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1、上市公司公司研究/公司深度證券研究報告 公用事業 2023 年 05 月 31 日 銀星能源(000862)背靠中鋁源網荷儲空間巨大 以大代小再造一個銀星報告原因：首次覆蓋 買入（首次評級）投資要點：中鋁集團旗下唯一新能源上市平臺，雙碳下發展大幅提速。公司為寧夏首家風電運營商，機組分布寧夏、內蒙古、陜西三地，截至 2022 年底，控股裝機 147 萬千瓦，其中風電、光伏分別為 141 萬千瓦、6 萬千瓦。公司風電裝機占寧夏比重 8%，為省內最大的風電運營商。公司控股股東為寧夏能源（持股 40.23%），實際控制人為中鋁集團。截至 2021 年底，寧夏能源擁有煤炭年產能 1600 萬噸，火電控股

2、裝機 264 萬千瓦（總權益 486 萬千瓦），新能源裝機 182 萬千瓦。2015 年寧夏能源承諾銀星能源為其旗下唯一新能源業務發展平臺，并逐步將新能源資產注入銀星能源。早期業績不佳受多因素牽制，當前基本面持續改善向好。2014-2017 年，受限于寧夏地區超過 20%的棄風限電率，公司 ROE 表現極不穩定。疊加公司擁有寧夏地區首批風電并網機組，其單位建造成本、單機組功率大小以及運行效率，均處于劣勢地位。老舊機組一方面導致公司即便占據寧夏地區最優質的風場資源，但風電利用小時數仍低于當地平均水平；另一方面高昂的造價及低效的造血能力使得公司財務負擔較重，早期財務費用率維持在 30%上下?，F金流

3、角度，公司存量機組均為帶補貼機組，2015-2020 年應收賬款新增約 14 億元，嚴重制約公司現金流及裝機增長。2018 年以后寧夏區域棄風限電問題解決，2021 年公司通過保理業務置換應收賬款減輕財務負擔。公司過去業績不佳主要受棄風限電、老舊風機以及財務負擔影響，當前公司經營業績逐步改善向好，資產負債率處于行業優秀地位，為新周期起點。寧夏新能源資源豐富，以大代小老舊風場劣勢逆轉。寧夏地區太陽能與風能資源豐富，為我國風光大基地主要省份，根據寧夏政府規劃，未來三年寧夏新增新能源裝機或達 20GW。公司深耕寧夏區域新能源 20 年，借助于寧夏能源多能互補與低融資成本護航，有望充分受益于寧夏區域能

4、源轉型。另一方面，寧夏地區老舊風電場改造需求迫切，十四五“等容更新+增容”超 4GW。公司占據寧夏風資源最豐富的地區，以大代小項目占存量比重超 80%，我們測算，典型 1+1（等容+增容）以大代小項目全投資回報率超 10%，預計后續老舊風電場等容增容將再造一個銀星能源。源網荷儲激發廣闊空間，國企改革推動公司高質量發展。中鋁集團為全球最大的電解鋁供應商，僅電解鋁業務年耗能千億千瓦時量級，雙碳下面臨能耗及高電價壓力，降碳、降本需求迫切。2022 年中鋁集團將新能源轉型作為戰略發展方向，調整用能結構（提升新能源用能比例）或將成為主要降碳途徑。源網荷儲一體化作為能源資源效用最大化的運行模式，是構建新型

5、電力系統的重要發展途徑，2021 年至今，國家多次發文鼓勵源網荷儲一體化協同發展。中鋁集團發展源網荷儲具備負荷端以及用地端兩大優勢，銀星能源作為中鋁集團旗下唯一新能源上市平臺，將充分受益于中鋁集團的支持。僅考慮電解鋁部分（年耗電 900 億千瓦時），全部替換為光伏則需求接近 50GW 量級（按照利用小時 1800 測算）。我們認為，2023 年為國企改革關鍵之年，國企改革、機制理順將保障銀星能源核心新能源運營地位，或將進一步打開公司成長天花板。盈利預測與估值：公司為中鋁集團旗下唯一的新能源上市平臺，也是寧夏地區首家、最大的風電運營商，過去拖累業績的因素均已得到緩解，雙碳下迎來寧夏地區新能源發展

6、、風電以大代小行業紅利，疊加中鋁集團源網荷儲廣闊需求，公司新能源發展有望加速。我們給予公司 2023-2025 年歸母凈利潤預測分別為 3、5、8 億元，當前股價對應 PE 分別為 18、10、7 倍。我們認為當前為公司新發展周期起點，為業績底部，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：以大代小項目進展不及預期、上網電價不及預期、新建項目裝機規模不及預期市場數據：2023 年 05 月 31 日 收盤價（元）7.54 一年內最高/最低（元）8.23/5.6 市凈率 1.8 息率（分紅/股價）-流通 A 股市值（百萬元）3780 上證指數/深證成指 3204.56/10793.85 注：“息率”以

7、最近一年已公布分紅計算 基礎數據:2023 年 03 月 31 日 每股凈資產（元）4.16 資產負債率%60.76 總股本/流通 A 股（百萬）706/501 流通 B 股/H 股（百萬）-/-一年內股價與大盤對比走勢：證券分析師 查浩 A0230519080007 研究支持 鄒佩軒 A0230520110002 蔡思 A0230121090006 聯系人 查浩(8621)23297818 財務數據及盈利預測 2022 2023Q1 2023E 2024E 2025E 營業總收入（百萬元）1,163 304 1,604 2,296 3,249 同比增長率（%）-14.46.9 37.9 43

8、.1 41.6 歸母凈利潤（百萬元）12653 301 507 808 同比增長率（%）34.5108.8 138.8 68.6 59.4 每股收益（元/股）0.180.08 0.43 0.72 1.14 毛利率（%）30.432.6 41.7 47.4 49.4 ROE（%）4.41.8 9.5 13.7 18.0 市盈率 42 18 10 7 注：“市盈率”是指目前股價除以各年每股收益;“凈資產收益率”是指攤薄后歸屬于母公司所有者的 ROE 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 6-017-018-019-010-011-012-011-012-013-014-015-01-30%-

9、20%-10%0%10%20%（收益率）銀星能源滬深300指數 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第2頁 共30頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 投資評級與估值 公司為中鋁集團旗下唯一的新能源上市平臺，也是寧夏地區首家、最大的風電運營商，過去受寧夏地區棄風限電、老舊風機經營效率低下、補貼拖欠以及高財務負擔等多因素拖累業績，現均已得到緩解。雙碳下迎來寧夏風電以大代小行業紅利、優質風場劣勢反轉，疊加中鋁集團源網荷儲廣闊需求（近 50GW 量級），公司新能源發展有望加速。我們給予公司 2023-2025 年歸母凈利潤預測分別為 3、5、8 億元，當前股價對應 PE 分別為 18、

10、10、7 倍。當前為公司新發展周期起點，為業績底部，首次覆蓋，給予“買入”評級。關鍵假設點 1）2022 年及之前投產的風電機組：假設 2023-2025 年利用小時數分別為 1750、1940、2200 小時，裝機及上網電價保持不變。2）2022 年之后投產的風電機組：假設 2023-2025 年增量裝機分別為 20、80、50 萬千瓦，利用小時數均為 3000 小時，含稅上網電價分別為 0.49、0.26、0.26 元/千瓦時。3）2022 年之后投產的光伏機組：假設公司 2023-2025 年光伏增量裝機分別為 25、75、100 萬千瓦，利用小時數分別為 1600、1800、1800

11、小時，含稅上網電價均為 0.26 元/千瓦時。有別于大眾的認識 1）市場低估了公司存量風電項目以大代小改造后的優質性。公司過去業績不佳的根本原因在于寧夏棄風限電（目前已解決）以及存量風電資產的劣質性，早期風電項目具備優質風資源、高成本、高維護費率、低容量、低單位千瓦風能利用率等特征。風電運營作為重資產行業，其資產質量直接決定其盈利能力。公司早期項目占據優質風場這一屬性不變，在國家推行以大代小政策下，公司存量老舊風電項目有望煥然一新，根據我們測算，以大代小項目一方面能將存量項目等比例擴容，另一方面其項目全投資回報率（考慮減值）高達 10%，絕對的優質資產。僅憑借以大代小即可造就公司十四五高速發展

12、。2）中鋁集團在雙碳及缺電背景下新能源轉型的必要性與迫切性尚未被市場重視。中鋁集團作為傳統老牌金屬冶煉巨頭，其核心產品電解鋁使其在雙碳下面臨嚴重的能耗管控壓力；同時由于其主要產能分布在云南等地，2021 年至今缺電限電下嚴重影響生產。中鋁集團已在 2022-2023 年多次表態新能源戰略轉型目標，我們判斷電源已經成為中鋁集團發展掣肘，以新能源為主的源網荷儲一體化或將打破集團發展僵局，打造第二成長曲線的途徑。銀星能源作為中鋁集團旗下唯一新能源發展平臺及上市平臺，有望充分受益于中鋁集團綠電轉型戰略。股價表現的催化劑 1）以大代小政策催化，公司以大代小項目逐步落地；2）集團源網荷儲項目逐步落地。核心

13、假設風險 1）以大代小項目進展不及預期。公司已有 27 個項目超百萬千瓦風電項目進入寧夏老舊風電場“以大代小”試點項目名單，但項目開工時間及投產進度存在不確定性。2）新能源上網電價不及預期。在電力體系市場化改革趨勢下，新能源項目尤其是平價項目逐步進入市場交易，上網電價存在不確定性。3）未來新建項目裝機規模不及預期。公司未來新開發的項目受制因素較多，開發規模存在不確定性。VXcVsWhUlXnPpNnQ6MbP9PtRpPoMoNjMoOsMeRpPqR7NrRzQwMqNsPvPmRqN 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第3頁 共30頁 簡單金融 成就夢想 1.中鋁旗下唯

