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1、全球資本市場概覽 2023年第三季度物流 今年第三季度完成了近400億美元的物流交易，同比下降40%。年初至今，投資總額為1300億美元，比去年同期下降43%。但在經歷了兩年的投資熱潮后，數據與2022年相比會因為基數效應產生偏差。雖然考慮到近期資本價值增長，單個物業交易數量的投資活動與2019年相比下降了約10%，但今年的投資總額已大致恢復到2019年的水平。本季度核心地產收益率持續上漲，所有美國市場增加25個基點，我們追蹤的歐洲、中東和非洲市場增長10-25個基點。盡管如此，季度內全球債券收益率大幅上升，進一步壓縮了風險溢價（即核心地產收益率與現行無風險收益率之間的利差），我們看到除迪拜、

2、新加坡和東京以外，所有市場均面臨收益率上行壓力（這些市場都將繼續為投資者帶來穩健的現金回報）。市場上可能會出現更多積極賣家，這些都將支持市場回調。全球展望來源：第一太平戴維斯研究部百分比核心物流收益率，2023年第三季度（截至9月底）中國香港首爾首都圈 洛杉磯新澤西北部馬德里阿姆斯特丹上海巴黎大區科隆新加坡倫敦休斯敦東京迪拜 凈初始 現金9876543210物流市場可謂長期利好，短期陣痛。投資者繼續為電商及供應鏈持續發展的結構性驅動因素提供支撐，但經濟環境及未來利率走勢的不確定性促使投資者在短期內保持謹慎。不久前，投資者還在熱切投資能力范圍內的所有地產資產，但隨著活躍買家不斷減少，黃金地段的定

3、義范圍也在不斷縮小。第一太平戴維斯全球資本市場報告：2023第三季度物流2悉尼芝加哥S暫時性通脹持續走高隨著暫時性通脹過去，“長期走高”成為了概括未來政策利率前景的主流論調。各國央行不遺余力地讓市場相信他們不會很快降息。前瞻性指引近來已受到沖擊，但這正表明央行仍對市場有影響力。通過讓投資者相信利率將繼續保持高位，全球債券收益率在最近幾個月持續上升，10年期美國國債收益率在10月中旬曾短暫突破5%。問題在于，利率持續走高最終是否會證明只是暫時的。過去的經驗表明利率不會一直走高，在過去30多年里，美聯儲通常只堅持六個月就會再次降息。鑒于上一次加息是在7月份，首次降息或將在明年年初。然而就目前市場定

4、價而言，99%的可能聯邦基金利率在2024年1月會議后仍保持或高于當前水平。市場幾乎總是錯的，但快速轉向的前提是全球經濟發生重大變化，從根本上改變對增長和通脹的看法。事實表明美聯儲會持續加息直到發生特定事件；金融危機往往發生在快速的貨幣政策緊縮周期之后。投資者希望降低利率，但長期高利率與軟著陸密不可分，因此低利率可能也不是投資者真正想要的。國際貨幣基金組織在近期預測中宣布“軟著陸的可能性有所增加”，這也是個好消息。那些聲稱全球經濟將出現更嚴重下滑的預期更多是憑直覺而非事實得出。根據我們今天所了解的情況，全球經濟軟著陸才是正確的判斷。家庭、企業和金融體系中的透明部分總體上財務狀況良好，能夠經受較

5、高利率環境的考驗。勞動力市場幾乎沒有傾覆跡象，實際工資增長應能支持家庭消費。另起新章然而，目前全球經濟中也存在許多薄弱環節，包括中國房地產市場、烏克蘭和中東的沖突、對美國地區銀行業的擔憂等。從歷史背景來看，我們可能正處于焦慮高峰期，投資者很難做出長期決策。這在公開市場上也有所體現，美國股市波動率VIX指數已從年中低點回升。聞風而動即便是軟著陸，也未必能給房地產投資者帶來想要的刺激；用國際貨幣基金組織的話說，并不健全的全球經濟并不能給投資者帶來多少安慰。投資者如追隨租戶，疲軟的全球需求環境也不能有力支撐租賃和租金。隨著消費需求從商品3全球物流投資規模十億美元$160140120100806040

