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1、投資價值研究報告農副食品加工業 請投資者自主做出投資決策，自行承擔投資風險 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/51 索寶蛋白 深耕大豆蛋白行業深耕大豆蛋白行業 擁有擁有大豆蛋白大豆蛋白深加工完深加工完整整產業鏈產業鏈 2023 年年 11 月月 22 日日 證券分析師證券分析師 湯軍湯軍 執業證書：S0600517050001 021-60199793 證券分析師證券分析師 王穎潔王穎潔 執業證書：S0600522030001 6-12 個月個月遠期整體公允價值區遠期整體公允價值區間間（億億元）元）:36.72-39.86 基礎

2、數據基礎數據 發行前每股凈資產(元)5.59 發 行 前 資 產 負 債 率(%,LF)29.89 發行股本上限(百萬股)47.86 發行后股本上限(百萬股)191.46 計劃籌集資金(百萬元)554.58 盈利估值與預測盈利估值與預測 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入（百萬元）1,847 1,713 1,831 1,980 同比（%）16%-7%7%8%歸屬母公司凈利潤（百萬元）168 167 180 200 同比（%）36%-1%8%12%每股收益-最新股本攤?。ㄔ?股）1.17 0.87 0.94 1.05 P/E（現價&最新股本攤?。?Table_Tag Ta

3、ble_Summary 投資要點投資要點 基本信息：索寶基本信息：索寶蛋白蛋白是行業內為數不多擁有大豆蛋白深加工產業完整產是行業內為數不多擁有大豆蛋白深加工產業完整產業鏈企業。業鏈企業。公司主營大豆蛋白系列產品，產業鏈完整&內部組織架構清晰&管理層經驗豐富，在海內外具有較高知名度。2019-2022 年營收CAGR=20.21%，歸母凈利潤 CAGR=36.55%，規模不斷擴大。行業前景：大豆蛋白行業應用廣闊，未來市場份額繼續向龍頭集中。行業前景：大豆蛋白行業應用廣闊，未來市場份額繼續向龍頭集中。大豆蛋白下游應用廣泛，可用于生產休閑零食、復合肉類制品等；根據QYResearch，2020-20

4、26 年全球大豆蛋白市場年均復合增速約 3.4%。目前國內大豆蛋白行業前列生產商占據國內市場份額 60%，行業集中度相對較高，公司大豆蛋白銷售規模約占國內大豆蛋白廠商規模 10%左右。公司公司競爭優勢：品牌競爭優勢：品牌/產品產品/產能優勢明顯，發展基礎不斷夯實產能優勢明顯，發展基礎不斷夯實。1）品牌）品牌端端：擁有“索寶”、“索太”、“索康”、“索樂”、“康太”、“萬得?！钡茸陨虡?，同時與全球四大糧商中的美國邦吉成為全球戰略伙伴，致力于產業全球布局。2）產品端：）產品端：共擁有 7 項核心技術和 15 項專利權，可根據客戶需求為客戶提供匹配的產品與專業解決方案。3）產能端：）產能端：本次募

5、集資金擬投資于 3 萬噸大豆組織拉絲蛋白生產線建設項目、5000 噸大豆顆粒蛋白生產線建設項目，進一步夯實發展基礎。盈利預測盈利預測與與 6-12 個月遠期整體公允價值區間：個月遠期整體公允價值區間：我們預計公司 2023-2025年營收為 17.13、18.31、19.80 億元，同比-7%、+7%、+8%；歸母凈利潤分別為 1.67、1.80、2.00 億元，同比-1%、+8%、+12%，按發行后股本 1.91 億股計算，對應 EPS 分別為 0.87、0.94、1.05 元?；?PE 法和DCF 法估值結果我們預計公司 6-12 個月遠期整體公允價值區間 36.72-39.86 億元，

6、按照發行后股本上限計算，對應的每股 6-12 個月遠期整體公允價值區間為 19.18-20.82 元，2022 年扣非前歸母凈利潤對應市盈率區間為21.85-23.72倍，扣非后歸母凈利潤對應市盈率區間為24.09-26.15倍。以 2023E 預測歸母凈利潤口徑，對應發行市盈率的區間約為 22-24倍。與其他細分賽道龍頭相比公司在大豆蛋白領域具有較高品牌知名度及研發能力，產業鏈競爭優勢明顯，因此我們認為參考農副食品加工業細分賽道龍頭企業市盈率水平，給予 23 年公司 22-24 倍 PE 具有估值合理性。風險提示：風險提示：盈利預測的假設條件不成立影響公司盈利預測和估值結論的風險；估值水平高

7、于行業平均的風險；經營風險；財務風險；公司治理風險；技術風險；募集資金投資項目風險；市場競爭加劇風險；上游原材料價格波動及毛利率下降風險；能源價格波動風險；海外市場經營風險等。重要提示：重要提示：本報告由署名分析師基于獨立、審慎、客觀原則出具，本報告遵守關于投資價值研究報告的各項監管要求及業務規范。本報告不得以任何形式公開。請投資者自主做出投資決策，自行承擔投資風險。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 投資價值研究報告 2/51 內容目錄內容目錄 1.深耕大豆蛋白，產業鏈條完整深耕大豆蛋白，產業鏈條完整.5 1.1.公司經營業務分析.

8、5 1.2.盈利能力與財務狀況分析.7 1.3.經營模式分析.9 1.3.1.采購模式.9 1.3.2.生產模式.10 1.3.3.銷售模式.11 1.4.管理層分析.13 2.行業介紹及需求分析行業介紹及需求分析.15 2.1.大豆蛋白下游應用豐富，市場前景廣闊.15 2.2.原材料產量逐年增加，大豆蛋白原料端壓力減輕.15 2.3.行業規模前景可期，市場份額逐步集中.16 3.公司在行業的競爭優勢公司在行業的競爭優勢.20 3.1.品牌端：知名度與美譽度兼得，持續提升品牌形象.20 3.2.產品端：擁有多項專利技術，持續提升創新能力.21 3.3.產能端:推動產能擴張，夯實發展基礎.24

9、3.4.募投項目.25 4.盈利預測與估值建議盈利預測與估值建議.26 4.1.核心假設與盈利預測.26 4.2.盈利預測.35 4.3.估值分析.35 4.3.1.可比公司選擇與分析.36 4.3.2.PE 估值法.39 4.3.3.絕對估值DCF 法.42 4.3.4.發行區間估計.44 5.風險提示風險提示.44 5.1.盈利預測的假設條件不成立影響公司盈利預測和估值結論的風險.44 5.2.估值水平高于行業平均的風險.45 5.3.與發行人相關的風險.45 5.3.1.經營風險.45 5.3.2.財務風險.46 5.3.3.公司治理風險.46 5.3.4.技術風險.47 5.3.5.募

10、集資金投資項目風險.47 5.4.與行業相關的風險.48 5.4.1.市場競爭加劇風險.48 5.4.2.上游原材料價格波動及毛利率下降風險.48 5.4.3.能源價格波動風險.48 5.4.4.海外市場經營風險.48 5.5.其他風險.48 5.5.1.本次發行股票攤薄即期回報的風險.48 5.5.2.股票市場波動的風險.48 wW9ZaZ8V8WbUpNoOpOsMmMaQbP6MoMpPoMtQiNpOqRlOsQxP6MpPzQuOpMuMwMtPpN 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 投資價值研究報告 3/51 圖表目錄圖

11、表目錄 圖 1：公司發展歷程.5 圖 2：公司股權結構（截至 2023 年 6 月）.6 圖 3：公司主要產品及應用領域.6 圖 4：2022 年公司前五大客戶.7 圖 5：公司大豆蛋白產品銷量（噸）.7 圖 6：公司大豆蛋白產品平均售價（元/噸）.7 圖 7：公司營業收入及 yoy（億元，%）.8 圖 8：公司歸母凈利潤及 yoy（億元，%）.8 圖 9：公司主營業務毛利率情況.8 圖 10：公司毛利率與凈利率.8 圖 11：公司存貨周轉率.9 圖 12：2020-2022 年直銷和經銷收入占比.12 圖 13：2021 年大豆蛋白產量占比情況.15 圖 14：2017-2022 年全國大豆

12、產量及增速.16 圖 15：2018-2024 年中國用于大豆蛋白生產的大豆量.16 圖 16：2020-2023 年豆一現貨價（元/噸）.16 圖 17：2015-2028 年全球植物蛋白市場規模.17 圖 18：2019-2025 年全球大豆蛋白市場規模.17 圖 19：2016-2021 年中國大豆蛋白市場規模.17 圖 20：2019 年大豆蛋白細分市場銷量占比.18 圖 21：2015-2019 年中國組織化蛋白需求量.18 圖 22：2015-2019 年中國粉狀蛋白需求量.18 圖 23：公司品牌 logo.21 圖 24：公司宣傳圖.21 圖 25：公司項目情況.26 圖 26

13、：索寶蛋白與可比公司總營收規模（億元）和同比增速對比.37 圖 27：索寶蛋白與可比公司歸母凈利潤規模（億元）和同比增速對比.37 圖 28：可比公司銷售費用率.38 圖 29：可比公司研發費用率.38 圖 30：可比公司管理費用率.38 圖 31：可比公司銷售凈利率.38 圖 32：可比公司加權平均凈資產收益率（扣除非經常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤）.39 圖 33：可比公司存貨周轉率.39 表 1：2020-2022 原材料采購金額及占比.10 表 2：2020-2022 前五大供應商.10 表 3：2020-2022 產量、銷量及產銷率情況.11 表 4：2020-2022 前五大

14、客戶銷售情況.12 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 投資價值研究報告 4/51 表 5：2020-2022 經銷商變動情況.13 表 6：公司董事、高管情況.14 表 7：持股平臺合伙人選定標準.15 表 8：行業政策梳理.19 表 9：國內大豆蛋白企業產能梳理.20 表 10：公司主要榮譽.21 表 11：公司核心技術梳理.21 表 12：公司及其子公司擁有的專利權情況.22 表 13：公司參與編制修訂的文件匯總.23 表 14：部分科研單位聯合項目.24 表 15：2020-2022 產能、產量及產能利用率情況.25 表 16

15、：大豆分離蛋白業務單價、成本及毛利率同比變動情況（單位：元）.28 表 17：大豆濃縮蛋白業務單價、成本及毛利率同比變動情況（單位：元）.30 表 18：組織化蛋白業務單價、成本及毛利率同比變動情況（單位：元）.32 表 19：非轉基因大豆油業務單價、成本及毛利率同比變動情況（單位：元）.34 表 20：公司盈利預測拆分.34 表 21：公司與可比公司經營情況、市場地位、技術實力及銷售模式情況.36 表 22：可比公司估值表（參考 2023 年 11 月 17 日收盤價）.40 表 23：C13 農副食品加工業細分賽道頭部企業對比.42 表 24：DCF 估值（FCFF 貼現）模型關鍵假設.4

16、2 表 25：DCF 估值（FCFF 貼現）模型測算（百萬元）.43 表 26：DCF 估值（FCFF 貼現）模型每股合理估值敏感性測算（元）.44 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 投資價值研究報告 5/51 1.深耕大豆蛋白，產業鏈條完整深耕大豆蛋白，產業鏈條完整 1.1.公司經營業務分析公司經營業務分析 寧波索寶蛋白科技股份有限公司成立于 2003 年 10 月 17 日，位于浙江省寧波保稅區興業大道 12 號，于 2018 年 12 月 26 日變更為股份有限公司，主營業務為大豆蛋白系列產品的研發、生產和銷售。經過 20 年

17、的積累，公司已逐步建立起較為完整的非轉基因大豆深加工產業鏈，產品在海內外具有較高的品牌知名度和美譽度，擁有“山東省大豆加工副產品高值化利用示范工程技術研究中心”、“山東省企業技術中心”等省級平臺及“2022 年山東省技術創新示范企業”等榮譽。圖圖1：公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：Wind、東吳證券研究所 公司股權結構清晰，公司股權結構清晰，1 名實控人合計控制公司名實控人合計控制公司 32.69%的股份。的股份。截至 2023 年 6 月，劉季善先生直接持有萬得福集團 53.77%的股權，萬得福集團直接持有發行人 57.63%的股份；劉季善先生直接持有合信投資 38.49%的出資額，合信

18、投資直接持有發行人 4.42%的股份。劉季善先生間接合計持有發行人 32.69%的股份，系公司的實際控制人。公司下屬 3 家全資子公司：萬得福生物科技、萬得福國貿、索康國貿，2 家參股公司美吉客、蘇陀科技。其中萬得福生物科技主營業務為大豆蛋白系列產品的研發、生產及銷售，負責為公司生產深加工產品提供主要原料。索寶蛋白與生物科技通過互補的產品品種，豐富了發行人的產品線、延伸了產業環節；萬得福國貿與索康國貿都負責大豆蛋白系列產品的出口貿易；美吉客主營業務為保健食品的生產及銷售；蘇陀科技主營業務為植物肉的研發、生產與銷售。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所

19、東吳證券研究所 投資價值研究報告 6/51 圖圖2：公司股權結構（截至公司股權結構（截至 2023 年年 6 月）月）數據來源：Wind、東吳證券研究所 分業務收入看，分業務收入看，2022 年大豆分離蛋白年大豆分離蛋白、大豆濃縮蛋白、組織化蛋白、大豆濃縮蛋白、組織化蛋白、非轉基因大豆、非轉基因大豆油和其它產品油和其它產品占占主營業務收入比重主營業務收入比重 29.66%/15.96%/16.76%/27.48%/10.14%。公司目前生產主體包括母公司索寶蛋白科技股份有限公司和子公司生物科技，其中生物科技主要產品包括大豆低溫豆粕、大豆分離蛋白、非功能性濃縮蛋白、組織化蛋白、大豆油等產品。其中

20、大豆低溫豆粕主要用于其他大豆蛋白產品的生產，非功能性濃縮蛋白主要銷售給母公司用于進一步生產功能性濃縮蛋白、組織化蛋白等，少部分對外出售。母公司主要產品包括功能性濃縮蛋白和組織化蛋白。圖圖3：公司主要產品及應用領域公司主要產品及應用領域 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 投資價值研究報告 7/51 資料來源：Wind、東吳證券研究所 公司公司是行業內為數不多的擁有大豆蛋白深加工產業完整產業鏈的企業，擁有豐富的是行業內為數不多的擁有大豆蛋白深加工產業完整產業鏈的企業，擁有豐富的上下游產品生產線，產業鏈競爭優勢明顯上下游產品生產線，產業鏈

21、競爭優勢明顯。隨著產能的充分發揮，公司的規?；б嫒遮吤黠@，加工成本及分攤費用降低，滿足了下游行業對產能的需求，擴大了公司的業務規模，增強了高端蛋白產品系列的營收能力優勢。大豆蛋白相關產品的主要客戶群體包括肉制品生產廠商（如雙匯發展）、休閑食品生產廠商（如鹽津鋪子）、速凍食品生產廠商（如三全食品）、醫藥企業等；公司非轉基因大豆油主要客戶群體包括餐飲企業（如海底撈）、食用油深加工企業（如魯花集團）等。圖圖4：2022 年公司前五大客戶年公司前五大客戶 數據來源：Wind、東吳證券研究所 2020-2022 大豆蛋白產品銷量穩步增長，大豆蛋白產品銷量穩步增長，2022 年達到年達到 10.92 萬

22、噸萬噸。非轉基因大豆油產品銷量占比最高，2022 年非轉基因大豆油銷量占比為 40.73%。而公司四類主要產品的平均售價在三年間均呈現上行趨勢，主要系原料大豆價格上漲幅度較大，同時大豆濃縮蛋白市場與非轉基因大豆油市場需求有所增長，推動了產品銷量及平均售價的穩步增長，帶動公司收入穩步提升。圖圖5：公司大豆蛋白產品銷量（噸）公司大豆蛋白產品銷量（噸）圖圖6：公司大豆蛋白產品平均售價（元公司大豆蛋白產品平均售價（元/噸）噸）數據來源：Wind、東吳證券研究所 數據來源：Wind、東吳證券研究所 1.2.盈利能力與財務狀況分析盈利能力與財務狀況分析 海底撈采購平臺6%Century Pacific F

23、ood,Inc.5%Turris Phil,Inc.及其關聯方3%雙匯發展及其關聯方2%山東啟騰生物科技有限公司2%其他82%020000400006000080000100000120000202020212022大豆分離蛋白大豆濃縮蛋白組織化蛋白非轉基因大豆油0500010000150002000025000202020212022大豆分離蛋白大豆濃縮蛋白組織化蛋白非轉基因大豆油 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 投資價值研究報告 8/51 業務規模穩步擴大，營收利潤保持雙位數增長。業務規模穩步擴大，營收利潤保持雙位數增長。20

24、19-2022 年公司營收分別為 10.63、12.79、15.86、18.47 億元，CAGR=20.21%，歸母凈利潤分別為 0.66、0.98、1.24、1.68億元，CAGR=36.55%，呈現穩步增長態勢。從 2023 年公司經營表現看，23H1 實現營業收入 8.47 億元，歸母凈利潤 0.74 億元。23 年前三季度營收 12.88 億元，同比-5%，歸母凈利潤為 1.19 億元，同比-4%。一方面是 23 年上半年主要產品價格有所下行（行業上半年成本急劇下降，各家企業都有高價庫存急需消化，產量很大銷售價格壓低），另一方面匯兌收益同比 22 年有所下降，多因素疊加下造成上半年業績

