艾融軟件-北交所首次覆蓋報告：全面參與金融信創體系建設部署金融智能化應用促進銀行數字化轉型-230515（18頁）.pdf

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1、北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/18 艾融軟件艾融軟件（830799.BJ）2023年 05月 15日 投資評級：投資評級：增持增持（首次首次）日期 2023/5/15 當前股價(元)8.59 一年最高最低(元)11.98/5.80 總市值(億元)18.10 流通市值(億元)10.09 總股本(億股)2.11 流通股本(億股)1.17 近 3個月換手率(%)61.22 全面參與金融信創體系建設全面參與金融信創體系建設，部署金融智能部署金融智能化化應用應用促進促進銀行數字化轉型銀行數字化轉型 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 諸海濱（分析師）

2、諸海濱（分析師）趙昊（分析師）趙昊（分析師）萬梟（聯系人）萬梟（聯系人） 證書編號：S0790522080007 證書編號：S0790522080002 證書編號：S0790122090009 深耕互聯網金融領域深耕互聯網金融領域 IT 解決方案，解決方案，2022 年實現營收年實現營收 6.06 億元（億元（+43.80%）艾融軟件為金融機構提供從產品平臺建設到基礎服務支持，再到業務運營支撐的整體解決方案，涵蓋金融 IT 各領域。主要業務分為技術開發（87%）、技術服務（2%）、產品銷售及其他（11%）三類，已服務 19 家國內系統重要性銀行中的 13家，正不斷拓展汽車等新領域客戶。2022

3、 年公司實現營收 6.06 億元（+43.80%）、歸母凈利潤 5151.50 萬元（+2.25%）；2023 年一季度延續增長趨勢，營收及利潤分別達 1.27 億元（+11.22%）、660.46 萬元（+39.09%）。我們預計公司 2023-2025年歸母凈利潤分別為 0.70/0.91/1.15 億元，對應 EPS 分別為 0.33/0.43/0.55 元/股，對應當前股價 PE 分別為 25.9/19.8/15.6 倍，可比公司 PE（2023E）均值 36.8X，我們看好公司全面系統參與金融信創體系建設的未來發展，首次覆蓋給予“增持”評級?；谛艅摯笳Z言模型及基于信創大語言模型及

4、AI 技術部署金融智能應用技術部署金融智能應用，農行項目中標拓寬發展藍圖，農行項目中標拓寬發展藍圖 加碼數字經濟產品研發創新：加碼數字經濟產品研發創新：艾融軟件當前針對數字經濟產業的布局主要體現在服務展示層、數據基礎層和數字化運營層三個層面之上，代表性產品包括高仿真的數字人、數字人金融管家、AI 智能大數據分析、業務能力中臺等。已成為百度文心一已成為百度文心一言首批生態合作伙伴言首批生態合作伙伴：將優先內測試用文心一言，與百度在產品研發、標準制定等多個領域展開深化合作，有望形成具體的產品落地解決方案，引領金融數字化產業變革與升級。中標農行開發測試外協入圍項目：中標農行開發測試外協入圍項目：中國

5、農行將成為公司在 19 家國內系統重要性銀行中服務的第 13家大型商業銀行，預計對未來業績產生積極影響。銀行數字化轉型需求迫切，政策推動銀行銀行數字化轉型需求迫切，政策推動銀行 IT 業穩步發展業穩步發展 金融 IT 行業是我國重點支持發展的行業，國家頒布的一系列鼓勵及優惠政策對行業的發展帶來促進作用，我國銀行業 IT 解決方案行業已聚集了 IBM、安碩信息、長亮科技、宇信科技等優質供應商。2015-2021 年中國銀行業對 IT 投入規模由 831億元增長至 2433 億元。隨著銀行 IT 行業的投入不斷增加，我國銀行業 IT 系統解決方案市場規模由 2019 年的 308 億元增長至 20

6、21 年的 482 億元，預計 2025 年達1179 億元，產業政策支持預期持續利好公司發展。信創是數據安全、網絡安全的基礎，其產業發展已經成為經濟數字化轉型、提升產業鏈發展的關鍵，是國家重要戰略方向，在此趨勢下公司信創軟硬件業務有望持續受益。風險提示：風險提示：技術迭代風險、下游行業較為集中的風險、市場競爭風險 財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)421 606 816 1,082 1,404 YOY(%)53.1 43.8 34.6 32.7 29.8 歸母凈利潤(百萬元)50 52 70 91 1

7、15 YOY(%)6.0 2.3 35.2 30.3 27.0 毛利率(%)34.1 31.3 31.0 30.3 29.8 凈利率(%)12.0 8.7 8.7 8.5 8.4 ROE(%)14.8 14.7 16.5 19.1 20.9 EPS(攤薄/元)0.24 0.24 0.33 0.43 0.55 P/E(倍)35.8 35.0 25.9 19.8 15.6 P/B(倍)5.3 5.1 4.2 3.8 3.2 數據來源：聚源、開源證券研究所 北交所北交所研究研究團隊團隊 北交所研究北交所研究 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 北交所首次

