高力國際：一觸即“發” 消費者重塑物流地產版圖（14頁）.pdf

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1、一觸即“發” 消費者重塑物流地產版圖 高力專題物流 | 工業 | 中國區 | 2019年5月7日 主要作者 江鵬 副董事 | 研究 | 華東區 +86 21 6141 3509 沈巍 副董事 | 研究 | 華東區 +86 21 6141 3509 宋宜鴻 高級經理 | 研究 | 華東區 +86 21 6141 3508 鄭媛 高級分析師 | 研究 | 華東區 +86 21 6141 4336 樊曉東 分析師 | 研究 | 華東區 +86 21 6141 4378 貢獻者 2 高力專題物流 | 工業 | 中國區 | 2019年5月7日 沈巍 副董事 研究 | 華東區 江鵬 副董事 研究 | 華東

2、區 6.8萬億美元 受穩固消費帶動，中國將于2019年超越美 國成為全球最大的網絡零售市場，2022年 整體成交金額將達6.8萬億美元。 隨著對前置倉和前置微倉需求的增長，投資者對于優質物流倉儲物業的投資情緒將不斷提升。未 來倉儲物業的開發與交易將保持活躍，從而使資產的流動性提升。優質物流倉儲物業和倉儲用地 仍將是受投資機構青睞的熱門標的。因此，一線城市和主要二線城市物流倉儲物業租金將繼續維 持上升趨勢，而資本值在交投活躍的帶動下增幅將高于租金增速，從而使得收益率將不斷下降。 一小時 為了提升訂單配送效率，電商企業正在加緊 前置微倉的布局，力爭將與消費者的距離縮 短至三公里范圍。消費者線上下單

3、后約一小 時后即可送達。 人民幣3,410億元 2020年，中國生鮮食品的網絡交易金額將 達人民幣3,410億元（508億美元），2018- 2020年間的復合增長率高達27%。隨之而 來的將是對冷鏈倉儲的大量需求。 強勁的消費需求、蓬勃發展的O2O零售 行業以及日益成熟的大數據技術正在重 塑中國物流業的格局。倉儲設施正逐漸 下沉并更加接近消費者，如近期零售商 不斷加碼前置倉、前置微倉和冷鏈設施 的布局，以滿足高效物流配送的需要。 因此我們建議： 電商和第三方物流企業應著力在一 線城市及其周邊城市布局前置倉， 有較大發展前景的城市包括華北的 天津、華南的佛山、東莞、惠州及 華西的成都。同時也應

4、關注重慶、 西安和武漢等新增供應充足的城 市，以談判爭取優惠的租金和租賃 條件。 在中產階級人口快速增長的城市， 如在成都、重慶、西安、武漢、鄭 州、青島、濟南、福州和廈門，建 議開發商與零售商合作，為零售商 定制倉儲設施。華東地區的淮安、 徐州、溫州和金華亦是高度推薦的 城市。 生鮮消費需求日益增長為冷鏈發展 帶來巨大機遇，電商和開發商應投 資冷鏈物流設施。 總結與建議 鄭媛 高級分析師 研究 | 華東區 樊曉東 分析師 研究 | 華東區 宋宜鴻 高級經理 研究 | 華東區 中國電商蘇寧的便利店品牌蘇寧小店從 2017年的23家迅速攀升至2018年4,177 家，全年增長高達182倍。這些線

5、下便利店 也是前置微倉，正不斷成為電商企業線下引 流的戰略要地。 182倍 3 高力專題物流 | 工業 | 中國區 | 2019年5月7日 在O2O新零售市場快速增長的大背景下，我們建議： 就前置倉而言，電商和第三方物流企業應迅速布局一線城市及 其周邊城市，例如華北的天津、華南的佛山、東莞和惠州以及 西部的成都均有不少新增供應即將入市。此外，重慶、西安和 武漢的新增供應充足，潛在租戶應借此機會談判獲取更優惠的 租金和租賃條件。 建議物流地產開發商與零售商合作，在成都、重慶、西安、武 漢、鄭州、青島、濟南、福州和廈門等新興中產階級成長潛力 較大的城市收儲建設用地。大上海周邊300至500公里范圍

