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1、1 行業行業報告報告行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 非銀金融非銀金融 海外海外投顧發展啟示投顧發展啟示錄錄 發展歷程：買方發展歷程：買方投顧投顧模式成為主流模式成為主流 美國投顧商業模式歷經了四個階段美國投顧商業模式歷經了四個階段，從最初分業經營開始，之后養老金入市極大推動了財富管理行業的發展。高度競爭環境下行業低費率趨勢難以阻擋，為對應消費者需求量質齊升，同時固定傭金的取消進一步促使美國財富管理行業從賣方投顧向買方投顧轉型。收取費用以客戶資產規模為基礎。如今，美國投顧商業模式仍然以買方投顧為核心，同時更加智能化。行業變革行業變革：運作模式多元，形成差異化競爭：運作模式

2、多元，形成差異化競爭 1）投顧服務的場景逐漸豐富投顧服務的場景逐漸豐富，在 UMA 賬戶形式出現后，投顧業務可以在養老和儲蓄投資等多場景下，基于客戶稅收減免和 ESG 等不同需求開展投資。2 2）投資資產的多樣化）投資資產的多樣化，從投資共同基金到更低費率更高效率的 ETF 投資，也可以投資房地產和商品等另類資產，部分公司可以投資新興的虛擬資產，同時組合也可以通過配置較低相關性的資產來降低波動提升收益。行業趨勢行業趨勢：收費方式與服務客戶類別更加豐富收費方式與服務客戶類別更加豐富 1 1）收費方式多元化。）收費方式多元化。美國投顧業務的收費模式主要有六種，根據資產管理規模收費、收取固定費用或按

3、小時收費（或兩者兼有）是投顧的主要收費模式。日本投顧收費模式已由傭金模式轉變為以產品為核心的收費模式。日本投顧收費模式已由傭金模式轉變為以產品為核心的收費模式。2 2）美國投顧行業服務的客戶高度多樣化。美國投顧行業服務的客戶高度多樣化。個人客戶占是最大的投顧客戶類別，其中非高凈值個人客戶為主。3 3）日本日本主要以 Wrap account 形式開展面向個人的投顧服務，正從單一個人客戶向個人客戶和企業客戶轉移。行業轉型：智能投顧逐漸興起行業轉型：智能投顧逐漸興起 美國智能投顧的市場規模居全球首位，占全球智能投顧管理資產規模的81%。Statista 預計美國智能投顧 2028 年總資產管理規模

4、將達到 1.87 萬億美元。以 Model Portfolio 主導的智能投顧主要負責長尾客戶，不僅可以降低費率，也降低公司人力成本，同時減輕投顧經理的工作負擔，提升服務質量和投資效率。目前美國智能投顧的主力參與者主要分為兩類：目前美國智能投顧的主力參與者主要分為兩類：一是美國傳統資產管理公司；二是專做量化投資的金融科技公司。風險提示：風險提示：1）經濟增速放緩風險。2）流動性收緊，居民資金入市進程放緩。3）全面注冊制改革推進不及預期。證券研究報告 2024 年 03 月 02 日 投資建議：投資建議：強于大市（維持）上次建議上次建議：強于大市 相對相對大盤大盤走勢走勢 作者作者 分析師：劉雨

5、辰 執業證書編號：S0590522100001 郵箱： 聯系人：耿張逸 郵箱： 相關報告相關報告 1、非銀金融：金融板塊春季投資觀點：復蘇可期 2024.02.17 2、非銀金融：23Q4 公募基金保有量點評：券商系份額創歷史新高2024.02.03 -30%-17%-3%10%2023/32023/72023/102024/3非銀金融滬深300請務必閱讀報告末頁的重要聲明 2 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 正文目錄正文目錄 1.行業歷程：繁榮發展的買方投顧模式行業歷程：繁榮發展的買方投顧模式 .3 3 1.1 美國投顧行業發展歷程.3 1.2 投顧行業客戶以個人為主.5 1.3

