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1、弘則彌道（上海）投資咨詢有限公司 消費傳媒 醫療健康科技 能源制造20232023年年1111月月弘則消費丁 衡Email:山西汾酒深度研究報告山西汾酒深度研究報告三晉大地汾華滿，三晉大地汾華滿，南北山河青未了南北山河青未了 一一、勝率分析勝率分析：次高端白酒需求升級底盤堅厚次高端白酒需求升級底盤堅厚，汾酒的品類差異化優勢突出汾酒的品類差異化優勢突出，牢占消費者心智牢占消費者心智，其品牌文化無可復制其品牌文化無可復制 二二、賠率分析賠率分析：玻汾玻汾&青青2020全國化進程未過中全國化進程未過中場；場；晉內酒水升級路徑可參照皖晉內酒水升級路徑可參照皖/冀；冀；三年結三年結構上移預計持續提振構上

2、移預計持續提振NPMNPM 三三、關鍵問題關鍵問題：對于山西汾酒對于山西汾酒“十四五十四五”末營收末營收達到達到450450 500500億的條件與探討億的條件與探討 四四、潛在催化潛在催化：青青3030復興版放量加速凈利率提復興版放量加速凈利率提升；升；青青3030低度導入后充實準高端價位空白市場低度導入后充實準高端價位空白市場1報告目錄報告目錄uZlZcZpXnYuZdYtVuWlWbRaOaQpNpPtRpMiNoPtRfQoOqM9PqRpPxNrNqRwMtQoM核心觀點提示核心觀點提示2 核心結論核心結論：山西汾酒三年營收端&利潤端復合增長+20&25%的成長型資產，優于行業。1.

3、1.勝率分析勝率分析：（1）需求穩定：廣義的次高端白酒價格帶寬厚、用酒場景輻射廣泛，消費需求量穩定且升級基礎盤扎實；（2）成長屬性：預計賽道未來3年復合增速達+12.4%，集中度偏低，現三大基礎香型的龍頭出淵，有望邁入份額加速提升期；（3）壁壘顯性：山西汾酒的絕對優勢在于業內鮮有的產品差異化與其不可復刻的品牌紅色文化史，其比較優勢在于全國化擴張模式領先和大股東背景加持。2.2.賠率分析賠率分析：（1）安全邊際：定價回歸非擴張年份水平，疊加短期人事變動告一段落。（2）成長空間：玻汾玻汾（4560元）千億光瓶酒賽道2022年新晉龍頭，綻放在競爭最為激烈賽道中的“現象級”大單品，目前紅蓋玻汾全國化剛

4、起步，獻禮版玻汾試水高線光瓶；青花青花2020（400500元）為迅速崛起的次高端白酒第三大頭部單品，清香型飲用特點對商務場景友好，對比劍南春水晶劍全國化布局，追其項背可期；晉內結構升級晉內結構升級有望重演冀酒、徽酒的路徑，山西省白酒市場（約220億）競爭格局為地產酒中之最，目前汾酒省內玻汾、老白汾（50150元價格帶）產品占比接近50%，為青花青花2525的消費升級打下良好基礎。（3）業務擴展：一方面，青花40&50是超高端清香型白酒消費者的唯一選擇；另一方面，竹葉青保健酒補充差異化品類，杏花村品牌回收后推動價值回歸。3.3.關鍵問題關鍵問題：山西汾酒達成十四五目標（450500億營收）的核

5、心是論證“青花系列未來三年20+%年化增長的確定性”。從五大方面來看，（1）全國范圍中的潛力與成長型市場(低市占率&中高增長率)居多；（2）場景滲透程度仍有待提升，目前青花系列主流行于政商務場景，省內青25率先逐步開啟民用化；（3）青花渠道利潤充沛，縮費后不改增長態勢，厚利快返模式下仍有提價空間；（4）庫存承壓余量高于競對，常態綜合庫存水平不足同業的1/2；（5）當下供銷關系緊平衡，2025年后將迎來產能釋放。4.4.潛在催化潛在催化：（1）高端化加速：汾酒嘗試多路徑探索高端化升維之路，目前各省青30及以上結構占比有待提升，將使汾酒NPM進一步向茅五瀘靠攏；（2）低度青30貢獻新增量：參考國窖

6、1573高度和低度的關系，汾酒于23Q4啟動低度青花30復興版全國推廣，有望解決一直以來空缺價格帶的問題并貢獻增量。弘則彌道（上海）投資咨詢有限公司01勝率分析：次高端白酒需求升級底盤堅勝率分析：次高端白酒需求升級底盤堅厚，汾酒的品類差異化優勢突出，牢占厚，汾酒的品類差異化優勢突出，牢占消費者心智，其品牌文化無可復制消費者心智，其品牌文化無可復制面子1.1 1.1 需求的確定性分析：需求的確定性分析：次高端白酒涵蓋價格帶寬厚，需求基礎牢固，輻射客層次高端白酒涵蓋價格帶寬厚，需求基礎牢固，輻射客層+場景廣泛場景廣泛資料來源：中國酒類流通協會白皮書，弘則PDRD酒水調研（2023.09），弘則研究

7、放放 松松(10%10%)私廚雅宴私廚雅宴精致晚宴精致晚宴釋放釋放(15%15%)社交社交(20%20%)綁定關系綁定關系(35%35%)興趣興趣(5%5%)品鑒品鑒(15%15%)商務款待商務款待飯局飯局微醺食刻微醺食刻睡前小酌睡前小酌品質體驗品質體驗私享品鑒私享品鑒宅家淺飲宅家淺飲夜晚小聚夜晚小聚休閑聚餐休閑聚餐拓圈之夜拓圈之夜親密時刻親密時刻節慶宴席節慶宴席狂歡派對狂歡派對暢飲飯局暢飲飯局商務應酬商務應酬娛樂娛樂商務應酬商務應酬飯局飯局商務款待商務款待娛樂娛樂高光夜場高光夜場需求需求場景場景圖圖1 1：次高端白酒飲用需求與消費場景：次高端白酒飲用需求與消費場景圖圖2 2：次高端價格帶寬厚

