《醫藥行業創新藥專題之三商業化、出海及FIC專題：長風破浪會有時直掛云帆濟滄海-240225（46頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《醫藥行業創新藥專題之三商業化、出海及FIC專題：長風破浪會有時直掛云帆濟滄海-240225（46頁）.pdf（46頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值1華安證券研究所創新藥專題之三創新藥專題之三 商業化、出海及商業化、出海及FIC專題專題長風破浪會有時，直掛云帆濟滄海長風破浪會有時，直掛云帆濟滄海華安證券醫藥團隊華安證券醫藥團隊分析師：譚國超（分析師：譚國超（S0010521120002）2024年年2月月25日日證券研究報告證券研究報告華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值2證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明投資建議投資建議 核心觀點：核心觀點：o 差異化優勢是目前藥企在國內外成功的最重要因素，差異化優勢是目前藥企在國內外成功的最

2、重要因素，FIC是最終方向。是最終方向。o 借助跨國藥企借助跨國藥企MNC的資源與實力形成企業層面、產品層面聯盟。的資源與實力形成企業層面、產品層面聯盟。o 在國內支付政策與環境的轉變下，積極考慮內外雙循環戰略布局。在國內支付政策與環境的轉變下，積極考慮內外雙循環戰略布局。o 傳統大藥企模式創新、產業升級，小型傳統大藥企模式創新、產業升級，小型biotech技術創新勢在必行。技術創新勢在必行。主要觀點：創新藥大市場長風破浪會有時，主要觀點：創新藥大市場長風破浪會有時，FICFIC及出海是主題及出海是主題2024創新藥創新藥及制劑板塊投資主線：及制劑板塊投資主線：挖掘臨床獲益挖掘臨床獲益+真創新

3、，建議關注真創新，建議關注FICFIC及出海品種及出海品種 整體基本面向好整體基本面向好+手握手握FIC產品：產品：澤璟制藥、億帆醫藥澤璟制藥、億帆醫藥、邁威生物、邁威生物、信立泰信立泰；具有出海商業化實力及有效產品：康哲藥業、具有出海商業化實力及有效產品：康哲藥業、綠葉制藥、科興制藥綠葉制藥、科興制藥、和黃醫藥；、和黃醫藥；出海型出海型/平臺型制藥企業平臺型制藥企業：百濟神州、恒瑞醫藥百濟神州、恒瑞醫藥、信達生物、信達生物、君實生物、君實生物、科倫藥業科倫藥業。風險風險提示：提示：創新藥研發不及預期的風險；審批注冊不及預期的風險；醫藥政策相關風險；國際供應鏈變動風險；國際匯率變動風險;地緣政

4、治與貿易沖突風險；技術人才緊缺和人才流失的風險下劃線為華安醫藥覆蓋OXYZZZBZOZEYSU7NaO7NsQmMmOmQfQoOtRlOsQtM8OrQnNvPoMnRxNtOqP華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值3可比估值可比估值證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明資料來源：Wind一致預期（按2024年2月22日收盤價，以市值大小排序）、華安證券研究所相關公司可比估值（相關公司可比估值（WindWind一致預期）一致預期）股票股票股票股票總市值總市值營業收入（百萬元）營業收入（百萬元）PSPS代碼代碼名稱名稱億元億元2022A2022A2023E

5、2023E2024E2024E2025E2025E2023E2023E2024E2024E2025E2025E600276.SH恒瑞醫藥2704.0621275.2723628.7427380.5831856.1611.449.888.49688235.SH百濟神州1197.989566.4116642.6822435.6229330.667.205.344.08002294.SZ信立泰317.503482.013687.984270.845097.038.617.436.23688180.SH君實生物263.561453.491593.242801.684044.5816.549.416.5

6、20013.HK和黃醫藥215.64426.41823.81752.73893.2126.1828.6524.14002019.SZ億帆醫藥146.883836.644235.365368.666619.703.472.742.22688266.SH澤璟制藥119.91302.31518.701103.231967.3623.1210.876.10688062.SH邁威生物112.6127.73250.54697.841441.5144.9516.147.812186.HK綠葉制藥103.455981.666123.786990.908529.411.691.481.21信立泰、君實生物、億帆

7、醫藥、澤璟制藥、綠葉制藥為華安證券研究所醫藥組深度覆蓋華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值4 4證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明出海：自主出海與借船出海生機勃發出海：自主出海與借船出海生機勃發商業化：轉型與出清，尋找爆發力單品商業化：轉型與出清，尋找爆發力單品FIC：海內外穿越周期的最終目標：海內外穿越周期的最終目標總總則：創新藥底層建筑逐漸牢固則：創新藥底層建筑逐漸牢固5相關個股梳理相關個股梳理6投資建議和風險提示投資建議和風險提示華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值5創新能力創新能力創新創新靶點靶點+未滿足臨床需

8、求未滿足臨床需求證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明主要觀點：支付空間主要觀點：支付空間+商業運營能力商業運營能力+出海是發展主旋律出海是發展主旋律商業化運營支付端支持創新出海企業執行能力企業執行能力推進效率“高”準入策略“落地”銷售能力“強”政策及支付端支持政策及支付端支持允許高定價醫保降幅收窄醫保外支付市場企業全局觀及海外布局企業全局觀及海外布局產品創新性（前3 FIC）全球臨床運營能力海外監管溝通能力海外渠道或合作華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值6證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明建筑層級：支付端利好現強音，始終關注建筑層級：支付端利好

9、現強音，始終關注FIC+FIC+出海品種出海品種行業估值：行業估值：經過年初大幅重挫，創新藥行業估值已達歷史底部，目前整體估值具有高度性價比，多層利空出盡，創新藥板塊具有反彈后勁。支付空間：支付空間：創新藥占醫?；饒箐N比例仍低，未來仍有2萬億騰挪空間，主要向創新藥傾斜，以滿足老齡化趨勢下重大疾病藥物需求。醫藥政策：醫藥政策：鼓勵政策顯決心，落實支付端對FIC的傾斜，逐步保障創新藥企投入回報。華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值7醫藥政策：創新藥審批審評和醫保支付政策日趨成熟規范醫藥政策：創新藥審批審評和醫保支付政策日趨成熟規范資料來源：國家醫保局、華安證券研

10、究所證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明2018.1知識產權重點支持產業目錄2017.12關于鼓勵藥品創新實行優先審評審批的意見2019.1國家組織藥品集中采購和使用試點方案的通知2016.12“十三五”生物產業發展規劃2019中華人民共和國藥品管理法（2019修訂）2016藥品上市許可持有人制度試點方案2022.1“十四五”醫藥工業發展規劃2020.5“十四五”生物經濟發展規劃2023談判藥品續約規則2023國家醫療保障局辦公室關于進一步做好定點零售藥店納入門診統籌管理的通知2023.5關于加強委托生產藥品上市許可持有人監管工作的通知（征求意見稿）2023.8藥品附條件批準上市申請審評

11、審批工作程序（試行）20232023年醫療保障基金飛行檢查工作方案2024.2關于建立新上市化學藥品首發價格形成機制 鼓勵高質量創新的通知征求意見稿華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值8醫藥政策：騰籠換鳥出空間，鼓勵創新顯決心醫藥政策：騰籠換鳥出空間，鼓勵創新顯決心資料來源：國家醫保局官網、華安證券研究所證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明【明確鼓勵明確鼓勵FIC等源頭創新藥品等源頭創新藥品】：2024年年2月月6日日，國家醫保局發布國家醫保局發布化學藥品首發價格形成機制征求意見稿化學藥品首發價格形成機制征求意見稿，首次引入藥企申報藥品自評機制首次引入藥

12、企申報藥品自評機制，從分子層面到臨床試驗等進行多方創新性評價，具有國內FIC甚至全球FIC創新性的藥品具有15年定價自主權，呼應了此前發布的上海浦東新區創新藥單獨定價的試點通知，鼓勵創新一步步顯現政策端決心?！踞t保談判續約新規醫保談判續約新規】：2023年年7月月，國家醫保局發布國家醫保局發布談判藥品續約規則談判藥品續約規則（2023年征求意見版年征求意見版）多項重磅新規首次發布，1）醫保支付上限提醫保支付上限提高；高；2）在協議內在協議內4年老品種寬容度增加年老品種寬容度增加；3）新增適應癥不再重復降價新增適應癥不再重復降價?！緡裔t保局關注創新藥價格國家醫保局關注創新藥價格】：2023年年

13、3月月1日日，國家醫保局在部署國家醫保局在部署2023年的國家集采和價格管理工作時年的國家集采和價格管理工作時，首首次提出了次提出了“新批準藥品首發價格形成機制新批準藥品首發價格形成機制”，要求參照國產新冠藥物的定價規則，探索、完善新批準藥品首發價格形成機制。并在近日進行重申強調，關注藥品的可獲得性，并給予合理的價格回報。華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值9證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明行業估值：觸底回彈，已極具性價比行業估值：觸底回彈，已極具性價比-3.00%47.00%97.00%2019-02-182020-02-172021-02-082

