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1、 證券研究報告|公司深度報告 2024 年 02 月 17 日 強烈推薦強烈推薦（首次）（首次）物流輥筒物流輥筒領域領域龍頭，完善龍頭，完善布布局，走向全球局，走向全球 中游制造/機械 當前股價：14.63 元 德馬德馬科技是國內智能物流裝備的領先企業，科技是國內智能物流裝備的領先企業，產品覆蓋核心部件到系統全產業鏈產品覆蓋核心部件到系統全產業鏈。智能物流裝備行業市場空間廣闊，競爭格局分散；公司自制核心部件，相較國智能物流裝備行業市場空間廣闊，競爭格局分散；公司自制核心部件，相較國內同行優勢突出，內同行優勢突出，并購莫安迪補全電動輥筒產品，有望實現協同效應并購莫安迪補全電動輥筒產品，有望實現協

2、同效應，同時布同時布局海外，海外有望成為重要驅動力，局海外，海外有望成為重要驅動力，長期來看有望成長為中國的“英特諾”長期來看有望成長為中國的“英特諾”。國產物流裝備龍頭，產品覆蓋核心部件到系統全產業鏈。國產物流裝備龍頭，產品覆蓋核心部件到系統全產業鏈。德馬科技成立于2001 年，成立后，公司以輸送輥筒為切入點，將產品線延伸至下游的輸送設備、分揀設備。目前已形成核心部件、關鍵設備、軟件開發、系統集成的一體化布局，是國內物流裝備的龍頭。公司 2023 年前三季度實現營收 9.3 億元，同比-4%；實現歸母凈利潤 0.73 億元，同比增長 4.9%，盈利能力改善，主要得益于產品結構優化，毛利率更高

3、的核心部件收入占比提升。智能物流裝備空間廣闊，競爭格局分散。智能物流裝備空間廣闊，競爭格局分散。智能物流裝備主要分為輸送系統、存儲系統、分揀系統、信息系統及其他系統。全球物流裝備市場規模接近 1000億歐元。預計 2024 年中國智能物流裝備市場整體規模達 1067.6 億元，新能源、快遞快運、快消、醫藥是最主要的下游。全球行業競爭充分，格局分散，國內格局同樣分散，廠商專注在不同的細分領域。與國際知名物流裝備供應商相比，國內企業優勢在于貼近客戶。輥筒是決定智能物流裝備性能的核心部件輥筒是決定智能物流裝備性能的核心部件之一之一，也是制約國內物流設備公司，也是制約國內物流設備公司發展的主要瓶頸之一

4、。發展的主要瓶頸之一。輥筒及其驅動器是物流自動化系統的最基本單元，其性能和品質的優劣直接影響物流自動化整機設備和系統的性能和品質。海外領先企業的業務領域覆蓋核心軟硬件、關鍵設備及系統集成全產業鏈。而國內大部分公司僅從事裝備制造或系統集成，或僅服務于某一特定行業的客戶，因此在技術集成能力、裝備穩定性、處理效率、處理能力、差錯率等方面仍然有差距。輥筒及其驅動器約占設備價值量的 15-20%，2023 年市場空間約為 32.7243.63 億元，2027 年有望增長至 62.5883.44 億元。德馬科技自制無動力輥筒，保障整機性能。德馬科技自制無動力輥筒，保障整機性能。公司生產的輥筒用于自行生產的

5、輸送分揀裝備，也可配套用于其他物流設備商或物流系統集成商的設備或項目，被認定為 2022 年“單項冠軍產品”。目前公司年產達 2000 萬支，是目前全球最大的輥筒制造基地之一。并購莫安迪補全電動輥筒產品，有望實現協同效應。并購莫安迪補全電動輥筒產品，有望實現協同效應。莫安迪的主要產品是電動輥筒，收購莫安迪有望幫助德馬科技完善輥筒方面的布局，鞏固德馬科技在核心部件方面取得的技術優勢，同時擴大德馬科技產品和服務在快遞物流輸送分揀市場的應用，提升整體銷售規模。并購后，德馬科技承諾莫安迪2023-2025 年累計凈利潤分別不低于 0.49 億元、1.03 億元和 1.65 億元（對應 2023-202

6、5 年凈利潤分別為 0.49 億元、0.54 億元和 0.62 億元）?？焖僮呦蛉蚴袌?，快速走向全球市場，長期有望成長為中國的“長期有望成長為中國的“英特諾英特諾”。我們認為英特諾的核心競爭優勢有：（1）產品方面，英特諾的定位是做物流行業關鍵設備的制造商和供應商，而不是系統集成商。（2）市場方面，英特諾重視全球市場，積極開拓。（3）經營方面，始終注重并提高人效。德馬科技在產品定位、市場定位方面可與英特諾對標，公司堅持核心部件+關鍵設備+系統集成解決方 基礎數據基礎數據 總股本（百萬股）135 已上市流通股（百萬股）120 總市值（十億元）2.0 流通市值（十億元）1.8 每股凈資產（MRQ）

7、7.8 ROE（TTM）8.1 資產負債率 42.7%主要股東 湖州德馬投資咨詢有限公司 主要股東持股比例 35.69%股價表現股價表現%1m 6m 12m 絕對表現-26-26-27 相對表現 資料來源：公司數據、招商證券 相關相關報告報告 胡小禹胡小禹 S1090522050002 吳洋吳洋 S1090523080001 朱藝晴朱藝晴 研究助理 方嘉敏方嘉敏 研究助理 -40-30-20-1001020Feb/23Jun/23Sep/23Jan/24(%)德馬科技滬深300德馬科技德馬科技（688360.SH）敬請閱讀末頁的重要說明 2 公司深度報告 案的業務結構，提升產品穩定性和可靠性，

8、同時進行全球化發展，在海外建立生產基地及銷售服務中心，進行本土化經營，長期來看有望成長為中國的“英特諾”。給予給予“強烈推薦強烈推薦”投資評級投資評級。我們預計 2023-2025 年德馬科技收入為 16.19、20.07、22.25 億元，同比增長 6%、24%、11%；歸母凈利潤為 1.07、1.8、2.16 億元，同比增長 31%、68%、20%，對應 PE 為 18、11、9x。德馬科技可對標全球龍頭英特諾，并購莫安迪補全業務線；公司積極布局全球，技術及成本優勢顯著，海外市場仍有較大空間，有望成為未來重要增長驅動力，首次覆蓋，給予“強烈推薦”評級。風險提示：風險提示：宏觀經濟和行業波動

9、風險、原材料價格波動風險、市場競爭加劇宏觀經濟和行業波動風險、原材料價格波動風險、市場競爭加劇風險。風險。財務財務數據數據與與估值估值 會計年度會計年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入(百萬元)1483 1530 1619 2007 2225 同比增長 93%3%6%24%11%營業利潤(百萬元)73 94 123 207 248 同比增長 1%29%31%68%20%歸母凈利潤(百萬元)77 82 107 180 216 同比增長 16%6%31%68%20%每股收益(元)0.57 0.61 0.80 1.34 1.60 PE 25.6 24.1 18.3

10、 10.9 9.1 PB 2.1 2.0 1.5 1.3 1.2 資料來源：公司數據、招商證券 YZnXiXvVkZ8VsR8ObP7NnPpPnPtPjMmMsQfQrQxO9PmNqQxNmPtQMYnQrM 敬請閱讀末頁的重要說明 3 公司深度報告 正文正文目錄目錄 一、國產物流輥筒龍頭，產品覆蓋核心部件到系統全產業鏈.5 1、物流裝備核心零部件起家，深耕行業 20 余年.5 2、業務涵蓋核心部件、關鍵設備、智能物流系統三大板塊.5 3、業績穩健增長，海外市場將成為重要成長驅動力.7 4、股權結構清晰穩定.9 二、智能物流裝備空間廣闊，輥筒是決定表現的核心部件之一.10 1、智能物流裝備

