圣保羅銀行 總資產為意大利銀行首位，總資產為意大利銀行首位，歐洲領先銀行之一。歐洲領先銀行之一。意大利聯合圣保羅銀行創立于 1925 年，目前的實體是 2007 年 1 月意大利聯合商業銀行（Banca Intesa）和意大利圣保羅銀行（Sanpaolo IMI）合并成立的新銀行集團。新的聯合圣保羅銀行集團成立當時是意大利第二大銀行、歐元區第三大銀行，擁有 6900 億美元的資產。2022 年末其資產總額達到10451 億美元，位列意大利第一。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。40 金融金融

201、業務覆蓋范圍廣泛，業務覆蓋范圍廣泛，近年來近年來業績業績承壓承壓。作為一家全牌照銀行，除了零售、對公等傳統業務，聯合圣保羅銀行還開展財富管理、私人銀行、資產管理、投資銀行和保險業務。集團通過遍布意大利的 3600 多家分支機構網絡，為 1360 萬客戶提供 務，且在大多數地區的市場份額保持較高水平。此外，聯合圣保羅重視發展國際業務，擁有超過 950 家分支機構和710 萬客戶，包括在中東歐、中東和北非的 12 個國家地區經營商業銀行業務的子公司。截至 2022 年末，集團保險事業部擁有 1740 億歐元的直接資金和技術儲備，資產管理部管理資產 3040 億歐元。2018-2021 年，集團營業

202、收入從 240 億美元增長至 287 億美元，年復合增長率 4.6%。2022 年業績有所下滑，實現營業收入 226 億美元，同比-21%；歸母凈利潤 46 億美元，同比-7%?？s表現象較為明顯，活期存款占比較高?？s表現象較為明顯，活期存款占比較高。2020-2022 年末，聯合圣保羅集團總資產規模從12257 億美元縮減至 10451 億美元，縮減規模達 14.7%，顯著壓縮。截至 2022 年末，集團向客戶提供的貸款、交易證券、HFS、衍生品資產分別占比 46%、5%、5%、2%，同時，集團在意大利國內市場的客戶貸款總額中所占份額約為 19.9%。從負債端看，存款占負債比例達 58%、活期

203、存款占存款比例達 93%，或存在資產負債錯配風險。圖表圖表120：聯合圣保羅銀行資產負債規模變化聯合圣保羅銀行資產負債規模變化 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表121：聯合圣保羅銀行營業收入及同比增速聯合圣保羅銀行營業收入及同比增速 圖表圖表122：聯合圣保羅銀行凈利潤及同比增速聯合圣保羅銀行凈利潤及同比增速 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 -20%-10%0%10%20%30%40%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002019202020212022億美元資產規模負債規?？傎Y產YOY（右軸）總負債YOY（右軸）-25

204、%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%05010015020025030035020182019202020212022億美元營業收入YOY（右軸）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%010203040506020182019202020212022億美元凈利潤YOY（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。41 金融金融 圖表圖表123：聯合圣保羅銀行資產結構聯合圣保羅銀行資產結構 圖表圖表124：聯合圣保羅銀行不良貸款率變化聯合圣保羅銀行不良貸款率變化 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 2、裕信銀

205、行裕信銀行 歷史悠久且客群廣泛，經歷多次并購逐漸壯大歷史悠久且客群廣泛，經歷多次并購逐漸壯大。裕信銀行（意大利聯合信貸銀行）創立于1473 年，有著超過 4000 萬用戶，業務遍及 22 個國家。裕信銀行的核心業務主要分布于意大利、奧地利和德國南部等較富裕地區，以及中歐、東歐，在亞太地區也有布局。公司擁有超過 8500 家分行，通過合資企業提供零售和私人銀行，企業和投資銀行，融資租賃，保理和保險等銀行產品。由于在西歐和東歐的戰略地位，它還擁有該地區最高的市場份額之一。2000 年，公司收購了北美資產管理公司先鋒集團（Pinoeer Group），并與Europlus 公司合并成立了先鋒投資管理