14、022-02-142023-02-132024-02-05創新藥指數萬得藍籌280萬得全A2019YTD A股及港股創新藥指數行情股及港股創新藥指數行情-36.00%14.00%64.00%114.00%2019-02-182020-02-172021-02-082022-02-142023-02-132024-02-05HK創新藥指數萬得藍籌280萬得全A資料來源：Wind、華安證券研究所 回顧創新藥2023，年初因美聯儲加息暫停等預期帶動1月強勢上漲行情，上半年整體較好。Q3因醫療行業反腐對估值有所壓縮。而由于藥企業績普遍未受重創，反而由于費用降低帶來一時間利潤增厚，疊加年底醫保談判催化，

15、出海方面頻現好消息，12月現一波小反彈。2024年初大盤整體表現不佳，以及美國生物法案等消息面影響造成創新藥板塊重挫。農歷新年前，國內支付端政策現利好，連續兩日大幅反彈。目前整體估值在具有高度性價比位置，多層利空出盡，創新藥板塊具有反彈后勁。華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值1010證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明出海：自主出海與借船出海生機勃發出海：自主出海與借船出海生機勃發商業化：轉型與出清，尋找爆發力單品商業化：轉型與出清，尋找爆發力單品FIC：海內外穿越周期的最終目標：海內外穿越周期的最終目標總總則：創新藥底層建筑逐漸牢固則：創新藥底層建筑

16、逐漸牢固5相關個股梳理相關個股梳理6投資建議和風險提示投資建議和風險提示華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值11海外發展海外發展國內發展國內發展證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明中國大型藥企國際拓展的三種路徑嘗試中國大型藥企國際拓展的三種路徑嘗試Born InternationalA+H+美三地上市創新藥企A股市值1700億元已在國內建立研發臨床團隊：2500人商業化團隊：3100人已在美/歐/澳等地區建立1000人的研發臨床團隊、300人的商業化團隊。從研發到銷售系統完備Local Champion市值首位制藥企業A股市值2600億元已在國內建立研發

17、臨床5000人商業化團隊10000人海外出售10個產品權益已在美國/歐洲等建立200人的研發臨床團隊目前著力拓展產品海外BD及臨床團隊Industry&InvestmentCombinedA股市值620億元控股國內傳統藥企：藥友制藥、萬邦制藥等投資孵化創新藥平臺：復宏漢霖、復興領智等已在美/歐等建立研發臨床團隊和商業化團隊通過收購投資海外企業建立全球并購、整合和管理能力資料來源：公司官網、華安證券研究所華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值12證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明產品層面到企業層面，創新藥企也國際化路徑的不同階段產品層面到企業層面，創新藥企

18、也國際化路徑的不同階段資料來源：公司官網、華安證券研究所Stage 1 產品授權出海產品授權出海Stage 2 臨床國際化臨床國際化Stage 3 研發國際化研發國際化Stage 4 商業國際化商業國際化設置海外BD團隊具有產品BD出海設置海外臨床團隊自主開展國際多中心海外臨床研究設置海外早期研發團隊吸納海外local研發團隊自建海外商業化團隊，真正意義上打入國際市場百濟神州亙喜生物、傳奇生物君實生物、億帆醫藥等多數國內藥企所處階段 國內多數企業尤其是在近一年，將產品的海外權益國內多數企業尤其是在近一年，將產品的海外權益license out，或完全授出、或合，或完全授出、或合作開發，借助作開

19、發，借助MNC的資源發展后續。具有資金支持的公司會開展國際多中心臨床（的資源發展后續。具有資金支持的公司會開展國際多中心臨床（MRCT），自主申報。本身具有海外基因的公司則會吸納當地技術人才建立早研團），自主申報。本身具有海外基因的公司則會吸納當地技術人才建立早研團隊。每一階段公司都會朝下一階段邁進。目前真正做到自主國際化的以百濟神州為隊。每一階段公司都會朝下一階段邁進。目前真正做到自主國際化的以百濟神州為典型代表。典型代表。越到后面階段，意味著藥企需要越大的投入，越到后面階段，意味著藥企需要越大的投入，伴隨的則是更大的國際化回報。伴隨的則是更大的國際化回報。華安證券研究所華安證券研究所華安研

20、究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值13證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明出海國際化的核心要素，出海國際化的核心要素，FICFIC仍然是最終命題仍然是最終命題Me tooMe fasterMe betterFirst in classBest in class1 1 解決藥物可及性問題，走解決藥物可及性問題，走通臨床開發及監管渠道通臨床開發及監管渠道2 2 建立市場地位，建立市場地位，本土創新發展本土創新發展3 3 長期可持續創長期可持續創新發展，國際化新發展，國際化華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值14中東新道路引資金活水，國際關系撥云見日中東新道

21、路引資金活水，國際關系撥云見日資料來源：SWF Institute，華安證券研究所證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明中美高層密集互動中東資本加倉中國中央增發萬億國債2023年外交部長王毅年外交部長王毅10月訪美；月訪美；6月以來，美國國務卿布林肯、財長耶倫、總統氣候問題特使克里、商務部長雷蒙多、參議院多數黨領袖舒默、加州州長紐森先后訪華。預計到2030年，1.2億美元億美元的中東主權基金將授向中國；阿布扎比投資局阿布扎比投資局對中國中國市場的投資占比從2019年末的4.5%上升至2023Q1的22.9%；沙特公共投資基金沙特公共投資基金2017-2021年其對華投資總額122億美元億美

22、元，占其海外股海外股權投資總額的權投資總額的20%。穩增長，穩信心華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值15百濟神州百濟神州 百澤安百澤安 首個FDA批準并在美國本土市場成功銷售的國產創新藥君實生物君實生物 拓益拓益 首個獲FDA批準的國產PD-1創新藥億帆醫藥億帆醫藥 億立舒億立舒首個獲FDA批準的自主申報生物制品和黃醫藥和黃醫藥 愛優特愛優特 合作武田獲FDA批準證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明下一代潛力選手下一代潛力選手 相對于國內還在成長中的創新藥市場，歐美已有多年新藥發展歷史，其商保等所支撐的支付體系有利于創新藥相對于國內還在成長中的創新藥市

23、場，歐美已有多年新藥發展歷史，其商保等所支撐的支付體系有利于創新藥獲得與其投入相對應的回報?；诖?，國內有實力的創新藥企始終會將“出?！弊鳛殚L期目標。獲得與其投入相對應的回報?；诖?，國內有實力的創新藥企始終會將“出?！弊鳛殚L期目標。2023年集中多年集中多項國產新藥出海，以成功者為鑒，瞻后來者潛力。項國產新藥出海，以成功者為鑒，瞻后來者潛力。出海銷售：國產創新藥企勇闖出海銷售：國產創新藥企勇闖FDAFDA，獲取海外市場回報，獲取海外市場回報核心觀點核心觀點主要觀點主要觀點核心觀點核心觀點科倫博泰科倫博泰 SKB264/MK-2870（TROP-2 ADC）合作默沙東NSCLC全球3期注冊臨床

24、恒瑞醫藥恒瑞醫藥 HER3 ADC、CD79b ADC獲美國FTD認證，以及多項產品BD出海百利天恒百利天恒 BL-B01D1（EGFR/HER3 ADC）合作BMS開啟3期臨床迪哲醫藥迪哲醫藥 舒沃替尼舒沃替尼 優效顯著，MNC血統有望順利借船成功出海案例成功出海案例華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值16證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明投資建議投資建議出海銷售：國產創新勇闖出海銷售：國產創新勇闖FDAFDA，獲取海外市場回報，獲取海外市場回報資料來源：藥智數據，公司官網，華安證券研究所公司公司通用名通用名商品名商品名國內上市時國內上市時間間國內首

25、發定國內首發定價（元）價（元）現價（元）現價（元）至今降幅至今降幅(%)美國上市時美國上市時間間美國首發定價（美美國首發定價（美元）元）首發單位溢首發單位溢價率價率(%)百濟神州澤布替尼百澤安2020年6月11300元（80mg*64粒）5336.96元（80mg*64粒）-52.77%2019年11月12935美元（80mg*120粒）+439%君實生物特瑞普利單抗拓益2019年12月7200元（240mg/瓶）1884.86元（240mg/瓶）-73.82%2023年10月8892.03美元（240mg/瓶）+889%和黃醫藥呋喹替尼愛優特 2018年9月6153.46元（1mg*21粒）

26、7320元（5mg*7粒）1885.38元（1mg*21粒）2513.7元（5mg*7粒）-69.36%2023年11月6300美元（1mg*21粒）25200美元（5mg*21粒）+725%億一生物艾貝格司亭億立舒2023年5月5998元（20mg/支）2388元（20mg/支）-60.19%2023年11月NANA匯率1USD：7.2CNYFDA批準的中國創新藥海內外定價批準的中國創新藥海內外定價華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值17BDBD出海：出海：license outlicense out事件密集，國產新藥再度獲得國際認可事件密集，國產新藥再度獲

