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1、 輕工制造輕工制造|證券研究報告證券研究報告 首次評級首次評級 2023 年年 10 月月 13 日日 605377.SH 買入買入 原評級：未有評級原評級：未有評級 市場價格市場價格:人民幣人民幣 21.56 板塊評級板塊評級:強于大市強于大市 股價表現股價表現 (%)今年今年至今至今 1 個月個月 3 個月個月 12 個月個月 絕對(11.5)2.2 12.7 25.9 相對上證綜指(11.2)3.1 15.5 23.2 發行股數(百萬)332.21 流通股(百萬)180.04 總市值(人民幣 百萬)7,162.41 3 個月日均交易額(人民幣 百萬)45.93 主要股東 杭州華旺實業集團

2、有限公司 25.31 資料來源：公司公告，Wind，中銀證券 以2023年10月12日收市價為標準 中銀國際證券股份有限公司中銀國際證券股份有限公司 具備證券投資咨詢業務資格具備證券投資咨詢業務資格 輕工制造：造紙輕工制造：造紙 證券分析師：陳浩武證券分析師：陳浩武(8621)20328592 證券投資咨詢業務證書編號：S1300520090006 證券分析師：林祁楨證券分析師：林祁楨 證券投資咨詢業務證書編號：S1300523080001 聯系人：楊逸菲聯系人：楊逸菲 一般證券業務證書編號：S1300122030023 聯系人：郝子禹聯系人：郝子禹 一般證券業務證書編號：S130012206

3、0027 華旺科技華旺科技 虎踞龍盤今勝昔，中流擊水奮者先 華旺科技華旺科技是國內裝飾原紙行業龍頭，上市以來產能穩步擴張，市占率持續提是國內裝飾原紙行業龍頭，上市以來產能穩步擴張，市占率持續提升，帶動業績穩健增升，帶動業績穩健增長。公司工藝領先，噸成本具備比較優勢長。公司工藝領先，噸成本具備比較優勢?？紤]?？紤]公司持公司持續推進產能建設，轉型綜合性特種紙企業續推進產能建設，轉型綜合性特種紙企業，首次覆蓋給予，首次覆蓋給予買入買入評級。評級。支撐評級的要點支撐評級的要點 經營穩步向好的裝飾原紙龍頭。經營穩步向好的裝飾原紙龍頭。華旺科技是國內中高端裝飾原紙行業龍頭企業，2022 年市占率約 21.

4、5%。上市以來公司產能持續擴張，盈利能力穩步提高，毛利率維持在行業較高水平的同時，不斷改善費用率，促使凈利率、ROE 穩步提升。原材料約占成本原材料約占成本 80%，且對外依存度較高，但下游板材企業對直接影響產品外觀的紙張價格不敏感，中高端產品競爭力強，產業鏈成本轉嫁能中高端產品競爭力強，產業鏈成本轉嫁能力強。力強。市占率隨產能釋放穩步提升。市占率隨產能釋放穩步提升。2020 年以來，華旺科技、夏王紙業產銷增速高于行業增速，市占率穩步提升，雙龍頭格局強化雙龍頭格局強化。工藝領先，噸成本具備比較優勢工藝領先，噸成本具備比較優勢。工藝方面，。工藝方面，裝飾原紙生產流程長、環節多，生產細節的參數調控

5、對產品品質有直接影響，公司堅持技術創新，實用新型專利數量行業領先。噸成本方面，噸成本方面，龍頭企業采購優勢顯著，2020年以來公司產品噸成本比較優勢持續擴大。橫向拓展品類，轉型綜合性特種紙企業。橫向拓展品類，轉型綜合性特種紙企業。裝飾原紙產能擴張之外，公司積極拓展產品品類，布局醫療包裝紙、食品包裝紙、電力電纜紙、三防熱敏紙等產品線，規劃新產線的環境影響評價已于 2023 年 7 月 25 日通過馬鞍山市生態環境局批復。橫向拓展品類一方面有望強化規模效應強化規模效應，增強公司對上游原料的議價力；另一方面有助于拓寬需求來源拓寬需求來源，使公司可以更好的應對需求端行業周期下行帶來的風險。估值估值 考

6、慮 23H1 漿價下行，利潤有望逐步修復，產能擴張下公司訂單承接能力增強，預計公司 2023-2025 年收入分別為 38.9、48.1、56.6 億元，歸母凈利分別為 5.6、6.5、7.8 億元；EPS 分別為 1.69、1.95、2.34 元；對應 PE分別為 12.9、11.2、9.3 倍。首次覆蓋，給予買入買入評級。評級面臨的主要風險評級面臨的主要風險 原材料價格短期大幅波動、國際貿易環境變化、業務開拓風險、產能建設不及預期。Table_FinchinaSimple 投資摘要投資摘要 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主營

7、收入(人民幣 百萬)2,940 3,436 3,891 4,807 5,658 增長率(%)82.4 16.9 13.2 23.5 17.7 EBITDA(人民幣 百萬)547 533 657 779 921 歸母凈利潤(人民幣 百萬)449 467 562 649 778 增長率(%)72.5 4.2 20.3 15.5 19.8 最新股本攤薄每股收益(人民幣)1.35 1.41 1.69 1.95 2.34 市盈率(倍)16.2 15.5 12.9 11.2 9.3 市凈率(倍)2.9 2.0 1.8 1.7 1.5 EV/EBITDA(倍)7.2 11.5 7.5 6.5 4.7 每股股

8、息(人民幣)0.5 0.5 0.6 0.7 0.9 股息率(%)2.9 2.1 2.9 3.3 4.0 資料來源：公司公告，中銀證券預測 (4%)8%20%32%44%56%Oct-22 Nov-22 Dec-22 Jan-23 Feb-23 Mar-23 Apr-23 Jun-23 Jul-23 Aug-23 Sep-23 Oct-23 華旺科技 上證綜指 2023 年 10 月 13 日 華旺科技 2 目錄目錄 華旺科技：中高端裝飾原紙龍頭華旺科技：中高端裝飾原紙龍頭.6 裝飾原紙行業：原料占成本比重裝飾原紙行業：原料占成本比重 80%，產業鏈成本轉嫁能力強，產業鏈成本轉嫁能力強.9 現代

9、造紙：以水循環為基礎的脫水過程.9 產業鏈：原材料占成本比重達 80%以上.10 供需情況：供給側頭部集中，需求側價格容忍度高.15 公司優公司優勢：工藝領先，成本優勢，橫向拓品類勢：工藝領先，成本優勢，橫向拓品類.17 注重研發，工藝領先.17 毛利率穩步上升，噸成本具備比較優勢.17 橫向擴品類，發展再加速.19 盈利預測盈利預測.23 財務分析.23 盈利預測.25 估值分析.25 風險提示風險提示.27 XZjWlVhUaXmUnRnRsP9PdNbRsQoOpNnOfQpOmMkPnMoQ9PqQxOMYmPsPNZmPrM2023 年 10 月 13 日 華旺科技 3 圖表目錄圖表

10、目錄 股價表現股價表現.1 投資摘要投資摘要.1 圖表圖表 1.華旺科技發展歷史華旺科技發展歷史.6 圖表圖表 2.公司股權結構公司股權結構.6 圖表圖表 3.營收穩步增長，盈利能力穩定營收穩步增長，盈利能力穩定.7 圖表圖表 4.2018 年以來經營現金凈額穩步向好年以來經營現金凈額穩步向好.7 圖表圖表 5.裝飾原紙長期占營收的裝飾原紙長期占營收的 65%以上以上.7 圖表圖表 6.裝飾原紙長期占利潤的裝飾原紙長期占利潤的 70%以上以上.7 圖表圖表 7.公司業務以內銷為主公司業務以內銷為主.7 圖表圖表 8.內銷業務毛利率較為平穩，海外業務毛利率波動大內銷業務毛利率較為平穩，海外業務毛

11、利率波動大.7 圖表圖表 9.公司產能一覽表公司產能一覽表.8 圖表圖表 10.造紙核心工藝圍繞“打漿”及“抄造”兩個階段造紙核心工藝圍繞“打漿”及“抄造”兩個階段.9 圖表圖表 11.華旺科技造紙產線華旺科技造紙產線.9 圖表圖表 12.裝飾原紙種類裝飾原紙種類.10 圖表圖表 13.素色裝飾原紙（左）及可印刷裝飾原紙（右）素色裝飾原紙（左）及可印刷裝飾原紙（右）.10 圖表圖表 14.特種紙占紙張產量比重小，近年來產量增速高于行業特種紙占紙張產量比重小，近年來產量增速高于行業.10 圖表圖表 15.2012 年以來，面層裝飾紙銷量占特年以來，面層裝飾紙銷量占特種紙消費量比重穩步上升種紙消費

12、量比重穩步上升.10 圖表圖表 16.裝飾原紙產業鏈裝飾原紙產業鏈.11 圖表圖表 17.2022 年，原材料占華旺科技裝飾原紙成本年，原材料占華旺科技裝飾原紙成本 80%.11 圖表圖表 18.紙張僅占兔寶寶裝飾板材成本紙張僅占兔寶寶裝飾板材成本 13%.11 圖表圖表 19.我國用材林面積及蓄積量穩步下降我國用材林面積及蓄積量穩步下降.12 圖表圖表 20.我國用材林面積及蓄積量占比穩步下降我國用材林面積及蓄積量占比穩步下降.12 圖表圖表 21.1961-2021 年，中國木漿產量占全球產量比重由年，中國木漿產量占全球產量比重由 1.2%提升至提升至 6.8%.12 圖表圖表 22.國內

13、木漿消耗國內木漿消耗量中進口占比仍超過量中進口占比仍超過 50%.12 圖表圖表 23.部分進口木漿品牌部分進口木漿品牌.12 圖表圖表 24.國內漂闊漿進口主要來源于巴西、印尼國內漂闊漿進口主要來源于巴西、印尼.13 圖表圖表 25.國內漂針漿進口主要來源于加拿大、芬蘭、智利、美國、俄羅斯五國國內漂針漿進口主要來源于加拿大、芬蘭、智利、美國、俄羅斯五國.13 圖表圖表 26.巴西、印尼闊葉木漿品牌纖巴西、印尼闊葉木漿品牌纖維及物理強度對比維及物理強度對比.13 圖表圖表 27.2022Q4 以來，隨著港口庫存回升到較高水平，木漿現貨價格大幅回落以來，隨著港口庫存回升到較高水平，木漿現貨價格大

14、幅回落 13 圖表圖表 28.造紙需求約占全球鈦白粉需求的造紙需求約占全球鈦白粉需求的 7%.14 圖表圖表 29.國內金紅石型鈦礦資源儲量少（單位國內金紅石型鈦礦資源儲量少（單位:萬噸）萬噸）.14 圖表圖表 30.近年來國內鈦礦主要進口自莫桑比克近年來國內鈦礦主要進口自莫桑比克.14 圖表圖表31.產能增長，庫存積累，產能增長，庫存積累，22 年國內鈦白粉開工率下行年國內鈦白粉開工率下行.15 圖表圖表32.21 年以來鈦白粉表觀消費量下行，現貨價格穩步下降年以來鈦白粉表觀消費量下行，現貨價格穩步下降.15 圖表圖表 33.2022 年年 CR3 銷量占比達銷量占比達 77.3%.15 圖

15、表圖表 34.2020 年以來華旺科技、夏王紙業持續擴張產能，產銷增長的同時市占率年以來華旺科技、夏王紙業持續擴張產能，產銷增長的同時市占率2023 年 10 月 13 日 華旺科技 4 水平穩步上升水平穩步上升.15 圖表圖表 35.目前國內人造板以膠合板為主，纖維板、刨花板占比仍少目前國內人造板以膠合板為主，纖維板、刨花板占比仍少.16 圖表圖表 36.2000 年以來，隨著人造板產量快速增長，原木、鋸材進口量快速提升年以來，隨著人造板產量快速增長，原木、鋸材進口量快速提升.16 圖表圖表 37.部分裝飾紙新產品對部分裝飾紙新產品對原紙要求原紙要求.16 圖表圖表 38.裝飾原紙理化性能要

16、求裝飾原紙理化性能要求.17 圖表圖表 39.華旺科技實用新型專利數量高于同業企業華旺科技實用新型專利數量高于同業企業.17 圖表圖表 40.2013 年以來公司毛利率穩步上升年以來公司毛利率穩步上升.18 圖表圖表 41.華旺科技與齊峰新材裝飾原紙噸成本對比華旺科技與齊峰新材裝飾原紙噸成本對比.18 圖表圖表 42.同業企業木漿采購均價對比同業企業木漿采購均價對比.18 圖表圖表 43.同業企業鈦白粉采購均價對比同業企業鈦白粉采購均價對比.18 圖表圖表 44.華旺科技華旺科技 30 萬噸新產線規劃萬噸新產線規劃.19 圖表圖表 45.非容器類食品包裝紙產品非容器類食品包裝紙產品.19 圖表