206、公司，發展成為意大利頂級資管公司和歐洲第三大 助基金管理商。2005 年 6 月，公司斥資 151 億歐元并購德國第二大銀行裕寶銀行（HypoVereinsbank AG），達成歐洲境內最大的跨國銀行并購交易之一。2007 年 5 月，公司合并卡普塔里亞銀行集團（Capitalia Gruppo Bacario）組成裕信銀行（UniCredit S.P.A.）。2019 年，公司 布了一項新的為期四年的戰略計劃，包括回購價值20 億歐元的股票并裁員 8000 人，以應對意大利緩慢的經濟增長和負利率。2022 年 1 月，公司根據其精簡國際業務和削減成本的計劃，將不再向亞太地區提供基本銀行 務。

207、資產規模連續兩年下降，縮表資產規模連續兩年下降，縮表趨勢趨勢突出。突出。2020 年以來，公司縮表趨勢突出，2022 年公司資產規模為 9188 億美元，同比降低 12%，是資產規模下降的第二年，2021 年資產規模為10437 億美元，同比降低 8%。盈利能力波動較大，2020 年凈利潤為負，2021 年實現扭虧為盈。從負債端看，存款占負債比例達 62%、活期存款占存款比例達 88%，或存在資產負債錯配風險。圖表圖表125：裕信銀行資產與負債規模變化裕信銀行資產與負債規模變化 圖表圖表126：裕信銀行資產結構裕信銀行資產結構 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 0%1

208、0%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019202020212022總貸款交易證券可售衍生品資產銀行間資產現金持有至到期0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%2019202020212022不良貸款率-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%02,0004,0006,0008,00010,00012,0002019202020212022億美元資產規模負債規?？傎Y產YOY（右軸）總負債YOY（右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019202020212022總貸款交易證券可售衍生品資產銀行間資產現金持有至到期 免責聲明

209、和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。42 金融金融 3、意大利西雅那銀行意大利西雅那銀行 歷經歷經 500 年發展，目前是年發展，目前是意大利第三大銀行意大利第三大銀行。西雅那銀行是歐洲歷史最悠久的銀行之一，成立于 1472 年；2007-2008 年金融危機爆發時，西雅那銀行收購 對手Banca Antonveneta 銀行，由此完成從區域銀行到全國性銀行的轉變；2009 年，西雅那銀行與德意志銀行和野村證券曾經簽訂的 3 年期衍生品合約損失 7 億歐元；之后西雅那銀行的虧損額和不良債務仍在增加，2016 年虧損 33.8 億歐元，不良貸款率達 22%；2017 年，西雅那銀

210、行通過出售比利時子公司和卡業務來自救，但該年仍錄得虧損，同年，在增資 83 億歐元后，經濟和財政部成為西雅那集團的大股東。西雅那銀行目前是僅次于意大利裕信銀行和圣保羅銀行的意大利第三大銀行。截至 2022 年末，西雅那銀行總資產規模 1287 億美元。盈利能力盈利能力下挫，關注縮表風險下挫，關注縮表風險。西雅那銀行集團主要有兩大業務部門，其中，Banca Monte dei Paschi di Siena 在銀行和金融的各個領域開展業務，覆蓋從傳統銀行、特殊用途貸款、資產管理、保險和投資銀行業務；Widiba 作為集團的 直銷銀行，為意大利各地的個人顧問提供全面且可定制的在線平臺。近幾年，西雅

211、那銀行多數情況處于虧損狀態，2019-2022 年，西雅那銀行分別實現凈利潤-11.56 億美元、-19.26 億美元、3.66 億美元、-1.58 億美元。截至 2022 年末，西雅那銀行總資產規模 1287 億美元，同比下降 18.0%，相比于 2020 年末的 1838 億美元，縮減規模達 30%。圖表圖表127：西雅那銀行資產規模變化西雅那銀行資產規模變化 圖表圖表128：西雅那銀行資產結構西雅那銀行資產結構 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表129：2019-2022 年西雅那銀行凈利潤及年西雅那銀行凈利潤及 ROE 變動變動 資料來源：公司公告，華

