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1、茶文化積淀和無糖化風潮來襲，無糖茶藍海市場大有可為2023-11-15分析師：郭夢婕證書編號：S1190523080002分析師：伍兆豐證書編號：S1190522110002行業深度研究報告太平洋證券股份有限公司證券研究報告目錄核心要點 日本無糖茶市場：1990-2000年增速最快的細分飲料賽道，目前已成為第一大軟飲品類，成就伊藤園、三得利本土龍頭。日本自1990年后進入無糖茶時代，茶飲料市場規模從1990年的3064億日元增長至2000年的7965億日元，CAGR約為10.0%，同期軟飲料大盤規模CAGR約2.7%。2020年茶飲料成為日本第一大軟飲品類，占軟飲料比例從1990年的11.3%

2、提升至2020年的25.6%。競爭格局較為穩定且集中度較高，2013-2022年日本RTD茶飲市場CR3穩定在68%-72%。伊藤園、三得利較早布局占領用戶心智。在1990-1995年茶飲料的快速發展期中，伊藤園通過較早布局（1981/1985年分別首創罐裝烏龍茶、罐裝綠茶，1990年首創PET瓶裝綠茶）、技術優勢（率先解決雜質、異味、沉淀等問題）成為綠茶品類龍頭，同時推動公司股價在1997年1月至1999年12月股價漲幅達594%；三得利烏龍茶推出略晚于伊藤園，但通過營銷差異化，綁定使用正宗中國茶葉的形象，以及較強的渠道力（日本第二大飲料自動販賣機運營體量）成為烏龍茶品類龍頭。2022年伊藤

3、園、三得利在即飲茶市場市占率位27%、23%，分別位居市場第一二位。中國無糖茶市場：茶文化積淀悠久&無糖化趨勢驅動，無糖茶行業進入爆發期，對標日本無糖茶市場或有7倍增長空間。與日本人常年飲用綠茶的文化相似，中國茶文化深遠悠久，長久的飲茶習慣以及豐富的茶底種類（傳統六大茶類）為無糖茶飲發展打下基礎。2017年起隨著減糖概念興起帶動無糖茶行業進入爆發期，2022年無糖茶規模達72億元，2017年-2022年CAGR達33%，同期國內即飲茶大盤CAGR僅為-1.2%。國內無糖茶發展經歷3個階段，1）市場培育期：國內無糖茶飲料始于由1997三得利烏龍茶進入中國市場，早期消費者習慣尚未形成。2）市場探索

4、期：2011-2017年農夫山泉、康師傅、統一等國內品牌陸續布局無糖茶賽道。3）市場快速發展期：2018年元氣森林加速培育無糖飲料消費者，無糖茶主力消費者主要為85-95后青壯年，其中已婚女性消費者居多，隨著健康化無糖化趨勢興起和便利性要求提升推動無糖茶行業實現爆發式增長。競爭格局上，東方樹葉歷經多年對市場培育，2021年成為行業龍頭。競爭格局集中，線下渠道CR3穩定在88%-91.5%。4-7元的主流價格帶競爭激烈，新銳國產品牌（東鵬、奈雪的茶、元氣森林等）持續加入競爭。對標日本，我國2022年即飲茶無糖化率為7.7%，較日本的85%仍有較大提升空間。2022年日本人均即飲茶飲用量約為我國的

5、6倍，未來我國即飲茶占比以及無糖化率有望向日本靠攏，中長期無糖茶市場規?；蛴?倍增長空間。國內主要參與者：龍頭農夫潛心培育數十年，品類培育深入人心，三得利入鄉隨俗并借助便利店渠道發展，新銳品牌加快布局。1）農夫山泉：2011年通過東方樹葉較早布局無糖茶賽道，持續對消費者培育，隨著18年起“無糖化”潮流崛起，于2021年推出大單品青柑普洱，推動公司茶&食品業務營收從21年起進入高速發展期，2022年茶食品業務營收同比+51%，2023年上半年同比+60%，實現53億元營收，已成為無糖茶龍頭，2022年東方樹葉在中國即飲茶市場市占率約1.5%，位居無糖茶品牌第一。2）三得利：日本無糖茶龍頭之一，較

6、早進入中國無糖茶市場。產品端，1997年在中國推出三得利烏龍茶產品并持續深耕烏龍茶品類，2016年至今持續升級迭代。渠道端，三得利早期與匯源合資借力其經銷商體系（2022年已重新轉變為自主經營模式），并且借助日資便利店渠道優勢占領高線市場。2023年上半年高速烏龍茶銷售同比增長約200%，并制定2030年中國市場完成200億元的銷售目標。3）東鵬飲料：公司制定了以能量飲料為第一發展曲線，以咖啡飲料、電解質飲料為第二發展曲線，以茶飲料、常溫油柑汁等產品為戰術和孵化產品的發展戰略。2023年10月公司首次推出烏龍上茶產品，試銷表現較好，并將推出英紅上茶、茉莉上茶、普洱上茶等口味，后續無糖茶體量有望

7、向補水啦看齊。xX8YcXcZfZaVpNoOmNrPqQaQaOaQtRqQnPsRfQpOoPjMoMwO7NmMxOxNqMqOuOrMpO目錄一、復盤日本茶飲市場：無糖茶高景氣成長，成就伊藤園、三得利本土龍頭二、中國無糖茶市場：茶文化積淀悠久&無糖化趨勢驅動，無糖茶藍海市場迎來爆發三、競爭格局：龍頭農夫深耕數十載，品類培育深入人心，新品牌加速入局目錄1.1日本1990年后步入無糖化時代，本土龍頭品牌占比較高資料來源：歐睿，太平洋證券研究院整理 日本自1990年后逐漸進入無糖茶時代，茶飲料行業規模增速持續領先大盤。復盤過去40年，日本飲料市場結構從1990年前的碳酸飲料、咖啡時代逐漸進入

8、咖啡、無糖茶飲時代。日本人深厚的飲用茶飲的文化疊加茶飲料的品質提升和便利性提升，持續推動茶飲料市占率持續提高。2000年茶飲料市場規模達7965億日元，1990-2000年CAGR約為10.0%，同期軟飲料大盤規模CAGR約2.7%。茶飲料占軟飲料市場比例從1990年的11.3%提升至2000年22.5%，成為第二大品類。2015-2020年間茶飲料規模平穩，從8730億日元提升至8770億日元，CAGR約0.1%，同期軟飲料大盤規模CAGR約-1.4%，占軟飲料市場比例由23.7%提升至25.6%，成為日本第一大軟飲品類。本土企業先發優勢明顯，成就三得利、伊藤園等本土化的軟飲龍頭。由于日本深

9、厚的飲茶文化，本土企業如伊藤園、三得利是本土最早布局綠茶和烏龍茶的企業之一，早在80年推出便攜裝的無糖茶開始消費者培育，具有明顯先發優勢。根據歐睿顯示，2022年日本RTD茶飲市場，伊藤園、三得利市占率分列1、2位，分別占27%、23%。市場頭部相對集中，CR3穩定在70%左右。圖表：日本軟飲市場中茶飲料在軟飲大盤占比持續提升010,00020,00030,00040,0001990199520002010201520202022茶飲料咖啡碳酸飲料礦泉水果汁運動飲料野菜飲料其他10%15%20%25%30%1990199520002010201520202022茶飲料咖啡碳酸飲料伊藤園三得利可

10、口可樂麒麟朝日聯合利華達亦多札幌控股大冢制藥私人品牌其他資料來源：伊藤園，太平洋證券研究院整理資料來源：伊藤園，太平洋證券研究院整理圖表：日本軟飲料市場結構（單位：億日元）圖表：2022年日本RTD茶飲格局目錄1.2行業復盤：經濟騰飛期帶動健康意識提升資料來源：日本統計局，太平洋證券研究院整理 1975-1990年日本經濟快速騰飛，健康意識逐步覺醒。從消費習慣維度觀察，我們認為其受生活環境、工作環境影響較大。而隨著1975-1990年日本經濟進入快速發展期，社會普遍的生活環境、工作環境均發生較大變化，推動日本消費習慣逐步改變。消費力：高城市化率、女性就業占比提升、家庭小型化帶來人均可支配收入提