17、圖表 46.容器類食品包裝紙產品容器類食品包裝紙產品.19 圖表圖表 47.部分上市公司擴產計劃部分上市公司擴產計劃.20 圖表圖表 48.國內餐飲業營業額穩步上漲國內餐飲業營業額穩步上漲.20 圖表圖表 49.2023 年以來餐飲業社零總額有所修復年以來餐飲業社零總額有所修復.20 圖表圖表 50.部分醫療透析紙產品部分醫療透析紙產品.20 圖表圖表 51.部分非透析性醫療包裝原紙部分非透析性醫療包裝原紙.20 圖表圖表 52.各國醫療器械包裝分類各國醫療器械包裝分類.21 圖表圖表 53.2022 年為改革開放后首次人口負增長年為改革開放后首次人口負增長.21 圖表圖表 54.65 歲以上

18、老齡人口占比穩步提升歲以上老齡人口占比穩步提升.21 圖表圖表 55.國內醫療器械市場規模持續擴大國內醫療器械市場規模持續擴大.21 圖表圖表 56.國內低值醫療耗材市場規模穩步提升國內低值醫療耗材市場規模穩步提升.21 圖表圖表 57.2017 年以來電網工程投資完成額有所回落年以來電網工程投資完成額有所回落.22 圖表圖表 58.國內跨區送電量穩步增長國內跨區送電量穩步增長.22 圖表圖表 59.2018 年以來規上快遞業務量穩步增長年以來規上快遞業務量穩步增長.22 圖表圖表 60.2023 年以來當月彩票銷售額保持較高增速年以來當月彩票銷售額保持較高增速.22 圖表圖表 61.與同業企

19、業相比，公司多項指標處于領先水平與同業企業相比，公司多項指標處于領先水平.23 圖表圖表 62.2018 年以來公司年以來公司 ROE 穩步改善穩步改善.23 圖表圖表 63.2015 年以來公司綜合毛利率維持行業較高水平年以來公司綜合毛利率維持行業較高水平.23 圖表圖表 64.2018 年以來公司凈利率穩步提升年以來公司凈利率穩步提升.23 圖表圖表 65.公司費用率穩步改善公司費用率穩步改善.23 圖表圖表 66.2014 年以來公司應收賬款周轉率穩步提升年以來公司應收賬款周轉率穩步提升.23 圖表圖表 67.2014 年以來公司應付賬款周轉率穩步下降年以來公司應付賬款周轉率穩步下降.2

20、4 圖表圖表 68.2015 年以來公司應付賬款占負債比重穩步上升年以來公司應付賬款占負債比重穩步上升.24 圖表圖表 69.2016 年以來公司存貨周轉率有所下降年以來公司存貨周轉率有所下降.24 圖表圖表 70.原材料在存貨中占比穩步提升原材料在存貨中占比穩步提升.24 圖表圖表 71.隨著固定資產快速提升，公司總資產周轉率有所下降隨著固定資產快速提升，公司總資產周轉率有所下降.24 圖表圖表 72.2014 年以來公司資產負債率穩步下降年以來公司資產負債率穩步下降.24 2023 年 10 月 13 日 華旺科技 5 圖表圖表 73.公司盈利預測拆分公司盈利預測拆分.25 圖表圖表 74

21、.橫向對比，公司市盈率處于行業較低水平橫向對比，公司市盈率處于行業較低水平.26 圖表圖表 75.與上證指數市盈率對比，公司比值低于與上證指數市盈率對比，公司比值低于 21.6%的歷史水平的歷史水平.26 利潤表利潤表(人民幣人民幣 百萬百萬).28 現金流量表現金流量表(人民幣人民幣 百萬百萬).28 財務指標財務指標.28 資產負債表資產負債表(人民幣人民幣 百萬百萬).28 2023 年 10 月 13 日 華旺科技 6 華旺科華旺科技技：中高端裝飾原紙龍頭中高端裝飾原紙龍頭 深耕行業二十余年，中高端裝飾原紙領跑者深耕行業二十余年，中高端裝飾原紙領跑者。公司自 1999 年與華南理工大學

22、造紙研究中心合作研發裝飾原紙生產工藝，2004 年成立公司前身華錦特種紙有限公司，2009 年設立華旺特種紙有限公司，2014 年整體變更為股份有限公司，并于 2020 年 12 月在上交所主板上市。二十余年來公司發展穩健，深耕裝飾原紙行業，成為中高端裝飾原紙領跑者，上市以來借力資本市場穩步擴張產能，邁向發展新階段。圖表圖表 1.華旺科技發展歷史華旺科技發展歷史 資料來源：公司官網，同花順iFinD，公司公告，馬鞍山政府網，中銀證券 股權股權結構集中，管理層經驗豐富。結構集中，管理層經驗豐富。華旺科技由公司董事長鈄江浩及家族一致行動人長期控股，截止至 2023 年 3 月 31 日，四人合計控

23、股占比 47.5%。管理團隊中多位高管在行業深耕多年，從業經驗豐富，公司核心管理層長年保持穩定，為公司長期發展提供重要支撐。圖表圖表 2.公司股權結構公司股權結構 資料來源：同花順iFinD，中銀證券 2014 年以來公司營收、利潤年以來公司營收、利潤穩穩增。增。2013-2022 年，公司營業收入、歸母凈利潤增長穩健，年復合增長率分別達 23.7%、41.6%。2023H1，公司實現營收 18.6 億元，同增 15.8%，歸母凈利潤 2.4 億元，同增 3.9%，毛利率 16.5%，同減 4.1pct，費用率 2.8%，同減 1.8pct，凈利率 12.6%，同減 1.4pct，經營現金凈額

24、為 0.9 億元，同減 78.4%。受原材料價格波動影響，2023H1 公司利潤及現金流有所承壓。2023 年 10 月 13 日 華旺科技 7 圖表圖表 3.營收穩步增長營收穩步增長，盈利能力穩定盈利能力穩定 圖表圖表 4.2018 年以來經營現金凈額穩步向好年以來經營現金凈額穩步向好 資料來源：萬得，中銀證券 資料來源：萬得，中銀證券 裝飾原紙裝飾原紙是公司主要營收利潤來源是公司主要營收利潤來源。公司主要從事裝飾原紙研發、生產、銷售，以及木漿貿易業務。主要產品包括可印刷裝飾原紙和素色裝飾原紙，廣泛用于人造板的飾面層。裝飾原紙作為公司的核心業務，長期占營收的 65%以上，占利潤的 70%以上

25、。隨著公司產能擴張，未來裝飾原紙和木漿營收有望實現穩健增長。圖表圖表 5.裝飾原紙長期占營收的裝飾原紙長期占營收的 65%以上以上 圖表圖表 6.裝飾原紙長期占利潤的裝飾原紙長期占利潤的 70%以上以上 資料來源：公司公告，中銀證券 資料來源：公司公告，中銀證券 公司公司產品以內銷為主產品以內銷為主，2018 年以來年以來海外市場海外市場持續持續擴張。擴張。公司業務以內銷為主，2020 年以來，受疫情帶來的全球供應鏈沖擊，公司快速占據海外市場，外銷營收占比穩步提高,2023H1，公司海外營收占比達 20.8%，同增 6.8pct。相比于國內業務，海外業務毛利率波動較大相比于國內業務，海外業務毛

26、利率波動較大，有更高的上下限，2020-2022年間，境外及其他地區業務毛利率在 8.0%-30.9%之間波動。圖表圖表 7.公司業務以內銷為主公司業務以內銷為主 圖表圖表 8.內銷業務毛利率較為平穩，內銷業務毛利率較為平穩，海海外業務毛利率波動大外業務毛利率波動大 資料來源：公司公告，中銀證券 資料來源：公司公告，中銀證券 -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 營業總收入 百萬元(左)歸母凈利潤百萬元(左)營收同比(右)歸母凈利同比(右)(300)(200)(100)

27、0 100 200 300 400 500 600 經營現金凈額百萬元(左)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%裝飾原紙木漿貿易其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20152016201720182019202020212022裝飾原紙木漿貿易其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20162017201820192020202120222023H1中國大陸國外和其他地區0%5%10%15%20%25%30%35%202020212022中國大陸國外其他地區2023 年 10 月 13 日 華旺科技

28、8 募投募投產能產能逐步投放，逐步投放，產銷增長產銷增長支撐支撐業績提升業績提升。截至 2023 年 6 月底，公司擁有 8 條全球領先的裝飾原紙生產線，產能合計約 35 萬噸。馬鞍山“年產 18 萬噸特種紙生產線擴建項目”未來仍計劃有 10 萬噸產能落地。此外，2023 年 8 月，公司馬鞍山“年產 30 萬噸高性能紙基新材料項目”通過馬鞍山市環保局環評審核，未來將投資 25.8 億元，新建包含高檔食品包裝紙、醫用包裝紙、電氣絕緣板紙、電力電纜紙、三防熱敏紙在內的 6 條紙基材料產線和 4 條加工紙產線，遠期產能規劃將有力支撐公司未來業績增長。圖表圖表 9.公司產能一覽公司產能一覽表表 地點

29、地點 狀態狀態 產線類型產線類型 年產能年產能 萬噸萬噸 杭州臨安 已建成 5 條裝飾原紙產線 15 安徽馬鞍山 已建成 3 條裝飾原紙產線 20 在建 2 條裝飾原紙產線 10 規劃 4 條高端食品用紙產線 15 2 條醫用包裝用紙產線 6 1 條電氣絕緣紙板產線 3 1 條電力電纜紙產線 1 2 條三防熱敏紙產線 5 合計產能合計產能 現現有裝飾原紙產能有裝飾原紙產能 35 萬噸，在建、規劃中年產能合計萬噸，在建、規劃中年產能合計 40 萬噸萬噸 資料來源：公司公告，馬鞍山市政府網，年產30萬噸高性能紙基新材料項目環境影響報告書，中銀證券 2023 年 10 月 13 日 華旺科技 9 裝

30、飾原紙行業：裝飾原紙行業：原料占成本比重原料占成本比重 80%，產業鏈成本轉嫁能力強產業鏈成本轉嫁能力強 現代造紙現代造紙：以水循環為基礎的脫水過程以水循環為基礎的脫水過程 造紙術是我國古代四大發明之一，西漢蔡倫西漢蔡倫推廣推廣造紙術后，其造紙術后，其核心核心工藝沿用至今。工藝沿用至今?，F代造紙雖然大幅提升了效率和紙張質量，但核心工藝仍圍繞“打漿”及“抄造”兩個階段。紙張是植物纖維構成的薄片，現代造紙現代造紙的生產過程總體上是一個以水循環為基礎的脫水過程的生產過程總體上是一個以水循環為基礎的脫水過程?！按驖{”階段“打漿”階段，通過碎漿、磨漿，去除去除木漿原料中的雜質雜質，使木漿中的植物纖維木漿

31、中的植物纖維達到要求的切斷和粉絲達到要求的切斷和粉絲帚化帚化，并與鈦白粉和顏料等配料均勻配料均勻混合混合，磨漿后的漿料經過稀釋、添加化工助劑后進入“抄造”階段?！俺臁薄俺臁彪A段中，漿料經短流程進一步稀釋后到紙機紙機網部網部脫水脫水，并經過壓榨、烘干、壓光、卷取、復卷得到最終成品。圖表圖表 10.造紙核心工藝圍繞“打漿”及“抄造”兩個階段造紙核心工藝圍繞“打漿”及“抄造”兩個階段 資料來源：發明專利權利要求書低油墨耗用型裝飾原紙的生產工藝CN201110047677.7，馬鞍山華旺新材料科技有限公司18萬噸/年裝飾原紙生產線擴建項目環境影響報告書，中銀證券 造紙行業具備產線長、車速快造紙行業

32、具備產線長、車速快、連續生產、連續生產的特點。的特點。造紙車間雖然簡單分為“打漿”、“造紙”兩段工序，但其中還涉及供熱、水循環、水處理，產線整體較長，這使得產品質量與生產管理生產管理高度關聯?，F代紙機，除了必要的設備檢修和計劃外因素導致的停機之外，通常通常 24 小時連續生產小時連續生產。這些特點要求企業抓好生產管理，以最大化生產效率、實現降本增效，規?；a帶來的能效優勢也促使頭部企業擴產。圖表圖表 11.華旺科技造紙產線華旺科技造紙產線 資料來源：公司官網，中銀證券 2023 年 10 月 13 日 華旺科技 10 產業鏈：原材料占成本比重達產業鏈：原材料占成本比重達 80%以上以上 裝飾