8、：次高端價格帶寬厚低端酒低端酒&光瓶酒光瓶酒（800）（2000）按按定價定價劃分劃分（供給視角）（供給視角）何謂次高端白酒何謂次高端白酒？次高端白酒是一個簡單基于“消費分層”的的寬泛概念，站在當下行業背景中，通常指代終端成交價在300600元的白酒產品，考慮到各地的經濟發展背景不同，有時會涵蓋接近300元、600800元（又稱準高端、高線次高端），通常具有兩大性質：（1）需求廣泛性需求廣泛性：次高端的白酒根本需求源自高端白酒的延伸，故與高端白酒價格存在一定正相關（上行期下行期），需求覆蓋場景廣泛，主要使用場景以社交、綁定關系為主；（2）需求流動性需求流動性：可選消費屬性濃重，消費者剛性、品牌

9、黏性不如高端，即為微觀經濟學中需求的價格彈性1；需求的交叉彈性0；這一點上與多數可選消費品相同。按按購買心理購買心理劃分劃分（需求視角）（需求視角）豐儉由人高端客群里子中產階級基層大眾升級41.2 1.2 次高端發展階段與競爭格局：次高端發展階段與競爭格局：容量高、擴容快，競爭清晰度不如高端白酒，伯仲之間差距較大容量高、擴容快，競爭清晰度不如高端白酒，伯仲之間差距較大5資料來源：公司公告，單品拆分源自公司業績交流會與渠道調研等整理得到，弘則研究圖圖2 2：泛次高端白酒競爭較為擁擠，集中度偏低：泛次高端白酒競爭較為擁擠，集中度偏低 次高端白酒成長性較高次高端白酒成長性較高。根據Frost&Sul

10、livan預測，我國次高端白酒規模20222026年將以12.4%的復合增速擴容達到2055億，是白酒行業全價段中最具成長潛力的賽道。隸屬隸屬“壟斷競爭壟斷競爭”型市場型市場。次高端品牌間競爭激烈，競爭格局清晰度：超高端高端次高端中低端。由于定價提升與產品品質增加不存在絕對正比例關系，次高端的消費者在無品牌偏好時天然選擇多元化，因此顯著的產品差異化、制造品牌能見度、甚至是性價比都會成為競爭抓手。濃醬清各有龍頭獨領風騷濃醬清各有龍頭獨領風騷。從體量上看，濃香型、醬香型、清香型均存在突破50億營收的大單品，分別為劍南春的水晶劍（約450元）、習酒的窖藏1988（約550元）、汾酒的青花20（約42

11、0元），其中水晶劍單品銷售體量超200億。512 649 750 835 952 1052 1168 1320 1486 1664 803 694 902 1027 1200 1289 1431 1619 1826 2055 3059 2841 2840 2874 2806 2837 2901 3006 3082 3123 1280 1180 1126 1100 1075 1033 988 943 898 853 02000400060008000201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E高端次高端中端低端圖圖1 1：次高端預計：次高端預計222

12、62226年擴容年擴容CAGRCAGR+12.4%+12.4%一、超高端價格帶一、超高端價格帶（2K元）：價格即品牌，屬于“寡頭壟斷寡頭壟斷”市場。二、高端價格帶二、高端價格帶（近1K元）：價格即品牌，屬于“競爭壟斷競爭壟斷”市場。三、泛次高端三、泛次高端（250800元）：能見度皆品牌，屬于“壟斷競爭壟斷競爭”市場。注：數據源自珍酒招股說明書，分類標準與本文存在一定差異。非標茅臺普飛/五星青云郎等青40青50上醬中國品味V9八代普五其他(12.8%)高度1573青花郎君品習酒19351618青花3015年/龍酒經典五糧液內參藏品珍30交杯M9其他(26.8%)水晶劍窖藏1988青20/25低

13、度1573天之藍M6+普王子低度普五古8M3五糧春雙溝品味舍得摘要紅花郎巴拿馬對開瀘特四開華山論劍國標漢醬珍藏劍酒鬼古20特曲60珍15回沙金質習西鳳年份古16窖齡賴茅典藏口子10洞9四、中低端四、中低端（100250元）：銷量即品牌，屬于“充分競爭充分競爭”市場。其他(60.7%)其他(75.2%)海之藍老白汾五糧醇口子5/6年五糧特曲古井牌淡雅古5瀘頭曲獻禮郎特洞藏6三牛迎賓1.3 1.3 汾酒的絕對優勢：汾酒的絕對優勢：大香型品類龍頭，清香系內更偏藍海，稀缺文化賦予品牌底蘊大香型品類龍頭，清香系內更偏藍海，稀缺文化賦予品牌底蘊6資料來源：中國酒業協會，好酒調查局，各酒企公司官網，公司公告

14、，渠道調研，弘則研究醬香醬香濃香濃香清香清香米香米香鳳香老白干香芝麻香豉香特香馥郁香兼香董香圖圖1 1：三大基礎香型占比達：三大基礎香型占比達96.7%96.7%51.9%46.3%18.7%33.5%13.1%12.0%10.9%3.3%201720182019202020212022圖圖2 2：清香名酒數量少、低端居多：清香名酒數量少、低端居多圖圖3 3：汾酒的文化內核凝聚了眾多里程碑事件：汾酒的文化內核凝聚了眾多里程碑事件No.No.史證材料史證材料1受北齊武成帝推崇載入廿四史（南北朝）2關聯“牧童遙指杏花村”杜牧名篇（晚唐）3巴拿馬萬國博覽會最高甲等大獎章（1915年）4開國第一屆國宴

