《交通運輸行業：細嗅?；竭\動態、捕捉低估高增標的-231102（30頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《交通運輸行業：細嗅?；竭\動態、捕捉低估高增標的-231102（30頁）.pdf（30頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 交通運輸交通運輸 發布時間：發布時間：2023-11-02 優于大勢優于大勢 上次評級:優于大勢 歷史收益率曲線 漲跌幅（%）1M 3M 12M 絕對收益-2%-11%-7%相對收益 1%0%-8%Table_Market 行業數據 成分股數量（只）124 總市值（億）25,994 流通市值（億）8,070 市盈率（倍）27.50 市凈率（倍）1.26 成分股總營收（億）49,140 成分股總凈利潤（億）1,020 成 分 股 資 產 負 債 率（）58.10 Table_Report 相關報告 ?；瘋}儲景氣度起步，并購整合促行業迭代

2、-20230918 快遞行業 2022 年年度策略：政策筑底行業寒冬已過，競爭格局改善靜待春天-20211221 Table_Author 證券分析師：廖浩祥證券分析師：廖浩祥 執業證書編號：S0550522070001 18390955638 研究助理：鄧天舒研究助理：鄧天舒 執業證書編號：S0550123060037 19821291027 證券研究報告/行業深度報告 細嗅?；竭\動態、細嗅?；竭\動態、捕捉低估高增標的捕捉低估高增標的 報告摘要：報告摘要：下游煉廠供給側革新將給航運公司帶來兩個變化：出清和加碼。下游煉廠供給側革新將給航運公司帶來兩個變化：出清和加碼。未來，中國石化企業將在

3、本土直接參與國際競爭，成本高的煉化企業必然面臨轉型或淘汰。1）供給側出清有利于下游客戶集中度提高，利好頭）供給側出清有利于下游客戶集中度提高，利好頭部?；竭\企業。部?；竭\企業。?；竭\行業已形成了國企控股的大型企業、中小型民營企業并存的市場競爭格局。參照內貿集運發展歷史，市場或出現洗牌可能。2）“輕油重化”的轉向趨勢有利于毛利率更高的化學品運輸）“輕油重化”的轉向趨勢有利于毛利率更高的化學品運輸細分市場的擴張。細分市場的擴張。國際能源署（IEA）預測到 2030 年全球化工原料占石油需求增長的比例將超過 1/3，這一比例并將持續增長至 50%。運距：產業集群化使得區域內短途運輸占主導地位。

4、運距：產業集群化使得區域內短途運輸占主導地位。預計到 2025 年，七大石化基地的煉油產能將占全國總產能的 40%。區域內短途運輸仍將占主導地位，運量及占比進一步上升近年來沿?；瘜W品運輸呈現出區域內短途運輸為主的態勢。運力供給端：嚴控新增量，龍頭推動船舶自有化、大型化，高端化。運力供給端：嚴控新增量，龍頭推動船舶自有化、大型化，高端化。1）政策端：嚴控新增量，現有運力審批政策利好龍頭；2）高端化：發）高端化：發展不銹鋼船艙進攻高附加值的精細化工品市場；展不銹鋼船艙進攻高附加值的精細化工品市場；3）自有化：獲取運力）自有化：獲取運力指標興建船舶獲得成本、使用成本更低。指標興建船舶獲得成本、使用成

5、本更低。由于國內散裝液體化學品船運力受宏觀調控影響，運力供給有限，加之船舶折舊占總成本比例較大，因此船舶取得成本直接影響了公司毛利率的高低；4）大型化：頭）大型化：頭部企業追求船舶大型化，有利于實現規模經濟。部企業追求船舶大型化，有利于實現規模經濟。興通股份船隊 5,000 載重噸級以上船舶占比為 75.86%。走向深藍是必選之路。走向深藍是必選之路。1）運力：運力增速受限?，F有船臺受限、船舶）運力：運力增速受限?，F有船臺受限、船舶造價較高、綠色航運政策推動現有老齡化船舶降速、船東斟酌未來產造價較高、綠色航運政策推動現有老齡化船舶降速、船東斟酌未來產能投入。能投入。在手總訂單占目前核心化工品運

6、輸船隊的 4.1%，平均船隊年限為 13 年，16%的船隊為 20 年或以上。老化的船隊加上有限的在手訂單表明，在未來 2-3 年內，化學船舶的船隊或將低速增長。同時，當前油運市場正處于旺季，搖擺船隊對化工品運輸不會造成明顯擠壓。2）運距：產能東移、地緣沖突拉長運距。運距：產能東移、地緣沖突拉長運距。隨著中國與中東地區國家煉化工業的崛起，全球煉化重心呈現出不斷東移的特點。據克拉克森和路透數據，美國至歐洲、中東至歐洲、中國至歐洲海運運輸距離分別為俄羅斯至歐洲的 3.6 倍、4.6 倍、7.1 倍；3）運量：全球化工市場規模較大）運量：全球化工市場規模較大且發展平穩。且發展平穩?；て泛＿\市場占全

7、球?；＿\市場的 11%，有機化學品海運市場占化工品海運市場的 42%；4）運價：相較油運市場，國際）運價：相較油運市場，國際化工品海運運價更趨穩定?；て泛＿\運價更趨穩定。與其他油輪相比，國際化學品海運運輸在平均一年中往往會獲得更穩定且高于成品油輪的 TCE水平。風險提示：風險提示：國內外宏觀形勢變化超過預期；運力調控政策風險國內外宏觀形勢變化超過預期；運力調控政策風險；船舶船舶安全運營風險安全運營風險；燃油價格波動風險燃油價格波動風險；盈利預測及估值模型不及預期盈利預測及估值模型不及預期 重點公司主要財務數據重點公司主要財務數據 重點公司重點公司 現價現價 EPS PE 評級評級 2023

8、E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 盛航股份 17.27 1.26 1.61 1.96 13.67 10.71 8.81 增持 興通股份 15.5 1.10 1.42 1.83 14.08 10.88 8.49 增持 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%交通運輸滬深300 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2/30 交通運輸交通運輸/行業深度行業深度 目目 錄錄 1.運量：現有產能過剩，一體化煉化轉向輕油重化運量：現有產能過剩，一體化煉化轉向輕油重化.4 1.1.煉廠供給側革新將給航運公司帶來兩個變化：出清和加碼.5 1.

9、1.1.供給側出清：有利于下游客戶集中度提高，利好頭部?；竭\企業.5 1.1.2.供給側性轉向：“輕油重化”的趨勢使得船司加碼毛利率更高的化學品運輸細分市場.7 2.運距：產業集群化使得區域內短途運輸占主導地位運距：產業集群化使得區域內短途運輸占主導地位.11 3.運力供給端：嚴控新增量，龍頭推動船舶自有化、大型化，高端化運力供給端：嚴控新增量，龍頭推動船舶自有化、大型化，高端化.12 3.1.政策端：嚴控新增量，現有運力審批政策利好龍頭.12 3.2.高端化：發展不銹鋼船艙進攻高附加值精細化工品市場.14 3.3.自有化：獲取運力指標興建船舶獲得成本、使用成本最低.15 3.4.大型化：追

10、求規模經濟壓縮成本.16 4.走向深藍是必選之路走向深藍是必選之路.18 4.1.運力：運力增速受限.18 4.2.運距：產能東移、地緣沖突拉長運距.21 4.3.運量：發展平穩的化工市場.24 4.4.運價：相較油運市場，國際化工品運輸運價更趨穩定.26 4.5.中國公司做法：乘一帶一路東風，隨廠出海.27 5.投資策略投資策略.28 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：中國煉油能力及增速：中國煉油能力及增速.4 圖圖 2：中國成品油和化工輕油收率變化：中國成品油和化工輕油收率變化.5 圖圖 3：千萬噸煉廠煉化一體化方案：千萬噸煉廠煉化一體化方案.5 圖圖 4：內貿集運整合時間軸：內貿集運整合時間軸