33、原紙是一種經特殊工藝加工而成的工業特種紙工業特種紙，主要用于人造板貼面材料的制造，按功能不同，可以分為護面表層原紙、面層裝飾原紙、底層平衡原紙和其他原紙。護面表層原紙、底層平衡原紙護面表層原紙、底層平衡原紙及其他原紙及其他原紙更側重功能性功能性，分別提供耐磨、防潮和封邊的作用，面層裝飾原紙面層裝飾原紙包括素色裝飾原紙和可印刷裝飾原紙，主要用于人造板的飾面裝飾飾面裝飾，可以印刷木紋或圖案。圖表圖表 12.裝飾原紙種類裝飾原紙種類 類型類型 主要品種主要品種 用途用途 特性特性 護面表層原紙 表層耐磨原紙 用于制作人造板表層護面 具備良好的耐磨性，對人造板起保護作用 面層裝飾原紙面層裝飾原紙 素色

34、裝飾原紙 用于人造板的飾面裝飾 呈現各類單一顏色呈現各類單一顏色，經三聚氰胺樹脂浸漬后壓貼于人造板表面 可印刷裝飾原紙 可印刷木紋及圖案可印刷木紋及圖案，經三聚氰胺樹脂浸漬后壓貼于人造板表面 底層平衡原紙 平衡原紙 壓貼于人造板底層，起到防潮效果 增強板材平整性，防止起翹變形，避免水分從底層滲入，提高產品防潮性能 其他原紙 封邊帶裝飾原紙 用于人造板橫切面的封邊制作 擁有較高的平滑度與穩定的膨脹系數，對人造板的邊緣起到加固作用 資料來源：公司公告，中銀證券 圖表圖表 13.素色裝飾原紙（素色裝飾原紙（左左）及可印刷裝飾原紙（右）及可印刷裝飾原紙（右）資料來源：公司公告，中銀證券 我國是造紙大國

35、我國是造紙大國，根據 Statista 發布的Global paper and paperboard production 2021，2021 年我國紙張及紙板產量占全球占全球產量的產量的 49.5%；根據中國造紙協會發布的中國造紙工業 2022 年度報告，2022 年，我國紙張及紙板產量達 1.2 億噸，其中，工業特種紙產量工業特種紙產量僅 425 萬噸，占比約占比約 3.4%，消費量 287 萬噸，占總消費量的 2.3%。根據中國林產工業協會數據，2022 年我國人造板面層裝飾原紙銷量達 105.7 萬噸，占特種紙消費量約占特種紙消費量約 36.8%，按噸售價 1 萬元測算，市場規模約 1

36、05.7 億元。2012年以來，隨著人造板基材及貼面材料需求的提升，面層裝飾紙銷量穩步增長，年以來，隨著人造板基材及貼面材料需求的提升，面層裝飾紙銷量穩步增長，銷量年復合增長率達銷量年復合增長率達7.9%，占特種紙消費量的比重占特種紙消費量的比重穩步穩步提升提升。圖表圖表 14.特種紙占紙張產量比重小，特種紙占紙張產量比重小，近年來產量增速高于近年來產量增速高于行業行業 圖表圖表 15.2012 年以來，年以來，面層裝飾紙銷量占特種紙消費量比面層裝飾紙銷量占特種紙消費量比重穩步上升重穩步上升 資料來源：中國造紙工業年度報告中國造紙協會，中銀證券 資料來源：中國造紙工業年度報告中國造紙協會，中國

37、林產工業協會，中銀證券-10%-5%0%5%10%15%20%25%0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022紙張及紙板產量 萬噸(左)特種紙產量 萬噸(左)紙張及紙板產量增速(右)特種紙產量增速(右)0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0 50 100 150 200 250 300 350 特種紙消費量 萬噸(左)面層裝飾紙銷量 萬噸(左)面層裝飾紙占比(右)2023 年 10

38、 月 13 日 華旺科技 11 裝飾原紙是制造家具過程中的中間產品，其上游為木漿、鈦白粉等原料產業，下游為浸漬裝飾紙與人造板行業，加工后的成品最終流向家具、地板、木門等終端產品。原材料占原材料占裝飾原紙成本裝飾原紙成本比比重重達達80%以上，以上，對于浸漬裝飾紙行業，對于浸漬裝飾紙行業，根據帝龍新材招股說明書，根據帝龍新材招股說明書，裝飾原紙約占其成本約裝飾原紙約占其成本約 50%，對于人，對于人造板材行業，裝飾造板材行業，裝飾紙紙占其生產成本僅占其生產成本僅 13%。圖表圖表 16.裝飾原紙產業鏈裝飾原紙產業鏈 資料來源：公司公告，中銀證券 圖表圖表 17.2022 年，原材料占華旺科技裝飾

39、原紙成本年，原材料占華旺科技裝飾原紙成本 80%圖表圖表 18.紙張僅占兔寶寶裝紙張僅占兔寶寶裝飾板材成本飾板材成本 13%資料來源：公司年報，中銀證券 資料來源：兔寶寶投資者關系活動記錄表，中銀證券 裝飾原紙主要原材料為木漿、鈦白粉和高嶺土裝飾原紙主要原材料為木漿、鈦白粉和高嶺土，根據馬鞍山華旺新材料科技有限公司 18 萬噸/年裝飾原紙生產線擴建項目環境影響報告書，生產單噸裝飾原紙需消耗木漿生產單噸裝飾原紙需消耗木漿 0.6 噸、鈦白粉噸、鈦白粉 0.275噸、高嶺土噸、高嶺土 0.125 噸。噸。木木漿：受限于林業資源，進口依存度大漿：受限于林業資源，進口依存度大 木材按樹種分為針葉樹和闊

40、葉樹，木漿也依此分類。木材按樹種分為針葉樹和闊葉樹，木漿也依此分類。針葉漿針葉漿產自中高緯度地區中高緯度地區的針葉樹，如落葉松、云杉等，其樹葉呈尖細狀，質地較軟，也被稱為軟木（softwood），具有生長周期長、纖維長度長的特點；闊葉漿闊葉漿產自中低緯度地區中低緯度地區的闊葉樹，如桉木、檜木等，其樹葉呈闊寬狀，質地較硬，也被稱為硬木（hardwood），具有生長周期短，纖維長度短的特點。裝飾原紙所需的木漿以漂白闊葉木以漂白闊葉木漿（漂闊漿）為主，漂白針葉漿（漂針漿）為輔。漿（漂闊漿）為主，漂白針葉漿（漂針漿）為輔。我國我國森森林資源相對不足。林資源相對不足。根據聯合國糧食和農業組織數據，我國森

41、林面積達 220 萬平方公里，占全球森林資源的 5%，但森林覆蓋率、人均森林面積、人均森林蓄積均不及世界平均水平。近 20 年來經濟快速發展，用材需求不斷增加，2019 年 7 月，中共中央辦公廳和國務院辦公廳聯合印發了天然林保護修復制度方案，全面停止天然林全面停止天然林商業性采伐商業性采伐，用材供需矛盾凸顯。我國用材我國用材自給能力不足，大徑材、闊葉材、珍貴材少自給能力不足，大徑材、闊葉材、珍貴材少。根據曾偉生發表的我國用材林資源狀況及木材安全分析，依據 2014-2018 年完成的第九次全國森林資源清查結果，除港澳臺以外，我國 31個省級行政區用材林（不含竹林）面積達 6,803.4 萬公

42、頃，占森林面積約 31.2%，蓄積量達 54.2 億立方米，占森林蓄積量 31.7%，自 20 世紀 70 年代以來，我國用材林面積、蓄積量在喬木林中所占比例總體下降，目前全國成熟林和過熟林蓄積量不足目前全國成熟林和過熟林蓄積量不足 15 億立方米，億立方米，相比每年相比每年 5 億立方米的木材需求，億立方米的木材需求，自給能力明顯不足。自給能力明顯不足。80.1%4.6%9.4%2.0%3.9%原材料制造費用動力費用人工費用運輸費用72.5%13.0%3.0%11.5%木材紙張化工材料其他2023 年 10 月 13 日 華旺科技 12 圖表圖表 19.我國用材林面積及蓄積量穩步下降我國用材

43、林面積及蓄積量穩步下降 圖表圖表 20.我國用材林面積及蓄積量占比穩步下降我國用材林面積及蓄積量占比穩步下降 資料來源：我國用材林資源狀況及木材安全分析曾偉生，中銀證券 資料來源：我國用材林資源狀況及木材安全分析曾偉生，中銀證券 受限于資源稟賦，國內木漿進口依存度高。受限于資源稟賦，國內木漿進口依存度高。根據聯合國糧食和農業組織估算，中國木漿產量由 1961年的 45.7 萬噸增長至 2021 年的 1,305.0 萬噸，占全球產量比重由 1.2%提升至 6.8%。但相比國內消費量，木漿進口依存度仍高，根據中國造紙協會發布的中國造紙工業年度報告，國內木漿消耗量中進口占比由 2005 年的 67

44、.2%下降至 2022 年 51.7%。圖表圖表 21.1961-2021 年，中國木漿產量占全球產量比重由年，中國木漿產量占全球產量比重由1.2%提升至提升至 6.8%圖表圖表 22.國內木漿消耗量中進口占比仍超過國內木漿消耗量中進口占比仍超過 50%資料來源：聯合國糧食和農業組織，中銀證券 資料來源：造紙工業年度報告中國造紙協會，中銀證券 全球木漿資源集中于少數國家，國內闊葉漿國內闊葉漿進口主要來源于巴西、印尼，針葉漿進口主要來源于加進口主要來源于巴西、印尼，針葉漿進口主要來源于加拿大、芬蘭、智利、美國、俄羅斯拿大、芬蘭、智利、美國、俄羅斯五國五國。受益于資源集中，各國的大型木漿貿易商具有

45、品牌和定價優勢，巴西 Suzuno 公司在收購了 Fibria 公司后，整合資源，同時擁有“金魚”、“鸚鵡”兩個闊葉漿品牌，是國際闊葉漿生產、貿易巨頭。圖表圖表 23.部分進口部分進口木漿品牌木漿品牌 木漿類型木漿類型 國家國家 品牌名稱品牌名稱 針葉漿 加拿大 Cariboo(凱利普)、Celstar(月亮)、CroftonCKBC(金獅)、CroftonCKHFI(雄獅)、Harmac(馬牌)、Northwood(北木)芬蘭 UPM(芬歐)俄羅斯 Bratsk(布針)、Ust-Ilimsk(烏針)智利 Arauco(銀星)、Pacifico(太平洋)美國 Alabama(阿拉巴馬)闊葉漿

46、巴西 Suzano(金魚)、Fibria(鸚鵡)、Guaiba(小鳥)、Eldorado(公牛)印度尼西亞 OKI(虎牌)、TPL(鷹牌)、Riau(小葉相思)智利 Arauco(明星)、SantaFe(圣達菲)資料來源：紙漿基礎知識介紹上期所發布，中銀證券 01020304050607080900 20 40 60 80 100 120 第一次 第二次 第三次 第四次 第五次 第六次 第七次 第八次 第九次用材林面積百萬公頃(左)用材林蓄積量 億立方米(右)歷次森林資源清查0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%第一次 第二次 第三次 第四次 第五次 第六次 第七次

47、 第八次 第九次用材林面積占比%用材林蓄積量占比%歷次森林資源清查0%10%20%30%40%50%60%70%80%0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 196119681975198219891996200320102017美國占比(右)加拿大占比(右)巴西占比(右)中國占比(右)印度尼西亞占比(右)日本占比(右)全球木漿產量 萬噸(左)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 200520062007200820092010201120122013201420

48、152016201720182019202020212022國產占消耗量比重(右)進口占消耗量比重(右)國產木漿 萬噸(左)進口木漿萬噸(左)2023 年 10 月 13 日 華旺科技 13 圖表圖表 24.國內國內漂闊漿進口主要來源于巴西、印尼漂闊漿進口主要來源于巴西、印尼 圖表圖表 25.國內漂針漿進口主要來源于國內漂針漿進口主要來源于加拿大、芬蘭、智利、加拿大、芬蘭、智利、美國、俄羅斯五國美國、俄羅斯五國 資料來源：海關總署，中銀證券 資料來源：海關總署，中銀證券 木漿木漿的纖維結構由其原料樹種決定，并的纖維結構由其原料樹種決定，并影響影響紙張成品質量。紙張成品質量。裝飾原紙重視紙張的吸