6、美國投顧賬戶主要分為 SMA 和 UMA.7 2.行業變革：收費方式更加多元化行業變革：收費方式更加多元化 .8 8 2.1 美國投顧主要按管理規模收費.8 2.2 日本投顧收費以產品為核心.10 3.行業轉型：智能投顧逐漸興起行業轉型：智能投顧逐漸興起 .1212 3.1 智能投顧市場規模有所擴大.12 3.2 智能投顧市場參與者愈加豐富.13 4.風險提示風險提示 .1414 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1：美國投顧商業模式演變路徑美國投顧商業模式演變路徑 .3 3 圖表圖表 2：美國投顧行業規?？傮w提升美國投顧行業規?？傮w提升 .4 4 圖表圖表 3：RIARIA 管理資產規模主要為全權

7、委托管理資產規模主要為全權委托 .4 4 圖表圖表 4：大規模投顧公司管理著行業主要資產大規模投顧公司管理著行業主要資產 .5 5 圖表圖表 5：為不同客戶提供服務的投顧數量占比為不同客戶提供服務的投顧數量占比 .6 6 圖表圖表 6：美國投資顧客戶管理資產占比美國投資顧客戶管理資產占比 .6 6 圖表圖表 7：SMASMA 是投資顧問主要服務的賬戶形式（按服務不同賬戶的投顧數量占比計）是投資顧問主要服務的賬戶形式（按服務不同賬戶的投顧數量占比計）.8 8 圖表圖表 8：管理規模不同的管理規模不同的 SMASMA 顧問投資組合的方法也不同顧問投資組合的方法也不同 .8 8 圖表圖表 9：美國投

8、顧業務的收費模式美國投顧業務的收費模式 .9 9 圖表圖表 10：美國投顧的收費模式（以采取該模式的投顧數量計）美國投顧的收費模式（以采取該模式的投顧數量計）.9 9 圖表圖表 11：美國投顧收費模式過去十年間（美國投顧收費模式過去十年間（20122012-20222022 年）占比變化（以采取該模式年）占比變化（以采取該模式計算薪酬的投顧數量計）計算薪酬的投顧數量計）.1010 圖表圖表 12：美國投顧的組合收費方式（以提供該收費模式的投顧數量計）美國投顧的組合收費方式（以提供該收費模式的投顧數量計）.1010 圖表圖表 13：野村資管的投顧服務方式野村資管的投顧服務方式 .1111 圖表圖

9、表 14：美國智能投顧的市場規模占全球市場美國智能投顧的市場規模占全球市場 81%81%.1313 圖表圖表 15：美國智能投顧公司情況梳理美國智能投顧公司情況梳理.1414 ZYhZlYsWkZ9UpM6M9R9PnPpPnPqMlOmMpMjMmMqM8OrQnONZsQpQwMmPtQ請務必閱讀報告末頁的重要聲明 3 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 1.行業歷程：繁榮發展的買方投顧模式行業歷程：繁榮發展的買方投顧模式 1.1 美國投顧行業發展歷程美國投顧行業發展歷程 美國投顧商業模式歷經了四個階段。美國投顧商業模式歷經了四個階段。美國投顧商業模式歷經了四個階段，從最初分業經營開

10、始，之后養老金入市極大推動了財富管理行業的發展，而固定傭金的取消進一步促使美國財富管理行業從賣方投顧向買方投顧轉型。如今，美國投顧商業模式仍然以買方投顧為核心，同時通過智能化的手段為投資者提供更加便捷、智能、高效的投顧服務。圖表圖表1：美國投顧商業模式演變路徑美國投顧商業模式演變路徑 資料來源：美聯儲，國聯證券研究所整理 第一階段：第一階段：2020 世紀世紀 3030-6 60 0 年代年代投顧業務萌芽，業務監管規范逐漸完善：投顧業務萌芽，業務監管規范逐漸完善：海外的投資顧問業務最初起源于歐洲銀行向高凈值客戶提供的個性化私人銀行服務；20 世紀 30 年代，美國的保險營銷人員開始為其客戶提供

