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1、公 司 研 究 2024.01.12 1 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 萬 華 化 學（600309）公 司 深 度 報 告 AMDI 從中國的巴斯夫到世界的萬華 分析師 陳鵬 登記編號：S1220523080006 吳慧迪 登記編號：S1220523110002 強 烈 推 薦(維 持)公 司 信 息 行業 聚氨酯 最新收盤價(人民幣/元)71.48 總市值(億)(元)2,244.29 52 周最高/最低價(元)106.80/71.48 歷 史 表 現 數據來源：wind 方正證券研究所 相 關 研 究 萬華化學(600309)：陶氏美國 MDI 裝置完成更新置

2、換，MDI 整體供給格局仍然良好2023.09.23 萬華化學(600309)：部分主營產品盈利改善，長期成長邏輯確定2023.09.09 萬華化學(600309)：8 月萬華化學上調 MDI等多產品報價，盈利有望迎來持續改善2023.08.06 萬華化學(600309)：業績符合預期，2024年新項目集中投產有望實現加速成長2023.07.28 公司是一家全球銷售的多品類化工新材料公司。公司是一家全球銷售的多品類化工新材料公司。公司主營業務包括聚氨酯、石化、精細化學品和新興材料業務板塊，產品同時銷往國內與海外，擁有六大生產基地，包括煙臺工業園、寧波工業園、匈牙利 BC 公司、萬華福建、萬華蓬

3、萊和萬華四川。在在 MDIMDI 行業保持主要供應商地位的同時，公司在行業保持主要供應商地位的同時，公司在 TDITDI 和聚醚多元醇等聚氨和聚醚多元醇等聚氨酯領域的市占率逐步提升。酯領域的市占率逐步提升。憑借循環經濟的成本優勢和持續擴產推動的生產效率提升，公司在 MDI 行業的競爭優勢不斷提升。截止 2023 年 11 月底，公司 MDI 產能 310 萬噸/年，全球占比 30.5%。與此同時，通過自建裝置和整合國內已有產能，公司在全球 TDI 行業產能占比持續提升。最后，公司將自產異氰酸酯的優勢擴展至與之配合使用的聚醚多元醇等其他聚氨酯產品領域，競爭優勢不斷放大。研發和生產優勢從聚氨酯持續

4、拓展至新興材料領域，打造全球精細化學品研發和生產優勢從聚氨酯持續拓展至新興材料領域，打造全球精細化學品航母。航母。在持續的研發投入、新項目建設和應用領域拓展下，公司從脂肪族異氰酸酯、熱塑性聚氨酯、特種胺等聚氨酯相關材料和產品邁入新材料領域，借助煙臺八角工業基地的建設，在傳統新材料產品擴能的基礎上，精細化學品種類加速拓展。2024 年起，預計 POE、檸檬醛、聚乳酸等項目陸續投產，精細化學品和新材料業務再上臺階。為打造一體化的產業鏈優勢和保證基礎原料的自主可控，持續推進石化基為打造一體化的產業鏈優勢和保證基礎原料的自主可控，持續推進石化基地建設。地建設。參考跨國化工巨頭的發展歷程，借助新的基礎化

5、工原料的生產工藝，公司高效獲得 C2-C4 化工原料，為精細化學品業務長期的持續發展創造堅實基礎。維持萬華化學“強烈推薦”評級。維持萬華化學“強烈推薦”評級。在連續幾年高強度資本開支之后，2024年至 2025 年新項目集中投產，預計將推動業績上臺階，同時帶來收入結構的改善；鑒于海外競對資本開支受限，全球市場將為萬華化學提供廣闊的發展空間。綜合預計公司 2023-2025 年分別實現營業收入 1767.15 億、2033.57 億和 2269.59 億元，歸母凈利 170.91 億、229.07 億和 271.65 億元，PE 分別為 14、11 和 9 倍，維持“強烈推薦”評級。風險提示：風

6、險提示：MDI 產品價格波動風險，LPG 價格大幅上漲風險，核心技術秘密泄露風險，在建工程進展不達預期風險 盈 利 預 測（人民幣）單位/百萬 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入 165565 176715 203357 226959(+/-)%13.76 6.73 15.08 11.61 歸母凈利潤 16234 17091 22907 27165(+/-)%-34.14 5.28 34.03 18.59 EPS(元)5.17 5.44 7.30 8.65 ROE(%)21.13 19.30 20.55 19.59 PE 17.92 14.21 10.60 8.94 P

7、B 3.79 2.74 2.18 1.75 數據來源：wind 方正證券研究所 注：EPS 預測值按照最新股本攤薄 方 正 證 券 研 究 所 證 券 研 究 報 告-20%-13%-6%1%8%15%23/1/1223/4/1323/7/1323/10/12萬華化學滬深300萬華化學(600309)公司深度報告 2 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 正文目錄 1 從 MDI 龍頭到全球多品類化工巨頭，規模持續增長.5 2 聚氨酯一體化業務快速增長.9 2.1 MDI 全球龍頭，供需優勢顯著.9 2.1.1 MDI 全球需求量持續增長，行業寡頭壟斷格局較好.9 2.1

8、.2 公司 MDI 產能份額持續提升，成本優勢較外企較顯著.14 2.2 全球 TDI 需求基本穩定，公司通過自建和并購持續擴產.17 2.2.1 TDI 下游軟體家具消費回暖，行業產能集中度高.17 2.2.2 通過自建裝置和整合國內已有產能，公司 TDI 產能份額持續提升.20 2.3 中國聚醚消費量整體增長，基于聚氨酯業務優勢快速擴張聚醚業務.20 2.3.1 中國聚醚消費量整體增長，國內生產廠商較多但頭部企業市場份額較高.20 2.3.2 配套異氰酸酯業務開發聚醚產品，公司聚醚產能持續增加.22 3 利用 PDH 和石腦油制烯烴工藝，推進石化基地建設，產業鏈一體化優勢顯著，為精細化學品

9、發展奠定基礎.22 3.1 美國頁巖氣革命造成石腦油制乙烯法被替代，副產丙烯相應減少，PDH 工藝具備投入低且環保的優勢.22 3.2 持續推進石化基地建設，打造一體化產業鏈優勢，保證基礎原料自主可控，為精細化學品業務長期的持續發展創造堅實基礎.23 4 拓展新興材料業務，打造全球精細化學品航母.27 4.1 ADI 行業增長空間廣闊，公司豐富 ADI 產業集群.28 4.1.1 HDI：汽車漆和工業防護漆領域應用國產替代空間廣闊，己二腈國產化將降低 HDI 成本.29 4.1.2 IPDI：合成革&汽車修補漆&木器漆&油墨水性化率提升帶動 IPDI 增長.31 4.2 擬建 40 萬噸/年

10、POE 產能，率先實現 POE 國產化替代突破.32 5 盈利預測與估值.34 6 風險提示.35 9ZzWMAnZnUfZqVaQbPbRtRrRmOtPfQrRoPeRnMmO6MpOtMNZsQpMMYnPpN萬華化學(600309)公司深度報告 3 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表目錄 圖表 1:萬華化學歷史沿革.5 圖表 2:公司主營業務板塊結構.6 圖表 3:公司石化業務和聚氨酯業務貢獻主要收入（億元）.7 圖表 4:公司 2022 年中國大陸和國外收入占比 50.30%和 49.06%（億元）.7 圖表 5:公司 2022 年毛利率 16.57%，

11、同比下降 9.69pcts.8 圖表 6:公司費用率持續下降.8 圖表 7:公司 2022 年歸母凈利 162 億元，同比減少 34%.8 圖表 8:公司 2022 年歸母凈利率 9.80%，同比下降 7.13pcts.8 圖表 9:公司股權結構（截至 2023Q3 末）.9 圖表 10:全球 MDI 需求量.9 圖表 11:2022 中國聚合 MDI 消費量下游結構.10 圖表 12:2022 中國純 MDI 消費量下游結構.10 圖表 13:中國家用冰箱和冷柜產量當年同比.10 圖表 14:中國家用電冰箱和冷柜產量當月同比.10 圖表 15:中國汽車產量當月同比.11 圖表 16:中國人造

12、板產量.11 圖表 17:中國服裝鞋帽針紡織品類零售額當月同比.11 圖表 18:中國制鞋行業產量情況.11 圖表 19:中國氨綸產量.12 圖表 20:中國 TPU 產量、產能和開工率情況.12 圖表 21:全球 MDI 產能分布（萬噸/年）.12 圖表 22:國內 MDI 項目新增投產計劃.13 圖表 23:海外 MDI 項目新增投產計劃.13 圖表 24:中國聚合 MDI、純 MDI、純苯、苯胺參考價格（元/噸）.14 圖表 25:聚合 MDI 價格價差開始回暖（元/噸）.14 圖表 26:萬華 MDI 產能全球占比（萬噸/年）.14 圖表 27:公司成本優勢顯著.15 圖表 28:公司

13、聚氨酯業務板塊及相關衍生品生產流程.15 圖表 29:部分 MDI 裝置單噸投資額情況.16 圖表 30:FY22 科思創和萬華化學員工薪酬對比.16 圖表 31:公司聚氨酯業務板塊 MDI 現有產能及規劃產能（萬噸/年）.17 圖表 32:全球 TDI 需求量.17 圖表 33:2022 年中國 TDI 消費量下游結構.18 圖表 34:TDI 下游產業應用.18 圖表 35:中國聚氨酯軟泡下游應用占比.18 圖表 36:23Q1-Q3 7 家軟體家具公司合計收入恢復正增長.18 圖表 37:全球 TDI 產能情況（單位：萬噸/年）.18 圖表 38:中國 TDI、甲苯、純苯參考價格（元/噸

14、）.19 圖表 39:TDI 價格價差（元/噸）.19 圖表 40:公司聚氨酯業務板塊 TDI 現有產能及規劃產能（萬噸/年）.20 圖表 41:聚醚產業鏈圖.20 圖表 42:中國聚醚表觀消費量.21 圖表 43:中國聚醚價格（元/噸）.21 圖表 44:2023 年聚醚國內產能（萬噸/年）.21 圖表 45:公司聚氨酯業務板塊聚醚多元醇現有產能及規劃產能（萬噸/年）.22 萬華化學(600309)公司深度報告 4 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表 46:丙烯生產制備工藝.23 圖表 47:丙烯不同生產工藝對比.23 圖表 48:2020 年中國液化石油氣進口

15、來源國情況.24 圖表 49:2021 年我國石腦油進口來源地進口量分布.24 圖表 50:公司石化業務板塊及相關衍生品生產流程.25 圖表 51:公司石化業務板塊產能與投產計劃.25 圖表 52:環氧丙烷主要生產工藝.27 圖表 53:功能化學品事業部主要產品及其現有產能、擬建產能（萬噸/年）.27 圖表 54:新材料事業部主要產品及其現有產能、擬建產能（萬噸/年）.27 圖表 55:表面材料事業部主要產品及其現有產能、擬建產能（萬噸/年）.28 圖表 56:高性能聚合物事業部主要產品及其現有產能、擬建產能（萬噸/年）.28 圖表 57:電池科技有限公司主要產品及其現有產能、擬建產能（萬噸/

16、年）.28 圖表 58:電子材料有限公司主要產品及其現有產能、擬建產能（萬噸/年）.28 圖表 59:脂肪族異氰酸酯 ADI 產品及應用情況.28 圖表 60:2021 年全球 HDI 行業下游應用領域分布情況.29 圖表 61:2019 年汽車涂料細分結構.29 圖表 62:2019 年國內汽車涂料競爭格局.30 圖表 63:2022 年全球十大涂料制造商市占率情況.30 圖表 64:中國 HDI 價格較高且波動較大.30 圖表 65:全球 HDI 供應商 2022 年產能及規劃產能分布情況（萬噸/年）.31 圖表 66:中國地區 IPDI 表觀消費量超 1 萬噸，下游主要為皮革表面處理劑等

17、。.31 圖表 67:2023 年全球 IPDI 供應格局.32 圖表 68:2023 年中國 IPDI 市場廠商占比.32 圖表 69:POE 產業鏈圖.32 圖表 70:全球 POE 消費量.33 圖表 71:全球 POE 下游消費結構.33 圖表 72:中國 POE 消費量.33 圖表 73:中國 POE 下游消費結構.33 圖表 74:全球 POE 產能（萬噸/年）.33 圖表 75:國內 POE 擬新增產能（萬噸/年）.34 圖表 76:公司收入和業績預測（百萬元）.35 圖表 77:可比公司相對 PE.35 萬華化學(600309)公司深度報告 5 敬 請 關 注 文 后 特 別