49、收性和濕強度，主要由原料的纖維形態影響，因此實際生產中以吸收性能較好的生產中以吸收性能較好的闊葉漿闊葉漿為主，以纖維強度較好的針為主，以纖維強度較好的針葉漿為輔。葉漿為輔。闊葉漿中，巴西漿巴西漿使用經過不斷改良的桉木為原料，其纖維粗度低，細胞壁薄，纖維細長，體現出較好的制漿造紙特性，與其他闊葉漿相比，成紙后松厚度、透氣度、不透明度、勻度均較好，平滑度高，且具備良好的印刷適應性，綜合性能更為優良綜合性能更為優良。圖表圖表 26.巴西、印尼闊葉木漿品牌纖巴西、印尼闊葉木漿品牌纖維及物理強度對比維及物理強度對比 木漿品牌木漿品牌 原料樹種原料樹種 纖維長度纖維長度 纖維粗度纖維粗度 纖維根數纖維根數

50、 打漿度打漿度 裂斷長裂斷長 耐破指數耐破指數 撕裂指數撕裂指數 單位單位 mm mg/100m N/mg ml 或或SR km kPam2/g mNm2/g 巴西鸚鵡 桉木 0.93 8.32 12,900 40SR 9.0 6.1 13.0 印尼虎牌 混合闊葉木 1.22-35SR 6.1 3.0 8.8 印尼鷹牌 相思樹、桉木、楓木、松木、其他硬質木 1.00 14 60,00 300ml 5.6 3.0 8.7 資料來源：進口商品漿的纖維形態與使用(續)王菊華，中銀證券 2022Q4 后，隨著供應緊缺緩解，港口庫存回升到較高水平，木漿現貨價格大幅回落。2023Q2 以來，木漿現貨價格雖

51、有回升，但較 22 年高點仍有較大降幅，目前價格整體回到 2021 年同期水平，持續持續較低的木漿價格較低的木漿價格將將有助于紙企修復利潤水平有助于紙企修復利潤水平。圖表圖表 27.2022Q4 以來，隨著港口庫存回升到較高水平，木漿現貨價格大幅回落以來，隨著港口庫存回升到較高水平，木漿現貨價格大幅回落 資料來源：同花順iFinD，萬得，中銀證券 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 20152016201720182019202020212022巴西占比(右)印尼占比(右)巴西萬噸(左)印尼萬噸(

52、左)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0 50 100 150 200 250 300 20152016201720182019202020212022加拿大占比(右)芬蘭占比(右)智利占比(右)美國占比(右)俄羅斯占比(右)加拿大萬噸(左)芬蘭萬噸(左)智利萬噸(左)美國萬噸(左)俄羅斯萬噸(左)50 100 150 200 250 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 17-0117-0417-0717-1018-0118-0418-0718-1019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1

53、021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0123-0423-07紙漿庫存：保定、青島、常熟港口合計 萬噸(右)漂闊漿:金魚(巴西):現貨月均價 元/噸(左)漂針漿：國內現貨月均價元/噸(左)2023 年 10 月 13 日 華旺科技 14 鈦白粉：鈦白粉：優質優質原料原料依賴進口依賴進口 鈦白粉具有高折射率，理想的粒度分布，良好的遮蓋力和著色力，是一種性能優異的白色顏料白色顏料，廣泛應用于涂料、塑料、造紙、印刷油墨、橡膠等行業。其中，造紙需求約造紙需求約占全球鈦白粉需求占全球鈦白粉需求的的 7%，鈦白粉可以改進紙張的物理力學性能改進紙張的物理力學

54、性能，提高紙張的不透明度、平滑度、光澤度和白度，增加彈性，減少吸濕性和提高印刷性能。裝飾原紙裝飾原紙生產需使用生產需使用具有更好耐候性和遮蓋力的金紅具有更好耐候性和遮蓋力的金紅石型鈦白粉（石型鈦白粉（R 型）。型）。圖表圖表 28.造紙需求約占全球鈦白粉需求的造紙需求約占全球鈦白粉需求的 7%資料來源：龍柏集團2022年年報，中銀證券 我國是鈦白粉生產、出口大國。我國是鈦白粉生產、出口大國。根據中核鈦白 2022 年年報，我國 2022 年鈦白粉產能約占全球產能56.8%，產量達 390 萬噸，其中出口約 140 萬噸，占產量的 35.9%。國內鈦白粉行業呈現“一超多強”的格局，CR11 綜合

55、產量占比達綜合產量占比達 71.2%。我國鈦礦儲量豐富，但優質原料依賴進口。我國鈦礦儲量豐富，但優質原料依賴進口。根據畢勝發表的 2022 年中國鈦白粉行業發展及分析，國內鈦白粉產品以金紅石型鈦白粉為主，2022 年產量占比達 83.3%。我國雖然鈦礦儲量豐富，但以我國雖然鈦礦儲量豐富，但以含鈦量低的原生礦為主，含鈦量低的原生礦為主，根據自然資源部數據，含鈦量較高的金紅石型鈦礦資源僅占鈦礦資源的1.9%，這使得這使得國內國內高品位優質鈦礦高品位優質鈦礦依賴進口。依賴進口。圖表圖表 29.國內金紅石型鈦礦資源國內金紅石型鈦礦資源儲量少（單位儲量少（單位:萬噸）萬噸）圖表圖表 30.近年來近年來國

56、內國內鈦礦主要鈦礦主要進口進口自莫桑比克自莫桑比克 資料來源：自然資源部，中銀證券 資料來源：海關總署，中銀證券 需求端疲弱需求端疲弱，庫存積累，庫存積累，致使致使 23 年年鈦白粉價格承壓。鈦白粉價格承壓。根據百川盈孚數據，近年來鈦白粉產能持續擴張，2018 年至 2022 年，行業有效產能由 377.5 萬噸增長至 530.7 萬噸，年復合增長率達年復合增長率達 7.0%。22年以來，隨著產能增長，庫存積累，國內鈦白粉開工率、表觀消費量均下行，現貨價格亦穩步下降。58%22%7%4%9%涂料塑料造紙油墨其他0-1010-5050以上0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%

57、0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 20152016201720182019202020212022莫桑比克占比(右)印度占比(右)澳大利亞占比(右)肯尼亞占比(右)越南占比(右)莫桑比克萬噸(左)印度萬噸(左)澳大利亞萬噸(左)肯尼亞萬噸(左)越南萬噸(左)2023 年 10 月 13 日 華旺科技 15 圖表圖表31.產能增長，產能增長，庫存庫存積累積累，22 年國內鈦白粉開工率下行年國內鈦白粉開工率下行 圖表圖表32.21 年以來鈦白粉年以來鈦白粉表觀消費量下行，現貨價格穩步表觀消費量下行，現貨價格穩步下降下降 資料來源：百川盈孚，中銀證券 資料來源：海關

58、總署，百川盈孚，中銀證券 供需情況供需情況：供給側供給側頭部頭部集中集中，需求側需求側價格容忍度高價格容忍度高 供給側頭部集中，供給側頭部集中，2022 年年 CR3 銷量占比銷量占比達達 77.3%。裝飾原紙行業主要參與者為華旺科技、夏王紙業、齊峰新材、陽光王子四家企業，根據齊峰新材 2023 年度向特定對象發行 A 股股票募集說明書，2022 年華旺科技、夏王紙業、齊峰新材三家企業銷量合計達 81.7 萬噸，CR3 銷量占比達 77.3%。頭頭部企業積極擴產，部企業積極擴產，2020 年以來華旺科技、夏王紙業持續擴張產能，產銷增長的同時市占率水平穩步上升。圖表圖表 33.2022 年年 C

59、R3 銷量占比達銷量占比達 77.3%圖表圖表 34.2020 年以來華旺科技、夏王紙業持續擴張產能，年以來華旺科技、夏王紙業持續擴張產能，產銷增長的同時市占率水平產銷增長的同時市占率水平穩步穩步上升上升 資料來源：齊峰新材 2023年度向特定對象發行A股股票募集說明書，中銀證券 資料來源：公司公告，仙鶴股份債券跟蹤評級報告，齊峰新材2023年度向特定對象發行A股股票募集說明書，中國林產工業協會，中銀證券 在森林資源日益緊缺的情況下，在森林資源日益緊缺的情況下，人造板人造板可以可以提升木材綜合利用率，提升木材綜合利用率，1 立方米人造板可以代替 3-4 立方米原木使用，緩解木材供需矛盾。緩解木

60、材供需矛盾。以裝飾原紙裝飾原紙為原材料生產的浸漬裝飾紙具有不易變形、不易脫落、花紋精美、成本低廉、可定制印刷等優勢，相比寶麗板紙、塑料薄膜貼面與薄木貼面等其他傳統人造板貼面材料更具具性能性能優勢優勢。根據崔暉發表的 裝飾紙新產品發展現狀及對原紙性能的要求，在家具、櫥柜制造方面的刨花板、刨花板、纖維板飾面中，裝飾紙飾面約占纖維板飾面中，裝飾紙飾面約占 85%，人造板墻板飾面中，裝飾紙飾面約占 60%，木門中約 30%由PVC 或裝飾紙飾面。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0 5 10 15 20 25 30 20第36周20第42周20第48周21第1周21第7

61、周21第13周21第19周21第25周21第31周21第37周21第43周21第49周22第3周22第9周22第15周22第21周22第27周22第33周22第39周22第45周22第51周23第5周23第11周23第17周23第23周23第29周庫存量萬噸(左)開工率(右)10,000 12,000 14,000 16,000 18,000 20,000 22,000 0 5 10 15 20 25 30 20-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0523-07當月表觀

62、消費量萬噸(左)鈦白粉現貨均價 元/噸(右)22.7,21.5%32.2,30.4%26.7,25.3%24.0,22.7%華旺科技夏王紙業齊峰新材其他0%5%10%15%20%25%30%35%0 5 10 15 20 25 30 35 40 20152016201720182019202020212022華旺科技銷量 萬噸(左)夏王紙業銷量萬噸(左)齊峰新材銷量 萬噸(左)華旺科技市占率(右)夏王紙業 市占率(右)齊峰新材市占率(右)2023 年 10 月 13 日 華旺科技 16 國內人造板產品仍以用材量較大的膠合板為主，國內人造板產品仍以用材量較大的膠合板為主，由林區三剩物、纖維材料制

63、成的刨花板、纖維板占比較小。根據國家林業和草原局發布的 中國林業和草原統計年鑒 2021，2021 年膠合板、纖維板、年膠合板、纖維板、刨花板占人造板產量分別為刨花板占人造板產量分別為 57.3%、19.1%、11.8%，2013 年以來膠合板產量占比始終維持 50%以上。2000 年以來，國內木材供給能力無法滿足快速增長的人造板產能需求，年以來，國內木材供給能力無法滿足快速增長的人造板產能需求，使得原木使得原木、鋸材、鋸材進口量進口量快速提升?？焖偬嵘?。根據國家林業和草原局發布的中國林業和草原統計年鑒 2021，2000-2021 年，國內人造板產量人造板產量由 0.2 億立方米增長至 3.