6、 內，可重點考慮淮安、徐州、溫州和金華等擁有較充裕物流倉 儲用地的城市。 開發商、第三方物流以及零售商應對冷鏈設施進行投資，至 2020年，全國生鮮市場網絡交易規模將高達3,420億人民幣 （580億美元），其對冷鏈物流設施需求巨大。隨著消費者對 質量的追求，冷鏈供應商應通過全程冷鏈來提升運輸質量。 機遇 挑戰 建議 蓬勃發展的O2O零售市場 新興中產階級的強勁消費能力 數據驅動的技術發展和大數據分析 增設前置倉以提升物流配送效率 將中產階層的消費潛力作為選址因素 滿足消費者的快速配送需求 一小時內送達 現有市場參與者之間的并購可能會加劇 對生鮮產品的需求日益增長 有限的冷鏈物流設施使冷鏈物流

7、市場前景廣闊 需求來源 前置微倉 冷鏈 倉儲用地供應受限 沿海地區可租賃或可交易的物流地產資產稀缺 供應有限 競爭激烈 越來越多的企業進軍物流倉儲市場 租賃或收購前置倉和前置微倉的入門成本提升 使用前置微倉的產品類型相似，面臨同質化競爭 前置倉 4 高力專題物流 | 工業 | 中國區 | 2019年5月7日 目錄 機遇、挑戰與建議3 消費需求驅動物流行業發展5 提升物流效率6 強勁消費引領高效物流7 前置倉：進一步貼近消費者7 一線城市前置倉需求持續外溢7 二線城市中產階級的崛起帶來前置倉發展機遇8 前置微倉：從最后一公里到最后一小時10 生鮮市場推動冷鏈加速發展12 優質倉儲資產保持投資吸引

8、力13 頁數頁數 5 高力專題物流 | 工業 | 中國區 | 2019年5月7日 消費需求驅動物流行業發展 2018年中國經濟雖然面臨著一定的下行風險，但全年人均可支配收入 和人均消費支出同比增速高于GDP增速，分別為7.8%和6.8%。在中 央政府減稅降費（個稅和增值稅改革）的利好下，消費需求將成為推 動中國經濟發展的主要驅動力。根據eMarketer的研究數據顯示，在 消費需求不斷增長的影響下，2019年預計中國將超越美國成為全球最 大的網絡零售消費市場。之后，中國網絡零售額將繼續保持較高增 速，2018年至2022年間年均復合增長率將保持在6.9%的水平。 在風投資本的助力下以及大數據驅

9、動技術的賦能下，線上線下相融合 的新零售行業正迎來飛速發展。近年來以阿里巴巴、京東和蘇寧為代 表的中國網絡零售巨頭正不斷加碼線下、尋求業務擴張。不斷增長的 消費潛力在未來幾年內將會繼續推動中國物流行業的蓬勃發展。 圖 3: 中國O2O領域風險投資數據 (2013-2017) (億元) 圖 2: 中美網絡零售額比較 (2017-2022F) (美金 億元) 1.2 21.4 42.8 66.9 62.5 20 58 116 107 172 20132014201520162017 Investment AmountNo. of Investments 數據來源：eMarketer 數據來源：國家

10、統計局 數據來源： CBD Data 4.8 5.2 5.6 6.0 6.4 6.8 5.1 5.4 5.5 5.7 5.9 6.0 201720182019F2020F2021F2022F China Online Retail Sales U.S. Online Retail Sales 圖 1: 城鎮居民人均可支配收入和消費支出同比增長率 (2014- 2018) 8.0% 7.1% 7.9% 5.9% 6.8% 9.0% 8.2% 7.8% 8.3% 7.8% 20142015201620172018 Per capita consumption expenditurePer capi

11、ta disposable income 中國網絡零售額美國網絡零售額投資金額投資數量 人均可支配收入 人均消費支出 6 高力專題物流 | 工業 | 中國區 | 2019年5月7日 18.3% 18.1% 17.8% 18.0% 16.6% 14.9% 14.6% 9.8% 8.5% 7.5% 7.9%7.9% 7.5% 7.7% 2006200820102012201420162017 ChinaU.S. 圖 4: 中美GDP中的物流成本占比 (2006-2017) 圖 6：中國主要快遞企業快遞業務收入市場份額占比 64.6% 54.5% 28.6% 32.2% 6.8% 13.2% US