11、投資規劃服務，服務形式與現在的投顧業務相似。在投資信托和各類資產經紀業務自由發展期間，美國證券交易協會（SEC）發現許多濫用投資顧問名義、欺詐投資者的現象，為規范投資顧問業務，1940 年美國頒布證券投資顧問法，正式定義“投資顧問”為：“以獲取報酬為目的，直接或通過出版物形式提供證券價值分析或買賣證券的投資建議的任何人；或者以獲取報酬為目的并作為特定商業活動的一部分，發表或提供證券分析意見或報告的任何人?！弊源朔C布后，SEC 開始對投資顧問業務進行系統性的規范和監管。第二階段：第二階段：2020 世紀世紀 7 70 0-8 80 0 年代年代投顧業務快速發展，走向黃金時期：投顧業務快速發展，

12、走向黃金時期：二戰后美國經歷經濟復蘇，越來越多的美國居民開始擁有可投資的閑置資產，對個人資產配置服務的需求的增加，使得理財業務和投資顧問業務的客戶群體從高凈值群體拓展請務必閱讀報告末頁的重要聲明 4 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 到了普通個人投資者，投顧業務總規模逐漸擴張。70 年代，美國為鼓勵居民增加養老儲蓄，推出了雇主發起式的 401k 計劃及個人自愿投資的個人退休賬戶 IRA，并提供稅收優惠政策提高參與積極性。美國養老資金規模的快速擴張，為資本市場注入了大量資金，推動基金市場快速發展，也為投顧業務的發展開辟了較大的市場空間，投顧業務開始迎來黃金時期。第三階段：第三階段：202

13、0 世紀世紀 9 90 0 年代年代-2121 世紀世紀 0 00 0 年代年代基金投顧業務模式轉向買方投基金投顧業務模式轉向買方投顧：顧：隨著基金公司之間的競爭愈加激烈，基金產品收取的費率一降再降，Vanguard 推出了不收取申贖費用的免傭基金，投資者也開始密切關注投資成本對收益的影響。此前主流的賣方投顧業務收入主要來源于基金的銷售費用，這種機制一方面變相增加了投資者的投資成本，另一方面會將業務中心不可避免的轉移到基金產品銷量上，投資者的投資體驗反而會被忽視。而此時更重視投資者收益且收費相對更低的買方投顧模式，則開始受到投資者青睞。買方投顧業務的核心則是代客理財，即利用客戶特定賬戶中的資產

14、進行投資管理，發揮投顧作用，而非過去的銷售產品。各家機構也開始嘗試基于管理規模和基于產品業績的投顧收費模式，投顧機構的利益與投資者的利益綁定，買方投顧業務開始取代賣方投顧業務的地位，并在隨后幾十年間高速發展。第四階段：第四階段：2121 世紀世紀 1 10 0 年代年代-至今至今基金投顧業務與人工智能結合，智能投顧基金投顧業務與人工智能結合，智能投顧快速發展：快速發展：2010 年前后，隨著金融科技的發展和互聯網的普及，Betterment 和 Wealthfront 等公司開始在線上開展傳統投顧與人工智能相結合的智能投顧業務，投顧業務發展出由大數據與人工智能支持的新模式。根據 Investm

15、ent Adviser Association 發布的Snapshot 2023公布的最新數據，2022 年底在 SEC 注冊的投資顧問共有 15,114 名，較 2018 年底的 12,993名凈增長了 3.9%。SEC 注冊投顧的監督資產規模（RAUM）總額已從 2018 年的 83.7萬億增至 2022 年末的 114.1 萬億美元。圖表圖表2：美國投顧行業規?？傮w提升美國投顧行業規?？傮w提升 圖表圖表3：R RIAIA 管理資產規模主要為全權委托管理資產規模主要為全權委托 資料來源：IAA Snapshot 2023，國聯證券研究所整理 資料來源：IAA Snapshot 2023，國

16、聯證券研究所整理 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 5 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 投顧企業頭部效應愈加明顯投顧企業頭部效應愈加明顯。截至 2022 年末，從機構規模來看，大部分投資顧問機構都是小型企業。在所有投顧機構中，58%的管理規模在 1-10 億美元以內，88.5%在 50 億美元以內。然而，少數機構管理了大部分資產。然而，少數機構管理了大部分資產。規模在 1000 億以上的 1.3%的機構管理了市場上 63.6%的資金。而這些管理著市場大部分資金的規模 1000 億以上機構在過去十年間的資產管理規模增速也在所有機構中最為迅猛，10 年 CAGR10.1%。這部分增長主要源自