11、升。1）高城市化率：1975年起日本已經進入高城市化率階段，1975年-1990年城市化率由72%穩步提升至77%，高城市下城市內通勤便利，年輕人工作時間延長，人均國民收入也在快速提升，根據世界銀行，日本國民人均凈收入由1975年的3867美元提升至1990年2.1萬美元，增長了4.3倍，CAGR約12%。2）女性就業提升：隨著第三產業的發展，男女勞動力差異有所弱化，女性就業占比在1975年進入上升周期，由1975年的37%提升至1990年的41%，女性群體可支配收入進一步提升以及育兒成本不斷提高。3）家庭小型化：同時日本1980-1990年新建房屋供給持續增長，推動家庭持續小型化，4人以上的

12、家庭占比從1970年的49%減少至1990年的39%，獨身以及二人家庭占比快速提升，從1970年的34%提升至1990年的44%。圖表：70-95年日本國民凈收入處于快速增長階段資料來源：世界銀行，太平洋證券研究院整理資料來源：聯合國，太平洋證券研究院整理圖表：日本70-90年進入高城市化率階段（單位：%）圖表：75年后日本女性就業占比持續提升（單位：%）-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%05000100001500020000250003000035000400001971197519791983198719911995199920032007201120152019日

13、本調整后國民凈人均收入（美元）YOY5055606570758085909519501954195819621966197019741978198219861990199419982002200620102014201820223435363738394041424319701974197819821986199019941998200220062010目錄1.2行業復盤：經濟騰飛期帶動健康意識逐漸提升資料來源：日本統計局，太平洋證券研究院整理 消費特征：個人悅己消費盛行，成癮性咖啡快速發展，健康意識逐步崛起。我們認為家庭收入提升、女性消費力覺醒、家庭小型化進一步推動了消費者用于個人而非家庭的

14、可支配的收入快速提升，推動個人需求消費的快速提升，日本珠寶首飾市場銷售額曾從1980年的106億日元飆升至1991年的302億日元，CAGR約10%。另外在悅己消費觀下，具有一定成癮性的咖啡飲料快速發展，1982年日本咖啡館峰值達16.2萬家，同時咖啡飲料也在快速增長，1990年日本咖啡飲料市場規模達6590億日元，占軟飲行業24%，1985-1990年CAGR達14.8%，高于行業大盤的7.5%，成為僅次于碳酸飲料的品類，同時老齡化進程加快，1987年后日本65歲以上人口占比逐步高于當年出生率，推動消費者健康意識的提升。圖表：日本家庭人口數量占比資料來源：日本國勢調查，太平洋證券研究院整理資

15、料來源：世界銀行，太平洋證券研究院整理圖表：日本80年底新建房屋量處于高位圖表：1987年后日本老齡化持續加快（單位：%）0%20%40%60%80%100%197019902015=76543210200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0001,400,0001,600,0001,800,00005101520251970197319761979198219851988199119941997200020032006200965歲及以上人口占比出生率-15%-10%-5%0%5%050001000015000200002500030000350

16、00珠寶首飾市場規模（億日元）YOY目錄1.2行業復盤：經濟下行期，消費理性下飲料化需求持續提升 90年后經濟泡沫破裂，日本消費趨于理性化，但飲料需求持續提升。由于90年代經濟泡沫破裂，GDP增速大幅下降，居民消費力有所承壓，消費習慣上更加理性化、追求便利但仍保持對健康屬性的追求。主力消費群體：90年代市場主力消費群體逐漸過渡為70年度出生的“團塊子女一代”，他們完整經歷了經濟泡沫破裂的過程，90年代基本處于就職冰河期，在壓迫感和消費力下行的背景下，去品牌化、去標簽化、理性化成為主要消費特征。消費理性化：追求極致性價比，咖啡即飲飲料化趨勢明顯。受整體消費力下降的影響，消費者對奢侈品需求持續減弱

17、，珠寶消費持續下行。但消費者早期養成較強消費欲望，對品質仍保持較高要求，因此消費習慣轉型追求極致性價比，推動消費者轉向購買更便宜的即飲產品，如在此期間，消費者從更貴的門店現制咖啡轉向性價比較高的罐裝咖啡飲料。日本本土咖啡店從1982年峰值16.2萬家下滑至1999年的9.4萬家，但在此期間咖啡飲料市場規模從1990年的6590億日元增加至2000年的9223億日元，CAGR約3.4%。同時軟折扣品牌唐吉訶德在日本實現快速發展，FY1997-FY1999從159.5億日元提升至465億日元，營收同比+40%/60%/82%。圖表：日本珠寶消費90年持續下行資料來源：日本國勢調查，太平洋證券研究院

18、整理資料來源：世界銀行，太平洋證券研究院整理圖表：日本經濟泡沫破裂，90年后GDP同比增速持續下滑（單位：%）-8-6-4-2024680%20%40%60%80%100%0100200300400500600FY 1996FY 1997FY 1998FY 1999FY 2000FY 2001FY 2002FY 2003FY 2004FY 2005FY 2006FY 2007FY 2008FY 2009營收（十億日元）YOY圖表：日本唐吉訶德營收在95-00年進入快速增長期資料來源：Bloomberg，太平洋證券研究院整理目錄1.2行業復盤：健康和便利需求推動無糖飲料崛起 消費習慣趨于便利化和

19、健康化，無糖飲料需求持續提升。便利需求提升進一步推動茶飲產品即飲飲料化：隨著1990年左右從事第三產業的比重達到60%，白領與服務行業的藍領人群擴大，由于這些群體因為工作繁忙，工作和生活節奏較快，消費場景碎片化，導致消費者更傾向選擇小批量、高頻次購買，因此對于消費品獲取的便利性需求有較大提高。因此相比傳統綠茶，飲用獲取更便利的綠茶飲料快速爆發，綠茶市場（包含傳統茶葉、茶粉、即飲綠茶）的飲料化率（RTD茶占比）在1990年后快速提升，從1995年的3.7%提升至2005年的19.5%。健康需求提升推動茶飲料和無糖飲料市場擴容：品質化的生活追求推動消費者更關注產品的健康特征，因此飲料的無糖需求快速

20、崛起，飲料市場的無糖化率從1990年的12%快速提升至2000年的31%。同時茶飲料具有一定成癮性，但主打天然健康的茶飲料相對咖啡更符合健康需求，因此在經濟下行期保持較快增長，1990-2000年茶飲料市場規模CAGR約10%，高于咖啡的3.4%。圖表：日本飲料無糖化率在1985-1995年間加速提升資料來源：伊藤園，太平洋證券研究院整理資料來源：伊藤園，太平洋證券研究院整理圖表：日本綠茶市場（含茶葉、即飲茶）飲料化率在1995-2005年間快速提升0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%1980198519901995200020100%5%10%15%20%-2%0%2%4

21、%6%8%10%12%圖表：1990-2000年茶飲料賽道CAGR增速遠超其他子賽道資料來源：伊藤園，太平洋證券研究院整理目錄1.3日本茶飲復盤：技術革新、消費場景變化，90年后茶飲料時代崛起 技術創新為茶飲料化奠定基礎，便利店和自動販賣機渠道發展助力增長。技術革新：伊藤園通過技術研發解決了茶飲再灌裝存在的沉淀、雜質等問題，在1981、1985、1990年分別在全行業首創罐裝烏龍茶、罐裝綠茶、PET瓶裝綠茶，為后續茶飲市場飲料化奠定基礎，后續伊藤園、三得利等飲料企業也在不斷創新，推出包括可加熱PET瓶裝等多個規格，持續開拓用戶需求。消費場景：便利店、自動販賣機快速增長。日本家庭規模持續縮小，獨