11、.7 圖圖 5：內貿集運格局圖：內貿集運格局圖.7 圖圖 6：?；竭\路線圖：?；竭\路線圖.8 圖圖 7：沿?；瘜W品船運力變動：沿?；瘜W品船運力變動.8 圖圖 8：沿?；瘜W品海運運輸量（萬噸）：沿?；瘜W品海運運輸量（萬噸）.9 圖圖 9：沿海油船運力變動：沿海油船運力變動.9 圖圖 10：沿海原油及成品油海運運輸量（萬噸）：沿海原油及成品油海運運輸量（萬噸）.10 圖圖 11：盛航股份分行業毛利率：盛航股份分行業毛利率.11 圖圖 12：興通股份分行業毛利率：興通股份分行業毛利率.11 圖圖 13：管控政策下，內貿?；反g逐漸變大：管控政策下，內貿?；反g逐漸變大.13 圖圖 14：

12、?；防吓f船舶占比漸大：分船型：?；防吓f船舶占比漸大：分船型.14 圖圖 15：沿海地區主要新增化學品品種（萬噸）：沿海地區主要新增化學品品種（萬噸）.14 圖圖 16：獲批運力指標中的單船平均運力（載重噸）：獲批運力指標中的單船平均運力（載重噸）.16 圖圖 17：單位航次貨運量（噸：單位航次貨運量（噸/次）次）.17 圖圖 18：單位貨運量毛利：單位貨運量毛利(元元/噸噸).18 圖圖 19：單位航次毛利（元：單位航次毛利（元/次）次）.18 圖圖 20：中國、韓國和日本船廠可用船臺已被占用中國、韓國和日本船廠可用船臺已被占用.18 圖圖 21：中國新造船價格指數飆升：中國新造船價格指數

13、飆升.18 圖圖 22：IMO減少航運排放時間表減少航運排放時間表.19 圖圖 23：核心國際船隊船齡：核心國際船隊船齡-運力運力.19 圖圖 24：核心國際化工品運輸船隊船齡分布：核心國際化工品運輸船隊船齡分布.19 圖圖 25：16%的船隊為的船隊為 20 年或以上年或以上.20 圖圖 26：超級隔離艙船型無在手訂單：超級隔離艙船型無在手訂單.20 CYfWoYeXoWBUjWoZaQbP9PtRnNmOpMeRpOrQkPpPsR7NnNxOMYmQoPxNmOmM 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3/30 交通運輸交通運輸/行業深度行業深度 圖圖 27：搖擺船

14、隊的存在使得成品油運輸市場和化學品運輸市場存在相互干擾的作用搖擺船隊的存在使得成品油運輸市場和化學品運輸市場存在相互干擾的作用.20 圖圖 28：成品油船隊運輸化學品占比日趨降低：成品油船隊運輸化學品占比日趨降低.21 圖圖 29：中國化學品銷售額（十億歐元）：中國化學品銷售額（十億歐元）.21 圖圖 30：中國化學品銷售額占世界比重不斷增大：中國化學品銷售額占世界比重不斷增大.21 圖圖 31：2011-2021 年化學品產能增速年化學品產能增速.22 圖圖 32：2021 年年 VS2011 年化工品生產資本開支對比年化工品生產資本開支對比.22 圖圖 33：2021 年年 VS2011

15、年的化工品生產資本開支年的化工品生產資本開支.22 圖圖 34：中國產能不斷擴張、供需差逐步縮?。褐袊a能不斷擴張、供需差逐步縮小.23 圖圖 35：中國煉化產能和部分化工產品產能增長迅速：中國煉化產能和部分化工產品產能增長迅速.23 圖圖 36：中國進口關鍵化工品數量減少，主要出口國不得不尋求替代：中國進口關鍵化工品數量減少，主要出口國不得不尋求替代.24 圖圖 37：國際化工品貿易運輸路線：國際化工品貿易運輸路線.24 圖圖 38：2011-2021 年全球化工產業市場規模（億元）年全球化工產業市場規模（億元）.25 圖圖 39：2022 年?；＿\市場占比（按產品分類）年?；＿\市場占比

16、（按產品分類）.25 圖圖 40：化學品運輸市場占比（按產品分類）：化學品運輸市場占比（按產品分類）.25 圖圖 41：化工品運輸需求表：化工品運輸需求表.26 圖圖 42：國際化工品運輸供給變化（百萬載重噸）：國際化工品運輸供給變化（百萬載重噸）.26 圖圖 43：國際化工品運輸需求變化（十億噸英里）：國際化工品運輸需求變化（十億噸英里）.26 圖圖 44：化學品船運力市場份額（按超級隔離艙船型的運力計算）：化學品船運力市場份額（按超級隔離艙船型的運力計算）.27 圖圖 45：相對油運，國際化工品運輸運價更為穩定：相對油運，國際化工品運輸運價更為穩定.27 表表 1：部分煉化項目整理：部分煉

17、化項目整理.5 表表 2 2：國內?；竭\主要玩家：國內?；竭\主要玩家.6 表表 3：盛航股份航次數據：盛航股份航次數據.11 表表 4：興通股份自有船舶程租業務在不同里程的毛利率興通股份自有船舶程租業務在不同里程的毛利率.12 表表 5：對運力進行調控的政策文件：對運力進行調控的政策文件.13 表表 6：榮盛控股期租：榮盛控股期租 6000-7000 載重噸層級化學品船舶租賃價格（萬元載重噸層級化學品船舶租賃價格（萬元/月、元月、元/載重噸載重噸/月）月）.15 表表 7：榮盛控股期租：榮盛控股期租 10,000-12,000 載重噸層級化學品船舶租賃價格（萬元載重噸層級化學品船舶租賃價格

18、（萬元/月、元月、元/載重噸載重噸/月）月）.15 表表 8：三種取得方式的成本對比（萬元）：三種取得方式的成本對比（萬元）.16 表表 9：自有船舶毛利率遠大于非自有船舶：自有船舶毛利率遠大于非自有船舶.16 表表 10：公司內貿化學品船舶運力結構與國內沿海市場在營運船舶運力結構公司內貿化學品船舶運力結構與國內沿海市場在營運船舶運力結構.17 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4/30 交通運輸交通運輸/行業深度行業深度 1.運量：現有產能過剩，一體化煉化轉向輕油重化運量：現有產能過剩，一體化煉化轉向輕油重化 2022 年中國煉油總能力登頂全球。年中國煉油總能力登頂全

19、球。根據中國石化集團經濟技術研究院數據顯示，2022年中國煉油總能力增加至 9.37億噸/年，較 2021 年上漲 3.19%，煉油能力持續增長，位居世界第一，約占全球煉油能力的 18%。2022 年，中國煉廠平均規模達到 542 萬噸/年。根據國家統計局數據顯示，在連續多年的增長趨勢下，2022 年原油加工量首次下降，全年累計加工量 6.76 億噸，較 2021 年下降 3.4%，其中，主營煉廠原油加工量占比 78.4%，獨立煉廠原油加工量占比 21.6%；中國原油進口規模呈現縮減趨勢，全年進口原油 5.08 億噸，同比下降 0.9%；原油對外依存度下降至 71.2%，同比下降 0.8%。圖

20、圖 1：中國煉油能力及增速：中國煉油能力及增速 數據來源：中國石化集團經濟技術研究院，東北證券 成品油需求放緩，需求峰值或提前到來。成品油需求放緩，需求峰值或提前到來。2019-2025 年，成品油需求低增長，汽油受出行模式影響需求增長乏力，柴油下降趨勢明晰，煤油增長空間較大；根據中國煉油轉型化工現狀及發展約束因素的思考顯示，預計國內成品油需求將從 2019 年的 3.32 億噸增長到 2025 年的 3.56 億噸，即在“十四五”末期達峰。2025 年煉廠平均開工率將維持 76%的水平，加工原油量將達到 7.55 億噸，對應成品油產量 4.21 億噸。煉油向烯烴、芳烴等化工原料轉型成為確定趨

21、勢。煉油向烯烴、芳烴等化工原料轉型成為確定趨勢。國際能源署（IEA）預測到 2030 年全球化工原料占石油需求增長的比例將超過 1/3，這一比例并將持續增長至 50%。國內需求與出口增量不足以消化新增產能，煉油行業供需結構性矛盾將持續。煉油行業的供需結構性矛盾促使煉油向化工轉型?；ぎa能持續高速增長，拉動化工輕油收率明顯上升?；ぎa能持續高速增長，拉動化工輕油收率明顯上升。據估計“十四五”期間乙烯和對二甲苯（PX）新建產能合計將達到 5356 萬噸/年，約為同期的 2 倍。與此同時，化工輕油收率將從 2019 年的 14%增長到 2025 年的 23%。統計表明，我國化工輕油主要用作生產乙烯和