15、用酒（1949年）5第一屆評酒會選為四大國家級名酒（1952年）619881993連續六年經濟效益第一（1988年）7中國第一家A股上市的白酒企業（1994年）8清香型白酒新國標主要制定者（2022年）香型是白酒類目中鮮有的差異化優勢香型是白酒類目中鮮有的差異化優勢，且清香消費者客群基數龐大且清香消費者客群基數龐大，汾酒作為領頭企業絕對優勢顯著汾酒作為領頭企業絕對優勢顯著。（1）汾酒身處大品類汾酒身處大品類：根據中酒協統計，2022年清香型白酒占全行業12.0%份額，位列第三；（2）汾酒品牌力源自文化壁壘汾酒品牌力源自文化壁壘：汾酒作為“老四大”名酒，榮膺國際、國內多重首獎，乃開國國宴用酒；（

16、3）清香系的絕對龍頭清香系的絕對龍頭：汾酒無論是銷售體量、價格占位都大幅領先同業。品牌品牌省份省份22A22A白酒銷售量白酒銷售量杏花村汾酒山西省262億汾陽王山西省30億牛欄山北京市81億紅星二鍋頭北京市23億寶豐酒河南省10+億黃鶴樓湖北省12.6億江小白重慶市35%），著力拉動玻汾、青20向老白汾、青花30復興版升級是要務。2.2 2.2 成長空間成長空間(二二)：以青以青2020為抓手布局全國化，與玻汾形成夾擊之勢，邊擴張邊鞏固為抓手布局全國化，與玻汾形成夾擊之勢，邊擴張邊鞏固資料來源：汾酒年度經銷商大會，公司公告，公司官網，渠道調研，弘則研究圖：汾酒省外重點拓展市場分布圖：汾酒省外重

17、點拓展市場分布基地市場省外Top5市場發展市場（一）汾酒的汾酒的“13571357+1010”、“打過長江打過長江”全國化戰略解讀全國化戰略解讀：1、“1 1”指代根據地市場，涵蓋：山西。2、“3 3”指代環山西市場，涵蓋：京/津/冀、魯/豫、陜西/內蒙古。3、“5 5”指代發展型市場，涵蓋：江/浙/滬/皖、粵/閩/瓊、兩湖、東北、西北。4、“7 7”指代機會型市場，涵蓋：川、滇、渝、桂、黔、贛、藏。青花巴拿馬老白汾玻汾其他圖：汾酒省外圖：汾酒省外Top5Top5市場的產品結構市場的產品結構（三）汾酒的全國化擴張產品思路圖解汾酒的全國化擴張產品思路圖解：成交價約4555元成交價約140160元

18、成交價約320340元成交價約400420元成交價約880890元招商布網招商布網渠道下沉渠道下沉培育會員培育會員招商布網招商布網樹立品牌樹立品牌培育社群培育社群拉動轉化承接升級（四）汾酒的產品結構與汾酒的產品結構與洋河洋河藍色經典藍色經典、古井古井年份原漿對比年份原漿對比：目前全國化白酒中，產品梯隊搭建較好的是洋河與古井，汾酒有望補齊。山西汾酒山西汾酒（汾酒系列）（汾酒系列）洋河股份洋河股份（藍色經典）（藍色經典）古井貢酒古井貢酒（年份原漿）（年份原漿）系列營收100%100%100%其中：“包夾戰術”“包夾戰術”“自然升級”“自然升級”“舉高打低”“舉高打低”1000元以上17%5%3%5

19、00800元0%23%19%300500元36%18%10%200300元3%23%37%100200元13%39%17%0100元32%0%11%18次高端的“一甲三名”逐漸清晰化，濃香水晶劍次高端的“一甲三名”逐漸清晰化，濃香水晶劍遙遙領先，醬酒看茅習之爭，清香汾酒借機壯大遙遙領先，醬酒看茅習之爭，清香汾酒借機壯大19資料來源：公司業績說明會，公司公告，渠道調研，弘則研究圖：我國泛次高端價格帶（圖：我國泛次高端價格帶（250800250800元）產品的市場占有率拆分（元）產品的市場占有率拆分（22A22A，%）次高端價格帶“帶寬”較長，伴隨著各大香型龍頭的清晰，競爭格局正在步入馬太期：1）

20、大單品模式大單品模式VSVS.梯隊模式梯隊模式。由于次高端價格覆蓋價格較廣，產品矩陣布局上通常有幾類選擇“1+4+9”、“1+2+4+6”、“千元+次高”的組合，從中可以看出，次高端價格帶的競爭首先是群兵作戰，目的在于讓不同的消費者可以選擇到不同檔次的產品，滿足更多需求。2）多點占位多點占位VSVS.搶灘制高點搶灘制高點。次高端需要高端品牌力的背書，由于次高端通常出現在商務、宴席等社交場合，因此通常具有“政務帶動商務，商務帶動宴席”的特征，因此想要形成次高端大單品最好的途徑是通過高端品牌力“降維打擊”。3）全國化全國化VSVS.地產酒地產酒。次高端集中化難度較高的一點在于地產酒的“阻擊戰”。經

21、濟發達的省份通常具有強勢的本地酒廠，省外次高端想要攻破、捍衛疆土，難點在于形成持續的勢能，投入期至少35年。甄釀甄釀8 8號號井臺井臺其他品牌其他品牌（合計占比約26.8%）茅臺王子茅臺王子注：面積代表份額占比。2202703203704202018/9/72019/9/72020/9/72021/9/72022/9/72023/9/7水晶劍（52,500ml）青花20（53,500ml）青花青花20 VS.20 VS.水晶劍：水晶劍：水晶劍品牌力高于青花水晶劍品牌力高于青花2020，汾酒主攻政商務自點，差距逐漸縮小，汾酒主攻政商務自點，差距逐漸縮小20資料來源：今日酒價，酒價參考，渠道調研，