25、有所承壓，但整體銷量仍保持增長態勢。圖圖7：公司營業收入及公司營業收入及 yoy（億元（億元，%）圖圖8：公司歸母凈利潤及公司歸母凈利潤及 yoy（億元，（億元，%）數據來源：Wind、東吳證券研究所 數據來源：Wind、東吳證券研究所 毛利率有所波動，凈利率穩步提升。毛利率有所波動，凈利率穩步提升。2020-2022 年公司主營業務毛利率分別為 14.40%、13.83%和 13.05%，主要受原材料成本上升影響，毛利率下降。但公司期間費用率逐年下降，凈利率整體呈穩步上升趨勢。圖圖9：公司主營業務毛利率情況公司主營業務毛利率情況 圖圖10：公司毛利率與凈利率公司毛利率與凈利率 數據來源：Wi

26、nd、東吳證券研究所（注：23 年三季報中未披露分業務毛利率情況，因此更新至之 23 年中報數據）數據來源：Wind、東吳證券研究所 存貨整體庫齡較短，存貨周轉率較為穩定。存貨整體庫齡較短，存貨周轉率較為穩定。2020 年至 2022 年，公司庫齡在一年以內的存貨占比分別為 95.86%、97.57%和 97.97%，整體庫齡較短。公司在儲備一定安全-10%-5%0%5%10%15%20%25%05101520營業收入營收yoy（%，右軸）-10%0%10%20%30%40%50%00.511.52歸母凈利潤歸母凈利潤yoy（%，右軸）0%10%20%30%40%201920202021202

27、22023H1大豆分離蛋白非轉基因大豆油組織化蛋白大豆濃縮蛋白其他產品和業務0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%毛利率凈利率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 投資價值研究報告 9/51 庫存的情況下，根據客戶訂單需求和交貨期組織生產，存貨整體周轉速度較快，存貨周轉率高于同行業可比公司平均水平。年末公司存貨余額均控制在與生產模式及業務規模相匹配的合理水平，實現既能保證客戶供貨的及時性和穩定性，同時也最大程度降低資金占用及經營風險。圖圖11：公司存貨周轉率公司存貨周轉率 數據來源：Wind、東吳證券研究所 1.3.經營模

28、式分析經營模式分析 公司從采購流程、供應商管理、原材料質量控制等環節規范原材料采購，確定需求為導向，以銷定產的生產模式和直銷模式為主、經銷模式為輔的銷售模式，建立起較為完整的非轉基因大豆深加工產業鏈。1.3.1.采購模式采購模式 公司主要原材料為非轉基因大豆以及其他輔料和包裝材料。公司主要原材料為非轉基因大豆以及其他輔料和包裝材料。公司原材料采購由采購部負責，采購部根據生產物料需求情況，結合原材料市場行情、供應商情況與公司庫存，組織協調采購工作。公司已建立一整套供應鏈管理制度，從采購流程、供應商管理、原材料質量控制等環節規范原材料采購，確保原材料質量和供應穩定性。非轉基因大豆主要采購對象包括大

29、豆貿易商、中央儲備糧庫等，采購價格采取隨行非轉基因大豆主要采購對象包括大豆貿易商、中央儲備糧庫等，采購價格采取隨行就市的定價模式。就市的定價模式。公司采購部設有大豆采購專員，密切關注國家相關產業政策，并及時收集國內外非轉基因大豆交易市場信息，基于對未來期間非轉基因大豆價格走勢的判斷，并結合公司生產計劃和大豆庫存量，合理制定大豆采購計劃，以便在滿足生產需求的同時，降低采購成本。公司原材料采購金額逐年上升，非轉基因大豆為最主要的原材料。公司原材料采購金額逐年上升，非轉基因大豆為最主要的原材料。非轉基因大豆采購金額在 2020-2022 年分別占原材料采購金額的 91.06%、92.70%和 92.

30、72%。其中公司2021 年大豆采購金額較 2020 年增長 47.03%，增長幅度較大，主要是因為生產規模擴大對原材料采購數量的增長以及非轉基因大豆采購單價上升的影響。456789202020212022存貨周轉率（次）行業平均值（次）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 投資價值研究報告 10/51 表表1：2020-2022 原材料采購金額及占比原材料采購金額及占比 項目項目 20202020 年度年度 20212021 年度年度 20222022 年度年度 金額金額 （萬元）（萬元）占比占比 （%）金額金額 （萬元）（萬元）占比

31、占比 （%）金額金額 （萬元）（萬元）占比占比 （%）非轉基因大豆 66324.25 91.06%97513.03 92.70%112267.08 92.72%輔料 2787.46 3.83%3967.97 3.77%4330.33 3.58%包裝材料 2338.16 3.21%2589.07 2.46%2629.28 2.17%備品備件及低值易耗品 1389.84 1.91%1118.39 1.06%1860.51 1.54%合計合計 72839 100.00%105190.46 100.00%121087.20 100.00%數據來源：Wind、東吳證券研究所 表表2：2020-2022

32、前五大供應商前五大供應商 序號序號 供應商名稱供應商名稱 采購內容采購內容 采購金額（萬元）采購金額（萬元）采購占比（采購占比（%）2020 1 嫩江市東華經貿有限公司及其關聯方 非轉基因大豆 13492.82 13.06%2 中央儲備糧敦化直屬庫有限公司及其關聯方 非轉基因大豆 10929.11 10.58%3 巴彥縣福寶糧貿有限公司及其關聯方 非轉基因大豆 8002.94 7.75%4 甘南縣盛海糧食購銷有限公司及其關聯方 非轉基因大豆 6339.99 6.14%5 黑龍江龍江福糧油有限公司 大豆油 4979.7 4.82%合計 43744.56 42.35%2021 1 嫩江市東華經貿有

33、限公司及其關聯方 非轉基因大豆 14776.43 10.59%2 建發物流（天津）有限公司及其關聯方 非轉基因大豆及物流服務 12139.2 8.70%3 巴彥縣福寶糧貿有限公司及其關聯方 非轉基因大豆 10559.59 7.56%4 中央儲備糧敦化直屬庫有限公司及其關聯方 非轉基因大豆 6601.63 4.73%5 甘南縣盛海糧食購銷有限公司及其關聯方 非轉基因大豆 6564.19 4.70%合計 50641.04 36.28%2022 1 巴彥縣福寶糧貿有限公司及其關聯方 非轉基因大豆 13692.79 8.38%2 嫩江市東華經貿有限公司及其關聯方 非轉基因大豆 10666.63 6.5

34、3%3 東寧市東俄經貿有限公司 非轉基因大豆 9492.28 5.81%4 甘南縣盛海糧食購銷有限公司及其關聯方 非轉基因大豆 6976 4.27%5 中央儲備糧敦化直屬庫有限公司及其關聯方 非轉基因大豆 6657.55 4.08%合計 47485.25 29.07%數據來源：Wind、東吳證券研究所 1.3.2.生產模式生產模式 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 投資價值研究報告 11/51 公司采取以市場需求為導向組織生產的原則。公司采取以市場需求為導向組織生產的原則。由公司銷售部門對市場需求情況進行調查并制訂銷售計劃，生產部門

35、根據銷售計劃綜合考慮公司各產品庫存數量和各產品生產線的產能情況等因素，決定公司當月各產品的生產數量和產品規格并制定生產計劃。最終生產計劃經公司經營管理層審核后下達，并由生產部門具體負責組織實施。表表3：2020-2022 產量、銷量及產銷率情況產量、銷量及產銷率情況 產品名稱產品名稱 期間期間 自產產量自產產量（噸）（噸）外購成品外購成品（噸）（噸）生產領用生產領用（噸）（噸）銷量（噸）銷量（噸）產銷率（產銷率（%）大豆分離蛋白 2022 年度 23856.93 2551.50 1151.78 24771.11 98.08%2021 年度 26505.91 1622,50 1507.15 27

36、394.73 102.91%2020 年度 29420.72 602.44 1516.21 28394.08 99.60%非功能性濃縮蛋白 2022 年度 32926.91 23263.34 8264.41 85.52%2021 年度 25520.44 1044.50 19381.54 6630.08 92.30%2020 年度 21229.70 4703.80 19104.04 6507.27 95.28%功能性濃縮蛋白 2022 年度 11975.15 559.16 10986.50 96.24%2021 年度 9065.67 417.92 8198.04 94.80%2020 年度 94

37、81.71 420.44 8829.89 97.45%組織化蛋白 2022 年度 21041.11 24.60 695.65 20703.68 101.64%2021 年度 20139.90 567.37 19371.23 98.97%2020 年度 19058.16 382.06 18138.32 97.12%非轉基因大豆油 2022 年度 34136.48 16860.46 6346.24 44478.07 99.61%2021 年度 33611.32 16775.58 6260.53 44220.29 100.21%2020 年度 27290.18 15312.30 2250.15 39

38、899.37 98.80%數據來源：Wind、東吳證券研究所 1.3.3.銷售模式銷售模式 公司采取直銷模式為主、經銷模式為輔的銷售模式。公司采取直銷模式為主、經銷模式為輔的銷售模式。直銷模式即公司產品直接銷售給終端客戶，主要包括肉制品生產廠商（如雙匯發展）、休閑食品生產廠商（如鹽津鋪子）、餐飲企業（如海底撈）、食用油深加工企業（如魯花集團）等。經銷商模式即公司產品銷售給經銷商，由經銷商銷售給終端客戶，經銷商客戶在有采購需求時直接向公司下達采購訂單，采取買斷方式與公司交易，即公司產品向經銷商銷售后公司產品所有權的主要風險和報酬已轉移至經銷商。公司通過經銷商銷售渠道的合理布局和延伸，有效擴大了公

39、司產品銷售區域。2020-2022 年公司直銷模式收入占主營業務收入的比例分別為 60.96%、61.52%和 65.33%，直銷模式的主要地位穩固，且有逐年上升趨勢。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 投資價值研究報告 12/51 圖圖12：2020-2022 年直銷和經銷收入占比年直銷和經銷收入占比 數據來源：Wind、東吳證券研究所 公司前五大客戶銷售情況較為穩定。公司前五大客戶銷售情況較為穩定。2020-2022 年公司前五大客戶主要為海底撈采購平臺、TurrisPhil,Inc.及其關聯方、CenturyPacificFoo

40、d,Inc.、雙匯發展及其關聯方等，前五大客戶總計銷售占比略有下降，其中海底撈采購平臺為近三年最大的客戶，銷售占比由 2020 年的 4.07%升至 2022 年的 6.22%。表表4：2020-2022 前五大客戶銷售情況前五大客戶銷售情況 序號序號 客戶名稱客戶名稱 銷售收入（萬元）銷售收入（萬元）銷售占比（銷售占比（%）20202020 1 雙匯發展及其關聯方 6725.33 5.26 2 TurrisPhil,Inc.及其關聯方 6067.37 4.75 3 海底撈采購平臺 5208.30 4.07 4 CenturyPacificFood,Inc.4300.89 3.36 5 濟南振

41、芳經貿有限公司及其關聯方 2619.35 2.05 合計合計 24921.25 19.49 2021 1 海底撈采購平臺 8938.02 5.64 2 TurrisPhil,Inc.及其關聯方 5932.03 3.74 3 山東魯花集團有限公司及其子公司 5468.97 3.45 4 CenturyPacificFood,Inc.5039.03 3.18 5 雙匯發展及其關聯方 3826.51 2.14 合計合計 29204.56 18.41 2022 1 海底撈采購平臺 11490.80 6.22 2 CenturyPacificFood,Inc.8049.92 4.36 3 TurrisP

42、hil,Inc.及其關聯方 5246.28 2.84 4 雙匯發展及其關聯方 4138.39 2.24 5 山東啟騰生物科技有限公司 3761.65 2.04 合計合計 32687.04 17.70 數據來源：Wind、東吳證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020年2021年2022年經銷直銷 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 投資價值研究報告 13/51 公司大型經銷商數量穩定，小型經銷商數量逐年下降。公司大型經銷商數量穩定，小型經銷商數量逐年下降。公司現有經銷客戶數量分別為 426

43、家、399 家和 369 家，其中年銷售額小于 50 萬元的經銷客戶數量分別為 286 家、255 家和 213 家；年銷售額不少于 50 萬元的經銷商數量分別為 140 家、144 家和 156 家。其中小型經銷商新增數量及退出數量較多的主要原因是小型經銷商大多屬于開發中客戶、新品試驗型客戶或者零散型客戶，需求存在一定不穩定性。表表5：2020-2022 經銷商變動情況經銷商變動情況 標準標準 項目項目 年度年度 家數家數 收入（萬元）收入（萬元）經銷收入占比（經銷收入占比（%）年銷售額小于 50萬元 本期新增 2022 年度 98 1152.12 1.80 2021 年度 105 1134

44、.05 1.86 2020 年度 137 1093.55 2.19 本期退出 2022 年度 136 1579.70 2.59 2021 年度 142 1151.17 2.31 2020 年度 132 1034.01 2.45 年銷售額不少于50 萬元 本期新增 2022 年度 35 4286.76 6.69 2021 年度 27 7491.64 12.29 2020 年度 18 2403.04 4.81 本期退出 2022 年度 27 3792.22 6.22 2021 年度 17 3292.88 6.60 2020 年度 12 1592.94 3.77 數據來源：Wind、東吳證券研究所

45、公司下設市場與銷售部，負責全球市場分析、市場信息搜集以及市場開拓和維護。公司下設市場與銷售部，負責全球市場分析、市場信息搜集以及市場開拓和維護。公司的銷售工作由總經理主管，銷售部負責具體工作安排。公司按銷售區域對市場進行劃分，每個區域安排專職業務經理負責區域內客戶開拓、關系維護及市場調研等工作。公司設立運營部，專門負責國內外訂單管理、物流安排，做現有客戶的日常維護工作；公司技術支持人員負責向客戶提供產品解決方案，根據客戶需求量身定制配方。1.4.管理層分析管理層分析 組織架構清晰，管理層經驗豐富。組織架構清晰，管理層經驗豐富。公司核心管理團隊成員均具備長期的行業從業經歷和扎實的專業知識，對大豆

46、蛋白產品的研發、生產、銷售以及原料采購有著深刻的理解，積累了豐富的產業鏈運營管理經驗。公司核心管理團隊對食品行業發展趨勢具有敏銳的洞察力和把握能力，根據市場趨勢變化、政策動向以及客戶需求，能夠迅速調整經營模式和發展戰略，保持公司的持續競爭力，帶動公司整體業務迅速發展。公司注重股權激勵，設立了員工持股平臺對內部人員進行股權激勵，進一步綁定人才。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 投資價值研究報告 14/51 表表6：公司董事、高管情況公司董事、高管情況 姓名姓名 職務職務 職業履歷職業履歷 劉季善 董事長 2001 年 7 月至今，任萬

47、得福集團董事長兼總經理；2003 年 6 月至 2021 年 6 月，任北京縱橫致遠管理顧問有限公司監事；2007 年 8 月至 2022 年 3 月，任吉林豐正董事；2010 年 7 月至 2021 年 9 月，任小額貸款董事長；2013 年 7 月至 2021 年 9 月，任匯利資本董事長；2017 年 10 月至今，任生物科技執行董事；2017 年 12 月至2018 年 12 月，任索寶有限董事長；2018 年 12 月至今，任索寶蛋白董事長。戴永恒 董事、總經理 工程師，2014 年 9 月至 2017 年 10 月，任萬得福集團大豆產業部總經理；2017 年10 月至今，任生物科技

48、總經理；2021 年 4 月至今，任萬得福國貿總經理；2016 年 2月至 2018 年 12 月，任索寶有限總經理；2018 年 12 月至今，任索寶蛋白董事兼總經理。房吉國 董事、董事會秘書、財務總監 高級會計師，2013 年 8 月至 2019 年 12 月，任萬得福房地產執行董事；2018 年 4 月至今，任合信投資執行事務合伙人；2016 年 8 月至今，任索康國貿執行董事；2022年 4 月至今，任蘇陀科技董事；2016 年 2 月至 2018 年 12 月，任索寶有限董事、財務總監；2018 年 12 月至今，任索寶蛋白董事、董事會秘書、財務總監。袁軍 副總經理 1997 年 7

49、 月至 2004 年 12 月，任寧波麥芽有限公司值班經理；2005 年 1 月至 2016年 3 月任索寶有限生產經理；2016 年 4 月至 2018 年 12 月任索寶有限副總經理；2016 年 8 月至今，任索康國貿監事；2018 年 2 月至今，任東睿投資執行事務合伙人；2018 年 12 月至今，任索寶蛋白副總經理。王洪飛 副總經理 2013 年 10 月至 2017 年 11 月，任萬得福集團 B2B 國內營銷總監；2017 年 12 月至2021 年 12 月，任生物科技運營總監；2020 年 8 月至 2021 年 12 月，任真元食品監事；2018 年 12 月至 2021