22、 PX 的原料，分別為 67%和 33%。其中，乙烯化工輕油路線占比約 70%，PX 主要來自于化工輕油。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5/30 交通運輸交通運輸/行業深度行業深度 圖圖 2：中國成品油和化工輕油：中國成品油和化工輕油收率變化收率變化 圖圖 3：千萬噸煉廠煉化一體化方案千萬噸煉廠煉化一體化方案 數據來源：中國石化集團經濟技術研究院，東北證券 數據來源：榮盛石化公司公告，東北證券 我國煉油向化工轉型仍處于初級階段，煉廠一體化程度將逐步提升，產品結構逐我國煉油向化工轉型仍處于初級階段，煉廠一體化程度將逐步提升，產品結構逐步從油品向增產化工品轉變。步從油品

23、向增產化工品轉變。原油最大化生產化工原料、原油直接蒸汽裂解生產化工原料是燃料型煉廠向一體化煉廠提升的兩大主要途徑。未來，中國石化企業將在本土直接參與國際競爭，成本高的煉化企業必然面臨轉型或淘汰。目前，國內沿海多個煉化項目正在建設，預計 2026 年底將釋放 10,700 萬噸/年煉油、1,080 萬噸/年乙烯、710 萬噸/年芳香烴的產能。表表 1：部分煉化項目整理部分煉化項目整理 項目項目 地點地點 預計投預計投產時間產時間 規劃產能規劃產能(萬噸萬噸/年年)煉油煉油 乙烯乙烯 芳香烴芳香烴 廣東石化廣東石化 20002000 萬噸萬噸/年重油加工工程年重油加工工程 廣東揭陽 2023 20

24、00 120 260 大連石化搬遷改造建設煉化一體化一期項目大連石化搬遷改造建設煉化一體化一期項目 大連長興島 2024 1000 120-裕龍島煉化一體化一期項目裕龍島煉化一體化一期項目 山東龍口 2024 2000 300-中國東北地區大型煉化一體化項目中國東北地區大型煉化一體化項目 遼寧盤錦 2024 1500 150 130 鎮海煉化煉油升級擴建項鎮海煉化煉油升級擴建項 目目 浙江寧波 2024 1100-中科煉化一體化二期項目中科煉化一體化二期項目 廣東湛江 2025 1500 120-古雷煉化一體化二期項目古雷煉化一體化二期項目 福建漳州 2025 1600 150 320 廣西石

25、化煉化一體化轉型升級項目廣西石化煉化一體化轉型升級項目 廣西欽州 待定-120-合計合計 -10700 1080 710 數據來源：興通股份公司公告，東北證券 1.1.煉廠供給側革新將給航運公司帶來兩個變化：出清和加碼 1.1.1.供給側出清：有利于下游客戶集中度提高，利好頭部?；竭\企業 液貨危險品航運對安全、環保的要求日益提高，客戶對提供服務的企業會有更嚴格的要求，尤其是國內外大型化工企業，會高標準的綜合審核航運企業資質和船舶資質，對其服務質量、安全管理、品牌聲譽、運輸效率、運營合規情況等均有很高的要求。大型石化企業經過嚴格的挑選和認證，僅選擇少數具備專業資質與服務能力的運輸服務供應商長期

26、合作，穩定的合作關系有利于提升貨物運輸服務安全與質量水平?；趯坛种鴮徤鞯腻噙x態度，本行業大型客戶的粘性普遍較高。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6/30 交通運輸交通運輸/行業深度行業深度 ?；竭\行業已?；竭\行業已形成了國企控股的大型企業、中小型民營企業并存的市場競爭格形成了國企控股的大型企業、中小型民營企業并存的市場競爭格局。局。具體來看，中遠海能、招商南油等大型國企控股企業，一般以油品（原油、成品油）運輸為主、散裝液體化學品運輸為輔，內外貿兼營且外貿業務比重較高，具有運力規模較大、航線布局廣泛、承運貨物種類較多等綜合性競爭優勢；以公司、君正船務、上海鼎

27、衡、盛航股份、海昌華等為代表的中型民營企業專注領域不同，各家企業在主要運輸品類、區域、航線等方面具有差異化競爭。表表 2 2：國內國內?；；竭\航運主要玩家主要玩家 企業簡稱企業簡稱 企業性質企業性質 運輸貨品運輸貨品 業務布局業務布局 內貿化學品船內貿化學品船數量（艘）數量（艘）內貿化學品船運內貿化學品船運力（萬載重噸）力（萬載重噸）內貿化學品船內貿化學品船運力市占率運力市占率 招商南油招商南油 國企控股 化 學 品、油品，以油品為主 內外貿兼營 12 10.57 7.56%中遠海能中遠海能 國企控股 內外貿兼營，側重外貿-海昌華海昌華 民營 專注國內 3 1.46 0.10%君正船務君正

28、船務 民營 化 學 品、油品，以化學品為主 內外貿兼營 28 16.9 12.08%上海鼎衡上海鼎衡 民營 內外貿兼營，側重外貿 14 7.19 5.14%盛航股份盛航股份 民營 內外貿兼營，側重內貿 22 13.41 9.59%興通股份興通股份 民營 內外貿兼營，側重內貿 15 17.46 12.48%數據來源：公司公告，東北證券 注：市占率按照 2022 年底數據計算 目前中國化學品船公司有目前中國化學品船公司有 5050 家左右，大致可分為三類公司：家左右，大致可分為三類公司：1）低負債小公司，船隊規模有限，盈利能力穩健，近幾年沒有盲目擴張，總體風險度低；2）上市船公司，船隊規模普遍較大

29、，融資能力強，具有一定抗風險能力，但如果市場持續低迷，盈利水平受到沖擊較大，總體風險度中等；3）高負債小公司，船隊結構復雜，新船老船都有，且負債率不低，總體風險度較大。參照內貿集運發展歷史，市場或出現洗牌可能。參照內貿集運發展歷史，市場或出現洗牌可能。在正常的市場年份，船隊規模越大贏利性越強，高負債率和船隊結構欠佳對經營造成的影響會被一定程度掩蓋，但隨著市場行情趨冷，船公司融資能力、油耗管理能力以及洗艙換貨能力將對公司經營起到更加大的作用，未來高負債的小公司的發展空間將被進一步擠壓，參考內貿集裝箱水運市場的發展軌跡，不排除出現一輪市場洗牌的可能。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲

30、明及說明 7/30 交通運輸交通運輸/行業深度行業深度 圖圖 4：內貿集運整合時間軸：內貿集運整合時間軸 數據來源：中谷物流公司公告，東北證券 圖圖 5：內貿集運格局圖：內貿集運格局圖 數據來源：智研咨詢，東北證券 1.1.2.供給側性轉向：“輕油重化”的趨勢使得船司加碼毛利率更高的化學品運輸細分市場 為何化學品運輸的毛利率會高于油品運輸？為何化學品運輸的毛利率會高于油品運輸？可以從行業層級和公司層級找到答案可以從行業層級和公司層級找到答案。行業層面原因：行業層面原因：1 1、化學品運輸的船舶運營效率高于油品運輸、化學品運輸的船舶運營效率高于油品運輸 長距離的長距離的跨區域的跨區域的油運運輸效

31、率油運運輸效率相對相對較低。較低。我國沿海液貨危險品內貿水路運輸格局主要分為兩個部分：一是區域內的短途運輸，包括華北、華東、華南各自區域內的運輸航線；二是區域間運輸，包括華北至華東、華北至華南、往返華東與華南的運輸航線。以盛航為例，公司油品運輸航線主要是從環渤海區域的嵐山、盤錦、東營等北方港口到南京等長江沿線港口，以華北至華東的區域間單程運輸為主，航線較為固定，油品運輸的船舶回程大多空載。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8/30 交通運輸交通運輸/行業深度行業深度 圖圖 6：?；竭\?；竭\路線路線圖圖 數據來源：興通股份公司公告，東北證券 2 2、化學品船的運力供給