14、一新能源上市平臺 雙碳下發展大幅提速.6 1.1 中鋁集團旗下新能源上市平臺 寧夏首家風電運營商.6 1.2 棄風限電與財務負擔持續好轉 財務報表進入新周期.7 1.3 中鋁集團降碳需求迫切 公司新能源空間星辰大海.11 2.雙碳下寧夏新能源加速 以大代小老舊風場劣勢逆轉.11 2.1 寧夏首家新能源運營商 雙碳下憑借三大優勢加速發展.11 2.2 老舊風場以大代小 等容增容煥發活力.13 3.源網荷儲激發廣闊空間 國企改革推動公司高質量發展.18 3.1 雙碳下面臨能耗電價雙重壓力 中鋁集團降碳降本迫切.18 3.2 集團源網荷儲空間巨大 國企改革保障公司地位.19 4.盈利預測與估值.23

15、 目錄 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第4頁 共30頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：公司 2012-2022 年裝機結構（萬千瓦）.6 圖 2：公司風電機組布局（截至 2022 年底）.6 圖 3：公司股權結構（截至 2022 年底）.7 圖 4：公司 2014-2022 年經營情況表.8 圖 5：公司與嘉澤新能 2014-2022 年 ROE（加權）情況.8 圖 6：公司與嘉澤新能 2014-2022 年風電毛利率.8 圖 7：寧夏、內蒙古及全國 2014-2022 年棄風限電情況.9 圖 8：公司 2015-2022 年應收賬款情況（億元）.9 圖 9：公

16、司 2014-2022 年融資成本與財務費率.10 圖 10：公司 2015-2022 年經營性現金流（億元）.10 圖 11：公司 2018-2022 年財務費用及費率情況.11 圖 12：公司 2018-2022 年資產負債率情況.11 圖 13：我國太陽能資源分布示意圖（藍圈為寧夏）.12 圖 14：寧夏地區風能資源分布示意圖.12 圖 15：公司存量風電項目（含收并購）并網時間.14 圖 16：典型 1+1 比例等容（1:1）增容（1:1）以大代小風電項目回報率測算模型16 圖 17：中鋁集團新能源戰略實現路徑.20 表 1：2022 年 3 月 2 日寧夏能源對銀星能源的避免同業競爭

17、的承諾函.7 表 2：主流新能源上市公司 2015-2023Q1 應收賬款/凈資產情況.10 表 3：寧夏地區可再生能源裝機情況（萬千瓦）.12 表 4：寧夏回族自治區發展改革委關于開展寧夏老舊風電場“以大代小”更新試點的通知.13 表 5：寧夏老舊風電場以大代小試點項目名單（隸屬于銀星能源的項目）.14 表 6：部分以大代小增容技改項目（容量單位：MW）.15 表 7：典型 1+1 以大代小項目資本金 IRR 敏感性分析.17 表 8：截至 2021 年底中鋁集團部分電解鋁產能分布（萬噸/年）.18 表 9：國家發改委 2021 年 10 月 11 日關于進一步深化燃煤發電上網電價市場化改革

18、的通知要點.19 表 10：源網荷儲相關政策文件.19 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第5頁 共30頁 簡單金融 成就夢想 表 11：近期中鋁集團新能源項目情況（容量單位：MW）.21 表 12：近期國企改革相關事件.22 表 13：2022 年 5 月國資委提高央企控股上市公司質量工作方案中推動上市平臺布局優化和功能發揮相關內容.22 表 14：銀星能源現任董事和監事在寧夏能源任職情況.23 表 15：中鋁集團現任高管在寧夏能源的過往任職.23 表 16：公司盈利預測關鍵假設.24 表 17：可比公司估值表及 2023-2025 年歸母凈利潤增速.24 表 18：銀星

19、能源利潤表（單位：百萬元）.26 表 19：銀星能源資產負債表（單位：百萬元）.26 表 20：銀星能源現金流量表（單位：百萬元）.28 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第6頁 共30頁 簡單金融 成就夢想 1.中鋁旗下唯一新能源上市平臺 雙碳下發展大幅提速 1.1 中鋁集團旗下新能源上市平臺 寧夏首家風電運營商 寧夏最早、最大的風電運營商，2022 年控股風電 141 萬千瓦。公司為寧夏第一家從事風力發電的企業，也是寧夏最早涉足新能源制造的企業。2006 年，公司與第一大股東寧夏能源共同成立寧夏銀儀風電進軍風力發電業務，并持續收購大股東寧夏能源風電資產。截至 2022

20、年，公司控股裝機 146.68 萬千瓦，其中風電、光伏分別為 140.68 萬千瓦、6萬千瓦。公司新能源資產主要以寧夏地區為主，同時向內蒙古與陜西延展；存量光伏機組全部位于寧夏地區。2022 年公司在寧夏區域風電裝機 121 萬千瓦，占寧夏風電（1457萬千瓦）比重為 8%，為寧夏最大風電運營商，遠高于龍源電力（77.47 萬千瓦）與大唐新能源（64.65 萬千瓦）。圖 1：公司 2012-2022 年裝機結構（萬千瓦）圖2：公司風電機組布局（截至 2022 年底）資料來源：公司公告，申萬宏源研究。注：2014 年裝機大幅增長系公司于寧夏能源資產重組，發股收購寧夏能源 69 萬千瓦新能源資產

21、資料來源：公司公告，申萬宏源研究 中鋁集團旗下唯一新能源上市平臺，十二五、十三五期間管理機制逐步理順。公司控股股東為寧夏能源，實際控制人為中鋁集團，并為中鋁集團旗下唯一新能源上市平臺。寧夏能源原名寧夏發電集團有限責任公司，是 2003 年由寧夏自治區政府批準設立的地方辦電主體。寧夏能源于 2006 年通過股權轉讓及股權分置改革成為銀星能源第一大股東（持股 28.02%），并在 2006 年至 2017 年期間通過股權收購及資產注入逐步獲得銀星能源股權，截至 2017 年底擁有 40.23%股權，2017 年至今股權結構未發生變更。十二五及十三五期間，銀星能源股權結構及管理機制逐步理順。0204

22、0608010012014016020122013201420152016201720182019202020212022風電光伏120.83,86%9.9,7%9.95,7%寧夏內蒙古陜西 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第7頁 共30頁 簡單金融 成就夢想 圖 3：公司股權結構（截至 2022 年底）資料來源：公司公告，申萬宏源研究 同業競爭承諾保障公司新能源主體地位，2014 年至今承諾逐一兌現。2014 年，公司非公開發行股份收購寧夏能源風電資產約 70 萬千瓦。交易完成后寧夏能源成為銀星能源第一大股東（持股 52.91%），并于 2015 年出具關于避免同業競爭

23、的承諾函（目前最新為 2022 年 3 月版本），承諾將寧夏能源風電資產、光伏資產以及其他新能源股權資產注入銀星能源體內。2018 年，公司現金收購寧夏能源持有的銀儀風電 50%股權、陜西豐晟 100%股權、陜西西夏 51%股權；2023 年 3 月，公司召開董事會和股東大會審議通過現金收購寧夏能源旗下阿拉善左旗賀蘭山 200MW 風電項目，目前正在進行資產交割。截至目前，寧夏能源全部風電和光伏發電資產均由銀星能源管理。表 1：2022 年 3 月 2 日寧夏能源對銀星能源的避免同業競爭的承諾函 類型 內容 風電資產注入 自本承諾函出具后 12 個月內，寧夏能源將按照評估確定的公允價格將阿拉善

24、左旗賀蘭山 200MW 風電項目注入銀星能源；如本次交易方案通過銀星能源股東大會以及證券監管部門批復同意，則完成注入的承諾時間自動延長至相關工商手續辦理完成之日 股權注入 自本承諾函出具后 36 個月內，寧夏能源將按照評估確定的公允價格將陜西省地方電力定邊能源有限公司 49%股權注入銀星能源 光伏資產注入 公司于 2020 年 3 月 20 日承諾：本承諾函出具后的 60 個月內，寧夏能源按照評估確定的公允價格將光伏發電及相關產品生產相關資產和業務注入銀星能源的承諾內容不變 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 1.2 棄風限電與財務負擔持續好轉 財務報表進入新周期 公司 2014 年至今裝機并未

25、發生明顯變化，但 2018 年前業績非常不穩定，基數低且出現負值。我們判斷主要受 1）收入端：棄風限電、老舊機組；2）費用端：財務費用率高等影響，同時裝機發展停滯受補貼拖欠拖累。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第8頁 共30頁 簡單金融 成就夢想 圖 4：公司 2014-2022 年經營情況表 資料來源：wind，申萬宏源研究 1）棄風限電與老舊機組嚴重限制優質風場發揮效用 公司于 2014 年、2018 年先后兩次收購寧夏能源風電資產，由于 2014 年資產注入規模較大，故以 2014 年為分界點，將公司與同在寧夏區域的風電運營商嘉澤新能做比較。2014-2017 年，

26、受寧夏地區棄風限電影響，銀星能源與嘉澤新能 ROE（加權）均處于低位，但是公司風電業務毛利率遠低于嘉澤新能，我們分析與公司風電項目投產并網時間相關。公司首批風電項目于 2003 年并網，為寧夏地區最早的風電項目，而嘉澤新能首批風電項目于 2012 年并網。早期風機運行效率低且成本高，使得銀星能源財務負擔重，且風電利用小時數低于寧夏區域平均水平。2018 年至今，在政策支持下，寧夏區域棄風限電率穩定在 5%以內，棄風限電或成過往，但公司老舊風機問題仍較為嚴重，存在巨大改善空間。圖 5：公司與嘉澤新能 2014-2022 年 ROE（加權）情況 圖6：公司與嘉澤新能 2014-2022 年風電毛利