12、China Transportation costsInventory carrying costsAdministration cost 圖 5: 2017年中美物流成本明細比較 提升物流效率 作為衡量物流產業效率的關鍵指標，中國的物流業成本近年來有所下 降，占2017年GDP的14.6%。 但中國物流與采購聯合會的數據顯示， 這一比例仍高于美國同期7.7%的水平，表明中國在提高物流效率方面 仍擁有巨大潛力。物流效率的差異主要來自于高庫存及管理成本。 然 而，在旺盛消費力的推動下，未來幾年物流企業的物流配送速度將會提 升，隨著庫存周轉率的提高，庫存和管理成本將會降低，由此提高我國 物流業的效

13、率。 現有市場中參與企業之間的并購也有助于提高整體效率。 中國主要快 遞企業的快遞業務收入占比 (見圖6) 從2016年的24.7%增長到2018年 的27.0%。市場整合應有助于提高規模經濟，降低經營成本，由此實現 整體產業效率的提高。 14.4% 14.2% 14.9% 4.1% 3.8% 3.9% 1.4%2.6% 2.9% 2.5% 2.6% 2.8% 2.4% 2.5% 2.6% 201620172018 順豐圓通百世申通中通 數據來源：供應鏈管理專業委員會 ，中國物流與采購聯合會 24.7% 25.6% 27.0% 數據來源： 中國物流與采購聯合會， 高力國際 數據來源：中華人民共

14、和國國家郵政局，公司年報 中國美國 運輸成本貨存管理成本管理費用 7 高力專題物流 | 工業 | 中國區 | 2019年5月7日 圖7: 京東前置倉覆蓋城市與倉庫數量 123 213 256 486 550 2018 2017 2016 2015 2014 前置倉覆 蓋城市 倉庫數量 28 27 25 19 12 強勁消費引領高效物流 前置倉：進一步貼近消費者 為提升消費者的忠誠度與滿意度，電商與第三方物流企業不斷加 碼城市甚至行政區層面的前置倉（FDC）布局以提升運輸效率。 前置倉位于區域分撥中心（RDC）與消費者之間，以縮短貨物運 輸距離，其選址與運營通常受電商對該區域消費者的大數據分析

15、驅動。 截至2018年底，中國電商領導者之一京東已在全國建立了550個 倉庫，較2014年的123個有了巨大的提升。此外，京東前置倉覆 蓋的城市數量已從2014年的12個躍升到2018年的28個。 一線城市前置倉需求持續外溢 當前中國主要的零售商與第三方物流企業，如京東與順豐，均圍 繞一線城市布置了大量前置倉，以滿足區域內日益增長的消費 力。但隨著倉儲空置面積與物流用地變得極為有限，前置倉的需 求被不斷推向距離更遠的城市，其當前主要格局如下： 北京：北京的可開發倉儲用地極為有限，致使其前置倉需求外溢 至包括廊坊與天津的周邊城市。其中天津未來五年將有約170萬平 方米（1,830萬平方英尺）的充

16、足倉儲供應量，可較好滿足電商與 第三方物流企業的新增租賃需求。此外我們建議，由于2019-20 年內將入市約120萬平方米（1,290萬平方英尺）的新增供應，該 兩類企業租戶可與業主簽訂長約以獲得較優惠的租金。 數據來源：京東年報，高力國際整理 上海：上海及周邊衛星城昆山與太倉的物流倉儲用地均非常有限。 因此當下其倉儲需求已外溢至距上海300至500公里范圍內的城市。 江蘇省的淮安市與徐州市未來均有相對較充足的新增倉儲供應與較 高性價比的租金，應會滿足電商與第三方物流的新增前置倉需求。 此外，浙江省的溫州和金華市也是值得關注和布局的重要城市。 廣州與深圳：受強勁的整體消費力與大灣區規劃帶動，廣

17、州與深圳 的倉儲需求亦不斷向周邊城市外溢，包括佛山、東莞與惠州。這些 城市將在未來擁有較為充裕的供應量，因此可為尋求優質倉儲空間 的電商與第三方物流企業提供了較好的拓展機遇。 8 高力專題物流 | 工業 | 中國區 | 2019年5月7日 二線城市中產階級的崛起 帶來前置倉發展機遇 包括順豐和京東在內的中國主要零 售商戰略性地將大量前置倉布局于 一線城市附近，而對成都、重慶、 武漢、鄭州、青島、濟南、福州和 廈門等中產階級人口巨大且消費能 力充足的二線城市覆蓋力不足。為 應對這一缺口，零售商和物流地產 開發商應在以上城市積極尋找前置 倉的發展機會，以滿足不斷增長的 需求。同時建議零售商與開發商