17、經濟增長帶來的規模上升以及合并收購等市場行為，使得更多RIA 機構的管理規模躍升至千億以上。圖表圖表4：大規模投顧公司管理著行業主要資產大規模投顧公司管理著行業主要資產 資料來源：IAA Snapshot 2023，國聯證券研究所整理 1.2 投顧行業客戶以個人為主投顧行業客戶以個人為主 美國投顧行業提供服務美國投顧行業提供服務的的客戶高度多樣化?？蛻舾叨榷鄻踊?。截至 2022 年底，SEC 注冊的投資顧問為超過 6192 萬客戶提供服務。個人客戶占客戶總數的個人客戶占客戶總數的 95.95.5 5%，是最大的投顧客戶，是最大的投顧客戶類別，類別，其中非高凈值個人客戶占客戶總數的 82%，而高

18、凈值個人僅占客戶總數的 13.5%。除此之外，美國投資顧問還為包括銀行、投資公司、集合投資、養老金計劃、保險公司、海外主權基金等提供投顧服務。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 6 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 圖表圖表5：為不同客戶提供服務的投顧數量占比為不同客戶提供服務的投顧數量占比 資料來源：IAA Snapshot 2023，國聯證券研究所整理 投資顧問投資顧問所管理的客戶資產類別所管理的客戶資產類別主要包括個人、機構以及集合投資組合。主要包括個人、機構以及集合投資組合。投資顧問為所有個人客戶管理的資產規模達 17.1 萬億美元。提供投顧服務的既有已注冊的投資公司，其管理規模達

19、36.9 萬億美元，也有除已注冊的投資公司之外的其他集合投資工具，對應管理規模為 32.8 萬億美元。圖表圖表6：美國投資顧美國投資顧客戶管理客戶管理資產占比資產占比 資料來源：IAA Snapshot 2023，國聯證券研究所整理 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 7 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 日本主要以日本主要以 Wrap accountWrap account 形式開展面向個人的投顧服務，投顧服務呈快形式開展面向個人的投顧服務，投顧服務呈快速發展趨勢。日本投顧服務具體分為投資管理業務和投資咨詢業務兩種模式。速發展趨勢。日本投顧服務具體分為投資管理業務和投資咨詢業務兩種模式。投

20、資管理業務主要進行投資交易和管理服務，為客戶實現資產的保值增值；投資咨詢業務主要是提供投資咨詢服務，幫助客戶進行投資資產選擇。此外，日本投資顧問的互聯網渠道規模也出現快速增長。中日兩國在資管業務發展中具有很大的相似性，如金融體系以銀行為主、居民風險偏好較低、資產配置以儲蓄存款為主，面臨老齡化問題等等。而從投顧服務模式上看，中國的資產管理側重投資管理業務，日本的投資咨詢業務則更為發達。日本投資顧問服務的客戶正在從單一個人客戶向個人客戶和企業客戶轉移。日本投資顧問服務的客戶正在從單一個人客戶向個人客戶和企業客戶轉移。除傳統面向個人客戶的服務外，日本投資顧問一方面向企業客戶提供企業經營領域的資金籌措

21、和信息支持，具體包括提供合作方介紹、各類資金籌措支持以及介紹專家人脈、提供業務發展相關信息等，另一方面向企業客戶提供繼承領域的事業繼承對策服務，如事業繼承計劃制定、繼承人培養建議、公司股份繼承和財產分配建議以及死亡時退休金準備提案等。投資顧問會根據客戶的生命周期階段和資產配置需要提供通用性的投資管理服務。1.3 美國投顧賬戶美國投顧賬戶主要分為主要分為 S SMAMA 和和 U UMAMA 美國的投顧賬戶的主要形式分為美國的投顧賬戶的主要形式分為 S SMAMA 賬戶（單獨管理賬戶）和賬戶（單獨管理賬戶）和 U UMAMA 賬戶。賬戶。SMASMA 和和UMAUMA 都是從賬戶出發，區別在于角