64、4 億立方米，年復合增長率達年復合增長率達 14.4%，同期國內木材產量木材產量由 0.5億立方米增長至 1.2 億立方米，年復合增長率年復合增長率 4.4%，增速和增量均無法滿足快速增長的人造板產能需求，原木、鋸材進口量隨之快速增長，2000-2021 年原木進口量原木進口量由 1,361.0 萬立方米增長至 6,358.0萬立方米，年復合增長率達年復合增長率達 7.6%，2000-2021 年鋸材進口量鋸材進口量由 357.5 萬立方米增長至 2,884.0 萬立方米，年復合增長率達年復合增長率達 10.5%。圖表圖表 35.目前國內人造板以膠合板為主，纖維板、刨花板目前國內人造板以膠合板

65、為主，纖維板、刨花板占比仍少占比仍少 圖表圖表 36.2000 年以來，隨著人造板產量快速增長，原木年以來，隨著人造板產量快速增長，原木、鋸材鋸材進口量快速提升進口量快速提升 資料來源：中國林業和草原統計年鑒2021，同花順iFinD,中銀證券 資料來源：中國林業和草原統計年鑒2021，同花順iFinD，中銀證券 需求端需求端板材企業價格容忍度高。板材企業價格容忍度高。首先，根據兔寶寶投資者關系活動記錄表，板材生產成本中，木材占比約 70%-75%，紙張僅占紙張僅占 13%，占比較小，占比較??；其次，板材企業成本傳導鏈條順暢板材企業成本傳導鏈條順暢，可以通過對經銷商和渠道調價轉嫁成本壓力，維持

66、利潤率穩定；最后，裝飾原紙作為飾面材料，直接影響板材產品外觀，直接影響消費者認知，中高端裝飾原紙產品憑借更好的色相、更少的瑕疵、更穩定的產品質量，可以提升板材外觀質感提升板材外觀質感，更好的幫助板材產品銷售。下游應用拓寬下游應用拓寬促使原紙性能提升促使原紙性能提升。隨著下游浸漬裝飾紙行業在印刷、油墨、功能性等方面的技術革新，浸漬裝飾紙在圖案圖案、紋理紋理上有更好的表現，產品在無醛化、抗菌、阻燃等性能無醛化、抗菌、阻燃等性能上持續優化，帶來品類拓展的同時持續拓寬應用場景。下游應用的拓寬同時促使原紙性能的提升，裝飾紙功能化裝飾紙功能化的實現大都通過在浸膠工序的膠黏劑中添加功能助劑（抗菌劑、阻燃劑、

67、香料緩釋微 膠囊等）來實現，這要求裝飾原紙有更好的遮蓋性和吸收性要求裝飾原紙有更好的遮蓋性和吸收性，在更多的吸收功能助劑的同時，盡可能阻攔助劑滲透至基材中。圖表圖表 37.部分裝飾部分裝飾紙紙新產品對原紙新產品對原紙要求要求 部分裝飾紙新產品部分裝飾紙新產品 工藝說明工藝說明 對原紙要求對原紙要求 無醛裝飾紙 以水性聚氨酯水性聚氨酯/水性丙水性丙烯酸酯類樹脂膠黏劑替代傳統烯酸酯類樹脂膠黏劑替代傳統醛類膠黏劑醛類膠黏劑，從而實現裝飾紙的無醛化。吸液性好，干/濕抗張強度高 涂料飾面裝飾紙 在裝飾紙表面直接涂飾涂料在裝飾紙表面直接涂飾涂料，代表產品為超亞光裝飾紙、高光裝飾紙、抗指紋裝飾紙、EB 固化

68、裝飾紙等。平滑度、滲透性、遮蓋力優異，吸收性和滲透性好 數碼打印裝飾紙 通過高仿真噴涂數碼打印高仿真噴涂數碼打印，將珍貴樹種木材的天然紋理等圖案打印到裝飾原紙表面涂層，再在打印紙上下兩面均添加浸漬膠液的表層紙，最終冷壓加工成品。較高的白度，較好的遮蓋性、滲透性和適印性 抗菌裝飾紙 在裝飾紙中添加抗菌材料抗菌材料（納米銀等），以避免微生物污染引起的安全問題。較好的遮蓋性和吸收性 釋香裝飾紙 在裝飾紙表層涂布緩釋微膠囊涂布緩釋微膠囊，實現裝飾紙飾面人造板香味長久釋放的功能。阻燃裝飾紙 應用水性氨基樹脂水性氨基樹脂為主的阻燃劑在阻燃型飾面浸漬膠膜紙背面形成阻燃層。資料來源：裝飾紙新產品發展現狀及對原

69、紙性能的要求崔暉，中銀證券 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 1978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020膠合板占比(右)纖維板占比(右)刨花板占比(右)膠合板產量 萬立方米(左)纖維板產量 萬立方米(左)刨花板產量 萬立方米(左)0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 0 5,000 10,000 15,000 20,0

70、00 25,000 30,000 35,000 1978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020人造板產量 萬立方米(左)木材產量 萬立方米(右)原木進口量 萬立方米(右)鋸材進口量 萬立方米(右)2023 年 10 月 13 日 華旺科技 17 公司優勢：公司優勢：工藝領先，工藝領先，成本優勢，橫向拓品類成本優勢，橫向拓品類 注重注重研發研發，工藝領先，工藝領先 作為人造板的飾面材料，裝飾原紙在要求良好的外觀質量的同時，還作為人造板的飾面材料，裝飾原紙在要求良好的外

71、觀質量的同時，還對定量、吸收性、光學性能、對定量、吸收性、光學性能、抗張強度、濕強度、透氣度、平滑度、勻度等技術指標有嚴格要求?？箯垙姸?、濕強度、透氣度、平滑度、勻度等技術指標有嚴格要求。要獲得性能良好的裝飾原紙，需要嚴格控制生產工藝條件，纖維配比，打漿方式，干燥方式纖維配比，打漿方式，干燥方式等均會影響產品品質。圖表圖表 38.裝飾原紙理化性能要求裝飾原紙理化性能要求 項目項目 單位單位 印刷用原紙印刷用原紙 素色紙素色紙 印刷裝飾紙印刷裝飾紙 定量 g/m2 60200 定量偏差 g/m2-22-33-33 絕對橫幅定量差 g/m2 3 4-水分%4 6 灰分%1545 灰分偏差%-33

72、pH 值-6.57.5 縱向干抗張強度 N/15 mm 25 縱向濕抗張強度 N/15 mm 6 透氣度 s/100mL 25 45 平滑度 s 150-滲透性 s 3 5 透熱性 級 5 耐光色牢度 級 標準級：6 高保色級：7 縱橫向伸縮率%縱向：01.0-橫向：1.53.5-資料來源：GB/T 28995-2022人造板飾面專用紙，中銀證券 裝飾原紙裝飾原紙生產流程長、環節多生產流程長、環節多，生產中損紙的配用量，木漿的選用、配比，助留劑等化工助劑的使用，漿網速的配比，脫水速度的控制，壓榨和壓光部的線壓力等等局部工藝的調整控制都對產品品質有直接影響，這要求企業需要在技術創新上持續投入，不

73、斷優不斷優化工藝流程管控化工藝流程管控，才可保障產品質量。華旺科技堅持定位于中高端裝飾原紙，始終以技術驅動華旺科技堅持定位于中高端裝飾原紙，始終以技術驅動，根據國家知識產權局數據，截至 2023年 8 月底，華旺科技共有發明專利 15 項，實用新型專利 56 項，實用新型專利數量高于同業企業實用新型專利數量高于同業企業。圖表圖表 39.華旺科技實用新型專利數量高于同業企業華旺科技實用新型專利數量高于同業企業 公司簡稱公司簡稱 發明專利發明專利 實用新型實用新型 合計合計 華旺科技 15 56 71 齊峰新材 35 15 50 夏王紙業 23 27 50 陽光王子 6-6 資料來源：國家知識產權

74、局，中銀證券 毛利率毛利率穩步上升，噸成本具備比較優勢穩步上升，噸成本具備比較優勢 龍頭采購優勢顯著，噸成本龍頭采購優勢顯著，噸成本具備比較優勢。具備比較優勢。2013 年以來，公司產銷增長的同時毛利率穩步上升，相比同業企業，毛利率整體波動較小，2016 年以來，公司毛利率處于行業較高水平。由于原材料占成本比重較高，行業行業龍頭龍頭企業普遍與木漿、鈦白粉供應商建立長期合作，企業普遍與木漿、鈦白粉供應商建立長期合作，以以降低采購成本降低采購成本，長期以來仙鶴股份原材料采購均價均位于當年價格較低水平，2016-2019 年，公司木漿采購價格均略低于仙鶴股份，鈦白粉采購價格均略高于仙鶴股份。2020

75、-2022 年，公司裝飾原紙各項成本均低于齊峰新材，且原料成本差額逐年擴大。相比同業龍頭企業，華旺科技在噸成本方面具備一定比較優勢相比同業龍頭企業，華旺科技在噸成本方面具備一定比較優勢。2023 年 10 月 13 日 華旺科技 18 圖表圖表 40.2013 年以來公司毛利率穩步上升年以來公司毛利率穩步上升 資料來源：萬得，仙鶴股份債券跟蹤評級報告，中銀證券 圖表圖表 41.華旺科技與齊峰新材裝飾原紙噸成本對比華旺科技與齊峰新材裝飾原紙噸成本對比 2022 年年 2021 年年 2020 年年 項目項目 單位單位 華旺科技華旺科技 齊峰新材齊峰新材 華旺科技華旺科技 齊峰新材齊峰新材 華旺科

76、技華旺科技 齊峰新材齊峰新材 裝飾原紙收入 百萬元 2,383.3 2,713.8 2,157.1 3,389.6 1,305.6 2,683.4 銷量 萬噸 22.7 26.7 20.2 34.5 13.8 32.1 噸售價 元/噸 10,482.5 10,150.2 10,654.3 9,823.7 9,429.6 8,362.2 噸成本 元/噸 8,349.1 9,440.0 7,934.2 8,817.0 6,889.7 7,226.4 其中 原材料 元/噸 6,683.9 7,410.1 6,465.4 6,997.0 5,465.6 5,609.9 占比%80.1 78.5 81.

77、5 79.4 79.3 77.6 制造費用 元/噸 386.2 453.2 353.7 417.7 407.3 443.7 占比%4.6 4.8 4.5 4.7 5.9 6.1 動力費用 元/噸 783.7 1,157.9 650.4 962.2 653.5 757.0 占比%9.4 12.3 8.2 10.9 9.5 10.5 人工費用 元/噸 167.7 227.5 163.0 252.9 170.0 244.1 占比%2.0 2.4 2.1 2.9 2.5 3.4 運輸費用 元/噸 327.6 301.6 193.3 占比%3.9 3.8 2.8 噸毛利 元/噸 2,133.4 710.

78、3 2,720.1 1,006.7 2,539.9 1,135.8 毛利率%20.4 7.0 25.5 10.2 26.9 13.6 資料來源：公司公告，齊峰新材2023年度向特定對象發行A股股票募集說明書，中銀證券 圖表圖表 42.同業企業木漿采購均價對比同業企業木漿采購均價對比 圖表圖表 43.同業企業鈦白粉采購均價對比同業企業鈦白粉采購均價對比 資料來源：萬得，公司招股說明書，仙鶴股份債券跟蹤評級報告，齊峰新材2023年度向特定對象發行A股股票募集說明書，中銀證券 注：齊峰新材采購均價為20-22年三年平均值；16年華旺科技木漿采購均價4,208.24元/噸，略低于仙鶴股份4,225.5

79、4元/噸 資料來源：萬得，公司招股說明書，仙鶴股份債券跟蹤評級報告，齊峰新材2023年度向特定對象發行A股股票募集說明書，中銀證券 注：齊峰新材采購均價為20-22年三年平均值 0%5%10%15%20%25%30%35%2013201420152016201720182019202020212022華旺科技夏王紙業齊峰新材3,000 3,500 4,000 4,500 5,000 5,500 6,000 6,500 7,000 7,500 8,000 16-0116-0416-0716-1017-0117-0417-0717-1018-0118-0418-0718-1019-0119-041

80、9-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0123-0423-07闊葉漿現貨均價元/噸針葉漿現貨均價元/噸華旺采購均價元/噸仙鶴采購均價元/噸齊峰闊葉漿采購均價元/噸齊峰針葉漿采購均價元/噸7,000 9,000 11,000 13,000 15,000 17,000 19,000 21,000 23,000 16-0216-0616-1017-0217-0617-1018-0218-0618-1019-0219-0619-1020-0220-0620-1021-0221-0621-1022-

81、0222-0622-1023-0223-06鈦白粉現貨均價 元/噸華旺采購均價元/噸仙鶴采購均價元/噸齊峰采購均價元/噸2023 年 10 月 13 日 華旺科技 19 橫向擴橫向擴品類品類，發展再加速，發展再加速 裝飾原紙產能擴張之外，公司積極拓展產品品類，布局醫療包裝紙、食品包裝紙、電力電纜紙、三防熱敏紙等產品線，規劃新產線的環境影響評價已于 2023 年 7 月 25 日通過馬鞍山市生態環境局批復。橫向拓展品類一方面有望強化規模效應，增強公司對上游原料的議價力；另一方面有助于拓寬需求來源，使公司可以更好的應對需求端行業周期下行帶來的風險。圖表圖表 44.華旺科技華旺科技 30 萬噸新產線

82、規劃萬噸新產線規劃 資料來源：關于馬鞍山華旺新材料科技有限公司年產30萬噸高性能紙基新材料項目環境影響報告書的批復馬鞍山市生態環境局，中銀證券 食品包裝食品包裝原原紙紙 食品包裝紙是以紙漿及紙板為主要原料的包裝制品，按照用途可以分為非容器類食品包裝原紙非容器類食品包裝原紙和容容器類食品包裝原紙器類食品包裝原紙兩大類，其中非容器類食品包裝原紙包括食品類鋁箔襯紙、防油原紙、上蠟原紙等多種類別，容器類食品包裝原紙包括紙杯、紙碗以及牛奶盒等液體包裝紙等。根據恒達新材招股說明書，容器類容器類食品包裝原紙產量占食品包裝原紙產量的大部分，2022 年全國非容器類非容器類食品包裝原紙產量約為 24 萬噸。圖表