8、覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/18 目目 錄錄 1、基于信創大語言模型及人工智能技術，部署金融智能應用.3 1.1、持續加碼數字經濟產品研發創新，對內整合應用、對外輸出產品.3 1.2、為文心一言首批生態合作伙伴，正與大語言模型大廠搭建合作關系.3 1.3、首次中標中國農業銀行項目，深度參與農行信息化和數字化工作.4 2、深耕互聯網金融領域 IT 解決方案，工商銀行為最大客戶.5 2.1、業務：提供平臺級互聯網金融整體解決方案，覆蓋金融 IT 各領域.5 2.2、模式：技術開發和服務為主，已服務 13 家國內系統重要性銀行.6 2.3、財務：2022

9、年營收達 6.06 億元（+43.80%），歸母凈利潤小幅增長.8 3、銀行數字化轉型需求迫切，政策推動銀行 IT 業穩步發展.10 3.1、概念：以“軟件開發及服務”實現盈利，創新產品打造核心競爭力.10 3.2、空間：2021 年我國銀行業 IT 系統解決方案市場規模達 482億元.11 3.3、格局：國內銀行 IT 市場集中度低，發展重心由產品端轉向客戶端.12 4、盈利預測與投資建議.14 5、風險提示.14 附：財務預測摘要.15 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司在數字經濟產業布局體現在服務展示層、數據基礎層和數字化運營層.3 圖 2：2023 年 3月 16 日，百度正式發布大語言模

10、型、生成式 AI 產品“文心一言”.4 圖 3：公司中標“中國農業銀行股份有限公司開發測試外協入圍項目”.4 圖 4：公司成立于 2009 年，2021 年成為北交所首批上市公司.5 圖 5：逐步形成一體化互聯網金融整體解決方案SQUARE.5 圖 6：公司產品及服務可以分成渠道類、平臺類、開發平臺類、工具類、運營類五大方面.6 圖 7：公司技術服務業務主要通過現場服務、定期巡檢、遠程支持三類方式展開.6 圖 8：公司已服務 19家國內系統重要性銀行中的 13家（包含新中標的農行）.7 圖 9：2023Q1 公司實現營收 1.27 億元（+11.22%）.8 圖 10：公司產品銷售業務收入近兩

11、年增速較高（萬元）.8 圖 11：2023Q1 公司毛利率為 32.43%.9 圖 12：技術開發業務毛利率逐年下降，但趨勢減緩.9 圖 13：2022 年及 2023 年一季度研發費用率分別為 12.17%、14.74%.9 圖 14：凈利率呈現下降趨勢.9 圖 15：2023Q1 歸母凈利潤達 660.46 萬元（+39.09%）.9 圖 16：金融 IT 企業的盈利模式主要為軟件開發模式及軟件服務模式.10 圖 17：產品水平、創新能力、市場份額、質量控制和管理能力是衡量金融 IT 企業核心競爭力的指標.10 圖 18：企業需要從產品力、運營力、產品生態方面提升產品水平.11 圖 19：

12、2015-2021年中國銀行業對 IT 投入規模逐年擴大.11 圖 20：2021 年中國金融業增加值達到 9.12 萬億元.11 圖 21：2021 年我國銀行業 IT 系統解決方案市場規模達 482億元.12 圖 22：2021 年我國銀行業 IT 解決方案相關企業的市占率均未過 10%.12 圖 23：國家頒布的一系列鼓勵及優惠政策對行業的數字化發展帶來促進作用.13 圖 24：現在金融科技目標是解決用戶的痛點、滿足用戶的需求.13 圖 25：技術與業務的緊密融合實現銀行全流程服務和產品的創新和升級.14 表 1：公司的客戶結構覆蓋銀行、金融機構、互聯網、汽車等領域.7 表 2：公司與第

13、一大客戶工商銀行合作時間較長.7 表 3：可比公司 PE（2023E）均值 36.8X.14 VX9YtXjWiYpNtRqNaQaO7NnPqQnPpMjMqQtOeRnMrP7NpOqQwMmNtRvPmOtM北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/18 1、基于信創大語言模型及人工智能技術，部署金融智能應用基于信創大語言模型及人工智能技術，部署金融智能應用 1.1、持續加碼數字經濟產品研發創新持續加碼數字經濟產品研發創新，對內整合應用對內整合應用、對外輸出產品對外輸出產品 隨著 2022 年數字經濟產業發展政策陸續出臺，金融作為數字經濟的重要支撐

14、，在數字經濟相關基礎建設方面，各主要商業銀行也加快了建設步伐。數字人客服、數字人網紅、數字人直播、虛擬營業廳、智能合約、區塊鏈創新應用、AI 智能大數據分析等，數字經濟相關的金融應用于探索層出不窮。艾融軟件在前期的相關技術艾融軟件在前期的相關技術積累迅速開始投入使用，形成生產力，在當前時期針對數字經濟產業的布局，主要積累迅速開始投入使用，形成生產力，在當前時期針對數字經濟產業的布局，主要體現在服務展示層、數據基礎層和數字化運營層三個層面之上。體現在服務展示層、數據基礎層和數字化運營層三個層面之上。服務展示層：服務展示層：以高模數字人、人工智能為代表，將逐步改變現有銀行網點人工、手機銀行、個人網