27、率 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究。注：部分年份未披露風電業務毛利率情況；嘉澤新能 2022 年風電毛利率為新能源毛利率數據-10%-5%0%5%10%15%20%201420152016201720182019202020212022銀星能源嘉澤新能0%10%20%30%40%50%60%70%201420152016201720182019202020212022銀星能源嘉澤新能 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第9頁 共30頁 簡單金融 成就夢想 圖 7：寧夏、內蒙古及全國 2014-2022 年棄風限電情況 圖8：公司 2015

28、-2022 年應收賬款情況（億元）資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 2）高昂財務費用壓制 ROE，欠補拖累現金流抑制發展 對于新能源運營商而言，財務借貸為增加杠桿放大 ROE 的利器，但由于公司早期單位千瓦機組創造的毛利較低，使得公司在 30%水平的財務費用率下利潤波動較大。同時2015 年至 2020 年，公司應收賬款余額持續大額提升，期間新增約 14 億元，嚴重制約了公司現金流及裝機增長。但 2021 年-2023 年，財務費用與欠補難題出現轉機，一方面公司通過保理業務置換存量應收賬款，主動盤活資產；另一方面國家有意加快解決存量可再生能源補貼拖欠問題，若是

29、補貼發放將極大提升公司現金流活力。公司存量機組年補貼 3 億元量級，保理業務等多種方式緩解現金流壓力。受盈利能力與補貼拖欠影響，公司裝機自 2018 年幾乎無新增。若以 2018 年為起點，預計正常年份（2019 年風況正常）年新增補貼 3 億元量級。由于可再生能源補貼自 2016 年開始拖欠，截至 2022 年，公司應收賬款 13.84 億元，則預計公司現存欠補 11.3 億元（2015 年應收賬款 2.54 億元）。2021 年公司應收賬款驟降，主要是通過與中鋁財務公司開展保理業務（保理融資費率為 3.7%1），緩解現金流壓力。1 根據公司 2021 年公告，2021 年度，公司對部分應收

30、賬款進行了無追索權的保理，相應終止確認應收賬款賬面余額 12.3 億元及壞賬準備 7.12百萬元，相關保理費用 0.67 億元，保理融資凈損失為 0.6 億元，記入投資損失。根據公司 2023 年 5 月 11 日發布的關于寧夏銀星能源股份有限公司申請向特定對象發行股票的審核問詢函之回復報告，2021 年保理融資費率為固定費率，年利率為 3.7%0%5%10%15%20%25%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022寧夏內蒙古全國02468101214161820152016201720182019202020212022 公司深度 請務必仔細閱

31、讀正文之后的各項信息披露與聲明 第10頁 共30頁 簡單金融 成就夢想 圖 9：公司 2014-2022 年融資成本與財務費率 圖10：公司 2015-2022 年經營性現金流（億元）資料來源：公司公告，申萬宏源研究。注：融資成本為當年財務費用除以上年與當年有息負債均值 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 公司欠補負擔嚴重，補貼回收彈性最大。我們以應收賬款與凈資產比值表達新能源運營商欠補負擔，據統計，公司欠補負擔嚴重，2023 年一季度比值達到 49%。我們預計2023 年國家可再生能源補貼發放將獲得實質性進展，補貼發放下，欠補負擔最重反之意味著公司彈性最大。若公司收回欠補 11.3 億元將節約

32、財務費用約 0.45 億元（以融資成本約 4%測算）。公司未來每年或將增加 3 億元可再生能源補貼，即便國家可再生能源補貼發放不及預期，公司仍有其他收回資金的多種措施，其財務負擔或持續好轉。表 2：主流新能源上市公司 2015-2023Q1 應收賬款/凈資產情況 公司 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023Q1 銀星能源 15%23%31%41%53%60%33%47%49%嘉澤新能 6%19%37%42%44%45%29%44%46%龍源電力 10%12%13%19%27%33%37%35%36%三峽能源 16%18%17%24%27%25%

33、30%33%節能風電 6%10%17%24%31%32%42%31%32%資料來源：wind，申萬宏源研究。注：欠補占據新能源運營商絕對比例，此處以應收賬款代替欠補 業績中樞上移受益于財務費用持續減少，資產負債率處于行業優秀地位。2018 年公司新增風電裝機（含收并購）14.95 萬千瓦，2019-2022 年營收波動主要受風資源影響，期間公司業績持續提升，主要受益于公司設備治理、電量營銷、財務費用持續減少，同時新能源市場化交易帶來電價波動。2018-2022 年，公司財務費用由 3.2 億元降至 1.73 億元，節約 1.47 億元，財務費率下降 12 個百分點。截至 2022 年底，公司資

34、產負債率60.97%，低于龍源電力（66.34%）、大唐新能源（79.54%）、三峽能源（66.44%）2。2 龍源電力及大唐新能源負債包含永續債 0%5%10%15%20%25%30%35%40%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%201420152016201720182019202020212022融資成本（%）財務費用率（%）0246810121416182020152016201720182019202020212022 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第11頁 共30頁 簡單金融 成就夢想 圖 11：公司 2018-2022 年財務費用及費率情況 圖

35、12：公司 2018-2022 年資產負債率情況 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 1.3 中鋁集團降碳需求迫切 公司新能源空間星辰大海 中鋁集團降碳需求迫切，公司十四五裝機兩倍增長或為下限。中鋁集團為全球最大電解鋁供應商，雙碳下能耗轉型需求迫切。2021 年，中鋁集團在中鋁集團碳達峰、碳中和行動方案明確提出計劃 2025 年實現碳達峰，2035 年實現降碳 40%目標。2022 年 8月中鋁集團在新能源發展研討會上明確發展新能源為打造集團競爭力的重要舉措，計劃依托“源網荷儲一體化”建設新能源項目。根據寧夏能源官方公眾號，十四五期間寧夏能源將通過自治區沙漠、戈

36、壁等大型基地光伏項目建設，加快實施老舊風機“以大代小”改造。公司基本面持續好轉，機制理順迎加速發展。公司過去十年新能源裝機發展幾乎處于停滯狀態，展望 2023 年至 2025 年，一方面風機和光伏組件有望持續降價，同時可再生能源補貼拖欠問題有望得到解決，使得公司財務負擔或較過去有明顯好轉；另一方面在中鋁集團降碳的迫切需求以及發展新能源的戰略布局下，結合國企改革深化，公司在中鋁集團旗下定位或愈發清晰，將得到中鋁集團在優質項目以及低成本資金上的足量支持，公司新能源發展或將迎來加速。2.雙碳下寧夏新能源加速 以大代小老舊風場劣勢逆轉 2.1 寧夏首家新能源運營商 雙碳下憑借三大優勢加速發展 寧夏太陽

37、能與風能資源豐富，為我國風光大基地主要省份。寧夏深居內陸，大部分地區為荒漠或荒漠草原，加之緯度適中、地勢較高、云霧稀少，形成日照時數多、太陽輻射強的特點。全區年平均太陽總輻射量為 49506100 兆焦/平方米，年日照時數 22503100 小時，是全國日照資源豐富地區之一。同時寧夏風能資源較為豐富，各地年平均風速為 2.07.0 米/秒，具有明顯的季節變化特征，春季最大，秋季最小，冬季和夏季差別不大。在第一批、第二批風光大基地中，寧夏均位列其中。0%5%10%15%20%25%30%0.00.51.01.52.02.53.03.520182019202020212022財務費用（億元）財務費

38、率（%）72.96%71.61%69.94%62.49%60.97%0%10%20%30%40%50%60%70%80%20182019202020212022 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第12頁 共30頁 簡單金融 成就夢想 圖 13：我國太陽能資源分布示意圖（藍圈為寧夏）圖14：寧夏地區風能資源分布示意圖 資料來源：全國能源信息網，申萬宏源研究 資料來源：國際新能源網，申萬宏源研究 未來三年寧夏新增新能源裝機約 20GW，公司作為寧夏首家新能源運營商，有望充分受益于寧夏區域能源轉型。2022 年 12 月寧夏回族自治區發展改革委關于印發寧夏回族自治區可再生能源發

39、展“十四五”規劃的通知，明確到 2025 年，寧夏地區可再生能源裝機規模超過 5000 萬千瓦，力爭達到 5500 萬千瓦，可再生能源發電裝機和發電占比分別提高到 55%和 30%以上。假設 2023-2025 年寧夏地區無新增水電裝機，結合 2025 年可再生能源裝機占比可推算出 2023-2025 年寧夏地區新能源裝機增長或達 20GW。表 3：寧夏地區可再生能源裝機情況（萬千瓦）2020 2021 2022 2025E 2023-2025 年新增 火電 3326.4 3333 3339.86 4090.91 751.05 水電 42.6 42.6 42.6 42.6 0.00 風電 13

40、76.6 1454.8 2999.54 4957.4 1957.86 光伏 1197.1 1384 合計 5942.7 6214.4 6382 9090.91 2708.91 可再生能源裝機 2616.3 2881.4 3042.14 5000 1957.86 可再生能源占比 44.03%46.37%47.67%55.00%72.27%資料來源：寧夏回族自治區統計局、寧夏回族自治區發改委，申萬宏源研究 公司深耕寧夏區域新能源 20 年，多能互補與低融資成本護航能源轉型。根據寧夏能源信用評級報告及官方微信號，截至 2021 年底，寧夏能源煤炭產能 1600 萬噸/年，火電控股裝機 264 萬千瓦

41、（總權益裝機 486 萬千瓦），新能源裝機 182 萬千瓦（風電 161、光伏 21），光伏在建 25 萬千瓦（已于 2023 年 5 月全部并網）。根據寧夏能源出具的同業競爭承諾，銀星能源為寧夏能源新能源業務唯一發展平臺，我們認為，借助寧夏能源，公司在寧夏區域發展新能源具備三大優勢。1）多年本地經營經驗以及與寧夏政府良好的合作關系。寧夏能源早期為地方企業，為寧夏政府于 2003 年批準設立的地方辦電企業。作為寧夏地區首個新能源運營商，積累 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第13頁 共30頁 簡單金融 成就夢想 了 20 年運營經驗，同時為寧夏區域最大的新能源運營商。近五