22、度不同都是從賬戶出發，區別在于角度不同。SMASMA 注重“投”注重“投”，主要目標是在給定投資策略下提升回報，UMAUMA 注重“顧”注重“顧”，主要目標是在給定場景下滿足客戶需求。比如退休、資產增值、稅務策略等場景。其中稅務策略與我國不同的在于美國主要是個人申報所得稅，稅收優惠的政策繁多，投顧策略可以滿足稅收優惠需求去規劃投資以及滿足未來收益需求。對于“顧”占主要的投顧業務來說，UMA 的賬戶形式出現，可以更好地實現客戶在不用場景下的投資需求。SMASMA：獨立管理賬戶(SMA)是指除集合投資工具之外的所有投資組合管理賬戶。換言之，SMA 是顧問為個人和機構投資者管理的賬戶。投顧初期平臺較

23、少，主要以RIA（Registered Investment Advisor）為主，RIA 主要是在 SEC 注冊并通過考核的投顧機構，RIA 為客戶提供投資咨詢和資產管理服務，主要滿足了“投”的需求。2022 年，73.2%的顧問管理 SMA 資產。規模較大的顧問與規模較小的顧問在獨立管理賬戶的投資方法上存在顯著差異。規模較大的顧問與規模較小的顧問在獨立管理賬戶的投資方法上存在顯著差異。1 1）規模較小的規模較小的 SMA SMA 顧問更顧問更多投資于多投資于開放式共同基金和開放式共同基金和 ETFETF。2022 年，27.7%的小型 SMA 顧問將一半以上的客戶資產投資于注冊基金，而大型

24、 SMA 顧問的這一比例僅為 13.5%。2 2）規模較小的顧問投資于債券的比重較低。）規模較小的顧問投資于債券的比重較低。3 3）規模較小的顧問更多投）規模較小的顧問更多投資于上市股票。資于上市股票。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 8 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 圖表圖表7：S SMAMA 是投資顧問是投資顧問主要服務的賬戶形式主要服務的賬戶形式（按服務（按服務不同賬戶的投顧數量占比計）不同賬戶的投顧數量占比計）圖表圖表8：管理規模不同的管理規模不同的 SMASMA 顧問投資組合的方法顧問投資組合的方法也也不不同同 資料來源：IAA Snapshot 2023，國聯證券研究所整理

25、 資料來源：IAA Snapshot 2023，國聯證券研究所整理 UMAUMA：伴隨著注冊投資顧問（RIA）數量和種類增多，客戶可能會基于個人需求擁有多個 SMA，但是多個 SMA 會導致費率較高、定期報告披露不統一、資產配置波動較大、多個 SMA 配置同一資產等多個問題導致客戶投資效率較低，不能滿足“顧”的需求。當一站式資產管理平臺 TAMP（Turn-key Asset Management Platform）發展壯大后，投顧機構可以從個人投資場景出發，比如在養老、增值保值等情境下，根據客戶的需求和風險偏好來統一管理一個賬戶，即 UMA（Unified Managed Account），

26、保證該賬戶的資產配置和倉位水平維持在一定水平，降低費率，提升投資效率，滿足了“顧”的需求。UMA 既可以包括多個 SMA，也可以包括多種證券直接投資。智能投顧通過模型或算法可以智能化提供投資建議及組合調整，在小規模賬戶上不需要人工參與且模型統一管理，從而進一步降低費率和成本。2.行業變革：收費方式更加多元化行業變革：收費方式更加多元化 2.1 美國投顧主要按管理規模收費美國投顧主要按管理規模收費 美國投顧業務的收費模式主要有六種美國投顧業務的收費模式主要有六種，根據資產管理規模收費、收取固定費用根據資產管理規模收費、收取固定費用或按小時收費（或兩者兼有）是投顧的主要收費模式或按小時收費（或兩者

27、兼有）是投顧的主要收費模式。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 9 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 圖表圖表9：美國投顧美國投顧業務業務的收費模式的收費模式 費用類型費用類型 收費形式收費形式 根據資產管理規模收費 按管理規模的一定比例計提費用 收取固定費用 一般是一次性服務，如制定財務規劃的收費 按小時收費 以投資咨詢服務為主，咨詢項目更為傾向采取此方式 根據績效收費 按相較于基準的超額收益計提 傭金 在產品銷售或管理過程中收取一定的費用 會員費 每年收取固定的費用 資料來源：IAA snapshot2023，國聯證券研究所整理 根據資產管理規模收費始終是美國投顧最主要的收費模式。根據資