11、市場空間千億級別.10 2、核心部件輥筒是決定裝備性能的主要因素，約占設備價值量的 15-20%.13 3、競爭格局高度分散，全球 CR7 市占率約 33%.15 三、并購完善核心零部件布局，對標英特諾公司仍有較大成長空間.16 1、自制無動力輥筒，保障整機性能.16 2、并購莫安迪補全電動輥筒產品，有望實現協同效應.17 3、對標英特諾，成長空間大.19 四、盈利預測與投資建議.20 五、風險提示.22 圖表圖表目錄目錄 圖 1：德馬科技歷史沿革.5 圖 2：公司主要業務類型.6 圖 3：公司主要業務銷售模式.6 圖 4：公司典型物流輸送分揀系統產品.7 圖 5：公司歷年營業收入（億元）及同

12、比增速（%）.8 圖 6：歸母凈利潤（億元）及同比增速（%）.8 圖 7：公司歷年毛利率及凈利率（%）.8 圖 8：2016-2022 年公司各業務毛利率.9 圖 9：公司三大業務營業收入占比.9 圖 10：公司海外收入占比.9 圖 11：公司國內外毛利率.9 圖 12：德馬科技股權結構（截至 20230930）.10 敬請閱讀末頁的重要說明 4 公司深度報告 圖 13：物流流程.10 圖 14：智能物流裝備產業鏈結構.10 圖 15：智能物流裝備在各環節的應用.11 圖 16：2019-2021 年全球物流裝備行業市場規模（億歐元）.12 圖 17：全球智能物流裝備行業 TOP20 企業營收

13、（億美元）.12 圖 18：中國各行業智能物流裝備市場規模（億元）.13 圖 19：中國智能物流裝備市場規模（億元）.13 圖 20：輸送輥筒分類.14 圖 21：2021 年全球物流自動化行業市場競爭格局（按營收）.16 圖 22：2021 年中國智能物流裝備供應商競爭格局（按營收）.16 圖 23：2021-2023 年莫安迪營業收入（億元）及凈利潤（億元）.19 圖 24：承諾歸屬于母公司股東的凈利潤（萬元）及同比增速（%）.19 圖 25：德馬科技歷史 PE Band.22 圖 26：德馬科技歷史 PB Band.22 表 1：公司核心部件產品.6 表 2：公司自動化物流輸送分揀關鍵設

14、備產品.6 表 3：智能輸送系統.11 表 4：智能分揀系統.11 表 5：智能存儲系統.11 表 6：中國智能物流裝備行業主要玩家.14 表 7：國內同行業可比上市公司與發行人對比.15 表 8：德馬科技無動力輥筒產品.17 表 9：公司核心驅動技術.17 表 10：莫安迪主要產品.18 表 11：莫安迪與德馬科技產品對比.18 表 12：對比英特諾.20 表 13：公司技術先進性指標數據與同行業可比公司對比.20 表 14：德馬科技業務拆分.21 敬請閱讀末頁的重要說明 5 公司深度報告 一、一、國產物流國產物流輥筒輥筒龍頭，產品覆蓋核心部件到系統全龍頭，產品覆蓋核心部件到系統全產業鏈產業

15、鏈 1、物流裝備物流裝備核心零部件起家，核心零部件起家，深耕行業深耕行業 20 余年余年 公司公司以智能物流裝備以智能物流裝備核心零部件（輥筒）核心零部件（輥筒）為切入點為切入點，向下游延伸至裝備和系統業務。，向下游延伸至裝備和系統業務。德馬科技成立于 2001 年，成立后，公司以低速、輕載輸送輥筒為切入點（輥筒是物流輸送分揀設備的核心零部件），逐步在工程實踐中積累了關于核心部件的技術經驗。同時，公司利用其自產的優質輸送輥筒，向產業鏈下游的輸送設備、分揀設備延伸。2002 年，公司研發出行業內第一條高速滑塊分揀機，2004 年，公司與日企合作成立德馬鈴木工業設備有限公司，專業生產物流零部件。2

16、005 年，公司獲得業界第一項輥筒技術專利。2012 年，公司重新梳理戰略，確定輸送分揀為核心業務；2013 年，公司變更為股份公司，并于 2014 年在新三板掛牌；2020 年，公司在創業板上市，已發展成為國產物流裝備行業的龍頭企業。公司較早進行全球化布局，業務遍布全球公司較早進行全球化布局，業務遍布全球 30 多個國家和地區。多個國家和地區。2011 年，公司成立澳大利亞分公司，墨爾本工廠投入使用；2013 年，公司與日本北商集團簽署戰略合作協議；2015 年，公司在羅馬尼亞的制造基地正式成立，標志著公司正式進入歐洲市場；2019 年，公司與澳大利亞國家科學院院士簽署專家工作站合作協議。目

17、前，公司以上?？偛亢秃葜醒牍S輻射全球，在澳大利亞、美國、羅馬尼亞設立生產基地及銷售服務中心，銷售辦事處覆蓋全球。圖圖 1：德馬科技歷史沿革德馬科技歷史沿革 資料來源：公司官網、招商證券 2、業務涵蓋業務涵蓋核心部件、關鍵設備、智能物流系統三大板塊核心部件、關鍵設備、智能物流系統三大板塊 公司公司產品覆蓋物流輸送分揀裝備全產業鏈。產品覆蓋物流輸送分揀裝備全產業鏈。經過 20 余年發展，公司形成了核心部件設計、關鍵設備制造、軟件開發、系統集成的一體化布局，可為物流裝備制造商、系統集成商和終端客戶提供從核心部件、關鍵裝備到系統集成的完整解決方案。公司主要產品包括：公司主要產品包括：（1）物流輸送

18、分揀核心部件、（2）自動化輸送分揀關鍵設備、敬請閱讀末頁的重要說明 6 公司深度報告（3）自動化輸送分揀系統、（4）系統控制軟件等產品。關鍵設備及其核心部件的客戶主要為今天國際、達特集成、中集空港、瑞仕格、范德蘭德、大福集團等國內外知名物流系統集成商和物流裝備制造商。物流輸送分揀系統的客戶主要為京東、蘇寧、亞馬遜、e-bay、順豐、唯品會、菜鳥、盒馬鮮生、安踏、百麗、拉夏貝爾、新秀麗、九州通、廣州醫藥、華為、JNE、LAZADA 等電子商務、快遞物流、服裝、醫藥、煙草、新零售、智能制造領域的行業標桿企業。圖圖 2：公司主要公司主要業務業務類型類型 圖圖 3：公司主要公司主要業務業務銷售模式銷售

19、模式 資料來源：公司招股說明書、招商證券 資料來源：公司招股說明書、招商證券（1）物流輸送分揀核心部件物流輸送分揀核心部件：物流自動化裝備和系統的基本組成單元，主要包括輸送輥筒、智能驅動單元等，可用于自產的輸送分揀設備，也可外銷給物流設備制造商或系統集成商。表表 1：公司公司核心部件核心部件產品產品 產品名稱產品名稱 圖示圖示 產品說明產品說明 輸送輥筒 物流裝備行業使用量最大的輥筒類型，廣泛應用于各種類型的輸送分揀設備及物流應用場景，是輸送分揀系統的核心部件 智能驅動單元 采用分散控制的驅動技術，噪音小、運行和啟停更平穩，節能環保，能夠靈活有效地構建智能物流的應用場景 資料來源：公司招股書、