18、聲 明 與 免 責 條 款 1 從 MDI 龍頭到全球多品類化工巨頭，規模持續增長 公司是一家全球銷售的多品類化工新材料公司。公司是一家全球銷售的多品類化工新材料公司。公司業務分為三大板塊，分別為聚氨酯、石化、精細化學品和新興材料業務板塊。其中，精細化學品及新材料業務板塊包括功能化學品事業部、新材料事業部、表面材料事業部、高性能聚合物事業部、電池科技有限公司、電子材料有限公司。公司產品同時銷往國內與海外，主要擁有六大生產基地，包括煙臺工業園、寧波工業園、匈牙利 BC 公司、萬華福建、萬華蓬萊、萬華四川。歷時歷時 4 40 0 載，成就化工巨頭。載，成就化工巨頭。1983 年煙臺合成革廠全面建成

19、，MDI 生產線開始投料。此后，萬華開始自主改造之路，MDI 裝置生產能力不斷提升。2011 年，煙臺工業園正式開工，建設聚氨酯一體化、環氧丙烷及丙烯酸酯（PO/AE）一體化和特種涂料三大產業，公司布局石化業務。2012 年，首套萬噸級 HDI 生產裝置在寧波建成并一次開車成功，公司布局精細化學品業務。經過 40 年的積累，公司成為MDI 全球龍頭，建設了 PO/AE 一體化和乙烯一期石化項目并擬建設乙烯二期和蓬萊項目，并且成立了六大事業部發展新興材料業務。圖表1:萬華化學歷史沿革 年份年份 發展歷程發展歷程 1978 中國引進 300 萬平方米/年的合成革生產線，并同時配套引進年產 1 萬噸

20、的異氰酸酯（MDI）裝置。1983 MDI 生產線開始投料，標志著煙臺合成革廠全面建成。1993 萬華開始自主改造之路。1995 年，MDI 裝置年產量首次突破 1 萬噸。1998 經過股份制改造，煙臺萬華聚氨酯股份有限公司正式成立。1999 MDI 裝置生產能力達到 2 萬噸/年。2000 4 萬噸 MDI 制造技術通過專家論證，我國成為世界上第六個擁有 MDI 制造技術自主知識產權的國家。2001 公司在上海證券交易所上市，募資用于年產 4 萬噸 MDI 高技術產業化示范工程項目及其產品深加工和原材料配套項目。萬華成立北京研究院，研究聚氨酯在下游領域的應用。2002 通過對老裝置改造，MD

21、I 產能達到 10 萬噸/年。2003 16 萬噸/年 MDI 工程在寧波大榭開始建設。2004 成為國內化工領域率先引進美國杜邦安全管理體系的公司，從嚴提出“零傷害，零事故，零排放，建設花園式工廠”的 HSE 目標。2005 寧波 16 萬噸/年 MDI 裝置一次性投料試車成功，同期，在中東、俄羅斯、日本、美國、歐洲設立分公司和辦事處，實施全球化布局；聚氨酯建筑節能應用推廣小組成立，萬華擔任副組長。2006 與深圳市中凱信共同投資成立寧波萬華聚氨酯有限公司；北京研究院成功研發出硬泡聚氨酯保溫材料。聚氨酯建筑節能應用推廣工作組編寫發布聚氨酯硬泡外墻外保溫工程技術導則。2007 寧波萬華 16

22、萬噸/年 MDI 裝置技改擴產至 24 萬噸/年；寧波萬華二期項目投資及配套項目建設投資二期主項目新建 30 萬噸/年 mdi 裝置；萬華“年產 20 萬噸大規模 MDI 生產技術開發及產業化”項目，榮獲2007 年國家科技進步一等獎；萬華節能科技集團股份有限公司成立（原名萬華節能建材）。2008 萬華實業集團有限公司成立。2009 煙臺老廠搬遷 MDI 一體化項目獲得批復，異地建設 60 萬噸/年 MDI、30 萬噸/年 TDI 及配套建設；聚氨酯行業內唯一的國家級工程技術研究中心落戶萬華；萬華實業榮獲“國家住宅產業化基地”。2010 萬華寧波工業園二期 30 萬噸/年 MDI 裝置及配套工

23、程項目全面試車成功；聯合公安部天津消防研究，共同建立“國家聚氨酯工程技術研究中心實體火試驗基地”。2011 煙臺工業園正式開工，建設聚氨酯一體化、環氧丙烷及丙烯酸酯一體化和特種涂料三大產業；收購匈牙利寶思德化學，邁出了國際化進程里程碑式的一步。2012 首套萬噸級 HDI 生產裝置在寧波建成并一次開車成功；HMDA 和 HMDI 中試裝置技改后實現高產穩產；IP-IPDI 產業鏈中試技術自主開發成功；SAP 中試裝置建成并一次投料試車成功；5000 噸/年的綠色環保表面材料生產裝置建成投產；一批高附加值、高性能、差異化的 TPU 和改性 MDI、組合聚醚新產品產銷量實現快速增長；完成增資控股，

24、實行員工股權激勵，借助社會資本獨立走向市場；萬華環?？萍颊酵懂a，萬華集成房屋成立，致力于裝配式建筑產業化開發和應用，后融合板材業務，更名為萬華建筑科技。2013 煙臺萬華聚氨酯股份有限公司更名為萬華化學集團股份有限公司；萬華寧波二期技改基本完成，具備年產 120 萬噸 MDI 的能力；在廣東珠海成立“廣東萬華化學科技有限公司”，華南項目總投資 20 億元分萬華化學(600309)公司深度報告 6 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 兩期建設水性表面材料樹脂；自主開發的 3 萬噸/年 SAP 裝置正式開建；IPN 工業化裝置一次投料試車成功，標志著公司 IP-IPN-I

25、PDA-IPDI 全產業鏈工藝流程正式貫通，萬華成為世界上第二家完全掌握異佛爾酮全產業鏈制造核心技術的企業；HDI 三聚體固化劑工業化裝置建成投產，質量通過國際大客戶品質認可；萬華節能科技（煙臺）成立，產品以萬華聚氨酯為核心，不斷拓展 MDI 下游產業鏈的應用。2014 萬華煙臺工業園老廠搬遷 60 萬噸/年異氰酸酯一體化項目全線一次性投產成功并生產出合格的 MDI 產品；PO/AE 一體化項目已完成中交，即將進入生產準備階段，力爭 2015 年年中全線投產；完成 HDI 技改、5 萬噸/年水性樹脂項目建設、第二套 HCL 氧化項目建設及造氣硝苯的擴能改造；國家頒布建筑設計防火規范，萬華節能成

26、功開發 A 級不燃巖棉產品體系，奠定行業地位。2015 PO/AE 一體化項目全線投產并生產出合格產品，涂料和特種化學品裝置陸續投產，萬華煙臺工業園一期工程全線竣工，萬華搭建起聚氨酯、石化、精細化學品三大產業平臺。2017 萬華珠海項目整體一次性試車成功，包括 10 萬噸水性表面材料樹脂、4 萬噸改性 MDI，同期，萬華煙臺工業園二期項目涵蓋百萬噸乙烯項目、PC 等 20 余項高附加值化工新材料項目開始建設；萬華北美技術中心投入使用，實現萬華全球研發機構布局；聯合北京科技大學、中國人民解放軍陸軍軍醫大學，成功申報高原高寒地區住宿方艙研發與應用示范國家重點研發計劃課題。2018 中共中央總書記、

27、國家主席、中央軍委主席習近平來到萬華煙臺工業園考察并作出重要指示；煙臺工業園一期 7 萬噸/年 PC 項目投入生產；萬華電子材料成立，打造擁有自主知識產權的硅烷類電子特氣生產技術；成功申報岸坡堤壩滑坡檢測預警與修復加固關鍵技術及示范應用國家重點研發計劃課題，為中印邊界建設“拆裝式、自發電、自供熱”新型住宿方艙。2019 完成吸收合并萬華化工，建設煙臺工業園聚氨酯產業鏈一體化-乙烯項目；收購福建康乃爾 51%股權；煙臺工業園 30 萬噸 TDI 裝置投產；四川基地年產 25 萬噸高性能改性樹脂項目開工建設；發布新使命“化學，讓生活更美好”；全資收購 Chematur Technologies A

28、B（瑞典國際工廠）。2020 萬華化學（福建）有限公司注冊成立；乙烯裂解裝置一次性開車成功并產出合格產品，乙烯產業鏈關鍵裝置全部開車成功；四川一期改性塑料項目順利中交；Modex Wanhua Global Pty Ltd 成立，萬華節能邁出國際化步伐的第一步；萬華材料技術成立，打造高端防火耐腐蝕涂料產品，解決相關領域產品依賴進口的局面。2021 煙臺 MDI 技改后生產能力為 110 萬噸/年；萬華節能與中國科學院蘇州納米技術與納米仿生研究所共同建立海洋與工業防護納米新材料技術聯合實驗室；萬華化學位列全球化工 50 強第 29 位；萬華化學榮獲EcoVadis 金牌認證勛章。2022 萬華節

29、能研發中心項目落成；總投資 231 億元建設萬華化學蓬萊工業園高性能新材料一體化項目；總投資 176 億元建設萬華化學 120 萬噸/年乙烯及下游高端聚烯烴項目。2023 匈牙利 MDI 技改至 40 萬噸/年，擬進行福建 MDI 技改從 40 萬噸/年擴能到 80 萬噸/年。資料來源：公司公告，公司官網，方正證券研究所 公司業務包括聚氨酯、石化、精細化學品及新材料業務板塊。公司業務包括聚氨酯、石化、精細化學品及新材料業務板塊。聚氨酯業務包括異氰酸酯（MDI、TDI）和聚醚多元醇產品。石化業務目前包括 PO/AE 一體化和乙烯一期裝置，主要發展 C2、C3 和 C4 烯烴生物，擬建乙烯二期項目

30、與蓬萊項目。精細化學品及新材料業務包括：功能化學品事業部，產品包括 ADI、特種胺、香料等；新材料事業部，產品包括 TPU、PMMA、水處理膜材料、PP 和 POE 等；表面材料事業部，產品包括 SAP 等；高性能聚合物事業部，產品包括 PC、PA12、生物降解材料等；電池科技有限公司，產品包括三元正極材料和磷酸鐵鋰正極材料等；電子材料有限公司，產品包括半導體領域、電子電器領域涉及相關材料、化工原材料。圖表2:公司主營業務板塊結構 業務板塊業務板塊 事業部事業部 產品產品 產品應用領域產品應用領域 聚氨酯聚氨酯 異氰酸酯-MDI 異氰酸酯-TDI 聚醚多元醇 萬華化學(600309)公司深度報

31、告 7 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 石化石化 主要發展 C2、C3 和 C4 烯烴衍生物 精細化學品精細化學品及新材料及新材料 功能化學品功能化學品 事業部事業部 脂肪族異氰酸酯（ADI）、特種胺、香料、特種化學品等 新材料新材料 事業部事業部 熱塑性聚氨酯彈性體（TPU）、聚甲基丙烯酸甲酯（PMMA）、水處理膜材料、改性聚丙烯（PP）、聚烯烴彈性體（POE）等 產品廣泛應用于服裝鞋材、汽車家電、光伏新能源、光學顯示及消費電子等領域，為客戶提供創新性、定制化綜合材料解決方案 表面材料表面材料 事業部事業部 環保型表面材料、SAP、有機硅膠粘劑等 產品領域涵蓋建筑

32、材料、工業涂料、粘合劑、織物涂層、生態合成革、個人護理、家庭護理、衛生、包裝 高性能聚合物高性能聚合物 事業部事業部 聚碳酸酯（PC）、特種尼龍（PA12）、生物降解材料等高端聚合物以及產業鏈相關化學品 產品廣泛應用于汽車、5G 通訊、醫療健康、電子電器、高端光學、綠色包裝等領域，為客戶提供高品質聚合物產品和專業化技術服務 電池科技電池科技 有限公司有限公司 三元正極材料、磷酸鐵鋰正極材料、負極材料、電解液溶劑等 電子材料電子材料 有限公司有限公司 半導體領域、電子電器領域涉及相關材料、化工原材料 資料來源：公司公告，方正證券研究所 公司收入規模持續增長，收入主要由石化業務和聚氨酯業務構成，國