42、年累計上繳稅金 52 億元，在寧夏地區與政府具備良好合作關系。2）多能互補獲取新能源項目指標。在以新能源大比例接入的新型電力系統下，新能源消納成為新能源項目指標獲取的重要依仗，多能互補能源基地建設成為新能源發展趨勢。寧夏能源手握煤炭資產有望實現煤電聯營，其存量火電與未來增量均有利于其通過多能互補獲取新能源指標和新能源調峰。3）低融資成本背書。寧夏能源作為中鋁集團旗下控股企業，擁有央企的低成本資金優勢，與國開行寧夏分行合作緊密，于 2023 年簽署開發性金融合作戰略協議，國開行寧夏分行承諾，在同等條件下，將寧夏能源申請的貸款項目列入優先項目，并向寧夏能源所屬控股公司提供優惠融資政策和金融產品服務

43、支持。寧夏能源 2020 年發行債券利率僅2.46%，遠低于同期其他債券水平。我們認為，借助多年當地運營經驗、多能互補以及低融資成本優勢，銀星能源在寧夏區域新能源發展或將占取一定份額，享受寧夏區域新能源加速發展紅利。2.2 老舊風場以大代小 等容增容煥發活力 寧夏老舊風電場改造需求迫切，十四五“等容更新+增容”超 4GW。受制于技術與經驗等原因，我國早期風電機組運行效率不佳，部分機型故障率較高、風能資源利用率較低，對此，國家鼓勵老舊風電機組技改升級，并將寧夏作為試點開展老舊機組“以大代小”工作。2021 年 8 月寧夏自治區發改委印發關于開展寧夏老舊風電場“以大代小”更新試點的通知（以下簡稱“

44、通知”），寧夏為全國首個明確出臺的老舊風場“以大代小”更新政策的省份。我們推測寧夏率先推出以大代小政策或與其風電利用小時數長期低于全國平均水平相關，與其所處地理位置為全國風資源優異地區矛盾，側面體現寧夏老舊風機改造需求的迫切性。通知要求風電企業開展老舊風電場更新試點工作，主要針對全區并網運行時間較長、單機容量在 1.5 兆瓦及以下、連續多年利用小時數低下、存在安全隱患的項目。通知明確通過“等容更新”和“等容更新+增容”兩種模式開展老舊風場更新改造。到 2025 年更新規模 200 萬千瓦以上，增容 200 萬千瓦以上。表 4：寧夏回族自治區發展改革委關于開展寧夏老舊風電場“以大代小”更新試點的

45、通知 分類 內容 政策延續 老舊風電場更新須在項目原場址范圍內進行且容量不得突破原核準容量，完成更新后補貼等沿用原項目相關政策。延續原項目電價補貼政策執行到期，到期后按新增并網項目執行電價。以大代小 老舊風電場更新時應選擇單機容量大（原則 3.0 兆瓦及以上）、技術先進的行業主流機型替代原有小容量風電機組，力爭實現老舊風電場土地、風能資源利用最大化。有保有增 支持企業完成老舊風電場更新后充分挖掘剩余土地、風能資源價值，在原場址范圍內開展項目增容，增容按照新增風電項目管理。其他要素 更新項目儲能配置比例不低于 10、連續儲能時長 2 小時以上；原則上增容項目須在老舊風電場完成更新后 公司深度 請

46、務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第14頁 共30頁 簡單金融 成就夢想 一年內建成投運。效益目標 更新及增容風電場單機容量達到 3.0 兆瓦及以上，年等效利用小時數達到 2000 小時以上。資料來源：寧夏回族自治區發改委，申萬宏源研究 公司占據風資源豐富地區，以大代小項目占存量比重超 80%。公司存量風電裝機為早期建設風電場，占據較好的風資源和地理位置條件，通過開展老舊風機的技改、安裝低風速大功率的先進風機，將極大提升公司風電裝機規模和機組利用效率。國家能源局于 2021 年 12 月發布風電場改造升級和退役管理辦法（征求意見稿），鼓勵并網運行超過 15 年的風電場開展改造升級和退役

47、。據統計，公司運行 15 年以上（2008 年及之前投產）風機容量約 29 萬千瓦，約占總風機容量的 21%；運行 10 年以上（2013 年及之前投產）的風機容量約 114 萬千瓦，約占總風機容量的 81%。2021年 12 月，寧夏發布寧夏老舊風電場“以大代小”試點項目名單，公司 27 個項目上榜，合計更新超過 100 萬千瓦，其中 22 個項目為“等容+增容”類型，預計后續老舊風電場增容將再造一個銀星能源。圖 15：公司存量風電項目（含收并購）并網時間 資料來源：公司公告，申萬宏源研究。注：統計存在部分誤差 表 5：寧夏老舊風電場以大代小試點項目名單（隸屬于銀星能源的項目）序號 項目名稱

48、 項目所在地 擬選擇模式 1 中寧風電場(大戰場)銀星能源一期 49MW 工程項目 中衛市中寧縣 等容 2 中寧風電場(大戰場)銀星能源二期 49MW 工程項目 中衛市中寧縣 等容 3 中寧長山頭風電 99MW 工程 中衛市中寧縣 等容增容 4 寧夏長山頭風電場一期工程 吳忠市紅寺堡區 等容增容 5 寧夏紅寺堡風電場一期工程 吳忠市紅寺堡區 等容增容 6 紅寺堡風電場二期 49.5MW 工程項目 吳忠市紅寺堡區 等容增容 7 寧夏發電集團有限責任公司賀蘭山風電場一期工程(中鋁蓮湖賀蘭山二風場)吳忠市青銅峽市 等容 8 寧夏發電集團有限責任公司賀蘭山風電場三期擴建工程(中鋁賀蘭山三期賀蘭山二風場

49、)吳忠市青銅峽市 等容 9 寧夏發電集團公司賀蘭山風電場工程項目(中鋁南山四線賀蘭山一風場)吳忠市青銅峽市 等容增容 051015202530 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第15頁 共30頁 簡單金融 成就夢想 10 青銅峽(牛首山)風電場寧夏發電集團一期 49.5MW 工程項目 吳忠市青銅峽市 等容增容 11 青銅峽(牛首山)風電場寧夏發電集團二期 49.5MW 工程項目 吳忠市青銅峽市 等容增容 12 寧夏發電集團公司賀蘭山風電場二期工程 吳忠市青銅峽市 等容增容 13 寧夏發電集團有限責任公司賀蘭山風電場一期工程 吳忠市青銅峽市 等容增容 14 賀蘭山風電場四期

50、擴建工程項目(中鋁賀蘭山四期(3 萬)賀蘭山一風場、中鋁賀蘭山四期(1.05 萬)賀蘭山一風場）吳忠市青銅峽市 等容增容 15 寧夏發電集團有限責任公司賀蘭山風電場五期 40.5MW 工程項目 吳忠市青銅峽市 等容 16 寧夏賀蘭山風電場二期工程 吳忠市青銅峽市 等容增容 17 寧夏天凈神州風力發電有限公司賀蘭山風電場擴建工程 吳忠市青銅峽市 等容增容 18 寧夏天凈神州風力發電有限公司賀蘭山風電場二期擴建工程 吳忠市青銅峽市 等容增容 19 麻黃山風電場一期 49.5MW 工程項目 吳忠市鹽池縣 等容增容 20 麻黃山風電場二期 49.5MW 工程項目 吳忠市鹽池縣 等容增容 21 鹽池(大

51、水坑)風電場銀儀一期 49.5MW 工程 吳忠市鹽池縣 等容增容 22 鹽池(大水坑)風電場銀儀二期 49.5MW 工程 吳忠市鹽池縣 等容增容 23 寧夏太陽山(紅墩子)風電場一期工程 吳忠市太陽山開發區 等容增容 24 太陽山風電場二期 49.5MW 工程項目 吳忠市太陽山開發區 等容增容 25 寧東實驗風電場 49.5MW 工程項目 吳忠市太陽山開發區 等容增容 26 太陽山風電場寧夏發電集團三期 49.5MW 工程項目 吳忠市太陽山開發區 等容增容 27 太陽山風電場寧夏發電集團四期 49.5MW 工程項目 吳忠市太陽山開發區 等容增容 資料來源：風芒能源，申萬宏源研究 以大代小優勢頗

52、多，“等容+增容”改造后比例至少 1:2。除占據風資源豐富地段以及提升風機效率兩大特點，以大代小項目還具備增容、避免土地審批、建設耗時短等多項優點。由于新能源占地面積較廣，而各地建設用地指標有限，且指標獲取周期長，使得土地審批一直是阻礙風電項目建設的主要難題，根據城鎮國有土地使用權出讓和轉讓暫行條例（2020 年修訂），風電項目用地的土地出讓年限為 50 年，使得以大代小項目避免了土地審批難題。建設時間方面，由于部分設施可以沿用已有設施，以大代小項目從開工到建成僅需 6-9 個月的時間，少于普通陸風項目 9-12 個月的時間。表 6：部分以大代小增容技改項目（容量單位：MW）序號 項目 原始容

53、量 改造后容量 改造后比例*1 龍源賀蘭山第四風電場小柳木“以大代小”100MW 增容技改項目 19.5 100 5.12 2 龍源賀蘭山第四風電場石墩子“以大代小”100MW 增容技改項目 30 100 3.33 3 新疆風能達坂城“以大代小”項目 53.80 77.85 1.45 4 大唐重慶四眼坪風電改擴建項目 46.75 102.6 2.19 5 中衛香山風電場 1-3 期“以大代小”150 兆瓦增容項目 149 300 2.02 6 寧夏華電寧東一二期及擴建風電場“以大代小”等容 102 兆瓦+增容 200兆瓦風電項目 102 302 2.96 7 寧夏華電海原曹洼風電場“以大代小”