20、招商證券（2）自動化物流輸送分揀關鍵設備自動化物流輸送分揀關鍵設備：根據不同的輸送物、分揀物形態，按照一定的機械、物理原理，實現輸送與分揀功能的機械及電氣模組件，具體如下所示：表表 2：公司公司自動化物流輸送分揀關鍵設備自動化物流輸送分揀關鍵設備產品產品 產品名稱產品名稱 圖示圖示 作用作用 箱式輸送設備 通過傳感器對設備運行中的數據實時采集，用于倉配中心內貨物輸送 敬請閱讀末頁的重要說明 7 公司深度報告 托盤輸送設備 用于倉配中心的出入庫系統及智能制造行業 垂直輸送設備 采用變頻驅動技術，可實現不同樓層間輸送系統的連接 交叉帶式分揀機 可實現物件從供件系統導入分揀主機進行分揀，由下件系統完

21、成物件物理位置的分類存放 滑塊式分揀機 采用模塊化、低噪設計，可進行推塊式分揀 Robot Mini-Load 智能機器人揀選系統 工業機器人通過控制軟件、視覺識別系統與智能末端技術，實現快速準確的揀選工作 資料來源：公司招股書、招商證券（3）自動化物流輸送分揀系統：自動化物流輸送分揀系統：是倉配中心的核心子系統，執行商品進/出庫、拆零揀選、輸送搬運、復核打包、路徑分揀、信息處理等功能，貫穿倉配中心內的物流全過程。一套輸送分揀系統的硬件構成一般是以輸送設備和分揀設備為核心，再集成一些周邊輔助設備。圖圖 4：公司公司典型物流輸送分揀系統典型物流輸送分揀系統產品產品 資料來源：公司招股書、招商證券

22、（4）系統控制軟件：）系統控制軟件：公司擁有為系統配套的軟件（如 WMS 軟件、WCS 軟件、分揀控制系統軟件）以及“數字化運維云”軟件系統。3、業績穩健增長，海外業績穩健增長，海外市場將成為重要成長驅動力市場將成為重要成長驅動力 整體規模穩健增長整體規模穩健增長。2022 年，在疫情反復、國內經濟增長放緩等不利因素的影響下，公司業績仍實現穩健增長，全年共實現營收 15.30 億元，同比增長 3.17%；實現歸母凈利潤 0.82 億元，同比增長 6.30%。2023 年前三季度，公司實現 9.3億元營收，同比-4%，略有下降；實現歸母凈利潤 0.73 億元，同比增長 4.9%，敬請閱讀末頁的重

23、要說明 8 公司深度報告 盈利能力改善，毛利率提升至 25.16%，同比+1.19pct，凈利率提升至 7.75%，同比+0.61pct，業績韌性凸顯。圖圖5：公司歷年營業收入（億元）及同比增速（：公司歷年營業收入（億元）及同比增速（%）圖圖6：歸母凈利潤（億元）及同比增速（歸母凈利潤（億元）及同比增速（%）資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 圖圖 7：公司歷年毛利率及凈利率（：公司歷年毛利率及凈利率（%）資料來源：公司公告、招商證券 分業務來看，毛利率更高的核心部件營收占比持續提升，收入結構優化。分業務來看，毛利率更高的核心部件營收占比持續提升，收入結構優化。2022

24、年公司智能物流核心部件、關鍵設備以及分揀系統分別實現營收 6.29 億元、5.05億元以及 3.86 億元，分別同比增長 0.94%、34.55%以及-6.05%，其中智能物流核心部件營收占比從 2019 年的 36.57%提升至 2022 年的 41.11%，業務結構不斷優化；毛利率方面，三大業務板塊分別為 29.09%、15.26%以及 16.48%，分別同比增長 3.54、1.38 以及-1.46 個百分點，公司整體毛利率提高 1.51 個百分點。-20.00.020.040.060.080.0100.00.02.04.06.08.010.012.014.016.018.0營業收入（億元

25、）同比增速(%)-40.0-20.00.020.040.060.080.0100.0120.0140.00.00.10.20.30.40.50.60.70.80.9歸屬母公司股東的凈利潤（億元）同比增速(%)0.05.010.015.020.025.030.035.0毛利率(%)凈利率(%)敬請閱讀末頁的重要說明 9 公司深度報告 圖圖 8：2016-2022 年公司各業務毛利率年公司各業務毛利率 圖圖 9：公司三大業務營業收入占比：公司三大業務營業收入占比 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 公司公司堅持全球化戰略，堅持全球化戰略，海外海外營收增速亮眼營收增速亮眼，占

26、比持續提升，進而增強盈利能力，占比持續提升，進而增強盈利能力。公司已經在印度班加羅爾、越南胡志明、巴西圣保羅、日本東京、澳大利亞悉尼等地設立了營銷服務中心，并在歐洲、北美、南美及東南亞地區與本地企業合作建立了近二十家授權的銷售和服務機構。通過海外市場本土化運營以及區域戰略合作伙伴等策略，公司建立了全球運營優勢，海外營收不斷增長。2020-2022 年，公司實現的海外收入分別為 2.11 億元、3.34 億元和 4.34 億元，2022 年海外收入占比提升至 28.50%。海外業務利潤率更高，2018-2021 年海外毛利率高于國內約 10pct。海外電商領域的智能物流與國內差距較大，公司項目經

27、驗豐富，競爭優勢突出，未來有望持續拓展海外市場，提升盈利能力。圖圖 10：公司海外收入占比公司海外收入占比 圖圖 11：公司：公司國內外毛利率國內外毛利率 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 4、股權結構清晰穩定股權結構清晰穩定 股權結構清晰穩定，實控人持股超股權結構清晰穩定，實控人持股超 30%。公司創始人、董事長兼總經理卓序先生深耕物流裝備領域三十余年，現兼任湖州德馬投資咨詢有限公司執行董事、湖州力固管理咨詢有限公司執行董事。公司實際控制人卓序間接控制公司 32.08%的股份。0%20%40%60%80%100%120%2017年2018年2019年2020年202

28、1年2022年核心部件關鍵設備分揀系統其他12%16%21%28%23%29%0%5%10%15%20%25%30%201720182019202020212022公司海外收入占比05101520253035402011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022中國大陸毛利率海外毛利率 敬請閱讀末頁的重要說明 10 公司深度報告 圖圖 12：德馬科技股權結構（截至：德馬科技股權結構（截至 20230930）資料來源：iFinD、招商證券 二、二、智能物流裝備空間智能物流裝備空間廣闊，輥筒是決定廣闊，輥筒是決定表現表現的核心的核

29、心部件部件之一之一 1、智能物流裝備市場空間千億級別智能物流裝備市場空間千億級別 智能智能物流裝備是現代物流系統中的重要組成部分。物流裝備是現代物流系統中的重要組成部分。我國社會物流總額逐年攀升，但物流運行效率相對發達國家偏低，在經濟全球化、互聯網技術和電子商務的多重推動下，以信息技術為核心、強調物流智能化和自動化、強化資源整合和物流全過程優化的現代物流系統已成為物流行業發展的方向。智能物流裝備在裝備運行效率、準確率、穩定性、在線率、處理能力上具有較強的優勢，可大大提高現代物流系統作業效率、作業成本、作業質量和用戶滿意度，降低國民經濟體系中的物流成本，提升物流運行效率。圖圖13：物流流程：物流