32、低于油品船、化學品船的運力供給低于油品船 運力供需關系的不同，導致化學品運輸相比而言有更高的利潤空間。運力供需關系的不同，導致化學品運輸相比而言有更高的利潤空間。內貿化學品運力規模近十年一直受到交通運輸部宏觀調控，化學品船的運力供給相對受限制，內貿化學品航運市場基本處于供需平衡和有序競爭狀態。而從 2018 年 12 月起，國內沿海新增油品船運力也受到沿海省際散裝液體危險貨物船舶運輸市場運力調控的約束，預計未來增長速度將進一步放緩，但油品船整體運力規模較大，沿海省際油船整體上供大于求，市場競爭較為激烈。圖圖 7：沿?；瘜W品船運力變動：沿?；瘜W品船運力變動 數據來源：交通運輸部，東北證券 請務必

33、閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9/30 交通運輸交通運輸/行業深度行業深度 圖圖 8：沿海沿?；瘜W品海運化學品海運運輸量（萬噸）運輸量（萬噸）數據來源：交通運輸部，東北證券 圖圖 9：沿海油船運力變動沿海油船運力變動 數據來源：交通運輸部，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10/30 交通運輸交通運輸/行業深度行業深度 圖圖 10：沿海原油及成品油海運運輸量（萬噸）：沿海原油及成品油海運運輸量（萬噸）數據來源：交通運輸部，東北證券 3 3、化學品運輸要求相較油運更高、化學品運輸要求相較油運更高 化學品運輸的安全性要求高于油品運輸化學品航運

34、在安全、環保等方面要求更為嚴苛，因此托運方對承運船舶的性能、承運方安全管理能力、高素質船員配備、歷史經營業績等各方面要求更高，相應的利潤空間也更高。公司層面：公司層面：在化學品運輸行業，主要的兩家上市公司擁有充足的運力規模、較為合理的運力在化學品運輸行業，主要的兩家上市公司擁有充足的運力規模、較為合理的運力結構和比較完善的運輸網絡。結構和比較完善的運輸網絡。以盛航股份為例，化學品運輸是公司的核心業務方向，運力配置更合理，形成了一定的規模效應大型化工企業產品種類多、運輸需求量大、運輸時限要求高，生產基地遍布全國從而運輸航線也多，不同航線、運輸產品對公司船舶的需求各異。而作為公司主要收入來源，化學

35、品運輸形成的長期合作客戶也是公司核心競爭力之一，因此，公司對于化學品運輸需求的運力配置更為充足，在國內化學品水運市場形成了一定的規模效應。公司船舶運力對化學品運輸業務的重點配置也體現在航次數量上公司化學品運輸的航次數量遠高于油品運輸，且更多使用自營或管理船舶。正是由于較為公司才在國內化學品水運市場形成了一定的規模效應，才能滿足大型化工企業安全、穩定、及時的運輸需求。同時，也使公司能夠通過對船舶的高效調度和航線的合理安排，有效降低運營成本、保持較低空載率，提高盈利水平和企業競爭力。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11/30 交通運輸交通運輸/行業深度行業深度 表表 2：

36、盛航股份航次數據：盛航股份航次數據 當期航次數量當期航次數量 2018 年年 2019 年年 2020 年年 化學品 475 546 676 油品 122 198 129 合計 597 744 805 自營自營/管理船舶航次數量管理船舶航次數量 2018 2019 2020 化學品 474 543 650 油品 87 149 124 合計 561 692 774 外租船舶航次數量外租船舶航次數量 2018 2019 2020 化學品 1 3 26 油品 35 49 5 合計 36 52 31 數據來源：盛航股份公司公告，東北證券 圖圖 11：盛航股份分行業毛利率：盛航股份分行業毛利率 圖圖 1

37、2：興通股份分行業毛利率：興通股份分行業毛利率 數據來源：盛航股份公司公告，東北證券 數據來源：興通股份公司公告，東北證券 2.運距：產業集群化使得運距：產業集群化使得區域內短途運輸占主導地位區域內短途運輸占主導地位 預計到預計到 20252025 年，七大石化基地的煉油產能將占全國總產能的年，七大石化基地的煉油產能將占全國總產能的 40%40%。2015 年由發改委制定的石化產業規劃布局方案提出，將推動產業集聚發展，建設上海漕涇、浙江寧波、廣東惠州、福建古雷、大連長興島、河北曹妃甸、江蘇連云港七大世界級石化基地。區域內短途運輸仍將占主導地位，運量及占比進一步上升近年來沿?；瘜W品運輸區域內短途

38、運輸仍將占主導地位，運量及占比進一步上升近年來沿?；瘜W品運輸呈現出區域內短途運輸為主的態勢。呈現出區域內短途運輸為主的態勢。2019 年華東內部運量占比 38%，華南內部運量占比 17%。隨著煉化一體化的推進，區域內產業鏈拉長，化工園區上下游裝置配套進一步完善，原有初級化學品的長距離運輸將會有所減少，而區域內化學品短途運輸則可能持續增長，尤其是華東區域內的運輸。長江三角洲、珠江三角洲地區的短駁運輸將成為內貿運輸中的增長亮點。在自有船舶程租業務中，如果在自有船舶程租業務中，如果以短途運輸為主，通常船舶利用率較高，毛利率較以短途運輸為主，通常船舶利用率較高，毛利率較高。高。原因主要是：原因主要是：

39、1 1、短途航線有效避免長時間空載，船舶利用率較高短途航線有效避免長時間空載，船舶利用率較高 以短途航線為主的運輸模式毛利率較高。以短途航線為主的運輸模式毛利率較高。從整體來看，長距離航線較難匹配到合適的貨源，因此容易造成船舶空載返航的情況，而短途運輸能夠有效避免長時間空載的情形，提高船舶利用率。以盛航股份為例，公司油品運輸航線主要是從環0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2018A2019A2020A2021A2022A化學品運輸油品運輸0%10%20%30%40%50%60%2018A2019A2020A2021A2022A化學品運輸成品油運輸 請務必閱讀正文后的聲明及

40、說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12/30 交通運輸交通運輸/行業深度行業深度 渤海區域等北方港口到南京等長江沿線港口，以華北至華東的區域間單程長途運輸為主，航線較為固定，且船舶回程大多空載。公司中短途運輸為主的航線結構可有效提高船舶運作效率，攬貨、調度等業務協同效應較為顯著，且可維持較低的空載率，從而提高了公司業務毛利率水平。2 2、短途航線銷售單價（元短途航線銷售單價（元/噸噸/海里）較高，毛利率較高海里）較高，毛利率較高 單位產品的運價單位產品的運價率率會隨著運輸距離的延長而降低。會隨著運輸距離的延長而降低。在近距離時運價率降低的速度較快，在遠距離時降低速度逐漸減慢，超過一定距離則不再

41、降低。運價的高低一般是以運輸成本為基礎來制定的，單位運輸成本一般隨著運輸距離的增加而減少，而且對不同的運輸距離分別規定不同的運價，運輸距離是運價結構中的一個重要因素。長航線的航次毛利率通常會降低。長航線的航次毛利率通常會降低。從單個航次來看，在運輸數量相同的情況下，收入端由運輸單價（元/噸）決定，成本端主要構成為船員工資、船舶折舊、燃油耗用等，在航線較長的情況下，燃油耗用增加，同時隨著運輸時間的增加，該航次分配到的船員工資、船舶折舊相應增加，而銷售單價（元/噸/海里）較低。表表 3：興通股份自有船舶程租業務在不同里程的毛利率興通股份自有船舶程租業務在不同里程的毛利率 項目項目 2019 年年

42、2020 年年 2021 年年 航次航次 數量數量 毛利率毛利率 航次航次 數量數量 毛利率毛利率 航次航次 數量數量 毛利率毛利率 200 海里以下海里以下 155 64.23%184 64.97%121 58.04%200-500 海里海里 172 54.11%175 54.24%136 52.67%500-800 海里海里 71 46.74%76 54.17%126 52.06%800 海里以上海里以上 41 45.99%19 52.98%14 47.33%數據來源：興通股份公司公告，東北證券 3.運力供給端：運力供給端：嚴控新增量，龍頭推動船舶自有化、大型化，嚴控新增量，龍頭推動船舶自