22、居人群增多，疊加泡沫經濟破滅后經濟不景氣也使得居民外出就餐頻次減少，推動性價比更高、消費更具有便利性自動販賣機和便利店行業后快速成長。日本自動販賣機普及數量從1990年44萬臺提升至2000年60萬臺。便利店也在泡沫危機后至2000年店面數量快速增長，1983年至2000年便利店數量從5843家提升至35461家，CAGR達11%。圖表：95-00年自動販賣機銷售加速增長資料來源：厚生勞動省，太平洋證券研究院整理資料來源：伊藤園，太平洋證券研究院整理圖表：伊藤園世界首創罐裝綠茶，并在1985-2005年間推出了多個規格的綠茶產品050001000015000200002500001020304

23、05060701975198019851990199520002005自動販賣機普及臺數（萬臺）銷售金額（億日元，右軸）目錄1.3日本茶飲復盤：技術革新、消費場景變化，90年后茶飲料時代崛起 技術創新為茶類飲料化奠定基礎，便利店和自動販賣機渠道發展助力增長。90年后茶飲料市場規模崛起：伊藤園在1980年已經開創了世界首款罐裝烏龍茶，但發展初期至1985年整體茶飲料市場僅有不足500億日元的規模，占軟飲料市場的比例低于3%，基數相對較低。隨著1990年后日本經濟下行，便利性和性價比和無糖需求大幅增加帶動茶飲料快速發展，1995年茶飲料市場規模達7965億日元，1990-2000年CAGR約為10

24、.0%，同期軟飲料大盤規模CAGR約2.7%。隨著茶飲市場逐漸進入成熟期，2005年茶飲市場規模提升至9178億日元，2000-2005年CAGR為2.9%，高于飲料大盤的復合增速0.4%，隨后茶飲市場規模穩定在8500-9000億日元水平。無糖茶品類格局：烏龍茶、紅茶等外來茶種率先發力，日本本土綠茶茶種95年后逐漸成為主流。伊藤園較早在日本代理中國福建烏龍茶茶葉，并于1980年首創烏龍茶，因此早期無糖茶賽道以外來茶種的烏龍茶以及較早進入日本市場的紅茶飲料為主。1985年伊藤園推出了罐裝綠茶飲料，但是早期日本經濟騰飛期，對舶來品的偏好和接受度更高，1990年綠茶飲料僅占茶類飲料的3.3%，紅茶

25、和烏龍茶飲料規模為綠茶的10倍以上。隨著1990年后消費力下行，本土茶種的綠茶飲料通過相近的口感和更低的價格逐漸顯現出性價比的優勢，340g的罐裝烏龍茶售價約為同等規格綠茶飲料的1.6倍。綠茶飲料行業規模從1990年的102億日元增長至2000年的2171億日元，1990-2000年CAGR約36%，在茶飲料市場的占比超越烏龍茶和紅茶，排名第一。圖表：95年后綠茶飲料規模進入快速增長期（億日元）資料來源：伊藤園，太平洋證券研究院整理資料來源：伊藤園，太平洋證券研究院整理圖表：日本茶飲料市場規模及增速（單位：億日元）-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%020004000600080

26、00100001990199520002005201020152020茶飲料5年CAGR(右軸)目錄1.4企業復盤：伊藤園、三得利先發優勢明顯，實現快速增長 伊藤園、三得利較早布局占領用戶心智，成長為RTD茶飲龍頭之一。伊藤園、三得利均為日本較早布局茶飲料的本土企業，其中伊藤園于1981年推出世界上首款罐裝烏龍茶、于1989年2月推出首款罐裝綠茶，三得利于1981年同樣推出罐裝烏龍茶。通過持續培育品類，占領用戶心智。在經過95-00年的茶飲料快速發展期，2000年綠茶和烏龍茶為日本茶飲料中規模最大的2個品類，市場規模分別為2171億日元和1904億日元。其中伊藤園在綠茶飲料市占率達30.5%，

27、三得利在烏龍茶飲料市占率達39.5%，均與第二名拉開較大差距。在2010年后茶飲市場規模逐漸趨穩，根據歐睿數據2013-2022年日本RTD茶飲市場CR3穩定在68%-72%，其中伊藤園、三得利市占率穩居前三。圖表：13-22年茶飲料CR3穩定在68-72%資料來源：歐睿，太平洋證券研究院整理資料來源：伊藤園，太平洋證券研究院整理圖表：2000年烏龍茶品牌市占率010203040506070800510152025302013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022CR3（右軸）伊藤園三得利可口可樂三得利40%可口可樂15%伊藤園7%其他39%

28、三得利可口可樂伊藤園其他伊藤園30%麒麟20%可口可樂13%其他37%伊藤園麒麟可口可樂其他圖表：2000年綠茶品牌市占率資料來源：伊藤園，太平洋證券研究院整理目錄1.4伊藤園：強產品力打造日本綠茶飲料龍頭，通過全球化打開第二曲線 伊藤園：罐裝烏龍茶和綠茶開創者，營收經歷三個發展階段。1966年，伊藤園的前身製茶株式會社成立。1969年伊藤園創始人本莊正則用真空包裝技術開創了日本第一個包裝茶葉。伊藤園是日本罐裝烏龍茶和綠茶的開創者，從1979年開始，伊藤園就開始和中國土產畜產進出口總公司合作，開始在日本銷售烏龍茶。公司1980年解決多個RTD茶飲行業技術難題（如灌裝過程氧化、雜質、異味等問題）

29、推出了世界上第一個罐裝烏龍茶產品，并在1985年首創罐裝綠茶，1990年首創PET瓶裝綠茶。公司深耕茶飲料市場逐漸成為日本RTD茶飲料行業龍頭，其中綠茶飲料市占率穩定30-35%左右，穩居第一。公司從90年代至今經歷三段發展，1）1992-2008年的高速發展期；2）2009-2011年的瓶頸期；3）2012年至今的改革期。股價上，1996-2000年綠茶飲料行業快速擴容期間，公司股價快速增長，1997年1月至1999年12月股價漲幅達594%；2012年隨著公司持續全球化改革，2012年1月至2020年11月公司股價漲幅達522%。圖表：伊藤園營收增速經歷3個階段資料來源：Bloomberg

30、，太平洋證券研究院整理注：財年周期為上一財年年度5月至本財年年度4月資料來源：伊藤園，太平洋證券研究院整理圖表：伊藤園-綠茶飲料市占率10%15%20%25%30%35%40%45%1995年1997年1999年2001年2003年2005年2007年2010年2013年2015年2017年2019年2020年2021年2022年2023年-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0100200300400500600FY1993FY1995FY1997FY1999FY2001FY2003FY2005FY2007FY2009FY2011FY2013FY2015FY2017FY2019FY

31、2021FY2023收入（十億日元）整體YOY09-11年瓶頸期12年后：改革期92-08年高速發展01000200030004000500060007000800090001996/9/301998/9/302000/9/302002/9/302004/9/302006/9/302008/9/302010/9/302012/9/302014/9/302016/9/302018/9/302020/9/302022/9/30圖表：伊藤園股價走勢（單位：日元/股）目錄1.4伊藤園：強產品力打造日本綠茶飲料龍頭，通過全球化打開第二曲線 財務情況：快速發展期毛利率呈現持續爬坡，成本控制不佳，2008年

32、后利潤率穩定在4-5%。1992年-2008年的高速發展期，公司毛利率逐步提升，從FY1992年的39.7%提升至FY2007年的51.5%。但隨著日本本土飲料市場飽和，茶飲市場競爭加劇導致產品單價下滑（FY2008-FY2011）以及PET瓶成本上行（FY2009），毛利率從FY2008年的51.1%逐漸下滑FY2012年的47.9%，隨后FY2013年-FY2021年毛利率逐漸穩定在47%-48%。公司費用率在FY1992-FY2009年間處于持續提升狀態，期間公司經營計劃多次提及提升運營效率和控制總成本策略，但效果一般。費用率從FY1992年的34.1%提升至FY2009年的46%，隨后