22、弘則研究9.99.87.95.75.04.33.30.02.04.06.08.010.012.005000100001500020000250002016201720182019202020212022水晶劍青花20劍/青比率（右軸）A.A.青花青花2020價格跟隨策略，緊貼水晶劍調控價格價格跟隨策略，緊貼水晶劍調控價格 B.B.兩款次高端大單品的銷售體量差距正在逐漸縮小兩款次高端大單品的銷售體量差距正在逐漸縮小C.C.水晶劍主攻家宴水晶劍主攻家宴+商宴，青商宴，青2020主攻商宴主攻商宴+政宴政宴D.D.兩者市場重合度高，體量比多位于兩者市場重合度高，體量比多位于1:93:71:93:7間間

23、品牌力與定位全國化與規模價盤價盤 體量體量場景場景 分布分布用酒需求&場景調研反饋水晶劍青花20一、四川調研：川內水晶劍60%用于商務宴請，30%用于家宴，剩下的是一些小型接待活動。三、安徽調研：流通渠道出貨占比60%（含團購、宴席），團購占25%，餐飲占15%。二、山東調研：水晶劍85%走流通渠道（其中20%是宴席、15%是團購），專賣店10%，團購4%，商超1%。四、浙江調研：青20有40%通過商務宴席消化，以私營企業主居多，60%走政務消費、企事業單位團購。水晶劍占兩者比例青花20占兩者比例1 1比比9 9：蘇/湘/隴/徽/浙2 2比比8 8：豫/魯/冀3 3比比7 7：京/津/粵/閩

24、中國清香看山西中國清香看山西，山西清香看呂梁山西清香看呂梁。山西省呂梁市是我國最大的清香型白酒產區（類似醬酒的茅臺鎮核心產區）。根據呂梁市人民政府統計根據呂梁市人民政府統計，清香酒產能占全山西省的85%，占中國清香型白酒產能的2530%。白酒產業占地方工業經濟比重達約10；稅收收入占到全市稅收收入總額的10。2016年到2022年，呂梁規上白酒企業產量分別由8.1萬千升提高到20.4萬千升，全市取得生產許可證的白酒企業231戶（白酒165戶、配制酒66戶），2023年18戶規上企業有望實現白酒營收突破300億元，同比增長+25。山西有著最好的地產酒競爭格局山西有著最好的地產酒競爭格局。山西省白

25、酒市場規模約為220億，單汾陽市2022年產值便達到201.5億元，根據糖酒快訊調研，由于山西本地人消費以清香見慣，濃香/醬香酒多為宴客，早年受清香不景氣影響，大同、運城等邊緣城市（北京、河北務工人員外出返鄉），五糧液系列酒、金六福、劍南春、老窖、北大倉等培養了濃香型消費者，2017年后伴隨省內清香熱逐步全面轉向清香白酒。2022年，汾酒省內市場占有率約44%、且茅五瀘份額較小。其他其他,13.1%13.1%2.2 2.2 成長空間成長空間(三三)：晉內發展階段落后徽冀，競爭格局為地產酒之最，擴容空間廣遠晉內發展階段落后徽冀，競爭格局為地產酒之最，擴容空間廣遠資料來源：國家&地方統計局，呂梁市

26、人民政府，糖酒快訊，國際煤炭網，渠道調研，弘則研究21表：四個典型地產酒省份（及省會）的白酒容量與宏觀指標表：四個典型地產酒省份（及省會）的白酒容量與宏觀指標省省 份份江蘇江蘇安徽安徽河北河北山西山西1、GDP（22YOY）122875（+2.8%）45045（+3.5%）42370（+3.8%）25643（+4.4%）2、常住人口數（萬人）8515 6127 7420 3481 3、人均可支配收入（元）49862 32745 30867 29178 4、人均煙酒消費支出（元）7258 7143 5646 4622 5、白酒市場容量（億元）570350 300 2206、主流酒水價格帶3005

27、00元約200元100200元0150元7、本地頭部品牌洋河、今世緣古井、迎駕老白干、叢臺汾酒、汾陽王省省 會會南京南京合肥合肥石家莊石家莊太原太原1、GDP（22YOY）16908（+2.1%）12013（+3.5%）7101（+6.4%）5571（+3.3%）2、常住人口數（萬人）949 963 1122 544 3、人均可支配收入（元）69039 48820 35266 40957 4、白酒市場容量（億元）85 70 55 40 5、酒水現行趨勢V3、M6+引領升級古20引領升級古法20年引領升級青花25引領升級圖圖1 1：清香核心產區“呂梁”：清香核心產區“呂梁”晉酒發展階段落后于徽酒

28、晉酒發展階段落后于徽酒。山西市場白酒基礎弱于蘇、徽、冀，主流消費價格帶仍以150元以下產品為主，參考徽酒的發展階段，發展次高端的空間廣闊。目前煤炭增加值占GDP比重從15%降至11%，非煤產業工業增加值由39%提升至60%，正走出一煤獨大的經濟發展模式。圖圖2 2：山西省白酒主要品牌：山西省白酒主要品牌20222022年市場份額（年市場份額（%）25.1%青花系列老白汾系列巴拿馬系列玻汾系列24.0%青花系列老白汾系列巴拿馬系列玻汾系列24.2%青花系列老白汾系列巴拿馬系列玻汾系列山西省內各地級市山西省內各地級市01500150元價段產品營收貢獻多數元價段產品營收貢獻多數位于位于4550%45

29、50%區間，存在較多空白價格帶待升級區間，存在較多空白價格帶待升級22資料來源：山西白酒地圖，公司公告，渠道調研，弘則研究大同塑州忻州陽泉太原太原呂梁晉中長治臨汾晉城運城0%15%30%太原 大同 臨汾 晉中 長治 忻州 晉城 運城 呂梁 陽泉 朔州圖圖1 1：山西汾酒在省內地級市銷售分布（：山西汾酒在省內地級市銷售分布（%）占比占比50%50%梨花春汾酒汾陽王羊羔酒呂梁山賈家莊老傳統晉善晉美玉堂春桑落酒汾雁香六曲香堡子酒潞酒黎候宴甘泉酒白酒廠礦務局晉晉北北晉晉中中晉晉南南 汾酒在山西省內銷售分布較汾酒在山西省內銷售分布較為均勻為均勻。汾酒省內銷售主要位于太原（20%），其余地 級 市 銷 售