28、產管理規模收費始終是美國投顧最主要的收費模式。2022 年，95.2%的投資顧問會根據客戶的資產管理規模收取費用。此外，在過去 10 年中，固定費用和按小時收費的收費方式變得越來越普遍，10 年 CAGR 分別為 4.5%和 4.3%。提供財務規劃服務的投顧更可能會收取固定費用或按小時收費，這一模式的占比在 2022 年達到 49.8%。數字咨詢平臺可能會收取固定費用或訂閱費用，而不是按資產規模收費。圖表圖表10：美國投顧的收費模式（以采取該模式的投顧數量計）美國投顧的收費模式（以采取該模式的投顧數量計）資料來源：IAA Snapshot 2023，國聯證券研究所整理 請務必閱讀報告末頁的重要

29、聲明 10 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 圖表圖表11：美國投顧收費美國投顧收費模式過去十年間（模式過去十年間（20122012-2022022 2 年）占比年）占比變化變化（以采取該模式計（以采取該模式計算薪酬的投顧數量計）算薪酬的投顧數量計）資料來源：IAA Snapshot 2023，國聯證券研究所整理 投顧并非收取單一費用，而是采取多樣化的收費模式。投顧并非收取單一費用，而是采取多樣化的收費模式。2022 年，只有 17.2%的投顧僅根據資產管理規模收費，大多數投顧都采取多種收費模式。最為常見的是，投顧除了根據資產管理規模收費，還收取固定費用和/或按小時收費。以美林證券為例

30、，公司針對不同業務分別設立了美林投顧賬戶（Merrill Lynch Investment Advisory Program）和交易賬戶（Brokerage Account）兩類賬戶，前者采用收取固定費用，而后者收取傭金。此外，面向機構和高凈值客戶的私人銀行以資產管理費為主要收入來源。圖表圖表12：美國投顧的組合收費方式美國投顧的組合收費方式（以以提供提供該該收費收費模式的投顧數量計）模式的投顧數量計）資料來源：IAA Snapshot 2023，國聯證券研究所整理 2.2 日本投顧收費以產品為核心日本投顧收費以產品為核心 隨著日本金融市場的發展，日本投顧收費模式已由傭金模式轉變為以產品為核隨

31、著日本金融市場的發展，日本投顧收費模式已由傭金模式轉變為以產品為核請務必閱讀報告末頁的重要聲明 11 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 心的收費模式。心的收費模式。日本的投資顧問逐漸轉變為著眼于看客戶的切身利益，為客戶制定長遠的財務規劃，更為重視客戶從財富管理業務中獲取直接收益。在投資管理業務方面，投資顧問主要根據管理的客戶資金規模收取管理費，投資咨詢業務則主要收取交易傭金或咨詢費。此外，在以產品為核心的收入模式下，日本也逐漸擴大投顧服務范圍，并衍生出更多的服務模式。以野村資管為例，野村資管的投顧服務分為 SMA、Fund Wrap 和 wrap trust 三種形式，相對而言，SMA

32、 主要面向高凈值客戶提供專門投資賬戶，數量較少，Fund Wrap 依然是 Wrap account 投顧服務的主要組成部分。圖表圖表13：野村資管的投顧服務野村資管的投顧服務方式方式 資料來源：野村資管官網，國聯證券研究所整理 日本投顧收費模式多樣，且賦予了客戶更多選擇空間，除根據資產規模收費外，日本投顧收費模式多樣，且賦予了客戶更多選擇空間，除根據資產規模收費外，還會收取固定管理費、業績報酬等多樣化的投顧費用。還會收取固定管理費、業績報酬等多樣化的投顧費用。以野村資管為例，野村的 SMA賬戶按季度收取固定管理費，同時對不同類別資產收取不同檔次的管理費。野村的Wrap account 賬戶既