33、內外收入占公司收入規模持續增長，收入主要由石化業務和聚氨酯業務構成，國內外收入占比各半。比各半。2022 年公司總收入 1655.65 億元，同比增長 13.76%。分業務看，2022年石化系列、聚氨酯系列和精細化學品和新材料系列收入分別為 696.35 億、628.96 億和 201.24 億元，分別占比 42.06%、37.99%和 12.15%，同比增長 13.40%、3.97%和 30.14%。分地區看，2022 年中國大陸和國外地區收入分別為 832.76 億和 812.32 億元，分別占比 50.30%和 49.06%，同比增長 12.43%和 14.68%。圖表3:公司石化業務和

34、聚氨酯業務貢獻主要收入（億元）圖表4:公司 2022 年中國大陸和國外收入占比 50.30%和49.06%（億元）資料來源：wind，方正證券研究所 資料來源：wind，方正證券研究所 公司公司 2 2022022 年毛利率年毛利率 16.57%16.57%，同比下降，同比下降 9.69pcts9.69pcts，主要系公司終端產品價格下主要系公司終端產品價格下降。降。2021 年公司毛利率 26.26%，表觀下滑 0.52pcts，和 2020 年調整后毛利率比較同比提升 2.41pcts。分品類看，2022 年聚氨酯系列、精細化學品和新材料系列和石化系列毛利率分別為 24.45%、27.63

35、%和 3.74%，同比變化-10.62pcts、+6.38pcts 和-13.35pcts。2022 年受 MDI 等產品價格下降影響，聚氨酯業務毛利0%50%100%150%200%05001,0001,5002,00020182019202020212022內部抵銷其他業務其他主營業務精細化學品及新材料系列聚氨酯系列石化系列營業總收入營收yoy02004006008001,0001,2001,4001,6001,80020182019202020212022中國大陸國外其他業務(地區)營業總收入萬華化學(600309)公司深度報告 8 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條

36、 款 率同比下滑；精細化學品和新材料業務毛利率持續提升；石化業務毛利率下降，主要系當年環氧丙烷等產品價格下降。公司公司期間期間費用率持續下降。費用率持續下降。2022 年公司銷售、管理、研發費用率分別為 0.70%、1.19%和 2.07%，同比下降 0.03pcts、0.11pcts 和 0.11pcts。2021 年銷售費用率表觀同比下降 3.28pcts，主要系會計處理上運費從銷售費用計入主營成本，同比2020 年調整后下降 0.35pcts。圖表5:公司 2022 年毛利率 16.57%，同比下降 9.69pcts 圖表6:公司費用率持續下降 資料來源：wind，方正證券研究所 資料來

37、源：wind，方正證券研究所 公司公司 20222022 年歸母凈利年歸母凈利 162162 億元，同比減少億元，同比減少 34%34%。公司 2022 年歸母凈利下滑主要系公司 2022 年毛利率下降，導致公司歸母凈利率 9.80%，同比下降 7.13pcts，抵消了收入規模增長的影響。圖表7:公司 2022 年歸母凈利 162 億元，同比減少 34%圖表8:公司 2022 年歸母凈利率 9.80%，同比下降7.13pcts 資料來源：wind，方正證券研究所 資料來源：wind，方正證券研究所 公司控股股東為煙臺國豐投資控股集團有限公司，為煙臺市國有資本投資集團，與中誠投資、中凱信為一致行

38、動人，合計持股 41.72%。中誠投資和中凱信為公司0%10%20%30%40%50%60%20182019202020212022毛利率石化系列毛利率聚氨酯系列毛利率精細化學品及新材料系列毛利率0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%20182019202020212022銷售費用率管理費用率研發費用率-60%-20%20%60%100%140%180%05010015020025030020182019202020212022歸母凈利（億元）歸母凈利yoy0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%20182019202020212022

39、歸母凈利率（%）萬華化學(600309)公司深度報告 9 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 員工持股平臺。合成國際為國際戰略投資者，是公司在 2010 年引進的外資投資人。圖表9:公司股權結構（截至 2023Q3 末）資料來源：wind，方正證券研究所 2 聚氨酯一體化業務快速增長 2.1 MDI 全球龍頭，供需優勢顯著 2.1.1 MDI 全球需求量持續增長，行業寡頭壟斷格局較好 MDIMDI，中文名稱為中文名稱為 4 4，44-二苯基甲烷二異氰酸酯二苯基甲烷二異氰酸酯，是合成聚氨酯材料的主要原，是合成聚氨酯材料的主要原料。料。MDI 由苯胺和甲醛縮聚產生的二氨基二

40、苯甲基烷、燒堿和光氣經過真空蒸餾，再進行提純得到，產品中聚合 MDI 占比超過一半，其余為純 MDI。聚合 MDI 直接用于硬泡聚氨酯，終端應用主要為白色家電、膠黏劑、建筑施工、汽車、管道等，純 MDI 終端應用主要為鞋底原液、PU 漿料、氨綸、TPU 等。全球全球 M MDIDI 需求量持續增長。需求量持續增長。2022 年全球 MDI 需求量為 825 萬噸，同比增長 0.24%，2017-2022 年 5 年 CAGR 為 4.22%。圖表10:全球 MDI 需求量 資料來源：科思創，方正證券研究所 0%3%6%9%12%15%020040060080010002016201720182

41、019202020212022全球MDI需求（萬噸）yoy萬華化學(600309)公司深度報告 10 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 中國聚合中國聚合 M MDIDI 下游以白色家電、膠黏劑、建筑相關產品為主，純下游以白色家電、膠黏劑、建筑相關產品為主，純 M MDIDI 下游以鞋底下游以鞋底原料、漿料、氨綸和原料、漿料、氨綸和 T TPUPU 為主。為主。2022 年中國聚合 MDI 下游消費量分品類看，白色家電、膠黏劑、建筑相關、汽車、管道和集裝箱分別占比 49.89%、17.10%、14.27%、7.60%、7.51%和 1.73%；純 MDI 下游消費量分品

42、類看，鞋底原料、漿料、氨綸和TPU 分別占比 27.59%、20.05%、19.99%和 19.39%。圖表11:2022 中國聚合 MDI 消費量下游結構 圖表12:2022 中國純 MDI 消費量下游結構 資料來源：百川盈孚，方正證券研究所 資料來源：百川盈孚，方正證券研究所 從國內從國內聚聚合合 M MDIDI 下游下游行業景氣度看，行業景氣度看，2 2023023 年以來聚合年以來聚合 M MDIDI 重要下游白色家電和重要下游白色家電和汽車汽車的的產量產量均均整體正增長。整體正增長。此外，人造板和管道數量呈現長期增長趨勢，2021 年中國人造板產量 3.37 億立方米，同比增長 3.

43、47%。圖表13:中國家用冰箱和冷柜產量當年同比 圖表14:中國家用電冰箱和冷柜產量當月同比 資料來源：國家統計局，wind，方正證券研究所 資料來源：國家統計局，wind，方正證券研究所 49.89%17.10%14.27%7.60%7.51%1.73%1.90%白色家電膠黏劑建筑相關汽車管道集裝箱其他27.59%20.05%19.99%19.39%12.97%鞋底原料漿料氨綸TPU其他-40%-20%0%20%40%60%中國家用電冰箱產量年同比中國冷柜產量年同比-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%2017201820192020202120222023中國

44、家用電冰箱產量當月同比中國冷柜產量當月同比萬華化學(600309)公司深度報告 11 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表15:中國汽車產量當月同比 圖表16:中國人造板產量 資料來源：國家統計局，wind，方正證券研究所 資料來源：中國林業年鑒，wind，方正證券研究所 從國內從國內純純 M MDIDI 下游行業景氣度看，下游行業景氣度看，2 2023023 年年以來以來中國服裝鞋帽針織紡織品類中國服裝鞋帽針織紡織品類零售零售額和氨綸產量回暖額和氨綸產量回暖。此外，2019 年中國鞋產量 134.75 億雙，同比增長 3.21%；2021 年中國 TPU 產量 6

45、4.5 萬噸，同比增長 7.32%。圖表17:中國服裝鞋帽針紡織品類零售額當月同比 圖表18:中國制鞋行業產量情況 資料來源：國家統計局，wind，方正證券研究所 資料來源：中國皮革，方正證券研究所 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%2017201820192020202120222023中國汽車產量當月同比0.00.51.01.52.02.53.03.54.0中國人造板產量（億立方米）-40%-20%0%20%40%60%80%2017201820192020202120222023中國服裝鞋帽針紡織品類零售額當月同比-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%11512012

46、5130135140145150鞋產量（億雙）同比增長（%）萬華化學(600309)公司深度報告 12 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表19:中國氨綸產量 圖表20:中國 TPU 產量、產能和開工率情況 資料來源：百川盈孚，wind，方正證券研究所 資料來源：前瞻產業研究院，方正證券研究所 截至截至 2 202023 3 年底，全球年底，全球 M MDIDI 產能產能 10101 16 6 萬噸萬噸/年年，產能集中度較高，產能集中度較高，M MDIDI 技術未大技術未大范圍擴散范圍擴散，萬華化學是唯一掌握技術的中國企業，萬華化學是唯一掌握技術的中國企業。2022

47、 年底萬華化學、巴斯夫、科思創、亨斯邁和陶氏產能分別為 310 萬噸/年、189 萬噸/年、177 萬噸/年、137萬噸/年和 111 萬噸/年，市場份額合計達 90.94%。國內外 MDI 新產能將在未來陸續投產，提升 MDI 全球供給。圖表21:全球 MDI 產能分布（萬噸/年）所在地 2021 2022 2023 萬華寧波 中國 浙江 120 120 120 萬華煙臺 中國 山東 110 110 110 萬華福建 中國 福建 0 40 40 巴斯夫（重慶）中國 重慶 40 40 40 科思創（上海）中國 上海 60 60 60 亨斯邁（上海）中國 上海 40 40 40 巴斯夫（上海）中

48、國 上海 19 19 19 東曹（浙江瑞安）中國 浙江 7 7 7 中國匯總 396 436 436 日本科思創 日本 7 7 7 日本東曹 日本 40 40 40 韓國巴斯夫 韓國 25 25 25 韓國錦湖 韓國 41 41 41 亞洲其他地區匯總 113 113 113 沙特陶氏 沙特 40 40 40 伊朗 KAROON 伊朗 0 4 4 中東匯總 40 44 44 萬華 BC 匈牙利 35 35 40 巴斯夫 比利時 Antwerp 65 65 65 科思創 德國 Brunsb uttel 42 40 40 科思創 德國 Uerdingen 0 20 20 科思創 西班牙 Tarra

49、gona 0 17 17 亨斯邁 荷蘭 Rozenburg 47 47 47 0100000200000300000400000500000600000700000800000900000中國氨綸產量（噸）0%20%40%60%80%03060901202014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中國TPU產量（萬噸）中國TPU產能（萬噸）產量增長率中國TPU開工率萬華化學(600309)公司深度報告 13 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 陶氏化學 德國 Stade 20 19 19 陶氏化學 葡萄牙 Estarreja 19 18

50、 18 歐洲匯總 228 261 266 巴斯夫 美國 Geismar 40 40 40 科思創 美國 Baytown 33 33 33 亨斯邁 美國 Geismar 50 50 50 陶氏化學 美國 Freeport 34 34 34 美洲匯總 157 157 157 匯總 971 1011 1016 資料來源：百川盈孚，方正證券研究所 圖表22:國內 MDI 項目新增投產計劃 最新投產計劃 省份 企業名稱 項目類型 項目產能（萬噸/年）2023-12 上海 上海巴斯夫聚氨酯有限公司 新增產能 9 2023-12 浙江 萬華化學(寧波)有限公司 新增產能 60 2025-12 新疆 新疆和山

51、巨力化工有限公司（萬華控股子公司）新增產能 40 2026-06 上海 科思創聚合物(中國)有限公司 新增產能 60 數據來源：百川盈孚，方正證券研究所 圖表23:海外 MDI 項目新增投產計劃 最新投產計劃 地區 企業名稱 項目產能（萬噸/年）2024 韓國 錦湖三井 20 2026 美國 巴斯夫 20 資料來源：慧正資訊，方正證券研究所 聚合聚合 MDIMDI 價格價差價格價差保持穩定保持穩定。理論值上，1 噸 MDI 需要 0.744 噸苯胺，或者需要0.624 噸純苯來產出，實際生產過程中，因為損耗，消耗苯胺和純苯的數值略高于理論值。聚合 MDI 的價格價差保持穩定。萬華化學(6003