6、200第一太平戴維斯全球資本市場報告：2023第三季度物流20132014201520162017201820192020202120222023 亞太 美洲 歐洲、中東和非洲來源：第一太平戴維斯研究部引用MSCI數據4轉向服務，全球制造業也已衰退了一段時間。大多數零售市場銷售都在掙扎，美國的消費支出卻打破了經濟放緩的預期，但持續事件還需觀望。全球貿易量也在下滑，即便是支撐世界最大物流市場的主要港口貨運量也受到影響。壓力同樣傳導到了寫字樓市場。美國租賃活動迄今為止下降約25%，去年空置率上升150個基點，新增供應入市節點不合時宜。歐洲租賃市場也在放緩，今年迄今為止租賃量同比下降約29%。跟美國

7、一樣，日本也在盡力消化過剩的新增供應。東京年內新增物流存量達到了創紀錄的4740萬平方英尺。本季度空置率升至6%以上（同比上升300個基點），租金同比下降3.4%。但物流市場的基數效應也是需要考慮的重要因素，與過去兩年相比，就業和投資活動都出現了一定程度的回落，而2019年是最后一個活動水平基準正常的年份，視角也更平衡，因此與2019年相比也許更適宜。與2019年相比，美國的租賃活動保持穩定，而歐洲的租賃量則增長了20%。在亞太地區，今年迄今為止的投資量高于疫情前基準的19%。這并不是說行業沒有面臨挑戰；寫字樓板塊仍有過多供應入市且需求疲軟，資本市場方面，借貸成本過高。但目前的主流觀點仍然認為

8、，在長期結構性利好因素的支持下，市場正趨于常態化發展。第一太平戴維斯全球資本市場報告：2023第三季度物流歐洲、中東和非洲(EMEA)第三季度，歐洲物流資產交易額超過68億美元，與去年同期相比下降約55%，年初至今投資額下降幅度也與其相當?；鶖敌匀皇侵匾挠绊懸蛩?；與2019年同期相比，今年至今投資額下降11%，降幅較為溫和（美元走強也使情況看起來比實際更糟糕）。盡管如此，投資活動依然低迷，今年迄今為止MSCI Real Capital Analytics記錄了1,500 筆交易，是自2013年以來交易數量最少的一年。從各個國家的情況來看，荷蘭和法國拖累了地區平均水平，而德國和西班牙表現出

9、更強的韌性。英國雖然同比下降了約50%，但仍是少數幾個投資表現優于疫情前的市場之一，除非最后一個季度異常疲軟，否則2023年的投資總額將高于2019年（雖然資本價值高于2019年的水平，一定程度上使比較結果更為突出）?？缇惩顿Y者仍是主要買家類型，占今年交易活動的近60%，與長期平均水平相差不大。這主要得益于非歐洲投資者及總部位于美國的機構；尤其是黑石集團，在過去12個月中一直是活躍買家。新加坡和加拿大投資者也依然活躍（前者由主權財富基金GIC一家投資者推動）。相比之下，中國資區域展望歐洲投資者情緒調查：未來12個月內您最有可能在哪個板塊內進行投資？來源：第一太平戴維斯研究部金在很大程度上退出了

10、歐洲房地產及與美國地產資本市場。今年以來，機構一直是凈買家，但這一情況不太可能持續。由于優質地段的定義受到擠壓，主要核心買家暫?；顒?，活躍買家池可以對地段、租戶和建筑質量等提出更嚴格的要求。此外，寫字樓市場也在走低。開放式基金面臨客戶贖回的壓力，也將開始出售資產。在決定出售哪些資產時，投資組合內有大型寫字樓的基金很可能會被流動性提高的物流行業所吸引。有具體專注板塊的REITs和開發商也需要出售資產，為其他開展中的活動提供資金。在本輪周期中，存量不足一直是支撐定價的主要因素，因此更多的積極賣家入局應有助于提前推動價格修正。季度內大多數市場的核心地產收益率繼續走高，包括阿姆斯特丹（+10個基點）、

11、科?。?20個基點）、馬德里和倫敦（均+25個基點），但預計未來12個月所有市場的收益率還將進一步走高。不過，從更廣闊的范圍來看，投資者仍青睞這一板塊。我們最新的地區投資情緒調查顯示，超過 80%的受訪者表示有意在未來12個月內投資城市物流1（2022年約為50%），超過70%的受訪者對大型高標物流感興趣（高于55%）。如果歐洲的通脹繼續沿著阻力最小的道路前進，歐洲央行或將提前降息，以支持脆弱的經濟。這可能會進一步推動2024年市場的正常發展。5非CBD寫字樓購物中心高街零售生命科學/實驗室養老院CBD寫字樓 零售倉庫長者公寓學生公寓長租公寓大型高標物流城市物流第一太平戴維斯全球資本市場報告：