50、 年 12 月，任索寶蛋白監事會主席；2021 年 12 月至今，任索寶蛋白副總經理。徐廣成 董事 2019 年 6 月至今，任復星創富執行總裁；2019 年 12 月至今，任山東力諾特種玻璃股份有限公司董事；2019 年 12 月至今任索寶蛋白董事；2022 年 8 月至今，任濟南復星平怡投資有限公司執行董事兼經理。張開勇 董事 高級會計師，山東省高端會計人才，2021 年 9 月至今，任小額貸款董事；2016 年 2月至 2018 年 12 月，歷任索寶有限董事長、董事；2022 年 2 月至今，任東營乾泰會計師事務所有限責任公司監事；2022 年 2 月至今，任東營乾泰資產評估事務所（普

51、通合伙）執行事務合伙人；2018 年 12 月至今，任索寶蛋白董事。黃吉雯 董事 2010 年 10 月至 2012 年 10 月，任通用電氣（中國）有限公司業務發展副經理；2012 年 10 月至 2016 年 10 月，任林德（中國）投資有限公司兼并收購項目經理；2016 年 10 月至今，任上海邦吉業務發展總監；2020 年 12 月至今，任索寶蛋白董事。數據來源：Wind、東吳證券研究所（截至招股書簽署日）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 投資價值研究報告 15/51 表表7：持股平臺合伙人選定標準持股平臺合伙人選定標準 范

52、圍 選定依據 人數 內部人員 發行人及其子公司主管以上管理人員及業務骨干，按照自愿原則，根據職務和資金情況確定出資金額 45 關聯企業人員 曾對萬得福集團或歷史上大豆產業發展做出了貢獻的 關聯方員工或前員工，按照自愿原則，根據歷史貢獻 和資金情況確定出資金額。11 外部人員 劉奕汝為公司實際控制人劉季善女兒，史慶苓、宿獻 華、劉濟為公司實際控制人劉季善朋友，按照自愿原 則參與了增資入股。4 數據來源：招股說明書、東吳證券研究所 2.行業介紹及需求分析行業介紹及需求分析 2.1.大豆蛋白下游應用豐富，市場前景廣闊大豆蛋白下游應用豐富，市場前景廣闊 大豆蛋白是以低溫食用豆粕為原料生產的一類高蛋白食

53、品配料，包括大豆分離蛋白、大豆濃縮蛋白和大豆組織蛋白等，從產業鏈看，大豆蛋白上游原料上游原料為非轉基因大豆；下下游應用游應用廣泛，可用于生產豆干等休閑零食，香腸、漢堡肉餅、咸牛肉、雞塊等復合肉類制品，豆腐，方便面，植物蛋白飲品等。圖圖13：2021 年大豆蛋白產量占比情況年大豆蛋白產量占比情況 數據來源：中商情報網、東吳證券研究所 2.2.原材料產量逐年增加，大豆蛋白原料端壓力減輕原材料產量逐年增加，大豆蛋白原料端壓力減輕 消費結構升級帶動高蛋白產品需求，原材料產量逐年增加。消費結構升級帶動高蛋白產品需求，原材料產量逐年增加。我國目前正處在消費結構升級的重要階段，居民改善食物營養結構的愿望迫切

54、，國產大豆食品加工行業將迎來嶄新的發展時機。我國一直是全球最大的大豆消費國，2010/11 年度至 2020/21 年度全球大豆消費由 2.53 億噸增至 3.63 億噸，年均增長 3.28%；根據經合組織糧農組織農業展望報告（20212030），2021 年我國大豆消費量為 1.17 億噸，占全球大豆消費量的32%。中國用于大豆蛋白生產的大豆量處于逐年增加狀態。2019 年，我國大豆產量約為33%67%大豆分離蛋白大豆濃縮蛋白、組織化蛋白、普通蛋白 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 投資價值研究報告 16/51 1810 萬噸，其

55、中約 240 萬噸用于大豆蛋白加工。到 2024 年，我國用于大豆蛋白生產加工的大豆量將達到 373.04 萬噸。圖圖14：2017-2022 年全國大豆產量及增速年全國大豆產量及增速 圖圖15：2018-2024 年中國用于大豆蛋白生產的大豆量年中國用于大豆蛋白生產的大豆量 數據來源：中商情報網、東吳證券研究所 數據來源：Wind、東吳證券研究所 2023 年大豆價格同比回落，原料端壓力有望緩解。年大豆價格同比回落，原料端壓力有望緩解。2020 年底，全球經濟逐步從疫情中修復，受全球大豆減產和俄烏沖突恐慌情緒影響，大豆價格持續走高，2022 年下半年以來大豆價格有所回落，23 年至今整體穩定

56、在 5000-5500 元/噸區間變動，大豆蛋白原材料成本壓力有所減輕。圖圖16：2020-2023 年豆一現貨價（元年豆一現貨價（元/噸）噸）數據來源：同花順、東吳證券研究所 2.3.行業規模前景可期，市場份額逐步集中行業規模前景可期，市場份額逐步集中 百億市場增速穩定，外銷占比超過半數。百億市場增速穩定，外銷占比超過半數。大豆蛋白是目前植物蛋白的主要產品種類，占植物蛋白市場價值的一半以上。2015-2021 年，全球植物蛋白市場呈現平穩增長態勢，年復合增長率為 9.47%。2021 年全球植物蛋白市場規模為 63 億美元，預計未來將以 9%左右的年復合增長率持續提高，于 2028 年達到

57、113 億美元。根據 QY Research 數據，2020 年全球大豆蛋白市場規模約 228 億元人民幣，中國是全球最大的大豆蛋白市場，占約 50%的市場份額。QY Research 預測，在 2020-2026 年間，全球大豆蛋白市場將以-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%050010001500200025002017年2018年2019年2020年2021年2022年全國大豆產量（萬噸）yoy0501001502002503003504002018年2019年E2020年E2021年E2022年E2023年E2024年E中國用于大豆蛋白生產的大豆量（萬噸

58、）01000200030004000500060007000元/噸元/噸 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 投資價值研究報告 17/51 3.4%的年復合增長率增長，到 2026 年，達到 288 億元人民幣的規模。圖圖17：2015-2028 年全球植物蛋白市場規模年全球植物蛋白市場規模 數據來源：Wind、東吳證券研究所 圖圖18：2019-2025 年全球大豆蛋白市場規模年全球大豆蛋白市場規模 圖圖19：2016-2021 年中國大豆蛋白市場規模年中國大豆蛋白市場規模 數據來源：華經產業研究院、東吳證券研究所 數據來源：中研普

59、華產業研究院、東吳證券研究所 細分賽道需求量前景存在差異。細分賽道需求量前景存在差異。2019 年，組織化大豆蛋白銷量在中國大豆蛋白市場中占比為 64.53%，是細分市場中銷量最高的賽道，近年來需求量增速穩定，其余大豆蛋白產品同屬粉狀蛋白品類，包括大豆蛋白粉、功能性大豆濃縮蛋白和大豆分離蛋白，合計占比 35.47%，需求量增長疲緩。由于粉狀蛋白主要競爭對手為營養奶粉，因此其受到的競爭壓力較大。目前，公司以較為完整的非轉基因大豆深加工產業鏈，主營產品基本覆蓋大豆蛋白市場的各個品類。未來公司有望憑借先進的技術和持續完善的產業鏈基礎，繼續擴大公司各個產品線的競爭優勢。0204060801001202

60、015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2027年E2028年E全球植物蛋白市場規模（億美元）6.85%6.86%6.87%6.88%6.89%6.90%010203040502019年2020年E2021年E2022年E2023年E2024年E2025年E全球大豆蛋白市場規模（億美元）yoy0%1%2%3%4%5%6%7%0204060801001201401602016年2017年2018年2019年2020年2021年中國大豆蛋白行業市場規模（億元）yoy 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 投資價值

61、研究報告 18/51 圖圖20：2019 年大豆蛋白細分市場銷量占比年大豆蛋白細分市場銷量占比 數據來源：觀研天下網、東吳證券研究所 圖圖21：2015-2019 年中國組織化蛋白需求量年中國組織化蛋白需求量 圖圖22：2015-2019 年中國粉狀蛋白需求量年中國粉狀蛋白需求量 數據來源：觀研天下網、東吳證券研究所 數據來源：觀研天下網、東吳證券研究所 國內市場份額向龍頭企業靠攏，行業集中度逐步提升。國內市場份額向龍頭企業靠攏，行業集中度逐步提升。由于國外企業在大豆加工技術中占據壟斷地位，我國大豆蛋白行業正力圖從產業鏈的中低端市場邁向高端市場，國家也陸續出臺支持政策。在行業內部分企業擴產的同

62、時，部分規模較小、技術較弱的企業逐漸退出市場，大豆蛋白行業集中度逐步提高，而具有較強的新產品創新能力和較大業務規模的企業將持續保持競爭優勢。35%65%粉狀大豆蛋白組織化大豆蛋白7.1%7.2%7.3%7.4%7.5%7.6%7.7%7.8%7.9%8.0%8.1%8.2%010203040506070802015年2016年2017年2018年2019年中國組織化蛋白需求量（萬噸）yoy0%2%4%6%8%10%12%14%16%0510152025303540452015年2016年2017年2018年2019年中國粉狀蛋白需求量（萬噸）yoy 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正

63、文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 投資價值研究報告 19/51 表表8：行業政策梳理行業政策梳理 政策名稱政策名稱 頒布機構頒布機構 實施時間實施時間 主要內容主要內容 質量強國建設綱要 國務院 2023 年 2 月 要求深入實施食品安全戰略，推進食品安全放心工程。調整優化食品產業布局，加快產業技術改造升級。完善食品安全標準體系，推動食品生產企業建立實施危害分析和關鍵控制點體系，加強生產經營過程質量安全控制。關于做好 2023 年全面推進鄉村振興重點工作的意見 國務院 2023 年 1 月 加力擴種大豆油料。深入推進大豆和油料產能提升工程。扎實推進大豆玉米帶狀復合種植，支持東

64、北、黃淮海地區開展糧豆輪作，穩步開發利用鹽堿地種植大豆。完善玉米大豆生產者補貼，實施好大豆完全成本保險和種植收入保險試點。農業農村部 2022 年優勢特色產業集群建設項目工作方案 農 業 農 村 部農 辦 計 財2022 14 號 2022 年 1 月 經農業農村部和財政部審核，山東省沿黃大豆、大花生產業集群獲批建設優勢特色產業集群。沿黃大豆產業集群涵蓋東營市墾利區、山東省黃河三角洲農業高新技術產業示范區、嘉祥縣、德州市陵城區、禹城市、博興縣等 6 縣（市、區）。關于落實黨中央國務院 2022 年全面推進鄉村振興重點工作部署的實施意見 農業農村部 2022 年 1 月 啟動大豆和油料產能提升工

65、程。大力推廣大豆玉米帶狀復合種植。積極恢復東北大豆面積。擴大糧豆輪作規模，引導農民擴種大豆。關于做好 2022 年全面推進鄉村振興重點工作的意見 國務院 2022 年 1 月 大力實施大豆和油料產能提升工程。在黃淮海、西北、西南地區推廣玉米大豆帶狀復合種植，在東北地區開展糧豆輪作，在黑龍江省部分地下水超采區、寒地井灌稻區推進水改旱、稻改豆試點。開展鹽堿地種植大豆示范。大豆振興計劃實施方案 農業農村部 2019 年 3 月 結合“十三五”規劃和鄉村振興戰略實施，推動我國大豆生產實現“擴面、增產、提質、綠色”的目標。推廣高產、高蛋白優質食用大豆品種。國 民 營 養 計 劃（2017-2030）國務

66、院 2017 年 6 月 針對不同人群的健康需求，著力發展保健食品、營養強化食品、雙蛋白食物等新型營養健康食品，強化營養主食、雙蛋白工程等重大項目實施力度?！笆濉笔称房萍紕撔聦ｍ椧巹?科學技術部 2017 年 5 月 重點發展食品高新技術產業，提升食品業競爭力；優化食品科技創新平臺布局，培養食品科技人才；全面提升國際合作交流水平，增強自主研發能力與國際競爭力?！笆濉眹沂称钒踩巹?國務院 2017 年 2 月 鼓勵食品生產經營企業建設規?；o材料和食品加工基地；以知名品牌和龍頭企業為引領，發揮示范作用，帶動食品產業轉型升級和食品質量安全管理水平整體提升。關于促進食品工業健康發展的指

67、導意見 國 家 發 展 改革委、工業和信息化部 2017 年 1 月 支持發展養生保健食品，研究開發功能性蛋白、功能性膳食纖維、功能性糖原、功能性油脂、益生菌類、生物活性肽等保健和健康食品，并開展應用示范。全國農產品加工業與農村一二三產業融合發展規劃（20162020 年）農業部 2016 年 11 月 進一步優化農產品加工業產業布局，提高產業集聚程度，增強農產品加工業科技創新能力。到 2020 年，力爭規模以上農產品加工業主營業務收入達到 26 萬億元，年均增長 6%左右，農產品加工業與農業總產值比達到 2.4:1?！敖】抵袊?030”規劃綱要 國務院 2016 年 10 月 制定實施國民營

68、養計劃，發布適合不同人群特點的膳食指南，引導居民形成科學的膳食習慣，推進健康飲食文化建設。重點解決微量營養素缺乏、部分人群油脂等高熱能食物攝入過多等問題。數據來源：Wind、東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 投資價值研究報告 20/51 龍頭企業占據大量市場份額，持續擴產加碼公司競爭優勢。龍頭企業占據大量市場份額，持續擴產加碼公司競爭優勢。目前國內大豆蛋白行業內，前列生產商占據全部市場份額比例約為 60%，行業集中度相對較高。公司作為國內大豆蛋白行業的主要生產者，大豆蛋白銷售規模約占國內大豆蛋白廠商銷售規模約 10%

69、。表表9：國內大豆蛋白企業產能梳理國內大豆蛋白企業產能梳理 序號序號 公司公司名稱名稱 業務規模說明業務規模說明 1 臨沂山松生物制品有限公司 產能：豆粕 30 萬噸、大豆分離蛋白 10 萬噸、大豆肽粉 2 萬噸、大豆低聚糖 1.04 萬噸。2021 年營業收入25 億元。2 谷神生物科技集團有限公司 產能：大豆粕 40 萬噸、大豆油 10 萬噸，大豆分離蛋白 7 萬噸、大豆濃縮蛋白 10 萬噸、大豆組織蛋白 1 萬噸、大豆多糖 1 萬噸、膳食纖維 2 萬噸。3 山東嘉華生物科技股份有限公司 2021 年產能：低溫食用豆粕 10 萬噸、大豆蛋白 5.63萬噸、大豆油 2.5 萬噸、大豆膳食纖維

70、 2.18 萬噸。4 山東禹王生態食業有限公司 產能：低溫豆粕 40 萬噸、大豆分離蛋白 12 萬噸。大豆深加工過程中可生產乳清水 400 萬噸、大豆膳食纖維 5 萬噸、大豆磷脂 1.2 萬噸?？傎Y產 28 億元。5 山東御馨生物科技股份有限公司 產能：年產 8 萬噸功能性大豆分離蛋白。公司主要產品有低溫食用豆粕、非轉基因大豆油、大豆分離蛋白、大豆濃縮蛋白、大豆組織蛋白、脫脂大豆粉和大豆膳食纖維粉，總資產 15 億元。截至 2023 年 3 月，擁有發明專利 2 項，實用新型專利 74 項。6 索寶蛋白索寶蛋白 2022 年產能：低溫食用豆粕年產能：低溫食用豆粕 13.5 萬噸、大豆分離蛋萬噸

71、、大豆分離蛋白白 3 萬噸、非功能性濃縮蛋白萬噸、非功能性濃縮蛋白 5.4 萬噸、功能性濃縮萬噸、功能性濃縮蛋白蛋白 1.2 萬噸、組織化蛋白萬噸、組織化蛋白 2.9 萬噸、大豆油萬噸、大豆油 3.6 萬萬噸。噸。數據來源：Wind、東吳證券研究所 3.公司在行業的競爭優勢公司在行業的競爭優勢 3.1.品牌端：品牌端：知名度與美譽度兼得，持續提升品牌形象知名度與美譽度兼得，持續提升品牌形象 樹立品牌核心競爭力，致力于產業全球布局。樹立品牌核心競爭力，致力于產業全球布局。公司的功能性濃縮蛋白、組織化蛋白主要面向國外客戶，用于肉制品、植物肉生產，經過多年的深耕細作，公司擁有“索寶”、“索太”、“索

72、康”、“索樂”、“康太”、“萬得?！钡茸陨虡?，并在各自的產品領域形成了較高的品牌知名度和美譽度。同時，公司與全球四大糧商中的美國邦吉成為全球戰略伙伴，致力于植物肉、功能食品等產業全球布局。未來公司將繼續秉持以“為客戶創造價值”為核心的經營理念，在更好滿足客戶需求的過程中，進一步樹立現代品牌戰略意識，通過網絡、展會、產品發布會等形式進行多維度推廣，不斷提升企業形象和品牌知名度。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 投資價值研究報告 21/51 表表10：公司主要榮譽公司主要榮譽 序號 榮譽稱號 1 寧波轄區出入境檢驗檢疫信用 A 級企業

