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1、華西計算機團隊華西計算機團隊2024年4月27日淳中科技深度報告算力檢測新星，芯片點亮未來請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明僅供機構投資者使用證券研究報告|公司深度研究報告分析師：劉澤晶分析師：趙宇陽SAC NO：S1120520020002SAC NO：S1120523070006郵箱：郵箱：核心邏輯公司發展穩定，營收再創歷史新高公司是全球領先的專業視音頻顯控產品及解決方案的供應商，致力于面向全球各行業客戶提供領先的顯控產品與解決方案及專業優質的服務。隨著市場信心的回暖，需求逐漸恢復，公司視音頻產品及解決方案在行業橫向拓展和市場縱向滲透方面初見成效，截至

2、2023年12月31日，公司營收同比恢復至31.03%?？春霉?4年下游主要客戶需求的復蘇以及N產業鏈的增長新動能和顯控產業的格局變化。顯控市場需求復蘇，公司全球首發LED“ALL IN ONE”一體化芯片打開全新顯控芯片增長空間隨著“十四五規劃”、“新基建”、“5G”和超高清視頻規劃、“百城千屏”等政策落地以及VR/AR、AI算法應用、新能源車載顯示、教育信息化等新興行業的蓬勃發展，信息化、數字化推進和拓展中國式現代化趨勢成為必然。公司全球首發LED“ALL IN ONE”一體化芯片打開全新顯控芯片增長市場。1）中國市場增速高于全球平均增速，中國 LED 顯示屏市場需求逐漸復蘇，下游需求促

3、使LED 小間距顯示屏市場快速發展，TrendForce 預估 2023 年全球 LED 小間距顯示屏市場產值有望成長至 45.06 億美元；2）公司多年來在國防、公安行業有豐富的項目經驗，公司最新推出的“Coollights寒爍LDV4045芯片”為全球首發LED“ALL IN ONE”一體化芯片，憑借一體化的設計思路，有望搶占國內LED份額。虛擬現實/AI步入高增長，公司液冷業務與國際N龍頭企業達成合作開啟全新動能公司靈活運用投影融合、動作捕捉等技術，推出了XshadowAR投影控制系統、Pandora沉浸式交互系統和Medusa空間定位處理系統和融媒體影音系統等，虛擬現實產品在2023年

4、營收為7500萬元。AI領域，公司依據現有的音視頻顯控技術為基礎，打造出PlatoAI智能識別管理系統。1）根據沙利文公司，中國半導體測試設備市場以 26.0%的年復合增長率，從 2016 年的 45.5 億元人民幣增長至 2022 年的 181.9 億元人民幣；根據QYResearch，半導體老化測試系統全球市場總體規模預計 2029 年達到14.25億美元，我們認為未來液冷檢測環節將會進一步打開半導體測試設備和半導體老化檢測市場空間。2）公司與N公司對接的業務主要是各類產品的測試與檢測平臺，目前正在對接的產品包括：液冷測試平臺、基于AI的檢測平臺、各種測試板卡等。根據公司在互聯網平臺上的投

5、資者問答環節信息，公司Q1已經與N公司簽署了部分產品的Purchase Order，此部分訂單Q2可以完成產品交付驗收和確認營收，同時Q2將會有新訂單落地簽署和產品交付。投資建議：我們預測公司24-26年收入8.42、13.17、19.43億元，24-26年歸母凈利潤1.41、2.33、3.65億元，EPS為0.70、1.16、1.81元，對應2024年4月26日30.95元/股收盤價，PE 分別為44.21/26.76/17.10倍，看好公司主業修復+N公司產業鏈新邏輯+顯控市占率份額提升，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：1）宏觀經濟的下行的風險；2）行業競爭加劇導致盈利水平下降；3）