30、 較 平 均（103513成長型市場成長型市場優勢型市場優勢型市場潛力型市場潛力型市場成熟型市場成熟型市場 據調研，山西汾酒在全國市場的發展分布中，一是成長型和潛力型市場居多，二是長江以南市場仍有加速跡象：（1）分類定義分類定義：我們將汾酒的全國市場劃分為“四象限”:成長型市場(高增長率、低市占率)；優勢型市場(高增長率、高市占率)；潛力型市場(低增長率、低市占率)；成熟型市場(低增長率、高市占率)。（2）主流市場為成長和潛力類型主流市場為成長和潛力類型：從左圖的顏色即可看出，汾酒在北方市場的成熟度更高、銷售體量更大，其中魯、豫這類白酒大省，汾酒的市場占有率低于清香型白酒行業滲透率的1/2，仍

31、有進一步成長的空間。相較之下，南方市場普遍表現出25%上下的年化增長率，在例如蘇、浙、粵等經濟發達的區域增速超過30%。綜上，我們認為汾酒全國化的進程尚未過上半場，期待下一輪提速時刻。（3）對比對比1717 1919年和年和2020 2222年增速年增速，汾酒前汾酒前1515大市場中大市場中，有有7 7個市場仍個市場仍在環比加速在環比加速：經統計，京、湘、粵、浙、魯、閔、蘇七省在最近三年的銷售復合增速高于2017年起的國企改革三年期間復合增速，這些地區的汾酒經營向上的勢能持續性仍在加強，在不發生驟變的情況下，有望保持中高增速。2 2、場景滲透程度：、場景滲透程度：青花主流行于政商務，省內青青花

32、主流行于政商務，省內青2525逐步開啟民用化逐步開啟民用化28資料來源：渠道調研，弘則研究圖：白酒的“消費者輻射模型”圖：白酒的“消費者輻射模型”據調研，青花汾酒現階段：（1）場景結構場景結構：使用場景以商務用酒需求為主，5060%主要面向商用化，例如青花青花3030中約有60%銷售面向商務人群，具體40%為AB類酒店的商務宴請，20%為商務禮品用酒，25%為零售自購用酒，15%為小眾購買與其他需求。相較之下，青花青花2020中約有50%銷售面向商務人群，具體30%為商務宴請銷售，25%為禮品用酒，山西省內約有25%民用型需求（中高收入人群的自飲、宴席、節日禮品選擇），青青2525民用比例正在

33、增加，逐步成為省內主流宴席用酒表明汾酒青花系列表明汾酒青花系列在政商務場景的認可度高在政商務場景的認可度高，但尚但尚未充分滲透民用宴席領域未充分滲透民用宴席領域。（2）渠道結構渠道結構：銷售結構中青花系列的流通渠道銷售比例約為6065%，團購渠道比例2025%，特通渠道占比10%。汾酒的團購渠道分成直銷團購、經銷商團購、終端店團購，其中直營團購主要對接各省當地大型能源系能源系企業，例如火電廠；高能耗制造業高能耗制造業，例如煉鋼廠、電解廠、化工廠；基建相關基建相關產業：例如中鐵局、中建局等。由于山西省是國家能源保供的主要省份，連續兩年均增產1億噸以上的歷史最高水平，使汾酒在政商務領域容易拓圈。政

34、務是白酒消費的政務是白酒消費的“塔頂塔頂”：典型客群：政務體系處級以上干部、國營單位高管、企業主、高凈值等特征：對商品強認知對商品強認知，對價格不敏感對價格不敏感代表產品：青花50/40、青30復興版 商務是白酒消費的商務是白酒消費的“風向標風向標”：典型客群：科級干部、民營企業員工、公司中層領導、金/白領等特征：對品牌強認知對品牌強認知，對價格不敏感對價格不敏感代表產品：青花30復興版、青花20 宴席是白酒消費的宴席是白酒消費的“溫度計溫度計”：典型客群：圍繞紅&白事/生日/百日宴/升學/搬家等宴席的民眾特征：對品牌強認知對品牌強認知，對價格敏感對價格敏感代表產品：省內以巴拿馬金獎20為主

35、民用是白酒消費的民用是白酒消費的“基石基石”：典型客群：地級市/縣級市廣大居民、藍領工人、基層務工人員等特征：對品牌弱認知對品牌弱認知，對價格敏感對價格敏感代表產品：玻汾、老白汾山西山西省內省內山西山西省外省外3 3、渠道利潤周期：、渠道利潤周期：青花利潤充沛，縮費后不改增長，厚利快返模式下仍有提價空間青花利潤充沛，縮費后不改增長，厚利快返模式下仍有提價空間資料來源：渠道調研，弘則研究29 渠道的利潤來源渠道的利潤來源：A.價差利潤價差利潤B.月月/季季/年返利年返利C.費用支持費用支持D.特殊政策特殊政策0%15%30%45%Year1Year2Year3Year4Year5Year6省平臺

36、貨返市場年增速圖圖2 2：省平臺貨返點數變化（：省平臺貨返點數變化（%）圖圖1 1：省內（青花：省內（青花2525）與省外（青花）與省外（青花2020）價格體系與渠道利潤分配（截至價格體系與渠道利潤分配（截至2023/112023/11）0%15%30%Year1Year2Year3Year4Year5Year6圖圖3 3：青花系列費用支持（：青花系列費用支持（%）表：青花表：青花20&2520&25特殊政策特殊政策山西省渠道調研連續多年執行消費者一次性在煙酒店買一箱青花25，憑借6個瓶蓋&6個盒蓋可以兌換90元現金，或者下一次購買的時候優惠90元。（1）價格保護措施價格保護措施：一是一是汾酒