15、銀客戶服務形式和模式；艾融軟件的代表性產品包括超寫實、高仿真的數字人、數字人金融管家、虛擬數字營業廳、VR支付等。數據基礎層：數據基礎層：以數據集市、大數據引擎、大數據應用為代表的，以數據來改變現有銀行業務開展模式和客戶服務模式；艾融軟件的代表性產品包括 AI 智能大數據分析、數據中臺、貸款數字化風控引擎、智能貸后風險預警系統、智能合約、區塊鏈等。數字化運營層：數字化運營層：以業務提升為導向、以數字化手段為特征的銀行運營形態；艾融軟件的代表性產品包括業務能力中臺、智能貸款中臺、數字化營銷中臺等，對內整合數字經濟基礎應用支持能力，對外輸出金融相關數字經濟服務產品和能力。圖圖1：公司公司在數字經濟

16、產業布局體現在服務展示層、數據基礎層和數字化運營層在數字經濟產業布局體現在服務展示層、數據基礎層和數字化運營層 資料來源：公司官網、開源證券研究所 1.2、為文心一言首批生態合作伙伴為文心一言首批生態合作伙伴，正，正與大語言模型大廠搭建合作關系與大語言模型大廠搭建合作關系 2023 年 3 月 16 日，百度正式發布大語言模型、生成式 AI 產品“文心一言”。百度在人工智能領域深耕十余年，擁有產業級知識增強文心大模型 ERNIE，具備跨模態、跨語言的深度語義理解與生成能力，文心一言有五大能力，文學創作、商業文案創作、數理邏輯推算、中文理解、多模態生成，其在搜索問答、內容創作生成、智能辦公等眾多

17、領域都有更廣闊的想象空間。文心一言會通過百度智能云對外提供服務，為產業帶來真正的 AI普惠。北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/18 圖圖2：2023 年年 3 月月 16 日，百度正式發布大語言模型、生成式日，百度正式發布大語言模型、生成式 AI 產品“文心一言”產品“文心一言”資料來源：IT之家 公司與百度已建立合作，目前已成為百度文心一言首批生態合作伙伴。公司與百度已建立合作，目前已成為百度文心一言首批生態合作伙伴。艾融軟件將優先內測試用文心一言，集成文心一言的技術能力，與百度在產品研發、標準制定等多個領域展開深化合作，在百度技術團隊協助下，

18、打造聯合解決方案，通過技術共享、培訓賦能、聯合營銷等方式，強化競爭力，為用戶打造全場景金融數字化人工智能解決方案及服務，同時依托智慧互聯、創新互聯，結合銀行各種業務需求場景，形成具體的產品落地解決方案，引領金融數字化產業變革與升級。同時，公司也正在與國內主流相關大語言模型科技大廠、具備大語言模型構建能力的公司進行積極溝通，并搭建多維度合作關系。1.3、首次中標中國農業銀行項目首次中標中國農業銀行項目，深度參，深度參與農行信息化和數字化工作與農行信息化和數字化工作 據 2023 年 4 月 28 日公告，中國農業銀行招標代理機構發布了“中國農業銀行股份有限公司開發測試外協入圍項目中標結果公示”，

19、確認上海艾融軟件股份有限公司已成為該項目的中標人。中國農業銀行將成為公司在中國農業銀行將成為公司在 19 家國內系統重要性銀行中服務的第家國內系統重要性銀行中服務的第 13 家大型商家大型商業銀行。業銀行。據農行年報顯示，2022 年中國農業銀行科技投入 232.11 億元，同比增長超 13%，占營收比例已達 3.2%。此次中標，將為公司全面服務中國農業銀行境內各級機構、境內各綜合化經營子公司和農銀金科公司的信息科技建設奠定基礎。圖圖3：公司中標“公司中標“中國農業銀行股份有限公司開發測試外協入圍項目中國農業銀行股份有限公司開發測試外協入圍項目”資料來源：Wind、開源證券研究所 北交所首次覆

20、蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/18 2、深耕深耕互聯網金融領域互聯網金融領域 IT 解決方案解決方案，工商銀行為最大客戶，工商銀行為最大客戶 艾融軟件成立于 2009 年，是一家面向關鍵行業機構提供深度數字化整體解決方案的科技公司，是國家認證的高技術企業、軟件企業，已通過 CMMIDEV/5 認證，ISO9001、ISO27001、ISO20000 等質量、安全和服務體系認證。公司業務涵蓋金融業務涵蓋金融IT 各領域各領域，同時進軍汽車產業鏈，推動和踐行“軟件定義汽車”的發展理念，助力中國汽車軟件業發展。公司是上海市“專精特新”中小企業，2021 年成為

21、北交所首批上市公司。圖圖4：公司成立于公司成立于 2009 年，年，2021 年成為北交所首批上市公司年成為北交所首批上市公司 資料來源：Wind、開源證券研究所 2.1、業務：業務：提供提供平臺級互聯網金融整體解決方案平臺級互聯網金融整體解決方案，覆蓋，覆蓋金融金融 IT 各領域各領域 自成立以來，公司為金融機構提供從產品平臺建設到基礎服務支持，再到業務運營支撐的較為全面的整體解決方案，多元化產品涵蓋金融 IT 各領域，基于互聯網、大數據、機器學習、區塊鏈、人工智能等先進技術應用，公司業務亦從最初的商業銀行核心交易系統、外圍 IT 系統建設，逐步形成包括業務咨詢、平臺建業務咨詢、平臺建設、設