30、流程 圖圖14：智能物流裝備產業鏈結構智能物流裝備產業鏈結構 資料來源：CIC 灼識咨詢2020 全球及中國智能物流裝備行業藍皮書、招商證券 資料來源：前瞻產業研究院、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 11 公司深度報告 圖圖 15：智能物流裝備在各環節的應用：智能物流裝備在各環節的應用 資料來源：公司招股書、招商證券 智能物流裝備主要分為輸送系統、存儲系統、分揀系統、信息系統及其他系統。智能物流裝備主要分為輸送系統、存儲系統、分揀系統、信息系統及其他系統。表表 3：智能輸送系統：智能輸送系統 智能輸送系統工作流程智能輸送系統工作流程 智能輸送系統主要設備智能輸送系統主要設備 資料來源：CIC

31、 灼識咨詢、招商證券 表表 4：智能分揀系統智能分揀系統 智能分揀系統工作流程智能分揀系統工作流程 智能分揀系統主要設備智能分揀系統主要設備 資料來源：CIC 灼識咨詢、招商證券 表表 5：智能存儲系統智能存儲系統 智能存儲系統工作流程智能存儲系統工作流程 敬請閱讀末頁的重要說明 12 公司深度報告 貨件存儲設備貨件存儲設備 貨件存貨件存取取設備設備 資料來源：CIC 灼識咨詢、招商證券 全球物流裝備市場規模全球物流裝備市場規模接近接近 1000 億歐元。億歐元。據前瞻產業研究院統計，2021 年全球物流裝備制造行業市場規模達到近 1000 億歐元，同比增速超 65%。2021 年，全球智能物

32、流裝備行業 TOP20 企業營業收入合計超過 319 億美元，均為美國、日本、歐洲的企業。圖圖 16：2019-2021 年全球物流裝備行業市場規模（億歐元）年全球物流裝備行業市場規模（億歐元）圖圖 17：全球智能物流裝備行業全球智能物流裝備行業 TOP20 企業營收（億美元）企業營收（億美元）資料來源：前瞻產業研究院、招商證券 資料來源：現代物流搬運（ModernMaterialsHanding,MMH）、招商證券 我國物流裝備市場規模有望達到千億元。我國物流裝備市場規模有望達到千億元。與國際智能物流裝備行業發達國家或地區相比，我國智能物流裝備行業整體規模體量偏小，但處于快速發展階段。在人工

33、成本、倉儲租金成本等物流綜合成本不斷上升，以及自動化運輸、數字化生產、信息化串聯需求加速釋放的背景下，智能物流技術和裝備的優勢也開始逐漸顯現，各類企業對現代物流及先進物流技術與設備的需求也與日俱增，促進了我國智能物流裝備行業的快速發展。根據灼識咨詢數據，中國智能物流裝備市場規模從2018 年的 319.20 億元增至 2022 年的 829.90 億元，CAGR 達到 27%，2023年有望突破 1000 億元。分下游看，新能源、快遞快運、快消、醫藥是最大的應用場景，市場規模分別為 123.1、121.5、105.4 和 86.9 億元。0200400600800100012002019202

34、02021193.3216.4232.1267.96319.080501001502002503003502017年2018年2019年2020年2021年穿梭車 堆垛機 敬請閱讀末頁的重要說明 13 公司深度報告 圖圖 18：中國各行業智能物流裝備市場規模（億元）中國各行業智能物流裝備市場規模（億元）圖圖 19：中國智能物流裝備市場規模（億元）中國智能物流裝備市場規模（億元）資料來源：CIC 灼識咨詢、招商證券 資料來源：CIC 灼識咨詢、招商證券 2、核心部件輥筒是決定裝備性能的主要因素，約占設備價核心部件輥筒是決定裝備性能的主要因素，約占設備價值量的值量的 15-20%智能物流裝備的關鍵

35、參數主要是穩定智能物流裝備的關鍵參數主要是穩定運行速度、分揀效率、設備噪音、分揀準確運行速度、分揀效率、設備噪音、分揀準確率等。率等。裝備穩定運行速度：輸送分揀裝備的處理能力和處理速度，也是影響分揀裝備效率的重要因素，一般用最高穩定運行速度反映裝備的極限處理能力和處理速度；分揀效率：給定時間內輸送分揀裝備所能處理的物料數量，在現有大型倉配中心中，通常對分揀效率考量的是百萬級庫存 SKU 處理能力、日訂單處理量；設備運行噪音：裝備運行穩定性的一種體現，裝備運行速度的增加會導致裝備運行噪音的增加；分揀準確率：輸送分揀裝備的整體工作準確度。輥筒輥筒及其驅動器及其驅動器是物流自動化系統是物流自動化系統

36、、尤其是分揀系統、尤其是分揀系統的最基本單元的最基本單元之一之一，其性能，其性能和品質的優劣直接影響物流自動化整機設備和系統的性能和品質。和品質的優劣直接影響物流自動化整機設備和系統的性能和品質。輥筒負責承載物品，通過內置或外置電機帶動實現滾動，依靠摩擦力帶動承載物品傳輸，實現輸送功能。輥筒能否“駝得動”（承載能力）、是否“跑得快”（穩定運行速度）是影響輸送分揀裝備的關鍵。79.0%29.1%39.6%35.3%22.2%8.0%4.6%19.8%33.1%10.5%20.8%15.4%11.9%7.9%4.2%16.3%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70

37、.0%80.0%90.0%CAGR2018-2022CAGR2022-2027E02004006008001000120014001600180020182019202020212022 2023E 2024E 2025E 2026E新能源快遞快運快消醫藥電商汽車機場其他1414.51663.8319.2419.8714.8518.91003.9829.91166.8 敬請閱讀末頁的重要說明 14 公司深度報告 圖圖 20：輸送輥筒分類：輸送輥筒分類 資料來源：公司招股書、招商證券 核心部件掌握程度較低，導致國產整體技術水平落后于海外核心部件掌握程度較低，導致國產整體技術水平落后于海外。世界先

38、進的物流裝備技術和企業主要集中在歐洲、美國、日本等發達國家和地區。這些國家和地區的物流裝備行業起步較早，生產和研究時間長，有強大的機械設備制造能力作為支持，產生了一批如大福（集團）公司（DAIFUKU）、勝斐遜（SCHAEFER）、德馬泰克（DEMATIC）、瑞仕格（SWISSLOG）、TGW 物流集團等國際領先的物流裝備企業。這些領先企業，如英特諾，業務領域覆蓋核心軟硬件、關鍵設備及系統集成全產業鏈。而國內大部分公司僅從事裝備制造或系統集成，或僅服務于某一特定行業的客戶，因此在核心技術指標上仍然有差距。國產公司中，只有德馬科技覆蓋核心軟硬件、關鍵設備及系統集成全產業鏈，能夠 pk 國外領先的

39、物流輸送分揀裝備企業。表表 6：中國智能物流裝備行業主要玩家中國智能物流裝備行業主要玩家 企業名稱 公司介紹 2022 年主營業務營收占比 諾力股份 成立于 2000 年，2015 年于上交所上市，主要業務是智慧物流系統業務板塊和智能智造裝備板塊。主要產品為倉儲物流車輛及設備、智慧物流集成系統等。倉儲物流車輛及設備 50.4%；智能物流系統集成 49.2%今天國際 成立于 2000 年，2016 年于創業板上市。主要產品或服務為智慧物流和智能制造系統綜合解決方案、運營維護服務等。系統綜合解決方案 78.0%；智能軟硬件產品 18.4%；運營維護 3.6%昆船智能 成立于 1998 年，2022