43、有化、大型化，高端化高端化 3.1.政策端：嚴控新增量，現有運力審批政策利好龍頭 國家對于化學品船運力的調控國家對于化學品船運力的調控，在最近在最近 1010 年中不斷地出臺了一系列的調控策。年中不斷地出臺了一系列的調控策。為加強沿海省際散裝液體危險貨物船舶運輸市場準入管理，促進水路運輸安全色、健康有序發展，近年來我國交通運輸部對本行業實施一系列新增運力宏觀管控政策。在此背景下，每年新增總運力有限，僅在新增運力綜合評審中評分排名靠前的業內企業能夠獲得新增運力。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 13/30 交通運輸交通運輸/行業深度行業深度 表表 4：對運力進行調控的政策

44、文件：對運力進行調控的政策文件 年份年份 政策文件政策文件 政策意義政策意義 2006 年年 關于暫停審批新增國內沿?？缡∵\輸油船化學品船運力的公告 該公告暫停批準新增國內沿?？缡∵\輸化學品船運力，強有力的調控手段遏制國內沿?；瘜W品船運力的增長擴張，從而調節運力供需平衡狀態。2010 年年 關于加強國內沿?；瘜W品液化氣運輸市場宏觀調控的公告 兩項公告對化學品水運經營企業數量加以控制，防止運力增長的同時也推進了運力的更新換代，從整體上優化我國沿?；瘜W品船舶運力結構。2011 年年 關于繼續實施國內沿?；瘜W品液化氣運輸市場宏觀調控的公告 2013 年年 關于促進航運業轉型升級健康發展的若干意見 該

45、意見明確要求對化學品運輸運力及經營主體數量和質量進行嚴格控制管理。2017 年年 沿海省際危險品水路運輸企業新增化學品船液化氣船運力綜合評價辦法 該文件建立了統一嚴格的評價辦法，對新增化學品水運運力執行嚴格把關，進一步實現對我國化學品船市場的管理調控。2018 年年 關于加強沿海省際散裝液體危險貨物船舶運輸市場宏觀調控的公告 首次將原油船、成品油船、液化氣船一并納入管控。數據來源：各政府官網，東北證券 圖圖 13：管控政策下，內貿：管控政策下，內貿?；反g逐漸變大?；反g逐漸變大 數據來源：交通運輸部，東北證券 注：油船（含原油船、成品油船，不含油品、化學品兩用船）化學品船（含油品、化

46、學品兩用船）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 14/30 交通運輸交通運輸/行業深度行業深度 圖圖 14：?；防吓f船舶占比：?；防吓f船舶占比漸大漸大：分船型：分船型 數據來源：交通運輸部，東北證券 注：老舊船舶（船齡 12 年以上）現有運力審批政策利好龍頭現有運力審批政策利好龍頭企業。企業。鑒于嚴格的資質許可管理，行業資質壁壘較高，新增運力顯著集中于一些成熟企業。據交通運輸部數據顯示，報告期內，獲得新增運力的船東公司均為 2011 年及以前成立，具備長期、豐富的行業經營管理經驗，新進入行業企業在獲取新增運力上處于競爭劣勢，經營規模難以擴張。3.2.高端化：發展不銹鋼

47、船艙進攻高附加值精細化工品市場 精細化工品帶來更大的盈利空間。精細化工品帶來更大的盈利空間。隨著煉化一體化的發展，下游精細化工品的運輸也在凸顯市場空間，如酚酮類、丙烯腈、己烯類、苯胺、丁辛醇、異戊二烯、全氯乙烯、MMA 等產品，由于具有高附加值、危險性強，對船東和船舶的要求更高，船東的盈利空間也更大。圖圖 15：沿海地區主要新增化學品品種（萬噸）：沿海地區主要新增化學品品種（萬噸）數據來源：盛航股份公司公告，東北證券 在同一載重噸層級上，不銹鋼船艙相較涂層船艙在期租價格和銷售價格上均有一在同一載重噸層級上，不銹鋼船艙相較涂層船艙在期租價格和銷售價格上均有一定優勢。定優勢。以興通股份為例，公司為

48、進一步提高船舶的適貨性，新造船舶采用雙相不銹鋼貨艙。截至 2023 年 6 月 30 日，興通股份現有不銹鋼船型占比達 44.83%，可有效滿足精細化工產品高端客戶的運輸需求。根據興通股份2023 年 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 15/30 交通運輸交通運輸/行業深度行業深度 度向特定對象發行 A 股股票募集說明書，興建不銹鋼化學品船的稅后內部收益率為 13.18%，高于 2022 年公司 roic的 10.29%。表表 5：榮盛控股期租榮盛控股期租 6000-7000 載重噸層級化學品船舶載重噸層級化學品船舶租賃價格（租賃價格（萬元萬元/月、元月、元/載重噸載重

49、噸/月月）供應商供應商 船舶名稱船舶名稱 載重噸載重噸 船艙類型船艙類型 期租價格期租價格 銷售單價銷售單價 供應商供應商 A 船舶 1 6,213 涂層 201 323.52 供應商供應商 A 船舶 2 6,213 涂層 201 323.52 興通股份興通股份 興通油 59 6,517 涂層 204 313.03 供應商供應商 B 船舶 3 6,577 涂層 188 285.84 興通股份興通股份 興通 89 6,994 涂層 217 310.27 供應商供應商 B 船舶 4 7,000 涂層 210 300 供應商供應商 C 船舶 5 6,517 不銹鋼 212 325.3 供應商供應商

50、D 船舶 6 6,690 不銹鋼 206 307.89 數據來源：興通股份公司公告，東北證券 表表 6：榮盛控股期租榮盛控股期租 10,000-12,000 載重噸層級化學品船舶載重噸層級化學品船舶租賃價格租賃價格（萬元（萬元/月、元月、元/載重噸載重噸/月）月）供應商供應商 船舶名稱船舶名稱 載重噸載重噸 船艙類型船艙類型 建成時間建成時間 期租價格期租價格 銷售單價銷售單價 興通股份興通股份 興通 66 11,241 涂層 2011.01 309 274.88 供應商供應商 E 船舶 7 11,399 涂層 2010.01 280 245.64 興通股份興通股份 興通 739 11,495

51、 不銹鋼 2021.01 359 312.31 數據來源：興通股份公司公告，東北證券 3.3.自有化：獲取運力指標興建船舶獲得成本、使用成本最低 參與運力評審獲得運力指標，船舶取得成本較低。參與運力評審獲得運力指標，船舶取得成本較低。由于國內散裝液體化學品船運力受宏觀調控影響，運力供給有限，加之船舶折舊占總成本比例較大，因此船舶取得成本直接影響了公司毛利率的高低。市場中，通常有三種方式獲取船舶：市場中，通常有三種方式獲取船舶：1）在運力評審中取得運力，通過委托建造或外購不具有國內沿海運輸資質的船舶，通過獲取的運力指標，最終取得具有運輸資質的船舶；2）直接購買國內具有運力指標的船舶，由于運力指標

52、的稀缺性，購買價格通常遠高于不具有運力指標的船舶；3）通過光租或期租的方式，取得第三方船舶的經營權，從而獲取運輸訂單，但需要支付較高的租金成本。為了量化對比第一種方式和其他兩種方式的成本差異，我們選取載重噸大小、船舶材質、取得時間等相近的船舶，對比盛航股份與公司在船舶取得成本方面的差異，情況如下：在載重噸相近的情況下，盛航股份的船舶入賬價值為 7,843.37 萬元，遠高于興通股份自行委托建造的 5,395.96 萬元，折算到折舊占營業收入的比例，盛航股份高于興通股份 3.72%，直接拉低了毛利率。另外，盛航股份購買的船舶是 2012 年建造的舊船，而興通股份是 2018 年自行委托建造的新船

53、，考慮到船齡及新舊程度，兩船的取得成本及經濟價值實際差異更大。從光租船舶的成本來看，在載重噸接近的情況下，盛航股份需每月支付 98.97 萬元，遠高于興通股份每月 21.36 萬元的折舊額，占營業收入的比例相差近 30%，可見光租船舶的運營成本高于自有船舶。從模式分類來看，盛航股份更多通過光租或期租取得船舶，低毛利率的非自有船舶收入占比大于興通股份。因此，盛航股份的船舶取得成本均高于興通股份，產生的折舊費用或租賃費用較高，使其毛利率低于興通股份。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 16/30 交通運輸交通運輸/行業深度行業深度 表表 7：三種取得方式的成本對比（萬元）三種