22、、安全保障、運營支撐、營銷獲客為一體的互聯網金融整體解決方案安全保障、運營支撐、營銷獲客為一體的互聯網金融整體解決方案SQUARE（Smart,Quick,Unique,Abundant,Reliable and Efficient）平臺和一系列標準化、專業化、多元化的企業級應用軟件，包括互聯網金融類、電子銀行類、應用安全類和大數據分析類產品，助力客戶實現互聯網金融轉型。圖圖5：逐步形成一體逐步形成一體化化互聯網金融整體解決方案互聯網金融整體解決方案SQUARE 資料來源：公司官網 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/18 按照產品及服務類別，公司

23、業務可以分成渠道類、平臺類、開發平臺類、工具渠道類、平臺類、開發平臺類、工具類、運營類類、運營類五大方面，包含個人手機銀行、企業手機銀行、業務能力中臺、融資中臺、分布式服務開發平臺（FAST）、平臺前端開發平臺-Lark 等產品服務。截止2022 年末，公司擁有的軟件技術發明專利已有 19 項，新增 12 項國家版權局認證的計算機軟件著作權，累計已達 315項。圖圖6：公司公司產品及服務產品及服務可以分成渠道類、平臺類、開發平臺類、工具類、運營類五大方面可以分成渠道類、平臺類、開發平臺類、工具類、運營類五大方面 資料來源：公司官網 2.2、模式：模式：技術開發和服務技術開發和服務為主，為主，已

24、服務已服務 13 家國內系統重要性銀行家國內系統重要性銀行 按照提供服務的類型來分，公司收入模式可以分為技術開發和技術服務兩類：技術開發業務：技術開發業務：主要是基于自主知識產權的金融應用平臺和各應用軟件產品，根據客戶的個性化要求，開發定制化軟件系統等相關服務。該類服務一般是基于客戶對新軟件系統的需求，或者客戶對原有軟件系統提出新功能需求的情況下，由公司負責從技術層面完成客戶的需求，實現軟件系統的功能。公司作為提供金融 IT整體解決方案的金融科技軟件公司，收入構成以技術開發為主。技術服務業務：技術服務業務：在完成為客戶的定制化軟件開發之后，進一步為客戶提供的保障系統的安全穩定運行的配套技術服務

25、。該類服務是基于公司對既有產品的技術咨詢、系統運營及維護、產品售后服務等，不涉及針對客戶提出的新需求的技術開發任務。主要通過現場服務、定期巡檢、遠程支持三類方式展開。圖圖7：公司技術服務業務主要通過公司技術服務業務主要通過現場服務、定期巡檢、遠程支持三類方式展開現場服務、定期巡檢、遠程支持三類方式展開 資料來源：Wind、開源證券研究所 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/18 已服務已服務 19 家國內系統重要性銀行中的家國內系統重要性銀行中的 13 家家，正，正不斷拓展不斷拓展汽車等汽車等新新領域領域客戶客戶。公司服務的知名客戶包括工商銀行、建

26、設銀行、交通銀行、農業銀行（新中標）共4 家大型商業銀行；中信銀行、民生銀行、浦發銀行、光大銀行等共 8 家全國性股份制商業銀行；上海銀行、北京銀行、南京銀行、寧波銀行等共 8 家城市商業銀行；上海農商行、北京農商行、廣州農商行、重慶農商行等農村商業銀行；友利銀行、南洋商業銀行等外資銀行；中國信托登記有限責任公司、證通公司、中國供銷、太平洋保險、建信人壽保險等眾多優質金融機構客戶。2022 年，公司積極新拓展了汽車軟件行業客戶上海汽車集團股份有限公司零束軟件分公司，向其提供汽車軟件技術開發服務。表表1：公司的客戶結構覆蓋銀行、金融機構、互聯網、汽車等領域公司的客戶結構覆蓋銀行、金融機構、互聯網

27、、汽車等領域 客戶類型 客戶名單 商業銀行 大型商業銀行 工商銀行、建設銀行、交通銀行、農業銀行 全國性股份制商業銀行 中信銀行、民生銀行、浦發銀行、光大銀行、興業銀行、華夏銀行、恒豐銀行、浙商銀行 城市商業銀行 上海銀行、北京銀行、南京銀行、寧波銀行、富滇銀行、廈門銀行、柳州銀行、宜賓市商業銀行 農村商業銀行 上海農商行、北京農商行、廣州農商行、重慶農商行等 外資銀行 友利銀行、南洋商業銀行等 金融機構 中國信托登記有限責任公司、證通公司、太平洋保險、建信人壽保險、中泰證券、支付寶、拉卡拉等 其他行業 上汽集團、中國供銷、百度、華為等 資料來源：Wind、公司官網、開源證券研究所 圖圖8：公

28、司公司已服務已服務 19 家國內系統重要性銀行中的家國內系統重要性銀行中的 13 家家（包含新中標的農行）（包含新中標的農行）資料來源：Wind、各銀行官網、開源證券研究所 注：僅列示公告披露主要客戶，并不代表全部合作客戶 第一大客戶收入占比持續減少，二至五名創收逐年起量第一大客戶收入占比持續減少，二至五名創收逐年起量。從客戶集中度來看，公司 2021-2022 年間的前五大客戶合計收入占比均處于 80%左右，而對最大客戶工商銀行的銷售收入占比處于 50%左右。公司與工商銀行合作時間較長，與工商銀行不同 IT 實施部門的服務合同均為三年簽署一次，合作關系較為密切。從 2020-2022年情況來