27、得國際認可證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明ADCGLP-1PD-L1/VEGF HER3B7-H4HER2TSLP PD-1DLL3華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值182023年對外授權集中爆發，不乏超年對外授權集中爆發，不乏超10億大額交易億大額交易1/3證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明資料來源：公司官網，華安證券研究所5月8日，百力司康（Bliss Bio）與衛材（Eisai）達成BB-1701戰略合作的臨床試驗協議。百力司康將得到首付款和里程碑付款，與衛材共同開發BB-1701，這是一種以艾立布林為毒素的治療癌癥的人表皮生長因子受

28、體-2（HER2HER2）ADCADC藥物藥物，用于治療局部晚期和轉移性HER2陽性實體瘤患者。百力司康將獲得行權付款，總計高達20億美元的開發和商業化里程碑款，而衛材將擁有BB-1701在全球（除大中華區外）的開發和商業化權益。4月3日，映恩生物（DualityBio）與BioNTech公司達成協議，授予BioNTech全球（除中國大陸、香港和澳門）ADCADC藥物藥物DBDB-13031303及及DBDB-13111311的獨家開發、生產和商業化權利。映恩生物保留這兩款ADC在中國大陸、香港和澳門的權利，并保留在美國市場共同開發和銷售的選擇權。映恩生物將獲得1.7億美元首付款，可望獲得總計

29、超過15億美元的里程碑付款。此外，映恩生物還將從兩款ADC產品的潛在銷售凈額中獲得雙位數比例的提成作為特許權使用費。10月20日，翰森制藥全資附屬公司上海翰森生物已與葛蘭素史克（GSK）簽署許可協議，授予GSK全球獨占許可（不包括中國大陸、香港、澳門及臺灣地區），以開發、生產及商業化B7-H4靶向抗體偶聯藥物（ADC）HS-20089。HS-20089是一種新型B7B7-H4H4靶向靶向ADCADC，在多種癌癥中高表達。根據協議，上海翰森生物將獲得8500萬美元首付款，并有資格在相關事件達成時獲得最多14.85億美元的里程碑付款。商業化后，GSK將支付中國大陸、香港、澳門及臺灣地區以外的全球凈

30、銷售額的分級特許權使用費。目前正在中國進行用于治療晚期實體瘤的1期臨床研究。11月9日，誠益生物與阿斯利康（AstraZeneca）達成一項獨家許可協議。阿斯利康獲得前者小分子小分子GLPGLP-1 1受體激動劑受體激動劑（GLP-1RA）ECC5004，用于包括肥胖癥、2型糖尿病和其他合并癥的治療。誠益生物將獲得1.85億美元的首付款+高達18.25億美元的未來臨床、注冊和商業化里程碑付款+凈銷售額的分級特許權使用費。目前正在美國進行針對健康受試者和2型糖尿病患者的1期臨床試驗。華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值192023年對外授權集中爆發，不乏超年對外

31、授權集中爆發，不乏超10億大額交易億大額交易2/3證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明資料來源：公司官網，華安證券研究所2月23日，康諾亞生物和樂普生物與阿斯利康（AstraZeneca）就抗體偶聯藥物（ADC）CMG901達成全球獨家授權協議。CMG901是一款靶向靶向Claudin18.2Claudin18.2的全新重組人源化單克隆抗體偶聯藥物ADCADC。根據許可協議，阿斯利康將負責CMG901的全球研發、制造和商業化。由康諾亞和樂普生物合資設立的KYM Biosciences將獲得6300萬美元的預付款和超過11億美元的潛在額外研發和銷售相關的里程碑付款，以及高達低雙位數的分層特

32、許權使用費。阿斯利康將獲得CMG901研究、開發、注冊、生產和商業化的獨家全球許可。10月30日，恒瑞醫藥與德國默克（Merck KGaA）就其自主研發的PARP1抑制劑HRS-1167達成獨家許可協議。HRS-1167為恒瑞自主研發的PARP1PARP1小分子抑制劑小分子抑制劑，有潛力作為單一療法和聯合療法治療更多患者。該協議還包括恒瑞自主研發的Claudin-18.2抗體偶聯藥物（ADC）SHR-A1904的獨家選擇權。根據協議條款，恒瑞醫藥將獲得1.6億歐元的首付款以及研發與銷售里程碑等款項，潛在總額可能高達14億歐元（約14.97億美元）。HRS-1167目前處于早期臨床開發階段。1月

33、23日，和黃醫藥子公司和記黃埔醫藥(上海)有限公司與武田（Takeda)之子公司達成獨家許可協議，在除中國大陸、香港和澳門地區以外的全球范圍內進一步推進呋喹替尼的開發、商業化和生產。呋喹替尼是一種高選擇性、強效的口服VEGFRVEGFR-1 1、-2 2及及-3 3抑制劑抑制劑。VEGFR抑制劑在抑制腫瘤的血管生成中起到至關重要的作用。根據協議條款，武田將獲得呋喹替尼在除中國大陸、香港及澳門地區以外的全球范圍的針對所有適應癥的開發及商業化獨家許可，和記黃埔醫藥(上海)有限公司將可獲得高達11.3億美元的付款。呋喹替尼已于2018年9月在中國獲批上市。11月13日，傳奇生物全資子公司傳奇生物愛爾

34、蘭有限公司（Legend Biotech Ireland Limited）與諾華公司（Novartis）就傳奇生物的靶向靶向DLL3DLL3的嵌合抗原受體T細胞（CARCAR-T T）療法簽訂了獨家全球許可協議，包括其自體CAR-T細胞候選療法LB2102。該許可協議授予諾華開發、制造和商業化這些細胞療法的全球獨家權利，諾華可以將其T-Charge平臺應用于其生產。根據許可協議，傳奇生物將在美國進行LB2102的1期臨床試驗，諾華將進行許可產品的所有其他開發。傳奇生物將獲得1億美元的預付款，并有資格獲得高達10.1億美元的臨床、監管和商業里程碑付款。華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究

35、 拓展投資價值拓展投資價值202023年對外授權集中爆發，不乏超年對外授權集中爆發，不乏超10億大額交易億大額交易3/3證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明資料來源：公司官網，華安證券研究所11月6日，普米斯（Biotheus）公司與BioNTech就其自主研發的抗PDPD-L1/VEGFL1/VEGF雙特異性抗體雙特異性抗體PM8002達成一項許可和合作協議。PM8002是一款雙特異性抗體候選藥物。它由人源化的抗PD-L1單域抗體（VHH）融合到一個含有Fc-沉默突變的抗VEGF-A IgG1抗體上構成。這種設計旨在通過PD-L1將PM8002分子富集到腫瘤環境中，以降低全身性阻斷VE

36、GF導致的系統性副作用。根據協議條款，BioNTech將獲得PM8002在全球（大中華區除外）的開發、生產和商業化權利，普米斯將獲得5500萬美元的首付款，以及超10億美元的開發、注冊和商業里程碑等款項。8月14日，恒瑞醫藥與美國One Bio公司達成協議，將其1類新藥TSLP單抗SHR1905注射液（以下簡稱“SHR-1905”）項目有償許可給One Bio。SHR-1905是恒瑞自主研發的一款胸腺基質淋巴細胞生成素（TSLPTSLP）單克隆抗體）單克隆抗體，可用于改善炎癥狀態并控制疾病進展。根據協議，One Bio將獲得在除大中華區以外的全球范圍內開發、生產和商業化SHR-1905的獨家權

37、利。這項交易首付款和里程碑付款高達10.5億美元。SHR-1905在中國獲批開展用于哮喘和治療慢性鼻竇炎伴鼻息肉適應癥的臨床試驗，目前均處于2期臨床階段。4月13日，Pyramid Biosciences與啟德醫藥（GeneQuantum）簽訂獨家許可協議，在除大中華區（中國大陸、香港、澳門和臺灣地區）外全球范圍內，開發和商業化啟德醫藥一款靶向靶向TROP2TROP2的抗體偶聯藥物（ADCADC）GQ1010。該候選藥已在早前研究中顯示出具有高度分化的臨床前特征，預計將在未來12個月內進入首次人體試驗。根據協議條款，Pyramid Biosciences將開發并商業化GQ1010，啟德醫藥將獲

38、得2000萬美元預付款和高達10億美元的額外里程碑付款，并有資格獲得凈銷售額從中個位數到低兩位數不等的分級特許權使用費。10月12日，宜聯生物與BioNTech達成戰略合作和全球許可協議，BioNTech公司正在開發針對癌癥和其它嚴重疾病的新療法。雙方將合作開發靶向人表皮生長因子受體3（HER3HER3）的下一代抗體偶聯藥物（ADCADC）候選產品。根據協議條款，宜聯生物將授予BioNTech公司其所擁有的一款ADC產品在全球范圍內（不包括中國內地、香港和澳門地區）開發、制造和商業化的獨家權利。BioNTech公司將向宜聯生物支付7000萬美元首付款，以及額外開發、監管和商業化里程碑付款，潛在