54、增容更新 700MW 風電項目 297 700 2.36 資料來源：各省份發改委，申萬宏源研究。*注：改造后容量包括等容與增容合計 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第16頁 共30頁 簡單金融 成就夢想 典型 1+1“以大代小”項目全投資回報率超過 10%。以公司 2014 年建設的風電項目為例（以下風機參數參考公司公告），寧夏地區作為第 III 類陸風資源區，上網電價為0.58 元/千瓦時，若新建機組按照 2500 小時，分別考慮 1:1 等容替代以及 1:1 增容。1）1:1 等容：10 萬千瓦老舊風機，按照 7.6 億元建設總成本，運行 10 年后設備殘值約 3.8

55、 億元（未考慮出售老舊設備變現收入）。等容替代 10 萬千瓦，以 4500元/千瓦建造成本計算，運行 20 年，其中前 10 年為 0.58 元/千瓦時，后 10 年為寧夏燃煤標桿電價 0.2595 元/千瓦時。按照 15%所得稅率，資本金比例 30%，貸款利率 3.5%。若將拆除的設備殘值考慮進項目現金流中，則全投資 IRR 為11.2%，資本金 IRR 為 25.4%。2）1:1 增容：新建 10 萬千瓦風機，以 4500 元/千瓦建造成本計算，運行 20 年，上網電價按照寧夏燃煤標桿電價 0.2595 元/千瓦時。按照 15%所得稅率，所得稅三免三減半，資本金比例 30%，貸款利率 3.

56、5%，則全投資 IRR 為 9.2%，資本金IRR 為 20.2%。結合以上測算，考慮減值，同一個老舊風電項目，等容替換+等比例增容后，全投資IRR 為 10.4%，資本金 IRR 為 23.4%。圖 16：典型 1+1 比例等容（1:1）增容（1:1）以大代小風電項目回報率測算模型 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第17頁 共30頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：申萬宏源研究 10%全投資回報率僅為保守估計，風電項目回報率對利用小時敏感度極高，以大代小項目回報率存在較大向上空間?？紤]到風電項目回報率與利用小時數與電價息息相關，我們對利用小時與上網電價做敏感性分析。利用小

57、時數方面，公司老舊風電項目均處于寧夏地區風資源較好的地區，存在較大向上空間，最高或可達 3000 小時及以上。電價方面，考慮到未來平價新能源項目進入市場為趨勢，公司等容及增容風電項目上網電價在全生命周期中均存在不確定性。根據分析，電價與利用小時同比例變動 10%比較下，風電項目回報率對利用小時更為敏感。悲觀情景，利用小時數 2000，含稅上網電價 0.2076 元/千瓦時，對應項目資本金回報率為 9.03%；樂觀情景，利用小時數 3000，含稅上網電價 0.2595 元/千瓦時，對應項目資本金回報率為 33.29%。表 7：典型 1+1 以大代小項目資本金 IRR 敏感性分析 利用小時 200

58、0 2250 2500 2750 3000 上網電價（平價，元/千瓦時，含稅）0.1817 6.77%12.23%17.37%22.26%26.95%0.2076 9.03%14.38%19.48%24.38%29.13%0.2336 11.05%16.35%21.47%26.42%31.23%0.2595 12.89%18.20%23.36%28.37%33.29%0.2855 14.61%19.95%25.17%30.28%35.31%0.3114 16.23%21.63%26.94%32.15%37.30%0.3374 17.77%23.25%28.66%33.99%39.26%資料來源

59、：申萬宏源研究 公司以大代小業績釋放在即，內部收益率高達 10%。公司 2023 年 3 月發布定增預案，擬募資不超過 14.83 億元，其中 3.7 億元用于賀蘭山風電場 9.18 萬千瓦老舊風機以大代 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第18頁 共30頁 簡單金融 成就夢想 小更新項目。賀蘭山風電場為寧夏第一座大型風電場，被改造的風電場投產于 2003-2006 年期間，作為早期風電場之一，機組運行時間均已超過 15 年，近三年平均發電利用小時數不到 1300 小時，同期寧夏地區平均風電利用小時超 1850 小時，考慮到賀蘭山極為豐富的風資源，其風能未被充分利用。公司本

60、次擬改造的項目計劃以 5.0MW 和 5.2MW 機組更換原來的 0.85MW 機組，財務內部收益率（稅后）為 10%左右，投資回收期（稅后）為 9 年內（含建設期）。由于項目相關審批要求逐年提高（包括土地、環保、電網等），優質風能資源區越來越少，而運行超過 15 年的老舊風電場，往往是早期布局在風資源最豐富的地區。公司作為寧夏區域首家新能源運營商，老舊風電場改造升級將再造一個銀星能源。3.源網荷儲激發廣闊空間 國企改革推動公司高質量發展 3.1 雙碳下面臨能耗電價雙重壓力 中鋁集團降碳降本迫切 中鋁集團為全球電解鋁龍頭，雙碳下能耗轉型需求迫切。中鋁集團為全球電解鋁龍頭，截至 2022 年 3

61、 月中鋁集團電解鋁產能 790 萬噸。2021 年中鋁集團營收規模超 5000 億元、繳納稅金約 50 億元，截至 2021 年底集團在職員工超 13 萬人。電解鋁為典型高耗能、高排放產業，根據高耗能行業重點領域能效標桿水平和基準水平（2021 年版），國內單噸電解鋁標桿能耗水平為 13000 千瓦時。根據安泰科數據，2019 年我國電解鋁行業二氧化碳排放約占全社會二氧化碳凈排放量的 5%。一方面，在電力體制改革推進下，我國碳市場有望獲得實質性完善，非電力行業將納入交易范圍，并逐漸減少免費發放的碳配額額度，電解鋁為納入碳市場的八大行業之一；另一方面，歐盟碳關稅將于 2026 年正式實施，CBA

62、M 當前征收范圍包括鋁。在國內外雙重壓力下，電解鋁面臨嚴峻的碳市場考核，雙碳轉型背景下，中鋁集團面臨極為強烈的降碳需求。表 8：截至 2021 年底中鋁集團部分電解鋁產能分布（萬噸/年）子公司名稱 主要經營地 電解鋁產能 內蒙古華云新材料有限公司 內蒙古 74 包頭鋁業有限公司 內蒙古 60 中國鋁業連城分公司 甘肅 55 蘭州鋁業有限公司 甘肅 45 山西中鋁華潤有限公司 山西 43.2 中鋁山西新材料有限公司 山西 42.4 中國鋁業青海分公司 青海 42 貴州華仁新材料有限公司 貴州 40 遵義鋁業股份有限公司 貴州 37.5 山東華宇合金材料有限公司 山東 6.5 云鋁股份 云南 30

63、5 資料來源：中鋁集團債券信用評級報告，云鋁股份公告，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第19頁 共30頁 簡單金融 成就夢想 電力體制市場化改革下用能成本激增，發展新能源或為中鋁集團核心降本主要途徑。2021 年 10 月國家發改委在關于進一步深化燃煤發電上網電價市場化改革的通知中明確將燃煤發電市場交易價格浮動范圍擴大為上下浮動原則上均不超過 20%，高耗能企業市場交易電價不受上浮 20%限制。電力現貨價格不受上述幅度限制。根據中鋁集團 2023 年4 月發布的債券募集說明書，電力成本占電解鋁生產成本 40%-60%，電價上漲將給中鋁集團帶來深遠影響，故我們

64、推測，調整用能結構（提升低價新能源用能比例，提升自備電比例）將成為中鋁集團降本主要途徑。表 9：國家發改委 2021 年 10 月 11 日關于進一步深化燃煤發電上網電價市場化改革的通知要點 要點 內容 有序放開全部燃點上網電價 燃煤發電量原則上全部進入電力市場，通過市場交易在“基準價+上下浮動”范圍內形成上網電價 擴大市場交易電價浮動范圍 將燃煤發電市場交易價格浮動范圍由上浮不超過 10%、下浮原則上不超過 15%，擴大為上下浮動原則上均不超過 20%，高耗能企業交易電價不受上浮 20%限制。電力現貨價格不受上述幅度限制 推動工商業用戶都進入市場 各地要有序推動工商業用戶全部進入電力市場，按

65、照市場價格購電，取消工商業目錄銷售電價 避免不合理行政干預 各地對電力用戶和發電企業進入電力市場不得設置不合理門檻，不得組織開展電力專場交易，對市場交易電價在規定范圍內的合理浮動不得進行干預 資料來源：發改委，申萬宏源研究 對于中鋁集團而言，最佳的降本降碳途徑就是自行開展綠電開發及運營，通過綠電直供方式同時降低電力成本和碳排放?，F目前寧夏能源旗下所有新能源項目均由銀星能源管控，銀星能源為中鋁集團能源轉型過程中的核心運營上市平臺。3.2 集團源網荷儲空間巨大 國企改革保障公司地位 國家多次發文鼓勵源網荷儲一體化協同發展。根據山西省能源局，源網荷儲一體化是一種可實現能源資源最大化利用的運行模式和技

66、術，通過優化整合本地電源側、電網側、負荷側資源，合理配置各類儲能，實現源網荷儲各環節間協調互動，從而更經濟、高效和安全地提高電力系統功率動態平衡能力，是構建新型電力系統的重要發展路徑。2021 年至今，國家多次發文鼓勵源網荷儲一體化協同發展，多省陸續出臺源網荷儲一體化項目管理辦法，推進源網荷儲一體化發展。表 10：源網荷儲相關政策文件 時間 發布單位 政策文件 有關的核心要點 2021 年 2 月 發改委、能源局 關于推進電力源網荷儲一體化和多能互補發展的指導意見 源網荷儲一體化和多能互補發展是提升可再生能源開發消納水平和非化石能源消費比重的必然選擇；將源網荷儲一體化和多能互補作為電力工業高質