29、看，工商銀行在公司銷售收入中的占比持續下降，單客戶依賴風險有降低趨勢。表表2：公司與公司與第一大客戶第一大客戶工商銀行合作時間較長工商銀行合作時間較長 序號序號 客戶客戶 銷售金額銷售金額（萬元）（萬元）年度銷售占比年度銷售占比 是否存在關是否存在關聯關系聯關系 2022 年報年報 1 客戶一 27,706.06 45.72%否 2 客戶二 7,337.67 12.11%否 3 客戶三 5,228.22 8.63%否 4 客戶四 4,158.92 6.86%否 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/18 序號序號 客戶客戶 銷售金額銷售金額（萬元）（

30、萬元）年度銷售占比年度銷售占比 是否存在關是否存在關聯關系聯關系 5 客戶五 4,065.41 6.71%否 合計 48,496.28 80.02%-2021 年報年報 1 客戶一 21,186.17 50.27%否 2 客戶二 3,365.07 7.98%否 3 客戶三 3,155.41 7.49%否 4 客戶四 2,937.06 6.97%否 5 客戶五 2,901.87 6.89%否 合計 33,545.58 79.60%-2020 年報年報 1 中國工商銀行股份有限公司 17,565.08 62.82%否 2 上海銀行股份有限公司 2,977.65 10.65%否 3 上海農村商業銀行

31、股份有限公司 1,724.64 6.17%否 4 交通銀行股份有限公司 1,459.62 5.22%否 5 上海浦東發展銀行 478.37 1.71%否 合計 24,205.37 86.57%-數據來源：Wind、開源證券研究所 2.3、財務財務：2022 年營收達年營收達 6.06 億元億元（+43.80%），歸母凈利潤小幅增長），歸母凈利潤小幅增長 技術開發核心業務逐年穩增長，技術開發核心業務逐年穩增長，2021 年年-2022 年產品銷售業務增長較快。年產品銷售業務增長較快。2016-2022 年，公司的營收規模實現了從 1.19 億元到 6.06 億元的連續增長，其中 2022 年營收

32、增速達 43.80%，主要原因是（1）原客戶合作進一步深入，收入增加 9,000 余萬元，如工商銀行、興業銀行、浦發銀行等；（2）礫陽軟件收入增加超 8,000 萬元。從 2022 年分拆業務來看，技術開發、技術服務及產品銷售分別創收 52716.49 萬元、977.42 萬元、6909.52 萬元，分別占總營收比例為 86.99%、1.61%、11.40%。除了技術開發業務的逐年穩增長外，值得注意的是，公司產品銷售業務收入于近兩年增速較高，主要原因為向以銀行為主的金融機構，提供基于國產計算機服務器、網絡設備、存儲設備等硬件設施的計算機硬件產品解決方案，業務持續擴張。2023 年一季度，公司實

33、現營收 1.27億元（+11.22%），延續增長趨勢。圖圖9：2023Q1 公司實現營收公司實現營收 1.27 億元（億元（+11.22%）圖圖10：公司產品銷售業務公司產品銷售業務收入收入近兩年增近兩年增速速較較高高（萬元）（萬元）數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 毛利率下降趨勢減緩。毛利率下降趨勢減緩。自 2019 年后，公司毛利率呈現下降趨勢，但趨勢減緩，至 2022 年達 31.26%，主要是因為：（1）人力成本逐年提高；（2）每年新進人員較多，存在一定期限的培訓期（無收入）；（3）出于公司戰略考慮，部分新項目投入高素質的技術人員進行前期攻堅戰，成

34、本相對較高。除以上因素之外，由于較低毛利率的產品銷售業務近兩年收入占比有所升高，故拉低了整體毛利率。0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%0.001.002.003.004.005.006.007.00營業收入/億元yoy0.0010,000.0020,000.0030,000.0040,000.0050,000.0060,000.00技術開發技術服務產品銷售及其他2019202020212022北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/18 圖圖11：2023Q1 公司毛利率為公司毛利

35、率為 32.43%圖圖12：技術開發業務毛利率逐年下降，但趨勢減緩技術開發業務毛利率逐年下降，但趨勢減緩 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 期間費用率穩定，研發費用率保持期間費用率穩定，研發費用率保持 10%以上水平。以上水平。2018-2022 年，公司期間費用率維持在 25%左右的穩定水平，其中研發費用率持續保持 10%以上的高位水平，于 2022年及 2023 年一季度分別為 12.17%、14.74%。圖圖13：2022 年及年及 2023 年一季度研發費用率分別為年一季度研發費用率分別為 12.17%、14.74%數據來源：Wind、開源證券研究

36、所 凈利率呈下降趨勢，凈利率呈下降趨勢，2022 年歸母凈利潤達年歸母凈利潤達 5151.50 萬元（萬元（+2.25%）。）。結合毛利率及期間費用率的綜合因素，公司凈利率同樣呈現下降趨勢，于 2022 年及 2023 年一季度分別為 8.71%、5.71%。2022 年歸母凈利潤達 5151.50 萬元（+2.25%），實現小幅增長，2023Q1達 660.46 萬元（+39.09%）。圖圖14：凈利率呈現下降趨勢凈利率呈現下降趨勢 圖圖15：2023Q1 歸母凈利潤達歸母凈利潤達 660.46 萬元（萬元（+39.09%）數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究

37、所 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%毛利率0%20%40%60%80%2019202020212022技術開發技術服務產品銷售及其他-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%201820192020202120222023Q1期間費用率-左軸銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%凈利率-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%