39、總額超過10億美元。華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值2120232023年金額前十大年金額前十大BDBD交易，交易，ADCADC占占5 5席席資料來源：公司官網、華安證券研究所證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明金額金額排名排名時間授權方授權方受讓方受讓方產品產品總金額總金額靶點靶點適應癥適應癥12023/12/12 百利天恒BMSBL-B01D184億美元（首付款8億+5億近期付款）EGFR/HER3 ADC非小細胞肺癌等22022/12/6康方生物Summit TherapeuticsAK11250億美元（首付款5億美元）PD-1/VEGF雙抗雙

40、抗肺癌、卵巢癌、宮頸癌、子宮內膜癌、乳癌、晚期實體瘤、肝細胞癌32023/11/9誠益生物阿斯利康ECC500420.1億美元+銷售分成（首付款1.85億美元）GLP-1RA肥胖癥、2型糖尿病、心血管代謝疾病、其他合并癥42023/4/3映恩生物BioNTechDB-1303,DB-131116.7億美元+銷售分成（首付款1.7億美元）HER2 ADC、TOP-1 ADC實體瘤52023/10/20 翰森生物葛蘭素史克HS-2008915.7億美元+銷售分成（首付款0.85億美元）B7-H4 ADC復發性或轉移性卵巢癌和子宮內膜癌62023/10/30 恒瑞醫藥德國默克HRS-1167,SHR

41、-A190414.97億美元+銷售分成（首付款1.74億美元）Claudin18.2 ADC晚期胃癌與胰腺癌72023/1/23和黃醫藥武田呋喹替尼11.3億美元+銷售分成（首付款4億美元）VEGF小分子小分子難治性轉移性結直腸癌82023/11/13 傳奇生物諾華CAR-T細胞療法11.1億美元（預付款1億美元）DLL3 CAR-T小細胞肺癌92023/12/15和鉑醫藥/諾納生物輝瑞HBM903311億美元+銷售分成（首付款0.53億元）MSLN ADC多種實體瘤102023/11/6 普米斯生物BioNTechPM800210.55億美元（首付款0.55億美元）PD-L1/VEGF雙抗雙

42、抗三陰性乳腺癌2023年中國資產對外授權金額前十大交易年中國資產對外授權金額前十大交易華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值22MNC抄底全球生物醫藥資產，中國藥企并購上岸新方式抄底全球生物醫藥資產，中國藥企并購上岸新方式證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明資料來源：公司官網，華安證券研究所近期全球生物醫藥明星收購案及設計中國藥企的收購案近期全球生物醫藥明星收購案及設計中國藥企的收購案跨國藥企（MNC）通過并購、投資等方式拓展業務、布局新技術的方式一直有之，在資本退出方式較為成熟的美國生物醫藥市場，IPO溢價與MA溢價往往合理，被MNC收購也是許多biot

43、ech創業者樂于選擇的方向。隨著前幾年全球大流行病對臨床開展、國際流通的影響，對大小型藥企的業務都造成一定影響，融資熱度冷卻，Nasdaq或未上市小型biotech面臨運營問題，近兩年開始紛紛出清或選擇尋找買家。資金充沛的MNC亦在此時期加大收購力度，“抄底”全球生物醫藥資產。以2023年3月輝瑞430億美金收購Seagen為始，藥企收購紀元正式開啟。近日，阿斯利康收購亙喜生物，首個被MNC全資收購的中國biotech，目前已完成私有化退市并入阿斯利康集團。收購方出售方$430億億 33%$140億億 53%$101億億$12億億 86%$35億億獲得三款已上市ADC及其技術平臺獲得KarXT

44、等CNS新藥資產，再鼎醫藥擁有KarXT中國權益獲得包括FR ADC新藥Elahere等資產，華東醫藥擁有中國權益首個被MNC收購的中國biotech，獲得細胞治療產品平臺合資的中國biotech，獲得腎病領域資產華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值23近半年近半年MNCMNC對對biotechbiotech主要主要MAMA交易交易資料來源：公司官網、華安證券研究所證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明時間時間收購方收購方被收購方被收購方收購對價收購對價溢價率溢價率備注備注2023-03-13輝瑞Seagen430億美元33%頭部ADC biotech，獲

45、得維布妥昔單抗及三款ADC等資產2023-07-24渤健Reata Pharmaceuticals73億美元59%獲得神經和罕見病業務資產2023-08-24禮來Emergence4.7億元獲得包括Nectin-4 ADC藥物（ETx-22）等ADC資產2023-10-06安進Horizon Therapeutics278億美元獲得甲狀腺眼?。═ED）和慢性痛風（CRG）藥物，擴大市占2023-10-19禮來Mablink Bioscience獲得MBK-103 FR ADC等ADC資產2023-12-01艾伯維ImmunoGen101億三大ADC Biotech之一，獲得包括FR ADC新藥

46、Elahere等資產，華東醫藥擁有中國權益2023-12-04羅氏Carmot Therapeutics31億美元獲得包括3款臨床階段皮下和口服GLP-1類單靶多靶藥物2023-12-07艾伯維Cerevel Therapeutics87億美元獲得CNS新藥資產2023-12-22BMSKaruna Therapeutics140億美元53.35%獲得KarXT等CNS新藥資產，再鼎醫藥擁有KarXT中國權益2023-12-26阿斯利康亙喜生物12億美元86%私有化退市并入阿斯利康集團，獲得GC012F BCMA/CD19 CAR-T等細胞治療資產2024-01-05諾華信瑞諾Chinook3

47、5億美元加強在腎病領域的布局2024-01-08強生Ambrx Biopharma20億美元105%獲得ARX788 HER2 ADC等資產2024-01-09默沙東Harpoon Therapeutics6.8億美元獲得DLL3 CAR-T等細胞治療資產2024-01-09諾華Calypso Biotech4.25億美元獲得抗IL-15抗體等免疫療法資產2024-01-10GSKAiolos14億美元獲得哮喘候選藥AIO-001 TSLP單抗，2023年由恒瑞醫藥授權其大中華區外權益2024-01-16Orion GroupLegoChem Biosciences5500億韓元（4.18億美

48、元）收購25.7%股份，布局ADC生物技術2024-02-05諾和諾德Catalent165億美元47.50%擴大生產設施，包括110億美元的3個灌裝成品基地，Catalent將繼續獨立運營華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值2424證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明出海：自主出海與借船出海生機勃發出海：自主出海與借船出海生機勃發商業化：轉型與出清，尋找爆發力單品商業化：轉型與出清，尋找爆發力單品FIC：海內外穿越周期的最終目標：海內外穿越周期的最終目標總總則：創新藥底層建筑逐漸牢固則：創新藥底層建筑逐漸牢固5相關個股梳理相關個股梳理6投資建議和風險提

49、示投資建議和風險提示華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值2502.367.97.13005.466.0601.3410.047.94.587.711.618.201234567024681012142020202120222023H1伏美替尼卡度尼利單抗重組八因子派格賓紫杉醇膠束奧雷巴替尼近兩年近兩年biotech成功商業化單品銷售額（億元）成功商業化單品銷售額（億元）重視綜合商業運營化能力，尋找下一個大單品重視綜合商業運營化能力，尋找下一個大單品基于對目前創新藥行業的研判，我們選取近年商業化放量的biotech進行觀察分析，最成功的莫過于走自費市場的卡度尼利

50、單抗以及醫保內放量顯著的伏美替尼，兼具產品對應患者人群大、同類上市進度最快的特點（需求（需求大大+進度快進度快/FIC/FIC）。紫杉醇膠束上市首年表現亮眼，至2023年后期增速放緩，與其定價及競爭格局有關；奧雷巴替尼定價高并且未受到醫保大幅降價，但其空間受其適應癥人群限制。故競爭格局與市場空間同樣具有先訣性，后續同樣需要挖掘賽道/適應癥獨家+患者人群較大的單品（獨家性（獨家性oror大市場）大市場）。公司產品上市時間主要特點特寶生物派格賓（長效干擾素）2016年上市診療提高，持續高增速艾力斯伏美替尼（第三代EGFR靶向藥）2021.3上市醫保放量代表，首年銷售約8億元康方生物卡度尼利單抗（P

51、D-1/VEGF雙抗）2022.6上市自費市場代表，首年超10億元神州細胞重組八因子2021.7上市診療提高上海誼眾紫杉醇膠束2021.10上市診療提高，首年銷售超2億元亞盛醫藥奧雷巴替尼（第三代BCR-ABL單抗）2021.11上市首次進醫保降幅溫和（8%）證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明資料來源：公司年報、華安證券研究所華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值26證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明由于單品向好或運營能力提升帶來的銷售收入增長，為公司整體財務改善注入活水。2023H1創新藥板塊收入753億元（億元（+22.8%），歸母凈利潤5.