18、建 立戰略伙伴關系，以對沖潛在的開 發風險。 未來一至兩年，電商領導企業在成 都的自建倉儲設施將投入使用，屆 時將釋放出位于新都、青白江、龍 泉驛、毗都等絕佳地段的大量可租 賃倉儲空間。潛在租戶應迅速采取 行動、盡早鎖定所需的租賃面積。 此外，重慶、西安和武漢的新增供 應充足，零售商和第三方物流企業 應借此機會談判獲取優惠的租金和 租賃條款。 數據來源：順豐年報、京東年報、 MobileQuest、高力國際 圖8：京東和順豐的區域分撥中心及前置倉布局 京東前置倉 順豐前置倉 順豐+京東 前置倉 順豐+京東 區域分撥中心 北京 沈陽 廣州 西安 成都 武漢 上海 8%3%1% * 中產階級人口比

19、例 0 青島 鄭州 濟南 福州 廈門 重慶 深圳 9 高力專題物流 | 工業 | 中國區 | 2019年5月7日 北京 沈陽 廣州 武漢 上海 數據來源：高力國際 注：截止2018年底出租率、總存量和凈有效租金。凈有效租金不含稅費、物業管理費及免租期 圖 9： 中國主要倉儲存量、出租率、未來供應和租金表現（按地區和城市劃分） 圖例：凈有效租金 | 年增長率 單位：每平方米每天 天津 青島 人民幣0.85 | 6.3% 人民幣0.99 | 11.2% 昆山 蘇州 人民幣1.49 | 8.0% 人民幣1.08 | 8.0% 人民幣1.22 | 10.9% 人民幣1.15 | 15.0% 人民幣1.

20、10 | 10.0% 南京 杭州 佛山 深圳 東莞 惠州 人民幣1.00 | 2.0% 人民幣1.21 | 3.4% 人民幣1.60 | 6.7% 人民幣1.30 | 18.2% 長沙 人民幣0.86 | 1.2% 人民幣0.86 | 3.6% 人民幣0.84 | 6.3% 重慶 人民幣0.83 | 3.8% 成都 西安 人民幣0.85 | 6.3% 人民幣1.59 | 11.2% 人民幣0.85 | 1.2% 鄭州 人民幣0.90 | 2.3% 人民幣0.87 | 6.1% Shanghai Kunshan Suzhou Hangzhou Nanjing Chengdu Wuhan Xian

21、 Chongqing Changsha Tianjin Shenyang Beijing Qingdao Zhengzhou Shenzhen Dongguan Foshan Guangzhou Huizhou 總存量 (萬平方米) 22.2 22.3 4.0 18.6 26.6 48.9 26.5 72.8 34.5 0 27.6 16.9 16.4 5.6 6.2 0 29.2 3.4 29.2 2.6 2019 上半年 新增供應 (萬平方米) 出租率 華 東 地 區 華 北 地 區 中 西 部 地 區 華 南 地 區 深圳 東莞 佛山 廣州 惠州 92% 98% 85% 95% 88%

22、78% 90% 81% 81% 84% 619.4 260.0 200.0 173.1 147.0 334.6 240.0 176.8 201.2 70.5 217.3 216.3 91.1 81.7 205.8 158.1 160.7 149.5 108.3 94% 86% 98% 96% 98% 98% 100% 95% 95% 90% 345.8 天津 沈陽 北京 青島 鄭州 成都 武漢 西安 重慶 長沙 上海 昆山 蘇州 杭州 南京 10 高力專題物流 | 工業 | 中國區 | 2019年5月7日 圖 12：電商巨頭的前置微倉布局圖 11：蘇寧小店年增長數據 圖 10：區域分撥中心、前

23、置倉與前置微倉的特征屬性 3,231 865 81 20172018 Lower -tier marketSecondary marketPrimary market 23 4,177 前置微倉（Mini-FDC）：從最后一公里 到最后一小時 作為推動送貨速度和提升網上購物體驗的重要一步，零售商正在建立一 個超越前置倉的微型倉庫網絡，即前置微倉。其目標在于減少庫存，增 加日常用品和貨物(如電腦、通訊和家用電子產品、快消品、新鮮和冷 凍食品)，并使其與目標客戶之間的送貨距離縮短到3公里內。 大數據技術使零售商能夠準確預測需求最高的產品，并在前置微倉中提 前囤貨。在這種情況下，交付時間可以縮短至一