12、2023第三季度物流 2023 2022020406080100受訪者比例1 第一太平戴維斯歐洲和中東投資者情緒調查，以管理資產 超過 5,000 億歐元的泛歐投資者為調查對象，調查結果收集時間為2023 年 9 月 5 日至 19 日之間。北美 美國第三季度的交易活動明顯放緩，投資額同比下降41%至210億美元。今年截至目前640億美元的交易額同比下降46%。但考慮到近年來投資者對物流資產的熱衷程度，把2022年作為比較基準或許不太適宜，但與2019年同期相比投資額溫和下降了20%。然而市場仍相對平淡。單項資產出售支撐了市場活動，但由于大型機構在部署資本時表現得更加謹慎，大型投資組合和公司層

13、面的交易量同比大幅下降。實際上總體來看，機構今年是自2017年以來首次成為凈賣家。私人買家利用了流動性減少的機會進行交易，2023年平均交易規模同比下降約18%。美國市場定價仍主要受到利率因素驅動。報告所涵蓋的四個市場基準收益率又上升了25個基點，目前在5-6%之間。在近期債券市場暴跌之后，在第二季度企穩的希望已破滅，季度內美國國債收益率上升了80個基點。雖然美聯儲幾乎肯定已完成本輪加息，但市場利率仍繼續走高，部分原因是投資者推遲了對政策轉向的預期。尤其考慮到與借貸成本之間的負利差，這一態勢將繼續給房地產收益率帶來上行壓力。然而值得注意的是，房地產行業的困境極小，幾乎沒有證據表明債務拖欠率會大

14、幅上升。收益率上漲的同時，租金的持續增長也支撐了本輪周期的資本價值，自2022年中期達到頂峰以來，資本價值總體保持穩定，而其他行業的價格卻在下跌。這讓需要為現有債務再融資的投資者更容易接受。展望未來，由于新增供應量超過了凈吸納量，租金增長正在放緩；這是過去兩年建設熱潮在今年年初戛然而止后留下的后遺癥。南加州的租金出現了溫和的回調，洛杉磯是過去12個月中唯一出現負凈吸納量的主要市場。然而，全國空置率低至5.4%，足以在短期內吸收更多供應而不會出現市場波動（盡管美國南部及西南部市場顯示出一定的脆弱性），而且隨著新開工項目創下5年來的新低，空置率將很快趨于穩定?？傮w而言，租金在本輪周期內應保持穩定（

15、業主條件更為靈活，提供前所未有的優惠）。自2019年以來，全美平均租金上漲了64%，在此基礎上，任何小幅下調都很正常。6美國商業地產價格指數2019=1001601501401301201101009080來源：第一太平戴維斯研究部引用MSCI數據第一太平戴維斯全球資本市場報告：2023第三季度物流18年1月19年1月20年1月21年1月22年1月23年1月18年4月 19年4月20年4月21年4月22年4月23年4月18年7月19年7月20年7月21年7月22年7月23年7月18年10月19年10月20年10月21年10月22年10月 公寓 零售 產業 寫字樓亞太地區相比歐洲和北美，亞太地區

16、第三季度投資額為97億美元，同比溫和下降25%。年初至今的投資額降幅與第三季度基本一致，與區域內其他地區的明顯趨勢也保持一致。值得注意的是，今年至今區域內寫字樓的投資下降了近50%，第二季度和第三季度物流板塊吸引到的資金在近17年來首次超過了寫字樓。為規避風險，許多大型全球投資者更為謹慎，而私人投資者則填補了這一空白。所有地區和行業均呈現這一特點，但在亞太物流市場中更明顯。私人投資者是今年唯一的凈買家，占交易量的近40%，達到長期平均水平的兩倍以上?？缇迟Y本流動出現了兩種截然不同的趨勢：全球投資者正在縮減在該地區的投資活動，總部在歐洲和北美的投資者今年至今投資額已下降70%。相比之下，區域投資

17、者仍然相對活躍，投資擴張。新加坡投資者走在趨勢前列，約占今年區域投資的10%（新加坡政府投資公司（GIC）是領頭羊）。高利率環境尚未對亞太地區主要工業市場的定價產生重大影響，但影響了活動水平；香港、新西蘭、韓國和澳大利亞等在過去18個月中政策利率大幅上升的市場也經歷了投資量的急劇放緩。在澳大利亞，悉尼核心收益率季度內上升了25個基點，達到5.25%。不過，以歐洲市場為基準，REITs的估值更為穩定，且相對于利率和融資成本的變化，REITs收益率普遍小幅上升，資本價值也略有下降。在首爾，收益率的穩定更多證明了交易有限，而不是其他原因。因為在借貸成本擠壓現金回報的情況下，投資者不愿探索新的機會。我