52、09)公司深度報告 14 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表24:中國聚合 MDI、純 MDI、純苯、苯胺參考價格（元/噸）圖表25:聚合 MDI 價格價差開始回暖（元/噸）資料來源：百川盈孚，wind，方正證券研究所 資料來源：百川盈孚，wind，方正證券研究所 2.1.2 公司 MDI 產能份額持續提升，成本優勢較外企較顯著 萬華化學萬華化學 MDIMDI 市場份額持續提升。市場份額持續提升。公司 MDI 2022 年產能 305 萬噸/年，占比全球MDI 產能 30.17%；2021 年產能 265 萬噸/年，占比 27.29%。圖表26:萬華 MDI 產能

53、全球占比（萬噸/年）所在地 2021 2022 2023 萬華寧波 中國 浙江 120 120 120 萬華煙臺 中國 山東 110 110 110 萬華福建 中國 福建 0 40 40 萬華 BC 匈牙利 35 35 40 全球 971 1011 1016 萬華產能占比 27.29%30.17%30.51%資料來源：百川盈孚，方正證券研究所 公司公司原材料原材料成本優勢顯著。成本優勢顯著。據 Covestro 披露，亞洲中國領導者的成本顯著低于全球其他競爭對手，成本處于領先地位。050001000015000200002500030000350004000045000500002017201

54、820192020202120222023中國聚合MDI參考價格中國純MDI參考價格中國純苯參考價格中國苯胺參考價格05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,0002017201820192020202120222023聚合MDI-0.744*苯胺聚合MDI-0.624*純苯萬華化學(600309)公司深度報告 15 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表27:公司成本優勢顯著 注：公司在中國地區產能較多，為亞洲板塊的中國領導者 資料來源：Covestro FY2022 IR Roadshow Present

55、ation，方正證券研究所 公司 MDI 產品原材料成本優勢顯著，主要系以下原因：公司打造一體化產業鏈。公司打造一體化產業鏈。公司圍繞 MDI 核心產品、強化創新能力、打造一體化與園區化平臺，以相關多元化戰略不斷拓寬上下游產業鏈，實現附加值的提升。公司采購煤炭、純苯、原鹽等原料，自建苯胺裝置、燒堿裝置、造氣裝置、甲醛裝置等，自制苯胺、氯氣、合成氣、甲醛等原料，有效降低成本。此外，公司生成MDI 副產鹽酸用于石化項目自產 PVC，進一步降低 MDI 成本。圖表28:公司聚氨酯業務板塊及相關衍生品生產流程 資料來源：公司公告，化工網萬華化學，方正證券研究所 萬華化學(600309)公司深度報告 1

56、6 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 公司公司 M MDIDI 裝置單噸投資額較低。裝置單噸投資額較低。從可獲取的環評報告數據看，公司新建 MDI 裝置的單噸投資額顯著低于巴斯夫重慶，公司技改 MDI 的單噸投資額顯著低于亨斯邁上海。圖表29:部分 MDI 裝置單噸投資額情況 投資投資 （億元）（億元）MDIMDI 產能產能 （萬噸（萬噸/年）年）MDIMDI 裝置單噸投資情況裝置單噸投資情況 （萬元（萬元/噸）噸）備注備注 新建新建 萬華煙臺 80 60 13,333.33 新建 60 萬噸/年 萬華寧波 25.8 16 16,125.00 新建 16 萬噸/年 萬

57、華寧波二期 23.33 30 7,776.67 新建 30 萬噸/年 萬華福建 66.02 40 16,504.60 新建 40 萬噸/年 巴斯夫重慶 80 40 20,000.00 新建 40 萬噸/年 技改技改 萬華寧波一期 1.07 8 1,335.88 從 16 萬噸/年技改增至 24 萬噸/年 萬華寧波二期技改 24.00 60 4,000.00 從 60 萬噸/年技改增至 120 萬噸/年 萬華煙臺技改 35.62 50 7,124.90 從 60 萬噸/年技改增至 110 萬噸/年 巴斯夫上海 3.42 9 3,803.89 MDI 擴建 亨斯邁上海 31.82 24 13,25

58、6.94 粗 MDI 從 24 萬噸/年技改增至 48 萬噸/年，精制 MDI 從 16 萬噸/年技改增至 40 萬噸/年 資料來源：環評報告，方正證券研究所 公司能源成本優勢顯著。公司能源成本優勢顯著。公司自產 MDI 合成過程中需要用到的氫氣，獲得用煤指標，用煤氣化生產氫氣，而其他國內生產商則主要用天然氣制氫。煤制氫和天然氣制氫氣的成本差距較大，公司能源成本優勢顯著。公司充分利用國內工程師成本優勢。公司充分利用國內工程師成本優勢。FY22 科思創員工人均薪酬 11.08 萬美元，公司技術人員人均薪酬 31.80 萬元，國內工程師成本優勢顯著。此外，FY22 科思創研發員工 1485 人，公

59、司技術人員 3975 人，公司研發人力資源較多。圖表30:FY22 科思創和萬華化學員工薪酬對比 科思創科思創 單位單位 萬華化學萬華化學 單位單位 員工費用 1,995,000,000 美元 研發費用-員工費用 1,263,970,565 元 員工數量 18,013 人 技術人員 3,975 人 員工人均薪酬 110,753 美元 技術人員人均薪酬 317,980 元 研發員工數量 1485 人 資料來源：科思創 FY22 年報，公司公告，方正證券研究所 基于成本優勢，公司將持續擴產，進一步提升市場份額，基于成本優勢，公司將持續擴產，進一步提升市場份額，規劃新建產能規劃新建產能 6 60 0

60、 萬噸萬噸/年及技改擴產新增年及技改擴產新增 4 40 0 萬噸萬噸/年。年。2023 年，公司在煙臺、寧波、匈牙利 BC 和福建工廠分別有 MDI 產能 110 萬噸/年、120 萬噸/年、40 萬噸/年和 40 萬噸/年。公司規劃在寧波新建 MDI 產能 60 萬噸/年，在福建技改擴能從 40 萬噸/年增至 80萬噸/年。萬華化學(600309)公司深度報告 17 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表31:公司聚氨酯業務板塊 MDI 現有產能及規劃產能（萬噸/年）生產基地生產基地 20232023 產能產能 擬建產能擬建產能 煙臺 110 寧波 120 新增 6

61、0 萬噸/年 匈牙利 40 福建 40 MDI 技改擴能增至 80 萬噸/年 合計 310 資料來源：公司公告，公司官網，環評報告，方正證券研究所 2.2 全球 TDI 需求基本穩定，公司通過自建和并購持續擴產 2.2.1 TDI 下游軟體家具消費回暖，行業產能集中度高 TDI(TDI(甲苯二異氰酸酯甲苯二異氰酸酯)是常用的多異氰酸酯的一種，多異氰酸酯是聚氨酯是常用的多異氰酸酯的一種，多異氰酸酯是聚氨酯(PU)(PU)材材料和重要基礎原料。料和重要基礎原料。聚氨酯工業常用的 TDI 是 2,4-TDI 和 2,6-TDI 兩種異構體的混合物。TDI 上游為甲苯、硝酸、一氧化碳、液氯，下游應用于

62、軟泡、涂料、膠黏劑和彈性體。T TDIDI 全球需求近年基本保持穩定。全球需求近年基本保持穩定。2022 年全球 TDI 需求量 235 萬噸/年，較 2018年同比減少 0.42%，基本保持持平。圖表32:全球 TDI 需求量 資料來源：科思創，方正證券研究所 中國中國 T TDIDI 下游消費結構以軟泡為主下游消費結構以軟泡為主，軟泡下游應用以軟體家具為主，軟泡下游應用以軟體家具為主，2 20 02323 年年 Q1Q1-Q3Q3 期間期間 7 7 家軟體家具公司合計收入恢復正增長家軟體家具公司合計收入恢復正增長。2022 年中國 TDI 消費量下游結構中，軟泡、涂料、膠黏劑和彈性體分別占

63、比 78%、8%、6%和 6%。軟泡應用于坐墊、沙發、床墊、墊材等；涂料應用于建筑、機械、電子電器、食品包裝等；膠黏劑應用于汽車、工程機械、家電等；彈性體應用于高鐵軌枕、氣管套管、栓堵劑等。2018-2021 年 7 家軟體家具公司合計收入持續增長，在經歷了 2022 年的短暫下滑后，2023 年 Q1-Q3 7 家軟體家具公司收入 343.15 億元，同比增長 2.49%。-6%-4%-2%0%2%4%6%05010015020025030020182019202020212022全球TDI需求（萬噸）yoy萬華化學(600309)公司深度報告 18 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明

64、與 免 責 條 款 圖表33:2022 年中國 TDI 消費量下游結構 資料來源：百川盈孚，方正證券研究所 圖表34:TDI 下游產業應用 TDITDI 下游下游 產業應用產業應用 軟泡 坐墊、沙發、床墊、墊材等 涂料 建筑、機械、電子電器、食品包裝等 膠黏劑 汽車、工程機械、家電等 彈性體 高鐵軌枕、氣管套管、栓堵劑等 其他 日用品、交通和家電等其他領域 資料來源：百川盈孚，方正證券研究所 圖表35:中國聚氨酯軟泡下游應用占比 圖表36:23Q1-Q3 7 家軟體家具公司合計收入恢復正增長 資料來源：華經產業研究院，方正證券研究所 注：7 家軟體家具公司包括顧家家居、喜臨門、中源家居、夢百合

65、、慕思股份、匠心家居、麒盛科技 資料來源：wind，方正證券研究所 截至截至 2 2023023 年底，全球年底，全球 T TDIDI 產能總計產能總計 3 326.826.8 萬噸萬噸/年，年，科思創、巴斯夫和公司產能科思創、巴斯夫和公司產能合計占比合計占比 6 69.16%9.16%。2023 年底，科思創、巴斯夫和公司 TDI 產能分別為 83 萬噸/年、48 萬噸/年和 95 萬噸/年，分別占比 25.40%、14.69%和 29.07%。圖表37:全球 TDI 產能情況（單位：萬噸/年）公司公司 所在地所在地 20232023 年年 運行情況運行情況 BASF Schwarzheid

66、e 德國 0 關停 軟泡涂料膠黏劑彈性體其他軟體家具汽車鞋材箱包服裝玩具運動器材其他-10%0%10%20%30%40%01002003004005007家軟體家具公司收入（億元）yoy萬華化學(600309)公司深度報告 19 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 Covestro Dormagen 德國 30 平穩 Borsodchem Kazincbarcika 匈牙利 25 平穩 歐洲總計歐洲總計 5555 BASF Geismar 路易斯安娜 16 平穩 Covestro Baytown 德克薩斯 22 平穩 Petroquimica Rio Tercero 阿

67、根廷 2.8 平穩 美洲總計美洲總計 40.840.8 滄州大化 河北 15 平穩 巨力化學 新疆 15 平穩 甘肅銀光 甘肅 12 平穩 北方錦化 遼寧 5 停車 BASF 上海 16 平穩 Covestro 上海 31 停車 萬華福建 福建 25 平穩 萬華化學 山東 30 平穩 中國總計中國總計 149149 GNFC Bharuch 印度 6.7 平穩 BASF 麗水韓國 16 平穩 OCI Kunsan 韓國 5 平穩 KPX Yosu 韓國 15 平穩 MCNS(原三井)Omuta 日本 12.8 平穩 NPU Nanyo 日本 2.5 停產 Karoon Bandarlmam 伊

68、朗 4 平穩 Sadara Plasahem 工業園 20 平穩 亞洲總計亞洲總計 231231 總計總計 3 326.826.8 資料來源：百川盈孚，方正證券研究所 TDITDI 價格價差價格價差處于近一年內較低位置處于近一年內較低位置。理論值上，1 噸 TDI 需要 0.528 噸甲苯，或者需要 0.448 噸純苯來產出，實際生產過程中，因為損耗，消耗苯胺和純苯的數值略高于理論值。如下圖所示，TDI 價格價差處于近一年內較低位置。圖表38:中國 TDI、甲苯、純苯參考價格（元/噸）圖表39:TDI 價格價差（元/噸）資料來源：百川盈孚，wind，方正證券研究所 資料來源：百川盈孚，wind

69、，方正證券研究所 010000200003000040000500002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023中國TDI參考價格中國甲苯參考價格中國純苯參考價格5,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023TDI-0.528*甲苯TDI-0.448*純苯萬華化學(600309)公司深度報告 20 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 2.2.2 通過自建裝置和整合國內已有產能，公司 TDI 產能份額持續提升 公司持續自建裝置和整合