73、 2 第六批出入境檢驗檢疫信用管理 AA 級企業 3 安全生產標準化三級企業 4 安全生產管理先進單位 5“浙江省守合同重信用”AA 級企業 6 山東省大豆加工副產品高值化利用 示范工程技術研究中心 7 山東省企業技術中心 8“2022 年山東省 技術創新示范企業 數據來源：Wind、公司官網、東吳證券研究所 圖圖23：公司品牌公司品牌 logo 圖圖24：公司宣傳圖公司宣傳圖 數據來源：公司官網、東吳證券研究所 數據來源：公司官網、東吳證券研究所 3.2.產品端：擁有多項專利技術，持續提升創新能力產品端：擁有多項專利技術，持續提升創新能力 公司擁有多項專利，大豆分離蛋白技術成熟。公司擁有多項

74、專利，大豆分離蛋白技術成熟。截至招股說明書簽署之日，公司共擁有 7 項核心技術和 15 項專利權，不斷加強科技成果轉產能力，并形成了穩定的客戶群，產品質量得到認可。表表11：公司核心技術梳理公司核心技術梳理 技術名稱技術名稱 技術優點及先進性技術優點及先進性 應用產品或領域應用產品或領域 對應的專利對應的專利 肉制品及素食產品專用耐鹽大豆分離蛋白加工工藝 應用本工藝加工的大豆分離蛋白產品對食鹽的耐受程度較好，可以應用于肉制品、素食、休閑食品等需要添加食鹽調味的食品中，能更好的保持食品的彈性及韌性口感，提升蛋白的保水保油效果，有利于豐富食品的口感及種類。大豆分離蛋白 一種耐鹽型蛋白的生產工藝及評

75、價方法 大豆糖蜜中提取異黃酮的生產工藝 本加工工藝是以大豆濃縮蛋白的副產品大豆糖蜜為原材料，通過物理分離的方法提取大豆糖蜜中的大豆異黃酮，設備投入少，工藝簡單。提取的大豆異黃酮性價比高，食品安全性高，產品質量穩定，易于操作控制。大豆異黃酮 大豆糖蜜提取異黃酮的方法 注射型肉制品專用大豆分離蛋白加工工藝 本技術加工大豆分離蛋白產品具有良好的水溶性、良好的凝膠性、良好的水結合能力和乳化特性。保水能力較大豆分離蛋白 一種注射用大豆蛋白的生產工藝 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 投資價值研究報告 22/51 普通產品上升 50%左右，適用

76、于注射類肉制品加工。該生產工藝生產條件要求低、操作簡單易行、產品質量波動小。一種生產大豆分離蛋白的噴霧干燥工藝 本發明工藝簡單、實用性強，噴霧干燥效率提升 15%、能耗降低 20%，改善了大豆分離蛋白的溶解性、分散性，降低成品粘度，提高了大豆分離蛋白的品質。制備得到的大豆分離蛋白可用于特醫食品、營養保健食品、運動營養食品等健康產品中。大豆分離蛋白 一種生產大豆分離蛋白的噴霧干燥工藝 一種用于大豆蛋白分離的酸沉混合裝置 本專利的方案針對現有技術中的酸沉裝置，只需要將酸沉工藝罐更換為動態混合器。采用動態混合器進行混合，混合更均勻，混合時間縮短 30%，該裝置提升混合效率，縮短物料停留時間，降低微生

77、物孳生的風險。在提高生產效率的同時，降低改造成本，節約生產空間。大豆分離蛋白 一種用于大豆蛋白分離的酸沉混合裝置 大豆蛋白在素食類產品中應用方法 本技術提供一種以大豆分離蛋白和大豆組織蛋白等為主要原料經過重組的即食大豆蛋白素腸加工工藝。利用該方法制備的產品口感與肉腸接近，經過預處理，解決了產品中豆腥味重的問題。該產品不含飽和脂肪酸和膽固醇，適用于各類人群食用。大豆分離蛋白、大豆組織蛋白 配方類技術以技術秘密形式保護 傳統豆腐干專用大豆蛋白粉生產工藝及使用方法 本工藝加工傳統豆腐干專用大豆蛋白工藝簡單，易于產業化，生產過程中無污水排放。豆干專用粉加工豆干使用斬拌的工藝，也沒有污水排放。該工藝有利

78、于環境保護，清潔生產。大豆蛋白制品 配方類技術以技術秘密形式保護 數據來源：Wind、東吳證券研究所 表表12：公司及其子公司擁有的專利權情況公司及其子公司擁有的專利權情況 序號序號 專利權人專利權人 申請日期申請日期 專利號專利號 專利名稱專利名稱 專利類型專利類型 有 效 期有 效 期限（年）限（年）取得方式取得方式 1 發行人、生物科技 2005.10.25 200510104458.2 大豆種皮聯產制備果膠和重金屬離子吸附劑的方法 發明 20 繼受取得 2 生物科技 2005.10.25 200510104457.8 大豆種皮制備果膠新方法 發明 20 繼受取得 3 生物科技 2009

79、.12.17 200910231298.6 大豆糖蜜提取異黃酮的方法 發明 20 繼受取得 4 生物科技 2008.12.29 200810238794.X 木材膠粘劑的制備方法 發明 20 繼受取得 5 生物科技 2012.03.26 201210081289.5 一種耐鹽型蛋白的生產工藝及評價方法 發明 20 繼受取得 6 生物科技 2009.12.31 200910266504.7 一種注射用大豆蛋白的生產工藝 發明 20 繼受取得 7 生物科技 2008.12.29 200810238791.6 大豆分離蛋白生產乳清廢水提取回收清蛋白的方法 發明 20 繼受取得 8 生物科技 2014

80、.05.16 201410207390.X 一種豆腐包專用大豆發明 20 繼受取得 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 投資價值研究報告 23/51 蛋白的生產工藝和使用方法 9 生物科技 2012.12.26 201210578097.5 一種水酶法提取大豆油脂的方法 發明 20 繼受取得 10 生物科技 2013.11.22 201310592726.4 從水酶法水解液中同步提取大豆異黃酮和大豆皂苷的方法 發明 20 繼受取得 11 生物科技 2012.06.25 201210234784.5 一種水酶法提取大豆油脂破乳的方法 發

81、明 20 繼受取得 12 發行人、生物科技 2013.11.22 201310592639.9 一種從水酶法水相中同步提取大豆多肽和大豆低聚糖的方法 發明 20 繼受取得 13 發行人 2012.12.20 201210557402.2 一種高 F 值復合低聚肽的制備方法 發明 20 繼受取得 14 生物科技 2019.01.16 201910040940.6 一種生產大豆分離蛋白的噴霧干燥工藝 發明 20 繼受取得 15 生物科技 2018.08.03 201821253732.1 一種用于大豆蛋白分離的酸沉混合裝置 實用新型 10 繼受取得 數據來源：Wind、東吳證券研究所 提供全面解決

82、方案，參與多項科研項目。提供全面解決方案，參與多項科研項目。公司根據客戶需求為客戶提供匹配的產品與專業解決方案，具有較強的新產品創新能力和科技成果轉產能力。公司參與多項規范、標準編制修訂工作，確保產品更滿足各類食品加工企業對大豆蛋白應用的需求，提升產品附加值和市場競爭力，創造更高的經濟效益，擁有“山東省大豆加工副產品高值化利用示范工程技術研究中心”、“山東省企業技術中心”等省級平臺及“2022 年山東省技術創新示范企業”等榮譽。同時，與中國農業大學、山東農科院、河南工業大學等科研單位有著緊密合作關系，共同承擔多項國家、省部級項目。表表13：公司參與編制修訂的文件匯總公司參與編制修訂的文件匯總

83、文件名稱 計劃號 肉類制品企業良好操作規范 20142772-T-601 食品工業用大豆蛋白國家標準 GB/T20371-2006 組織蛋白團體標準 T/CCOA14-2020 植物蛋白飲料、植物酸奶團體標準 T/WSJD12-2020 植物基食品第 3 部分：肉制品 T/CHC1004.3-2023 數據來源：Wind、東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 投資價值研究報告 24/51 表表14：部分科研單位聯合項目部分科研單位聯合項目 聯合單位聯合單位 研發計劃研發計劃 項目項目 中國農業科學院農產品加工研究所、中國

84、農業大學等 山東省重點研發計劃（重大科技創新工程）“大豆蛋白加工關鍵技術研發及新產品創制”項目 中國農業大學 2021 年國家重點研發計劃“政府間國際科技創新合作”重點專項“藜麥蛋白功能改造及高值化利用”項目 齊魯工業大學、江南大學等 山東省重點研發計劃（重大科技創新工程）“大宗油料綠色加工及高值化利用關鍵技術研發與應用”項目 數據來源：Wind、東吳證券研究所 工藝設備不斷升級，質控溯源體系完備。工藝設備不斷升級，質控溯源體系完備。公司為確保食品“舌尖上的安全”，不斷改進生產工藝水平，引進先進的生產設備和檢測手段，建立健全產品質量控制體系，確保產品質量達到或超過國家標準、行業標準。公司建立從

85、供應商管控、原輔料采購、生產過程控制到產品檢驗、銷售及售后服務等各環節的質量控制體系和食品安全追溯體系。3.3.產能端產能端:推動產能擴張，夯實發展基礎推動產能擴張，夯實發展基礎 公司公司大豆蛋白產量位居行業前列大豆蛋白產量位居行業前列。根據中國食品土畜進出口商會大豆蛋白分會調研的統計數據測算，公司大豆蛋白的銷售規模約占國內大豆蛋白廠商銷售規模的 10%左右。2020-2022 年，公司產量整體呈逐年上升趨勢，公司通過資產重組、技改及新建生產線等方式分階段提升產能，期間產銷率有所下滑，各業務原因不一，具體來看：1）大豆大豆分離蛋白：分離蛋白：2022 年，公司受到鍋爐改造升級的影響，期間淘汰老

86、鍋爐和新上鍋爐建設，蒸汽供應量不足，嚴重導致產量不足，若蒸汽充足，銷售是可以實現產銷平衡；為完成銷售訂單通過外購部分大豆分離蛋白產品進行補充銷售，但是仍然缺口很多，只能部分解決訂單；另一方面，公司 2022 年進行車間的升級改造，以便后期發揮高效率。2）非功能性大豆濃縮蛋白非功能性大豆濃縮蛋白：22 年產銷率下降原因是公司新建 3 萬噸非功能性濃縮蛋白生產線于 2021 年末投產，22 年產能從原來的 2.4 萬噸，增加到 5.4 萬噸，增量較多，短時間很難馬上實現產銷平衡。3）組織化蛋白：組織化蛋白：2022 年組織化蛋白產銷率下降的主要原因，一方面是索寶公司增加 6500 噸其他蛋白生產線

87、，產能尚未完全釋放；另一方面植物基市場沒有發展起來，產品開發困難。隨著發行人產能的充分發揮，公司的規?；б嫒遮吤黠@，加工成本及分攤費用降低，滿足了下游行業對產能的需求，擴大了公司的業務規模，增強了高端蛋白產品系列的營收能力優勢。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 投資價值研究報告 25/51 表表15：2020-2022 產能、產量及產能、產量及產能利用率產能利用率情況情況 產品名稱產品名稱 年度年度 設計產能（噸）設計產能（噸）自產產量（噸）自產產量（噸）產能利用率產能利用率（%）大豆分離蛋白 2020 年度 30000.00 2

88、9420.72 98.07%2021 年度 30000.00 26505.91 98.35%2022 年度 30000.00 23856.93 79.52%非功能性濃縮蛋白 2020 年度 22000.00 21229.70 96.50%2021 年度 26500.00 25520.44 96.30%2022 年度 54000.00 32926.91 60.98%功能性濃縮蛋白 2020 年度 12000.00 19058.16 82.86%2021 年度 12000.00 20139.90 84.98%2022 年度 12000.00 21041.11 72.56%組織化蛋白 2020 年度

89、 23000.00 19058.16 82.86%2021 年度 23700.00 20139.90 84.98%2022 年度 29000.00 21041.11 72.56%非轉基因大豆油 2020 年度 36000.00 27290.18 75.81%2021 年度 36000.00 33611.32 93.36%2022 年度 36000.00 34136.48 94.82%數據來源：Wind、東吳證券研究所 3.4.募投項目募投項目 公司本次公開發行股票將不超過 4786.48 萬股，總投入約 6.3 億元，擬投資于3 萬噸大豆組織拉絲蛋白生產線建設項目、5000 噸大豆顆粒蛋白生產

90、線建設項目、75T 中溫中壓高效煤粉鍋爐項目以及補充流動資金?？鄢l行費用后的募集資金凈額全部用于與主營業務相關的建設項目及補充與扣除發行費用后的募集資金凈額全部用于與主營業務相關的建設項目及補充與主營業務發展所需要的營運資金，主營業務發展所需要的營運資金，可以有效增強公司的業務深度，釋放規?；a可以有效增強公司的業務深度，釋放規?；a效益，提高公司產品的市場占有率，鞏固公司在國內大豆蛋白行業內的市場地位，效益，提高公司產品的市場占有率，鞏固公司在國內大豆蛋白行業內的市場地位，從總體上有效提高盈利能力，實現股東價值最大化。從總體上有效提高盈利能力，實現股東價值最大化。1）3 萬噸大豆組織拉

91、絲蛋白生產線建設項目將提升公司生產能力，進一步滿足下游市場需求；擴大公司產品線競爭優勢，提高市場競爭力。2）5000 噸大豆顆粒蛋白生產線建設項目順應了行業發展趨勢，滿足下游市場需求；同時豐富產品類型，增強抗風險能力；開拓國際市場，提升盈利能力。3）75T 中溫中壓高效煤粉鍋爐項目符合國家的產業政策及產業規劃，可以解決公司因生產經營規模擴張而導致蒸汽需求擴大，環保因素導致加強加快小噸位鍋爐淘汰改造等問題。4）補充流動資金可以滿足經營規模擴張帶來的流動資金、長期資金支持等需求。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 投資價值研究報告 26/

92、51 圖圖25：公司項目情況公司項目情況 數據來源：Wind、東吳證券研究所 4.盈利預測與估值建議盈利預測與估值建議 4.1.核心假設與盈利預測核心假設與盈利預測 由于公司產品的主要原材料價格非轉基因大豆價格今年下降，傳導至公司主要產品售價，2023 年公司各產品的售價整體下降，單噸毛利也有不同程度的下降，綜合單噸毛利和產品售價來看，預計 2023-2025 年公司整體毛利率呈現平穩增長態勢。1 1.大豆分離蛋白業務：大豆分離蛋白業務：大豆分離蛋白是從大豆中提取分離出來的植物性蛋白質,是目前食品工業中應用的植物蛋白原料之一，目前在公司業務收入中占比最大，我們預計 2023-2025 年公司大

93、豆分離蛋白業務收入分別為 4.67、4.95、5.35 億元，分別同比-14%、+6%、+8%。量價拆分來看：（1 1）銷量假設：銷量假設：2020-2022 年公司大豆分離蛋白產量分別為 2.94、2.65、2.39 萬噸，產銷率下滑，主要原因系：1）2021 年第四季度公司改用生物質燃料進行干燥，由于是采用逐步分次改造且改造后的熱效率較低，公司大豆分離蛋白的產量從 2020 年 2.94 萬噸下降到 2021 年度 2.65 噸。2）2022 年，公司受到鍋爐改造升級的影響，期間淘汰老鍋爐和新上鍋爐建設，蒸汽供應量不足，嚴重導致產量不足，若蒸汽充足，銷售是可以實現產銷平衡；為完成銷售訂單通

94、過外購部分大豆分離蛋白產品進行補充銷售，但是仍然缺口很多，只能部分解決訂單；另一方面，公司 2022 年進行車間的升級改造，以便后期發揮高效率。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 投資價值研究報告 27/51 從供給端看，目前公司分離蛋白生產線正常改造擴產，根據募集資金使用情況以及正常項目進展的經驗，我們預計 2023-2025 年大豆分離蛋白的設計產能分別為3.3、4.7、5.7 萬噸，伴隨產能的增加（公司 6 月份通過技改已經增加產能，預計之后穩步提升）、市場開拓，產量也進一步提升，2023-2025 年公司大豆分離蛋白產量分別為

95、 3.15、4.5、5.5 萬噸，產能限制對銷量的影響逐步降低。從下游需求角度看，2020-2022 年公司大豆分離蛋白銷量分別為 2.84、2.74、2.48 萬噸，主要原因系，受產量減少影響，2021 年公司大豆分離蛋白銷量下降。2022 年下半年行業產能受限，供不應求，受大豆分離蛋白市場價格大幅上漲影響，客戶通過尋求配料替代方案，減少采購大豆分離蛋白導致 2022 年大豆分離蛋白銷量下降。展望未來，公司產能提升后導致產品價格下降可能性較小，銷售價格主要受原材料成本及市場競爭關系影響。而從銷量角度看，目前分離蛋白的應用領域非常廣泛，預制菜發展勢頭非常好，會帶動分離蛋白的用量；由于保健品消費