24、個小時或更少。 零售商同時將這些前置微倉作為便利店，并積極制定其擴張計劃。這使 前置微倉成為線上零售商走向線下的戰場。 例如，蘇寧將蘇寧易購作 為其便利店和前置微倉的品牌進行運營，門店數量從2017年的23家激 增至2018年的4177家，增長了182倍。包括阿里巴巴和京東在內的其 他重量級企業都采取了包括并購在內的戰略措施，以應對未來激烈的市 場競爭。 數據來源：蘇寧年報，主要市場指一、二線城市，次要市場指三線城市，低層級市場指四線城市。數據來源：公開信息， 高力國際整理 數據來源：公開信息， 高力國際整理 2018 2017 區域分撥中心 (RDC) 前置倉 (FDC) 前置微倉 (Min

25、i-FDC) 覆蓋半徑 (公里)300-50030-200約3公里 功能倉庫+分揀倉庫+分揀倉庫+分揀+配送 面積 (平方米)200,000 15,000- 20,000 100-6,000 送貨時間24-48小時12-24小時約1小時 電商品牌經營戰略品牌 門店面積 (平方米) 發展目標 阿里巴巴 與屈臣氏合作， 在100多個城市 實現門店配送 盒馬生鮮 4,000- 6,000 開業2,000家門 店 京東 與沃爾瑪合開前 置微倉 7Fresh4,000 3-5年內開業 1,000+ 門店 蘇寧 收購上海迪雅便 利店，加快上海 的門店布局 蘇鮮生/ 蘇寧小店 3,000- 5,000/ 1

26、00-200 2019年內開業 1,100 蘇寧門 店; 至2020年， 開業 306 家蘇 鮮生 低層級市場次要市場主要市場 11 高力專題物流 | 工業 | 中國區 | 2019年5月7日 區域分撥中心 前置微倉 前置倉 區域分撥中心 區域中轉區域中轉 區域中轉 備貨物流配送時間：約兩天 物流配送時間：約一天 物流配送時間：約三天 約一小時備貨 備貨 供應商中 心倉 發貨 區域 分撥中心 發貨 前置倉發 貨 前置微倉 發貨 供應商中心倉 供應商中心倉 供應商中心倉 配送站 配送站 配送站 區域分撥中心前置倉供應商中心倉 圖13：物流配送流程示意圖-從三小時縮短至一小時 O2O新零售的蓬勃發

27、展以及大數據 技術的應用已重塑中國的物流發展 格局。 為了提高物流配送效率、提升客戶 的滿意度和品牌忠誠度，倉儲設施 已逐漸下沉至離消費者越來越近。 得益于物流服務商對前置微倉的愈 發重視，物流配送時間能夠從傳統 所需的三天縮短至一小時。 單個區域分撥中心、前置倉和前置 微倉的體量比例約為100:10:1。隨 著倉儲設施的下沉和大數據技術的 應用，符合當地消費者消費偏好的 產品和高頻次消費品被提前備貨， 庫存周轉率隨之提高。 為了吸引更多的消費者、提升銷售 業績，越來越多的電商正在積極行 動，利用實體店打造從線上到線下 的前置微倉，并擴大其在二、三線 城市的服務覆蓋范圍。 信息來源：公開信息整

28、理、高力國際 12 高力專題物流 | 工業 | 中國區 | 2019年5月7日 數據來源：全球冷鏈聯盟2018全球冷庫容量報告 0.5 0.4 0.3 0.3 0.1 生鮮市場推動冷鏈加速發展 過去五年中，消費者對于高品質與安全可靠的生鮮需求大幅增長。作為 消費頻次最高的產品類型，零售商未來對該市場的關注度必然會不斷增 長。根據前瞻產業研究院的預測，2018年全國生鮮行業網絡交易總額 已達人民幣2,103億元（312億美元），并將于2020年增長至人民幣 3,407元（508億美元），2018-20的年復合增長率將達27%。 但相比需求的增長，中國的人均冷鏈倉儲量僅為約0.1立方米，與發達 市