38、200.00%0.001000.002000.003000.004000.005000.006000.00歸母凈利潤/萬元yoy北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/18 3、銀行數字化銀行數字化轉型需求轉型需求迫切，迫切，政策政策推動推動銀行銀行 IT 業穩步發展業穩步發展 3.1、概念概念：以以“軟件開發及服務軟件開發及服務”實現盈利實現盈利，創新產品打造核心競爭力創新產品打造核心競爭力 軟件行業的盈利模式主要包括軟件產品銷售模式、軟件開發模式、軟件運營模軟件行業的盈利模式主要包括軟件產品銷售模式、軟件開發模式、軟件運營模式、軟件服務模式。式、

39、軟件服務模式。金融 IT 企業主要面向金融機構，客戶定制化需求較高，公司主要根據客戶的個性化要求，開發定制化軟件系統，根據合同內容確定收入；同時輔以配套的技術服務等業務，收取技術咨詢、系統運營及維護、產品售后服務等服務費用，因此金融 IT 企業的盈利模式主要為軟件開發模式及軟件服務模式。圖圖16：金融金融 IT 企業的盈利模式主要為軟件開發模式及軟件服務模式企業的盈利模式主要為軟件開發模式及軟件服務模式 資料來源：公司招股書、開源證券研究所 衡量金融衡量金融 IT 企業核心競爭力的指標包括產品水平、創新能力、市場份額、質企業核心競爭力的指標包括產品水平、創新能力、市場份額、質量控制和管理能力。

40、量控制和管理能力。提高產品水平要求企業能夠通過提升產品力和運營力、構建產品生態切中客戶需求痛點；在金融服務場景化、平臺化、智能化的行業共識下，提高技術研發以及精準判斷市場的創新能力是企業競爭力的關鍵；在競爭激烈、產品更新快的軟件市場，市場份額是重要核心競爭力；同時，質量標準的引用可以提升金融 IT 企業的質量控制和管理能力。圖圖17：產品水平、創新能力、市場份額、質量控制和管理能力產品水平、創新能力、市場份額、質量控制和管理能力是是衡量金融衡量金融 IT 企業核心競爭力的指標企業核心競爭力的指標 資料來源：公司招股書、開源證券研究所 企業需要從產品力、運營力、產品生態方面提升產品企業需要從產品

41、力、運營力、產品生態方面提升產品水水平。平。產品力是滿足客戶北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/18 需求的關鍵，需要企業提升自身的行業縱深能力、技術能力、實施能力和數據安全能力。運營力是企業經營的保障，企業需要提升客戶定位能力、獲客能力、服務能力和數據運營能力保障企業穩步成長。產品生態是發展的引領方向，用戶規模、平臺能力、資本運作能力構成的產品生態極大程度影響企業的產品水平。圖圖18：企業需要從產品力、運營力、產品生態方面提升產品水平企業需要從產品力、運營力、產品生態方面提升產品水平 資料來源：公司招股書、開源證券研究所 3.2、空間：空間：2

42、021 年我國銀行業年我國銀行業 IT 系統解決方案市場規模達系統解決方案市場規模達 482 億元億元 2021 年銀行業年銀行業 IT 投入規模達投入規模達 2433 億元（億元（+27.6%）。）?；ヂ摼W技術的發展促進銀行數字化轉型，銀行業務的信息化、互聯網化的趨勢不斷強化。2015-2021 年中國銀行業對 IT投入規模逐年擴大，由 831億元增長至 2433億元。隨著銀行 IT行業的投入不斷增加，與軟件信息行業結合越來越緊密，2016-2021 年中國金融業增加值連年上漲，至 2021 年達 9.12 萬億元（+8.44%），信息技術賦能經濟高速發展。圖圖19：2015-2021 年中

43、國銀行業對年中國銀行業對 IT 投入規模逐年擴大投入規模逐年擴大 圖圖20：2021 年年中國金融業增加值中國金融業增加值達到達到 9.12 萬億元萬億元 數據來源：IDC、賽迪、開源證券研究所 數據來源：國家統計局、開源證券研究所 預測預測 2025 年我國銀行業年我國銀行業 IT 系統解決方案市場規模達系統解決方案市場規模達 1179 億元。億元。IT 解決方案是指由專業的 IT 解決方案供應商，為金融企業提供滿足其渠道、業務、管理等需0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%0500100015002000250030002015 2016 2017 2018

44、 2019 2020 2021銀行業IT投入規模/億元yoy0246810201620172018201920202021中國金融業增加值/萬億元北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/18 求的應用軟件及相應技術服務。我國銀行業 IT 系統解決方案市場規模由 2019 年的308 億元增長至 2021 年的 482 億元。據中商產業研究院預測，2025 年我國銀行業IT 系統解決方案市場規模將達 1179 億元。圖圖21：2021 年年我國銀行業我國銀行業 IT 系統解決方案市場規模達系統解決方案市場規模達 482 億元億元 數據來源：中商產業研究