96、降級，蛋白質粉終端價格趨于合理，同時考慮到人們目前對蛋白粉的認可，推動分離蛋白的需求量提升；對于傳統的火鍋料市場，目前市場需求增長，帶動分離蛋白的需求，前期因公司產能低，客戶較多，但供應產品量較低。2023 年產能提升后，預計銷量將穩步增加，其中主要客戶包括安井公司。同時，寵物飼料行業用量增長較快，將帶動公司產品銷量增加，如公司產品已經被瑪氏皇譽審核通過，將很快形成批量供貨；競爭角度看，目前每個蛋白的生產廠家相對都有自己固定的長期合作客戶，部分市場競爭，并不是全部客戶面臨競爭。從公司動作看，對于下游客戶開發思路清晰，對國內的保健營養市場，進行重點開發，目前保健品行業實行注冊制，改變了原健字號申

97、請流程，對產品的開發速度和新上速度時間縮短，效率提升；對國內火鍋料的頭部企業開拓力度加大；寵物市場的迅速發展，也增加了蛋白需求。國際市場在開拓運動營養客戶的同時，公司對非洲、東南亞、俄羅斯等市場加大力度，努力提升市場份額。綜合考慮下，我們預計未來分離蛋白銷量會穩步增加，2023-2025年銷量分別為 2.53、2.68、2.89 萬噸。（2 2）單價及毛利率假設單價及毛利率假設 2020-2022 年大豆分離蛋白平均售價為 1.6、1.87、2.2 萬元/噸，銷售價格的穩定提升主要受大豆原材料價格上漲因素的影響。公司大豆分離蛋白根據市場行情進行定價，后續銷售價格受行業整體供求關系以及原材料價格

98、等的影響。今年年初至今大豆價格呈下滑趨勢，而大豆分離蛋白產品售價與大豆價格走勢保持相對一致，2023 年度國產大豆大幅增產，而需求尚未及時調整使得國產豆價連續下跌。在國產大豆下游需求市場有效增強之前，我國糧食收儲調控積極介入在一定程度上解決了國產豆階段性供過于求的問題?；久婀┬枥张c政策端利多交織，國產豆價格進一步下跌的空間不大，預計后市將會平穩運行，同時 23 年上半年復工復產背景下大豆蛋白行業產量有所提升，價格有所下滑，因此我們預計 2023 年公司 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 投資價值研究報告 28/51 大豆分離蛋白

99、產品價格整體同比呈下滑態勢，此后伴隨成本端企穩（大豆價格回歸到合理區間）以及公司產品競爭力不斷提升，我們預計價格有望保持平穩，因此我們預計 2023-2025 年大豆分離蛋白的平均售價均為 1.85 萬元/噸。毛利率方面，（1）2020-2022 年毛利率分別為 12%、13%、11%，2022 年原材料大豆上漲推動產品單價提升，但 2022 年受公共事件影響，成本端提升幅度更大一些，因此毛利率稍有下降。（2）當前，2023 年原材料大豆價格同比 2022 年回落且保持穩定，同時公司產品的銷售單價也處于較為穩定的低位，后續看毛利率再大幅下滑的概率低，（3）而且看其它成本端，公司 2023 年對

100、大豆分離蛋白生產線進行技改，今年 6 月已提升產能 1 萬噸，產品得率、自動化程度均獲得提升，效率提高；目前 75 噸鍋爐已正常運行，成本低于原用生物質和天然氣進行干燥的成本。綜合，我們預計 2023 年-2025 年大豆分離蛋白毛利率保持平穩，均為 10%。表表16：大豆分離蛋白業務單價、成本及毛利率大豆分離蛋白業務單價、成本及毛利率同比同比變動情況（單位：元）變動情況（單位：元）大豆分離蛋白大豆分離蛋白 2020 2021 2022 2022 年年 1-9 月月 2023 年年 1-9 月月 單價 金額 15953.08 18,663.26 22017.81 22,367.15 18,49

101、0.98 變動額 2710.18 3354.55 -3,876.17 變動比例 16.99%17.97%-17.33%單位銷售成本 金額 14054.91 16176.97 19511.7 19,622.40 16,659.11 變動額 2122.06 3334.73 -2,963.28 變動比例 15.1%20.6%-15.10%毛利率 11.90%13.32%11.38%12.27%9.91%數據來源：公司公告、東吳證券研究所 2.2.大豆濃縮蛋白業務：大豆濃縮蛋白業務：大豆濃縮蛋白包括非功能性濃縮蛋白、功能性濃縮蛋白，非功能性濃縮蛋白以低溫食用豆粕為原料，制得的蛋白質含量 65%(干基)

102、以上的大豆蛋白產品。經過醇洗，大豆蛋白變性，無功能性。主要應用領域為組織拉絲蛋白的原料、功能性濃縮蛋白的原料。功能性濃縮蛋白以非功能性濃縮為原料，經過中和、殺菌、噴霧干燥等工序制得，具有一定的凝膠性和乳化性，主要應用領域為肉制品、配料等領域。我們預計 2023-2025 年公司大豆濃縮蛋白業務收入分別為 2.75、2.99、3.26 億元，分別同比-6%、+9%、+9%。量價拆分來看：（1 1）銷量假設銷量假設 非功能性濃縮蛋白非功能性濃縮蛋白：2020-2022 年產量分別為 2.12、2.55、3.29 萬噸，銷量分別為 0.65、0.66、0.83 萬噸，非功能性濃縮蛋白業務 2020-

103、2022 年產能和產量都在增加，但 22 年產銷率下降原因是公司新建 3 萬噸非功能性濃縮蛋白生產線于 2021年末投產，22 年產能從原來的 2.4 萬噸，增加到 5.4 萬噸，增量較多，短時間很難馬上實現產銷平衡。展望未來，非功能性大豆濃縮蛋白產能在 2023-2025 年基本保持穩定約為 5.4 萬噸，同時考慮到：請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 投資價值研究報告 29/51 1）生物發酵用的非功能性濃縮蛋白的不斷擴大，因市場缺少標準化的、效價比高的發酵基，公司非功能性濃縮蛋白正好滿足這部分市場需求。對于發酵領域的關鍵客戶，公

104、司在技術方面攻關，提升了客戶服務效果，預計公司 2023年度發酵濃縮蛋白銷量增長 80%以上。2）公司通過研發投入，不斷提升功能性濃縮蛋白的凝膠性，達到部分替代分離蛋白的功能。功能性濃縮蛋白性價比更高，功能性濃縮蛋白需求增加，相應對非功能性濃縮蛋白的原料需求增加。3）隨著中低端組織化蛋白需求的擴大，組織化蛋白對非功能性濃縮蛋白的原料需求增加。4）萬得福生物科技非功能性濃縮蛋白擴產以后，銷售政策進行改變，采取擴張的競爭策略爭奪客戶，2023 年全年預估約 2000 噸左右的增長。5）主要潛在客戶為：制藥企業如雙燕等、蛋白加工企業曙光、品正等，已初步達成合作意向，未來有望進一步貢獻銷量及收入。綜上

105、，我們預計產銷量呈現穩步提升態勢，2023-2025 年產量分別為 3.8、4.5、5 萬噸，銷量分別為 0.84、0.89、0.97 萬噸。功能性濃縮蛋白：功能性濃縮蛋白：2020-2022 年產量分別為 0.95、0.91、1.2 萬噸，銷量分別為0.88、0.82、1.1 萬噸，根據募投資金使用情況及正常項目進展的經驗，我們預計2023-2025 年功能性濃縮蛋白產能分別為 1.5、1.8、2.0 萬噸。隨著產能增加，公司通過研發投入，不斷提升功能性濃縮蛋白的凝膠性，達到部分替代分離蛋白的功能。功能性濃縮蛋白的性價比更高，需求穩定增加。我們預計未來功能性濃縮蛋白銷量將穩步提升，公司瞄準國

106、內外肉制品大型加工商，積極爭取功能性濃縮蛋白訂單，未來潛在客戶有墨西哥頭部肉制品加工商、愛爾蘭營養保健品頭部企業。其中愛爾蘭營養保健品頭部企業，正在郵寄驗證樣品中，墨西哥客戶正在溝通價格中。我們預計 2023-2025 年大豆功能性濃縮蛋白產量分別為 1.3、1.7、1.9 萬噸，銷量為 1.13、1.24、1.37 萬噸。綜上，考慮到目前公司在手訂單約 0.29 萬噸（預計訂單周期約 2 個月左右），以上銷量預測具有一定合理性，我們預計 2023-2025 年大豆濃縮蛋白銷量分別為1.97、2.14、2.33 萬噸，呈穩步上升態勢。（2 2）單價及毛利率假設單價及毛利率假設 2020-202

107、2 年大豆濃縮蛋白平均售價為 1.2、1.35、1.52 萬元/噸，主要受大豆原材料價格上漲因素的影響。公司大豆濃縮蛋白根據市場行情進行定價，銷售價格受行業整體供求關系以及原材料價格等的影響。年初至今大豆價格呈下滑趨勢，2023 年度國產大豆大幅增產，而需求尚未及時調整使得國產豆價連續下跌。在國產大豆 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 投資價值研究報告 30/51 下游需求市場有效增強之前，我國糧食收儲調控積極介入在一定程度上解決了國產豆階段性供過于求的問題?；久婀┬枥张c政策端利多交織，國產豆價格進一步下跌的空間不大，預計后市將

108、會平穩運行。同時 23 年上半年復工復產背景下大豆蛋白行業產量有所提升，價格有所下滑，因此我們預計 2023 年公司大豆濃縮蛋白產品價格整體同比呈下滑態勢，此后伴隨成本端企穩以及公司產品競爭力不斷提升，我們預計價格有望回歸到合理區間，我們預計 2023-2025 年非功能性濃縮蛋白平均售價穩定在 1.16 萬元/噸，功能性濃縮蛋白平均售價穩定在 1.57 萬元/噸，整體看大豆濃縮蛋白 2023-2025 年平均售價約為 1.4 萬元/噸。毛利率方面，（1）大豆濃縮蛋白包括非功能性濃縮蛋白和功能性濃縮蛋白，非功能性濃縮蛋白由豆粕進一步加工，功能性濃縮蛋白由非功能性濃縮蛋白進一步加工，因此毛利率相

109、對大豆分離蛋白均更高；同時濃縮蛋白主要是發酵用途，發酵濃縮客戶對價格相對不敏感，我們預計毛利率穩定在較高水平。（2）根據 QY Research 預測，在 2020-2026 年間，全球大豆蛋白市場將以 3.4%的年復合增長率增長，到 2026 年，達到 288 億元人民幣的規模，我們認為行業規模穩步擴大的背景下，疊加公司積極開發下游合作客戶，有望推動大豆濃縮蛋白業務的穩定增長。尤其是發酵市場對于濃縮蛋白需求增長，23 年公司發酵濃縮蛋白銷售同比+40%+，同時以發酵濃縮蛋白為原料新廠家投產，會進一步帶動對濃縮蛋白的需求增加，發酵用濃縮蛋白毛利率較高有望帶動這部分業務毛利率提升。（3）2023

110、H1 公司有部分存貨仍以較高價格購入，銷售價格有所下滑，23H1 毛利率有所承壓；但目前原材料及產品價格較為穩定，毛利率相對穩定。同時考慮到產能利用率的提升降低固定成本。綜上，我們預計 2023-2025 年毛利率分別為 20%、21%、21%，呈現穩中略增態勢。表表17：大豆濃縮蛋白業務單價、成本及毛利率大豆濃縮蛋白業務單價、成本及毛利率同比同比變動情況（單位：元）變動情況（單位：元）大豆濃縮蛋白大豆濃縮蛋白 2020 2021 2022 2022 年年 1-9 月月 2023 年年 1-9 月月 單價 金額 12033.91 13503.46 15243.59 15,353.68 13,8

111、60.29 變動額 1469.55 1740.13 -1,493.39 變動比例 12.21%12.89%-9.73%單位銷售成本 金額 9858.92 11110.57 12266.42 12,299.38 11,119.54 變動額 1251.65 1155.85 -1,179.84 變動比例 12.70%10.40%-9.59%毛利率 18.07%17.72%19.53%19.89%19.77%數據來源：公司公告、東吳證券研究所 3.3.組織化蛋白業務：組織化蛋白業務：組織化蛋白是索寶寧波工廠的拳頭產品，其品牌知名度、品質以及市場份額在同行中居于前列，故索寶蛋白在該系列產品上的溢價能力明

112、顯優于其他系列大豆蛋白業務，我們預計 2023 年-2025 年組織化蛋白業務收入分別為 3.24、3.56、3.92 億元，拆分量價來看：請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 投資價值研究報告 31/51（1 1）銷量假設銷量假設 從供給端看，2020-2022 年公司設計產能分別為 2.3、2.37、2.9 萬噸，產量分別為 1.9、2、2.1 萬噸。根據募集資金使用情況以及正常項目進展的經驗，我們預計 2023-2025 年組織化蛋白的設計產能分別為 3.1、3.1、4.1 萬噸，產量分別為 2.45、2.8、3.8 萬噸，呈現穩

113、步提升態勢。產能的穩步提升為銷量打開了發展空間，從需求端看，2020-2022 年公司組織化蛋白銷量分別為 1.81、1.94、2.07 萬噸，前五大客戶占比在 2020-2023 年基本穩定在 60%左右，下游客戶從數量角度來說非常穩定，后續主要是提升原有客戶占比，同時也會開發新客戶。開拓客戶/潛在客戶的類型主要為肉制品領域。目前正在主攻菲律賓市場 TVP，目標年度用量約 1000 噸，當前客戶正在審核樣品，同時其全資子公司生物科技下游客戶也具有較高穩定性，主要都是多年合作的大客戶，合作關系相對穩定，比如邦吉、味真、雙匯客戶等都非常穩定；后期在穩定目前客戶的前提下，對中低端客戶進行產品和市場

114、的開發，擴大目前的客戶群體，后臺進行產業鏈優化和設計。目前公司已經對車間進行規劃，計劃在生物科技新上組織蛋白車間，綜合成本可以降低。我們預計組織化蛋白總體需求量相對穩定，但受制于全球經濟下滑，美元加息，通貨膨脹的影響，需求端對價格異常敏感，采購非常謹慎，采購端大大降低庫存量，庫存線低于疫情前庫存位。高端需求會出現下滑情況，中低端需求會大幅度增加。我們預計 2023-2025 年銷量分別為 2.13、2.35、2.58 萬噸。（2 2）單價及毛利率假設單價及毛利率假設 2020-2022 年公司組織化蛋白單位銷售成本分別為 0.95/1.06/1.18 萬元/噸，呈上升趨勢。其中，2021 年公

115、司組織化蛋白單位銷售成本較 2020 年上升 0.11 萬元/噸，同比上升 11.82%。主要影響因素包括：1）由于大豆采購成本大幅上漲，組織化蛋白主要生產原料大豆低溫豆粕、大豆分離蛋白、大豆濃縮蛋白成本隨之上升，造成組織化蛋白直接材料單位成本上升 736.3 元/噸；2）2021 年公司組織化蛋白產量提高 5.68%，降低了單位制造費用和單位人工成本；3）2021 年公司普遍上調工資以及不再享受社保減免政策，制造費用和人工成本有所上升。2022 年公司組織化蛋白單位銷售成本較 2021 年上升 1100.60 元/噸，同比上升10.33%。主要影響因素包括：1）由于非轉基因大豆采購成本大幅上

116、漲，組織化蛋白主要生產原料大豆低溫豆粕、大豆分離蛋白、大豆濃縮蛋白成本隨之上升，造成組織化蛋白直接材料單位成本上升 715.90 元/噸；2）由于蒸汽、天然氣采購價格上升，導致單位制造費用成本上升。整體看，公司與客戶簽訂合同的周期受執行合同約定采購量的影響，公司組織化蛋白前五大客戶的合同一般為一年有效期，部分客戶為季度合同。受全球宏觀經濟的影響，客戶購買力下降，出現消費降級現象，同時 23 年上半年復工復產背景下大豆蛋白行業產量有所提升，價格有所下滑，因此我們預計 2023 年公司大豆組織化 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 投資價

117、值研究報告 32/51 蛋白產品價格整體同比呈下滑態勢，此后伴隨成本端企穩以及公司產品競爭力不斷提升，我們預計價格有望回歸合理區間，預計 2023-2025 年平均售價約為 1.52 萬元/噸。毛利率方面，（1）2020-2022 年組織化蛋白的毛利率分別為 28%、19%、21%，呈現先下降后上升的趨勢。主要原因是公司組織化蛋白產品以外銷為主，公司與部分境外客戶簽署的銷售合同執行周期較長，2021 年在執行期間約定的銷售價格未能及時轉嫁原材料上漲帶來的成本增加以及海運費上漲的影響，疊加人民幣升值導致的執行期內訂單換算成人民幣后實際銷售價格偏低。2022 年度，前期合同執行完畢，公司積極與客戶