33、費用率維持在42%-45%相對高位。導致營業利潤率在FY2009年進入瓶頸期后，維持在3%-5%左右。（FY2022年主要為會計準則變更后，部分銷售費用改為從收入扣除，導致毛利率、費用率均有下降，但營業利潤率保持穩定。）圖表：伊藤園營業利潤率趨勢資料來源：Bloomberg，太平洋證券研究院整理注：財年周期為上一財年年度5月至本財年年度4月圖表：伊藤園毛利率趨勢0%10%20%30%40%50%60%FY1992FY1994FY1996FY1998FY2000FY2002FY2004FY2006FY2008FY2010FY2012FY2014FY2016FY2018FY2020FY20220%

34、5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%FY1992FY1994FY1996FY1998FY2000FY2002FY2004FY2006FY2008FY2010FY2012FY2014FY2016FY2018FY2020FY2022圖表：伊藤園費用率趨勢資料來源：Bloomberg，太平洋證券研究院整理注：財年周期為上一財年年度5月至本財年年度4月資料來源：Bloomberg，太平洋證券研究院整理注：財年周期為上一財年年度5月至本財年年度4月目錄1.4伊藤園：強產品力打造日本綠茶飲料龍頭，通過全球化打開第二曲線 高速發展期（1992-2

35、008年）：綠茶飲料技術創新者，打造產品品質護城河。公司營收從FY1993年（1992/05-1993/04）的715.9億日元，增長至FY2008（2007/05-2008/04）年的3280.7億日元，CAGR約10.68%。公司作為即飲茶技術的先行者，1）規格上，在1981和1985年首創了罐裝烏龍茶和罐裝綠茶，1990年首次了PET瓶裝綠茶；2）在技術上，研發出“T-N酸素去除法”、“Natural Clear”專利、“保鮮瓶”等多項創新技術解決即飲茶生產端難題；3）在功能性上，2004年推出含更多茶多酚的“濃味綠茶”，2011年推出具有減脂作用的“綠茶保健飲料”，打造出強較強的產品力

36、。伊藤園通過瓶裝產品大力拓展使用場景，伊藤園相比飲料市場更深耕PET瓶裝產品銷售，FY2005年PET規格占比達79.7%，遠超市場平均的49%，由于PET瓶裝較罐裝更方便攜帶，公司把綠茶飲料拓展至工作、居家、旅游等場景。因此公司日本茶業務FY1992-FY2000年CAGR達21.9%，2000-2008年隨著茶飲規?；鶖堤嵘?，公司仍保持11.5%的復合增速，推動公司Oi Ocha綠茶品牌銷量排行從1995年軟飲行業第19名，提升至2004年全行業的第3名。圖表：日本軟飲品牌銷售排行榜中伊藤園綠茶排名持續提升資料來源：伊藤園，太平洋證券研究院整理資料來源：太平洋證券研究院整理圖表：伊藤園持續

37、技術創新圖表：伊藤園產品規格與市場主流差異化明顯198305101520199520002004Georgia咖啡可口可樂伊藤園綠茶AQUARIUS運動飲料BOSS咖啡爽健美茶三得利烏龍茶寶礦力其他罐裝咖啡技術&專利解決產品難題T-N 酸素去除法在茶飲料生產的填充和封裝環節去除氧氣，減少茶湯的氧化，解決灌裝茶飲綠茶氧化變色以及滅菌產生異味的問題專利”NATURAL CLEAR 制法“解決瓶裝綠茶沉淀物影響茶湯提取機在制茶的過程中，模仿茶壺的沖泡出來的味道可加熱的高性能 PET 瓶用于冬天出售PET熱飲綠茶”保鮮瓶“防止標簽包裹不到的肩部受日光的影響，瓶子肩部設計了70個切口將光散射出去。0%1

38、0%20%30%40%50%60%70%80%90%100%市場平均（2004年）伊藤園（FY2005)罐裝PET瓶裝其他規格資料來源：伊藤園，太平洋證券研究院整理目錄1.4伊藤園：強產品力打造日本綠茶飲料龍頭，通過全球化打開第二曲線 瓶頸期（2008-2011）：茶飲市場飽和致業績增長遭遇瓶頸，公司開啟產品多元化。公司營收從FY2008年的3280.7億日元增長至FY2011年的3516.9億日元，CAGR約2.34%。由于軟飲料市場逐漸飽和，疊加消費者口味多元化逐漸分流茶飲市場份額，公司日本茶板塊營收在FY2008-FY2011年基本穩定，CAGR約-0.26%，業績增長出現瓶頸。在此背景

39、下，公司加大對其他飲料賽道的布局力度，2007-2013年推出的重點新品基本涵蓋咖啡/礦泉水/紅茶飲料/功能飲料/野菜汁等多個賽道，通過推新品、簽約代理權等方式，推動非茶飲板塊業務持續提升，FY2008-FY2014年公司野菜汁/咖啡飲料/紅茶飲料/礦泉水板塊CAGR分別為4.10%/8.79%/10.72%/6.53%。圖表：多元化策略下非茶類產品推動營收增長資料來源：伊藤園，太平洋證券研究院整理資料來源：伊藤園，太平洋證券研究院整理圖表：08-11財年公司綠茶業務保持平穩圖表：07-13年間公司在多賽道發布新品資料來源：伊藤園，太平洋證券研究院整理-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%

40、020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,000FY2008FY2009FY2010FY2011日本茶日本茶YOY（右軸）年份產品賽道2007TULLYS COFFEE BARISTAS SPECIAL咖啡2008依云礦泉水（日本獨家代理）礦泉水2009TULLYS COFFE（罐裝）咖啡2009TEASS TEA MANHATTAN奶茶紅茶飲料2011奇奇雅斯其他飲料20112種作用兒茶素綠茶功能飲料2012每日1杯的青汁野菜汁2013路易斯堡茶紅茶飲料-40%-20%0%20%40%60%80%100%020,0004

41、0,00060,00080,000100,000120,000FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014野菜咖啡飲料紅茶飲料礦泉水咖啡飲料YOY（右軸）野菜汁YOY（右軸）目錄1.4伊藤園：強產品力打造日本綠茶飲料龍頭，通過全球化打開第二曲線 改革期（2012年至今）：加快海外擴張進程，打開第二成長曲線。公司營收從FY2012年的3692.8億日元，增長至FY2019年的5041.5億日元，CAGR約4.55%，FY2020-FY2023主要系受全球疫情反復影響，營收CAGR約-3.70%。公司在海外布局上，雖然早在1987年公司已在美國設立海外分公司

42、，但公司早期專注于國內業務，海外業務占比相對較低。隨著公司逐漸加快海外布局，海外事業部占比從2014年后加速提升，從FY2014的2.9%提升至FY2023的11.9%，逐漸成為公司第二成長曲線。另外，持續發力本土餐飲門店品牌Tullys Coffee，加快在國內大型商超開店，FY2012后餐飲業務占比持續提升，從FY2012的5.2%提升至FY2023的8.2%。圖表：餐飲業務占比持續提升資料來源：Bloomberg，太平洋證券研究院整理圖表：公司海外事業部營收占比持續提升資料來源：Bloomberg，太平洋證券研究院整理0%2%4%6%8%10%12%14%0%1%2%3%4%5%6%7%

43、8%9%0510152025303540餐飲業務營收（十億日元）營收占比（右軸）目錄1.5三得利：營銷&渠道力優勢明顯，較早實現全球化布局 三得利：多元化布局，茶飲板塊通過差異化營銷和渠道覆蓋推動烏龍茶快速增長。三得利創立于1921年，其前身是鳥井信治郎在1899年創辦的鳥井商店，1967年正式更名為三得利，主要業務為威士忌、啤酒等酒精飲料的生產和銷售。1980年開始涉足軟飲料市場。在茶飲料板塊上，三得利烏龍茶于1981年推出，稍晚于競爭對手伊藤園，同時伊藤園早在1979年已在日本銷售烏龍茶額，品牌知名度高于剛切入茶飲賽道的三得利。而三得利通過營銷差異化以及強渠道力試銷烏龍茶品類的彎道超車。1