18、們預計這兩個市場的收益率在未來12個月內都會上升。當然，上海和東京沒有面臨利率上升的壓力（盡管日本央行最近采取了措施，試探性地放松了對債券收益率的控制）。但這兩個市場都無法完全避免投資者情緒深遠的變化。在日本，盡管空置率上升并不是沒有阻止投資者的熱情，但由于國內貸款機構的風險偏好發生了顯著變化，我們已在本季度下調了基準貸款價值比（LTV）。在上海，不確定的寫字樓市場前景抑制了投資者需求，持續供應推高拖累了租金增長，使第三季度空置率從去年同期的不到6%上升到16.3%。7第一太平戴維斯全球資本市場報告：2023第三季度物流亞太地區投資規模，按地產類型來源：第一太平戴維斯研究部引用MSCI數據 寫

19、字樓 產業 居住 零售 酒店2015-19年平均27%16%10%22%10%8%48%32%24%4%2023年至今市場觀點在制成品出口、電子商務和基礎設施建設增長的推動下，近年來東南亞、中國和印度的物流能力顯著進步，而澳大利亞等較為成熟的市場則在經歷需求穩步增長后面臨供應緊張的問題。投資者和最終用戶都積極參與，逐年增長的投資額就是證明。2023年，雖然疫情后的反彈不溫不火、出口市場疲軟、電子商務滲透率放緩以及利率上升等因素共同影響了行業的發展，但新興市場和快速增長的領域（如最后一英里物流和冷藏供應鏈）仍然前景廣闊。澳大利亞過去三年產業和物流業顯著擴張，但隨著2023年進入尾聲，有跡象表明行

20、業正回落至正常水平。這與我們在恩更廣闊的區域內觀察到的趨勢相吻合，在多年高速的資本增長和收益壓縮之后，大多數市場已進入繁榮期后期階段。在2022年年中達到頂峰時，激烈競爭將空置率推低至1.0%以下，悉尼、墨爾本和布里斯班空置率更是低至0.3%。推進到2023年第三季度，澳大利亞東海岸的平均空置率已升至1.85%，雖明顯偏緊，但與高峰期相比仍有很大差距。如此低的空置率催生了一個超級增長周期，黃金地段的租金以年均速度的近七倍增長。然而，租金以兩位數強勁增長的周期已接近尾聲，2024年的趨勢可能與疫情前更為一致，因為對空間的競爭將趨于緩和，決策時間也將拉長。問詢水平已經下降，在澳大利亞東海岸的部分市

21、場上，由于租戶減少庫存，轉租供應量有增加的跡象。在此背景下，開發商對未來的開發計劃和租金增長設想采取更謹慎的態度，盡管最近的增長率仍創下周期內的最高紀錄。最近幾個月，買方和賣方之間的買賣價差進一步擴大，當前價格水平往往靠以投資量作為依據，但由于投資量下滑，定價也受到限制。我們在回報率曲線中看到，隨著收益率不斷擴大，價格還沒有調整到足以將交易活動恢復到長期水平。趨勢表明，價格發現期還有很長的路要走。重要的是，本輪周期至今為止租金增長也抵消了資本價值的下降。債務成本仍使部分交易望而卻步。優質投資者發現籌集資金更加困難，而其他投資者則干脆選擇等待周期結束。部分資本回收以進行重新部署，但未出現困境跡象

22、，已成交資產價格處于賬面價值水平。雖然經濟形勢預計會有所緩和，經濟前景也會更加低迷，但物流業仍具備可靠的結構性利好因素，包括電子商務的持續增長等。澳大利亞的人口增長也快于其他大多數發達經濟體，使其有能力克服周期性宏觀經濟挑戰，保持投資者興趣。部分資產重新定價不可避免，但資金充足的投資者，包括養老基金、私有企業和企業聯合組織等幾乎不需要債務融資的投資者將伺機而動，而仍在觀望的投資者，一旦利率前景明朗，將準備好重返市場。這將為經濟復蘇定下基調，釋放投資活動動力，同時為定價設定托底。Simon Smith，亞太研究與咨詢區域主管 Katy Dean，澳大利亞研究部主管2023年是物流行業趨于常態化的