67、量發展的重要舉措 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第20頁 共30頁 簡單金融 成就夢想 2021 年 7 月 發改委、能源局 關于加快推動新型儲能發展的指導意見 鼓勵結合源、網、荷不同需求探索儲能多元化發展模式 2021 年 10 月 國務院 2030 年前碳達峰行動方案 積極發展“新能源+儲能”、源網荷儲一體化和多能互補，支持分布式新能源合理配置儲能系統 2022 年 1 月 發改委、能源局“十四五”新型儲能發展實施方案 推進源網荷儲一體化協同發展；建立源網荷儲一體化和多能互補項目協調運營、利益共享機制 2022 年 1 月 發改委、能源局 關于加快建設全國統一電力市

68、場體系的指導意見 推動輔助服務市場更好體現靈活調節性資源的市場價值，推動源網荷儲一體化建設和多能互補協調運營，完善成本分攤和收益共享機制 2022 年 3 月 發改委“十四五”現代能源體系規劃 支持新模式新業態發展：創新電力源網荷儲一體化和多能互補項目規劃建設管理機制，推動項目規劃、建設實施、運行調節和管理一體化 2022 年 7 月 內蒙古自治區能源局 源網荷儲一體化項目實施細則（2022 年版）一體化項目按照自我消納自主調峰的原則，電源、電網、負荷、儲能由一個投資主體建設，作為一個市場主體運營 2022 年 9 月 寧夏自治區政府 能源發展“十四五”規劃 積極培育和擴大電源側、電網側、用戶

69、側等儲能商業應用，推進可再生能源與儲能設施配套規?；l展，探索源網荷儲一體化和多能互補開發模式 資料來源：發改委、國務院、能源局，申萬宏源研究 對于工業企業而言，其新能源建設或委托第三方能源運營企業，或內部自行運營。結合中鋁集團新能源重要戰略目標，我們推測中鋁集團將以自運營為主要途徑。銀星能源作為中鋁集團旗下唯一新能源上市平臺，將充分受益于中鋁集團的支持。源網荷儲一體化優勢多樣，第三輪輸配電價理順機制，高耗能用戶具備負荷側優勢。中鋁集團發展源網荷儲具備兩大優勢，1）負荷端：用電基荷大+負荷穩定。中鋁集團作為大工業高耗能用戶，單用戶耗能量大且耗能穩定，使得企業內部自備電廠利用小時數較高。大工業用

70、戶理論上輸配電度電成本較低，過去源網荷儲優勢受同網同價3問題制約，第三監管周期省級輸配電價改制后，高電壓等級用戶容（需）量電價下降，網源荷儲項目經濟性有望得到飛躍。2）用地端：工廠用地+礦企合作。中鋁集團企業眾多，其占有的空地面積及屋頂面積為中鋁集團建設分布式光伏提供支持。另外，中鋁集團與多家能源企業合作緊密，計劃聯合利用其礦山土地、尾礦堆場等加大新能源開發。圖 17：中鋁集團新能源戰略實現路徑 資料來源：申萬宏源研究 3 同網同價：在同一個省級電網下，無論物理距離遠近都是同一個價格 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第21頁 共30頁 簡單金融 成就夢想 中鋁集團旗下企業

71、節能降碳需求迫切，銀星能源新能源項目資源空間廣闊。2022 年至今，中鋁集團旗下企業已經在屋頂分布式光伏、園區分布式光伏以及自備電廠等多領域進行了新能源發展。其項目運營方包括國家電投、華能新能源等第三方電力運營商，以及控股子公司寧夏能源，還有部分項目尚不明運營管理方。耗電量方面，若僅考慮電解鋁部分，中鋁集團 2021 年生產電解鋁 672 萬噸，按照單噸耗能 13000 千瓦時，則所需電能接近 900 億千瓦時。根據中鋁集團公告，截至 2020年，中鋁集團綠色能源電解鋁占比達 49.98%?？紤]到能耗雙控及缺電下對于高耗能企業用電的約束，若中鋁集團所有電解鋁所需電量全部改為自用光伏發電，按照

72、1800 年利用小時數，不考慮廠用電率，則所需光伏近 50GW 量級。表 11：近期中鋁集團新能源項目情況（容量單位：MW）序號 時間及進程 項目 裝機容量 運營方 1 2022 年 9 月并網 國內首例分布式光伏直流電直接供給鋁冶煉生產試驗項目 0.3 國家電投云南國際 2 2022 年 12 月投運 2 兆瓦分布式光伏接入電解鋁直流系統項目 2 國家電投云南國際 3 2022 年 10 月開工，2023 年 1月首次并網 寧東 250 兆瓦光伏復合發電項目 250 銀星能源 4 2022 年 6 月開工，2023 年 3 月未投產 寧夏能源馬蓮臺電廠分布式光伏項目 5.92 寧夏能源 5

73、2023 年 3 月施工中標 青海分公司分布式光伏項目 19.99-6 2023 年 3 月施工中標 中鋁山東有限公司第一赤泥堆場及周邊設施光伏發電項目 18.98-7 2023 年 3 月施工中標 連城分公司分布式光伏發電項目 27.91-8 2022 年已投產 云鋁陽宗海分布式光伏項目 37.85 國家電投云南國際 9 2022 年已投產 云鋁溢鑫分布式光伏項目一期 20 華能新能源云南分公司 10 2022 年已投產 云鋁溢鑫分布式光伏項目二期 10 華能新能源云南分公司 11 2023 年 3 月施工中標 山西中潤分布式光伏項目 12.86-12 2023 年 3 月施工中標 內蒙古華

74、云分布式光伏項目 3.44-13 2022 年 12 月勘測中標 包頭鋁業燃煤自備電廠可再生能源替代達茂旗1200 兆瓦新能源項目 1200-資料來源：中鋁集團官網，申萬宏源研究 2023 年是國企改革關鍵之年，央企有望釋放增長潛力。2023 年 2 月至 3 月，黨中央、國務院、國資委先后對國企改革進行多方論述，國企改革有望加速。央企作為我國國民經濟重要支柱，有望在雙碳轉型中加速國企改革，實現資產整合優化，釋放增長潛力和改革動能。2022 年 5 月國資委發布提高央企控股上市公司質量工作方案，要求積極利用資本市場深化改革、促進發展，多舉措提高上市公司質量。文件中明確要求 2022 年8 月底

75、之前各集團上報方案，2024 年之前全面驗收。我們認為，基于以上要求，2023 年為本輪提高央企上市公司質量承上啟下的關鍵之年。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第22頁 共30頁 簡單金融 成就夢想 表 12：近期國企改革相關事件 時間 事件 內容 2023 年 2 月 15 日 求是發表習近平總書記重要文章當前經濟工作的幾個重大問題 文章提到要深化國資國企改革，提高國企核心競爭力。要以提高核心競爭力和增強核心功能為重點，謀劃新一輪深化國有企業改革行動方案 2023 年 3 月 3 日 國資委召開會議，對國有企業對標開展世界一流企業價值創造行動進行動員部署 要求深入開展世

76、界一流企業創建示范行動，對標世界一流管理提升行動、價值創造行動，加快推動國有企業建設一批產品卓越、品牌卓著、創新領先、治理現代的世界一流企業 2023 年 3 月 5 日 兩會政府工作報告 要深化國資國企改革，提高國企核心競爭力。堅持分類改革方向，處理好國企經濟責任和社會責任關系，完善中國特色國有企業現代公司治理 資料來源：求是雜志、國務院、中國政府網，申萬宏源研究 國企改革保障銀星能源核心新能源運營地位，資產注入帶來更大業績彈性。工作方案要求明確上市平臺定位，加強上市平臺實力。推動更多優質資產向上市公司匯聚，剝離非主業、非優勢業務，解決同業競爭、規范關聯交易。支持通過吸收合并、資產重組、跨市

77、場運作等方式盤活，或通過無償劃轉、股權轉讓等方式退出，進一步聚焦主責主業和優勢領域?；诖?，我們認為在國企改革深化下，銀星能源在中鋁集團旗下定位愈加清晰。表 13：2022 年 5 月國資委提高央企控股上市公司質量工作方案中推動上市平臺布局優化和功能發揮相關內容 項目 具體內容 加強頂層設計，建立資本運作規劃制定機制 中央企業集團公司要結合自身“十四五”發展規劃，對未上市和已上市資源及其發展現狀進行系統梳理，指導各上市平臺明晰戰略定位和發展方向，合理劃分業務范圍與邊界；建立集團定期制定資本運作規劃機制，明確資產整合路徑和資本運作安排，涉及資本市場公開承諾事項的，督促上市公司掛圖作戰、對表推進，

78、切實履行相關承諾。建立健全上市公司績效評價體系，并納入相關子企業業績考核，持續推動上市公司高質量發展。分類推進上市平臺建設，形成梯次發展格局 做強做優一批，以優勢上市公司為核心，通過資產重組、股權置換等多種方式，加大專業化整合力度，推動更多優質資源向上市公司匯聚，剝離非主業、非優勢業務，解決同業競爭、規范關聯交易，大力優化產業布局、提升運營質量，推動上市公司核心競爭力、市場影響力邁上新臺階，力爭成為行業領軍企業。支持通過吸收合并、資產重組、跨市場運作等方式盤活，或通過無償劃轉、股權轉讓等方式退出，進一步聚焦主責主業和優勢領域。充分發揮上市平臺功能，支持主業發展 引導上市公司切實發揮資本市場服務