40、 年于創業板上市。主營業務為智能物流系統及裝備、智能產線系統及裝備、運營維護及備品備件、專項產品及相關服務。智能物流系統及裝備 51.6%；智能產線系統及裝備 29.3%音飛儲存 成立于 2002 年，2015 年于上交所上市。主營業務是為客戶提供智能制造、智能物流的規劃設計及系統集成、核心設備及軟件的研發、設計、生產、銷售及運營服務等業務。自動化系統集成 74.1%；高精密貨架 12.4%；堆垛機產品 12.1%東杰智能 成立于 2002 年，2015 年于創業板上市。主營業務為智能物流成套裝備的設計、制造、安裝調試與銷售。智能物流倉儲系統 52.9%；智能生產系統 46.75 德馬科技（參

41、考本報告第一部分）智能物流輸送分揀核心部件 41.1%;智能物流輸送分揀系統關鍵設備 33%；智能物流輸送分揀系統 25.3%資料來源：iFinD、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 15 公司深度報告 表表 7：國內同行業可比上市公司與國內同行業可比上市公司與德馬科技德馬科技對比對比 公司名稱 主要業務 業務性質 產品結構 輸送對象 今天國際 自動化物流系統 系統集成 煙草制品相關的自動化物流系統 煙草制品 東杰智能 智能物流輸送系統 設備制造、系統集成 鏈式、摩擦式、滑橇式、往復桿等輸送設備 汽車、工程機械 華昌達 自動化輸送智能裝配生產線 設備制造、系統集成 鏈式、摩擦式、滑橇式、往復桿等

42、輸送設備 汽車 天奇股份 智能設備 系統集成 汽車生產線相關的自動化物流系統 汽車 音飛存儲 自動化系統集成業務及高精密貨架 設備制造、系統集成 貨架及其自動化集成系統 各類工業品或流通品 德馬科技 自動化物流輸送分揀系統、關鍵設備及核心部件 核心部件、設備制造、系統集成 箱式、托盤式、垂直輸送設備、分揀設備及系統等 包裹、托盤等流通品 資料來源：公司招股書、招商證券 2023 年年輥筒輥筒及其驅動器市場空間約為及其驅動器市場空間約為 32.7243.63 億元，億元，2027 年年有望增長至有望增長至62.5883.44 億元億元。根據灼識咨詢數據，2023 年和 2027 年，中國智能物流

43、裝備市場規模預計分別達到1003.90億元和1920.20億元。根據中商產業研究院數據，2020 年中國智能物流裝備市場結構中，輸送分揀設備占比為 31.04%；根據智研咨詢的2017 年中國物流自動化市場發展趨勢分析，在物流裝備市場中，自動輸送設備與分揀設備市場規模的關系大約為 7:3。參考上述輸送設備所占比例的測算，2023 年和 2027 年輸送設備市場空間約為218.13 億元和 417.22 億元。輸送輥筒及其驅動器的價值占輸送設備價值的比例約為 15-20%，因此，2023 年輸送輥筒及其驅動器市場空間約為 32.7243.63億元，2027 年有望增長至 62.5883.44 億

44、元。2022 年德馬科技輥筒的收入為6.29 億元，對應市占率約為 14%19%。3、競爭格局高度分散，全球競爭格局高度分散，全球 CR7 市占率約市占率約 33%全球物流自動化全球物流自動化行業競爭充分，格局分散行業競爭充分，格局分散，各廠商專注于細分賽道，龍頭公司以日本、美國、歐洲企業居多。根據 IMARC Group 預測全球物流自動化市場規模648 億美元測算，2021 年日本大福、德馬泰克的全球市占率分別為 6.8%、6.6%。敬請閱讀末頁的重要說明 16 公司深度報告 圖圖 21：2021 年全球物流自動化行業市場競爭格局（按營收）年全球物流自動化行業市場競爭格局（按營收）資料來源

45、：華經產業研究院、招商證券 國內格局同樣分散，廠商側重于國內格局同樣分散，廠商側重于不同的細分領域不同的細分領域，形成差異化競爭，形成差異化競爭。例如諾力股份和今天國際深耕新能源行業，昆船智能在煙草和軍工領域競爭力較強。2021年諾力股份、中科微至、昆船智能、今天國際、德馬科技的市占率分別為 4.6%、3.4%、2.9%、2.4%、2.3%。與國際知名物流裝備供應商相比，與國際知名物流裝備供應商相比，國內企業優勢在于貼近客戶。國內企業優勢在于貼近客戶。物流輸送分揀裝備受制于客戶需求、場地限制等因素，目前以定制化為主。國產供應商更加熟悉國內環境，了解國內市場客戶的需求，并能夠針對其需求進行快速響

46、應，售后運營維護更貼近客戶實際，所出具的解決方案具備較強的競爭優勢。圖圖 22：2021 年中國年中國智能物流裝備供應商智能物流裝備供應商競爭格局（按營收）競爭格局（按營收）資料來源：華經產業研究院、招商證券 三、三、并購完善并購完善核心零部件核心零部件布局，對標英特諾公司仍有布局，對標英特諾公司仍有較大成長空間較大成長空間 1、自制無動力輥筒，保障整機性能自制無動力輥筒，保障整機性能 公司是輥筒公司是輥筒細分領域細分領域的龍頭。的龍頭。公司自制無動力輥筒及其驅動器，可用于公司自行生產的輸送分揀裝備，也可配套用于其他物流設備商或物流系統集成商的設備或項目。2022 年，中華人民共和國工業和信息

47、化部認定德馬科技輸送分揀專用輥筒為“單項冠軍產品”。公司規?；a輥筒，年產達 2000 萬支，是目前全球最大的輥筒制造基地之一。4.6%3.4%2.9%2.4%2.3%2.0%2.0%2.0%1.6%1.5%75.3%諾力股份中科微至昆船智能今天國際徳馬科技北自所東杰智能科捷智能北起院音飛存儲其他 敬請閱讀末頁的重要說明 17 公司深度報告 表表 8：德馬科技無動力輥筒產品：德馬科技無動力輥筒產品 無動力輸送系列產品 資料來源：公司招股書、招商證券 在輥筒方面，公司擁有的核心驅動技術如下：表表 9：公司核心驅動技術：公司核心驅動技術 序號序號 技術名稱技術名稱 主要技術特點主要技術特點 成熟

48、度成熟度 1 輥筒高速運行技術 該技術通過對新材料的應用和梭形軸端的獨特設計，在提升安裝便利度的同時，大大提高了輥筒的運行速度。同時，該技術集成了全時導通的無損靜電去除技術，使得阻抗值小于 106 歐姆，消除了高速輸送條件下靜電對輸送物和電子電氣設備的負面影響。已實現產業應用 2 電動輥筒托盤輸送技術 該技術實現了能耗和扭矩的平衡，在 80W 功率條件下，輥筒可輸出 1400kg 的托盤搬運能力，能效比高，通過該技術，電動輥筒擁有較寬的調速范圍，可實現恒扭矩調速。已實現產業應用 3 輕旋轉阻力技術 該技術通過輕量化設計、工藝參數和關鍵零部件的特殊選擇，控制了輥筒的靜不平衡量和質心，降低了轉動慣