33、可以選擇僅按季度收取固定管理費，也可以選擇收取固定管理費加年度業績報酬的收費形式，同時對不同類別資產收取不同檔次的管理費。日本投日本投資顧問收費的概念范圍較美國更為廣泛，但在收費模式上也與美國存在共性。資顧問收費的概念范圍較美國更為廣泛，但在收費模式上也與美國存在共性。日本投資顧問的收費模式通常包括財務策劃費、每小時咨詢費、顧問費（會費）、財務方案修改費等。根據日本的金融理財師調查，日本投資顧問服務中沒有與美國相同的總體與特定方案的劃分，但在以產品為核心的收費模式上與美國存在共性。2004 年日本投資顧問業法修正，投資顧問代客理財業務放開，這較中國早了十多年時間。日本以產品為核心的收費模式轉變

34、，以及多樣化的投顧收費模式擴展，也為中國正在發展中的基金投顧業務帶來了啟示。投顧資產配置層面，日本的投顧資產配置層面，日本的 Wrap accountWrap account 均投向信托產品，并基于信托產品投均投向信托產品，并基于信托產品投向全球的股票、債券、房地產等多元化資產。向全球的股票、債券、房地產等多元化資產。在供給側，日本形成以信托銀行為主導的投顧產品供給體系；在需求側，日本客戶投資產品類型豐富，國內外各類財富管Fund WrapFund WrapSMASMAWrap TrustWrap Trust最低合約金額最低合約金額500萬日元3000萬日元3000萬日元服務內容服務內容提供全

35、權委托全權委托投資服務，根據客戶的想法代表客戶管理資產為客戶量身定制量身定制資產配置，允許客戶做出投資決策并管理其賬戶中的證券可根據客戶想法長期運營，并將資產轉移給家人投資資產類別投資資產類別股票、債券、海外股票、海外債券、REITS和另類投資信托基金股票、債券、海外股票、海外債券、REITS和另類投資信托基金股票、債券、海外股票、海外債券、REITS和另類投資信托基金請務必閱讀報告末頁的重要聲明 12 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 理產品均有涉獵。供給側，日本形成以信托銀行為主導的投顧產品供給體系。在日本，銀行占據著財富管理市場的主導地位，而日本銀行主要通過信托銀行開展財富管理業

36、務。據日本信托業協會（JTCA，Japan Trusts Companies Association）統計，截至 23 年 9 月 21 日，日本信托業協會共有 4 家正式會員（即四大信托銀行，三井住友信托銀行、瑞穗信托銀行、三菱 UFJ 信托銀行、RESONA 銀行）、84 家準會員。信托銀行的投顧產品服務以綜合信托、投資信托、金錢信托三大類為主。綜合信信托銀行的投顧產品服務以綜合信托、投資信托、金錢信托三大類為主。綜合信托托，即再信托，是進一步投資于其他信托的信托，是規模最大的信托種類。投資信托類似于中國的公募基金及部分投資于證券為主的私募基金。金錢信托與中國的貨幣金錢信托與中國的貨幣基金

37、類似基金類似，日本還創新推出了獨具特色的房地產投資信托基金（房地產投資信托基金（J J-REITREIT）。J-REIT 利用從眾多客戶那里籌集的資金購買辦公樓、商業設施、住宅、酒店等多個房地產，并將租金收入和交易利潤分配給客戶。J-REIT 流動性高，相比直接 投資房地產更為便利，同時還具備獲得資本利得、高股息率的特征。目前，日本的 J-REIT 已發展為成熟市場，而中國的 REIT 市場仍在起步階段。3.行業轉型：智能投顧逐漸興起行業轉型：智能投顧逐漸興起 3.1 智能投顧智能投顧市場市場規模規模有所擴大有所擴大 智能投顧（Robo-Advisor）主要是利用計算機技術和算法模型，提供符合

38、客戶需求及風險偏好的投資建議，并自動化完成配置和交易過程。目前美國智能投顧發展已較為成熟，可以實現純機器投顧模式。美國智能投顧的市場規模居全球首位，占全球美國智能投顧的市場規模居全球首位，占全球智能投顧管理資產規模的智能投顧管理資產規模的 8181%。據 statista 統計，2023 年全球智能投顧管理資產規模達 1.37 萬億美元，其中美國達到 1.1 萬億美元，占比 81%，是全球第一大市場。據statista預測，預計美國智能投顧2028年總資產管理規模將達到1.87萬億美元。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 13 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 圖表圖表14：美國智能投顧的市