70、國內已有產能，公司持續自建裝置和整合國內已有產能，產能份額產能份額提升。提升。2023 年萬華福建新建 25萬噸/年 TDI 裝置，同時公司完成了對煙臺巨力的收購，與一致行動人寧波中登投資合計持股 67.81%，獲得了煙臺巨力 15 萬噸/年的 TDI 產能。此外，公司擬投資萬華福建 TDI 二期擴建 TDI 產能 33 萬噸/年。圖表40:公司聚氨酯業務板塊 TDI 現有產能及規劃產能（萬噸/年）生產基地 2023 年產能 擬建產能 煙臺 30 匈牙利 25 福建 25（權益 20）TDI 二期擴建 33 萬噸/年 新疆 15 合計 95 資料來源：公司公告，公司官網，環評報告，方正證券研究

71、所 2.3 中國聚醚消費量整體增長，基于聚氨酯業務優勢快速擴張聚醚業務 2.3.1 中國聚醚消費量整體增長，國內生產廠商較多但頭部企業市場份額較高 聚醚又稱聚乙二醇醚，聚醚又稱聚乙二醇醚，主要硬泡聚醚和軟泡聚醚主要硬泡聚醚和軟泡聚醚。聚醚多元醇是主鏈含有醚鍵(ROR)，端基或側基含有大于 2 個羥基(OH)的低聚物，是以低分子量多元醇、多元胺或含活潑氫的化合物為起始劑，與氧化烯烴在催化劑作用下開環聚合而成。聚醚分類上，硬泡聚醚、軟泡聚醚、POP 聚醚、高回彈聚醚和彈性體聚醚分別占比 31%、30%、18%、11%和 10%。圖表41:聚醚產業鏈圖 資料來源：百川盈孚，方正證券研究所 近近 4

72、4 年中國聚醚消費量整體增長，截至年中國聚醚消費量整體增長，截至 2 2023023 年年 1 11 1 月聚醚價格處于近月聚醚價格處于近 6 6 年低位年低位水水平平。2022 年中國聚醚表觀消費量 333.37 萬噸，2018-2022 年 4 年 CAGR 為 4.38%。自 2021 年價格高點回落后，中國聚醚價格從 2022 年 8 月起停止顯著下跌，目前聚醚價格處于近 6 年低位水平。萬華化學(600309)公司深度報告 21 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表42:中國聚醚表觀消費量 圖表43:中國聚醚價格（元/噸）資料來源：百川盈孚，wind，方正

73、證券研究所 資料來源：百川盈孚，wind，方正證券研究所 20232023 年底年底國內聚醚產能國內聚醚產能 919.8919.8 萬噸萬噸/年年，生產廠商較多，生產廠商較多，但頭部企業市場份額較，但頭部企業市場份額較高高。2023 年國內聚醚產能 919.8 萬噸/年，生產企業數量超 42 家，數量較多，但聚醚行業的 CR1、CR3、CR5 和 CR10 分別為 23.81%、39.25%、48.49%和 65.67%，頭部企業市場份額較高。圖表44:2023 年聚醚國內產能（萬噸/年）企業名稱企業名稱 省份省份 區域區域 產能產能 南京金浦錦湖化工有限公司 江蘇省 華東地區 12 淄博德信

74、聯邦化學工業有限公司 山東省 華東地區 40 江蘇鐘山化工有限公司 江蘇省 華東地區 15 紹興市恒豐聚氨酯實業有限公司 浙江省 華東地區 20 河北亞東化工集團有限公司 河北省 華北地區 20 蘇州中化國際聚氨酯有限公司 江蘇省 華東地區 5 河北雙強合成材料有限公司 河北省 華北地區 5 山東藍星東大有限公司 山東省 華東地區 30 萬華化學(煙臺)容威聚氨酯有限公司 山東省 華東地區 200 中國其他(聚醚)中國其他 中國其他 26 句容寧武新材料股份有限公司 江蘇省 華東地區 40 常熟一統聚氨酯制品有限公司 江蘇省 華東地區 12 長華化學科技股份有限公司 江蘇省 華東地區 28 福

75、建湄洲灣氯堿工業有限公司 福建省 華東地區 5 上海撫佳精細化工有限公司 上海市 華東地區 15 紅寶麗集團股份有限公司 江蘇省 華東地區 18 廊坊澳洋保溫材料有限公司 河北省 華北地區 2.5 國都化工(昆山)有限公司 江蘇省 華東地區 21.5 浙江太平洋化學有限公司 浙江省 華東地區 5 可利亞多元醇(南京)有限公司 江蘇省 華東地區 10 萬華化學(寧波)容威聚氨酯有限公司 浙江省 華東地區 14 友邦(江蘇)聚氨酯新材料有限公司 江蘇省 華東地區 10 揚州晨化新材料股份有限公司 江蘇省 華東地區 5 南京金棲化工集團有限公司 江蘇省 華東地區 10-15%-10%-5%0%5%1

76、0%15%20%25%30%05010015020025030035040045020182019202020212022中國聚醚表觀消費量（萬噸）yoy05000100001500020000250002017201820192020202120222023中國軟泡聚醚參考價格中國硬泡聚醚參考價格中國彈性體聚醚參考價格中國POP類聚醚參考價格中國高回彈聚醚參考價格萬華化學(600309)公司深度報告 22 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 撫順佳化化工有限公司 遼寧省 東北地區 4 聚源化學工業股份有限公司 吉林省 東北地區 24.8 天津市石油化工公司第三石油化工

77、廠 天津市 華北地區 10 中海殼牌石油化工有限公司 廣東省 華南地區 70 廊坊全振化工開發有限公司 河北省 華北地區 1 山東隆華新材料股份有限公司 山東省 華東地區 72 佳化化學(濱州)有限公司 山東省 華東地區 45 無棣德信化工有限公司 山東省 華東地區 30 淄博巨豐聚氨酯有限公司 山東省 華東地區 3 淄博諾立化工有限公司 山東省 華東地區 2 山東金魯生物科技股份有限公司 山東省 華東地區 2 山東濱化東瑞化工有限責任公司 山東省 華東地區 10 山東聯創聚合物有限公司 山東省 華東地區 4 山東一諾威新材料有限公司 山東省 華東地區 30 廣州宇田聚氨酯有限公司 廣東省 華

78、南地區 10 萬華化學(佛山)容威聚氨酯有限公司 廣東省 華南地區 5 泉州市泉港源盛工貿有限公司 福建省 華東地區 3 福建省天驕化學材料有限公司 福建省 華東地區 5 六安市常綠聚氨酯有限責任公司 安徽省 華東地區 3 航錦科技股份有限公司 遼寧省 東北地區 17 合計 919.8 資料來源：百川盈孚，方正證券研究所 2.3.2 配套異氰酸酯業務開發聚醚產品，公司聚醚產能持續增加 公司將自產異氰酸酯的優勢擴展至配合使用的聚醚多元醇等其他聚氨酯領域，競公司將自產異氰酸酯的優勢擴展至配合使用的聚醚多元醇等其他聚氨酯領域，競爭優勢不斷放大爭優勢不斷放大。聚醚多與異氰酸酯一起合成聚氨酯，公司 MD

79、I 產能市場份額較高，擁有成本優勢，可以搭配異氰酸酯設計聚醚，為客戶提供一體化的解決方案。公司聚醚產能持續增加。公司聚醚產能持續增加。2023 年公司聚醚多元醇產能 219 萬噸，包括煙臺、寧波和佛山產能 200 萬噸、14 萬噸和 5 萬噸。此外，公司擬建寧波年產 28 萬噸聚醚多元醇裝置擴能改造項目。圖表45:公司聚氨酯業務板塊聚醚多元醇現有產能及規劃產能（萬噸/年）生產基地生產基地 20232023 年產能年產能 擬建產能擬建產能 煙臺 200 寧波 14 年產 28 萬噸聚醚多元醇裝置擴能改造項目 佛山 5 合計 219 資料來源：公司公告，公司官網，環評報告，百川盈孚，方正證券研究所

80、 3 利用 PDH 和石腦油制烯烴工藝，推進石化基地建設，產業鏈一體化優勢顯著，為精細化學品發展奠定基礎 3.1 美國頁巖氣革命造成石腦油制乙烯法被替代，副產丙烯相應減少，PDH 工藝具備投入低且環保的優勢 丙烯的生產工藝主要包括催化裂化、丙烯的生產工藝主要包括催化裂化、石腦油石腦油蒸汽裂解、煤蒸汽裂解、煤/甲醇制烯烴（甲醇制烯烴（CTO/MTOCTO/MTO）、）、丙烷脫氫制烯烴（丙烷脫氫制烯烴（PDHPDH）。）。目前，我國丙烯生產仍以石腦油蒸汽裂解和催化裂化為萬華化學(600309)公司深度報告 23 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 主，產能占比分別達 36%

81、和 23%，但隨著近年來我國煤制烯烴和 PDH 項目的快速發展，這兩種新興生產路線的占比不斷提升，分別達到 20%和 21%。圖表46:丙烯生產制備工藝 資料來源：華經產業研究院，方正證券研究所 石腦油蒸汽裂解生產丙烯的產能逐漸減少石腦油蒸汽裂解生產丙烯的產能逐漸減少，國內擬建設產能以國內擬建設產能以 P PDHDH 工藝為主工藝為主。石腦油蒸汽裂解生產丙烯主要是利用石腦油蒸汽裂解生產乙烯產生的丙烯副產。美國在頁巖氣革命帶來大量乙烷供應后，原有以石腦油路線的裝置進行改造，均以乙烷加工為主，乙烯裝置趨于原料的輕質化，丙烯產出減少。國內新投產的煉化一體化對于乙烯原料來源進行優化，增加了乙烷、丙烷、

82、LPG 等原料的裂解比例，對應的丙烯產出減少。在“雙碳”背景下，丙烯規劃生產裝置中油制烯烴路線、煤制烯烴路線明顯減少，未來丙烯產能增量主要來自 PDH 裝置。PDHPDH 是獲得是獲得丙烯丙烯原材料的高效技術路徑，投資較低，更為清潔原材料的高效技術路徑，投資較低，更為清潔，且且 PDHPDH 具有裝置具有裝置投資少投資少的的優勢。優勢。大煉化和煤化工項目投資普遍幾百億元，而一套 60 萬噸/年的丙烷脫氫裝置投資不足 40 億元。此外，PDH 是幾種工藝中能耗最小、碳排放最少、最為清潔的丙烯生產方式。圖表47:丙烯不同生產工藝對比 生產工藝生產工藝 代表工藝代表工藝 優點優點 缺點缺點 蒸汽裂解

83、 Propylur 工藝、MOI 工藝 技術較為成熟、產品綜合利用率較高 投資成本大、能耗較高、丙烯收率略低 催化裂化 FCC 工藝 技術成熟、投資少、操作費用低、原料適應性強 丙烯收率低、純度略低 CTO/MTO MTO 工藝、大商所 DMTO 工藝 原料易得 投資成本高 丙烷脫氫 Oleflex 工藝、Catofin 工藝 技術成熟、流程短、投資少、收率較高、副產物少、產品質量好 產業鏈短，風險性較大 資料來源：華經產業研究院，方正證券研究所 3.2 持續推進石化基地建設，打造一體化產業鏈優勢，保證基礎原料自主可控，為精細化學品業務長期的持續發展創造堅實基礎 萬華化學(600309)公司深

84、度報告 24 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 一方面，一方面，公司公司持續推進石化基地建設持續推進石化基地建設，為打造一體化的產業鏈優勢和保證基礎原，為打造一體化的產業鏈優勢和保證基礎原料的自主可控料的自主可控。石化項目生產的 PO、EO 等產品為聚醚生產的原料，補全了聚氨酯生產鏈條，實現了聚氨酯產業鏈的一體化，有效降低了原料采購和運輸成本，保證了原料的自主可控，為輸出異氰酸酯和聚醚配套開發服務奠定基礎。此外，石化項目配套的 PVC 消耗了 MDI 生產過程中的副產鹽酸，降低了 MDI 的生產成本。公司的公司的 P PO/AEO/AE 一體化裝置、蓬萊基地高性能新材

85、料一體化項目采用丙烷脫氫生產一體化裝置、蓬萊基地高性能新材料一體化項目采用丙烷脫氫生產丙烯。丙烯。乙烯一期裝置使用 LPG 和丙烷脫氫副產乙烷生產乙烯。PDH 制丙烯，符合環保要求，為主流趨勢。乙烯二期裝置使用石腦油作為原料，增加了公司石化業務的原料選擇，降低了供乙烯二期裝置使用石腦油作為原料，增加了公司石化業務的原料選擇，降低了供應鏈風險。應鏈風險。丙烷脫氫主要原料為丙烷，萬華采用 LPG 分離出丙烷的方式獲得 PDH裝置原料，中國 LPG 進口來源國排名第一的國家為美國；而我國主要從韓國、阿爾及利亞、阿聯酋、卡爾塔、俄羅斯、印度等地區進口石腦油。圖表48:2020 年中國液化石油氣進口來源