54、取得方式的成本對比（萬元）公司名稱公司名稱 船舶名稱船舶名稱 載重噸載重噸 取得方式取得方式 取得時間取得時間 船舶建成時間船舶建成時間 入賬價值入賬價值 月 折 舊 額 或月 折 舊 額 或月租金月租金 占營業收占營業收 入比入比 興通股份興通股份 興通 6 5,496 委托建造 2018.12 2018.12 5,395.96 21.36 8.22%盛航股份盛航股份 南煉 5 5,717 外部購買 2017.05 2012.06 7,843.37 31.05 11.94%盛航股份盛航股份 永誠 58 5,717 光船租賃-2012.06 -98.97 38.07%數據來源：公司公告，東北證

55、券 表表 8：自有船舶毛利率遠大于非自有船舶自有船舶毛利率遠大于非自有船舶 公司名稱公司名稱 運營模式運營模式 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 興通股份興通股份 自有船舶自有船舶 52.85%55.40%56.33%50.92%非自有船舶非自有船舶 2.93%3.93%11.90%2.18%盛航股份盛航股份 自有船舶自有船舶 35.79%44.76%-非自有船舶非自有船舶 16.00%15.61%-數據來源：興通股份公司公告，東北證券 3.4.大型化：追求規模經濟壓縮成本 頭部企業追求船舶大型化，有利于實現規模經濟。頭部企業追求船舶大型化，有利于實現規模經濟。以

56、興通股份為例，在大型化方面，截至 2023 年 6 月 30 日，興通股份船隊中最大化學品船運力達到 44,997 載重噸，最大成品油船運力達到 49,962 載重噸，5,000 載重噸級以上船舶占比為 75.86%。船舶大型化可有效迎合下游石化產業基地逐步建成投產產生的大量貨運需求，并促使運輸成本的降低。圖圖 16：獲批運力指標中的單船平均運力（載重噸）：獲批運力指標中的單船平均運力（載重噸）數據來源：交通運輸部，東北證券 從活躍船舶噸位分布來，從活躍船舶噸位分布來，30003000-4 4,999DWT999DWT 級船舶仍然是市場最主力船型，級船舶仍然是市場最主力船型，2020,000D

57、WT000DWT 級以上運力占比最少級以上運力占比最少。3000-4999DWT 級船舶主要承載苯乙烯單體、冰醋酸、甲醇、苯酚、丙烯氰等貨物操作要求高、洗艙頻繁的貨品，20000DWT 級船舶主要承載對二甲苯（PX）等對貨物操作要求不高、單批次貨物下水量較大的貨品。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 17/30 交通運輸交通運輸/行業深度行業深度 表表 9：公司內貿化公司內貿化學品船舶運力結構與國內沿海市場在營運船舶運力結構學品船舶運力結構與國內沿海市場在營運船舶運力結構 載重噸區間 國內沿海市場 興通股份 數量 占比 數量 占比 小于 2,000 32 11.39%-2

58、,000-2,999 38 13.52%-3,000-4,999 112 39.86%3 20.00%5,000-8,999 76 27.05%5 33.33%9,000-19,999 17 6.05%5 33.33%大于 20,000 6 2.14%2 13.33%合計 281 100.00%15 100.00%數據來源：油化 52Hz，興通股份公司公告，東北證券 注：時間截至 2022 年 12 月 31 日 載重噸較大的船舶毛利率通常高于載重噸較小的船舶載重噸較大的船舶毛利率通常高于載重噸較小的船舶。在液貨危險品運輸中，單個航次的貨運量越大，能夠獲得較高的收入，但成本增加有限，具有較高的

59、毛利率。由于船舶結構的差異，興通自有船舶化學品運輸貨運量及單位航次貨運量顯著高于海昌華，2019 年、2020 年，公司船舶的貨運量及單位航次貨運量高于海昌華，在一定程度上提高了公司的毛利率，使得公司的單位毛利遠高于海昌華。圖圖 17：單位航次貨運量單位航次貨運量（噸（噸/次）次）數據來源：興通股份公司公告，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 18/30 交通運輸交通運輸/行業深度行業深度 圖圖 18：單位貨運量毛利單位貨運量毛利(元元/噸噸)圖圖 19：單位航次毛利（元：單位航次毛利（元/次）次）數據來源：興通股份公司公告，東北證券 數據來源：興通股份公司公告

60、，東北證券 4.走向深藍走向深藍是必選之路是必選之路 4.1.運力：運力增速受限 現有船臺受限、船舶造價較高?，F有船臺受限、船舶造價較高。由于 2020 年航運周期起步，船廠產能被集裝箱船和 LNG 船擠占，新船價格較高，化學品船隊規模增長受限，未來數年這一狀況或持續存在，并將延續至 2025 年。圖圖 20：中國、韓國和日本船廠可用船臺已被占用中國、韓國和日本船廠可用船臺已被占用 圖圖 21：中國新造船價格指數中國新造船價格指數飆升飆升 數據來源：BRS，東北證券 數據來源：iFinD,東北證券 綠色航運政策推動現有老齡化船舶降速綠色航運政策推動現有老齡化船舶降速、船東斟酌、船東斟酌未來產能

61、未來產能投入投入。為提升現有船舶的能效水平，IMO 提出了現有船舶能效指數（EEXI）的理念，EEXI 在 EEDI 的基礎上進行了調整，是作為強制性技術方案的一項短期措施。具體來說，EEXI 要求 400 總噸及以上的船舶根據船舶類型和尺寸類別設置的不同值計算出一個數值，通過該數值來評估和促進現有船舶自身碳減排性能的提升。船舶的碳排放量通常與船舶的載重量和船舶的航行速度相關，未來控制船舶發動機功率或在航程中調整航速將滿足 IMO 相關要求的關鍵；MEPC76 會議提出了年度運營碳強度指標（CII），適用于 5000 總噸及以上船舶（已滿足船舶燃油消耗數據采集系統要求的船舶），即船舶必須確定其

62、所需的年度運營碳強度指標（CII），在每年的評定中船舶將獲得能源效率等級（A、B、C、D、E其中 A 是最好的），該等級將包含在由主管機關發布的強制性符合聲明中。國際海事組織還鼓勵管理當局、主管部門等其他利益相關者酌情為評級為 A 或 B 的船舶提供獎勵，連續三年評級為 D 或 E 的船舶則需要提交糾正措施計劃，以表明如何達到要求的指數（C 或以上）。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 19/30 交通運輸交通運輸/行業深度行業深度 圖圖 22：IMO減少航運排放時間表減少航運排放時間表 數據來源：IMO，東北證券 現有運力船齡較大，在手訂單較小?，F有運力船齡較大，在手訂

63、單較小。在手總訂單占目前核心化工品運輸船隊的4.1%，平均船隊年限為 13 年，16%的船隊為 20 年或以上。老化的船隊加上有限的在手訂單表明，在未來 2-3 年內，化學船舶的船隊或將低速增長。圖圖 23：核心國際船隊船齡核心國際船隊船齡-運力運力 圖圖 24：核心核心國際國際化工品運輸船隊船齡分布化工品運輸船隊船齡分布 數據來源：Odfjell，東北證券 數據來源：Odfjell，東北證券 注：核心國際化工品運輸船隊定義：18K-55K載重噸、14 個以上的罐倉、環氧涂層至少占總容量的 50%請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 20/30 交通運輸交通運輸/行業深度行

64、業深度 圖圖 25：16%的船隊為的船隊為 20 年或以上年或以上 圖圖 26：超級隔離艙船型無在手訂單：超級隔離艙船型無在手訂單 數據來源：Odfjell，東北證券 數據來源：Odfjell，東北證券 當前油運市場正處于旺季，當前油運市場正處于旺季，搖擺船隊搖擺船隊對化工品運輸不會造成明顯擠壓。對化工品運輸不會造成明顯擠壓。國際航線中，成品油輪既可以運輸油料，也可以運輸化學品，所以還需要觀察油運市場對化學品運輸市場的擠壓。當前油運市場正處旺季，景氣度高漲，因此成品油輪的擺動噸位目前保持較低水準。圖圖 27：搖擺船隊的存在使得成品油運輸市場和化學品運輸市場存在相互干擾的作用搖擺船隊的存在使得成