44、）營銷策略：強調正宗中國產地概念，打造品質最優烏龍茶形象。三得利強調產品出身正宗，在茶飲市場發展早期，三得利發現在日本人的認知中，烏龍茶是來自中國的最好。競爭對手伊藤園并沒有強調此特色，而三得利直接把產品定位為來自中國的正宗烏龍茶，包括在1984年在中國實地取景拍攝廣告、寫下具有中國特色的廣告語“烏龍茶，皇帝的驕傲茶”，持續在日本消費者心中打造出“三得利烏龍茶”即是最正宗、最優質的中國烏龍茶產品形象。同時三得利烏龍茶通過持續強調中國傳統茶文化符號，包括將北京相聲、中國舞蹈等中國符號與三得利烏龍茶相融合，強化消費者對三得利烏龍茶的品牌認知圖表：三得利烏龍茶的廣告推廣強調中國元素資料來源：三得利，

45、太平洋證券研究院整理目錄1.5三得利：營銷&渠道力優勢明顯，較早實現全球化布局 三得利：多元化布局，茶飲板塊通過差異化營銷和渠道覆蓋推動烏龍茶快速增長。2）渠道覆蓋：緊握自動販賣機的渠道資源，推動三得利成為烏龍茶品類龍頭。在茶飲市場快速發展期，市場主流銷售渠道為自動販賣機，2000年飲料市場銷售渠道中自動販賣機銷售占比為44%，為第一大銷售渠道。售貨機一般由飲料公司運營，主要販賣公司自有品牌。相比主流茶飲競爭對手，三得利具有較強的渠道覆蓋能力，2015年三得利運營自動販賣機臺數為日本飲料市場第二大體量，達48萬臺，市占率達18.5%，遠超伊藤園的15萬臺。在渠道和營銷差異化共同作用下，三得利烏

46、龍茶在日本烏龍茶市場規模趨穩后市占率保持較高水平，2002年市占率達40.9%，遠超市占率第二的可口可樂集團（11.9%）以及主要競爭對手伊藤園的7.9%。圖表：飲料市場第一大銷售渠道為自動販賣機資料來源：伊藤園，太平洋證券研究院整理0%20%40%60%80%100%20002005商超CVS自動販賣機其他可口可樂,39%三得利,18%伊藤園,6%可口可樂三得利DYDO朝日可爾必斯麒麟伊藤園大塚其他圖表：2015年日本飲料自動販賣機市場格局三得利41%可口可樂12%伊藤園8%其他39%三得利可口可樂伊藤園其他圖表：2002年三得利穩居中國茶（烏龍茶為主）飲料市占率第一資料來源：日本行業網，太

47、平洋證券研究院整理資料來源：伊藤園，太平洋證券研究院整理目錄1.5三得利：營銷&渠道力優勢明顯，較早實現全球化布局 三得利：較早實現全球化，盈利能力相對穩定。國內市場在2016年進入穩定期，2022年國內營收6532億日元（IFRS準則），約2016-2022年CAGR約為-0.86%。無糖茶自2016年銷售量增速逐步放緩，2016年無糖茶銷量約1.05億箱，2012-2016CAGR約3.1%，2017年調整統計口徑后，核心無糖茶品牌伊右衛門/三得利烏龍茶2016-2022銷量CAGR約1.8%/-8.8%。海外市場上，公司持續發力帶動營收增量，2022年海外營收約7972億日元（IFRS準

48、則），2012-2016年CAGR約14.5%，2016-2022年CAGR約7.3%，推動海外占比持續提升，2021年規模超越國內，2022年約占營收55%。公司成本和費用控制能力較強，2016年后毛利率整體保持穩定40%左右，營業利潤率穩定在8%-10%。圖表：11-22年三得利食品飲料業務本土和海外部門營收趨勢（上：Japan GAAP準則；下：IFRS準則（17年后采用）資料來源：Bloomberg，太平洋證券研究院整理圖表：11-22年三得利食品飲料業務毛利率趨勢（上：Japan GAAP準則；下：IFRS準則（17年后采用）資料來源：Bloomberg，太平洋證券研究院整理資料來源

49、：Bloomberg，太平洋證券研究院整理-20%-10%0%10%20%30%05001,0001,5002,0002016201720182019202020212022日本營收（十億日元）海外營收（十億日元）日本YOY（右軸）海外YOY（右軸）40%45%50%55%60%65%70%2011201220132014201520160%2%4%6%8%10%201120122013201420152016-20%-10%0%10%20%30%40%05001,0001,50020122013201420152016日本營收（十億日元）海外營收（十億日元）日本YOY（右軸）海外YOY（右軸

50、）20%30%40%50%60%20162017201820192020202120220%2%4%6%8%10%12%14%2016201720182019202020212022圖表：11-22年三得利食品飲料業務營業利潤率趨勢（上：Japan GAAP準則；下：IFRS準則（17年后采用）目錄一、復盤日本茶飲市場：無糖茶高景氣成長，成就伊藤園、三得利本土龍頭二、中國無糖茶市場：茶文化積淀悠久&無糖化趨勢驅動，無糖茶藍海市場迎來爆發三、競爭格局：龍頭農夫深耕數十載，品類培育深入人心，新品牌加速入局0%10%20%30%40%50%60%70%80%010203040506070802017

51、20182019202020212022無糖茶飲料市場規模（億元）YOY（右軸）目錄2.1中國無糖茶市場：茶飲市場發展平穩，無糖茶細分賽道開始爆發 國內無糖茶市場：RTD茶飲整體規模平穩，無糖茶在經歷前期培育后逐漸進入爆發期。國內無糖茶發展歷程：2017年起無糖飲料消費者培育加速，無糖茶行業規?？焖僭鲩L。1）市場培育期（1997-2010年）：國內無糖茶飲料元年為1997年三得利烏龍茶進入中國市場。在早期培育階段，軟飲料行業龍頭（統一、雀巢、可口可樂等）曾陸續布局無糖賽道，但消費者習慣尚未形成。2）市場加速探索期（2011-2017年）：2011年農夫山泉推出東方樹葉，行業逐步進入加速探索期，

52、康師傅和統一等國內龍頭和道地等區域品牌陸續推出無糖茶產品。3）快速發展期（2017年至今）：由于2018年元氣森林氣泡水產品加速了飲料無糖化的消費者培育，無糖茶行業逐漸進入快速發展期。2018年可口可樂推出淳茶舍再次布局無糖茶賽道；2021年上市10年后，東方樹葉首次推出新口味，其中青柑普洱口味發展為新大單品。中國無糖茶飲料市場規模從2017年18.1億元快速增長至2022年73.8億元，CAGR達33%，而同期國內RTD茶飲市場已進入成熟期，2017年以來行業規?；痉€定在900-1000億元，2017-2022年CAGR為-1.2%。圖表：中國無糖茶發展歷程資料來源：FBIF，太平洋證券研

53、究院整理圖表：國內RTD茶飲規模增長趨緩圖表：中國無糖茶飲料市場規模（億元）資料來源：歐睿，太平洋證券研究院整理資料來源：魔鏡市場情報，太平洋證券研究院整理年份重大事件行業發展階段1997三得利烏龍茶進入中國市場市場培育期2004統一茶里王進入中國市場（已退出）2010可口可樂和雀巢推出“原葉”（已退出）2011農夫山泉推出東方樹葉探索期2012康師傅推出本味茶莊（已退出）2013統一推出茗茗是茶（已退出）2015道地推出解茶2018可口可樂推出淳茶舍；維他推出無糖茶快速發展期2021東方樹葉新推出2款口味2021讓茶推出純茶系列-20%-15%-10%-5%0%5%10%0200400600