86、國情況 圖表49:2021 年我國石腦油進口來源地進口量分布 資料來源：華經產業研究院，方正證券研究所 資料來源：華經產業研究院，方正證券研究所 另一方面公司可利用現有產業鏈和乙烯項目的產品作為關鍵原料，開發下游高附另一方面公司可利用現有產業鏈和乙烯項目的產品作為關鍵原料，開發下游高附加值項目，提高綜合競爭力加值項目，提高綜合競爭力。公司使用異丁烯生產檸檬醛，使用叔丁醇生產 MMA和 PMMA，使用丙烯酸及酯生產 SAP，使用丙烯生產 PC，使用丁二烯生產 PA12，使用乙烯生產 POE，使用 PO 生產 PBAT 等。美國阿聯酋卡塔爾阿曼科威特沙特阿拉伯澳大利亞安哥拉尼日利亞其他韓國阿爾及利

87、亞阿聯酋卡塔爾俄羅斯聯邦印度其他地區萬華化學(600309)公司深度報告 25 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表50:公司石化業務板塊及相關衍生品生產流程 資料來源：公司公告，化工網萬華化學，方正證券研究所 圖表51:公司石化業務板塊產能與投產計劃 大類大類 產品產品 已建產已建產（萬噸（萬噸/年）年）擬建產能擬建產能（萬噸（萬噸/年）年）1.1.PO/AEPO/AE 一體化裝置一體化裝置 環氧丙烷 PO 24 40 萬噸/年環氧丙烷 甲基叔丁基醚 MTBE 76 丙烯酸 AA、丙烯酸酯 AE 72 新戊二醇 NPG 4 丁醇 25 LPG 精制 80 萬華化學

88、(600309)公司深度報告 26 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 聚醚多元醇 30 丁烷異構化 65 丙烷脫氫 PDH 75 2 2.聚氨酯產業鏈聚氨酯產業鏈-一體化乙烯一體化乙烯（一期）乙烯、丙烯、混合 C4、C6+等中間產物/乙烯裂解 100 聚氯乙烯 PVC 40 丁二烯 BD 5 線性低密度聚乙烯 LLDPE 45 環氧乙烷 EO 15 環氧乙烷從 15 萬噸/年擴建至 19.5 萬噸/年 依托聚氨酯產業鏈一體化乙烯 高密度聚乙烯 35 聚丙烯 30 聚氨酯產業鏈-一體化乙烯（二期）環氧丙烷（PO)30 36 萬噸環氧丙烷環氧乙烷衍生物擴建項目 苯乙烯 6

89、5 3 3.乙烯二期乙烯二期 乙烯裂解裝置 120 低密度聚乙烯 LDPE 25 聚烯烴彈性體 POE 2*20 丁二烯 BD 20 芳烴 40 裂解汽油加氫裝置 55（含 3 萬噸/年苯乙烯抽提）4 4.山東煙臺蓬萊基地高性能新材料山東煙臺蓬萊基地高性能新材料一體化項目一體化項目 丙烷脫氫 PDH 90 環氧丙烷 POCHP 40 聚醚 50 聚丙烯 PP 30 環氧乙烷及衍生品EO/EOD 30/30 丙烯酸 16+16 丙烯酸酯 16+40 萬噸/年丙烯酸丁酯、2 萬噸/年丙烯酸辛酯 碳酸酯 20 潤膚劑 3 資料來源：公司公告，公司官網，環評報告，方正證券研究所 公司擁有公司擁有丙烷丙

90、烷洞庫洞庫，具有低成本采購及存儲，具有低成本采購及存儲丙烷丙烷的優勢。的優勢。丙烷的價格波動具備季節性特點。公司擁有 2 座 60 萬立方的丙烷洞庫，可以在淡季存儲丙烷，旺季使用，有效降低丙烷原材料成本。我國環氧丙烷生產工藝以氯醇法為主，萬華化學開發出具有自主知識產權的異丙我國環氧丙烷生產工藝以氯醇法為主，萬華化學開發出具有自主知識產權的異丙苯過氧化氫法（苯過氧化氫法（P POCHPOCHP）成套技術。）成套技術。環氧丙烷生產工藝主要有氯醇法、共氧化法、直接氧化法。我國 PO 生產廠家 18 家，總產能 320 萬噸/年，其中氯醇法 173 萬噸/年，占比 54%，而全球氯醇法占比 40%，我

91、國 PO 產能結構亟需升級換代。萬華化學開發出具有自主知識產權的異丙苯過氧化氫法（POCHP）成套技術，具有工程放大的基礎和工業化生產裝置建設的能力。公司建設 40 萬噸/年環氧丙烷（POCHP）項目，將同時擁有 PO/MTBE、PO/SM 和 POCHP 三種工業化生產技術，成為全球第三家掌握 POCHP 技術的企業，極大地提升了萬華在 PO 行業的競爭力；同時也使該技術與國外技術同步發展，達到國際先進水平。萬華化學(600309)公司深度報告 27 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表52:環氧丙烷主要生產工藝 工藝名稱工藝名稱 工藝工藝特點特點 氯醇法 工藝設

92、備腐蝕嚴重、三廢排放多 共氧化法 工藝復雜、副產物多 直接氧化法 成功案例少、工藝成熟度低 資料來源：萬華化學集團股份有限公司 40 萬噸年環氧丙烷（POCHP）項目，方正證券研究所 4 拓展新興材料業務，打造全球精細化學品航母 研發和生產優勢從聚氨酯持續拓展至新興材料領域，打造全球精細化學品航母。研發和生產優勢從聚氨酯持續拓展至新興材料領域，打造全球精細化學品航母。在持續的研發投入、新項目建設和應用領域拓展下，公司以脂肪族異氰酸酯、熱塑性聚氨酯、特種胺等聚氨酯相關材料和產品切入新材料領域，借助煙臺八角工業基地的建設，傳統新材料產品擴能的基礎上，精細化學品種類加速拓展。2024年起，預計 PO

93、E、檸檬醛、聚乳酸等項目陸續投產，精細化學品和新材料業務再上臺階。精細化學品及新材料業務六大事業部主要產品及產能如下：圖表53:功能化學品事業部主要產品及其現有產能、擬建產能（萬噸/年）品類品類 主要產品主要產品 生產基地生產基地 現有產能現有產能 擬建產能擬建產能 脂肪族異氰酸酯（ADI）HDI 寧波 5 5 HDI 煙臺 3 擴能至 6 IPDI 煙臺 1.5 1.5 擴能至 3 HMDI 煙臺 1 1 擴能至 2，再新增 3 香料/維生素 檸檬醛 煙臺 4.8 增香劑 BON 煙臺 0.42 P 醇 煙臺 0.4 0.6 M 醇 煙臺 0.05 1 3-酰胺 煙臺 0.02 特種胺 二氨

94、基二環己基甲烷 H12MDA 煙臺 1 1 擴能至 2，再新增 3 異佛爾酮二胺 IPDA 煙臺 5 資料來源：公司官網，環評報告，方正證券研究所 圖表54:新材料事業部主要產品及其現有產能、擬建產能（萬噸/年）產品產品 生產基地生產基地 現有產能現有產能 擬建產能擬建產能 熱塑性聚氨酯彈性體（TPU）煙臺 16 新增 5 甲基丙烯酸甲酯（MMA）煙臺 5 新增 12 聚甲基丙烯酸甲酯（PMMA）煙臺 8 新增 8 膜材料 煙臺 760 萬平方米 新增 800 萬 m2/年 RO 膜 聚烯烴彈性體（POE）煙臺蓬萊 40 資料來源：公司官網，環評報告，百川盈孚，方正證券研究所 萬華化學(600

95、309)公司深度報告 28 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表55:表面材料事業部主要產品及其現有產能、擬建產能（萬噸/年）產品產品 生產基地生產基地 現有產能現有產能 擬建產能擬建產能 SAP 高吸水性樹脂 煙臺 6 3 有機硅 MQ 樹脂 煙臺 2 高性能負極粘合劑和水性粘合劑 寧波 5 資料來源：公司官網，環評報告，公司公告，方正證券研究所 圖表56:高性能聚合物事業部主要產品及其現有產能、擬建產能（萬噸/年）品類品類 主要產品主要產品 生產基地生產基地 現有產能現有產能 擬建產能擬建產能 聚碳酸酯（PC）煙臺 20 28 特種尼龍（PA12）煙臺 4 0.

96、2 可生物降解塑料 聚對苯二甲酸己二酸丁二醇酯（PBAT）眉山 6 聚乳酸（PLA）眉山 7.5 資料來源：公司官網，環評報告，方正證券研究所 圖表57:電池科技有限公司主要產品及其現有產能、擬建產能（萬噸/年）產品產品 生產基地生產基地 現有產能現有產能 擬建產能擬建產能 三元正極材料（鋰電池）眉山 1 磷酸鐵鋰 眉山 5 六氟磷酸鋰 眉山 1 資料來源：公司官網，環評報告，方正證券研究所 圖表58:電子材料有限公司主要產品及其現有產能、擬建產能（萬噸/年）品類品類 主要產品主要產品 生產基地生產基地 現有產能現有產能 擬建產能擬建產能 半導體領域 CMP PAD 拋光墊 煙臺 0 60 萬

97、片 CMP 拋光液 煙臺 0 1.5-2 資料來源：環評報告，方正證券研究所 4.1 ADI 行業增長空間廣闊，公司豐富 ADI 產業集群 A ADIDI 制品不易泛黃，具有優秀的耐光耐候性能，制品不易泛黃，具有優秀的耐光耐候性能，細分品類中細分品類中 H HDIDI 產量占比較高產量占比較高。脂肪族異氰酸酯 ADI 由于結構中不飽和性較少，因此所制的制品不易泛黃、具有優秀的耐光耐候性能。由于原材料成本高，工藝難度大，ADI 產品價格遠高于 MDI和 TDI。細分品類中,HDI、IPDI 和 HMDI 產量較高，分別約占 ADI 總產量的 65%、15%和 5%。圖表59:脂肪族異氰酸酯 AD

98、I 產品及應用情況 品類品類 特性特性 產品產品 結構特點結構特點 備注備注 脂肪族異氰酸酯ADI 由于結構中不飽和性較少，因此所制的制品不易泛黃、具有優秀的耐光耐候性能；由于原材料成本高，工藝難度大，ADI 產品價格遠高于 MDI 和TDI 六亞甲基二異氰酸酯 HDI 不含芳基，不會產生苯環共軛式結構的生色團 HDI 產量約為 ADI 總產量65%左右 異佛爾酮二異氰酸酯 IPDI IPDI 總產量約為 ADI 總產量 15%左右 二環己基甲烷二異氰酸酯HMDI HMDI 總產量約為 ADI 總產量 5%左右 甲基環己烷二異氰酸酯 HTDI 苯二亞甲基二異氡酸酯 XDI 萬華化學(60030

99、9)公司深度報告 29 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 三甲基六次甲基二異氰酸酯TMDI 在異氰酸基團和芳環之間增加一些烴基，以組織氨基甲酸酯基團與芳環形成共軛醌式結構 四甲基二次甲基苯二異氰酸酯 TXDI 資料來源：華經情報網，方正證券研究所 公司完善特種胺產品建設。公司完善特種胺產品建設。2023 年，公司在煙臺擁有二氨基二環己基甲烷 H12MDA產能 1 萬噸/年，異佛爾酮二胺 IPDA 產能 5 萬噸/年。公司擬將 H12MDA 產能從 1萬噸/年擴能至 2 萬噸/年，再另外新增 3 萬噸/年產能。4.1.1 HDI：汽車漆和工業防護漆領域應用國產替代空間廣

100、闊，己二腈國產化將降低 HDI 成本 全球全球 H HD DI I 需求約為需求約為 2 22 2 萬噸，下游以汽油漆為主。萬噸，下游以汽油漆為主。2021 年全球 HDI 單體及其衍生物年需求量約 22 萬噸，增速在 5%以上，中國需求約 8 萬噸左右，中國需求增速10%以上，高于全球需求增速。從全球 HDI 行業下游應用分布看，汽車漆、工業防護漆、船舶涂料和木器漆分別占比 42%、26%、10%和 8%。汽車漆目前以外資品牌為主，汽車漆目前以外資品牌為主，國內國內 H HDIDI 供應商供應商跟隨國產車擴張而提升市場份額。跟隨國產車擴張而提升市場份額。汽車漆主要包括原廠漆和修補漆，分別占比