212、泰研究 -25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,0002019202020212022億美元資產規?？傎Y產YOY（右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019202020212022總貸款交易證券可售衍生品資產銀行間資產現金-5%-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%(2,500)(2,000)(1,500)(1,000)(500)05002019202020212022（%）（億美元）凈利潤ROE（右）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告

213、的一部分，請務必一起閱讀。43 金融金融 4、意大利資產管理銀行、意大利資產管理銀行 多渠道綜合銀行，率先多渠道綜合銀行，率先拓展線上業務拓展線上業務。意大利資產管理銀行（Banca Mediolanum）成立于 1997 年，由 Programma Italia 公司創立，是一家綜合多渠道銀行。公司利用電話和電視聯系客戶，成為上世紀 90 年代最具創新性的電話銀行。公司于 2000 年開發網絡 務，建立起復雜的交易網絡，擴大了客戶訪問范圍，形成多渠道全面銀行業務。公司在意大利證券交易所上市，自 2015 年底成立以來一直是富時 MIB 指數的成分股。利潤下滑利潤下滑、存在、存在縮表縮表趨勢趨

214、勢，證券投資，證券投資占比較高占比較高。2022 年末公司資產規模為 788 億美元，同比降低 6%，存在一定程度的縮表情況；2022 年凈利潤為 5.5 億美元，同比降低 35%，利潤下滑顯著。公司交易型金融資產/總資產的比例高達 45%，證券投資占比較高，需要關注其潛在投資端風險。圖表圖表130：意大利資產管理銀行資產與負債規模變化意大利資產管理銀行資產與負債規模變化 圖表圖表131：意大利資產管理銀行資產結構意大利資產管理銀行資產結構 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究-10%-5%0%5%10%15%20%25%0100200300400500600700800

215、9002019202020212022億美元資產規模負債規?？傎Y產YOY（右軸）總負債YOY（右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019202020212022總貸款交易證券可售衍生品資產銀行間資產現金 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。44 金融金融 風險處置：歐洲問題銀行如何處置？風險處置：歐洲問題銀行如何處置？監管：歐洲銀行破產與處置框架監管：歐洲銀行破產與處置框架 單一處置機制的推出旨在有序處置問題銀行，降低對社會和經濟的影響。單一處置機制的推出旨在有序處置問題銀行，降低對社會和經濟的影響。金融危機后，各國貨幣開始尋求對“

216、太大 不能 閉”的金融機構的替代性風險處置方案。在金融穩定理事會（FSB）發布的金融機構有效處置框架關鍵要素基礎上，各國紛紛完善對問題金融機構的處置體系，美國于 2010 年頒布了多德-弗蘭克法案。2014 年歐盟 出臺了銀行恢復與處置指令(BRRD)和單一處置機制規章（SRMR），提供除正常破產程序之外的解決辦法。單一處置機制（SRM）旨在有序處置問題銀行，將其對社會和財政的影響降至最低。SRM 與歐洲單一監管機制（SSM）和歐洲存款保險計劃（EDIS）同構成歐洲銀行業三支柱監管體系，SRM 其下設單一處置基金（SRF），必要時將用于銀行救助。截至 23 年 1 月 1 日，納入 SRB 監

217、管體系下的銀行 有115 家，包括歐央行直接監管的所有銀行及其他跨國銀行集團。圖表圖表132：歐洲銀行業監管的三支柱體系歐洲銀行業監管的三支柱體系 資料來源：SRB，華泰研究 圖表圖表133：美國破產美國破產處置框架處置框架 圖表圖表134：歐洲破產歐洲破產處置框架處置框架 資料來源：FDIC，華泰研究 資料來源：SRB，華泰研究 機構類型機構類型框架框架工具工具按照美國破產法進行破產清算清算若破產清算將對美國金融體系帶來沖擊，由FDIC根據多德-弗蘭克法案進行有序處置過橋機構根據“最低成本原”進行破產清算收購與承接、過橋機構若無法滿足“最低成本原”，進行破產清算清算美國美國銀行控股公司受保存