23、一年第一太平戴維斯全球資本市場報告：2023第三季度物流8全球核心物流收益率，2023年第三季度（截至9月底）城市初始凈收益率 未來12個月展望 一般LTV總債務成本現金收益風險溢價北新澤西部5.00%60%7.25%1.63%0.41%洛杉磯5.00%60%7.25%1.63%0.41%香港3.80%40%5.20%2.87%-0.41%科隆4.20%55%5.01%3.21%1.37%倫敦5.25%55%6.72%3.45%0.82%休斯敦5.75%60%7.25%3.50%1.16%巴黎大區4.50%55%5.01%3.88%1.12%阿姆斯特丹4.50%55%4.91%4.00%1.3

24、3%芝加哥6.00%60%7.25%4.13%1.41%首爾首都圈5.30%55%6.00%4.44%1.27%悉尼5.25%50%5.95%4.55%0.77%馬德里5.05%50%5.41%4.69%1.14%上海4.75%40%4.50%4.92%2.07%東京3.30%60%1.00%6.75%2.53%迪拜7.50%50%8.00%7.00%2.91%新加坡6.35%50%4.75%7.95%2.95%來源：第一太平戴維斯研究部，Macrobond注：在習慣使用總值而非凈值計算的市場中，收益率可能有偏差。數值基于季度末數據。新加坡的收益率反映了國內的土地制度，即新工業物業的最長租期為

25、 30 年。詳見方法。9第一太平戴維斯全球資本市場報告：2023第三季度物流主要成交項目：Odyssey資產組合，含加利福尼亞3處共16個建筑設施租戶：多個租期（加權平均剩余租期）:未知面積：350萬平方英尺價格/初始凈收益率：10億美元/中低 5%（據稱）賣家：BentallGreenOak(BGO)賣家國籍：美國買家：Westcore Properties買家國籍：美國備注：凸顯了機構對美國門戶市場核心工業資產的持續需求。Westcore 稱，所有建筑的出租率均為 100%，租約到期時間錯開，因而能夠進行資本改善。投資組合包括平均樓齡19 年的A級、A-級和B+級建筑。項目：Seed Po

26、rtfolio資產組合，含德國20個建筑設施租戶：租戶包括和Amazon、Rhenus、Zalando、Connox、Media-markt 和 Rieck Gruppe租期（加權平均剩余租期）:未知面積：380萬平方英尺價格/初始凈收益率：13億美元（11億歐元）/未知賣家：VGP Group賣家國籍：比利時買家：Deka Immobilien買家國籍：德國備注：在2023年最大的物流交易中，德國投資管理公司Deka與原開發商VGP成立合資企業（后者保留投資組合50%的權益）。根據協議，雙方將于2024 年第一季度和第三季度再次完成兩筆交易。美國加利福尼亞德國Savills plc is a

27、 global real estate services provider listed on the London Stock Exchange.We have an international network of more than 600 offices and associates throughout the Americas,UK,Europe,Asia Pacific,Africa,India and the Middle East,offering a broad range of specialist advisory,management and transactiona

28、l services to clients all over the world.This report is for general informative purposes only.It may not be published,reproduced or quoted in part or in whole,nor may it be used as a basis for any contract,prospectus,agreement or other document without prior consent.Whilst every effort has been made

29、 to ensure its accuracy,Savills accepts no liability whatsoever for any direct or consequential loss arising from its use.The content is strictly copyright and reproduction of the whole or part of it in any form is prohibited without written permission from Savills Research.Eri MitsostergiouDirector

30、World Research+30 69 4650 0104EM Oliver Salmon Global Capital Markets World Research+44(0)20 7535 2984 James Macdonald Senior DirectorChina Research(8621)6391 6688 Louisa LuoChina Head of Capital Markets/Industrial&Logistics(8621)6391 Eric ZhaoDirectorGlobal Cross Border Investment(8621)6391 Savills

31、 ResearchWere a dedicated team with an unrivalled reputation for producing well-informed and accurate analysis,research and commentary across all sectors.Research初始凈收益率由第一太平戴維斯當地專家估算得出，假定條件為位于黃金地段的甲級大型物流設施，計入交易成本和不可收回成本，設施完全出租給優質的單一租戶，租期為 10-15 年，在此情況下可實現的收益率。一般貸款價值比（LTV）和債務成本表示每個市場上預期的具有競爭力的貸款條件?，F金回報率說明了在假定上述貸款價值比和債務成本的情況下，股權的初始收益率。風險溢價的計算方法是從凈初始收益率中減去期末國內十年期政府債券收益率（作為相關無風險收益率的代表）。數據為季度末數值。方法論第一太平戴維斯全球資本市場報告：2023第三季度物流Capital markets