29、場的人均水平仍有較大差距。強勁的需求與有限的設施使零售商與物 流企業開始加速對冷鏈倉儲與設備的投資。蘇寧作為中國市場的電商領 導者之一，便于2018年發力冷鏈倉儲，截止年底已擁有46個冷鏈倉并 覆蓋全國179個城市。我們預計冷鏈市場將于近期獲得大量投資，并迎 來快速發展機遇。 數據來源：前瞻產業研究院 2013 人民幣130億元 （19億美元） 74% 27% 2018 人民幣2,103億元 （312億美元） 2020F 人民幣3,407億元 （508億美元） 17 17 46 17 141 179 2Q 3Q 4Q Cities coveredNo. of Cold Chain Wareho

30、uses 數據來源：蘇寧年報，高力國際整理 圖14：全國生鮮行業網絡交易總額 圖16：蘇寧2018年冷鏈倉發展圖15：2018 人均冷鏈倉儲量（立方米） 覆蓋城市冷鏈倉數量 13 高力專題物流 | 工業 | 中國區 | 2019年5月7日 圖17：全球主要物流地產市場優質倉儲資產回報率 優質倉儲資產保持投資吸引力 2019-2020年，受前置倉與前置微倉需求的增長以及倉儲用地供應極 為有限的驅動，預計一線城市的倉儲租金仍將保持高速增長，年增長 率應保持在4%-8%。同時，旺盛的租賃需求與持續改善的基礎設施應 使投資人對于優質倉儲資產的投資情緒保持樂觀。因此，未來倉儲物 業的開發與交易將不斷走高

31、，從而使資產的流動性提升。優質倉儲資 產與用地將持續受到投資人青睞。 我們預計一線與主要二線城市及其周邊城市倉儲資產的資本值將保持 走高態勢，而收益率將因此不斷下降，即使租金亦將維持上升趨勢。 高力國際的數據顯示，全球重要的物流地產市場，例如鹿特丹、新加 坡、蒙特利爾、芝加哥與亞特蘭大等，其物流地產與寫字樓資產之間 的回報率差距非常微小，甚至為負值；而在國內市場，寫字樓的回報 率則通常遠低于物流資產。因此從國際經驗來看，中國一線城市與主 要二線物流中心城市（例如武漢、鄭州、西安與成都等），未來其物 流資產價格的增速應超過租金水平增速，從而壓低資產回報率。 數據來源： 高力國際工業部，數據截止2

32、018年底 關于高力國際 高力國際集團公司（納斯達克證券交易所及多倫多證券交易所股票代碼：CIGI）是行業頂尖的全球房地產服務公司，在全球68個國家擁有超過14,000名專業人員。高力國際致力于向世界各地的房地產用戶、業主及投 資者提供專家建議和服務以最大化其物業價值。高力由一支經驗豐富，持有超過40%股權的領導團隊領導，在過去20多年里為股東們實現了行業領先的投資效益。2018年高力國際錄得企業營業收入28億美元（若包含 聯營公司則為33億美元），管理著超過260億美元的資產。 如需了解更多有關高力國際的最新新聞，請登陸官網新聞中心或關注官方新浪微博,也可掃描右方二維碼，關注高力國際官方微信

33、： 版權所有 2019 高力國際 本報告中所包含的信息均具有可靠來源。我們已采取一切合理的努力確保信息的準確性，但我們無法完全保證信息準確。對 于任何可能不準確的信息，我們不承擔任何責任。建議讀者在根據本報告中的任何材料采取行 動之前，先咨詢專業顧問。 主要作者： 沈巍 副董事 | 研究 | 華東區 +86 21 6141 3509 Jerry.S 江鵬 副董事 | 研究 | 華東區 +86 21 6141 3623 Peng.J 貢獻者： 宋宜鴻 高級經理 | 研究 | 華東區 +86 21 6141 3508 Yihong.S 鄭媛 高級分析師 | 研究 | 華東區 +86 21 6141 4336 Abby.Z 如需更多資訊，請聯系： 鄧懿君 董事總經理 | 中國區 +86 21 6141 3625 Tammy.T 沈寅 董事總經理 | 華東區 +86 216141 3600 Richard.S 夏思堅 執行董事 | 研究 | 亞洲 +852 2822 0511 Andrew.H 邱義昇 高級董事 | 研究 | 中國區 +86 21 6141 3590 Dave.C 樊曉東 分析師 | 研究 | 華東區 +86 21 6141 4378 Don.F