83、圖表 45.非容器類食非容器類食品包裝紙產品品包裝紙產品 圖表圖表 46.容器類食品包裝紙產品容器類食品包裝紙產品 資料來源：恒達新材招股說明書，中銀證券 資料來源：五洲特紙官網，新巨豐招股說明書，中銀證券 現代食品工業加工技術豐富，產品種類繁多，食品包裝原紙由于食品直接接觸，出于安全性考量，在殘留物、微生物、遷移物和感官等方面均有要求。為適應不同食品類型，食品包裝紙產品在功能上的側重點也有所區別，如防霉保鮮、防油防水、透氣防潮、阻菌抗菌、烹飪適應性等。供給方面，供給方面，行業產能仍持續擴張。行業產能仍持續擴張。一方面，傳統龍頭積極擴產傳統龍頭積極擴產，綜合性特種紙龍頭仙鶴股份、五洲特紙仍維持

84、了一定規模的產能擴張，一體化大型紙企玖龍紙業亦有食品紙方面產能布局；另一方面，細分賽道上市公司亦積極擴張細分賽道上市公司亦積極擴張，深耕非容器類包裝紙的恒達新材及無菌包材領域的新巨豐等均有擴產計劃，短期內行業供給仍將快速增長。產品類型產品類型 建設內容建設內容 產品規格產品規格 食品包裝紙（一期）2 條年產 5 萬噸生產線 4800mm 食品防油紙（一期）2 條年產 2.5 萬噸生產線 2640mm 醫療用紙（二期）2 條年產 3 萬噸生產線 2640mm 電力電纜紙（二期）1 條年產 1 萬噸生產線 2460mm 電氣絕緣紙板（二期）1 條年產 3 萬噸生產線 3200mm 三防熱敏紙（二期

85、）2 條年產 2.5 萬噸生產線 2640mm 2023 年 10 月 13 日 華旺科技 20 圖表圖表 47.部分上市公司擴產計劃部分上市公司擴產計劃 公司公司 新增產能新增產能 萬噸萬噸 地點地點 預計投產時間預計投產時間 五洲特紙 50 江西九江 已于 2021Q4 投產 仙鶴股份 30 浙江衢州 已于 2023Q2 投產 40 廣西來賓 2024Q4 冠豪高新 3 廣東湛江 2023Q3 恒達新材 5 浙江衢州 2023Q4 玖龍紙業 120 廣西北海 2024Q1 資料來源：各公司公告，廣東冠豪高新技術股份有限公司特種紙及涂布紙產業基地項目二期工程環境影響報告書，廣西三江口新區高性

86、能紙基新材料項目環境影響報告書，浙江恒川新材料有限公司年產5萬噸新型包裝用紙生產線及1萬噸食品醫療紙制品深加工項目環境影響報告書，仙鶴股份投資者問答，恒達新材投資者調研紀要，中銀證券 需求方面，受益于餐飲、外賣業發展，以及包材方面“以紙代塑”趨勢，行業前景向好。需求方面，受益于餐飲、外賣業發展，以及包材方面“以紙代塑”趨勢，行業前景向好。我國餐飲業維持穩健發展，根據同花順 iFinD 數據，2011-2021 年，餐飲業營業額由 3,809.1 億元增長至 7,972.4億元，年復合增長率達 7.7%。2023 年以來，隨著疫情影響消退，餐飲業社會零售消費總額有所修復。隨著外賣業發展以及“限塑

87、令”的推行，食品包裝紙需求向好。圖表圖表 48.國內餐飲業營業額國內餐飲業營業額穩步上漲穩步上漲 圖表圖表 49.2023 年以來餐飲業社零總額有所修復年以來餐飲業社零總額有所修復 資料來源：同花順iFinD，中銀證券 資料來源：同花順iFinD，中銀證券 醫用包裝紙醫用包裝紙 醫療包裝紙主要包含醫療透析紙和非透析性醫療包裝原紙醫療透析紙和非透析性醫療包裝原紙，醫療透析紙主要用于紗布、棉簽等敷料，醫用口罩、防護服、檢測拭子等醫療器械及醫用敷料，非透析性醫療包裝原紙主要包括醫用淋膜紙、手套內襯用醫用襯紙以及創可貼包裝用醫用冷封原紙。根據恒達新材招股說明書數據測算，2021 年年國內醫療包裝原紙產

88、能約國內醫療包裝原紙產能約 23.5 萬噸。萬噸。圖表圖表 50.部分醫療透析紙產品部分醫療透析紙產品 圖表圖表 51.部分非透析性醫療包裝原紙部分非透析性醫療包裝原紙 資料來源：恒達新材招股說明書，中銀證券 資料來源：恒達新材招股說明書，中銀證券 醫療透析紙是醫療器械滅菌包裝的關鍵組件醫療透析紙是醫療器械滅菌包裝的關鍵組件，在無菌屏障系統上得到廣泛應用。出于安全性考慮，醫療器械需要在包裝密封后滅菌存儲，與傳統的滅菌后再包裝相比，最終滅菌模式可以在醫療器械包裝后進行滅菌，從而在使用前對器械提供阻菌保護。醫療透析紙醫療透析紙由于其良好的透氣性和阻菌性，適用于環氧乙烷、高溫蒸汽等多種滅菌方式，并憑

89、借相比于特衛強（Tyvek）更低的價格，在低價值在低價值醫用器械的包裝上應用廣泛。醫用器械的包裝上應用廣泛。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020餐飲業:營業額:全國億元(左)同比變化(右)-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 18-0318-07

90、18-1119-0319-0719-1120-0320-0720-1121-0321-0721-1122-0322-0722-1123-0323-07社會消費品零售總額:餐飲業:當月值億元(左)同比變化(右)2023 年 10 月 13 日 華旺科技 21 行業起步較晚，行業起步較晚，伴隨伴隨藥品質量藥品質量提升提升，潛在發展空間大。潛在發展空間大。滅菌包裝發源于歐美，20 世紀 90 年代后，隨著歐洲標準委員會的 EN 868 標準、國際標準化委員會的 ISO 11607 標準以及美國材料實驗協會的ASTM F 系列標準的推出和日益完善，許多國家建立起了成熟的滅菌包裝體系，并將其納入醫療器并

91、將其納入醫療器械范疇監管。械范疇監管。2003 年以后，隨著跨國醫療器械滅菌包裝領域龍頭進入國內市場，國內滅菌包裝理念逐漸推廣，隨著國家標準對醫療器械包裝的要求逐步對標國際，在藥品質量提升的背景下，醫療包在藥品質量提升的背景下，醫療包裝紙行業發展空間廣闊裝紙行業發展空間廣闊。根據鄭夢樵發表的中國醫用包裝透析紙行業現狀與發展趨勢，國內透析性滅菌包裝的普及情況并不理想，終端診療機構透析性滅菌包裝袋的總體使用率不足終端診療機構透析性滅菌包裝袋的總體使用率不足 30%。根據恒達新材招股說明書，雖然在與國際企業競爭中涌現了一批具有一定市場競爭力的本土企業，但中中高端醫療包裝原紙的國產化替代尚未完成高端醫

92、療包裝原紙的國產化替代尚未完成，醫療透析紙等產品仍較多依賴進口。圖表圖表 52.各各國醫療器械包裝分類國醫療器械包裝分類 地區地區 分類分類 美國 II 類醫療器械 歐盟 I 類醫療器械 澳大利亞及新西蘭 I 類醫療器械 加拿大 I 類醫療器械 中國 不屬于醫療器械 資料來源：中國醫用包裝透析紙行業現狀與發展趨勢鄭夢樵，國家藥監局，中銀證券 需求方面，老齡化趨勢和公共衛生危機共同推動醫療器械市場增長。需求方面，老齡化趨勢和公共衛生危機共同推動醫療器械市場增長。根據國家統計局數據，80 年代后我國人口自然增長率持續下行，2022 年為改革開放后首次人口負增長。隨著 65 歲以上老齡人口在總人口中

93、的占比持續提升，老齡化加劇將持續促進醫療器械行業發展。根據羅蘭貝格發布的中國醫療器械行業發展現狀與趨勢，2022 年國內醫療器械市場規模達 9,582 億元，已成為全球第二大市場；2017 年以來國內低值醫療耗材市場規模持續擴大，年復合增長率達 14.6%。醫療器械行業醫療器械行業以及一次性低值耗材市場的發展為醫用包裝紙行業提供了廣闊市場空間。以及一次性低值耗材市場的發展為醫用包裝紙行業提供了廣闊市場空間。圖表圖表 53.2022 年為改革開放后首次人口負增長年為改革開放后首次人口負增長 圖表圖表 54.65 歲以上老齡人口占比穩步提升歲以上老齡人口占比穩步提升 資料來源：萬得，中銀證券 資料

94、來源：萬得，中銀證券 圖表圖表 55.國內醫療器械市場規模持續擴大國內醫療器械市場規模持續擴大 圖表圖表 56.國內國內低值醫療耗材市場規模穩步提升低值醫療耗材市場規模穩步提升 資料來源：同花順iFinD，中銀證券 資料來源：中國醫療器械行業發展現狀與趨勢羅蘭貝格，中銀證券-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0 2 4 6 8 10 12 14 16 1949195219551958196119641967197019731976197919821985198819911994199720002003200620092012201520182021總人口 億人(左)

95、自然增長率(右)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%人口占比：65歲及以上人口占比：15-64歲人口占比：0-14歲0%10%20%30%40%50%60%0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000 10,000 20082009201020112012201320142015201620172018201920202021中國醫療器械市場規模億元(左)同比變化(右)0%5%10%15%20%25%30%0 200 400 600 800 1,000 1,200 20172018201920202

96、021低值醫療耗材市場規模億元(左)同比變化(右)2023 年 10 月 13 日 華旺科技 22 電力電纜紙、電氣絕緣紙板電力電纜紙、電氣絕緣紙板 電纜紙和絕緣紙板作為絕緣材料廣泛使用，前者用于包覆電纜最外層，起到保護導電線芯作用，后者廣泛應用于電氣和電子工業，作為電容器、變壓器和電纜等絕緣材料使用作為電容器、變壓器和電纜等絕緣材料使用。我國能源資源和電負荷中心分布不均衡，客觀上要求電力跨區輸送，帶來了交直流特高壓輸電工程的高速發展。根據國家發展改革委、國家能源局于 2022 年 1 月印發的“十四五”現代能源體系規劃，“十四五”期“十四五”期間將繼續加強電力跨省跨區間將繼續加強電力跨省跨區

97、輸送通道建設輸送通道建設，存量通道輸電能力提升 4,000 萬千瓦以上，新增開工建設跨省跨區輸電通道 6,000 萬千瓦以上。圖表圖表 57.2017 年以來電網工程投資完成額有所回落年以來電網工程投資完成額有所回落 圖表圖表 58.國內跨區送電量穩步增長國內跨區送電量穩步增長 資料來源：同花順iFinD，中銀證券 資料來源：同花順iFinD，中銀證券 三防熱敏紙三防熱敏紙 熱敏紙又稱熱敏傳真紙，熱敏記錄紙，熱敏復印紙。是涂布含有成色材料圖層、經熱信號激發能夠自身顯色的一種信息記錄紙信息記錄紙。廣泛應用于超市，銀行，醫院，機場等各個領域，如彩票，票據，標簽，收銀及 ATM 等。三防三防通常指防

98、水，防油，防 PVC，部分高端產品還具備防酒精、防刮擦的功能。熱敏紙國內市場需求整體保持穩定增長熱敏紙國內市場需求整體保持穩定增長。防護類物流標簽熱敏紙防護類物流標簽熱敏紙受快遞行業業務量的快速增長影響，需求持續向好；隨著商超、冷鏈、電商等行業使用標簽的需求提升，標簽熱敏紙標簽熱敏紙市場需求持續增長；根據萬得數據，截至 2023 年 8 月底，全國累計銷售彩票 3,425.4 億元，同比增長 57.8%，彩票類熱彩票類熱敏紙敏紙需求增加明顯。圖表圖表 59.2018 年以來規上快遞業務量穩步增長年以來規上快遞業務量穩步增長 圖表圖表 60.2023 年以來當月彩票銷售額保持較高增速年以來當月彩

99、票銷售額保持較高增速 資料來源：萬得，中銀證券 資料來源：萬得，中銀證券 -10%-5%0%5%10%15%20%0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022電網工程：投資完成額億元(左)同比變化(右)0%5%10%15%20%25%30%0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022全國跨區送電