218、款機構機構類型機構類型框架框架工具工具如果不滿足“公 利益”，進入破產處置由各成員國國內法律確定如果滿足“公 利益”，根據BRRD，由SRB進行處置所有BRRD所規定的處置工具如果滿足“公 利益”，根據BRRD，由SRB進行處置所有BRRD所規定的處置工具如果不滿足“公 利益”，進入破產處置由各成員國國內法律確定歐盟歐盟金融控股公司信貸機構 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。45 金融金融 進入救助流程需要進入救助流程需要經過經過恢復計劃恢復計劃評估評估、私人措施、私人措施評估評估、公 利益評估（、公 利益評估（PIA）三大）三大流程流程。當銀行發生經營困難時，歐央行

219、首先會對銀行“失敗或可能失?。‵ail or Likely To Fail；FOLTF）”做出評判（一是銀行存在違規行為；二是銀行資產已經或可能低于負債；三是銀行已經或可能無法按期償還債務；四是銀行在特定情況下需要公 財政救助）。SRB 負責評估是否有監管和私人部門措施是否能幫助銀行脫離困境，即任何其他私人部門措施、監管措施包括早期關于措施和資本工具減記和轉 都無法 阻止問題銀行在合理時間內經營失敗。此后 SRB 會對問題銀行開展公 利益評估（Public Interest；PIA），主要基于對防止金融風險傳染、保護儲戶和投資者利益、保護公 資金等多方面的綜合考量，進入處置程序 合公眾利益且有

220、助于處置目標的實現。圖表圖表135：SRB 對問題銀行的救助流程圖對問題銀行的救助流程圖 資料來源：SRB，華泰研究 SRB 有四類處置工具 有四類處置工具，MREL 要求確保銀行資金充裕要求確保銀行資金充裕。在銀行滿足處置條件后，SRB會著手制定處置方案，方案涉及處置工具的選擇和 SRF 資金的使用。在進入救助程序前，銀行的資本工具需要被減值或轉。SRB 有四種工具，包括自救工具、業務出售工具、過渡機構工具、資產分離和資產管理工具。自救工具一般不輕易使用，多用于處理大型復雜銀行風險，通過將負債轉 為普通權益工具或通過減記負債本金來實現損失吸收。SRB十分重視自救工具，日常對管轄的金融機構分不

221、同重要性提出自有資金和合格負債最低要求（MREL；只有可以直接減記或債轉股的無擔保債務可被認定未 合MREL 的資金），較 TLAC 監管更為嚴格，旨在為金融機構事后自救留下充足的空間。圖表圖表136：SRB 主要通過四大工具開展救助主要通過四大工具開展救助 資料來源：SRB，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。46 金融金融 案例：案例：Sberbank Europe AG俄烏沖突的“犧牲品”俄烏沖突的“犧牲品”Sberbank Europe AG 是俄羅斯聯邦儲蓄銀行 Sberbank 在歐洲的分支機構，在德國、克羅地亞、斯洛文尼亞、捷克等地設有分行，公司

222、 有185 家分支機構，合并報表總資產136.4 億歐元，在歐洲銀行聯盟（奧地利、克羅地亞、斯洛文尼亞）總資產合計 68.2 億歐元。歐美金融制裁導致歐美金融制裁導致 Sberbank 面臨流動性危機。面臨流動性危機。由于英美和歐盟等各國紛紛 布對俄羅斯采取金融制裁，Sberbank 在歐洲面臨流動性危機，存款大幅流出。當局對其母子公司均做出了“失敗或可能失?。‵OLTF）”的判定。2022 年 3 月 1 日，SRB 決定將該集團克羅地亞子公司 Sberbank d.d.的所有股份轉讓給 Hrvatska postanska Banka d.d.(克羅地亞郵政銀行)；將斯洛文尼亞子公司 Sb

223、erbank Banka d.d.的所有股份轉讓給 Nova lujubljanska Banka d.d.(NLB d.d.)；對 于奧地利母公司 不采取救助措施，進入破產清算流程，破產后 10 萬歐元以下的存款將由奧地利存款擔保系統處理。母子公司不同的處置方式主要出于各地風險傳染性的考量。母子公司不同的處置方式主要出于各地風險傳染性的考量。根據 SRB 出具的評估意見，就奧地利母公司 言，其不滿足“公 利益評估”，在奧地利當地對于行業和經濟并沒有關鍵作用，公司的破產不會破壞當地的金融環境；子公司在本地重要性相對更高，閉可能會對所在地的金融穩定性造成較大破壞，體現在包括對中小企業貸款的連續性