65、品油運輸市場和化學品運輸市場存在相互干擾的作用 數據來源：Odfjell，東北證券 注：右數第一個圖標為無機物、第二個為有機物、第三個為植物油 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 21/30 交通運輸交通運輸/行業深度行業深度 圖圖 28：成品油船隊運輸化學品占比日趨降低成品油船隊運輸化學品占比日趨降低 數據來源：Odfjell，東北證券 4.2.運距：產能東移、地緣沖突拉長運距 隨著中國與中東地區國家煉化工業的崛起，全球煉隨著中國與中東地區國家煉化工業的崛起，全球煉化化重心呈現出不斷東移的特點。重心呈現出不斷東移的特點。全球煉化產能格局的演變推動全球化學品航運市場發生區

66、域結構變化，亞太地區是世界化工原料的主要消費地，同時擁有全球最大的煉化產能，亞太地區化學品內貿與出口將在未來化學品航運市場中扮演越來越重要的角色。從化學品消費市場份額來看，中國化學品市場有較大增長，占全球化學品市場份額由 2011 年的 28%增至 2021 年的 43%，在全球化學品市場占據重要地位。歐美地區化工產業起步早，早期全球煉化產能主要分布在歐美地區，而亞太地區是世界化工原料的主要消費地，因此很長一段時間里大宗基礎化工原料由歐美地區流向亞太地區。圖圖 29：中國化學品銷售額（十億歐元）中國化學品銷售額（十億歐元）圖圖 30：中國化學品銷售額占世界比重不斷增大中國化學品銷售額占世界比重

67、不斷增大 數據來源：CEFIC，東北證券 數據來源：CEFIC，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 22/30 交通運輸交通運輸/行業深度行業深度 圖圖 31：2011-2021 年化學品產能增速年化學品產能增速 圖圖 32：2021 年年 VS2011 年化工年化工品品生產生產資本開支對比資本開支對比 數據來源：CEFIC，東北證券 數據來源：CEFIC，東北證券 圖圖 33：2021 年年 VS2011 年的化工品年的化工品生產生產資本開支資本開支 數據來源：CEFIC，東北證券 依靠政府投資和全球最大化工消費市場，中國不斷擴張煉化產能。依靠政府投資和全球最

68、大化工消費市場，中國不斷擴張煉化產能。美國和中東的產能增長得益于當地原料競爭優勢，盡管中國存在原料劣勢，但依托于政府投資和最大化工消費市場，中國產能增長幅度高于其他任何國家或地區。-2%0%2%4%6%8%10%請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 23/30 交通運輸交通運輸/行業深度行業深度 圖圖 34：中國產能不斷擴張、供需差逐步縮?。褐袊a能不斷擴張、供需差逐步縮小 數據來源：CEFIC，東北證券 產能東移和地緣政治導致了更長的航行距離。產能東移和地緣政治導致了更長的航行距離。產能東移和俄烏沖突造就大量地區性的航運需求并使得原有的運輸路線得到重塑，拉長了供需雙方的距

69、離。俄烏沖突持續陷入膠著，歐美追加制裁俄羅斯，總體利好化學品運輸市場。據 Clarksons和路透數據，美國至歐洲、中東至歐洲、中國至歐洲海運運輸距離分別為俄羅斯至歐洲的 3.6 倍、4.6 倍、7.1 倍。圖圖 35：中國煉化產能和部分化工產品產能增長迅速：中國煉化產能和部分化工產品產能增長迅速 數據來源：Odfjell，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 24/30 交通運輸交通運輸/行業深度行業深度 圖圖 36：中國進口關鍵化工品數量減少，主要出口國不得不尋求替代中國進口關鍵化工品數量減少，主要出口國不得不尋求替代 數據來源：Odfjell，東北證券 圖圖

70、 37：國際化工品貿易運輸路線：國際化工品貿易運輸路線 數據來源：Odfjell，東北證券 4.3.運量：發展平穩的化工市場 全球化工市場規模較大且發展平穩。全球化工市場規模較大且發展平穩。據 American Chemistry Council 數據顯示，2021 年全球化工產業市場規模達 4.73 萬億美元，較 2020 年的 3.82 萬億美元增長 23.95%，考慮到未來發展中國家對化工品的需求，預計未來市場規模仍將保持平穩。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 25/30 交通運輸交通運輸/行業深度行業深度 圖圖 38：2011-2021 年全球化工產業市場規模（

71、億元）年全球化工產業市場規模（億元）數據來源：American Chemistry Council，東北證券 化工品海運市場占總?；＿\市場的化工品海運市場占總?；＿\市場的 1 11%1%，有機化學品海運市場占化工品海運市場，有機化學品海運市場占化工品海運市場的的 4 42%2%。2022 年，?；＿\市場總量為 34.19 億噸，原油是?；＿\市場的主導部分，占比達 58%；成品油居第二位，占比達 30%；化工品運輸量則占 11%。2022年，海上運輸的化學產品總計為 3.69 億噸，有機化學品占比達 42%、無機物化學物品占比達 14%、植物油占比達 24%。圖圖 39：2022 年年危

72、化?；＿\市場占比（按產品分類）海運市場占比（按產品分類）圖圖 40：化學品運輸市場占比（按產品分類）化學品運輸市場占比（按產品分類）數據來源：Odfjell，東北證券 數據來源：Odfjell，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 26/30 交通運輸交通運輸/行業深度行業深度 圖圖 41：化工品運輸需求表化工品運輸需求表 數據來源：Odfjell，東北證券 供給和需求錯配鑄就中長期景氣度。供給和需求錯配鑄就中長期景氣度。2018-2021 年國際化工品海運運力供給從27.4 百萬載重噸增至 30.2 百萬載重噸，三年 CAGR 增速為 3.30%。2022-2

73、025 年國際化工品海運運力供給從 31.1 百萬載重噸增至 32.4 百萬載重噸，三年 CAGR 增速為 1.37%，增速明顯換擋下調。2018-2021 年國際化工品海運需求從 946 百萬噸英里增至 1,058 百萬噸英里，三年 CAGR 增速為 3.80%。2022-2025 年國際化工品海運需求從 1,125 百萬噸英里增至 1,265 百萬噸英里，三年 CAGR 增速為 3.99%，增速保持平穩上揚。圖圖 42：國際化工品運輸供給變化：國際化工品運輸供給變化（百萬載重噸）（百萬載重噸）圖圖 43：國際化工品運輸國際化工品運輸需求需求變化變化（十億噸英里）（十億噸英里）數據來源：Od

74、fjell，東北證券 數據來源：Odfjell，東北證券 4.4.運價：相較油運市場，國際化工品運輸運價更趨穩定 國際國際化化工工品運輸市場集中度較高，運價更為穩定。品運輸市場集中度較高，運價更為穩定。以超級隔離艙船型的 DWT 計算，cr3 擁有全球市場 73%的運力，國際化工品運輸市場集中度處于較高水平。與其他油輪市場相比，國際化學品海運運輸在平均一年中往往會獲得更穩定且高于成品油輪的 TCE 水平。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 27/30 交通運輸交通運輸/行業深度行業深度 圖圖 44：化學品船化學品船運力運力市場份額市場份額（按超級隔離艙船型（按超級隔離艙船

75、型的運力計算）的運力計算）圖圖 45：相對油運，國際化工品運輸運價更為穩定：相對油運，國際化工品運輸運價更為穩定 數據來源：Odfjell，東北證券 數據來源：Odfjell，東北證券 注：未考慮 mol chemical tankers對 Fairfield Chemical Carriers 的收購 4.5.中國公司做法：乘一帶一路東風，隨廠出海 大型煉化企業“走出去”戰略的實施以及未來化學品的出口，將為我國海運企業大型煉化企業“走出去”戰略的實施以及未來化學品的出口，將為我國海運企業帶來廣闊的國際市場空間。帶來廣闊的國際市場空間。國內大型煉化企業積極響應“一帶一路”倡議，主動實施“走出去

76、”戰略，通過投資建設和資產收購等方式積極布局海外煉化項目，如恒逸石化在文萊投資建設的“PMB 石油化工項目”已于 2019 年 11 月實現全面投產，順利產出汽油、柴油、航空煤油、PX、苯等產品，成為中國石化企業“走出去”的典范。同時，根據中國石油和化學工業聯合會的數據，中國煉油產能已達到 9.2 億噸/年，成為世界第一煉油大國。隨著我國煉油產能增加以及煉化一體化項目“少油多化”的轉型，化學品產量將逐步增加，未來有望實現出口。2023 年 3 月，上市公司榮盛石化與 Saudi Arabian Oil Company（以下簡稱“沙特阿美”）等簽訂戰略合作協議，將向沙特阿美及其關聯方銷售化學品