49、矩，使得輥筒的旋轉阻力降低 50%以上，能應用于 9傾斜角，貨物重量只有 200g的下滑道中。已實現產業應用 4 帶式輥筒摩擦焊接技術 該技術利用工件接觸面摩擦產生的熱量為熱源，使工件在壓力作用下產生塑性變形而進行焊接。較之于業內傳統技術，該技術解決了異種材料的焊接難的問題，可提高接頭強度。已實現產業應用 5 智能高速伺服電輥筒控制技術 本技術以內置智能直流電機的電動輥筒取代了現有技術外設的驅動電機以及載架，可以節省安裝驅動電機的空間，使得輸送面做得較低以更好地匹配托盤搬運車等，采用集成和模塊化控制技術，具備更大的扭矩以及載重性能。已實現產業應用 6 基于編碼器與驅動器的一體化集成技術 該技術

50、提供一種外轉子永磁同步伺服電機及一體式電輥筒，通過特殊的安裝和集成方法，將編碼器芯片與電機驅動器集成為一體，方便了編碼器的安裝工作，進而使得本外轉子永磁同步伺服電機及一體式電輥筒組裝更加方便。已實現產業應用 資料來源：公司招股書、招商證券 2、并購莫安迪補全電動輥筒產品，有望實現協同效應并購莫安迪補全電動輥筒產品，有望實現協同效應 莫安迪是電動輥筒的領先企業。莫安迪是電動輥筒的領先企業。公司 2023 年公告收購莫安迪，莫安迪成立于2020 年，位于江蘇省蘇州市，核心產品是電動輥筒。莫安迪擁有驅動和控制軟件設計技術，可實現對電動輥筒的精準控制。是國內較早將電機、電機控制等方面的先進技術運用于輥

51、筒的公司之一。產品應用于順豐、中國郵政、京東等國內頭部物流公司以及亞馬遜、印度郵政、韓國郵政等國際知名物流公司，出口業務 敬請閱讀末頁的重要說明 18 公司深度報告 實現連續 3 年增長。表表 10：莫安迪主要產品：莫安迪主要產品 產品名稱 主要型號 產品圖示 產品特點 電動輥筒及驅動器 擺輪分揀機用輥筒 擺輪分揀機用核心部件，該設備主要用于物流及快遞行業網點的集包分揀、單件分揀等 伺服電動輥筒 精度控制高、響應迅速；加減速可以調整；上包、落包平穩 驅動器 驅動器是電動輥筒運行的控制機構，與電動輥筒配套使用 直線電機 單邊永磁直線電機 永磁同步電機，具有高效節能，節省空間；非接觸無摩擦，無風扇

52、免維護等產品優勢 雙邊感應直線電機 直線型感應電機，具有高效節能，節省空間；非接觸無摩擦，無風扇免維護等產品優勢 資料來源：公司公告（發行股份及支付現金購買資產暨關聯交易預案）、招商證券 收購莫安迪，收購莫安迪，強化上游布局，鞏固技術優勢。強化上游布局，鞏固技術優勢。目前核心部件仍是制約國內物流設備公司發展的主要瓶頸之一，收購莫安迪有望幫助德馬科技強化和完善核心部件的布局，鞏固德馬科技在核心部件方面取得的技術優勢，通過聯合創新打造更具市場競爭力的產品及解決方案，夯實行業地位。發揮業務協同效應發揮業務協同效應，增強競爭優勢，增強競爭優勢。德馬科技輥筒產品主要是無動力輸送輥筒，莫安迪在電動輥筒及驅

53、動器、直線電機等物流輸送分揀設備核心零部件產品上具有較強的競爭優勢。與莫安迪合并整合以后，德馬科技將擴充產品規模，進一步開發更大、更多的智能化、數字化的產品，有望在協同效應下實現優勢互補，提高公司盈利能力。協同效應具體體現在：協同效應具體體現在：技術研發層面技術研發層面，德馬科技將進一步掌握核心部件的直驅型電動技術、驅動及控制技術，有利于推動智能物流裝備核心部件、關鍵設備，系統集成整條產業鏈的技術創新。產品迭代層面產品迭代層面，德馬科技可將自身研發成果、產品應用經驗與莫安迪的相關技術及豐富產品經驗相結合，加速產品迭代。市市場拓展層面場拓展層面，莫安迪在快遞物流行業積累了大量優質客戶，產品廣泛應

54、用到順豐、中國郵政等大型快遞物流企業的物流設備中，本次交易能擴大德馬科技產品和服務在快遞物流輸送分揀市場的應用，提升整體銷售規模。表表 11：莫安迪與：莫安迪與德馬德馬科技產品對比科技產品對比 項目 德馬科技物流裝備核心部件產品 莫安迪物流裝備核心部件產品 產品名稱 輸送輥筒 智能驅動單元 直驅型電動滾筒及其驅動器 直線電機 產品類型 滾筒類 滾筒類 滾筒類 直線電機類 敬請閱讀末頁的重要說明 19 公司深度報告 產品相對特點 無動力，不含驅動和控制裝置，由外置電機帶動滾動 有動力，含驅動和控制裝置，低速，中大扭矩，極限承重能力高 有動力，含驅動和控制裝置，高速、動態響應快、控制精準度高、節能

55、，能夠實現急加速、急減速 高效、節能、低噪、安全可靠、維護方便 目前的主要應用領域 應用于新能源、電商、服裝、醫藥、新零售、智能制造等領域的輸送分揀設備，輸送輥筒可以用于快遞行業重型皮帶輸送設備 是快遞領域輸送分揀設備主要應用的滾筒類型，此外還應用于電商、工廠等領域的分揀設備 資料來源：公司公告（發行股份及支付現金購買資產暨關聯交易報告書（草案）、招商證券 2024 年莫安迪業績有望恢復正增長。年莫安迪業績有望恢復正增長。2022 年，莫安迪實現營收/歸母凈利潤2.9/0.6 億元，同比-17%/-10%。營收出現負增長，主要原因為受 2022 年度宏觀經濟影響，終端客戶需求下降。德馬科技承諾

56、莫安迪 2023 年度凈利潤、2024年度當期累計凈利潤及 2025 年度當期累計凈利潤分別不低于 0.49 億元、1.03億元和 1.65 億元（對應的 2023 年度、2024 年度和 2025 年度凈利潤分別為 0.49億元、0.54 億元和 0.62 億元）。圖圖 23：2021-2023 年莫安迪營業收入（億元）及凈利潤（億年莫安迪營業收入（億元）及凈利潤（億元）元）圖圖 24：承諾承諾歸屬于母公司股東的凈利潤（萬元）及同比增速歸屬于母公司股東的凈利潤（萬元）及同比增速（%）資料來源：公司公告（發行股份及支付現金購買資產暨關聯交易報告書（草案）、招商證券 資料來源：公司公告（發行股份

57、及支付現金購買資產暨關聯交易報告書（草案）、招商證券 3、對標英特諾，成長空間大對標英特諾，成長空間大 英特諾成立于 1959 年，是全球領先的物料輸送解決方案供應商，為系統集成商及原始設備制造商提供一系列基于平臺的產品和服務，包括輥筒、輸送機、分揀機及動態倉儲系統，其中核心產品也是輥筒（包括無動力輥筒和電動輥筒），產品主要應用于快遞、郵政服務、電商、機場、食品及飲料行業、時裝、汽車行業等。截至2022 年，英特諾在全球擁有 35家公司和2500 名員工，2022 財年銷售額達到6.644億瑞士法郎。按照瑞士法郎與人民幣的匯率 8.1513 折算，英特諾 2022 年度銷售收入為 54.17