100、量 億千瓦時(左)同比變化(右)-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0 20 40 60 80 100 120 140 18-0118-0418-0718-1019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0123-0423-07規模以上快遞業務量:當月值億件(左)同比變化(右)-150%-100%-50%0%50%100%150%200%0 100 200 300 400 500 600 700 18-0118-0418-0718-1019-

101、0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0123-0423-07當月彩票銷售額 億元(左)同比變化(右)2023 年 10 月 13 日 華旺科技 23 盈利預測盈利預測 財務分析財務分析 2014 年以來，公司各項財務指標持續向好。年以來，公司各項財務指標持續向好。公司上市以來專注主業，持續擴產的同時各項財務指標持續向好。我們選取裝飾原紙行業銷量相近的齊峰新材以及布局廣泛的特種紙行業龍頭仙鶴股份作為可比公司，與同業企業相比，公司費用率、毛利率、ROE、營收、利潤增速、現金比

102、率、資產周轉等方面均處于領先水平。2014 年以來，公司在保持較高毛利率的同時，持續降低費用率，使得凈利率水平穩步提高。圖表圖表 61.與同業企業相比，公司多項指標處于領先水平與同業企業相比，公司多項指標處于領先水平 圖表圖表 62.2018 年以來年以來公司公司 ROE 穩步穩步改善改善 資料來源：萬得，中銀證券 資料來源：萬得，中銀證券 圖表圖表 63.2015 年年以以來來公司綜合毛利率維持行業較高水平公司綜合毛利率維持行業較高水平 圖表圖表 64.2018 年年以以來公司凈利率穩步提升來公司凈利率穩步提升 資料來源：萬得，中銀證券 資料來源：萬得，中銀證券 圖表圖表 65.公司費用率公

103、司費用率穩步穩步改善改善 圖表圖表 66.2014 年以來公司應收賬款周轉年以來公司應收賬款周轉率穩步提升率穩步提升 資料來源：萬得，中銀證券 資料來源：萬得，中銀證券 0.00 0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 營業收入歸母凈利營收增速利潤增速凈營運周期負債率現金比率資產周轉折舊占比毛利率費用率ROE華旺科技齊峰新材仙鶴股份0%5%10%15%20%25%30%35%40%20142015201620172018201920202021華旺科技齊峰新材仙鶴股份0%5%10%15%20%25%30%20142015201620172018201920202021華旺科技齊峰新材

104、仙鶴股份0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20142015201620172018201920202021華旺科技齊峰新材仙鶴股份0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20142015201620172018201920202021華旺科技齊峰新材仙鶴股份0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0 16.0 18.0 201420152016201720182019202020212022華旺科技 次齊峰新材次2023 年 10 月 13 日 華旺科技 24 圖表圖表 67.2014 年以來公司應付賬款周轉率穩步下降年以來公司應付賬款周轉率

105、穩步下降 圖表圖表 68.2015 年以來公司應付賬款年以來公司應付賬款占負債比重穩步上升占負債比重穩步上升 資料來源：萬得，中銀證券 資料來源：萬得，中銀證券 圖表圖表 69.2016 年以來公司存貨周轉率有所下降年以來公司存貨周轉率有所下降 圖表圖表 70.原材料在原材料在存貨中占比穩步提升存貨中占比穩步提升 資料來源：公司公告，中銀證券 資料來源：公司公告，中銀證券 圖表圖表 71.隨著固定資產快速提升，公司總資產周轉率有所隨著固定資產快速提升，公司總資產周轉率有所下降下降 圖表圖表 72.2014 年以來年以來公司資產負債率穩步下降公司資產負債率穩步下降 資料來源：萬得，中銀證券 資料

106、來源：萬得，中銀證券 公司營運效率穩健公司營運效率穩健。2014 年以來，隨著公司營收、利潤增長，應收賬款周轉持續加快，應付賬款周轉率穩步下降，體現了公司產能擴張之下行業提升，對上下游議價力有所提升。2016 年以來，隨著公司產能擴張及木漿貿易額提升，存貨中原材料占比穩步提升，使得存貨周轉率承壓。此外，產能擴張帶來固定資產總額的快速提升，使得公司總資產周轉率有所下降。2014 年以來，公司資產負債率年以來，公司資產負債率穩步下降穩步下降。一方面避免了融資壓力帶來的財務風險，另一方面，也為公司未來利用財務杠桿擴大規模打下基礎。0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0

107、201420152016201720182019202020212022華旺科技 次齊峰新材次0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201420152016201720182019202020212022應付賬款占負債比重負債增速0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 9.0 201420152016201720182019202020212022華旺科技 次齊峰新材次0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 2013

108、201420152016201720182019202020212022原材料賬面價值 百萬元(左)原材料占存貨比重(右)0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 201420152016201720182019202020212022華旺科技固定資產 百萬元(左)齊峰新材固定資產百萬元(左)華旺科技總資產周轉率 次(右)齊峰新材總資產周轉率次(右)0%10%20%30%40%50%60%70%80%201420152016201720182019202020212022華旺科技齊

109、峰新材仙鶴股份2023 年 10 月 13 日 華旺科技 25 盈利預測盈利預測 假設 1：考慮公司裝飾原紙產能建設不斷推進，馬鞍山裝飾原紙項目后續仍有 10 萬噸產能待釋放，隨著產能爬坡，產銷能力提升將持續增強，預計公司23-25年裝飾原紙銷量增速分別為29.2%、25.5%、14.6%，考慮 23 年木漿價格大幅下行，利潤修復下 23-25 年毛利率分別為 23.7%、22.4%、21.7%。假設 2：木漿價格下行拖累 23 年木漿貿易業務，隨著公司產能擴張，結合歷史表現，預計漿價企穩后木漿貿易業務將快速回升，假設 23-25 年公司木漿貿易營收增速分別為-20%、20%、20%，對應毛利

110、率分別為 2.0%、5.0%、10.0%。圖表圖表 73.公司盈利預測拆分公司盈利預測拆分 單位單位 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 裝飾原紙裝飾原紙 收入 百萬 1,305.58 2,157.07 2,383.25 3,048.53 3,788.74 4,427.52 增速%(8.14)65.22 10.49 27.91 24.28 16.86 成本 百萬 927.15 1,606.36 1,898.22 2,325.45 2,938.86 3,468.79 毛利 百萬 378.43 550.71 485.03 723.09 849.88 958.73 增速

111、%25.50 45.53(11.93)49.08 17.53 12.81 毛利率%28.99 25.53 20.35 23.72 22.43 21.65 木漿貿易木漿貿易 收入 百萬 295.79 749.99 968.75 775.00 930.00 1,116.00 增速%32.02 153.56 29.17(20.00)20.00 20.00 成本 百萬 281.65 660.67 833.06 759.50 883.50 1,004.40 毛利 百萬 14.14 89.32 135.69 15.50 46.50 111.60 增速%(476.21)531.63 51.92(88.58)

112、200.00 140.00 毛利率%4.78 11.91 14.01 2.00 5.00 10.00 合計合計 收入 百萬 1,611.98 2,940.19 3,436.40 3,891.05 4,806.51 5,657.62 增速%(2.54)82.40 16.88 13.23 23.53 17.71 成本 百萬 1,216.19 2,297.52 2,801.58 3,141.66 3,895.22 4,566.75 毛利 百萬 395.79 642.68 634.82 749.39 911.30 1,090.87 增速%31.17 62.38(1.22)18.05 21.61 19.

113、71 毛利率%24.55 21.86 18.47 19.26 18.96 19.28 歸母凈利歸母凈利 百萬百萬 260.00 448.58 467.34 562.25 649.15 777.60 增速%52.23 72.53 4.18 20.31 15.46 19.79 資料來源：公司年報，中銀證券測算 估值分析估值分析 橫向對比，公司橫向對比，公司市盈率市盈率處于行業較低水平，處于行業較低水平，縱向對比，公司目前估值縱向對比，公司目前估值處處于上市以來于上市以來中等偏上中等偏上水平。水平。橫向看，橫向看，22 年以前公司年以前公司市盈率市盈率水平與業務重合度較高的齊峰新材相近水平與業務重合

114、度較高的齊峰新材相近，22 年后由于齊峰新材營收波動較大，使得市盈率劇烈波動；相比于仙鶴股份、五洲特紙這類綜合性特種紙企業，公司市盈率水平較低?？v向縱向看，看，截至截至 2023 年年 10 月月 12 日，公司日，公司估值處于估值處于上市以來上市以來偏上偏上水平水平，公司 ttm 口徑下市盈率水平低于上市以來 31.8%的歷史水平，與上證指數市盈率對比，公司比值低于 21.6%的歷史水平?？紤]到公司作為中高端裝飾原紙行業龍頭，傳統優勢領域產能持續擴張，并規劃了食品、醫療包裝紙等其他特種紙產能，未來將逐步成長為綜合性特種紙企業，我們判斷其估值水平仍有一定的提升空間，首次覆蓋給予買入買入評級。2

115、023 年 10 月 13 日 華旺科技 26 圖表圖表 74.橫向對比，橫向對比，公司市盈率處于行業較低水平公司市盈率處于行業較低水平 圖表圖表 75.與上證指數市盈率對比，公司與上證指數市盈率對比，公司比值低于比值低于 21.6%的的歷史水平歷史水平 資料來源：萬得，中銀證券 資料來源：萬得，中銀證券 0 5 10 15 20 25 30 35 40 20-1221-0221-0421-0621-0821-1021-1222-0222-0422-0622-0822-1022-1223-0223-0423-0623-08華旺科技齊峰新材仙鶴股份五洲特紙0.8 0.9 1.0 1.1 1.2

116、1.3 1.4 1.5 1.6 20-1221-0221-0421-0621-0821-1021-1222-0222-0422-0622-0822-1022-1223-0223-0423-0623-08華旺科技市盈率/大盤市盈率2023 年 10 月 13 日 華旺科技 27 風險提示風險提示 1.原材料價格短期大幅波動：原材料價格短期大幅波動：公司主要原材料為木漿和鈦白粉，若木漿、鈦白粉價格短期內大幅波動，將會使公司利潤受損。2.國際貿易環境變化國際貿易環境變化：國內木漿進口依存度高，作為鈦白粉原料的優質鈦礦進口依存度高；公司海外業務占比超 20%，國內裝飾原紙及下游裝飾紙、人造板產品均有出

117、口至東南亞及歐洲，若國際貿易環境變化，國內市場需求難以消化產能，或影響公司利潤。3.業務開拓風險業務開拓風險：公司是裝飾原紙龍頭，與食品、醫療包裝紙等其他特種紙產品工藝有所區別，下游客戶結構不同，若產品開發及市場開拓不及預期，或影響公司業績增長。4.產能建設不及預期產能建設不及預期：公司持續推進產能建設，若生產基地建設受內外部因素影響推進不及預期，可能影響公司未來訂單承接能力，或會影響公司業績。2023 年 10 月 13 日 華旺科技 28 利潤表利潤表(人民幣人民幣 百萬百萬)現金流量表現金流量表(人民幣人民幣 百萬百萬)年結日：年結日：12 月月 31 日日 2021 2022 2023

118、E 2024E 2025E 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入 2,940 3,436 3,891 4,807 5,658 凈利潤 446 465 560 647 776 營業收入 2,940 3,436 3,891 4,807 5,658 折舊攤銷 71 91 133 143 157 營業成本 2,298 2,802 3,145 3,900 4,572 營運資金變動 105(136)336(435)332 營業稅金及附加 13 12 20 23 27 其他(95)119(68)(56)(79)銷售費用 18 20 23

119、28 32 經營活動現金流經營活動現金流 527 539 960 300 1,186 管理費用 41 48 54 66 78 資本支出(245)(261)(500)(250)(250)研發費用 88 93 109 139 170 投資變動(65)(199)0 0 0 財務費用 0(44)(51)(57)(71)其他 16 28 5 5 5 其他收益 29 49 60 50 50 投資活動現金流投資活動現金流(295)(432)(495)(245)(245)資產減值損失(3)(15)(10)(10)(10)銀行借款(223)235(235)0 0 信用減值損失(3)(4)(5)(5)(5)股權融

120、資(114)399(208)(240)(287)資產處置收益 0 0 0 0 0 其他 1 48 46 58 71 公允價值變動收益 2(4)0 0 0 籌資活動現金流籌資活動現金流(337)682(397)(182)(217)投資收益 17 1 5 5 5 凈現金流凈現金流(105)789 68(127)724 匯兌收益 0 0 0 0 0 資料來源：公司公告，中銀證券預測 營業利潤 524 533 641 747 891 營業外收入 1 0 0 0 0 財務指標財務指標 營業外支出 2 0 1 1 1 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2021 2022 2023E 2024E 20