118、協商調整產品價格，與此同時 2022 年度美元兌人民幣匯率較 2021 年度有所上升，推動毛利率回升。（2）組織化蛋白的主要原料有豆粕和非功能性濃縮蛋白，2023 年受豆粕價格下降影響，組織化蛋白的成本同步下降，我們預計組織化蛋白產品價格亦同步下降，2023 年度國產大豆大幅增產，而需求尚未及時調整使得國產豆價連續下跌。在國產大豆下游需求市場有效增強之前，我國糧食收儲調控積極介入在一定程度上解決了國產豆階段性供過于求的問題?；久婀┬枥张c政策端利多交織，國產豆價格進一步下跌的空間不大，預計后市將會平穩運行。（3）同時伴隨產能利用率提高固定成本有望進一步降低，毛利率有望提升，我們預計2023-

119、2025 年毛利率分別約 31%、32%、32%。表表18：組織化蛋白業務單價、成本及毛利率組織化蛋白業務單價、成本及毛利率同比同比變動情況（單位：元）變動情況（單位：元）組織化蛋白組織化蛋白 2020 2021 2022 2022 年年 1-9 月月 2023 年年 1-9 月月 單價 金額 13173.77 13210.62 14886.07 14,458.65 15,191.90 變動額 36.85 1675.45 733.25 變動比例 0.28%12.68%5.07%單位銷售成本 金額 9525.54 10651.31 11751.91 11,677.04 10,434.31 變動額

120、 1125.77 1100.6 -1,242.73 變動比例 11.82%10.33%-10.64%毛利率 27.69%19.37%21.05%19.24%31.32%數據來源：公司公告、東吳證券研究所 4.4.非轉基因大豆油業務：非轉基因大豆油業務：非轉基因大豆油屬于生產豆粕過程中的關聯產品，因此是公司業務環節中必不可少的部分。我們預計 2023-2025 年非轉基因大豆油業務收入為 4.46、4.72、5.10億元，分別同比-12%、6%、8%，拆分量價來看：（1 1）銷量假設銷量假設 從供給端看，2020-2022年公司設計產能均為3.6萬噸，產量分別為2.73、3.36、3.41 萬噸

121、，根據募集資金使用情況以及正常項目進展的經驗，我們預計 2023-2025年大豆功能性濃縮蛋白的設計產能分別為 4、4.5、6 萬噸，產量分別為 3.8、4.2、5 萬噸。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 投資價值研究報告 33/51 2020-2022 年公司非轉基因大豆油銷量分別為 3.99、4.42、4.45 萬噸，2020-2022 年公司銷售至前五大客戶非轉基因大豆油的銷售額占非轉基因大豆油銷售收入的比例分別為 39.74%、46.78%、46.03%，2021 年度銷售占比上升主要受到魯花集團及海底撈采購平臺采購量增長的

122、影響，整體保持穩定態勢。公司規劃非轉基因大豆油未來增量客戶主要為對指標要求嚴格的高價值客戶，目前主要客戶如低礦需求的客戶，包括李錦記以及出口歐盟的食品客戶，受到歐盟低礦的法規要求，國內對非轉基因大豆油關注度提升，目前公司已經可以穩定生產。后期油脂主要分為低礦、耐煎炸、普通三種，細分市場后，公司議價能力有所提升，其中對于煎炸油，公司已經推出成品。從公司目前的增量客戶開拓情況來看，低礦油脂李錦記已經進貨 200 噸，明年預計貢獻更多收入，另外出口歐盟的食品廠還有魯豐等客戶；煎炸油的客戶開發目前也在進行中，譬如煙臺欣和、雙匯、三全、新希望等進行小酥肉類的煎炸產品預制菜客戶都會用到，目前在推廣中?？紤]

123、到目前公司在收訂單約為 0.56 萬噸（預計訂單周期一般在 2 個月左右），我們預計銷量穩中有增，預計 2023-2025 年銷量分別為 4.67、4.95、5.35 萬噸。（2 2）單價及毛利率假設單價及毛利率假設 受原材料價格上漲影響，過去兩年非轉基因大豆油的單價持續提升，2020-2022年平均售價分別為 0.75、1、1.14 萬元/噸，2021 年至 2022 年非轉基因大豆油銷售價格較上年分別上升 33.75%和 13.78%，上漲幅度較大主要原因系原材料非轉基因大豆價格大幅上漲，2023 年度國產大豆大幅增產，而需求尚未及時調整使得國產豆價連續下跌。在國產大豆下游需求市場有效增強

124、之前，我國糧食收儲調控積極介入在一定程度上解決了國產豆階段性供過于求的問題?；久婀┬枥张c政策端利多交織，國產豆價格進一步下跌的空間不大，同時 23 年上半年復工復產背景下大豆蛋白行業產量有所提升，價格有所下滑，因此我們預計 2023 年公司非轉基因大豆油業務價格整體同比呈下滑態勢，此后伴隨成本端企穩以及公司產品競爭力不斷提升，我們預計價格有望回歸合理區間，我們預計 2023-2025 年平均售價分別為 0.95 萬元/噸。毛利率方面，（1）2020-2022年公司非轉基因大豆油毛利率分別為 6.45%、10.63%和 8.34%，呈現一定波動。2021 年非轉基因大豆油毛利率同比+4.18

125、pct，2022 年非轉基因大豆油毛利率同比-2.29pct，2022 年原材料大豆上漲推動產品單價提升，但受 2022 年受公共事件影響，成本端提升幅度更大一些，因此毛利率稍有下降。（2）在原材料非轉基因大豆價格下跌背景下，我們認為 2023 年非轉基因大豆油毛利率同比 2022 年有所下降；（3）同時考慮未來產量增加下單位制造費用和單位人工成本的降低以及大豆油價格目前已處低位。綜上，我們預計未來三年公司非轉基因大豆油產品的毛利率保持穩定，2023-2025 年非轉基因大豆油毛利率分別為 5%。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 投

126、資價值研究報告 34/51 表表19：非轉基因大豆油業務單價、成本及毛利率非轉基因大豆油業務單價、成本及毛利率同比同比變動情況（單位：元）變動情況（單位：元）非轉基因大豆油非轉基因大豆油 2020 2021 2022 2022 年年 1-9 月月 2023 年年 1-9 月月 單價 金額 7465.15 9984.83 11360.86 11,377.30 9,491.95 變動額 2519.68 1376.03 -1,885.35 變動比例 33.75%13.78%-16.57%單位銷售成本 金額 6983.91 8923.69 10413.4 10,372.38 9,050.92 變動額

127、1939.78 1489.71 -1,321.46 變動比例 27.77%16.69%-12.74%毛利率 6.45%10.63%8.34%8.83%4.65%數據來源：公司公告、東吳證券研究所 5.5.其他產品業務：其他產品業務：其他產品主要包括大豆低溫豆粕、豆粉、其他蛋白以及豆皮等副產品，2022 年原材料大豆價格持續上漲，產品單價隨之上漲，產品單噸利潤相差不大，但因價格高收入增大，毛利率稍有下降，同時內部產品結構的變化也產生一定影響。我們預計 2023-2025 年收入分別為 1.92、1.98、2.04 億元，呈穩健增長態勢，同時伴隨公司后期膳食纖維項目的建設投產，副產品豆渣將實現較大

128、增值、后期磷脂項目建設投產，副產品皂角將實現較大增值，我們預計后續其他產品毛利率水平有望進一步提升，預計 2023-2025 年其他產品毛利率分別 7%、8%、8%。表表20：公司盈利預測拆分公司盈利預測拆分 業務分類業務分類 產品種類產品種類 假設項假設項 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 大豆分離蛋白 銷量(萬噸/年)2.84 2.74 2.48 2.53 2.68 2.89 平均售價(萬元/噸)1.60 1.87 2.20 1.85 1.85 1.85 收入（億元）4.53 5.11 5.45 4.67 4.95 5.35 yoy 18.0%12.9%6.

129、7%-14.3%6.0%8.0%毛利（億元）0.54 0.68 0.62 0.46 0.49 0.52 毛利率 11.9%13.3%11.4%9.8%9.8%9.8%大豆濃縮蛋白 非功能性大豆濃縮蛋白 銷量(萬噸/年)0.65 0.66 0.83 0.84 0.89 0.97 平均售價(萬元/噸)1.01 1.20 1.29 1.16 1.16 1.16 收入（億元）0.66 0.79 1.06 0.98 1.04 1.12 yoy-21.3%33.9%-8.2%6.0%8.0%功能性大豆濃縮蛋白 銷量(萬噸/年)0.88 0.82 1.10 1.13 1.24 1.37 平均售價(萬元/噸)

130、1.35 1.47 1.70 1.57 1.57 1.57 收入（億元）1.19 1.21 1.87 1.77 1.95 2.14 yoy-1.4%54.9%-5.2%10.0%10.0%大豆濃縮蛋白 合計 銷量(萬噸/年)1.53 1.48 1.93 1.97 2.14 2.33 平均售價(萬元/噸)1.20 1.35 1.52 1.39 1.40 1.40 收入（億元）1.85 2.00 2.93 2.75 2.99 3.26 yoy 25.6%8.5%46.6%-6.3%8.6%9.3%毛利（億元）0.33 0.35 0.57 0.55 0.63 0.70 毛利率 18.1%17.7%1

131、9.5%19.8%21.2%21.3%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 投資價值研究報告 35/51 組織化蛋白 銷量(萬噸/年)1.81 1.94 2.07 2.13 2.35 2.58 平均售價(萬元/噸)1.32 1.32 1.49 1.52 1.52 1.52 收入（億元）2.39 2.56 3.08 3.24 3.56 3.92 yoy 35.8%7.1%20.4%5.1%10.0%10.0%毛利（億元）0.66 0.50 0.65 1.01 1.13 1.25 毛利率 27.7%19.4%21.1%31.1%31.8%3

132、1.8%非轉基因大豆油 銷量(萬噸/年)3.99 4.42 4.45 4.67 4.95 5.35 平均售價(萬元/噸)0.75 1.00 1.14 0.95 0.95 0.95 收入（億元）2.98 4.42 5.05 4.46 4.72 5.10 yoy 9.9%48.2%14.4%-11.8%6.0%8.0%毛利（億元）0.19 0.47 0.42 0.23 0.24 0.26 毛利率 6.4%10.6%8.3%5.1%5.1%5.1%其他產品收入 收入（億元）0.99 1.71 1.86 1.92 1.98 2.04 yoy 22.6%71.9%9.2%3.0%3.0%3.0%毛利率

133、10.87%10.73%7.23%7.23%8.13%8.40%其他收入 收入（億元）0.05 0.06 0.08 0.09 0.11 0.13 yoy 25.0%20.0%33.3%10.0%20.0%25.0%毛利率 20.0%50.0%62.5%65.9%71.6%77.3%合計 收入（億元）12.79 15.86 18.47 17.13 18.31 19.80 yoy 20.3%24.0%16.5%-7.3%6.9%8.2%毛利率 14.4%14.0%13.3%14.2%14.9%15.1%數據來源：Wind、東吳證券研究所 4.2.盈利預測盈利預測 2023 年 1-9 月公司實現營

134、業總收入 12.88 億元，同比約-5%，歸母凈利潤為 1.19 億元，同比約-4%，收入、凈利潤較上年同期下降，一方面是行業上半年成本急劇下降，行業內企業有高價庫存急需消化，產量較大，銷售價格壓低，同時 2023 年上半年匯率波動導致匯兌收益減少，凈利潤有所下降。從 23 年下半年開始售價明顯穩定，在銷售價格方面，下半年公司產品壓價壓力下降，整體行業價格趨穩。從銷量和下游客戶看，一方面公司進一步新開拓客戶，原客戶訂單量有所提升，濃縮蛋白和分離蛋白銷量穩步提升，前三季度收入、歸母凈利潤下降幅度對比上半年明顯降低，我們預計四季度銷售端延續較好態勢，整體看下半年收入利潤增速有望好于上半年?；诤诵?/p>

135、假設和收入成本拆分，我們預計公司 2023-2025 年營收為 17.13、18.31、19.80 億元，同比-7%、+7%、+8%；歸母凈利潤分別為 1.67、1.80、2 億元，同比-1%、+8%、+12%，按發行后股本 1.91 億股計算，對應 EPS 分別為 0.87、0.94、1.05 元。4.3.估值分析估值分析 估值方法的選擇上，主要有相對估值方法和絕對估值方法兩大類。相對估值中，索寶蛋白作為盈利企業，可以參考可比公司市盈率作為公司的估值依據；絕對估值中，根 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 投資價值研究報告 36/5

136、1 據對公司未來自由現金流的預計和折現率的估算，可以估算出公司的股權合理估值。4.3.1.可比公司選擇與分析可比公司選擇與分析 招股書中選擇三家招股書中選擇三家 A 股上市公司作為可比公司，分別為雙塔食品、金龍魚、嘉華股上市公司作為可比公司，分別為雙塔食品、金龍魚、嘉華股份。股份。其中，雙塔食品、嘉華股份雙塔食品、嘉華股份 2023 年-2025 年并無券商給予盈利預測，故在最后計算可比公司均值中剔除，消除估值影響。金龍魚金龍魚是國內知名農產品和食品加工企業之一，主要產品包括大豆油；同時其子公司秦皇島金海食品工業有限公司主營業務包括大豆制品加工，與公司產品和業務存在相同之處，具有可比性。綜上，

137、共選取綜上，共選取 3 3 家可比公司：雙塔食品、金龍魚、嘉華股份家可比公司：雙塔食品、金龍魚、嘉華股份。表表21：公司與公司與可比公司可比公司經營情況、市場地位、技術實力及銷售模式情況經營情況、市場地位、技術實力及銷售模式情況 數據來源：Wind、東吳證券研究所 可比公司橫向對比來看，過去三年公司總營收低于金龍魚、雙塔食品，高于嘉華股份，主要系公司產品銷售體量低于金龍魚、雙塔食品。從收入增速看，近三年索寶蛋白營業收入年均復合增速達 20%，高于可比公司平均值，表現較為優異，伴隨產能提升及 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 投資價值

138、研究報告 37/51 客戶拓展，公司收入仍有向上空間。圖圖26：索寶蛋白與可比公司總營收規模（億元）和同比增速對比索寶蛋白與可比公司總營收規模（億元）和同比增速對比 數據來源：Wind、東吳證券研究所 從利潤端來看，在營收規模較小的情況下，2022 年公司的歸母凈利潤規模明顯低于金龍魚，但高于雙塔食品、嘉華股份。從增速上看，2020-2022 年公司歸母凈利潤同比增速分別約為 48%、27%、36%，明顯高于可比公司均值，從 23 年前三季度表現來看，雖然公司歸母凈利潤出現負增長，但下滑幅度小于金龍魚及嘉華股份，綜合來看公司利潤端成長性較好，營收質量優良。圖圖27：索寶蛋白與可比公司歸母凈利潤

139、規模（億元）和同比增速對比索寶蛋白與可比公司歸母凈利潤規模（億元）和同比增速對比 數據來源：Wind、東吳證券研究所 費用率方面：費用率方面：銷售費用方面，公司銷售費用率高于嘉華股份，低于其余可比公司，主要原因如下：1）金龍魚為品牌推廣發生較多廣告宣傳和市場推廣等市場費用，公司相同性質的業務宣傳費發生金額較小，占營業收入的比例遠小于金龍魚；2）雙塔食品粉絲業務銷售渠道包括商超渠道、餐飲渠道、農貿渠道，其銷售費用中列支了促銷費、超市管理費、訂貨會費、技術服務費等，而公司未發生上述費用；由于雙塔食品存在 B2C 終端業務，為維護銷售渠道發生的差旅費、車輛運行費、參展宣傳費、折舊費高于公司；請務必閱

140、讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 投資價值研究報告 38/51 3）索寶蛋白銷售費用中包含傭金費用，而嘉華股份銷售費用中未列示傭金費用；此外索寶蛋白銷售人員薪酬較嘉華股份高。在研發費用方面，公司研發費用率高于金龍魚，低于其余可比公司，主系可比公司與索寶蛋白在產品和業務結構上存在較大差異，并且部分可比公司如雙塔食品已上市多年，資金實力雄厚，研發投入相對較大。圖圖28：可比公司銷售費用率可比公司銷售費用率 圖圖29：可比公司研發費用率可比公司研發費用率 數據來源：Wind、東吳證券研究所 數據來源：Wind、東吳證券研究所 從凈利率水平對比來看

141、，從凈利率水平對比來看，索寶蛋白 2022 年凈利率約 9%，高于可比公司且公司凈利率水平逐年提升，主要由于公司在費用管控等方面較為突出，未來隨著公司業務規模進一步擴大，加之公司的費用管控優勢，預計公司凈利率水平也將進一步提升。圖圖30：可比公司管理費用率可比公司管理費用率 圖圖31：可比公司可比公司銷售銷售凈利率凈利率 數據來源：Wind、東吳證券研究所 數據來源：Wind、東吳證券研究所 盈利能力方面盈利能力方面，2022 年，公司加權平均凈資產收益率（扣除非經常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤）約為 23%，高于可比公司，周轉能力方面周轉能力方面，過去三年公司存貨周轉率高于可比公司平均水