37、為了防止全國化過程中青20回流省內，省內收回青25的開發權，轉為“汾牌”下嫡系產品，省內專供青25、省外專供青20，形成品項隔離（類似古井的古7&古8；洋河的高度&低度M6+），青25的成長邏輯與青20完全獨立；二是二是2023年起公司加強青20的價格管控措施，嚴查跨省竄貨、低價甩貨現象，甚至對下游單位采取直接削減年度配額舉措，懲處力度較大。（2）渠道利潤周期渠道利潤周期：汾酒在省內外、高低度、大小商的利潤水平方差較大，一方面一方面汾酒青20&25的終端利潤普遍保持在812%水平，經銷商毛利率在1220%水平，明顯高于其他次高端競對；另一方面另一方面汾酒在2023年6月針對全系列青花產品提價，

38、省內、省外批價及成交價順勢提升，表明提價空間富余。高度高度 高度高度低度低度 低度低度順價順價順價順價倒掛倒掛倒掛倒掛0.01.02.03.04.05.06.01月2月3月4月5月6月7月8月9月10月4 4、庫存承壓余量：、庫存承壓余量：常態綜合庫存水平不足同業的常態綜合庫存水平不足同業的1/21/2，晉內外亦然，晉內外亦然30資料來源：弘則月度調研報告，弘則研究圖：全國化次高端白酒上市公司圖：全國化次高端白酒上市公司20232023年各月末渠道庫存水平（個月）年各月末渠道庫存水平（個月）庫存天數庫存天數2023年每個月品牌月末庫存天數（折算月）逐月度逐月度截取2023年每個月末Catego

39、ryCategory山西汾酒洋河股份酒鬼酒水井坊古井貢酒 據年內連續調研據年內連續調研：1.1.汾酒渠道庫存普遍低于其他汾酒渠道庫存普遍低于其他次高端品牌次高端品牌。根據過去幾年的行業進銷存跟蹤，汾酒的省內外經銷商庫存常態水平在12個月，高庫水位約22.5個月左右，相較于洋河、古井、舍得、酒鬼、水井坊均要更低，更接近于高端酒的庫存水平。2.2.白酒的根據地市場庫存容納白酒的根據地市場庫存容納力較高力較高。參考古井、洋河分別在安徽、江蘇的庫存水平變化，古井的高峰庫存可以達到半年以上、洋河的高峰庫存可以達到約4個月，汾酒在山西省內的常態庫存水平遠低于同類公司根據地市場的庫存水位峰值。3.3.汾酒的

40、可壓貨空間汾酒的可壓貨空間（余量余量）高高。汾酒的“合同負債/總資產”比重在全白酒行業中靠前，具有極強的預收款能力，表示發貨節奏更多受公司主動調控，為達成一定的業績要求，具有比較強的可控性，渠道余力亦有支撐。5 5、產能保供梳理：、產能保供梳理：當下供銷關系偏緊平衡，當下供銷關系偏緊平衡，20252025年原酒總產能達年原酒總產能達2020萬噸萬噸/年年(+33%)(+33%)31資料來源：汾酒通志，山西財經大學考察記錄，呂梁市政府公示，公司公告，弘則研究表：關于山西汾酒表：關于山西汾酒 “6565度原酒”的產能擴張梳理度原酒”的產能擴張梳理增產時間增產時間原酒產能增加情況原酒產能增加情況（不

41、涉及灌裝產能、成品酒產能、儲能）（不涉及灌裝產能、成品酒產能、儲能）涉及產能涉及產能里程碑里程碑事件時間事件時間（6565原酒）原酒）2010年8月（2011年投產）公司決定投資實施3800噸/年原酒技改項目，以擴大汾酒生產能力新增3825噸截至2012年12月，汾酒共有東、西兩大分酒廠，合計年原酒產能為22725231252272523125噸噸/年年，汾酒集團估計同時具有約2萬噸原酒產能。2019年3、6月（2019年使用）收購山西杏花村寶泉涌支付現金2576萬，取得集團下寶泉涌酒業產能及存貨收購山西杏花村義泉涌支付現金9945萬，取得集團下義泉涌酒業產能及存貨原高端酒+定制酒產能預計體量

42、不大2020年7月（2021年投產）1、公司于2019年11月收購汾青酒廠100%股權2、汾青酒廠（汾酒全資子公司）遷址至高陽國家農業科技園，原酒產量從200噸提升至2萬噸新增1.98萬噸2020年11月（2020年使用）上市公司收購汾酒集團持有的發展區股份公司51%股權，中國汾酒城原酒生產項目開始投入運營（根據山財大學實地考察，中汾酒城年產65度清香型原酒6.6萬噸。注：中汾城產能中包含杏花村13200千升產能）新增6.6萬噸2021年（2021年使用）公司對系列酒進行停產整頓，杏花村系列酒年產量累計下降2.3萬噸，預計轉為生產汾酒系列產品產能使用新增2.43.0萬噸（推算）2021年7月（

43、2023年投產）擬投資建設新增1萬噸原酒產能項目，總投資估算4.90億元新增1萬噸截至2023年11月，預計汾酒原酒產能在14.314.914.314.9萬噸萬噸。2022年3月（預計2025年投產）2030技改原酒產儲能擴建項目(一期)擬投資91億元，將新增年產原酒5.1萬噸新增5.1萬噸預計至2025年末，山西汾酒的原酒產能將達到19.420.019.420.0萬噸萬噸。051015202014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022生產量銷售量成品酒庫存量半成品(&基酒)酒庫存量圖：圖：2014202220142022年汾酒產量、銷量、基酒存量年汾

44、酒產量、銷量、基酒存量 當下供銷測算偏緊平衡當下供銷測算偏緊平衡，下一波擴產落地時間為下一波擴產落地時間為20252025年年。山西汾酒目前“原酒”產能推算在14.314.9萬噸，預計2025年技改落地后，將正式達到20萬噸原酒產能。2022年山西汾酒“商品酒”年銷量17.6萬千升，供銷測算偏緊平衡，故預計玻汾等光瓶產品（短生產周期）的供應維持高增長存在一定壓力。20252025年總產能在現有基礎上新增年總產能在現有基礎上新增+3333%。汾酒2022年3月投資91億元“2030原酒技改工程”預計于2025年投產，屆時將新增5.1萬噸原酒產能，總原酒年產能預計達到19.420.0萬噸。弘則彌道