52、4億元（億元（-95.6%）。新產品的銷售放量+對外授權推動營收大幅增長；同時各項費用率均有較大幅度的下降，利潤得到改善利潤得到改善選取20家已經實現商業化、銷售額過億的biotech公司，剔除授權合作等收入后，全部公司均實現正增長，正增長，7家家公司實現盈利（22年同期為4家）創新藥公司的盈利能力明顯改善，產品力及運營力并重創新藥公司的盈利能力明顯改善，產品力及運營力并重75.438.535.82725139.57.46.74.74.23.83.12.82.62.42.21.51.41.461%164%214%25%94%5%39%147%-31%40%18%53%37%2%12%13%10

53、9%29139%49%154%-52.712.225.3-1.42.41.5-12.32.1-100.9-7-4.2-2.5-2.1-1.21.6-1.1-1.4-4-0.4百濟神州和黃醫藥康方生物信達生物復宏漢霖貝達藥業再鼎醫藥艾力斯君實生物三生國健榮昌生物諾誠健華百奧泰基石藥業博安生物微芯生物澤璟制藥樂普生物亞盛醫藥康寧杰瑞2023H12023H1營業收入（億元）營業收入（億元）營收增速2023H12023H1凈利潤（億元）凈利潤（億元）資料來源：Wind、華安證券研究所華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值27A股代表盈利藥企股代表盈利藥企2023年前三季

54、度業績表現年前三季度業績表現證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明資料來源：Wind一致預期（更新至2023年11月3日收盤價），華安證券研究所單位：百萬元總市值總市值(億元億元)2023預測預測PE2023預測凈利預測凈利潤潤yoy(%)yoy(%)研發投入占營研發投入占營收比收比銷售費用占營銷售費用占營收比收比2023Q3營收營收yoy(%)2023Q3歸歸母母yoy(%)600276.SH恒瑞醫藥3030.6665.184649.766.709.4721.9031.795845.252.24%1165.5110.57%000963.SZ華東醫藥740.0225.012958.689.

55、1010.482.7715.3410009.193.61%755.2217.84%600196.SH復星醫藥695.5119.213949.83-2.92-6.2910.2823.549304.93-9.44%505.59-43.85%002422.SZ科倫藥業397.3817.302297.1912.9339.7010.5820.645009.174.02%561.134.43%600079.SH人福醫藥380.0117.042229.7111.42-20.505.5318.565728.720.92%444.90-38.37%002294.SZ信立泰360.6452.28689.84-3.

56、61-11.2010.4329.14772.02-12.29%141.55-26.05%300765.SZ新諾威341.0439.88855.240.4612.741.778.93592.26-9.08%182.86-1.52%000513.SZ麗珠集團282.5215.292121.861.766.2910.2129.152964.87-6.93%466.98-4.55%002653.SZ海思科267.6188.58302.1213.7094.8014.3335.971014.2419.40%125.67278.18%002262.SZ恩華藥業256.9423.231105.9217.171

57、9.3810.5230.121255.6612.21%340.9415.82%300558.SZ貝達藥業250.3474.07337.9922.90196.3822.9034.72729.6778.24%156.391833.29%600867.SH通化東寶229.8622.001044.64-0.36-45.813.1530.30725.171.92%275.3525.04%301301.SZ川寧生物203.1627.55737.5021.8392.651.090.411164.1321.81%249.28162.02%603707.SH健友股份198.2015.911245.6810.20

58、-7.476.779.83838.19-4.28%214.81-26.69%300573.SZ興齊眼藥192.1969.12278.0410.02-10.1111.0037.16419.393.89%94.5815.05%688278.SH特寶生物174.4437.50465.1727.6984.0816.3641.27556.2129.86%166.73149.78%002019.SZ億帆醫藥166.7442.80389.607.38-27.755.9926.63986.232.78%38.19-10.56%688578.SH艾力斯165.1537.34442.34160.34661.001

59、5.6147.83599.13175.67%202.01643.57%002399.SZ海普瑞162.5941.48439.00-24.69-78.053.759.921350.33-17.49%19.82-85.95%002773.SZ康弘藥業161.4616.081004.0013.969.368.6239.211078.4124.22%300.0237.87%002675.SZ東誠藥業145.9536.96394.85-5.69-13.474.8315.71800.33-18.03%101.51-37.18%688336.SH三生國健141.3164.95217.5738.5413826

60、.2324.5926.67252.8035.36%69.16726.66%002020.SZ京新藥業120.9717.32698.524.480.188.8720.71988.996.65%156.70-10.31%300630.SZ普利制藥118.2525.57462.41-1.35-11.2317.0013.29518.19-9.89%134.35-19.96%688091.SH上海誼眾80.9626.50305.5067.8725.405.9828.2278.77-16.60%26.51-38.61%688505.SH復旦張江78.40-1.16144.1123.8147.13185.1

61、3-58.40%21.45-70.53%301263.SZ泰恩康75.4431.70238.001.3411.538.4517.13176.00-11.40%32.77-33.94%688513.SH苑東生物65.0625.58254.33-5.33-0.9119.8633.79294.42-8.62%62.1966.56%688687.SH凱因科技51.9943.78118.7519.7931.966.8057.84433.5926.10%51.9058.31%603811.SH誠意藥業35.3219.30183.00-3.5111.137.7023.52138.63-12.30%23.35

62、66.56%華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值28A股代表未盈利藥企股代表未盈利藥企2023前三季度業績表現前三季度業績表現證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明資料來源：Wind一致預期（更新至2023年11月3日收盤價），華安證券研究所單位：百萬元總市值總市值(億元億元)2023預測預測PE2023預測凈利預測凈利潤潤yoy(%)yoy(%)研發投入占營研發投入占營收比收比2023Q3營收營收yoy(%)2023Q3歸母歸母yoy(%)688180.SH君實生物428.28-25.24-1696.56-19.0411.78128.81316.7516

63、.31%-409.4140.00%688506.SH百利天恒356.09-119.49-298.00-21.37-112.15136.7866.66-62.04%-186.79-77.71%688331.SH榮昌生物348.76-34.80-1002.1535.08-49.75111.50347.0458.28%-327.23-64.36%688520.SH神州細胞221.91-194.88-113.87112.0845.3762.69571.18108.21%-82.1146.08%688428.SH諾誠健華189.14-26.26-720.33-688192.SH迪哲醫藥175.87-20

64、.92-840.75-62.511443.72-314.70-90.50%688177.SH百奧泰152.05-57.69-263.5520.76-49.51132.29146.38-4.19%-128.56-48.64%688266.SH澤璟制藥119.30-38.46-310.1742.5544.44118.8262.18-32.78%-87.8624.74%688062.SH邁威生物104.62-12.55-833.34387.222.76496.549.551.92%-259.763.48%688382.SH益方生物97.52-22.73-429.04-37.34274.4447.17

65、-73.5153.98%002755.SZ奧賽康94.49-25.66-170.5837.02407.90-17.71%-26.2067.55%688197.SH首藥控股66.03-32.90-200.73180.08-14.172921.090.000.00%-42.94-22.38%688176.SH亞虹醫藥62.42-19.50-320.1417580.57-64.638215.422.9237334.24%-82.61-12.84%002793.SZ羅欣藥業61.45-51.5553.854.99571.05-8.90%-102.6372.94%688488.SH艾迪藥業53.31-1

66、24.74-42.74124.9157.8413.7362.824.17%-22.86-159.75%300204.SZ舒泰神49.64-28.33-19.4391.45105.09-22.60%-31.5456.27%688373.SH盟科藥業45.80-14.45-316.9695.87-40.68297.2726.1680.76%-119.34-80.74%300436.SZ廣生堂43.96-5.98-173.9132.99102.20-2.63%-38.6114.71%688302.SH海創藥業43.84-11.81-371.16-6.97-72.852.43%688221.SH前沿生

67、物40.60-18.63-217.9025.25-7.05223.5129.78-5.44%-69.3832.80%688136.SH科興制藥39.40-50.51-78.002.654.2429.56320.031.72%-6.7588.67%華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值2929證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明出海：自主出海與借船出海生機勃發出海：自主出海與借船出海生機勃發商業化：轉型與出清，尋找爆發力單品商業化：轉型與出清，尋找爆發力單品FIC：海內外穿越周期的最終目標：海內外穿越周期的最終目標總總則：創新藥底層建筑逐漸牢固則：創新藥底層

68、建筑逐漸牢固5相關個股梳理相關個股梳理6投資建議和風險提示投資建議和風險提示華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值30政策推動政策推動FICFIC，化學藥品首發價格保障，化學藥品首發價格保障1515年自主定價權年自主定價權證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明自評標準（高標準低標準）計點分數1.1新機制新機制/新靶點新靶點501.2新先導化合物新先導化合物APIAPI401.3現有藥物的新衍生體/異構體（新化合物、氘代物、前體等）301.4新給藥方式（新劑型、新規格、新包裝）5301.5新適應癥（不同治療領域、同一治療領域）5151.6新復方制劑52.1突破