142、平，主要系公司存貨管理能力不斷提升，周轉速度較快。公司在儲備一定安全庫存的情況下，根據客戶訂單需求和交貨期組織生產，存貨整體周轉速度較快。2022 年末公司存貨余額均控制在與生產模式及業務規模相匹配的合理水平，實現既能保證客戶供貨的及時性和穩定性，同時也最大程度降低資金占用及經營風險。0%1%1%2%2%3%3%4%4%5%金龍魚雙塔食品嘉華股份索寶蛋白0%1%1%2%2%3%3%4%4%金龍魚雙塔食品嘉華股份索寶蛋白0%1%2%3%4%5%6%金龍魚雙塔食品嘉華股份索寶蛋白-15%-10%-5%0%5%10%15%20%金龍魚雙塔食品嘉華股份索寶蛋白 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱

143、讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 投資價值研究報告 39/51 圖圖32：可比公司加權平均凈資產收益率（扣除非經常性可比公司加權平均凈資產收益率（扣除非經常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤）損益后歸屬于母公司股東的凈利潤）圖圖33：可比公司存貨周轉率可比公司存貨周轉率 數據來源：Wind、東吳證券研究所 數據來源：Wind、東吳證券研究所 綜上，我們認為公司質地較為優秀，相較于可比公司，具有穩健的收入增速及較突綜上，我們認為公司質地較為優秀，相較于可比公司，具有穩健的收入增速及較突出的盈利能力。出的盈利能力。展望未來，隨著公司募投項目的推進，產能有望進一步提升，從而豐富公

144、司產品品類，優化產品結構，更好滿足不同下游客戶產品應用的需求，進一步提升整體利潤水平和風險抵御能力。4.3.2.PE 估值法估值法 我們共選取 3 家可比公司：金龍魚、雙塔食品、嘉華股份，過去一個月（時間區間為 2023 年 10 月 17 日2023 年 11 月 17 日）PE-TTM 值分別為 66、-46、22 倍，剔除負值后的 PE-TTM 均值為 44 倍。按照 2023 年 11 月 17 日收盤價，以 2023 年 Wind 一致預期的歸母凈利潤口徑，2023 年金龍魚 PE 為 62 倍，可比公司平均 PE 為 62 倍。從財務數據表現來看，由于三家可比公司中，2023 年有

145、一致預期的只有金龍魚，同時考慮到嘉華食品和公司業務的相似性較高，因此我們將金龍魚、嘉華股份與索寶蛋白進行進一步的橫向對比：財務指標方面：財務指標方面：金龍魚是國內最大的糧油米面加工企業之一，2020-2022 年金龍魚總營收分別約為 1949、2262、2575 億元，歸母凈利潤分別為 60、41、30 億元，而 2020-2022 年索寶蛋白總營收分別為 12.8、15.9、18.5 億元，歸母凈利潤分別為 1、1.2、1.7 億元，兩者收入利潤絕對水平仍有差距。而與嘉華股份相比，公司營收及歸母凈利潤高于嘉華股份：2020-2022 年嘉華股份總營收分別約為 9.7、12.3、16.1 億元

146、，歸母凈利潤分別約為 0.7、0.8、1.1 億元。從 2023 年前三季度表現看，金龍魚、嘉華股份、索寶蛋白營業收入分別為 1885.22、12.56、12.88 億元，分別同比+0.4%、11%、-5%。歸母凈利潤分別為 21.29、0.86、1.19 億元，分別同比-10%、-7%、-4%。在成本方面：在成本方面：一方面，金龍魚背靠益海嘉里，擁有全球化原材料采購優勢；同時金龍魚作為行業龍頭有能力進行集中大規模采購以及集約化生產，綜合看成本控制和盈利能力較為優秀。另一方面，金龍魚具備較為豐富的套期保值經驗及全球信息優勢，一定-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%202020

147、212022金龍魚雙塔食品嘉華股份索寶蛋白012345678910202020212022金龍魚雙塔食品嘉華股份索寶蛋白 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 投資價值研究報告 40/51 程度上可以應對原材料波動風險。從銷量來看：從銷量來看：2020-2022 年度索寶蛋白大豆蛋白銷量較嘉華股份分別高出 41%、36%、35%，且嘉華股份產品以大豆分離蛋白為主，索寶蛋白是行業內為數不多的大豆蛋白深加工產業鏈最完整、產品最豐富的企業，產業鏈競爭優勢明顯，質地優秀。品牌渠道方面品牌渠道方面：金龍魚品牌矩陣齊全，注重品牌營銷，品牌形象深入人

148、心。同時金龍魚持續推進渠道下沉，2020-2022 年經銷商數量為 5097 家、6121 家、7768 家，同期索寶蛋白經銷商數量分別為 426 家、399 家和 369 家，經銷商數量方面仍存在一定差距。業務端方面：業務端方面：雖然公司業務體量小于可比公金龍魚，但高于可比公司嘉華股份，考慮到公司是大豆蛋白行業主要的生產者，是國內掌握高端分離蛋白生產技術與工藝的企業之一，產業鏈覆蓋完整，產品種類較為齊全，同時下游客戶包含海底撈、魯花等多個大客戶，且不斷推進大客戶的開發，持續優化產品結構，在集中優勢資源提高功能性濃縮蛋白、組織化蛋白產能和市場份額同時，積極發展多元化植物蛋白加工產業，努力提升公

149、司產品在全球植物蛋白市場的份額，公司在全球蛋白領域的行業地位有望進一步提升，業務拓展成長彈性較大，盡管 23 年上半年在一定程度上受匯兌損益影響較大凈利潤下滑明顯，但公司下半年經營情況明顯好轉，前三季度營收、歸母凈利潤水平已接近去年同期。綜上，我們認為（1）公司在業務端具備成長彈性，近三年索寶蛋白營收 CAGR=20%，高于可比公司的平均值，伴隨后續產能提升及下游大客戶持續拓展，產品結構優化，收入有向上空間；2）凈利率呈現逐年上升趨勢，且高于可比公司表現，2020-2022 年嘉華歸母凈利潤 CAGR=25%，同期索寶歸母凈利潤 CAGR=30%；3）公司大豆蛋白銷量在過去三年較嘉華股份分別高

150、出 41%、36%、35%，且嘉華產品以大豆分離蛋白為主，索寶蛋白則是行業內為數不多的大豆蛋白深加工產業鏈最完整、產品最豐富的企業?；谝陨蟽瀯莸母爬?，考慮到業務相似性和可比審慎性，我們認為參考嘉華股份估值水平給予公司 PE 相對合理。由于嘉華股份 2023 年無 wind 一致預期，我們參考嘉華股份過去一年滾動平均 PE-TTM，約 25 倍左右，過去一個月滾動平均 PE-TTM 約為 22 倍左右；因此我們預計 2023 年索寶蛋白合理 PE 估值區間為 22-25 倍，我們預計公司 6-12 個月遠期整體公允價值區間為 36.72-41.75億元，每股 6-12 個月遠期整體公允價值區間

151、為 19.18-21.81 元。公司 2022 年扣非前歸母凈利潤對應市盈率區間為 21.85-24.85 倍，扣非后歸母凈利潤對應市盈率區間為 24.09-27.39 倍。以 2023E 預測歸母凈利潤口徑，對應發行市盈率的區間為 22-25 倍。表表22：可比公司估值表（參考可比公司估值表（參考 2023 年年 11 月月 17 日收盤價）日收盤價）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 投資價值研究報告 41/51 數據來源：Wind、東吳證券研究所（注：金龍魚 2023-2025 年歸母凈利潤來自 Wind 一致預期，索寶蛋白預測

152、數據為東吳證券研究所預測）從劃分行業的角度論述以上給予市盈率區間的合理性。從行業分類看，公司屬于證監會行業中的“C13 農副食品加工業”，截至 2023 年 11 月 17 日，中證指數有限公司發布的“C13 農副食品加工業”的最近一個月靜態平均市盈率為 17 倍。由于農副食品加工行業中的企業差距較大，而公司為大豆蛋白行業中的優質企業，在產品、品牌等方面具有突出競爭優勢，直接選取行業靜態平均市盈率作為參考具有較大差異，因此我們選取可比性相對較高的各細分賽道龍頭進行橫向對比，主要包括絕味食品、安井食品、乖寶寵物、金龍魚、勁仔食品。分賽道看分賽道看：絕味食品為休閑鹵制食品行業領軍企業；安井食品為速

153、凍火鍋料龍頭；乖寶寵物為國內寵物食品龍頭企業；金龍魚為國內排名前列的糧油&飼料原料&油脂企業；勁仔食品為國內魚類零食龍頭企業，主要從事休閑零食研發、生產和銷售，上述 5家公司近一個月區間靜態市盈率為 58 倍（近一個月區間為 2023 年 10 月 17 日至 2023年 11 月 17 日，均以 2022 年扣非前歸母凈利潤計算）。從主要業績表現從主要業績表現看看：2022 年金龍魚、絕味食品、安井食品、乖寶寵物、勁仔食品、索寶蛋白歸母凈利潤分別約為 30.11、2.33、11.01、2.67、1.25、1.68 億元，分別同比-27.12%、-76.29%、61.37%、90.25%、46

154、.77%、35.57%，2022 年公司歸母凈利潤增速高于所選取的細分賽道頭部企業均值。從盈利能力看，凈利率水平高于除安井以外的其他細分賽道頭部企業，ROE 水平及存貨周轉率亦高于其他細分賽道龍頭企業，凈利率同樣表現較為優秀。從市占率角度看從市占率角度看：根據華經產業研究院，安井食品 2021 年在速凍火鍋料制品市場份額為 9%；根據中國餐飲發展報告 2022數據，絕味食品在鹵味食品賽道市占率達8.6%，排行第一；2022 年勁仔食品在休閑魚制品行業占有率約 5%-6%，而公司作為國內大豆蛋白行業的主要生產者，大豆蛋白銷售規模約占國內大豆蛋白廠商銷售規模約10%，市占率角度看，公司在大豆蛋白行

155、業市占率水平與其余龍頭具有較高可比性。從龍頭企業所在行業增速看，從龍頭企業所在行業增速看，根據 Frost&Sullivan 預測，速凍火鍋料作為餐飲市場原料 2021-2025 年增速為 10%-15%；根據中國水產流通與加工協會的預測，2030 年休閑魚制品的市場規模將達到 600 億元，年均復合增長 11.61%；根據全球組織大豆蛋白市場規模和份額分析-增長趨勢和預測（2023-2028），全球組織化大豆蛋白市場預計將 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 投資價值研究報告 42/51 以約 8%的復合年增長率增長，從未來三年所在

156、行業的復合增速看，公司所在行業成長性與其余龍頭亦具有較高可比性。與其他細分賽道龍頭相比，公司業績增速、凈利率水平、ROE 水平、市占率、行業發展速度等指標表現較為優秀，在大豆蛋白領域具有較高品牌知名度以及研發能力，同時擁有豐富上下游產品生產線，產業鏈競爭優勢明顯，因此，我們認為參考農副食品加工業細分賽道龍頭企業市盈率水平，給予 2023 年索寶蛋白 22-25 倍 PE 具有估值合理性。表表23：C13 農副食品加工業細分賽道頭部企業對比農副食品加工業細分賽道頭部企業對比 數據來源：Wind、東吳證券研究所（截至 2023 年 11 月 17 日收盤價）4.3.3.絕對估值絕對估值DCF 法法

157、 根據盈利預測報表，預測公司 20232025 年自由現金流為 0.3、0.9、2.2 億元。2023 年至今，非轉基因大豆價格同比下降明顯，將有效緩解公司大豆蛋白產品的原材料成本壓力。另一方面，公司大豆蛋白產品下游主要應用于植物肉、休閑食品、植物蛋白飲品、保健品、寵物食品、醫藥發酵等產業，需求量在持續增加，推動大豆蛋白市場持續穩步增長，結合公司目前業務情況，我們假設公司 20262032 年為過渡期，g=1.5%。公司大豆蛋白產品下游需求旺盛，但公司目前產能體量較小，與頭部企業存在一定差距，因此我們綜合 GDP 增速，假設公司永續期的增長率 g=1%。無風險利率參考 2023 年 11 月

158、17 日 10 年期國債收益率 2.6531%。參考 2020 年 11 月 17 日至 2023 年 11 月 17 日區間可比公司相對滬深 300 指數的走勢，得到金龍魚、雙塔食品、嘉華股份 3 家公司的值，分別為 1.2095、0.6949、0.4970，3 家可比公司的平均值為 0.8。2006 年 11 月 17 日至 2023 年 11 月 17 日區間滬深 300 平均收益率約為 8.61%，減去無風險收益率 2.65%，得到風險溢價 5.96%。所得稅稅率參考過去公司稅率水平預計為 11%左右。進而求得股權資本成本為 7.42%（Ke=無風險利率+*風險溢價）。表表24：DCF

159、 估值（估值（FCFF 貼現）模型關鍵假設貼現）模型關鍵假設 假設參數假設參數 假設數值假設數值 假設說明假設說明 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 投資價值研究報告 43/51 無風險利率 2.65%10 年期國債收益率（2023 年 11 月 17 日）風險溢價 5.96%采用自 2006 年 11 月 17 日2023 年 11 月 17 日之間滬深 300 平均收益率，減去無風險收益率 0.80 參考 2020 年 11 月 17 日至 2023 年 11 月 17 日區間可比公司相對于滬深300 的走勢，取金龍魚、雙塔食品

160、、嘉華股份 3 家公司的 平均值 股權資本成本 7.42%Ke=無風險利率+*風險溢價 有息債務比例 0 公司經營穩健，沒有長期負債，短期負債較低 折現率 7.42%折現率（資本成本）=股權資本成本*權益比率+債務利率*有息債務比例*(1-所得稅稅率）過渡期增長率 1.50%根據公司資本開支和產能增長判斷 永續增長率 1.0%根據國家長期 GDP 增速謹慎假設 所得稅稅率 11.0%根據過去三年所得稅稅率預測 數據來源：Wind、東吳證券研究所 表表25：DCF 估值（估值（FCFF 貼現）模型測算（百萬元）貼現）模型測算（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 2026E 2

161、027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 營業收入 1846.74 1712.53 1830.80 1980.19 2009.89 2040.04 2070.64 2101.70 2133.22 2165.22 2197.70 yoy 16.44%-7.27%6.91%8.16%1.50%1.50%1.50%1.50%1.50%1.50%1.50%EBIT 181.62 179.05 208.69 234.08 245.94 249.63 279.35 283.55 287.81 292.14 296.53 所得稅稅率 0.11 0.11 0.11 0.11 0.1

162、1 0.11 0.11 0.11 0.11 0.11 0.11 息前稅后利潤(NOPAT)161.63 159.35 185.73 208.33 218.88 222.17 248.62 252.36 256.15 260.00 263.91 加：折舊與攤銷 53.57 16.03 58.15 99.95 141.28 182.47 223.45 264.25 304.95 345.54 386.05 減：營運資金的增加 18.41 (18.23)(8.45)(67.25)12.18 (2.37)1.34 3.58 0.54 1.56 1.96 減：資本性投資(143.05)(167.40)(

163、166.49)(155.56)(163.25)(161.83)(160.25)(161.78)(161.28)(161.10)(161.39)加：其他非現金調整 4.88 公司自由現金流量 FCFF 58.62 26.21 85.84 219.97 223.27 226.62 230.02 233.47 236.97 240.53 244.14 FCFF 預測期現值 271.10 FCFF 過渡期現值 1064.07 FCFF 永續價值現值 2003.78 企業價值 3338.95 加：非核心資產價值 103.81 減：付息債務 85.77 減：少數股東權 0.00 請務必閱讀正文之后的免責聲

164、明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 投資價值研究報告 44/51 益 股權價值 3356.99 每股價值（元）17.53 數據來源：Wind、東吳證券研究所 關于長期增長率 g 及 WACC 的敏感性測算如下：表表26：DCF 估值（估值（FCFF 貼現）模型每股合理估值敏感性測算貼現）模型每股合理估值敏感性測算（元）（元）WACC 6.67%6.92%7.17%7.42%7.67%7.92%8.17%長期增長率長期增長率 g 0.70%19.28 18.47 17.73 17.04 16.40 15.80 15.25 0.80%19.49 18.67 17.