224、等方面。從客戶數看，Sberbank 奧地利母公司擁有 65,000 名客戶；在克羅地亞有約 84,000 名客戶；斯洛文尼亞子公司有約 49,000 名客戶。從 SRB 歷史處理的銀行破產或處置案件來看，銀行破產后是否帶來傳染性風險是公 利益評估的重要考量；歐央行在判斷 FOLTF 時，主要依靠 SREP 的評估結果，更加關注銀行的資本、流動性以及其他經營許可所依賴的其他監管要求（如內部治理、運營能力、穩健性等）。圖表圖表137：SRB 歷史處置銀行與破產案例歷史處置銀行與破產案例 國家國家 銀行銀行 時間時間 評判評判 FOLTF 理由理由 是否救助是否救助 救助工具救助工具 具體措施具體

225、措施 奧地利 Sberbank Europe AG（奧地利母公司）2022-03-01 流動性惡化 否-破產清算 拉脫維亞 PNB Banka 2019-10-15 資產低于負債 否-破產清算 意大利 Banca Popolare di Vicenza 2017-06-23 資本充足率不足 否-破產清算 意大利 Veneto Banca 2017-06-23 資本充足率不足 否-破產清算 盧森堡 ABLV Bank(子公司)2018-02-23 可能無法償還債務 否-破產清算 拉脫維亞 ABLV Bank(母公司）2018-02-23 可能無法償還債務 否-破產清算 西班牙 Banco Pop

226、ular 2017-06-07 流動性惡化 是 業務出售工具 所有股份和資本工具轉讓給 Banco Santander S.A.（股票和其他一級資本被減記，二級資本被轉 為新股，以 1 歐元的價格轉讓）。斯洛文尼亞 Sberbank Banka d.d.（子公司）2022-03-01 流動性惡化 是 業務出售工具 股權轉讓給 Nova lujubljanska Banka d.d.克羅地亞 Sberbank d.d.（子公司）2022-03-01 流動性惡化 是 業務出售工具 股權轉讓給 H vatska P tanska Banka 資料來源：SRB，華泰研究 終曲：瑞信被瑞銀集團收購終曲：

227、瑞信被瑞銀集團收購 瑞士信貸被瑞士信貸被瑞銀集團瑞銀集團折價收購折價收購。當地時間 3 月 19 日，瑞銀以每股 0.76 瑞郎、總價 30 億瑞郎（約合 32.5 億美元）的價格正式收購瑞信。瑞信收購價格較 3 月 17 日股價及市值明顯折價，沙特國家銀行持股比例 9.88%，為第一大股東，原有股東將遭受損失。同時，瑞士金融市場監督管理局發布公告稱，瑞信面值約合 173 億美元的 AT1 債券將被完全減記為0，以增加該行的核心資本，成為歐洲 AT1 市場發生的最大一次債券減記事件。此外，瑞士央行將向瑞銀提供 1000 億瑞郎的流動性援助，以支持收購順利完成。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告

228、的一部分，請務必一起閱讀。47 金融金融 瑞銀集團：瑞士最大銀行，財富管理領域久負盛名瑞銀集團：瑞士最大銀行，財富管理領域久負盛名 瑞士規模最大的銀行，業務持續向全球拓寬瑞士規模最大的銀行，業務持續向全球拓寬。瑞銀集團（UBS）成立最早可追溯至 1862年，1997 年由瑞士聯合銀行（UBS）和瑞士銀行公司（SBC）正式合并 成，得益于早期商業銀行業務，公司積累了的大量優質客群。經多次并購重組后，瑞銀集團目前已成為瑞士最大的銀行，2022 年末公司資產規模達 1.1 萬億美元。若瑞銀收購瑞士信貸，將打造歐洲最大的全球系統重要性金融機構之一（瑞銀 22 年資產規模 5750 億美元，為瑞士第二大