45、（上海）投資咨詢有限公司04潛在催化：青潛在催化：青3030復興版放量加速凈利復興版放量加速凈利率提升；青率提升；青3030低度導入后充實準高端低度導入后充實準高端價位空白市場價位空白市場4.1 4.1 潛在催化潛在催化(一一)：多路徑探索高端化升維之路，各省青多路徑探索高端化升維之路，各省青3030及以上結構占比有待提升及以上結構占比有待提升資料來源：公司公告，山西汾酒官方公眾號，酒業家，渠道調研，弘則研究33基地市場省外Top5市場發展市場15%11%14%15%14%16%15%20%18%15%17%13%圖圖2 2：汾酒全國主銷省份中“青：汾酒全國主銷省份中“青3030及以上”及以上

46、”占全省銷售比例（占全省銷售比例（%）圖圖1 1：汾酒高端化升級的路徑選擇與嘗試：汾酒高端化升級的路徑選擇與嘗試 青青3030目前主要以圈層營銷和團購渠道進行銷售目前主要以圈層營銷和團購渠道進行銷售。汾酒目前的高端大單品是基于青花30經典版（2015）升級后青花30復興版（2020），相較于青花20的流通化運作，青30更多采用圈層營銷的思路，上市之初以配額制度形式并與青20形成下貨關系，后單獨開商、分離運作。根據渠道調研，青30初期市場投入在4045%，目前整體的市場投入仍保持在2025%，以保證推力。從銷售分布來看從銷售分布來看，青花30伴隨玻汾、青花20的全國化匯量順利，在北方市場普遍單省

47、占比結構在1015%，大本營市場可達到17%，長江以南市場單省占比結構在1520%，故汾酒的高端化進程尚早期，還處在摸索和培育的階段。時間時間事件事件(A)(A)提價向提價向2019年4月青花30取消30元保證金2019年5月高低度青花30分別上調開票價25/35元、終端供貨價及終端建議零售價（738元/瓶）同步上調2019年7月高低度青花30分別上調開票價30/20元，終端供貨價上調30/10元，終端建議零售價上調50/30元2020年4月青花30開票價上調101元/瓶2020年10月 青花30終端供貨價/建議零售價漲至779/979元2023年6月青花30返點降低變相漲價，53度青花30（

48、850ml）每瓶漲200元(B)(B)新品向新品向2018年3月發布“青花汾酒50”，定價5999元/瓶2018年3月發布“青花汾酒中國裝”，定價1399元/瓶2020年9月青30升級，“青花汾酒30復興版”上市，定價1099元/瓶，彌補了千元價格帶的空白2021年7月青40升級，“青花汾酒40中國龍”上市，定價3199元/瓶，標志著向超高端市場進軍2023年9月上新低度青花30復興版，并開始在環山西推廣(C)(C)營銷向營銷向2020年11月青花30復興版先后簽約華致酒行、永輝高端超市、華潤Ole超市2022年1月青花30與國際知名巧克力品牌愛頓博格全球聯名推出汾酒酒心巧克力，于北京發布20

49、22年全年 廣泛開展進企業“青花汾酒30復興版私享會”注：數值表示 。青花30及以上產品銷售規模全省汾酒年銷售規模青花瓷系列：青花瓷系列：歷時歷時2828年打磨高端線，以青年打磨高端線，以青3030復興版為基準線，搭建超高端矩陣復興版為基準線，搭建超高端矩陣34資料來源：公司公告，山西福海酒業，今日酒價，渠道調研，弘則研究圖圖1 1：山西汾酒“：山西汾酒“高端化高端化”的發展歷程（青花系、國藏系），青花系列正逐漸從“單一品系”的發展歷程（青花系、國藏系），青花系列正逐漸從“單一品系”走向“品牌符號”走向“品牌符號”1994年酒廠開始研制青花瓷汾酒，1995年推出38度850ml青花汾酒（又稱大

50、蘭花大蘭花），1998年推出48度500ml青花汾酒（又稱小蘭花小蘭花）。2004年郭總指導下，汾酒推出國藏汾酒國藏汾酒，價格定位2+K，用于商務招待+禮品，由于生產瑪瑙瓶的產地產量有限，定位過高，高層決定整合大小蘭花。2010年后青花系列成型，小蘭花變為青青2020，大蘭花變為青青3030，并陸續上新青花青花4040（銀基總經銷）、青花青花2525（省內總經銷）等SKU豐富青花矩陣，停產例如青青1515等產品。2017年后國際化戰略背景下包裝增添China，并先后發布青青5050(5999)、中國裝中國裝(1399)、青青3030復興版復興版(1099)、青青4040中國龍中國龍(3199)

51、，公司計劃2024年繼續推出極致釀造青極致釀造青5050。新青50(2024)圖圖2 2：青花：青花3030（經典（經典&復興版）營收走勢（百萬元，復興版）營收走勢（百萬元，%）圖圖3 3：青花：青花3030復興版（復興版（5353500ml500ml）一批價格走勢（元）一批價格走勢（元）600650700750800850青30復興版 2021年青30復興版 2022年青30復興版 2023年0%20%40%60%80%010002000300040002017201820192020202120222023E青花30YOY（右軸）+28.6%+28.6%高端化、結構拉升將使汾酒高端化、結構

52、拉升將使汾酒NPMNPM進一步向茅進一步向茅/五五/瀘靠攏瀘靠攏35資料來源：公司公告，渠道調研，弘則研究表表1 1：白酒上市公司歷年凈利潤水平（：白酒上市公司歷年凈利潤水平（%）產品結構產品結構公司公司2018 2018 2019 2019 2020 2020 2021 2021 2022 2022 千元為主貴州茅臺49.0 49.5 50.5 50.9 51.3 瀘州老窖26.9 29.3 35.8 38.5 41.4 五糧液35.1 36.4 36.5 37.0 37.8 次高端價格帶為主今世緣30.8 29.9 30.6 31.7 31.7 洋河股份33.6 31.9 35.5 29.