69、性治療突破性治療（首個防治手段、更優防治手段）5252.2獲優先審評（罕見病、短缺藥、甲乙類傳染病等）10152.3國家級政策鼓勵（重大專項、鼓勵仿制藥）5102.4兒童治療（專用、兼用）5103.1臨床試驗驗證內容（優效、等效、非劣）5103.2臨床方案設計（隨機、非隨機、單臂）5103.3臨床試驗重現性410新上市化學藥品首發價格辦理的企業自評量表（簡化版）新上市化學藥品首發價格辦理的企業自評量表（簡化版）新藥研發階段臨床試驗階段鼓鼓勵勵源源頭頭創創新新、滿滿足足臨臨床床需需求求 化學藥品首發價格化學藥品首發價格形成機制征求意見稿形成機制征求意見稿，首次引入藥企申，首次引入藥企申報藥品自評

70、機制，報藥品自評機制，從分子層面到臨床試驗等進行多方創新性評價，具有國內FIC甚至全球FIC創新性的藥品具有15年定價自主權。從評分細則不難看出，對于“源頭創新”的藥品可大幅度獲得高分，有利于自主定價權。深刻鼓勵企業爭取FIC、滿足臨床需求的“真創新”資料來源：國家醫保局、華安證券研究所華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值31證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明“First in Class（FIC）”，即首創新藥。根據，即首創新藥。根據FDA定義，被授予定義，被授予First-in-class的藥物是指使用全新的藥物是指使用全新的、獨特的作用機制來治療

71、某種疾病的藥物。通過范圍可界定為全球首創、國內首創?？芍敢环N全的、獨特的作用機制來治療某種疾病的藥物。通過范圍可界定為全球首創、國內首創?？芍敢环N全新的靶點、作用機制、第一個能夠治療該疾病的藥物。由于其新穎度高，往往具有突破性的治療效新的靶點、作用機制、第一個能夠治療該疾病的藥物。由于其新穎度高，往往具有突破性的治療效果，或面向全新的未被瓜分的疾病市場。在全球醫藥研發中都是藥企著力去努力的終極方向。果，或面向全新的未被瓜分的疾病市場。在全球醫藥研發中都是藥企著力去努力的終極方向。首創藥物全球矚目，率先獲得未開墾市場份額首創藥物全球矚目，率先獲得未開墾市場份額核心觀點核心觀點主要觀點主要觀點核心

72、觀點核心觀點亞盛醫藥亞盛醫藥 奧雷巴替尼奧雷巴替尼 首個國產第三代BCR-ABL抑制劑，醫保首次降價僅8%開創先河邁威生物邁威生物 Nectin-4 ADC 國產同類首創，進度全球領先，臨床潛力大澤璟制藥澤璟制藥 CD3/DLL3/DLL3三抗三抗 全球同類首創，對標藥物進展順利，中美臨床進行中億帆醫藥億帆醫藥 IL-22創新抗體創新抗體 全球同類首創，肝科等大適應癥應用范圍國內具有國內具有FIC實力或潛力的藥企實力或潛力的藥企資料來源：公司官網、華安證券研究所華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值3232證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明出海：自主出海

73、與借船出海生機勃發出海：自主出海與借船出海生機勃發商業化：轉型與出清，尋找爆發力單品商業化：轉型與出清，尋找爆發力單品FIC：海內外穿越周期的最終目標：海內外穿越周期的最終目標總總則：創新藥底層建筑逐漸牢固則：創新藥底層建筑逐漸牢固5相關個股梳理相關個股梳理6投資建議和風險提示投資建議和風險提示華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值33證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明投資建議投資建議 公司于2011年1月24日成立，2021年12月15日，百濟神州新股上市，目前是唯一A股、H股、納斯達克三地上市的中國藥企。（688235.SH/BGNE/06160），

74、公司專注于分子靶向和免疫腫瘤療法的研發，商業化產品拓展至17款，包括百悅澤(澤布替尼)、百澤安(替雷利珠單抗)、百匯澤(帕米帕利)3款自主研發產品和14款合作引進產品。目前公司在全球超8400名員工，其研發團隊人數占約36%，擁有超600人的早期研發團隊，創新實力雄厚。頭部核心產品百悅澤(澤布替尼)用于SLL/CLL血液腫瘤，目前在中美均是一線推薦用藥，產品實力雄厚。百濟神州：全球化創新藥龍頭，多方實力開墾全球疆域百濟神州：全球化創新藥龍頭，多方實力開墾全球疆域主要觀點主要觀點出海歷程出海歷程資料來源：公司官網、公司年報，華安證券研究所早期研發早期研發 腫瘤研究團隊（超800人）支持開展50個

75、以上臨床前項目，不依托CRO臨床開發臨床開發 2400人以上臨床及醫學事務團隊，試驗中心分布廣，大部分項目不依托CRO生產生產 具有自主生產能力，廣州工廠生物藥產能64000L，未來可達20萬L，生產設施行業頂尖水平，具成本優勢商業化商業化 國內超3000人商業化團隊，歐美超200人團隊，正在向其他地區擴大布局華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值34證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明投資建議投資建議 頭部產品百悅澤(澤布替尼)實現了中國抗癌新藥出?！傲愕耐黄啤?，隨后其陸續在中國、加拿大、澳大利亞、俄羅斯、歐盟等多個國家和地區獲批上市，其商業化足跡已遍布

76、全球44個市場，目前正在開拓東南亞、日本、韓國、新加坡等市場。自納入美國淋巴瘤臨床指南一線用藥后，澤布替尼銷售額一路增長。在國內，澤布替尼亦是被寄予超50億銷售峰值厚望。2022年，澤布替尼的全球銷售額已達38.29億元，同比增幅達159%。其中，在美銷售額為在美銷售額為26.44億億元，同比增長元，同比增長254.42%，在中國的銷售額為，在中國的銷售額為10.15億，同比增長億，同比增長55.6%。海外增長強勁。海外增長強勁。百濟神州：全球化創新藥龍頭，多方實力開墾全球疆域百濟神州：全球化創新藥龍頭，多方實力開墾全球疆域主要觀點主要觀點出海歷程出海歷程資料來源：公司官網、公司年報，華安證券

77、研究所澤布替尼產品圖澤布替尼產品圖華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值35證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明投資建議投資建議老牌制藥巨頭恒瑞醫藥在中國本土市場地位有目共睹老牌制藥巨頭恒瑞醫藥在中國本土市場地位有目共睹，并且公司自創新轉型以來并且公司自創新轉型以來，一直著力向海外市場進發一直著力向海外市場進發。在在20222022年成立海外全資子公司年成立海外全資子公司LuzsanaLuzsana BiotechnologyBiotechnology，匯集具有豐富經驗的外籍高管匯集具有豐富經驗的外籍高管，然而出海之路并非一帆風順然而出海之路并非一帆風順，

78、20232023年海外子公司運營收到挫折年海外子公司運營收到挫折，高管陸續出走高管陸續出走，可見每個企業所適合的出海路徑并不盡然相同可見每個企業所適合的出海路徑并不盡然相同。20232023年恒瑞醫藥迎來新高管江寧軍博士年恒瑞醫藥迎來新高管江寧軍博士，充分對公司臨床開發及產品出海進行了賦能充分對公司臨床開發及產品出海進行了賦能。2323年以來年以來，恒瑞醫藥取得眾恒瑞醫藥取得眾多產品授權出海多產品授權出海，20242024年初年初，2 2款臨床在研款臨床在研ADCADC產品獲得產品獲得FDAFDA的快速通道資格認證的快速通道資格認證（FTDFTD），真正邁開出海步伐真正邁開出海步伐。恒瑞醫藥：

79、恒瑞醫藥：BD+BD+自研，布局自研，布局ADCADC等成功邁開出海步伐等成功邁開出海步伐主要觀點主要觀點出海歷程出海歷程時間時間受讓方受讓方產品產品總金額總金額靶點靶點適應癥適應癥受讓方權益受讓方權益2023-02-13TreelineSHR25547.06億美元+銷售分成EZH2復發難治外周T細胞淋巴瘤大中華區外2023-08-14One Bio(Aiolos Bio)SHR-190510.5億美元+銷售分成（首付款0.215億美元）TSLP哮喘、慢性鼻竇炎伴鼻息肉大中華區外2023-10-17Elevar卡瑞利珠單抗與阿帕替尼聯合療法（雙艾療法）6億美元+銷售分成PD-1+VEGFR2晚

80、期肝細胞癌中國及韓國外2023-10-30德國默克HRS-1167,SHR-A190414.97億美元+銷售分成（首付款1.74億美元）Claudin18.2 ADC晚期胃癌與胰腺癌大中華區外1月1日公司公告，公司注射用SHR-A2009（HER3 ADC）獲得FDA授予快速通道資格（授予快速通道資格（fast track designation,FTD)，用于治療經第三代EGFR酪氨酸激酶抑制劑和含鉑化療后疾病進展的EGFR突變的轉移性非小細胞肺癌（NSCLC）2月22日公司公告，公司注射用SHR-A1912（CD79b ADC）獲得美國美國FDA授予快速通道資格授予快速通道資格，用于治療既