79、企業發展和優化資源配置的功能，實現產業經營與資本運營融合發展、相互促進，助力做強做精主業。兼顧發展需要和市場狀況開展股權或債務融資，靈活運用發行股債結合產品、探索不動產投資信托基金（REITs）等多種手段，優化融資安排，改善資本結構，提升直接融資比重?？茖W運用上市平臺并購功能，圍繞主業及產業鏈、供應鏈關鍵環節實施主業拓展和強鏈補鏈，促進轉型發展。資料來源：國資委，申萬宏源研究 梳理近五年公司資本運作，1）收購銀儀風電 50%股權：2017 年 8 月，公司發布發行股份購買資產預案，計劃向寧夏能源非公開發行股份購買銀儀風電 50%股權；2018 年3 月，由于標的資產業績不及預期，且評估備案工作

80、尚未完成，公司決定終止本次重大資產重組。2018 年 9 月，公司發布關于現金收購寧夏能源旗下多家風電公司股權，包括銀儀風電 50%股權。2）計劃收購寧夏能源：2019 年 9 月，銀星能源擬通過發行股份等方式收購寧夏能源，后因寧夏能源資產證明等問題于 2020 年 2 月終止。梳理銀星能源、寧夏能源、中鋁集團管理層：銀星能源董事長、部分董事以及部分監事在寧夏能源有所任職。我們認為在本輪國企改革下，中鋁集團有望再次優化管理層，提升上市公司融資平臺作用，提升上市公司資產質量。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第23頁 共30頁 簡單金融 成就夢想 表 14：銀星能源現任董事和

81、監事在寧夏能源任職情況 姓名 銀星能源 寧夏能源 韓靖 董事長 副總經理 楊思光 董事 董事 王斌 董事 董事 湯杰 董事 總法律顧問 高恩民 董事 財務管理部副主任 徐春雷 監事會主席 市場營銷部主任 趙彥鋒 監事 法律風險防控主管 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 表 15：中鋁集團現任高管在寧夏能源的過往任職 姓名 中鋁集團（現任）寧夏能源（曾任）田永忠 副總經理 副總經理 資料來源：中鋁集團公告，申萬宏源研究 4.盈利預測與估值 結合寧夏電力市場，公司在建項目、擬收購項目以及以大代小項目審批情況，我們預計公司 2023-2025 年經營數據如下：1）2022 年及之前投產的風電機組：利

82、用小時數隨著以大代小更新替換而提升，預計2023-2025 年利用小時數分別為 1750、1940、2200 小時；裝機及上網電價保持不變。2）2022 年之后投產的風電機組：結合公司在建以及擬收購風電項目以及以大代小增容空間，假設 2023-2025 年增量裝機為 20、80、50 萬千瓦；結合公司新增裝機布局，假設 2023-2025 年增量裝機利用小時數均為 3000 小時；結合寧夏最新電價政策4以及新能源市場化交易波動，假設 2023-2025 年增量裝機含稅上網電價分別為 0.49、0.26、0.26 元/千瓦時。3）2022 年之后投產的光伏機組：結合公司光伏項目儲備，假設公司 2

83、023-2025 年光伏增量裝機為 255、75、100 萬千瓦，增量裝機利用小時數分別為 1600、1800、1800小時；假設 2023-2025 年新增光伏含稅上網電價均為 0.26 元/千瓦時。4 根據寧夏發改委，2023 年起，寧夏中長期電力市場分時段連續融合交易正式啟動，即電力交易周期在年度、月度交易基礎上進一步縮短交易周期至日，開展分時段電力交易。由于寧夏地區當前尚未開展現貨市場，根據寧夏地區峰谷電價政策，預計風電將更充分享受此電價政策。受益于寧夏區域火電電價上漲，寧夏地區風電電價有所提升。根據公司 2023 年 5 月 11 日發布的關于寧夏銀星能源股份有限公司申請向特定對象發

84、行股票的審核問詢函之回復報告，2023 年一季度公司平均不含稅上網電價為 0.52 元/千瓦時，2022 年平均不含稅上網電價為 0.5 元/千瓦 5 根據公司官方公眾號，寧東 25 萬千瓦光伏已于 2023 年 5 月 21 日全部并網 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第24頁 共30頁 簡單金融 成就夢想 表 16：公司盈利預測關鍵假設 2023E 2024E 2025E 合計風光裝機（萬千瓦）191.68 346.68 496.68 2022 年及之前投產的風電裝機（萬千瓦）140.68 140.68 140.68 利用小時數 1750 1940 2200 上網電價

85、（元/千瓦時，含稅）0.5817 0.5817 0.5817 新增投產的風電裝機（萬千瓦）20 80 50 利用小時數 3000 3000 3000 上網電價（元/千瓦時，含稅）0.4900 0.2600 0.2600 2022 年及之前投產的光伏裝機（萬千瓦）6 6 6 利用小時數 1500 1500 1500 上網電價（元/千瓦時，含稅）0.95 0.95 0.95 新增投產的光伏裝機（萬千瓦）25 75 100 利用小時數 1600 1800 1800 上網電價（元/千瓦時，含稅）0.2600 0.2600 0.2600 資料來源：申萬宏源研究 根據上述假設，我們預計公司 2023-20

86、25 年實現營業收入 16.04、22.96、32.49 億元，分別同比增長 38%、43%、42%；實現歸母凈利潤 3、5、8 億元，分別同比增長139%、69%、59%。當前股價對應 2023-2025 年 PE 分別為 18、10、7 倍?？杀裙乐捣矫?，公司傳統業務為風電運營（寧夏區域為主，以大代小屬性強），未來背靠中鋁集團發展源網荷儲項目（綜合能源業務，具備高增速、較高回報率屬性）。故我們選取嘉澤新能（寧夏區域風電運營商）、芯能科技（分布式光伏運營商，具備高增速、較高回報率屬性）以及南網能源（節能服務與分布式光伏，具備高增速、較高回報率屬性），2023 年可比公司平均 PE 為 24

87、倍，遠高于公司的 18 倍。公司擁有寧夏風電以大代小政策支持以及中鋁集團源網荷儲支持，2023-2025 年業績增長迅速，預計 2023-2025 年歸母凈利潤增速分別為 139%、69%、59%。給予公司2023 年 24 倍 PE 對應市值約 72 億元，由于增發存在不確定性，暫不考慮增發，則較當前股價仍有約 35%上行空間。我們強調當前為公司發展的新周期起點，立足寧夏以大代小劣勢反轉，背靠中鋁集團享受廣闊源網荷儲及新能源發展空間，當前為業績底，首次覆蓋，給予“買入”評級。表 17：可比公司估值表及 2023-2025 年歸母凈利潤增速 證券代碼 公司簡稱 收盤價（元）EPS PE PB

88、歸母凈利潤增速 2023/5/31 23E 24E 25E 23E 24E 25E 23E 24E 25E 601619.SH 嘉澤新能 4.68 0.40 0.57 0.73 12 8 6 1.96 83%41%29%603105.SH 芯能科技 14.87 0.52 0.66 0.84 29 23 18 4.28 35%27%27%003035.SZ 南網能源 6.13 0.19 0.28 0.36 32 22 17 3.55 31%46%27%平均值 24 18 14 000862.SZ 銀星能源 7.54 0.43 0.72 1.14 18 10 7 1.81 139%69%59%公司

89、深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第25頁 共30頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：申萬宏源研究。注：芯能科技為 wind 一致預期，其余均為申萬宏源研究預測 風險提示：1）以大代小項目進展不及預期。公司已有 27 個項目超百萬千瓦風電項目進入寧夏老舊風電場“以大代小”試點項目名單，但項目開工時間及投產進度存在不確定性。2）新能源上網電價不及預期。在電力體系市場化改革趨勢下，新能源項目尤其是平價項目逐步進入市場交易，上網電價存在不確定性。3）未來新建項目裝機規模不及預期。公司未來新開發的項目受制因素較多，開發規模存在不確定性。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明

90、 第26頁 共30頁 簡單金融 成就夢想 表 18：銀星能源利潤表（單位：百萬元）2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 一、營業總收入 1,195 1,357 1,202 1,359 1,163 1,604 2,296 3,249 其中：營業收入 1,195 1,357 1,202 1,359 1,163 1,604 2,296 3,249 其他類金融業務收入 0 0 0 0 0 0 0 0 二、營業總成本 1,136 1,338 1,228 1,240 1,055 1,224 1,676 2,225 其中：營業成本 739 938 852 91

91、4 810 935 1,207 1,645 其他類金融業務成本 0-0 0 0-0 0 0-0 稅金及附加 10 13 17 14 14 19 25 36 銷售費用 6 14 2 1 0 0 1 1 管理費用 46 58 60 55 57 75 101 130 研發費用 1 0 0 0 1 0 0 0 財務費用 320 315 297 255 173 194 342 413 加：其他收益 29 49 55 57 53 53 53 53 投資收益 2 2 1-58 9 9 9 9 凈敞口套期收益 0 0 0 0 0 0 0 0 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 0 0 0 信用減值損失（損失

92、以“-”填列）0-21 14 0 4 0 0 0 資產減值損失（損失以“-”填列）-14-4-15-5 0-38 0 0 資產處置收益 0 0 4-6 0 0 0 0 匯兌收益及其他 0-0 0 0 0 0 0 0 三、營業利潤 91 46 33 107 174 404 681 1,087 加：營業外收入 13 1 4 1 2 0 0 0 減：營業外支出 43 26 6 2 8 0 0 0 四、利潤總額 61 21 30 106 169 404 681 1,087 減：所得稅 9-5-4 5 11 28 47 75 五、凈利潤 52 26 35 101 158 376 634 1,011 持續

93、經營凈利潤 52 26 35 100 153 376 634 1,011 終止經營凈利潤 0 0 0 1 5 0 0 0 少數股東損益-1-3 0 8 32 76 128 204 歸屬于母公司所有者的凈利潤 53 29 34 94 126 301 507 808 六、其他綜合收益的稅后凈額 0 0-2 3-0 0 0 0 七、綜合收益總額 52 26 32 104 157 376 634 1,011 歸屬于母公司所有者的綜合收益總額 0 29 32 96 126 301 507 808 八、基本每股收益 0.08 0.04 0.05 0.13 0.18 0.43 0.72 1.14 全面攤薄每