101、 44%和 26%。從中國整個汽車涂料市場格局來看，中國汽車涂料市場相對封閉，且大部分企業集中在低端市場，國內高檔汽車涂料市場幾乎被國外品牌壟斷。其中，日系汽車涂料市場以關西涂料、立邦涂料為主；韓系以 KCC 涂料為主；歐美系以艾仕得涂料、PPG 涂料、巴斯夫涂料、阿克蘇諾貝爾為主。汽車漆的行業格局緊密跟隨整車廠的行業格局，主要系整車廠對供應商的認證非常嚴格，此外德系車和巴斯夫、科思創的關系屬于全球戰略合作伙伴。因此，國內 HDI 供應商主要供應修補漆市場。隨著國產汽車的發展，國內 HDI 供應商將逐漸提高市場份額。圖表60:2021 年全球 HDI 行業下游應用領域分布情況 圖表61:201

102、9 年汽車涂料細分結構 資料來源：華經產業研究院，方正證券研究所 資料來源：前瞻產業研究院，方正證券研究所 42%26%10%8%14%汽車漆工業防護漆船舶涂料木器漆其他44%26%18%12%汽車原廠漆汽車修補漆汽車零部件涂料其他涂料萬華化學(600309)公司深度報告 30 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表62:2019 年國內汽車涂料競爭格局 圖表63:2022 年全球十大涂料制造商市占率情況 資料來源：前瞻產業研究院，方正證券研究所 資料來源：華經產業研究院，方正證券研究所 工業防護漆的國產替代空間廣闊。工業防護漆的國產替代空間廣闊。工業防護漆主要用于工

103、業設備，包括特種工程設備、基礎設施場景等，如跨海大橋、風電（葉片和塔筒）、光伏（支架和背板等）。目前，風電葉片用涂料基本被國外公司壟斷，國產替代空間廣闊。HDIHDI 的關鍵原料己二腈技術被國外長期壟斷，的關鍵原料己二腈技術被國外長期壟斷，導致導致 H HDIDI 價格較高且波動較大。價格較高且波動較大。1935年，在美國杜邦公司就職的化學家華萊士卡羅瑟斯首次通過己二胺和己二酸合成了尼龍 66，此后近 90 年時間里，己二胺的關鍵原料己二腈生產技術一直被外企壟斷，直到 2022 年，我國首個自主開發的丁二烯法己二腈工業化生產項目在山東省淄博市建成投產，徹底打破了外企對己二腈技術的壟斷。2021

104、 年以來，科思創、英威達和巴斯夫先后宣布因“不可抗力”收緊 HDI 產品供應，HDI 產品價格快速上漲。圖表64:中國 HDI 價格較高且波動較大 資料來源：wind，方正證券研究所 國內首套丁二烯法己二腈項目投產成功后，內外資積極擴產己二腈，有望降低己國內首套丁二烯法己二腈項目投產成功后，內外資積極擴產己二腈，有望降低己二腈價格，進而降低二腈價格，進而降低 H HDIDI 生產成本。生產成本。2022 年全球 HDI 產能 38.4 萬噸/年，其中科思創 HDI 產能較多，2022 年在美國、德國和上海分別有 3 萬噸/年、6 萬噸/年和70%30%外資品牌國內企業10.40%8.30%5.

105、40%4.70%58.50%宣偉PPG阿克蘇諾貝爾立邦立帕麥艾仕得巴斯夫亞洲涂料關西百色熊其他0200004000060000800001000001200001400002020-11-012021-11-012022-11-012023-11-01中國華東地區六亞甲基二異氰酸酯(三聚體(100固含)市場價(中間價)（元/噸）中國TDI參考價格（元/噸）萬華化學(600309)公司深度報告 31 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 10 萬噸/年的產能；萬華化學產能 8 萬噸/年，僅次于科思創。未來，萬華化學、美瑞新材、新和成均有待建產能。圖表65:全球 HDI 供應

106、商 2022 年產能及規劃產能分布情況（萬噸/年）廠家廠家 工廠所在地工廠所在地 20222022 年年 HDIHDI 產能產能 待建產能待建產能 科思創 美國 3 德國 6 上海 10 康睿 法國 7 東曹 日本 2.2 旭華成 日本 2.2 萬華化學 中國 8 5 美瑞新材 中國 10+20 新和成 中國 10 合計 38.4 資料來源：天天化工，智研咨詢，方正證券研究所 4.1.2 IPDI：合成革&汽車修補漆&木器漆&油墨水性化率提升帶動 IPDI 增長 I IPDIPDI 的工業化生產方法包括光氣法和尿素法。的工業化生產方法包括光氣法和尿素法。首先，丙酮縮合生成 IP（異佛爾酮）；I

107、P 和氫氰酸反應生成 IPN（異佛爾酮腈）；IPN 在氨、氫氣和催化劑條件下反應生成 IPDA（異佛爾酮二胺）。其次，光氣法下，IPDA 經光氣反應精制得 IPDI；尿素法下，IPDA 與尿素、正丁醇反應生成異佛爾酮二氨基甲酸丁酯，異佛爾酮二氨基甲酸丁酯熱裂解生成 IPDI。20222022 年中國地區年中國地區 I IPDIPDI 表觀消費量超表觀消費量超 1 1 萬噸，同比增長萬噸，同比增長 1 10%0%，且預計保持增長。，且預計保持增長。我國 IPDI 的應用主要集中在皮革、涂料和油墨領域。水性合成革領域，IPDI 憑借其優異的耐候性和機械性能占據接近 70%的市場份額，而我國合成革市

108、場水性化率僅 20%，仍有提升空間。涂料領域主要是汽車漆和木器漆的應用，汽車后市場修補漆的水性化率僅為 20%，同時我國木器漆的水性化率不足 10%，均有提升空間。油墨領域溶劑型油墨一直占據著大頭，水性油墨滲透率僅約 20%，具備提升空間。圖表66:中國地區 IPDI 表觀消費量超 1 萬噸，下游主要為皮革表面處理劑等。資料來源：率捷咨詢，方正證券研究所 萬華化學(600309)公司深度報告 32 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 2 2023023 年全球年全球 I IPDIPDI 生產廠商包括贏創、科思創、萬華、康睿和巴斯夫。生產廠商包括贏創、科思創、萬華、康睿和

109、巴斯夫。2023 年贏創、科思創、萬華、康睿和巴斯夫供應占比 36%、25%、21%、14%和 4%。2023 年中國 IPDI 市場中萬華占比過半，顯著高于競爭對手。圖表67:2023 年全球 IPDI 供應格局 圖表68:2023 年中國 IPDI 市場廠商占比 資料來源：率捷咨詢，方正證券研究所 資料來源：率捷咨詢，方正證券研究所 4.2 擬建 40 萬噸/年 POE 產能，率先實現 POE 國產化替代突破 POEPOE 塑料是采用茂金屬催化劑的乙烯和辛烯實現原位聚合的熱塑性彈性體塑料是采用茂金屬催化劑的乙烯和辛烯實現原位聚合的熱塑性彈性體。POE的特點是:(1)辛烯的柔軟鏈卷曲結構和結

110、晶的乙烯鏈作為物理交聯點，使它既有優異的韌性又有良好的加工性。(2)POE 塑料分子結構中沒有不飽和雙鍵，具有優良的耐老化性能。(3)POE 塑料分子量分布窄，具有較好的流動性，與聚烯烴相容性好。(4)良好的流動性可改善填料的分散效果，同時也可提高制品的熔接痕強度。POE 由乙烯和烯烴聚合，下游為汽車行業、聚合物改性和生產電線電纜等。圖表69:POE 產業鏈圖 資料來源：百川盈孚，方正證券研究所 全球全球 P POEOE 消費量持續增長，全球消費量持續增長，全球 P POEOE 下游消費結構以下游消費結構以 T TPOPO 終端為主。終端為主。2021 年全球 POE 消費量 136 萬噸，同

111、比增長 7.09%。全球 POE 下游消費結構中，TPO 終端、聚合物改性和電線電纜分別占比 51%、29%和 10%。贏創科思創萬華康睿巴斯夫萬華化學(600309)公司深度報告 33 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表70:全球 POE 消費量 圖表71:全球 POE 下游消費結構 資料來源：華經產業研究院，方正證券研究所 資料來源：華經產業研究院，方正證券研究所 中國中國 P POEOE 消費量持續增長，中國消費量持續增長，中國 P POEOE 下游消費結構以光伏為主。下游消費結構以光伏為主。2021 年中國 POE消費量 64 萬噸，同比增長 8.47%。

112、中國 POE 下游消費結構中，光伏和汽車分別占比 40%和 26%。圖表72:中國 POE 消費量 圖表73:中國 POE 下游消費結構 資料來源：華經產業研究院，方正證券研究所 資料來源：華經產業研究院，方正證券研究所 2 2021021 年全球年全球廣義的廣義的 POEPOE 產能（包括丙烯基彈性體等）約在產能（包括丙烯基彈性體等）約在 200200 萬噸萬噸/年年，生產廠，生產廠商均為海外企業商均為海外企業，萬華化學擬建，萬華化學擬建 POEPOE 產能實現國產替代產能實現國產替代。2021 年全世界范圍內廣義的 POE 產能（包括丙烯基彈性體等）約在 200 萬噸/年，更側重于乙烯基彈

113、性體的狹義 POE 產能約 158 萬噸/年。生產 POE 的廠商包括陶氏化學、Exxon、三井、SABIC-SK、LG 化學等。國內多家公司規劃新增 POE 產能，其中萬華化學擬建 POE產能 40 萬噸/年。圖表74:全球 POE 產能（萬噸/年）公司公司 裝置地點裝置地點 產能產能 商品名商品名 投產時間投產時間 技術路線技術路線 可產產品類型可產產品類型 備注備注 Dow 美國德州 20 Engage、Affinity 1993/2004 Insite+CGC POE/POP 美國路易斯安那 16 Engage、Infuse 2003/2006 POE/POP/OBC 西班牙塔拉戈納

114、5.5 Versify 等 2004 Insite+CGC 丙烯基彈性體 0%1%2%3%4%5%6%7%8%02040608010012014016020172018201920202021全球POE消費量（萬噸）yoyTPO終端聚合物改性電線電纜其他0%10%20%30%40%50%60%70%01020304050607020172018201920202021中國POE消費量（萬噸）yoy光伏汽車發泡線纜包裝家電其他萬華化學(600309)公司深度報告 34 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 泰國馬塔府 20 Engage、Affinity 2008 Insi

115、te+CGC POE/POP 沙特薩達拉 20 Engage 2016 Insite+CGC POE Exxon 美國路易斯安那 8 Exact/Exceed 1991/2005 Exxpol POE 美國路易斯安那 35 Vistamax 2004 Exxpol 丙烯基彈性體 Mitsui 新加坡裕廊島 20 Tafmer 2003/2010 專有茂金屬催化劑 POE/POP/EPDM SSNC（SK-SABICJV）韓國蔚山 23 SK:Solumer SABIC:Fortify 2015 Nexlence POE/LLDPE LG 韓國大山 28 Lucene 2009/2016 專有茂

116、金屬催化劑 POE 2025 擬擴產至 38 萬噸 borealis 荷蘭赫侖 3 Queo 2013 專有茂金屬催化劑 POE/POP 資料來源：華經產業研究院，方正證券研究所 圖表75:國內 POE 擬新增產能（萬噸/年）企業企業 項目項目 省份省份 生產工藝生產工藝 產能產能 預計投產時間預計投產時間 江蘇斯爾邦石化有限公司 江蘇斯爾邦石化有限公司 江蘇省 POE-INSITE催化技術 10 2024 年 2 月 萬華化學集團股份有限公司 萬華化學集團股份有限公司 山東省 POE-INSITE催化技術 40 2024 年 2 月 山東京博石油化工有限公司 山東京博石油化工有限公司 山東省

117、 POE-INSITE催化技術 5 2024 年 5 月 中國石油化工股份有限公司天津分公司 中國石油化工股份有限公司天津分公司 天津市 POE-INSITE催化技術 10 2025 年 1 月 中國石油化工股份有限公司茂名分公司 中國石油化工股份有限公司茂名分公司 廣東省 POE-INSITE催化技術 5 2025 年 8 月 衛星化學股份有限公司 浙江衛星石化股份有限公司 浙江省 POE-INSITE催化技術 10 2025 年 10 月 浙江石油化工有限公司 浙江石油化工有限公司 浙江省 POE-INSITE催化技術 40 2025 年 12 月 中國石油天然氣股份有限公司蘭州石化分公司