77、110 萬噸/年，進一步拓寬化學品的海外銷售。興通股份積極興通股份積極購購建外貿化學品船舶，以求分羹藍海市場。建外貿化學品船舶，以求分羹藍海市場。2022 年以來，公司通過在國際航運中心中國香港、新加坡設立子公司和購建外貿化學品船舶等方式，積極布局國際散裝液體化學品水上運輸市場，已成功開拓東北亞、東南亞、中東、地中海等國際航線，全面開啟國際化學品運輸業務。為抓住全球化工產業格局變化帶來的發展契機，順應我國化工產業鏈走向世界的趨勢，公司擬建造外貿化學品船舶用于國際化學品運輸，擴大外貿化學品船舶運力規模，服務全球客戶并積極配合現有客戶“走出去”戰略，不斷深化與國內外客戶的交流合作，提高公司在國際化

78、學品運輸市場的競爭力和影響力，實現業務增長。盛航股份持續加碼國際?；愤\輸市場。盛航股份持續加碼國際?；愤\輸市場。2022 年 9 月以來，公司通過自有內貿船舶轉外貿運營及購置外貿化學品船舶的方式，開展國際?；反斑\輸業務，航線主要分布在東南亞、東北亞區域。2022 年 10 月，盛航股份和上海運德企業管理合伙企業（有限合伙）合資成立盛航時代上海，盛航時代上海主要從事國際船舶管理及航運咨詢等業務，合資雙方充分發揮各自在船舶運營、安全管理、業務開拓等方面的優勢。2022 年 12 月盛航時代上海開始正式運營，標志著盛航股份正式進軍國際?；愤\輸業務領域，進一步提升了公司的競爭力和服務能力。請

79、務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 28/30 交通運輸交通運輸/行業深度行業深度 5.投資策略投資策略 下游煉廠供給側革新將給航運公司帶來兩個變化：出清和加碼。下游煉廠供給側革新將給航運公司帶來兩個變化：出清和加碼。未來，中國石化企業將在本土直接參與國際競爭，成本高的煉化企業必然面臨轉型或淘汰。1）供給側出清有利于下游客戶集中度提高，利好頭部?；竭\企業。?；竭\行業已形成了國企控股的大型企業、中小型民營企業并存的市場競爭格局。參照內貿集運發展歷史，市場或出現洗牌可能。2）“輕油重化”的轉向趨勢有利于毛利率更高的化學品運輸細分市場的擴張。煉油向烯烴、芳烴等化工原料轉型成為

80、確定趨勢。國際能源署（IEA）預測到 2030 年全球化工原料占石油需求增長的比例將超過 1/3，這一比例并將持續增長至 50%。運距：產業集群化使得區域內短途運輸占主導地位。運距：產業集群化使得區域內短途運輸占主導地位。預計到 2025 年，七大石化基地的煉油產能將占全國總產能的 40%。區域內短途運輸仍將占主導地位，運量及占比進一步上升近年來沿?；瘜W品運輸呈現出區域內短途運輸為主的態勢。2019 年華東內部運量占比 38%，華南內部運量占比 17%。運力供給端：嚴控新增量，龍頭推動船舶自有化、大型化，高端化。運力供給端：嚴控新增量，龍頭推動船舶自有化、大型化，高端化。1）政策端：嚴控新增量

81、，現有運力審批政策利好龍頭；2）高端化：發展不銹鋼船艙進攻高附加值的精細化工品市場；3）自有化：獲取運力指標興建船舶獲得成本、使用成本更低。由于國內散裝液體化學品船運力受宏觀調控影響，運力供給有限，加之船舶折舊占總成本比例較大，因此船舶取得成本直接影響了公司毛利率的高低；4）大型化：頭部企業追求船舶大型化，有利于實現規模經濟。以興通股份為例，興通股份船隊中最大化學品船運力達到 44,997 載重噸，最大成品油船運力達到 49,962 載重噸，5,000 載重噸級以上船舶占比為 75.86%。船舶大型化可有效迎合下游石化產業基地逐步建成投產產生的大量貨運需求，并促使運輸成本的降低。載重噸較大的船

82、舶毛利率通常高于載重噸較小的船舶。走向深藍是必選之路。走向深藍是必選之路。1）運力：運力增速受限?，F有船臺受限、船舶造價較高、綠色航運政策推動現有老齡化船舶降速、船東斟酌未來產能投入。在手總訂單占目前核心化工品運輸船隊的 4.1%，平均船隊年限為 13 年，16%的船隊為 20 年或以上。老化的船隊加上有限的在手訂單表明，在未來 2-3 年內，化學船舶的船隊或將低速增長。同時，當前油運市場正處于旺季，搖擺船隊對化工品運輸不會造成明顯擠壓。2）運距：產能東移和地緣政治導致了更長的航行距離。據 Clarksons 和路透數據，美國至歐洲、中東至歐洲、中國至歐洲海運運輸距離分別為俄羅斯至歐洲的 3.

83、6 倍、4.6 倍、7.1 倍；3）運量：全球化工市場規模較大且發展平穩?；て泛＿\市場占全球?；＿\市場的 11%，有機化學品海運市場占化工品海運市場的 42%；4）運價：與其他油輪相比，國際化學品海運運輸在平均一年中往往會獲得更穩定且高于成品油輪的 TCE水平。中國中國船司船司乘一帶一路東風，隨廠出海。乘一帶一路東風，隨廠出海。大型煉化企業“走出去”戰略的實施以及未來化學品的出口，將為我國?；＿\企業帶來廣闊的國際市場空間。興通股份、盛航股份積極購建外貿化學品船舶，需求外部合作，以求分羹藍海市場。當前?；竭\龍頭當前?；竭\龍頭興通股份和盛航股份的興通股份和盛航股份的 PE、PB 正處于上

84、市以來最低值，正處于上市以來最低值，我們認為隨著下游?；饭┬璧臒岫戎鸩交嘏?，將是很好的配置機會。我們認為隨著下游?；饭┬璧臒岫戎鸩交嘏?，將是很好的配置機會。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 29/30 交通運輸交通運輸/行業深度行業深度 研究團隊簡介：研究團隊簡介：廖浩祥：上海交通大學碩士環境工程專業，湖南大學學士環境工程專業，擁有 3 年證券期貨從業經驗，曾就職中信證券，衍生品業務方向，熟悉商品期貨期權交易，現任東北證券交運環保組組長。鄧天舒：復旦大學資產評估碩士，太原理工大學會計學本科，現任東北證券交運組研究助理。分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予

85、的證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師。本報告遵循合規、客觀、專業、審慎的制作原則，所采用數據、資料的來源合法合規，文字闡述反映了作者的真實觀點，報告結論未受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資投資評級說明評級說明 股票 投資 評級 說明 買入 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 15%以上。投資評級中所涉及的市場基準：A股市場以滬深 300 指數為市場基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為市場基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為市場基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500指數為市場基準。增持 未來 6 個月內，股

86、價漲幅超越市場基準 5%至 15%之間。中性 未來 6 個月內，股價漲幅介于市場基準-5%至 5%之間。減持 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 5%至 15%之間。賣出 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 15%以上。行業 投資 評級 說明 優于大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益超越市場基準。同步大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益與市場基準持平。落后大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益落后于市場基準。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 30/30 交通運輸交通運輸/行業深度行業深度 重要聲明重要聲明 本報告由東北證券股份有限公司（以下稱“本公司”）制作

87、并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內容和意見僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，不保證所包含的內容和意見不發生變化。本報告僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的證券買賣建議。本公司及其雇員不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，在任何情況下，我公司及其雇員對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或其關聯機構可能

88、會持有本報告中涉及到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，并在法律許可的情況下不進行披露；可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務、財務顧問等相關服務。本報告版權歸本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，須在本公司允許的范圍內使用，并注明本報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。地址地址 郵編郵編 中國吉林省長春市生態大街 6666 號 130119 中國北京市西城區錦什坊街 28號恒奧中心 D座 100033 中國上海市浦東新區楊高南路 799 號 200127 中國深圳市福田區福中三路 1006 號諾德中心 34D 518038 中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二星輝中心 15 樓 510630