54、8001000201720182019202020212022RTD茶飲市場規模（億元）YOY目錄2.2國內消費者復盤：健康意識提高，主力消費群體集中在25-40歲 消費者端：健康需求成為選擇無糖茶的主因。參考日本的經濟、人口和消費特征，我們認為與日本的飲茶文化相似，中國茶文化深遠悠久，長久的飲茶習慣以及豐富的茶底種類（傳統六大茶類：紅、綠、黃、青、黑、白茶）為無糖茶飲發展打下基礎。另外，目前國內正處于消費升級后的消費分化階段，隨著人均可支配收入較過去提升、人口逐漸老齡化，消費者的健康意識提高，健康減糖逐漸成為消費共識。另外，疫情反復也推動國內消費者更注重健康飲食，進一步加速了消費者對無糖茶消

55、費習慣的養成。根據億歐智庫統計，疫情后國內消費者有44%以上選擇控糖、多吃蔬果和有機食物等健康生活，而較疫情前沒有變化的消費者只有16%。有64%/51%的消費者因為無糖茶具有健康無糖/健康無添加的屬性選擇購買無糖茶產品。國內品牌陸續布局無糖茶賽道，并且在無糖茶賽道在中更多選擇0添加的無糖茶飲品賽道，如2022年10月元氣森林對旗下的無糖茶品牌燃茶進行配方調整，剔除其中代糖成分。圖表：中國消費特征或向90年后日本靠攏資料來源：太平洋證券研究院整理圖表：疫情后國內消費者飲食習慣健康化圖表：消費者購買無糖茶主要動機為健康資料來源：億歐智庫，太平洋證券研究院整理資料來源：億歐智庫，太平洋證券研究院整

56、理特征90年代前后的日本中國經濟特征1985-1990年GDP的CAGR約4.7%；主要城市地價在1985-1990年間翻了數倍2015-2019年GDP增長率從7.04%逐漸下降至5.95%(2020-2022年增速受疫情影響波動較大)；一線城市房價12年至今普遍翻倍人口特征90年65歲以上人口占比達12%19年中國65歲以上人口占比超12%消費特征經濟泡沫破裂前：享樂主義、個性化消費，奢侈品市場快速成長。經濟泡沫破裂后：理性消費成為主流，追求輕奢和高性價比產品21年以前：消費升級，國際奢侈品品牌加快國內渠道下沉21年以后：消費分化，追求高性價比，國貨、零食量販崛起消費力特征女性社會化后消費

57、能力增強，年輕女性追求更精致化生活女性在房和車等大宗消費承擔較少，收入多用于自身消費，“她經濟”崛起0%10%20%30%40%50%60%70%中國海外0%10%20%30%40%50%60%70%目錄2.2國內消費者復盤：健康意識提高，主力消費群體集中在25-40歲 消費者特征：復購比例較高，主力消費群體集中在黃金工作年齡。茶飲與咖啡產品相似，具有一定成癮性，因此形成復購后，消費者粘性較高。根據億歐顯示，無糖消費者每周購買無糖茶的占比達76.5%。同時相比于傳統泡茶模式更集中在較高年齡層，無糖茶的消費者相對年輕化，消費者集中在18-40歲的黃金工作年齡，18-25歲/25-30歲/31-4

58、0歲分別占無糖茶消費群體的28%/43%/24%。從性別和學歷等屬性看，根據零點有數數據，58%消費者為女性，80%消費者均已婚，主流收入水平在4000元-1.5萬元之間，這部分消費者收入層次較高，出于身材管理和健康意識的增強購買無糖茶。代水需求逐漸興起：隨著一線、新一線城市消費者消費力的提升、工作壓力加大，味道寡淡的飲用水逐漸缺乏吸引力，因此代水飲料需求逐漸提升，新一線城市消費者對無糖茶的需求點相比于整體水平會更傾向于代水需求，消費者認為無糖茶相比飲用水具有更豐富滋味，可以讓其飲用更多水。功能性需求逐漸增加：無糖茶中含有豐富的兒茶素、咖啡堿、茶多酚，對于促進脂肪分解和消耗、降低血脂血壓、抗氧

59、化防衰老具有一定作用。隨著中國成年人超重肥胖率由2012年約42%提升至2023年約50%，無糖茶消費的減脂需求也在持續提升。另外無糖茶的咖啡堿、茶多酚，對于醒腦提神也有較好作用，57%的消費者會因為提升功效選擇購買無糖茶飲。圖表：無糖茶消費者復購頻次資料來源：億歐，太平洋證券研究院整理圖表：無糖茶消費者集中在25-30歲的黃金工作年齡圖表：新一線城市無糖茶的代水需求逐步興趣資料來源：億歐，太平洋證券研究院整理資料來源：億歐智庫，太平洋證券研究院整理每周購買3次以上每周購買1-3次每月購買定期購買偶爾購買18-25歲25-30歲31-40歲41-50歲51-60歲排序新一線城市消費者相比整體人

60、群對無糖茶需求的差異Top1比水多一點滋味，可以喝更多水Top2恢復精神Top3可以更方便地喝茶目錄2.3國內競爭格局：無糖茶品質提升趨勢明顯，新銳品牌持續加入 無糖茶VS有糖茶：無糖茶茶底品質提升趨勢明顯。對比主流傳統茶飲產品和無糖茶產品，我們發現傳統茶飲由于一般采取較差品質的茶底，因此需要添加糖以及其他添加劑平衡風味，而消費者對無糖茶口感一般要求清爽無苦澀為，因此推動無糖茶品牌一般使用較高品質的茶葉萃取。無糖茶品牌格局：傳統品牌市場份額穩固，新勢力品牌持續加入。目前無糖茶主要分為3大類型，傳統品牌、新勢力品牌、跨界品牌。1）傳統品牌，以康師傅、統一、東方樹葉、三得利為主，這些品牌通過擴充子

61、品牌、新增SKU實現產品升級迭代。傳統茶飲品的渠道優勢仍然較大，因此RTD茶飲市占率上，康師傅、統一市占率仍排名前三，22年市占率分別為33.7%、10.6%。無糖茶細分賽道上，根據AC尼爾森數據顯示，2019年成為國內無糖茶飲市占率第一后，東方樹葉已占據50%以上的市場份額。較早布局的三得利烏龍茶在即飲茶賽道占比也穩步提升穩居第二。根據馬上贏數據顯示，2023年4月國內各區域無糖茶（線下）CR3在88%-92%，頭部較為集中。2）新銳品牌，由于電商渠道發展，茶飲新勢力入局品牌持續增加。如2023年4月，潮汕工夫茶飲料品牌“有叢氣”已完成數百萬元天使輪融資；青年品質茶飲品牌茶小開暨果汁茶和1分

62、甜的純茶后，新推出了全新包裝的原葉名茶茶本味系列，以碧螺春、大紅袍、金駿眉為主；功能飲料龍頭東鵬推出“鵬友飲茶”-烏龍上茶等。新勢力品牌在營銷推廣上實現差異化和年輕化，吸引更多年輕用戶嘗鮮，同時在渠道利潤較為豐厚，渠道推力較足，有望獲得突破。圖表：無糖茶較傳統茶飲在品質有較大提升資料來源：太平洋證券研究院整理圖表：無糖茶主要參與品牌梳理資料來源：太平洋證券研究院整理特征傳統茶飲無糖茶飲茶底茶粉勾兌或碎茶葉開發高品質名種茶；茶葉萃取茶味苦澀，不清爽清爽不苦澀配料添加劑較多健康無添加是否含糖加糖無糖主流品牌產品品類上市時間三得利烏龍茶傳統品牌1997農夫山泉東方樹葉2011康師傅無糖茉莉綠茶202