94、股收益 0.08 0.04 0.05 0.13 0.18 0.43 0.72 1.14 當期發行在外總股數 706 706 706 706 706 706 706 706 資料來源：wind，申萬宏源研究 表 19：銀星能源資產負債表（單位：百萬元）2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 292 246 184 61 159 645 61 61 交易性金融資產 0 0 0 0 0 0 0 0 衍生金融資產 0 0 0 0 0 0 0 0 經營性應收款項 1,263 1,590 1,774 1,030 1,420 1,105 1,566 2

95、,535 其中：應收票據、應收賬款及應收款項融資 1,206 1,556 1,755 1,013 1,403 1,088 1,549 2,518 應收票據及應收款項融資 114 148 143 90 19 19 19 19 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第27頁 共30頁 簡單金融 成就夢想 應收賬款 1,093 1,407 1,612 924 1,384 1,069 1,530 2,500 其他應收款 45 32 19 16 9 9 9 9 預付款項 12 3 0 0 7 7 7 7 存貨 112 84 60 52 53 59 55 56 合同資產 0 0 0 0 0

96、 0 0 0 其他流動資產 219 138 30 37 27 27 27 27 持有待售資產及其他 0 0 0 0 0 0 0 0 流動資產合計：1,887 2,059 2,048 1,179 1,659 1,837 1,709 2,679 債權投資 0 0 0 0 0 0 0 0 其他債權投資 0 0 0 0 0 0 0 0 可供出售金融資產 20 0 0 0 0 0 0 0 持有至到期投資 0 0 0 0 0 0 0 0 長期應收款 0 0 0 0 0 0 0 0 長期股權投資 63 65 68 67 69 69 69 69 其他權益工具投資 0 20 17 21 20 20 20 20

97、其他非流動金融資產 0 0 0 0 0 0 0 0 投資性房地產 0 22 29 26 41 38 35 33 固定資產 7,619 6,889 6,224 5,905 5,394 7,296 13,111 18,027 在建工程 43 47 58 49 192 192 192 192 無形資產類 81 97 101 83 80 80 80 80 其中：無形資產 81 97 101 83 80 80 80 80 商譽 0 0 0 0 0 0 0 0 開發支出 0 0 0 0 0 0 0 0 長期待攤費用 9 0 2 1 2 2 2 2 遞延所得稅資產 29 43 55 58 52 52 52

98、52 其他非流動資產 0 112 83 45 40 40 40 40 使用權資產及其他 0 0 250 2 2 2 2 2 非流動資產合計：7,864 7,294 6,886 6,257 5,892 7,792 13,604 18,518 資產總計 9,750 9,353 8,934 7,436 7,551 9,628 15,313 21,197 短期借款 1,394 1,483 2,080 1,210 709 500 1,649 3,763 其中：短期借款 530 610 1,083 114 20 0 649 2,763 一年內到期的非流動負債 864 873 998 1,096 689 5

99、00 1,000 1,000 交易性金融負債 0 0 0 0 0 0 0 0 經營性應付款項 305 260 206 249 197 197 197 197 其中：應付票據及應付賬款 217 220 171 213 163 預收款項 31 6 0 0 0 應付職工薪酬 6 6 4 4 4 應交稅費 50 29 30 33 31 合同負債 0 0 0 0 0 0 0 0 其他應付款 250 55 40 338 1,711 1,711 1,711 1,711 其他流動負債 9 9 0 0 6 6 6 6 持有待售負債及其他 0 0 0 0 0 0 0 0 流動負債合計：1,958 1,807 2,

100、326 1,798 2,623 2,414 3,563 5,678 長期借款 4,899 4,436 3,814 2,765 1,931 3,840 7,742 10,500 應付債券 0 0 0 0 0 0 0 0 其他非流動負債 254 454 104 80 48 48 48 48 其中：長期應付款 141 359 18 44 23 預計負債 6 6 6 6 0 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第28頁 共30頁 簡單金融 成就夢想 其它非流動負債 108 89 80 30 25 遞延所得稅負債 0 0 1 1 0 0 0 0 租賃負債及其他 3 2 3 2 2 2

101、2 2 非流動負債合計 5,156 4,891 3,922 2,848 1,981 3,890 7,792 10,550 負債合計 7,114 6,698 6,248 4,647 4,604 6,305 11,355 16,227 股本 706 706 706 706 706 706 706 706 其他權益工具 0 0 0 0 0 0 0 0 資本公積 2,679 2,679 2,682 2,682 2,679 2,679 2,679 2,679 減：庫存股 0 0 0 0 0 0 0 0 其他綜合收益 0 0-2 0 0 0 0 0 盈余公積 24 24 24 24 24 24 24 24

102、 未分配利潤-812-788-754-660-532-231 276 1,084 專項儲備及其他 0 0 0 0 0 0 0 0 歸屬于母公司所有者權益合計 2,598 2,621 2,656 2,752 2,878 3,179 3,686 4,493 少數股東權益 39 34 30 37 69 145 272 476 股東權益合計 2,636 2,654 2,686 2,790 2,947 3,323 3,958 4,969 負債和股東權益總計 9,750 9,353 8,934 7,436 7,551 9,628 15,313 21,197 資料來源：wind，申萬宏源研究 表 20：銀星

103、能源現金流量表（單位：百萬元）2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 凈利潤 52 26 35 101 158 376 634 1,011 加：計提的資產減值準備 14 4 15 5 0 38 0 0 固定資產折舊 551 571 566 563 554 618 1,332 2,026 無形資產攤銷 3 4 3 3 3 0 0 0 長期待攤費用攤銷 1 9 0 0 0 0 0 0 處置固定資產、無形資產和其他長期資產的損失（收益以“”號填列）-0 1 0 6 0 0 0 0 公允價值變動損失（收益以“”號列示）0 0 0 0 0 0 0 0 財務費

104、用（收益以“”號列示）323 316 299 256 173 194 342 413 投資損失（收益以“”號列示）-2-2-1 58-9-9-9-9 遞延所得稅資產減少（增加以“”列示）1-13-12-3 5 0 0 0 遞延所得稅負債增加（減少以“”列示）0 0-0-0-0 0 0 0 存貨的減少（增加以“”列示）-24 28 14 9-1-7 5-1 經營性應收項目的減少（增加以“”列示）-236-157-310 699-409 315-461-969 經營性應付項目的增加（減少以“”列示）63-163-43 50-87 0 0 0 其它 9-9-9-21 2 0 0 0 經營活動產生的現

105、金流量凈額 753 614 557 1,726 387 1,525 1,843 2,471 收回投資所收到的現金 0 0 0 0 0 0 0 0 取得投資收益收到的現金 1 0 0 0 2 9 9 9 處置固定資產、無形資產和其他長期資產收回現金凈額 0 0 3 0 2 0 0 0 處置子公司及其他營業單位收回現金凈額 1 0 0 0 0 收到其他與投資活動有關的現金 2 0 7 0 3 0 0 0 投資活動現金流入小計 96 36 35 31 184 9 9 9 購置固定資產、無形資產和其他長期資產所支付的現金 154 153 0 0 0 2,555 7,145 6,940 投資所支付的現金

106、 0 0 0 0 0 0 0 0 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第29頁 共30頁 簡單金融 成就夢想 取得子公司及其他營業單位支付的現金凈額 251 189 35 31 184 支付其他與投資活動有關的現金-249-189-27-31-181 0 0 0 投資活動現金流出小計 0 0 0 0 0 2,555 7,145 6,940 投資活動產生的現金流量凈額 1 0 0 0 2-2,546-7,136-6,931 吸收投資收到的現金 0 0 0 0 0 0 0 0 取得借款收到的現金 998 1,410 1,083 114 20 2,535 5,650 5,972 收

107、到其它與籌資活動有關的現金 0 0 101 400 1,368 0 0 0 發行債券收到的現金 0 0 0 0 0 0 0 0 籌資活動現金流入小計 998 1,410 1,184 514 1,388 2,535 5,650 5,972 償還債務支付的現金 1,197 1,426 1,394 2,041 1,319 834 600 1,100 分配股利、利潤或償付利息支付的現金 344 295 291 257 177 194 342 413 支付的其它與籌資活動有關的現金 8 160 90 35 0 0 0 0 籌資活動現金流出小計 1,549 1,881 1,775 2,333 1,496

108、1,028 942 1,513 籌資活動產生的現金流量凈額 -551-471-592-1,819-107 1,507 4,708 4,459 現金及現金等價物凈增加額 -47-46-62-124 98 486-584 0 貨幣資金的期初余額 339 292 246 184 61 159 645 61 貨幣資金的期末余額 292 246 184 61 159 645 61 61 資料來源：wind，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第30頁 共30頁 簡單金融 成就夢想 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊

109、為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄 信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。機構銷售團隊聯系人

110、 華東 A 組 茅炯 021-33388488 華東 B 組 李慶 021-33388245 華北組 肖霞 010-66500628 華南組 李昇 0755-82990609 L 股票投資評級說明 證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)減持(Underperform)：相對強于市場表現 20以上；：相對強于市場表現 520；：相對市場表現在55之間波動；：相對弱于市場表現 5以下。行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Ov

111、erweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行業超越整體市場表現；：行業與整體市場表現基本持平；：行業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。本報告采用的基準指數：滬深 300 指數 法律聲明 本報告僅供上海申銀萬國證券研

112、究所有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司 http:/網站刊載的完整報告為準，本公司并接受客戶的后續問詢。本報告首頁列示的聯系人，除非另有說明，僅作為本公司就本報告與客戶的聯絡人，承擔聯絡工作，不從事任何證券投資咨詢服務業務。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當

113、日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示,本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意

114、見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。