229、銀行）。扎根于瑞士發達的金融環境，瑞銀集團業務不斷向全球開拓，目前在全球 50 個國家和地區設有辦事處，通過不斷的收并購，瑞銀在美洲、亞太、EMEA（歐洲、中東和非洲）地區的業務快速開拓。圖表圖表138：UBS 歷史部分收購公司歷史部分收購公司 時間時間 收購公司收購公司 簡介簡介 1999 年 華平投資集團 國際領先的私募股權投資公司，收購其資產管理業務 2003 年 Lloyds Bank（法國）英國五大商業銀行之一 2004 年 美林證券（德國）著名零售經紀券商和投資銀行之一 2004 年 Laing&Cruickshank 英國高凈值客戶財富管理機構 2004 年 索伯恩信 德國財富管

230、理公司 2004 年 寶盛銀行（北美財富管理業務）瑞士私人銀行 2004 年 德累斯頓銀行（拉丁美洲業務）德國最大銀行之一 2004 年 Allegis Realty Investors LLC 投資顧問機構 2005 年 Etra SIM/Dolfi 意大利獨立中介金融公司 2022 年 Wealthfront 美國領先的智能投顧公司 資料來源：UBS 官網，華泰研究 財富管理業務護城河穩固，驅動盈利能力持續提升財富管理業務護城河穩固，驅動盈利能力持續提升。2022 年公司實現營業收入 363.9 億美元，實現歸母凈利潤 76.3 億美元。2008 年金融危機期間，公司投行業務遭嚴重虧損，危

231、機后公司重新審視自身業務，確立了“專注全球財富管理和瑞士全能銀行，以資產管理和投資銀行為輔”的戰略，逐步向輕資產的財富管理業務轉型，財富管理在公司業績貢獻持續提升。22 年公司全球財富管理部門實現凈收入 189.7 億美元，以集團 35%的資產貢獻了 55%的凈利潤。從收益結構上看，瑞銀以中間業務收入為主，利息收入占比較少，22年僅占比 18.1%。公司聚焦高凈值客戶，依 于商業銀行業務帶來的龐大客群，財富管理業務持續開拓，得益于輕資產業務的高效率運營，驅動公司 ROE 持續提升，22 年公司ROE 為 13.0%。圖表圖表139：瑞銀總資產規模及同比增速瑞銀總資產規模及同比增速 圖表圖表14

232、0：瑞銀集團營收及歸母凈利潤瑞銀集團營收及歸母凈利潤 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022（百萬美元）總資產yoy-10%-5%0%5%10%15%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,000201420152016201720182019202020212022（百萬美元）

233、營業收入歸母凈利潤營收yoy 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。48 金融金融 圖表圖表141：瑞銀集團分部門收入結構瑞銀集團分部門收入結構 圖表圖表142：瑞銀集團財富管理收入及占比瑞銀集團財富管理收入及占比 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表143：瑞銀集團收入來源以非息收入為主瑞銀集團收入來源以非息收入為主 圖表圖表144：瑞銀集團瑞銀集團 ROE 逐步提升逐步提升 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 展望：歐洲銀行業風險需持續關注展望：歐洲銀行業風險需持續關注 加息背景下加息背景下關注金融風險傳染蔓延關

234、注金融風險傳染蔓延。引發本輪銀行業危機蔓延的導火索主要是通脹下的持續加息。在此前持續的負利率下，歐洲銀行業實際上受益于加息周期，盈利能力持續提升，且基本面情況保持穩健。本輪加息下頻發的擠兌事件實 是市場恐慌情緒的體現。硅谷銀行和瑞士信貸的風險來源不同，但主要都是因自身管理不善，本身不存在演繹成系統性風險的邏輯。但在此前國際環境、地緣政治等多因素的影響下，歐洲整體宏觀環境較為承壓，瑞信作為全球系統重要性銀行，其影響程度和影響范圍更大，市場信心恢復需要時間。在瑞信暴雷后，3 月 16 日歐央行 布再次加息50bp，可能進一步加劇歐洲金融不確定性，需持續關注后續政策方向。歐洲杠桿率仍高歐洲杠桿率仍高