58、億元。從英特諾的發展歷程來看，我們認為其核心競爭優勢有：從英特諾的發展歷程來看，我們認為其核心競爭優勢有：（1）產品方面，）產品方面，英特諾的定位是做物流行業關鍵設備的制造商和供應商英特諾的定位是做物流行業關鍵設備的制造商和供應商，而不是，而不是系統集成系統集成商商，國內上市公司中唯有德馬科技與之一樣，國內上市公司中唯有德馬科技與之一樣。從主營產品結構上看，英特諾主營產業包括驅動單元、輥筒、輸送和分揀設備、輸送分揀系統等，涵蓋核心部件、關鍵設備及系統三大領域。敬請閱讀末頁的重要說明 20 公司深度報告（2）市場方面，英特諾重視全球市場，積極開拓）市場方面，英特諾重視全球市場，積極開拓，這也是德

59、馬科技的核心戰略之，這也是德馬科技的核心戰略之一一。以中國市場為例，英特諾于 2002 年在蘇州建立了第一個制造基地，隨后于 2006年和 2011 年兩次搬遷到更大的地點，持續加大投資力度。同時增加本土化程度，2014 年，成立了其在上海的亞洲總部，為亞洲客戶提供更便捷的訪問和更高質量的產品和服務。（3）經營方面，始終注重并提高人效。）經營方面，始終注重并提高人效。英特諾下游涵蓋快遞郵政、電子商務、機場、食品加工、服裝、汽車行業以及其他諸多制造業領域，通過優質的硬件產品+優秀團隊的配合，給客戶提供日趨完美的服務，將人力、土地等等發揮出最大的效力，使其創造最大的效益，公司實現了持續的增長和擴張

60、。德馬科技德馬科技在在產品定位、市場定位產品定位、市場定位方面方面可與英特諾對標可與英特諾對標，公司堅持核心部件+關鍵設備+系統集成解決方案的業務結構，提升產品穩定性和可靠性，同時進行全球化發展，在海外建立生產基地及銷售服務中心，進行本土化經營，長期來看有望成長為中國的“英特諾”。表表 12：對比英特諾：對比英特諾 公司名稱 營業收入（億元）員工總數（人）凈利率 凈資產收益率 人均創利（萬元/人）德馬科技 15.3 1009 5.34%8.5%8.1 英特諾 54.2 2500 12.5%24.5%27.1 資料來源：公司年報（均為 2022 年度數據）、招商證券 表表 13：公司技術先進性指

61、標數據與同行業可比公司對比：公司技術先進性指標數據與同行業可比公司對比 技術類別 技術指標 參數 德馬科技 同行業公司 輸送分揀技術 輸送設備穩定工作速度 最高為 120 米/分鐘 國內行業標準：3-60 米/分鐘；英特諾：最高為 120 米/分鐘；分揀裝備穩定運行速度 最高為 180 米/分鐘 范德蘭德：最高為 180 米/分鐘；英特諾：最高為 102 米/分鐘；輸送分揀最高效率（單區供包前提）1.6 萬件/小時 范德蘭德：1.8 萬件/小時；英特諾：1.5 萬件/小時；設備運行噪音 65 分貝 國內行業標準:不大于 85 分貝；英特諾：不大于 68 分貝；伯曼：不大于 62 分貝；驅動技術

62、 最高穩定運行速度 300 米/分鐘 英特諾：264 米/分鐘 極限搬運能力 1400kg 英特諾：1250kg 資料來源：公司招股書、招商證券 四、四、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 德馬科技本部：德馬科技本部：公司在輸送分揀細分領域處于領先地位，為世界各地的電商、快遞、郵政等行業標桿企業提供了優質的解決方案及服務，如亞馬遜、Coupang、LAZADA、希音、Shopee、e-bay 等。公司將充分利用中國基地的研發能力和大規模制造優勢，繼續積極開拓海外市場，進一步擴大海外市場規模。預計未來本部業務保持穩定增長，海外業務毛利率高于國內，因此海外收入規模的擴大將帶動整體毛利率提升。敬請

63、閱讀末頁的重要說明 21 公司深度報告 智能物流輸送分揀核心零組件（輥筒等）：預計2023-2025年收入增速為5%、10%、10%，毛利率為 29.2%、29.5%、29.5%。智能物流輸送分揀系統關鍵設備：預計 2023-2025 年收入增速為 2%、5%、10%，毛利率為 19%、19%、21%。智能物流輸送分揀系統：預計 2023-2025 年收入增速為 0%（受新能源項目減少影響）、3%、5%，毛利率為 17.5%、17.5%、19%。莫安迪：莫安迪：公司長期深耕快遞物流行業，是國內快遞物流輸送分揀領域規模較大的核心部件制造企業，掌握先進的直驅型電機技術、驅動及控制技術等智能物流裝備

64、核心部件的關鍵技術。近幾年電動輥筒需求旺盛，受益于此，公司業績有望維持較快增長。預計 2023Q4、2024、2025 年收入為 0.46、3.3、4 億元，公司做大營收的同時可能讓利給客戶，因此預計毛利率為 35%、33%、32%。綜上，我們預計 2023-2025 年德馬科技收入為 16.19、20.07、22.25 億元，同比增長 6%、24%、11%；毛利率為 23.64%、25.25%、25.98%，歸母凈利潤為1.07、1.8、2.16 億元，同比增長 31%、68%、20%，對應 PE 為 18、11、9x。公司自制核心部件，相較國內同行優勢突出，并購莫安迪補全電動輥筒產品，有公

65、司自制核心部件，相較國內同行優勢突出，并購莫安迪補全電動輥筒產品，有望實現協同效應望實現協同效應；公司積極布局全球，公司積極布局全球，開拓海外市場卓有成效，開拓海外市場卓有成效，技術及成本優勢技術及成本優勢顯著，海外市場仍有較大空間，有望成為未來重要增長驅動力顯著，海外市場仍有較大空間，有望成為未來重要增長驅動力。因此公司。因此公司業績具業績具備成長性，備成長性，長期來看有望成長為中國的“英特諾”。長期來看有望成長為中國的“英特諾”。首次覆蓋，給予首次覆蓋，給予“強烈推薦強烈推薦”評級。評級。表表 14：德馬科技業務拆分德馬科技業務拆分 2019 2020 2021 2022 2023E 20

66、24E 2025E 智能物流輸送分揀核心零組件(輥筒等)收入 2.89 3.27 6.23 6.29 6.60 7.26 7.99 YoY-%10%13%91%1%5%10%10%毛利率(%)29.87 29.14 25.55 29.09 29.20 29.50 29.50 智能物流輸送分揀系統關鍵設備 收入 2.21 2.38 3.75 5.05 5.15 5.41 5.95 YoY-%39%8%58%35%2%5%10%毛利率(%)30.73 30.36 13.88 15.26 19.00 19.00 21.00 智能物流輸送分揀系統 收入 2.53 1.82 4.11 3.86 3.86

67、 3.98 4.17 YoY-%1%-28%126%-6%0%3%5%毛利率(%)23.32 24.27 17.94 16.48 17.50 17.50 19.00 其他(售后服務)收入 0.24 0.15 0.67 0.04 0.05 0.05 0.06 YoY-%-50%-38%347%-94%15%10%10%毛利率(%)13.89 12.45 11.61 48.74 48.00 48.00 48.00 其他業務 收入 0.03 0.04 0.06 0.06 0.07 0.08 0.08 YoY-%50%33%50%0%15%10%10%毛利率(%)79.07 74.41 92.31 9