45、院、開源證券研究所 3.3、格局格局：國內銀行國內銀行 IT 市場市場集中度低，發展重心由產品端轉向客戶端集中度低，發展重心由產品端轉向客戶端 重研發而非擴張使得銀行業重研發而非擴張使得銀行業 IT 解決方案的市場格局較分散。解決方案的市場格局較分散。我國銀行業 IT 解決方案業務代表了國內金融業信息化領域的最高技術水平，在國內已形成相對獨立的細分市場，聚集了一批在國內金融業信息化領域具有相對技術優勢和行業經驗豐富的 IT 供應商，例如 IBM、安碩信息、長亮科技、宇信科技等。我國銀行業 IT 解決方案的市場格局較為分散，2021 年前五大廠商中電金信、宇信科技、神州信息、天陽科技、軟通動力的

46、市場份額分別為 7.81%、6.14%、5.25%、3.32%、3.15%，單個公司市占率未過 10%。市場份額分散的原因主要是傳統廠商的戰略結構從業務擴張逐漸轉向注重研發，同時隨著銀行業信息化程度的增高廠商的數量也在不斷增多。圖圖22：2021 年年我國銀行業我國銀行業 IT 解決方案解決方案相關企業的市占率均未過相關企業的市占率均未過 10%數據來源：賽迪顧問、開源證券研究所 諸多政策出臺加持金融業，尤其是銀行業的數字化轉型。諸多政策出臺加持金融業，尤其是銀行業的數字化轉型。金融 IT 行業是我國重點支持發展的行業，國家頒布的一系列鼓勵及優惠政策對行業的發展帶來促進作用，從 2005 年重

47、點研究開發金融等領域的發展，到 2013 年國務院出臺文件加大對現代信息技術產業的資金支持力度，以及 2014 年提出建立銀行業應用安全長效機制，2019 年明確將金融業信息技術納入“十三五”發展規劃，2021 年提出以加快金融機構數字化轉型、強化金融科技審慎監管為主線。02004006008001000120014002019202020212022E2023E2024E2025E中國銀行業IT系統解決方案市場規模統計/億元中電金信,7.81%宇信科技,6.14%神州信息,5.25%天陽科技,3.32%軟通動力,3.15%長亮科技,3.09%瀾和軟件,2.70%信雅達,2.64%贊同科技,2

48、.63%科藍軟件,2.54%其他,60.72%北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/18 圖圖23：國家頒布的一系列鼓勵及優惠政策對行業的國家頒布的一系列鼓勵及優惠政策對行業的數字化數字化發展帶來促進作用發展帶來促進作用 資料來源：公司招股書、智研咨詢、開源證券研究所 在中國，銀行與信息技術的融合可以追溯到 20 世紀 80 年代，發展至今銀行科技生態圈逐步建立。傳統銀行科技與新興銀行科技運用技術出發點不同：過去，銀行更多從自身需求出發建設 IT 系統，滿足記賬、內部核算、風控和監管等要求，主要服務柜員、客戶經理等內部員工及監管部門；現在，金融科技

49、主要關注點是用戶，目標是解決用戶的痛點、滿足用戶的需求，提升用戶的體驗。圖圖24：現在金融科技目標是解決用戶的痛點、滿足用戶的需求現在金融科技目標是解決用戶的痛點、滿足用戶的需求 資料來源：中國銀行協會、艾媒數據中心、開源證券研究所 由“以產品為中心”向“以客戶為中心”轉變。由“以產品為中心”向“以客戶為中心”轉變。金融 IT 的不斷投入使得銀行業信息化是未來主流發展方向，其主要特點體現在：技術與業務的緊密融合實現銀行全流程服務和產品的創新和升級，包括自助銀行在內的網絡化電子銀行是主要發展方向，同時為提高信息化管理水平，銀行要構建專業信息化組織架構，實現由“以產品為中心”向“以客戶為中心”的轉

50、變，以及“一次開發，多渠道部署”的渠道整合。北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/18 圖圖25：技術與業務的緊密融合實現銀行全流程服務和產品的創新和升級技術與業務的緊密融合實現銀行全流程服務和產品的創新和升級 資料來源：公司招股書、開源證券研究所 4、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 艾融軟件是一家向關鍵行業提供深度互聯網整體解決方案的高科技公司，擁有與自身業務相關的完整的自主知識產權、完備的在線存款、在線支付、在線貸款、在線運營、司法級在線身份認證系列產品及企業級訂制開發服務，向銀行為主的金融機構及其他大型企業提供創新業務咨詢、IT 系統建

51、設規劃、軟硬件開發、大數據運營服務等專業解決方案。近些年扎根金融 IT 并積極拓展汽車 IT 領域，同時基于信創大語言模型及人工智能技術，持續加碼數字經濟產品研發創新，目前已成為百度文心一言首批生態合作伙伴。我們預計公司 2023-2025年歸母凈利潤分別為 0.70/0.91/1.15 億元，對應 EPS分別為 0.33/0.43/0.55 元/股，對應當前股價 PE 分別為 25.9/19.8/15.6 倍，可比公司 PE（2023E）均值 36.8X，我們看好公司全面系統參與金融信創體系建設的未來發展，首次覆蓋給予“增持”評級。表表3：可比公司可比公司 PE（2023E）均均值值 36.