63、3統一茶里王2004元氣森林燃茶新勢力品牌2017讓茶讓茶2020有叢氣有叢氣2014茶小開茶本味2023奈雪的茶奈雪的茶跨界品牌2022伊利茶與茶尋2022東鵬飲料鵬友飲茶2023目錄2.3國內競爭格局：內部價格帶有所分化，主流價格帶挖掘更多細分茶種 價格帶：4-7元逐漸成為主流價格帶，但競爭相對激烈。國內無糖茶飲料的主要價格帶分為1）4元/瓶以下；2）4-7元/瓶；3）7元以上/瓶。其中1）4元及以下的無糖茶飲產品為大眾茶飲產品，消費者多為價格敏感人群，對無糖茶飲產品品質要求不高。根據億歐顯示，消費者接受度為12.2%。其中康師傅布局較早，品牌知名度高、渠道力較強，而且該價格帶消費者較少，

64、因此競爭對手較少。2）4-7元是無糖茶飲產品的主流價格帶。4-7元價格帶的消費者接受度為77.4%，遠超其他價格帶。品牌上，除了較早布局的三得利外，主要以東方樹葉、燃茶、茶里王等國內品牌為主，新興無糖茶品牌如東鵬的鵬友飲茶等主要也是布局這個價格帶。因此隨著入局企業的增加，競爭逐漸激烈。3）7元以上的無糖茶飲產品以麒麟、綾鷹等進口品牌為主。消費者接受度約10.4%。由于產品價格帶較高，主要的消費者為無糖茶飲重度消費人群，對品質要求較高。茶種：相比傳統的紅茶、綠茶大類，主流價格帶的無糖茶挖掘更多細分茶種。我國目前低端、高檔無糖茶使用的茶底基本是相對流行的紅茶、綠茶品類。主流價格無糖茶產品除了保留傳

65、統的紅茶、綠茶（含茉莉花茶）外，更多開發出青茶（烏龍、單樅）、黑茶（普洱）等細分茶種。圖表：國內無糖茶行業不同價格帶主流參與品牌資料來源：京東，太平洋證券研究院整理圖表：消費者對不同價格無糖茶的接受度資料來源：億歐，太平洋證券研究院整理4元及以下4-7元7元以上價格帶主流品牌價格（元/500ml)特點3元及以下康師傅無糖冰紅茶2.4面向下沉市場的價格敏感人群，茶底品質較差康師傅無糖茉莉綠茶2.93-7元東鵬鵬友飲茶烏龍上茶3.2主流價格帶，國產品牌眾多，消費者對茶底品質有一定要求三得利烏龍茶3.5伊藤園烏龍茶3.7茶里王4淳茶舍4燃茶4.2東方樹葉4.3讓茶4.6CHALI5.97元以上麒麟進

66、口生茶7.9進口產品為主，主要針對品質要求較高的消費者綾鷹進口玉露綠茶11三得利進口濃味綠茶14目錄2.4中長期展望：對標日本，無糖化替代、近水替代仍有較大空間 從增量來源看：我們認為未來無糖茶主要的增量空間來源于2大需求，1）無糖化需求；2）飲用水替代需求。1）無糖化：即對有糖茶的存量替代，復盤國內茶飲發展，我們發現11年-17年市場以調味茶、果茶為主力，17年后無糖茶開始崛起。但目前我國茶飲的無糖化率約為7.7%，相比東南亞其他國家還處于較低水平，對標日本85.2%無糖化率，我國仍有較大替代空間。2）近水替代：隨著一二線城市消費力提升，無糖茶的用戶群體逐漸從過去的控糖、健身人群等高粘性人群

67、，拓展為泛需求人群，對于一二線城市的白領消費者而言，無糖茶獲取方便，味道近似于有風味的水，因此從需求上逐步對日常飲用水的替代。日本礦泉水定價較高，因此無糖茶具有一定代水的性價比，而國內無糖茶的價格較飲用水更高。但對比中日無糖茶支出占月均可支配收入比例，一二線城市的支出占比仍低于日本工薪家庭。另外，參考瑞幸9.9元咖啡快速發展，我們認為對于一二線城市消費者而言，他們對低價飲料快消品的價格敏感度相對較低，因此無糖茶仍有持續替代瓶裝水的空間。圖表：2022年亞洲多國即飲茶飲料無糖化率對比資料來源：歐睿，太平洋證券研究院整理圖表：無糖茶占用可支配收入比例較低，未來有望持續替代瓶裝飲用水需求資料來源：W

68、ind，亞馬遜，太平洋證券研究院整理2022年可支配收入（元/日元）月均可支配收入主流無糖茶價格（元/日元，每500ml）占收入比例飲用水價格（元/日元，500ml）無糖茶價格為飲用水價格倍數北京城鎮居民84,023 7,002 6 0.09%3 2.00 上海城鎮居民84,034 7,003 0.09%廣東省城鎮居民56,905 4,742 0.13%全國城鎮居民49,283 4,107 0.15%日本工薪家庭435,001 36,250 76 0.21%64 1.19 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%韓國日本馬來西亞新加坡中國目錄2.4中長期展望：對標日本

69、，中長期國內無糖茶市場或有約7倍增長空間 中日差異化：國內格局與日本仍有差異，相比于日本以即飲為主，國內現制茶飲發展較快，在現制茶飲競爭下，即飲無糖茶的增量空間預計有所壓縮。根據歐睿數據顯示，2013年我國即飲茶市場規模突破千億后進入平穩期，2013-2022年即飲茶市場規模CAGR為-1.1%，2022年我國即飲茶市場規模達932億元。而中式現制茶飲受益于消費力提升保持較快增長，2017-2022年市場規模CAGR為19.7%。以喜茶、奈雪的茶為代表的中式新茶飲與無糖茶相似，同樣采用相對較好的茶葉為茶底。一二線城市現制茶飲亦有低糖化趨勢，因此我們認為對現制茶飲對即飲無糖茶的需求有一定替代作用

70、。中長期無糖茶行業規模展望：1）從人均消耗量看，根據歐睿數據顯示，2022年日本人均即飲茶消費量為53升，約為我國人均消費量的6倍（8.8升）。2）從即飲茶占比看，由于新式茶飲的發展，即飲茶占軟飲料比重從2017年的23.4%下降至2022年的18%，下滑5.4pct，與日本26%的穩態占比仍有較大差距。另外無糖茶持續獲取有糖茶的份額，無糖茶銷售額占即飲茶比例由2022年的8%提升至2023年10月的13%。參考歐睿國際，2025年茶飲料無糖化率有望達18%，我們預測中國無糖茶規模有望達165億元，2022-2025年CAGR為32%。中長期看，由于無糖化率的主要驅動城市化下主力消費者的消費力

71、和健康需求提升，參考中日城市化率差異，我們假設中長期中國茶飲無糖化率有望達60%，即飲無糖茶市場規模有望達582億元，未來市場規?；蛴?倍空間。圖表：中國新式茶飲行業規?？焖偬嵘?022年主要為疫情因素影響）資料來源：中國連鎖經營協會，太平洋證券研究院整理圖表：無糖茶行業規模測算資料來源：歐睿，太平洋證券研究院測算20222025E2030E中國軟飲料規模（億元）5,170 5,649 6,057 即飲茶規模932 904 969 即飲茶占比18%16%16%日本即飲茶占比26%中國無糖化率8%18%60%日本無糖化率85%中國無糖茶規模（億元）72 165 582 0%5%10%15%20

72、%25%30%020040060080010001200201720182019202020212022中國新茶飲市場規模（億元）YOY（右軸）0%20%40%60%80%100%長沙深圳廣州上海北京正常甜度低糖/0糖多糖圖表：中國新式茶飲外賣甜度選擇資料來源：美團外賣，太平洋證券研究院整理目錄一、復盤日本茶飲市場：無糖茶高景氣成長，成就伊藤園、三得利本土龍頭二、中國無糖茶市場：茶文化積淀悠久&無糖化趨勢驅動，無糖茶藍海市場迎來爆發三、競爭格局：龍頭農夫深耕數十載，品類培育深入人心，新品牌加速入局目錄3.1國內主要參與者：龍頭農夫潛心深耕數十年，品類培育深入人心 農夫山泉：東方樹葉潛心深耕數十