235、，AT1 減記后加大減記后加大資產資產價格波動價格波動風險。風險。短期快速加息將帶來資產價格的快速波動，高通脹、弱增長的環境將進一步加劇債務償付的壓力。瑞信 AT1 債券減記后，引發的市場擔憂情緒造成歐洲債市及股市波動，或加大其他銀行（尤其是歐洲銀行）發行新AT1 債券的難度。雖然歐元區居民和政府部門杠桿率較金融危機時期已有所改善，但依然處于較高水平。且內部看，各成員國之間差異加大，尤其是一些南歐邊緣國家杠桿率仍高，在貨幣政策持續收緊、滯脹壓力加劇的背景下更容易受到沖擊。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016201720182019202020212022全

236、球財富管理收入商業銀行收入資產管理投資銀行49%50%51%52%53%54%55%56%57%58%59%14,50015,00015,50016,00016,50017,00017,50018,00018,50019,00019,50020,0002016201720182019202020212022（百萬美元）全球財富管理收入占比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022凈利息收入非利息收入-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%2011 2012 2013

237、2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022ROE 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。49 金融金融 成員國內部分化，歐洲地區成員國內部分化，歐洲地區跨區監管難度較大跨區監管難度較大。雖然歐洲整體銀行業基本面較為穩健，但各地區之間分化較大，無論是經濟基本面還是監管政策均存在著較大的差異，為跨區域的風險處置帶來了較大困難。系統重要性銀行往往經營區域較廣，針對跨區經營的銀行，需要短時間內協調各地的資源和監管政策。Sberbank 只是一家相對較小的銀行，但 2022年 3 月 14 日 SRB 主席 Elke Knig 在 SR

238、B 和歐洲央行的聯席會議發表演講時曾提到，在Sberbank 救助案例中，管理一家跨司法管轄區經營的 閉銀行具有 極大挑戰性。相較于其他國家，歐洲地區的跨區域監管面對更大的壓力。圖表圖表145：全文提及公司代碼表全文提及公司代碼表 彭博彭博代碼代碼 公司公司 彭博彭博代碼代碼 公司公司 CRIN DY 意大利裕信銀行 BCS N 巴克萊銀行 2888 HK 渣打集團 ISP IM 意大利聯合圣保羅銀行股份有限公司 BNP PA 法國巴黎銀行 CBK GR 德國商業銀行股份公司 GLE PA 法國興業銀行 BAMI IM BPM 銀行公 有限公司 SAN N 桑坦德銀行 BMPS IM 意大利西

239、雅那銀行集團 ING N 荷蘭國際集團 BPE IM BPER 銀行有限公司 ACA PA 法國農業信貸銀行 MB IM Mediobanca 公 有限公司 UBS N 瑞銀集團 BMED IM 意大利資產管理銀行 DB N 德意志銀行 CE IM Credito Emiliano 公 有限公司 CS N 瑞士信貸集團 PBB GR 德國 Pfandbrief 銀行股份公司 HSBC N 匯豐控股 BPSO IM Banca Popolare di Sondrio 公 有限公司 資料來源：Bloomberg，華泰研究 風險提示風險提示 1）歐洲央行歐洲央行加息超預期。加息超預期?；蛟斐韶搨舜?/p>

240、款持續流出，資產端風險資產價格持續下跌，為金融機構經營帶來較大壓力。2 2）資產質量惡化超預期。資產質量惡化超預期。上市銀行的不良貸款率仍相對穩定，但資產質量可能因外部因素出現波動。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。50 金融金融 免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，安娜、沈娟、王可、汪煜，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱

241、“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告 視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可

242、在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收

243、益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關 務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法 口頭或書面發

244、表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規 下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為 使華泰違反或受制于當地法律或監管規 的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許

245、可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發 合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、務標記及標記均為本公司的商標、務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向 合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）

246、有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。51 金融金融 香港香港-重重要監管披露要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國

247、 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向 合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公

248、司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師安娜、沈娟、王可、汪煜本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA 定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時

249、會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普

250、 500 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起

251、閱讀。52 金融金融 法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建鄴區江東中路 228號華泰證券廣場 1號樓/郵政編碼：

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