165、90 17.20 16.54 15.94 15.37 0.90%19.72 18.87 18.08 17.36 16.69 16.07 15.50 1.00%19.95 19.07 18.27 17.53 16.85 16.22 15.63 1.10%20.19 19.29 18.47 17.71 17.01 16.36 15.76 1.20%20.43 19.51 18.67 17.89 17.18 16.51 15.90 1.30%20.82 19.87 19.00 18.20 17.47 16.79 16.16 數據來源：Wind、東吳證券研究所 通過對公司 FCFF 折現得到股權 6-

166、12 個月遠期整體公允價值約 33.57 億元，參考發行后股本 1.91 億股，對應每股 6-12 個月遠期整體公允價值為 17.53 元。結合對長期增長率 g 以及 WACC 的敏感性測算，DCF 模型得到公司 6-12 個月遠期整體公允價值區間為 29.19-39.86 億元，對應每股 6-12 個月遠期整體公允價值區間為 15.25-20.82 元。4.3.4.發行區間估計發行區間估計 根據 PE 法，我們預計公司 6-12 個月遠期整體公允價值區間為 36.72-41.75 億元，每股 6-12 個月遠期整體公允價值區間為 19.18-21.81 元。根據 DCF 法，我們預計公司 6

167、-12 個月遠期整體公允價值區間為 29.19-39.86 億元，對應每股 6-12 個月遠期整體公允價值區間為 15.25-20.82 元?；?PE 法和 DCF 法的估值結果，得出兩種估值方法 6-12 個月遠期整體公允價值區間的交集為 36.72-39.86 億元。我們預計公司 6-12 個月遠期整體公允價值區間 36.72-39.86 億元，按照發行后股本上限計算，對應的每股 6-12 個月遠期整體公允價值區間為19.18-20.82 元，2022 年扣非前歸母凈利潤對應市盈率區間為 21.85-23.72 倍，扣非后歸母凈利潤對應市盈率區間為 24.09-26.15 倍。以 202

168、3E 預測歸母凈利潤口徑，對應發行市盈率的區間約為 22-24 倍。5.風險提示風險提示 5.1.盈利預測的假設條件不成立影響公司盈利預測和估值結論的風險盈利預測的假設條件不成立影響公司盈利預測和估值結論的風險 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 投資價值研究報告 45/51 在現有盈利預測假設未達預期的情況下，公司業務拓展及業績表現存在不及盈利預測的可能?？紤]公司在細分領域的競爭優勢，我們預計公司 2023-2025 年營收為 17.63、18.81、20.32 億元，同比-5%、+7%、+8%；歸母凈利潤分別為 1.67、1.80

169、、2.01 億元，同比-1%、+8%、+12%，按發行后股本 1.91 億股計算，對應 EPS 分別為 0.87、0.94、1.05元。本報告所做出的盈利預測是公司持續經營和穩定發展、行業及外部經濟環境不發生較大變化的條件下做出的合理預測。在盈利預測的假設條件不成立情況下，公司的盈利預測及估值結論有可能偏離本報告。將導致公司 2023 年業績低于預期。若 2023 年歸母凈利潤低于預期 10%，以 2023 年歸母凈利潤（1.50 億元）口徑，對應發行市盈率偏差在 11%；若 2023 年歸母凈利潤低于預期 20%，以 2023 年歸母凈利潤（1.33 億元）口徑，對應發行的市盈率偏差在 25

170、%；若 2023 年歸母凈利潤低于預期 30%，以 2023 年歸母凈利潤（1.17 億元）口徑，對應發行市盈率偏差在 43%。5.2.估值水平高于行業平均估值水平高于行業平均的的風險風險 估值水平及盈利預測高于行業平均估值水平及盈利預測高于行業平均的的風險。風險?？紤]到公司自身優勢，我們給予了公司上限估值高于行業平均的估值水平。如果公司未來因核心技術研發進展不及預期、競爭加劇以及穩定客戶關系被打破等因素失去競爭優勢，可能帶動公司估值中樞下行。5.3.與發行人相關的風險與發行人相關的風險 5.3.1.經營風險經營風險 1、食品安全風險食品安全風險 隨著消費者對食品安全的要求與日俱增，食品安全問

171、題近年來受到監管部門和社會輿論的高度關注。雖然公司建立了嚴格的食品安全控制體系，如果公司在原材料采購、運輸、儲存、生產等環節因操作失誤、處置不當等原因未能及時發現各個環節中存在的質量或安全問題，導致產品不合格或者食品安全事故，將對公司品牌形象以及相關產品的銷售造成不良影響。如果同行業其他企業、經銷商或銷售終端等出現重大食品安全問題，媒體報道所產生的負面影響將會波及整個行業，從而對公司生產經營帶來不利影響。2、經銷模式風險經銷模式風險 公司采用直銷模式為主、經銷模式為輔的銷售模式，2020-2022 年經銷模式收入占主營業務收入的比例分別為 39.04%、38.48%和 34.67%。公司經銷模

172、式提升了公司產品的市場占有率，擴大了公司品牌的影響，但隨著公司業務規模及銷售區域的不斷擴大，若公司對經銷商的管理與公司的發展不相匹配，可能會出現市場秩序混亂、產品銷售受阻的狀況，從而對公司的競爭能力和經營業績造成不利影響。3、環境及安全生產的風險環境及安全生產的風險 公司及其子公司在生產加工過程中會產生一定的廢水、廢氣和固體廢棄物等污染物。盡管公司及其子公司高度重視環境保護工作，不斷完善環保制度、加大環保投入，降低 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 投資價值研究報告 46/51 對環境的影響，但仍有可能存在發生環境污染事件的風險。產

173、品生產環節需要員工牢固樹立安全意識，嚴格執行安全操作規范，公司及其子公司建立并完善與安全生產相關的規章制度，督促并落實安全生產責任制，提高全體員工的安全意識，倘若員工未能嚴格執行相關規范，仍有可能存在發生安全事故的潛在風險。隨著國家關于環境保護和安全生產標準的不斷提高，企業違規成本也在不斷的加大，相關處罰措施日趨嚴厲。若公司未能隨著國家政策及標準的變化調整生產經營管理，而出現環境污染或安全生產事故，則將面臨被主管部門實施處罰的風險，從而對公司的生產經營造成負面影響。4、產品創新的風險產品創新的風險 公司為了保持在市場中的持續競爭優勢，緊跟行業發展趨勢，把握未來市場需求定位，高度重視在研發方面的

174、資金和人才的投入，以大豆原材料為起點充分挖掘大豆蛋白加工過程中的價值，公司在產品、配方及生產工藝流程方面不斷創新，不斷豐富公司的產品品類，升級公司的傳統產品、研發具有高附加值的新產品。在未來創新過程中，如果公司無法持續進行創新或創新方向出現偏差，無法及時響應下游客戶的創新需求，則可能面臨市場競爭地位下降的風險。5、品牌、注冊商標被侵權的風險品牌、注冊商標被侵權的風險 經過多年的深耕細作，公司擁有“索寶”、“索太”、“索康”、“索樂”、“康太”、“萬得?！钡茸陨虡?，并在各自的產品領域形成了較高的品牌知名度和美譽度。雖然公司高度重視品牌形象和商標等知識產權的保護，但仍存在公司品牌形象、商標被他人

175、仿制、冒用的風險，對公司日常經營和市場聲譽造成一定的不利影響。5.3.2.財務風險財務風險 1、稅收政策及政府補助政策變動的風險稅收政策及政府補助政策變動的風險 公司子公司生物科技已被認定為高新技術企業，2020-2022 年內，享受 15%的企業所得稅稅收優惠。此外，公司 2020-2022 年內收到的計入損益的政府補助分別為 1,047.04萬元、460.91 萬元和 813.17 萬元，占利潤總額的比例為 8.76%、3.23%和 4.31%。如公司子公司生物科技在高新技術企業復審中不再符合高新技術企業的標準，或國家對高新技術企業的稅收優惠政策發生變化，以及政府對企業的相關補助政策發生改

176、變，均會對公司在未來的業績產生影響。2、匯率波動風險、匯率波動風險 2020-2022 年內，公司的境外業務占主營業務收入的比例分別為 31.03%、31.95%和34.80%，其中出口業務主要采用美元報價和結算。近年來人民幣匯率波動幅度較大，尤其是 2022 年 4 月以來人民幣快速貶值。若未來人民幣大幅升值，將對公司經營業績產生不利影響。5.3.3.公司治理風險公司治理風險 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 投資價值研究報告 47/51 1、經營擴張帶來的管理風險經營擴張帶來的管理風險 本次股票發行及募投項目實施后，公司的資產和

177、經營規模將進一步增長，對公司經營管理、資源整合、持續創新、市場開拓等方面都提出了更高的要求，經營決策和風險控制難度進一步增加，公司管理團隊的管理水平及控制經營風險的能力將面臨較大考驗。公司存在因管理團隊未能及時調整、完善經營決策進而對關鍵環節有效控制不足而導致的內控風險。2、實際控制人控制不當的風險實際控制人控制不當的風險 在本次發行前，萬得福集團持有公司 57.63%的股份。本次公開發行新股不超過4,786.48 萬股，萬得福集團將持有公司不低于 43.22%的股份，仍處于相對控股地位。劉季善先生通過萬得福集團間接持有發行人股份，為公司的實際控制人。如果實際控制人通過其在公司中的控制地位對公

178、司施加影響并作出不當的決策，則可能產生由于控股權過于集中帶來的風險。5.3.4.技術風險技術風險 公司在長期的生產經營過程中，積累了多項核心技術，形成專業的研發團隊，公司采取具有市場競爭力的薪酬制度及股權激勵措施等維持核心研發人員的穩定性，并且制定了嚴格的保密制度和相關措施。如果公司未能實施有效管控，公司將面臨技術人才流失、技術秘密泄露的風險，對公司的核心競爭力產生不利影響。5.3.5.募集資金投資項目風險募集資金投資項目風險 1、募投項目的實施達不到預期收益的風險募投項目的實施達不到預期收益的風險 本次募集資金投資項目均圍繞公司主營業務、戰略發展目標實施，項目經過了充分的可行性論證分析，項目

179、建成后將大大提高公司的核心競爭力，增強公司未來的持續盈利能力，預期能產生良好的經濟效益。但是，如果出現項目實施的組織管理不力、項目不能按計劃開工或完工、消費者偏好發生改變、市場環境發生重大不利變化等情況，可能影響募集資金投資項目的實施效果與預期收益。2、凈資產收益率下降的風險凈資產收益率下降的風險 2020-2022年內，公司扣除非經常性損益后的加權平均凈資產收益率分別為14.24%、18.52%和 20.69%。本次發行完成后，公司凈資產規模將大幅增加。由于募集資金投資項目的實施需要一定時間，在項目建成投產后才能達到預計的收益水平，因此短期內公司存在凈資產收益率下降的風險。3、募投項目完成后

180、固定資產折舊較高導致業績下滑的風險募投項目完成后固定資產折舊較高導致業績下滑的風險 本次募集資金投資項目實施后，公司固定資產規模和折舊額均有所增加，同時實施新項目的研發費用支出也會增加。雖然公司募投項目預期收益良好，新增營業收入帶來 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 投資價值研究報告 48/51 的利潤增長預計可抵消折舊費用增加帶來的不利影響，但是如果募投項目完成后，不能如期產生效益或實際收益低于盈虧平衡點的收益，則新增的固定資產折舊將對公司的經營業績造成不利影響。5.4.與行業相關的風險與行業相關的風險 5.4.1.市場競爭加劇風

181、險市場競爭加劇風險 隨著我國對食品安全的高度重視及居民消費水平的逐步提升，規模企業逐漸占領市場，搶奪市場份額競爭態勢趨于激烈。若公司不能順應行業發展趨勢持續創新，不能抓住機遇及時擴大產能、拓展營銷網絡，公司可能面臨市場份額下降，市場空間受到擠壓的風險。5.4.2.上游原材料價格波動及毛利率下降風險上游原材料價格波動及毛利率下降風險 大豆作為公司產品生產的主要原材料，其占生產成本的比例較高，對公司毛利率和盈利能力有較大影響，其價格波動將直接影響公司效益。如果未來大豆價格上漲，而公司不能及時將成本的上升通過產品創新等自行消化或傳導給下游，將存在產品毛利率下降和公司盈利能力減弱的風險。5.4.3.能

182、源價格波動風險能源價格波動風險 公司及其子公司生產過程中的主要能源包括煤炭、電力、蒸汽、天然氣等；其中天然氣、電力價格相對穩定；2021 年下半年，煤炭價格快速上漲，于 10 月下旬達到最高點，國家迅速出臺一系列政策保障煤炭供應，穩定煤炭價格，促進煤炭價格合理回落；受煤炭價格的大幅上漲的影響，蒸汽價格亦大幅上漲。若未來煤炭價格大幅波動或市場供應不穩定，將會對發行人生產經營帶來不利影響。5.4.4.海外市場經營風險海外市場經營風險 公司的大豆蛋白系列產品出口至東南亞、歐洲、北美洲、南美洲等多個國家或地區，若進口國的政治經濟環境變化或對進口食品檢驗檢疫及監督管理政策發生變化，公司無法采取有效的措施

183、或手段妥善的應對海外市場經營風險，將會對公司產品的出口銷售產生不利影響。5.5.其他風險其他風險 5.5.1.本次發行股票攤薄即期回報的風險本次發行股票攤薄即期回報的風險 本次發行完成后，公司的總股本和凈資產將會增加，但募集資金投資項目產生經濟效益需要一定的時間，短期內難以釋放全部利潤，同時募集資金的投入會使固定資產折舊金額增加，從而導致公司存在每股收益等財務指標短期內下降的風險，因此每股即期回報可能被攤薄。5.5.2.股票市場波動的風險股票市場波動的風險 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 投資價值研究報告 49/51 影響股市價格

184、波動的原因復雜，股票價格不僅取決于公司的經營狀況，同時也受利率、匯率、通貨膨脹、國內外政治經濟環境、市場買賣力量對比、重大自然災害發生以及投資者心理預期的影響而發生波動。因此，公司提醒投資者，在投資本公司股票時可能因股價波動而遭受損失。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 投資價值研究報告 50/51 索寶蛋白索寶蛋白三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025

185、E 流動資產流動資產 515 1,395 1,492 1,682 營業總收入營業總收入 1,847 1,713 1,831 1,980 貨幣資金及交易性金融資產 89 1,023 1,108 1,326 營業成本(含金融類)1,602 1,469 1,558 1,680 經營性應收款項 164 149 152 152 稅金及附加 7 7 6 7 存貨 244 204 216 187 銷售費用 19 21 23 25 合同資產 0 0 0 0 管理費用 28 27 27 26 其他流動資產 19 18 16 18 研發費用 12 14 13 14 非流動資產非流動資產 630 775 883 9

186、38 財務費用(7)(8)7 9 長期股權投資 15 15 15 15 加:其他收益 8 4 5 6 固定資產及使用權資產 527 679 789 855 投資凈收益 0 0 0 0 在建工程 36 35 33 22 公允價值變動 0 0 0 0 無形資產 45 45 45 45 減值損失(5)0 0 0 商譽 0 0 0 0 資產處置收益 1 0 0 0 長期待攤費用 0 0 0 0 營業利潤營業利潤 189 188 202 226 其他非流動資產 6 0 0 0 營業外凈收支 0 0 0 0 資產總計資產總計 1,145 2,169 2,374 2,620 利潤總額利潤總額 189 187

187、 202 225 流動負債流動負債 324 269 290 330 減:所得稅 21 21 22 25 短期借款及一年內到期的非流動負債 86 67 67 67 凈利潤凈利潤 168 167 180 200 經營性應付款項 194 196 216 257 減:少數股東損益 0 0 0 0 合同負債 8 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 168 167 180 200 其他流動負債 35 6 6 6 非流動負債 18 0 0 0 每股收益-最新股本攤薄(元)1.17 0.87 0.94 1.05 長期借款 0 0 0 0 應付債券 0 0 0 0 EBIT 182 179 209 2

188、34 租賃負債 0 0 0 0 EBITDA 235 195 267 334 其他非流動負債 18 0 0 0 負債合計負債合計 342 269 290 330 毛利率(%)13.27 14.21 14.90 15.14 歸屬母公司股東權益 803 1,900 2,084 2,290 歸母凈利率(%)9.10 9.73 9.81 10.12 少數股東權益 0 0 0 0 所有者權益合計所有者權益合計 803 1,900 2,084 2,290 收入增長率(%)16.44(7.27)6.91 8.16 負債和股東權益負債和股東權益 1,145 2,169 2,374 2,620 歸母凈利潤增長率

189、(%)35.57(0.88)7.79 11.64 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2022A 2023E 2024E 2025E 經營活動現金流 186 198 246 368 每股凈資產(元)5.59 13.23 14.52 15.95 投資活動現金流(144)(166)(166)(155)最新發行在外股份（百萬股）144 191 191 191 籌資活動現金流(82)897 0 0 ROIC(%)19.23 11.16 9.02 9.24 現金凈增加額(35)934 85 217 ROE-攤薄(%

190、)20.93 8.77 8.61 8.75 折舊和攤銷 54 16 58 100 資產負債率(%)29.89 12.42 12.21 12.60 資本開支(143)(167)(166)(156)P/E（現價&最新股本攤?。?營運資本變動(54)19 8 67 P/B（現價）-數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，預測均為東吳證券研究所預測。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 投資價值研究報告 51/51 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢

191、業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的網下投資者使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司不對任何人因使用本報告中的內容所導致的損失負任何責任。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推

192、測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用、刊發、轉載，需征得東吳證券研究所同意，并注明出處為東吳證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改?！?-12 個月遠期整體公允價值區間”僅為分析師基于行業及公司基本面分析，結合通用估值方法對證券的合理價值做出的分析和判斷，并非對于發行價格及二級市場交易價格的判斷，請投資者自主做出投資決策，自行承擔投資風險。本報告不得以任何形式公開。本報告所依據的與發行人有關的信息不得超出招股書及其他已公開信息的范圍。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街?5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527