73、年，品類培育深入人心，已成行業第一大單品。農夫山泉在2011年推出了無糖茶飲品牌東方樹葉，但早期東方樹葉的口味并不受廣大消費者的認可，2016年曾被網絡投票為最難喝飲料之一。但公司持續對消費者培育，隨著2018年起“無糖化”潮流崛起，東方樹葉抓住了市場契機，于2021年推出東方樹葉的大單品青柑普洱，推動公司茶&食品業務營收從21年起進入高速發展期。2021年茶食品板塊營收46億元，同比+48%，東方樹葉的市占率也快速提升至無糖茶行業的第一名，超越三得利、淳茶舍等對手。2022年茶食品業務營收69億元，同比+51%，2023年上半年公司茶&食品業務營收53億元，同比+60%，保持高速增長態勢。從

74、茶底上，目前公司已有茉莉花茶/青柑普洱/烏龍茶/綠茶/紅茶5大產品，并在2023年進一步推出黑烏龍茶，切入三得利的優勢烏龍茶賽道。從規格上，公司除了傳統的335ml以及500ml規格，2023年進一步推出900ml規格裝，完善SKU布局。圖表：主流無糖茶品牌在即飲茶賽道市占率趨勢（單位：%）資料來源：歐睿，太平洋證券研究院整理圖表：東方樹葉21年起快速增長推動公司茶食品板塊營收增長資料來源：公司公告，太平洋證券研究院整理0.00.20.40.60.81.01.21.41.62013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022東方樹葉淳茶舍三得利烏龍

75、茶元氣森林-10%0%10%20%30%40%50%60%70%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000茶食品（百萬元）茶食品YOY（右軸）圖表：東方樹葉主要包含6大茶底SKU資料來源：公司官網，太平洋證券研究院整理2021年后東方樹葉在無糖茶行業市年后東方樹葉在無糖茶行業市占率位居第一占率位居第一目錄3.1國內主要參與者：三得利入鄉隨俗，借助便利店渠道快速鋪開 三得利：國內無糖茶先行者，深耕烏龍茶賽道。1）產品上，公司1997年推出三得利烏龍茶產品，為國內無糖茶先行者。公司深耕烏龍茶品類，2016年至今持續對成分、口味、包裝進行升級迭代，2017/2

76、021/2022/2023年分別推出黑烏龍/茉莉烏龍/橘皮烏龍/梔意烏龍，大單品三得利烏龍茶也推出了350ml/500ml/1.25L規格產品。2）渠道上，三得利早期借助日系便利店渠道（羅森、全家、711），快速占領上海及周邊城市等高地市場，2023年4月上海線下市場三得利市占率約47%，保持第一位。在向其他城市滲透時，公司主要借助國內品牌銷售網絡。公司2014年與匯源簽訂框架協議，借助匯源的銷售系統拓展市場（2014年匯源覆蓋全國1700座城市，共計200萬銷售終端），同時2015年匯源與中石化銷售公司合作，三得利的產品順勢導入易捷便利店，加速渠道拓展。目前公司已形成以便利店、連鎖超市、電商

77、為主的銷售網絡。3）營銷上，早期三得利通過宣傳使用福建茶葉將其包裝為國產品牌。由于日漫日劇在國內流行，孤獨的美食家主角經常飲用烏龍茶的形象在持續培育年輕用戶的心智。隨著2017年后無糖飲料風潮興起，目前主打年輕化營銷，其中，由于“三得利家的女團水”在小紅書熱度提升，公司針對年輕女性消費者，通過小紅書進行種草宣傳；同時公司通過冠名音樂節和畢業主題歌會、贊助大型街頭文化展覽并和與咖啡品牌Tims聯名等，吸引主流的年輕消費者。除了以前沉淀下來的30歲以上人群，公司消費者平均年齡已有較大幅度下降。三得利中國飲料銷售負責人表示2023年上半年烏龍茶占三得利中國飲料近8成銷售，上半年銷售同比增長約200%

78、。2030年針對中國市場提出200億元銷售目標，未來展望積極。圖表：冠名潮流音樂節吸引年輕消費者資料來源：微博，太平洋證券研究院整理圖表：三得利烏龍茶矩陣資料來源：京東，太平洋證券研究院整理系列圖例系列圖例烏龍茶黑烏龍茉莉烏龍綠茶橘皮烏龍其他口味烏龍圖表：隨著無糖風潮興趣，小紅書等新興媒體種草帶動新流量資料來源：小紅書，太平洋證券研究院整理目錄3.1國內主要參與者：新銳品牌加速布局尋求新增長曲線 元氣森林：氣泡水引爆無糖飲料市場，2022年切入0添加無糖茶賽道。2018年元氣森林推出蘇打氣泡水，隨著消費者健康意識提升，元氣森林通過持續宣傳“0糖0脂0卡”的賣點教育了消費者，推動了國內無糖風潮的

79、加速發展。根據食品板，公司2018-2021年銷售額約為2.9/6.6/27/70億，同比約+300%/200%/309%/160%。隨著氣泡水行業競爭加劇和基數提升，公司逐漸轉向開發外星人電解質水作為第二增長曲線，2022年銷售額達12.7億元。同時隨著2021年無糖茶快速發展，2022年公司宣布將2017年推出的燃茶品牌去除代糖赤蘚糖醇成分，轉為0添加的無糖茶產品，并推出熱門新口味青柑普洱，加速布局無糖茶賽道，推動無糖茶成為公司第三增長曲線。東鵬飲料：國內功能飲料龍頭，布局烏龍茶尋找第三成長曲線。公司2023年前三季度實現營收約86.41億元，同比+30.05%，凈利潤約16.56億元，同

80、比+42.05%。公司2021年和2022年連續兩年在中國能量飲料中銷售量排名第一，銷售額排名位于第二。公司制定了以能量飲料為第一發展曲線，以咖啡飲料、電解質飲料為第二發展曲線，以茶飲料、常溫油柑汁等產品為戰術和孵化產品的發展戰略。公司積極布局無糖茶領域，2023年10月開創鵬友飲茶品牌，并推出烏龍上茶產品布局無糖烏龍茶賽道，產品選用烏龍茶原葉萃取，添加特級水仙，茶湯橙黃明亮。目前產品試銷表現好，后續公司將全渠道鋪貨，未來將推出英紅上茶、茉莉上茶、普洱上茶等口味。預計往后無糖茶收入體量有望向電解質飲料“補水啦”體量靠攏。圖表：早期燃茶為含代糖的茶飲料（左）22年后改為0添加的無糖茶飲品（右）資

81、料來源：公司官網，太平洋證券研究院整理圖表：東鵬旗下鵬友飲茶品牌推出“烏龍上茶”資料來源：京東，太平洋證券研究院整理31請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠風險提示 原材料價格上漲風險 新品推廣不及預期風險 食品安全問題 競爭加劇等32請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠投資評級說明及重要聲明行業評級看好：我們預計未來6個月內，行業整體回報高于市場整體水平5%以上；中性：我們預計未來6個月內，行業整體回報介于市場整體水平5%與5%之間；看淡：我們預計未來6個月內，行業整體回報低于市場整體水平5%以下公司評級買入：我們預計未來6個月內，個股相對大盤漲幅在15%

82、以上；增持：我們預計未來6個月內，個股相對大盤漲幅介于5%與15%之間；持有：我們預計未來6個月內，個股相對大盤漲幅介于-5%與5%之間；減持：我們預計未來6個月內，個股相對大盤漲幅介于-5%與-15%之間太平洋證券股份有限公司具有證券投資咨詢業務資格，經營證券業務許可證編號 13480000。本報告信息均來源于公開資料，我公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或詢價。我公司及其雇員對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。我公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。本報告版權歸太平洋證券股份有限公司所有，未經書面許可任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、刊登。任何人使用本報告，視為同意以上聲明。32