39、場規模美國智能投顧的市場規模占全球市場占全球市場 8 81%1%資料來源：IAA Snapshot 2023，國聯證券研究所整理 3.2 智能投顧市場參與者智能投顧市場參與者愈加豐富愈加豐富 目前美國智能投顧的主力參與者主要分為兩類：目前美國智能投顧的主力參與者主要分為兩類：一是 Vanguard、Fidelity、Charles Schwab 等美國傳統資產管理公司；二是 Betterment、Wealthfront 等專做量化投資的金融科技公司。智能投顧已被納入美國 SEC 監管框架，具有起投低具有起投低（如 Wealthfront 的起投金額為 500 美元）、費用低費用低（Better

40、ment、Wealthfront 在 0.25%左右）的優點。的優點。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 14 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 圖表圖表15：美國智能投顧公司情況梳理美國智能投顧公司情況梳理 資料來源：各公司官網，國聯證券研究所整理 4.風險提示風險提示 1 1）經濟）經濟增速增速放緩放緩風險風險：全球經濟增速預期下修，海外主流經濟體可能面臨滯脹甚至衰退的風險；隨著海外需求的逐步回落，我國出口增速將邊際放緩。疊加海外仍處于貨幣政策收緊周期，市場風險偏好降低，海外股市表現低迷，中國股市波動也會加大。2 2）流動性收緊，居民資金入市進程放緩：）流動性收緊，居民資金入市進程放緩：

41、流動性若快速收縮，國內投資者市場風險偏好將下降，從而影響交投活躍度，并影響行業經紀收入增速；同時，新發基金和基金規模增長乏力，并影響資管業務收入增長和代銷金融產品收入增速。3 3）全面注冊制改革推進）全面注冊制改革推進不及預期不及預期：導致 IPO 業務增量不及預期，從而 IPO 規模有可能同比回落，并影響行業投行收入增速。賬戶門檻賬戶門檻費率/年費率/年投資資產投資資產是否可定制是否可定制投資組合投資組合是否提供是否提供投資顧問投資顧問PAS（個人顧問服務）5萬美元0.30%是是DA（數字顧問）3,000美元0.2%，前90天免費否否WealthfrontWealthfront500美元0.

42、25%ETF、加密貨幣基金、股票、是否BettermentBetterment0賬戶低于2W美元：$4/月；賬戶高于2W美元：0.25%/年；賬戶高于10W美元，0.4%/年由CFP專業投顧服務ETF、加密貨幣基金、股票、債券是是EmpowerEmpower00ETF、股票、債券、私募股權基金是是AcornsAcorns5美元$3/月ETF否否M1 FinanceM1 Finance100美元0%ETF、股票、投資組合、加密貨幣基金是否InteractiveInteractiveAdvisorAdvisor100美元0.08%-0.75%ETF、股票、其他投資組合否是Merrill Guide

43、dMerrill GuidedInvestingInvesting1,000美元前6個月免費，0.45%普通賬戶；0.85%由專業投顧服務ETF、共同基金、貨幣市場共同基金否是公司公司VanguardVanguardETF、共同基金請務必閱讀報告末頁的重要聲明 15 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。評級說明評級說明 投資建議的評級標準 評級 說明 報

44、告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以柯斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表指數漲

45、幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬國聯證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“國聯證券”）。未經國聯證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識

46、及標記均為國聯證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，國聯證券不因收件人收到本報告而視其為國聯證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但國聯證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后

47、果，國聯證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，國聯證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。國聯證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。國聯證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。國聯證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明

48、 在法律許可的情況下，國聯證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到國聯證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。版權聲明版權聲明 未經國聯證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、轉載、刊登和引用。否則由此造成的一切不良后果及法律責任有私自翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。聯系我們聯系我們 北京：北京：北京市東城區安定門外大街 208 號中糧置地廣場 A 塔 4 樓 上海：上海：上海浦東新區世紀大道 1198 號世紀匯一座 37 樓 無錫：無錫：江蘇省無錫市金融一街 8 號國聯金融大廈 12 樓 深圳：深圳：廣東省深圳市福田區益田路 4068 號卓越時代廣場 1 期 13 樓 電話：0510-85187583