81、往接受過至少2線治療的復發/難治性彌漫大B細胞淋巴瘤（R/RDLBCL），這是公司第二款獲得公司第二款獲得FDA FTD認定的產品認定的產品。資料來源：公司官網、公司公告，華安證券研究所FDA FTD認證認證華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值3636君實生物：君實生物：BTLABTLA潛在潛在FICFIC國際臨床，海內外增量煥然一新國際臨床，海內外增量煥然一新首個獲批首個獲批FDA的國產的國產PD-1意義非凡，公司全球化穩步推進。意義非凡，公司全球化穩步推進。今年10月，特瑞普利單抗正式獲得FDA批準，成成為首個獲得美國藥監局認可的國產為首個獲得美國藥監局認

82、可的國產PD-1，海外首發適應癥為鼻咽癌，首發定價，海外首發適應癥為鼻咽癌，首發定價8892USD/瓶，是國內定價（瓶，是國內定價（1912元）的元）的33倍倍，真正兌現創新藥的高投入、高回報，積極獲取海外高支付能力市場。合作康哲藥業輻射東合作康哲藥業輻射東南亞市場南亞市場。公司同樣有序推進特瑞普利單抗在歐盟、東南亞、印度、澳洲等地區的商業化進程，滿足非競爭充分適應癥的臨床需求。特瑞普利單抗特瑞普利單抗新新適應癥獲批，國內市場充分發掘中適應癥獲批，國內市場充分發掘中。目前特瑞普利單抗二線治療黑色素瘤、一/三線治療鼻咽癌、二線治療尿路上皮癌，且三線鼻咽癌、二線尿路上皮癌及二線黑色素瘤均已順利納入

83、醫保。一線治療食管鱗癌與一線治一線治療食管鱗癌與一線治療非小細胞肺癌也已提交上市申請并獲得療非小細胞肺癌也已提交上市申請并獲得NMPA受理，即將進入大適應癥放量階段受理，即將進入大適應癥放量階段。公司積極布局輔助/新輔助治療，公司除了廣泛布局多瘤種的一線治療外，也在肺癌、肝癌、胃癌及食管癌等適應癥上積極布局圍手術期的輔助/新輔助治療，推進腫瘤免疫治療在腫瘤患者病程早期的應用。證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明主要觀點主要觀點出海歷程及管線亮點出海歷程及管線亮點資料來源：公司官網、ASH2022，華安證券研究所特瑞普利單抗產品圖特瑞普利單抗產品圖華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研

84、究 拓展投資價值拓展投資價值3737君實生物：君實生物：BTLABTLA潛在潛在FICFIC國際臨床，海內外增量煥然一新國際臨床，海內外增量煥然一新在研產品中，BTLA作為潛在FIC藥物是公司目前著力推動的管線，目前已經開啟2項注冊三期臨床試驗，其中針對局限期小細胞肺癌是國際多中心臨床2022年ASCO年會上，君實生物首次展示了Tifcemalimab用于淋巴瘤與實體瘤治療的早期臨床成果，成為BTLA靶點藥物在腫瘤領域重要的里程碑事件。截至中位隨訪時間截至中位隨訪時間29.1周周，在單藥治療組的在單藥治療組的25例可評估患者中觀察到例可評估患者中觀察到1例例(濾泡性淋巴瘤濾泡性淋巴瘤)部分緩解

85、部分緩解(PR)和和7例疾病穩定例疾病穩定(SD)。在聯合治療組的在聯合治療組的28例可評估患者中例可評估患者中，85.7%(24例例)為接受抗為接受抗PD-1抗體治療后進展的患者抗體治療后進展的患者，觀察到觀察到1例完全例完全緩解緩解(CR)、10例例PR和和13例例SD，客觀緩解率客觀緩解率(ORR)達到達到39.3%，疾病控制率疾病控制率(DCR)達到達到85.7%。聯合治療組中所有緩解患者聯合治療組中所有緩解患者(CR/PR)中位持續緩解時間仍未成熟中位持續緩解時間仍未成熟。證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明主要觀點主要觀點出海歷程及管線亮點出海歷程及管線亮點2023年6月28

86、日，公司公告，美國FDA已于近日同意該公司開展抗BTLA單抗tifcemalimab聯合抗PD-1單抗特瑞普利單抗作為局限期小細胞肺癌（LS-SCLC）放化療后未進展患者的鞏固治療的隨機、雙盲、安慰劑對照、國際多中心3期臨床研究。2023年12月26日，BTLA單抗的第二項注冊三期臨床，隨機、開放、陽性對照、國內多中心III期臨床研究啟動，用于治療經典型霍奇金淋巴瘤（cHL）。MRCT國際多國際多中心臨床中心臨床資料來源：公司官網、ASH2022，華安證券研究所BTLA抗體作用機制示意圖抗體作用機制示意圖華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值38證券研究報告敬請

87、參閱末頁重要聲明及評級說明投資建議投資建議F627蓄力終出海蓄力終出海，BIC三代長效升白三代長效升白。公司艾貝格司亭注射液（億立舒）在2023年5月于國內成功獲批上市，6月成功開展發貨并處方，并成功通過醫保國談并進入國家醫保目錄，有望惠及更多患者。海外上市進程中，億立舒于2023年11月成功獲得FDA批準，為首個完成自主出海FDA的國產創新生物制品，目前商業化生產工作進行中，預計將在24年中于美國本土上市銷售，后續還將拓展日本等市場。F652全球首創全球首創IL-22，下一個重磅出海藥物下一個重磅出海藥物。F652是全球首創進度領先的IL-22抗體，中美同步推進臨床試驗，劍指急慢性酒精肝炎（

88、ACLF）等多個大適應癥，其目前處于臨床階段的4項適應癥預計將有全球40億美元的潛在市場。目前其首發適應癥ACLF已完成美國2期臨床試驗、中國2a期臨床試驗，目前正在與CDE進行溝通，有望快速開展后續臨床試驗，多項學術研究驗證合作國內頭部臨床機構進行中。作為全球首創IL-22新藥，F652具有更大出海潛力。億帆醫藥：億帆醫藥：FIC F652FIC F652肝科大適應癥，億立舒全球化推進中肝科大適應癥，億立舒全球化推進中主要觀點主要觀點出海歷程及管線亮點出海歷程及管線亮點F652治療酒精肝炎的早期臨床試驗中，顯示了良好的安全性及初步降低炎癥指標的能力。在糖皮在糖皮質激素的應答模型（質激素的應答

89、模型（Lille評分）、終末期肝病模評分）、終末期肝病模型（型（MELD）中均有顯著性改善：）中均有顯著性改善：F652治療組中治療組中，Lille評分評分0.45的應答者為的應答者為83%vs.56%ofof激素激素治療組，治療組，早期數據良好。目前嚴重酒精肝炎等暫無創新藥可用，僅有糖皮質激素作緩解治療，臨床應用空間巨大。資料來源：公司官網、Hepatology，華安證券研究所華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值39證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明投資建議投資建議呋喹替尼是首個獨立由中國藥企科研人員發明、中國臨床醫生研究開發的腫瘤創新藥，呋喹替尼是

90、一種高選擇性、強效的口服VEGFR-1、-2及-3抑制劑。VEGFR抑制劑在抑制腫瘤的血管生成中起到至關重要的作用2023年1月23日，和黃醫藥與武田Takeda達成獨家許可協議，武田將獲得呋喹替尼在除中國大陸、香港及澳門地區以外的全球范圍的針對所有適應癥的開發及商業化獨家許可，公司可獲得高達公司可獲得高達11.3億美元的付款億美元的付款。2023年5月，其用于治療經治轉移性結直腸癌的申請獲FDA受理并納入優先審評。2023年11月9日，和黃醫藥和武田Takeda共同宣布，FDA批準FRUZAQLA（呋喹替尼/fruquintinib）的上市申請，用于治療既往曾接受過治療的成人轉移性結直腸癌患

91、者。該批準通過優先審評程序，較原定的處方藥用戶付費法案（PDUFA）目標審評日期2023年11月30日提早了超過20天。同時，公司向歐洲EMA遞交的上市許可申請于2023年6月獲得確認，日本上市申請推進中。目前，由禮來繼續與和黃醫藥負責呋喹替尼在中國內地及香港的開發及銷售。2023H1市場銷售額5,630萬美元，同比增長12%。和黃醫藥：穩扎穩打推動研發，成功借船出海商業化和黃醫藥：穩扎穩打推動研發，成功借船出海商業化主要觀點主要觀點出海歷程及管線亮點出海歷程及管線亮點資料來源：公司官網、華安證券研究所呋喹替尼產品圖呋喹替尼產品圖華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投