118、 蘭州石化轉型升級乙烯改造項目 甘肅省 POE-INSITE催化技術 10 2025 年 12 月 湛江中捷優速新材料科技有限公司 湛江中捷精創 10 萬噸 POE項目 廣東省 POE-INSITE催化技術 10 2025 年 12 月 誠志股份有限公司 誠志股份有限公司 江西省 POE-INSITE催化技術 20 2026 年 12 月 資料來源：百川盈孚，方正證券研究所 公司公司 POEPOE 項目項目進展處于行業領先位置，目前已有兩款進展處于行業領先位置，目前已有兩款 POEPOE 產品并獲得行業頭部客產品并獲得行業頭部客戶的認可。戶的認可。經過五年技術攻關，公司已掌握相關核心技術，于

119、2021 年 3 月產出中試產品，獲得諸多行業頭部客戶的認可，成為國內首家中試裝置成功開車以及國內首個可產出光伏應用 POE 產品的企業。目前，萬華化學已成功開發 WANSUPER 9057 和 WANSUPER 9147 兩款 POE 產品，其光學性能、力學性能、加工性能等均能滿足客戶及行業需求。使用 WANSUPER 制成的光伏膠膜水汽阻隔率高，耐候性佳，透明性優異且抗 PID 性能強。對比同行來看，公司 POE 項目有望在 24Q1 投產，或將成為最早實現國產工業化突破的廠商。5 盈利預測與估值 萬華化學(600309)公司深度報告 35 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免

120、責 條 款 關鍵假設：假設 2023-2025 年公司 MDI 產能為 310 萬/年、350 萬/年和 410 萬噸/年；假設2023-2025 年公司 TDI 產能為 90 萬/年、90 萬/年和 116.4 萬噸/年；假設公司乙烯二期項目 2024 年三季度投產，蓬萊項目 2024 年 10 月投產。綜合預計公司 2023-2025 年分別實現營業收入 1767.15 億、2033.57 億和 2269.59億元，歸母凈利 170.91 億、229.07 億和 271.65 億元，PE 分別為 14、11 和 9 倍?？紤]到華魯恒升同為化工行業龍頭企業，衛星化學以輕質化原料生產烯烴并布局

121、下游高端化學新材料項目，新和成生產香精香料等高分子新材料，選取華魯恒升、衛星化學、新和成為公司可比公司。2023-2025 年華魯恒升相對 PE 為 13、9 和 8倍，歸母凈利增速預期為-30.10%、38.84%和 19.70%；衛星化學相對 PE 為 10、8和 6 倍，歸母凈利增速預期為 52.24%、38.50%和 23.33%；新和成相對 PE 為 18、14 和 11 倍，歸母凈利增速預期為-16.78%、28.50%和 20.46%。維持“強烈推薦”評級。圖表76:公司收入和業績預測（百萬元）20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 202

122、5E2025E 收入收入 145,537.82 145,537.82 165,565.48 165,565.48 176,714.53 176,714.53 203,357.44 203,357.44 226,959.03 226,959.03 石化系列 61,409.37 69,635.16 69,214.87 81,435.05 90,311.14 聚氨酯系列 60,492.22 62,895.63 67,268.44 74,481.45 81,361.73 精細化學品及新材料系列 15,463.79 20,124.16 24,124.16 30,660.41 40,240.16 其他主營

123、業務 18,437.09 25,478.33 29,300.08 32,230.09 33,196.99 其他業務 637.23 1,057.47 1,806.40 1,806.40 1,806.40 內部抵銷-10,901.88 -13,625.27 -14,999.42 -17,255.96 -19,957.39 毛利毛利 38,221.31 38,221.31 27,433.26 27,433.26 30,460.60 30,460.60 38,958.67 38,958.67 45,060.59 45,060.59 歸母凈利歸母凈利 24,648.75 24,648.75 16,233

124、.63 16,233.63 17,090.81 17,090.81 22,907.02 22,907.02 27,164.61 27,164.61 資料來源：wind，方正證券研究所 圖表77:可比公司相對 PE 公司名稱公司名稱 公司代碼公司代碼 歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）PEPE 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 華魯恒升 600426.SH 7,254.17 6,289.37 4,396.4

125、8 6,104.17 7,306.76 9.11 11.19 12.66 9.12 7.62 衛星化學 002648.SZ 6,006.51 3,061.99 4,661.59 6,456.44 7,962.82 11.46 17.05 10.43 7.53 6.10 新和成 002001.SZ 4,324.15 3,620.27 3,012.95 3,871.72 4,663.89 18.56 16.01 17.65 13.73 11.40 萬華化學 600309.SH 24648.75 16233.63 17090.81 22907.02 27164.61 12.87 17.92 14.2

126、1 10.60 8.94 資料來源：wind 一致預期，方正證券研究所 6 風險提示 MDIMDI 產品價格波動風險產品價格波動風險：MDI 是公司的重要產品。如果 MDI 產品價格大幅下跌，則對公司的收入及利潤率均會產生負面影響。LPGLPG 價格大幅上漲風險價格大幅上漲風險：公司的丙烯主要采用丙烷脫氫法生產，采購原料為 LPG，如果 LPG 價格大幅上漲，則公司主營業務成本會大幅上升，對公司的毛利率產生負面影響。核心技術秘密泄露風險核心技術秘密泄露風險：公司 MDI、TDI 及部分新材料產品均因技術未擴散，供需格局較好，因此擁有較好的利潤率水平。如果核心技術秘密泄露，則供給可能會大幅增加，

127、對產品盈利能力產生負面影響。萬華化學(600309)公司深度報告 36 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 在建工程進展不達預期風險在建工程進展不達預期風險：公司的規模拓展及業績釋放依靠公司規劃產能的新建投產，如果公司在建工程進展不達預期，將會拖慢公司業績釋放的節奏。萬華化學(600309)公司深度報告 37 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 附錄:公司財務預測表 單位：百萬元(人民幣)資產負債表資產負債表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 利潤表利潤表 2022A2022A 2023E20

128、23E 2024E2024E 2025E2025E 流動資產流動資產 5153251532 7842478424 8882388823 106263106263 營業總收入營業總收入 165565165565 176715176715 203357203357 226959226959 貨幣資金 18989 44431 50629 64152 營業成本 138132 146254 164399 181898 應收票據 0 0 0 0 稅金及附加 913 975 1122 1252 應收賬款 9060 9179 10563 11789 銷售費用 1153 1386 1595 1780 其它應收款

129、 999 1066 1227 1369 管理費用 1966 2440 2808 3133 預付賬款 1277 1352 1520 1682 研發費用 3420 3983 4584 5116 存貨 18185 18442 20730 22937 財務費用 1235 1616 1723 1599 其他 3022 3952 4154 4333 資產減值損失-192-155-192-233 非流動資產非流動資產 149311149311 186106186106 204778204778 220601220601 公允價值變動收益 173 12 0 0 長期投資 6229 6670 7111 7552

130、 投資收益 408 553 608 679 固定資產 78558 97092 116233 132121 營業利潤營業利潤 1983919839 2143521435 2754427544 3262732627 無形資產 9980 11359 12654 13866 營業外收入 45 31 57 57 其他 54544 70985 68780 67061 營業外支出 343 256 256 256 資產總計資產總計 200843200843 264529264529 293602293602 326864326864 利潤總額利潤總額 1954119541 2121021210 2734527

131、345 3242832428 流動負債流動負債 9501795017 124345124345 129353129353 134079134079 所得稅 2499 2609 3281 3891 短期借款 44019 78302 78302 78302 凈利潤凈利潤 17042 18601 24064 28537 應付賬款 13067 13672 15369 17004 少數股東損益 808 1510 1157 1372 其他 37931 32370 35683 38773 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 1623416234 1709117091 2290722907 2716527165

132、 非流動負債非流動負債 2448924489 4561945619 4561945619 4561945619 EBITDA 29953 35635 44623 52391 長期借款 15968 35250 35250 35250 EPS（元）5.17 5.44 7.30 8.65 其他 8521 10370 10370 10370 負債合計負債合計 119506119506 169964169964 174972174972 179698179698 主要財務比率主要財務比率 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 少數股東權益 4492 60

133、03 7160 8532 成長能力成長能力(同比增長率同比增長率%)股本 3140 3140 3140 3140 營業總收入 13.76 6.73 15.08 11.61 資本公積 2160 1912 1912 1912 營業利潤-32.58 8.05 28.50 18.45 留存收益 72055 84047 106954 134118 歸屬母公司凈利潤-34.14 5.28 34.03 18.59 歸屬母公司股東權益 76845 88563 111470 138634 獲利能力獲利能力(%)%)負債和股東權益負債和股東權益 200843200843 264529264529 29360229

134、3602 326864326864 毛利率 16.57 17.24 19.16 19.85 凈利率 10.29 10.53 11.83 12.57 現金流量表現金流量表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E ROE 21.13 19.30 20.55 19.59 經營活動現金流經營活動現金流 3633736337 2535525355 4281942819 5007550075 ROIC 11.93 9.10 10.48 10.99 凈利潤 17042 18601 24064 28537 償債能力償債能力 折舊攤銷 9354 12809 155

135、55 18364 資產負債率(%)59.50 64.25 59.60 54.98 財務費用 2058 1996 2612 2612 凈負債比率(%)65.38 91.40 67.06 44.16 投資損失-408-553-608-679 流動比率 0.54 0.63 0.69 0.79 營運資金變動 8821-8323 806 810 速動比率 0.32 0.45 0.49 0.59 其他-530 825 391 431 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-3432534325 -4909149091 -3401034010 -3393933939 總資產周轉率 0.85 0.76

136、 0.73 0.73 資本支出-32614-45717-34177-34177 應收賬款周轉率 18.70 19.38 20.60 20.31 長期投資-2144-264-441-441 應付賬款周轉率 11.29 10.94 11.32 11.24 其他 434-3110 608 679 每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流-1718817188 4925449254 -26122612 -26122612 每股收益 5.17 5.44 7.30 8.65 短期借款-9854 34282 0 0 每股經營現金 11.57 8.08 13.64 15.95 長期借款 325 1

137、9281 0 0 每股凈資產 24.47 28.21 35.50 44.15 普通股增加 0 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加-1-248 0 0 P/E 17.92 14.21 10.60 8.94 其他-7658-4062-2612-2612 P/B 3.79 2.74 2.18 1.75 現金凈增加額現金凈增加額-1520215202 2544225442 61976197 1352413524 EV/EBITDA 11.39 9.09 7.12 5.81 數據來源：wind 方正證券研究所 萬華化學(600309)公司深度報告 38 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與

138、 免 責 條 款分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，保證報告所采用的數據和信息均來自公開合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。研究報告對所涉及的證券或發行人的評價是分析師本人通過財務分析預測、數量化方法、或行業比較分析所得出的結論，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此聲明。免責聲明免責聲明 本研究報告由方正證券制作及在中國（香港和澳門特別行政區、臺灣省除外）發布。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告內容僅供我公司適當性評級為 C3 及以上等級的投資者使用，本公

139、司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。若您并非前述等級的投資者，為保證服務質量、控制風險，請勿訂閱本報告中的信息，本資料難以設置訪問權限，若給您造成不便，敬請諒解。在任何情況下，本報告的內容不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求，方正證券不對任何人因使用本報告所載任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。本報告版權僅為方正證券所有，本公司對本報告保留一切法律權利。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于

140、未經允許的其它用途。如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處且不得進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。評級評級說明：說明：類別類別 評級評級 說明說明 公司評級 強烈推薦 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有20%以上的漲幅。推薦 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有10%以上的漲幅。中性 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數在-10%和10%之間波動。減持 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有10%以上的跌幅。行業評級 推薦 分析師預測未來12個月內行業表現強于同期基準指數。中性 分析師預測未來12個月內行業表現與同期基準指數持平。減持 分析師預測未來12個月內行業表現弱于同期基準指數?；鶞手笖嫡f明 A股市場以滬深300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準，美股市場以標普500指數為基準。方正證券研究所方正證券研究所聯系方式聯系方式：北京：西城區展覽館路 48 號新聯寫字樓 6 層 上海：靜安區延平路71號延平大廈2樓 深圳：福田區竹子林紫竹七道光大銀行大廈31層 廣州：天河區興盛路12號樓雋峰苑2期3層方正證券 長沙：天心區湘江中路二段36號華遠國際中心37層 網址：https:/ E-mail：