121、25E 利潤總額 523 532 640 746 890 成長能力成長能力 所得稅 77 67 80 99 114 營業收入增長率(%)82.4 16.9 13.2 23.5 17.7 凈利潤 446 465 560 647 776 營業利潤增長率(%)81.4 1.6 20.3 16.6 19.2 少數股東損益(3)(2)(2)(2)(2)歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤 增 長 率(%)72.5 4.2 20.3 15.5 19.8 歸母凈利潤 449 467 562 649 778 息稅前利潤增長率(%)78.2(7.2)18.6 21.1 20.3 EBITDA 547 533 65

122、7 779 921 息稅折舊前利潤增長率(%)70.1(2.7)23.4 18.5 18.3 EPS(最新股本攤薄，元)1.35 1.41 1.69 1.95 2.34 EPS(最新股本攤薄)增長率(%)72.5 4.2 20.3 15.5 19.8 資料來源：公司公告，中銀證券預測 獲利能力獲利能力 息稅前利潤率(%)16.2 12.9 13.5 13.2 13.5 資產負債表資產負債表(人民幣人民幣 百萬百萬)營業利潤率(%)17.8 15.5 16.5 15.5 15.7 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 毛利率(%)21.9

123、 18.5 19.2 18.9 19.2 流動資產流動資產 2,889 4,268 4,206 5,115 5,634 歸母凈利潤率(%)15.3 13.6 14.4 13.5 13.7 貨幣資金 996 1,859 1,927 1,800 2,524 ROE(%)17.6 13.0 14.2 14.9 16.0 應收賬款 222 300 291 439 420 ROIC(%)30.5 24.4 28.3 25.5 34.7 應收票據 839 0 0 0 0 償債能力償債能力 存貨 610 916 797 1,326 1,163 資產負債率 0.4 0.3 0.3 0.4 0.3 預付賬款 5

124、 6 6 9 8 凈負債權益比(0.4)(0.4)(0.5)(0.4)(0.5)合同資產 0 0 0 0 0 流動比率 2.0 2.3 2.3 2.1 2.2 其他流動資產 218 1,187 1,186 1,541 1,518 營運能力營運能力 非流動資產非流動資產 1,131 1,252 1,620 1,726 1,819 總資產周轉率 0.8 0.7 0.7 0.8 0.8 長期投資 0 0 0 0 0 應收賬款周轉率 15.7 13.2 13.2 13.2 13.2 固定資產 1,002 921 1,425 1,445 1,497 應付賬款周轉率 5.6 5.0 5.0 5.0 5.0

125、 無形資產 67 74 72 70 68 費用率費用率 其他長期資產 62 257 123 210 253 銷售費用率(%)0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 資產合計資產合計 4,021 5,520 5,826 6,840 7,453 管理費用率(%)1.4 1.4 1.4 1.4 1.4 流動負債流動負債 1,444 1,860 1,827 2,428 2,555 研發費用率(%)3.0 2.7 2.8 2.9 3.0 短期借款 0 235 0 0 0 財務費用率(%)0.0(1.3)(1.3)(1.2)(1.3)應付賬款 612 766 781 1,137 1,111 每股指標每股指

126、標(元元)其他流動負債 833 859 1,046 1,290 1,444 每股收益(最新攤薄)1.4 1.4 1.7 2.0 2.3 非流動負債非流動負債 20 46 33 39 36 每股經營現金流(最新攤薄)1.6 1.6 2.9 0.9 3.6 長期借款 0 0 0 0 0 每股凈資產(最新攤薄)7.7 10.9 11.9 13.2 14.6 其他長期負債 20 46 33 39 36 每股股息 0.5 0.5 0.6 0.7 0.9 負債合計負債合計 1,465 1,906 1,860 2,467 2,591 估值比率估值比率 股本 287 332 332 332 332 P/E(最

127、新攤薄)16.2 15.5 12.9 11.2 9.3 少數股東權益 8 6 4 2 0 P/B(最新攤薄)2.9 2.0 1.8 1.7 1.5 歸屬母公司股東權益 2,548 3,608 3,962 4,371 4,861 EV/EBITDA 7.2 11.5 7.5 6.5 4.7 負債和股東權益合計負債和股東權益合計 4,021 5,520 5,826 6,840 7,453 價格/現金流(倍)13.8 13.5 7.6 24.2 6.1 資料來源：公司公告，中銀證券預測 資料來源：公司公告，中銀證券預測 2023 年 10 月 13 日 華旺科技 29 披露聲明披露聲明 本報告準確表

128、述了證券分析師的個人觀點。該證券分析師聲明，本人未在公司內、外部機構兼任有損本人獨立性與客觀性的其他職務，沒有擔任本報告評論的上市公司的董事、監事或高級管理人員；也不擁有與該上市公司有關的任何財務權益；本報告評論的上市公司或其它第三方都沒有或沒有承諾向本人提供與本報告有關的任何補償或其它利益。中銀國際證券股份有限公司同時聲明，將通過公司網站披露本公司授權公眾媒體及其他機構刊載或者轉發證券研究報告有關情況。如有投資者于未經授權的公眾媒體看到或從其他機構獲得本研究報告的，請慎重使用所獲得的研究報告，以防止被誤導，中銀國際證券股份有限公司不對其報告理解和使用承擔任何責任。評級體系說明評級體系說明 以

129、報告發布日后公司股價/行業指數漲跌幅相對同期相關市場指數的漲跌幅的表現為基準：公司投資評級：公司投資評級：買入：預計該公司股價在未來 6-12 個月內超越基準指數 20%以上；增持：預計該公司股價在未來 6-12 個月內超越基準指數 10%-20%；中性：預計該公司股價在未來 6-12 個月內相對基準指數變動幅度在-10%-10%之間；減持：預計該公司股價在未來 6-12 個月內相對基準指數跌幅在 10%以上；未有評級：因無法獲取必要的資料或者其他原因，未能給出明確的投資評級。行業投資評級：行業投資評級：強于大市：預計該行業指數在未來 6-12 個月內表現強于基準指數；中性：預計該行業指數在未

130、來 6-12 個月內表現基本與基準指數持平；弱于大市：預計該行業指數在未來 6-12 個月內表現弱于基準指數；未有評級：因無法獲取必要的資料或者其他原因，未能給出明確的投資評級。滬深市場基準指數為滬深 300 指數；新三板市場基準指數為三板成指或三板做市指數；香港市場基準指數為恒生指數或恒生中國企業指數；美股市場基準指數為納斯達克綜合指數或標普 500 指數。風險提示及免責聲明風險提示及免責聲明 本報告由中銀國際證券股份有限公司證券分析師撰寫并向特定客戶發布。本報告發布的特定客戶包括：1)基金、保險、QFII、QDII 等能夠充分理解證券研究報告，具備專業信息處理能力的中銀國際證券股份有限公司

131、的機構客戶；2)中銀國際證券股份有限公司的證券投資顧問服務團隊，其可參考使用本報告。中銀國際證券股份有限公司的證券投資顧問服務團隊可能以本報告為基礎，整合形成證券投資顧問服務建議或產品，提供給接受其證券投資顧問服務的客戶。中銀國際證券股份有限公司不以任何方式或渠道向除上述特定客戶外的公司個人客戶提供本報告。中銀國際證券股份有限公司的個人客戶從任何外部渠道獲得本報告的，亦不應直接依據所獲得的研究報告作出投資決策；需充分咨詢證券投資顧問意見，獨立作出投資決策。中銀國際證券股份有限公司不承擔由此產生的任何責任及損失等。本報告內含保密信息，僅供收件人使用。閣下作為收件人，不得出于任何目的直接或間接復制

132、、派發或轉發此報告全部或部分內容予任何其他人，或將此報告全部或部分內容發表。如發現本研究報告被私自刊載或轉發的，中銀國際證券股份有限公司將及時采取維權措施，追究有關媒體或者機構的責任。所有本報告內使用的商標、服務標記及標記均為中銀國際證券股份有限公司或其附屬及關聯公司（統稱“中銀國際集團”）的商標、服務標記、注冊商標或注冊服務標記。本報告及其所載的任何信息、材料或內容只提供給閣下作參考之用，并未考慮到任何特別的投資目的、財務狀況或特殊需要，不能成為或被視為出售或購買或認購證券或其它金融票據的要約或邀請，亦不構成任何合約或承諾的基礎。中銀國際證券股份有限公司不能確保本報告中提及的投資產品適合任何

133、特定投資者。本報告的內容不構成對任何人的投資建議，閣下不會因為收到本報告而成為中銀國際集團的客戶。閣下收到或閱讀本報告須在承諾購買任何報告中所指之投資產品之前，就該投資產品的適合性，包括閣下的特殊投資目的、財務狀況及其特別需要尋求閣下相關投資顧問的意見。盡管本報告所載資料的來源及觀點都是中銀國際證券股份有限公司及其證券分析師從相信可靠的來源取得或達到，但撰寫本報告的證券分析師或中銀國際集團的任何成員及其董事、高管、員工或其他任何個人（包括其關聯方）都不能保證它們的準確性或完整性。除非法律或規則規定必須承擔的責任外，中銀國際集團任何成員不對使用本報告的材料而引致的損失負任何責任。本報告對其中所包

134、含的或討論的信息或意見的準確性、完整性或公平性不作任何明示或暗示的聲明或保證。閣下不應單純依靠本報告而取代個人的獨立判斷。本報告僅反映證券分析師在撰寫本報告時的設想、見解及分析方法。中銀國際集團成員可發布其它與本報告所載資料不一致及有不同結論的報告，亦有可能采取與本報告觀點不同的投資策略。為免生疑問，本報告所載的觀點并不代表中銀國際集團成員的立場。本報告可能附載其它網站的地址或超級鏈接。對于本報告可能涉及到中銀國際集團本身網站以外的資料，中銀國際集團未有參閱有關網站，也不對它們的內容負責。提供這些地址或超級鏈接（包括連接到中銀國際集團網站的地址及超級鏈接）的目的，純粹為了閣下的方便及參考，連結

135、網站的內容不構成本報告的任何部份。閣下須承擔瀏覽這些網站的風險。本報告所載的資料、意見及推測僅基于現狀，不構成任何保證，可隨時更改，毋須提前通知。本報告不構成投資、法律、會計或稅務建議或保證任何投資或策略適用于閣下個別情況。本報告不能作為閣下私人投資的建議。過往的表現不能被視作將來表現的指示或保證，也不能代表或對將來表現做出任何明示或暗示的保障。本報告所載的資料、意見及預測只是反映證券分析師在本報告所載日期的判斷，可隨時更改。本報告中涉及證券或金融工具的價格、價值及收入可能出現上升或下跌。部分投資可能不會輕易變現，可能在出售或變現投資時存在難度。同樣，閣下獲得有關投資的價值或風險的可靠信息也存

136、在困難。本報告中包含或涉及的投資及服務可能未必適合閣下。如上所述，閣下須在做出任何投資決策之前，包括買賣本報告涉及的任何證券，尋求閣下相關投資顧問的意見。中銀國際證券股份有限公司及其附屬及關聯公司版權所有。保留一切權利。中銀國際證券股份有限公司中銀國際證券股份有限公司 中國上海浦東 銀城中路 200 號 中銀大廈 39 樓 郵編 200121 電話:(8621)68604866 傳真:(8621)58883554 相關關聯機構：相關關聯機構：中銀國際研究有限公司中銀國際研究有限公司 香港花園道一號 中銀大廈二十樓 電話:(852)39886333 致電香港免費電話:中國網通 10 省市客戶請撥

137、打：108008521065 中國電信 21 省市客戶請撥打：108001521065 新加坡客戶請撥打：8008523392 傳真:(852)21479513 中銀國際證券有限公司中銀國際證券有限公司 香港花園道一號 中銀大廈二十樓 電話:(852)39886333 傳真:(852)21479513 中銀國際控股有限公司北京代表處中銀國際控股有限公司北京代表處 中國北京市西城區 西單北大街 110 號 8 層 郵編:100032 電話:(8610)83262000 傳真:(8610)83262291 中銀國際中銀國際(英國英國)有限公司有限公司 2/F,1Lothbury LondonEC2R7DB UnitedKingdom 電話:(4420)36518888 傳真:(4420)36518877 中銀國際中銀國際(美國美國)有限公司有限公司 美國紐約市美國大道 1045 號 7BryantPark15 樓 NY10018 電話:(1)2122590888 傳真:(1)2122590889 中銀國際中銀國際(新加坡新加坡)有限公司有限公司 注冊編號 199303046Z 新加坡百得利路四號 中國銀行大廈四樓(049908)電話:(65)66926829/65345587 傳真:(65)65343996/65323371