53、6 31.2 山西汾酒16.6 17.3 22.3 27.0 31.1 迎駕貢酒22.3 24.7 27.7 30.3 31.0 口子窖35.9 36.8 31.8 34.3 30.2 舍得酒業16.9 20.3 22.5 25.6 28.1 水井坊20.6 23.3 24.3 25.9 26.0 酒鬼酒18.8 19.8 26.9 26.2 25.9 古井貢酒20.0 20.7 18.0 17.9 19.5 老白干酒9.8 10.0 8.7 9.6 15.2 圖圖1 1：橫向比較頭部白酒公司的產品結構（分價格帶）：橫向比較頭部白酒公司的產品結構（分價格帶）貴州茅臺貴州茅臺五糧液五糧液瀘州老窖

54、瀘州老窖郎酒股份郎酒股份習酒股份習酒股份山西汾酒山西汾酒洋河股份洋河股份古井貢酒古井貢酒劍南春劍南春舍得酒業舍得酒業02K02K高端大單品（帽子高）次高端占比?。ㄏ轮酰└叨祟I先（腦袋大）次高端跟隨（腰部有力）次高端領先（肩寬）中低端扎實（底盤穩）極致大單品（肩寬）培育次大單品注：自上而下，每一格表示在設定的價格帶中產品結構占比70%、50%、35%、25%、15%、5%、5%。高端白酒公司普遍高端白酒公司普遍NPMNPM在在4040%及以上及以上。參照茅五瀘的凈利率水平（五糧液需剔除并表玻璃瓶業務），NPM均高于40%，究其原因在于產品結構層面，千元以上價格帶產品的營收總和占總營收的比例均高

55、于50%。相較之下，汾酒2022年凈利率為31.1%，故青30及以上產品結構提升將進一步拉動公司NPM水平提升。相較于其他次高端白酒相較于其他次高端白酒，汾酒的低端產品占比更高汾酒的低端產品占比更高，因因此凈利率的提升彈性更大此凈利率的提升彈性更大。（1）玻汾一定程度上拉低了山西汾酒的凈利率，且在產品結構中產品接近30%，相較于其他次高端品牌，玻汾客群的價值拉升即可帶動NPM提升；（2）對比各大次高端品牌的產品結構，汾酒的底盤扎實，但腰部偏弱，可能存在新品補缺預期。4.1 4.1 潛在催化潛在催化(二二)：低度青花低度青花3030填補填補500600500600元價格帶空白，元價格帶空白，23

56、Q423Q4開啟全國化投放開啟全國化投放資料來源：公司官網，渠道調研，弘則研究36圖圖1 1：4242度青花度青花3030復興版圖例與產品信息復興版圖例與產品信息圖圖2 2：山西汾酒和瀘州老窖的產品價格覆蓋設計對比：山西汾酒和瀘州老窖的產品價格覆蓋設計對比 參考瀘州老窖參考瀘州老窖“國窖國窖15731573”高度和低度的關系高度和低度的關系，汾酒借鑒汾酒借鑒思路全國推廣低度青花思路全國推廣低度青花3030復興版復興版，滿足新客群需求滿足新客群需求。據調研，2023年Q4之前，青花30復興版（低度=42度）僅限于山西省內太原等地級市“小批量供應”市場，導致其價格居高接近高度。汾酒公司在國慶節后由

57、營銷部副總宣布青花30復興版（低度）進行全國化的推廣，主要原因有四：白酒行業目前市面上500600元多為53度醬酒品牌；500600元價格帶存在大量年輕消費者的低度白酒需求；汾酒目前在500600元價格帶處于空白狀態；原計劃推出青30生肖版等新品推廣風險遠高于老品。此次低度青30復興版的投放意味著汾酒解決了一直空缺的準高端價格帶布局，形成從青20青30過渡的臺階，有望貢獻增量。050100150200山西汾酒山西汾酒瀘州老窖瀘州老窖老白汾10年（￥158）200400600800100012002000300040005000玻汾（￥4855）巴拿馬10/20（￥300320）青20/25（￥

58、380410）青30低度（預計￥600）青30高度（￥870）青50（￥5000）青40中國裝（￥2000）青40中國龍（￥3000）黑蓋（￥5088）老頭曲（￥98）老字號特曲（￥350）特曲60版（￥500）低度國窖1573（￥700）高度國窖1573（￥930）國窖中國品味（￥2500）國窖國學等非標產品窖齡30（￥260）瀘州老窖1952（￥800）弘則彌道（上海）投資咨詢有限公司公司地址：上海市浦東新區世紀大道210號21世紀中心大廈1206室歡迎指正歡迎指正THANKS，不會僅因接收人/接受機構收到本報告而將其視為客戶。本報告根據國際和行業通行的準則，以合法渠道獲得這些信息，盡可能保證可靠、準確和完整，但并不保證報告所述信息的準確性和完整性，也不保證本報告所包含的信息或建議在本報告發出后不會發生任何變更。本報告中所提供的信息僅供參考。報告中的內容不對投資者做出的最終操作建議做任何的擔保，也沒有任何形式的分享投資收益或者分擔投資損失的書面或口頭承諾。不作為客戶在投資、法律、會計或稅務等方面的最終操作建議，也不作為道義的、責任的和法律的依據或者憑證，無論是否已經明示或者暗示。在任何情況下，本公司不對客戶/接受人/接受機構因使用報告中內容所引致的一切損失負責任，客戶/接受人/接受機構需自行承擔全部風險。免責聲明免責聲明