52、8X 公司名稱公司名稱 股票代碼股票代碼 最新收盤價最新收盤價（元（元/股）股）最新總市值最新總市值（億元）（億元）EPS PE 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 宇信科技 300674.SZ 17.90 127.21 0.59 0.78 0.94 30.9 23.4 19.4 長亮科技 300348.SZ 11.21 82.00 0.24 0.38 0.46 46.9 29.9 24.2 京北方 002987.SZ 36.20 113.99 1.11 1.40 1.76 32.6 25.9 20.6 均值均值 36.8 26.4 21.4 艾融軟件 83

53、0799.BJ 8.55 18.01 0.33 0.43 0.55 25.9 19.8 15.6 數據來源：Wind、開源證券研究所 注：宇信科技、長亮科技盈利預測均來自于 Wind 一致預期，京北方、艾融軟件盈利預測來自于開源證券研究所；數據截至 2023/5/11 5、風險提示風險提示 技術迭代風險、下游行業較為集中的風險、市場競爭風險 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/18 附：財務預測摘要附：財務預測摘要 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2021

54、A 2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 496 534 620 670 747 營業收入營業收入 421 606 816 1082 1404 現金 285 271 299 310 365 營業成本 278 417 563 754 986 應收票據及應收賬款 131 180 228 264 276 營業稅金及附加 3 3 5 6 8 其他應收款 3 1 2 3 3 營業費用 12 16 20 24 28 預付賬款 1 1 2 1 3 管理費用 35 48 64 85 110 存貨 33 38 45 52 57 研發費用 50 74 100 128 163 其他流動資

55、產 43 43 45 40 43 財務費用 2 6 7 9 10 非流動資產非流動資產 188 181 179 179 176 資產減值損失-0 0-0 -0 -0 長期投資 0 0 0 0 0 其他收益 6 10 6 6 7 固定資產 54 50 50 50 50 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 無形資產 8 6 6 5 3 投資凈收益 3 2 2 2 2 其他非流動資產 126 125 123 124 123 資產處置收益-0 0 0 0 0 資產總計資產總計 684 715 799 849 923 營業利潤營業利潤 49 51 69 91 116 流動負債流動負債 305 329

56、337 337 331 營業外收入 6 0 0 0 0 短期借款 195 227 211 219 215 營業外支出 1 1 1 1 1 應付票據及應付賬款 7 3 6 8 10 利潤總額利潤總額 54 50 68 89 115 其他流動負債 103 99 120 111 106 所得稅 3-3 -3 -3 -2 非流動負債非流動負債 36 27 32 29 29 凈利潤凈利潤 51 53 71 92 117 長期借款 0 5 4 3 2 少數股東損益 0 1 1 1 2 其他非流動負債 36 23 29 26 27 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 50 52 70 91 115 負債合計負

57、債合計 341 357 370 366 360 EBITDA 58 62 76 98 124 少數股東權益 3 3 4 6 8 EPS(元)0.24 0.24 0.33 0.43 0.55 股本 141 211 211 211 211 資本公積 121 52 52 52 52 主要財務比率主要財務比率 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 留存收益 99 116 140 173 214 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 340 355 425 478 555 營業收入(%)53.1 43.8 34.6 32.7 29.8 負債和股東權益負債和股東權益

58、 684 715 799 849 923 營業利潤(%)-8.3 4.9 35.3 31.2 28.3 歸屬于母公司凈利潤(%)6.0 2.3 35.2 30.3 27.0 獲利能力獲利能力 毛利率(%)34.1 31.3 31.0 30.3 29.8 凈利率(%)12.0 8.7 8.7 8.5 8.4 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE(%)14.8 14.7 16.5 19.1 20.9 經營活動現金流經營活動現金流 13 36 40 59 111 ROIC(%)17.8 16.8 19.5 22.4 27.0 凈利潤

59、51 53 71 92 117 償債能力償債能力 折舊攤銷 5 11 7 8 9 資產負債率(%)49.9 49.9 46.3 43.1 39.0 財務費用 2 6 7 9 10 凈負債比率(%)-16.0-5.1-13.2-13.2-21.8 投資損失-3 -2 -2 -2 -2 流動比率 1.6 1.6 1.8 2.0 2.3 營運資金變動-49 -37 -40 -42 -17 速動比率 1.4 1.4 1.6 1.7 2.0 其他經營現金流 7 5-3 -6 -7 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-49 -26 6-6 -5 總資產周轉率 0.8 0.9 1.1 1.3 1

60、.6 資本支出 8 2 6 7 7 應收賬款周轉率 3.8 3.9 4.0 4.4 5.2 長期投資 12-26 0 0 0 應付賬款周轉率 56.3 80.8 120.0 110.0 110.0 其他投資現金流-53 3 13 1 2 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流 103-25 -18 -43 -51 每股收益(最新攤薄)0.24 0.24 0.33 0.43 0.55 短期借款 182 32-16 8-4 每股經營現金流(最新攤薄)0.06 0.17 0.19 0.28 0.53 長期借款 0 5-1 -1 -1 每股凈資產(最新攤薄)1.61 1.69 2.0

61、2 2.27 2.63 普通股增加 66 70 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加-75 -69 0 0 0 P/E 35.8 35.0 25.9 19.8 15.6 其他籌資現金流-71 -62 -1 -50 -46 P/B 5.3 5.1 4.2 3.8 3.2 現金凈增加額現金凈增加額 67-14 28 11 55 EV/EBITDA 30.0 28.5 23.0 17.8 13.6 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/18 數據來源：聚源、開源證券研究所 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明

62、 17/18 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R4（中高風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行

63、商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業

64、評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個

65、人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/18 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構

66、或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻?/p>

67、應當考慮到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它

68、網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，

69、本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓10層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：