68、0.75 90.00 90.00 90.00 莫安迪 收入 0.46 3.30 4.00 YoY-%38%21%毛利率(%)35.00 33.00 32.00 總收入總收入 收入收入 7.90 7.66 14.82 15.30 16.19 20.07 22.25 YoY-%9%-3%93%3%6%24%11%毛利率毛利率(%)27.71 28.27 20.13 21.64 23.64 25.15 25.98 資料來源：公司公告、招商證券（注：莫安迪 2023 年收入數據指 2023Q4 收入，即并表期的收入）敬請閱讀末頁的重要說明 22 公司深度報告 五、五、風險提示風險提示 宏觀經濟和行業波

69、動風險：宏觀經濟和行業波動風險：公司市場需求主要取決于下游快遞物流、電子商務等應用領域的固定資產投資規模及增速。若未來宏觀經濟或國家產業政策發生不利變化，公司下游客戶對物流裝備的固定資產投資需求可能受到影響，進而對公司生產經營帶來風險。原材料價格波動風險：原材料價格波動風險：主要材料包括金屬加工件、磁鐵等，金屬加工件的原材料為鋼材等金屬材料。公司生產所需主要原材料的供應出現短缺或價格發生較大幅度波動，公司的盈利能力將受到不利影響。市場競爭加劇風險：市場競爭加劇風險：隨著物流裝備市場需求的增長，更多企業進入相關領域，市場競爭激烈。若公司不能持續保持研發能力與技術創新、服務未能持續達到客戶的要求，

70、可能導致公司市場地位下降，進而影響公司收入及盈利表現。圖圖 25：德馬科技德馬科技歷史歷史 PE Band 圖圖 26：德馬科技德馬科技歷史歷史 PB Band 資料來源：公司數據、招商證券 資料來源：公司數據、招商證券 15x25x30 x40 x45x0510152025303540Feb/21Aug/21Feb/22Aug/22Feb/23Aug/23(元)1.7x1.9x2.2x2.5x2.7x051015202530Feb/21Aug/21Feb/22Aug/22Feb/23Aug/23(元)敬請閱讀末頁的重要說明 23 公司深度報告 附：財務預測表附：財務預測表 資產負債表資產負債

71、表 單位：百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 1540 1373 1623 1890 2120 現金 319 337 569 593 687 交易性投資 0 0 0 0 0 應收票據 79 62 65 81 90 應收款項 214 294 289 358 397 其它應收款 9 10 11 13 15 存貨 586 359 359 436 478 其他 333 312 330 409 453 非流動資產非流動資產 280 351 340 330 321 長期股權投資 50 49 49 49 49 固定資產 127 154 150 148 145 無

72、形資產商譽 25 68 61 55 49 其他 78 80 79 78 77 資產總計資產總計 1820 1724 1963 2220 2441 流動負債流動負債 845 687 568 677 736 短期借款 77 131 0 0 0 應付賬款 349 333 343 417 457 預收賬款 300 120 124 150 165 其他 119 103 101 109 114 長期負債長期負債 40 43 43 43 43 長期借款 0 0 0 0 0 其他 40 43 43 43 43 負債合計負債合計 885 730 611 720 779 股本 86 86 135 135 135

73、資本公積金 563 563 790 790 790 留存收益 286 345 428 576 738 少數股東權益 0 0 0 0 0 歸 屬 于 母 公 司 所 有 者 權 益 935 994 1352 1500 1662 負債及權益合計負債及權益合計 1820 1724 1963 2220 2441 現金流量表現金流量表 單位：百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 經營活動現金流經營活動現金流(92)149 122 46 139 凈利潤 77 82 107 180 216 折舊攤銷 19 22 26 25 23 財務費用 6 27 2(2)(3)投資收益(5)(1

74、)(11)(21)(21)營運資金變動(231)47(1)(143)(80)其它 41(28)(0)8 4 投資活動現金流投資活動現金流 55(121)(4)6 6 資本支出(52)(94)(15)(15)(15)其他投資 107(28)11 21 21 籌資活動現金流籌資活動現金流 2 7 115(30)(51)借款變動 24 52(135)0 0 普通股增加 0 0 49 0 0 資本公積增加 0 0 227 0 0 股利分配(30)(23)(25)(32)(54)其他 9(22)(2)2 3 現金凈增加額現金凈增加額(34)35 233 23 94 利潤表利潤表 單位：百萬元 2021

75、2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入營業總收入 1483 1530 1619 2007 2225 營業成本 1184 1199 1236 1503 1647 營業稅金及附加 7 8 8 11 12 營業費用 56 50 58 72 80 管理費用 81 89 110 130 145 研發費用 71 65 74 90 100 財務費用 4 25 2(2)(3)資產減值損失(20)(20)(18)(18)(18)公 允 價 值 變 動 收 益 0 0 0 0 0 其他收益 9 20 10 20 20 投資收益 5 1 1 1 1 營業利潤營業利潤 73 94 123 207 2

76、48 營業外收入 0 0 0 0 0 營業外支出 1 0 0 0 0 利潤總額利潤總額 72 94 123 207 247 所得稅(5)12 16 26 32 少數股東損益 0 0 0 0 0 歸 屬于 母 公 司 凈 利潤歸 屬于 母 公 司 凈 利潤 77 82 107 180 216 主要財務比率主要財務比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年成長率年成長率 營業總收入 93%3%6%24%11%營業利潤 1%29%31%68%20%歸母凈利潤 16%6%31%68%20%獲利能力獲利能力 毛利率 20.1%21.6%23.6%25.1%26.0%凈利率 5.2%

77、5.3%6.6%9.0%9.7%ROE 8.4%8.5%9.1%12.6%13.7%ROIC 8.4%9.7%8.8%12.5%13.5%償債能力償債能力 資產負債率 48.6%42.4%31.1%32.4%31.9%凈負債比率 4.5%7.8%0.0%0.0%0.0%流動比率 1.8 2.0 2.9 2.8 2.9 速動比率 1.1 1.5 2.2 2.1 2.2 營運能力營運能力 總資產周轉率 0.9 0.9 0.9 1.0 1.0 存貨周轉率 2.1 2.5 3.4 3.8 3.6 應收賬款周轉率 6.3 4.7 4.6 5.1 4.8 應付賬款周轉率 3.3 3.5 3.7 4.0 3

78、.8 每股資料每股資料(元元)EPS 0.57 0.61 0.80 1.34 1.60 每股經營凈現金-0.68 1.11 0.90 0.34 1.03 每股凈資產 6.95 7.39 10.05 11.15 12.35 每股股利 0.17 0.18 0.24 0.40 0.63 估值比率估值比率 PE 25.6 24.1 18.3 10.9 9.1 PB 2.1 2.0 1.5 1.3 1.2 EV/EBITDA 22.0 14.9 13.4 8.8 7.5 資料來源：公司數據、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 24 公司深度報告 分析師分析師承諾承諾 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此

79、申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。評級評級說明說明 報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。具體標準如下：股票股票評級評級 強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數 20%以上 增持：預期公司股價漲幅超越基準指數 5-20%之間 中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于 5%之間 減持

80、：預期公司股價表現弱于基準指數 5%以上 行業評級行業評級 推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數 中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數 回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數 重要重要聲明聲明 本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。