92、資價值40證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明投資建議投資建議 公司踐行出海商業化已有多年，通過中樞神經類藥物打開全球多個地區市場，公司踐行出海商業化已有多年，通過中樞神經類藥物打開全球多個地區市場，銷售網絡覆蓋全球80多個國家和地區，包括主要醫藥市場和高增長的國際新興市場。以B2C模式在美國、德國、英國、亞太、拉美、海灣地區、埃及、南非等國家和地區銷售。中樞神經海外業務順利推進中樞神經海外業務順利推進綠葉制藥：綠葉制藥：CNSCNS藥物出海領先，血脂康全球化銷售藥物出海領先，血脂康全球化銷售主要觀點主要觀點出海歷程及管線亮點出海歷程及管線亮點資料來源：公司官網、華安證券研究所華安證券研

93、究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值41證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明澤璟制藥：澤璟制藥：FICFIC多抗平臺逐步驗證，產品密集獲批注冊多抗平臺逐步驗證，產品密集獲批注冊投資建議投資建議 多特異性抗體平臺，有望孵化多個全球多特異性抗體平臺，有望孵化多個全球FIC。ZG006是公司獨立研發的針對DLL3與CD3的三特異性T細胞銜接器類分子（TriTE），為全球第一個針對全球第一個針對 DLL3 表達腫瘤的三特異性抗體（表達腫瘤的三特異性抗體（CD3/DLL3/DLL3），具有成為同類首創（First-in-Class）分子的潛力。目前全球尚無針對DLL3上市的

94、藥物，小細胞肺癌一線治療后進展患者暫無有效治療方案，DLL3是目前最具潛力靶點。海外競品安進公司的AMG757（CD3/DLL3雙抗）針對末線SCLC患者II期臨床試驗療效突出，ORR高達40%，靶點有效性逐步得到驗證。2023年末傳奇生物DLL3 CAR-T以1億美金首付款加10.1億美金里程碑授權諾華；2024年1月，默沙東以6.8億美元收購Harpoon Therapeutics，其頭部管線為DLL3 CAR-T。靶點獲MNC認可布局，國內澤璟制藥ZG006為唯一對標三抗產品，有望取得更優臨床數據。主要觀點主要觀點FIC管線及公司亮點管線及公司亮點資料來源：公司官網、華安證券研究所ZG0

95、06結構及作用機制結構及作用機制華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值42證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明投資建議投資建議邁威生物：手握差異化管線潛在邁威生物：手握差異化管線潛在FICFIC，新生代奮起直追，新生代奮起直追主要觀點主要觀點FIC管線及公司亮點管線及公司亮點 手握國產手握國產FIC及其他潛在及其他潛在FIC管線管線。邁威生物成立于2017年，2022 年 1 月 18 日，公司登陸科創板掛牌上市。目前公司已有兩款生物類似藥處于商業化階段，并積極合作出海東南亞等地區。創新藥方面，公司管線覆蓋腫瘤、自免、代謝等領域，核心產品9MW2821是全

96、球第二款進入3期臨床的Nectin-4 ADC，首款為Seagen的Padcev，2019年獲FDA批準上市，2023年3月在華申報上市。邁威生物的9MW2821處于全球前列。Nectin-4 ADC療效顯著療效顯著，針對食管癌差異化布局針對食管癌差異化布局。在食管癌適應癥，截至 2024 年 2 月 20 日，9MW2821 在 II 期臨床 1.25mg/kg 劑量組下，單藥治療并完成至少一次腫評的 30 例晚期食管癌患者的ORR 和 DCR 分別為 30%和 73.3%，其中 28 例接受過化療及免疫治療，該項研究仍在繼續入組和評估。9MW2821 是全球首款針對食管癌適應癥披露臨床有效

97、性數據的靶向是全球首款針對食管癌適應癥披露臨床有效性數據的靶向 Nectin-4 的治療藥物的治療藥物。資料來源：公司官網、2023ESMO，華安證券研究所2024年2月25日，公司宣布其自主研發的靶向 Nectin-4 ADC 創新藥（研發代號：9MW2821）獲美國食品藥品監督管理局(FDA)授予快速通道認定授予快速通道認定(Fast Track Designation,FTD)用于治療晚期、復發或轉移性食管鱗癌。FDA FTD認證認證9MW2821 實體瘤實體瘤1/2期臨床有效性結果期臨床有效性結果華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值43證券研究報告敬請

98、參閱末頁重要聲明及評級說明投資建議投資建議主要觀點：挖掘臨床獲益主要觀點：挖掘臨床獲益+真創新，關注真創新，關注FICFIC及出海品種及出海品種o差異化優勢是目前藥企在國內外成功的最重要因素，差異化優勢是目前藥企在國內外成功的最重要因素，FIC是最終方向。是最終方向。o借助跨國藥企借助跨國藥企MNC的資源與實力形成企業層面、產品層面聯盟。的資源與實力形成企業層面、產品層面聯盟。o在國內支付政策與環境的轉變下，積極考慮內外雙循環戰略布局。在國內支付政策與環境的轉變下，積極考慮內外雙循環戰略布局。o傳統大藥企模式創新、產業升級，小型傳統大藥企模式創新、產業升級，小型biotech技術創新勢在必行。

99、技術創新勢在必行。1)整體基本面向好整體基本面向好+手握手握FIC產品：產品：澤璟制藥（三抗出海BD潛力+凝血酶、杰克替尼商業化）億帆醫藥（基礎業務增量+F652、F627出海）信立泰（集采影響出清 JK07心衰出海）邁威生物（Nectin-4ADC國內首個全球前三）；2）具有出海商業化實力及有效產品的：具有出海商業化實力及有效產品的：康哲藥業（深耕東南亞，IL-23、蘆可軟膏等國內FIC+集采擠壓出盡）、綠葉制藥（CNS前瞻性布局全球化供應體系）、科興制藥（生物類似藥出口東南亞、歐盟等地）、和黃醫藥（深度合作武田，呋喹替尼成功出海）；3）長期關注出海型長期關注出海型/平臺型制藥企業平臺型制藥

100、企業：百濟神州、恒瑞醫藥、信達生物、科倫藥業、君實生物。主要觀點主要觀點建議關注標的建議關注標的下劃線為華安醫藥覆蓋華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值44可比估值可比估值證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明資料來源：Wind（按2024年2月22日收盤價，以市值大小排序）、華安證券研究所信立泰、君實生物、億帆醫藥、澤璟制藥、綠葉制藥為華安證券研究所醫藥組深度覆蓋相關公司可比估值（相關公司可比估值（WindWind一致預期）一致預期）股票股票股票股票總市值總市值營業收入（百萬元）營業收入（百萬元）PSPS代碼代碼名稱名稱億元億元2022A2022A202

101、3E2023E2024E2024E2025E2025E2023E2023E2024E2024E2025E2025E600276.SH恒瑞醫藥2704.0621275.2723628.7427380.5831856.1611.449.888.49688235.SH百濟神州1197.989566.4116642.6822435.6229330.667.205.344.08002294.SZ信立泰317.503482.013687.984270.845097.038.617.436.23688180.SH君實生物263.561453.491593.242801.684044.5816.549.416

102、.520013.HK和黃醫藥215.64426.41823.81752.73893.2126.1828.6524.14002019.SZ億帆醫藥146.883836.644235.365368.666619.703.472.742.22688266.SH澤璟制藥119.91302.31518.701103.231967.3623.1210.876.10688062.SH邁威生物112.6127.73250.54697.841441.5144.9516.147.812186.HK綠葉制藥103.455981.666123.786990.908529.411.691.481.21華安證券研究所華安

103、證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值45風險提示風險提示證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明創新藥研發不及預期的風險；審批注冊不及預期的風險；醫藥政策相關風險；國際供應鏈變動風險；國際匯率變動風險;地緣政治與貿易沖突風險；技術人才緊缺和人才流失的風險。華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值4646重要聲明分析師聲明本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的執業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人對這些信息的準確性或完整性不做任何保證

104、，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。報告中的信息和意見僅供參考。本人過去不曾與、現在不與、未來也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收任何形式的補償，分析結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明華安證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于合規渠道，華安證券研究所力求準確、可靠，但對這些信息的準確性及完整性均不做任何保證，據此投資，責任自負。本報告不構成個人投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。華安證券及其所屬關聯機構可能會持有報告

105、中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經華安證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡華安證券研究所并獲得許可，并需注明出處為華安證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。如未經本公司授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司并保留追究其法律責任的權利。投資評級說明以本報告發布之日起6個月內，證券（或行業指數）相對于同期滬深300指數

106、的漲跌幅為標準，定義如下：行業評級體系增持：未來 6 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 5%以上；中性：未來 6 個月的投資收益率與滬深 300 指數的變動幅度相差-5%至 5%;減持：未來 6 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 5%以上;公司評級體系買入：未來6-12個月的投資收益率領先市場基準指數15%以上；增持：未來6-12個月的投資收益率領先市場基準指數5%至15%；中性：未來6-12個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至5%；減持：未來6-12個月的投資收益率落后市場基準指數5%至15%；賣出：未來6-12個月的投資收益率落后市場基準指數15%以上無評級：因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級。市場基準指數為滬深300指數。