6、技術進展不及預期。1uXjZjWtYvW8ZqZ7NbP6MpNpPsQnRiNmMtOjMrRqO8OrQoOvPtRpOMYmNrO目錄201 公司發展穩定，營收再創歷史新高02 LED小間距顯示屏方興未艾，信息化需求推動公司顯控業務發展03 虛擬現實/AI步入高增長，液冷業務與國際N龍頭企業達成合作開啟全新動能04 盈利預測05 風險提示01公司發展穩定，營收再創歷史新高3頭部顯控企業，產品內容多樣化國內頭部顯控企業，產品線豐富公司是全球領先的專業視音頻顯控產品及解決方案的供應商，秉承深厚的圖像處理、音視頻編解碼、傳輸技術、系統集成的專業能力，致力于面向全球各行業客戶提供領先的顯控產品與

7、解決方案及專業優質的服務。自2011年成立以來，一直為政府、軍隊、公安、交通、金融、能源、大型企業等社會各類客戶提供優秀的音視頻解決方案，產品涵蓋圖像處理、矩陣切換、數字視頻綜合平臺、顯控協作、信號傳輸等系列產品。主要產品通過CCC、CE、FCC、RoHS等產品認證，為客戶提供綠色解決方案，減少全球溫室氣體排放。秉承“淳德忠信”的經營理念，以成為世界一流企業為使命，立志成為受人尊敬的、全球領先的音視頻行業的領航者，并為社會帶來價值。4 2011年2012年2013年2019年視聽產品戰略推進期公司起步期公司成立于北京，是一家專注于視音頻顯控解決方案的創新型高科技公司。2012年公司總部位于北京

8、，全國多地設立辦事處及售后網點。國內銷售過億，獲得北京市高新科技企業技術證書，成立視界恒通子公司，從事空氣凈化器代理銷售業務2016年進軍新三板，成立淳德電子子公司，負責硬件產品德生產、組裝；成立盛戊科技子公司，負責公司新項目、新產品的儲備；視界恒通子公司定位為軟件開發中心2018年2018年2月滬市A股主板上市，超清視頻技術突破推出雙引擎分布式系統，在各行各業落地開花；成立安徽淳芯子公司，負責集成電路設計，發布首輪股權激勵計劃2020年發行淳中轉債募資3億元，用于重點投資于研發專業視音頻處理ASIC芯片，可轉換公司債券信用等級為A+2021年成立安徽淳中子公司，負責技術開發、技術服務和銷售；

9、成立武漢純軟子公司，負責軟件開發，通信設備制造及銷售，規劃和布局車載視頻應用領域2024年公司自研ASIC視音頻處理芯片項目已完成芯片設計、驗證仿真和設計服務等工作，將交付晶圓廠流片。推出元宇宙系列產品?？v向發展芯片、虛擬現實和人工智能攻堅期2023年推出3款自研芯片、虛擬現實、人工智能產品逐漸落地，開啟公司發展新篇章公司股權結構較為分散，管理層經驗豐富，股權激勵充分。根據公司2023年年報，公司實際控制人和最終受益人為公司總經理何仕達先生，控股24.7%，清華大學EMBA。歷任北京亨達麥?？萍及l展有限公司技術支持、北京博睿聯創科技發展有限公司銷售經理、北京淳中科技發展有限責任公司總經理、北京

10、銘軟云視科技有限公司監事，2011年5月至2015年8月擔任淳中視訊執行董事，2015年8月至今擔任公司董事長、總經理；第二持股人為副總經理張峻峰先生，控股9.32%，曾任職北京淳中科技發展有限責任公司生產部經理、采購部經理，淳中視訊生產部經理、采購部經理；2015年8月至今，擔任公司董事和副總經理。第三持股人為研發中心負責人黃秀瑜先生，持股4.22%，歷任北京市博匯科技有限公司硬件設計工程師、華為海思半導體有限公司IC設計工程師、晶寶利(北京)微電子科技有限公司IC設計工程師、北京淳中科技發展有限責任公司研發部經理、淳中視訊副總經理；2015年8月至2021年9月任公司董事。三人累計控股40

11、%。為綁定公司核心骨干公司，淳中科技先后于2019年和2023年發布員工持股及股票期權激勵計劃，2023年股權激勵計劃向核心技術（業務）骨干（221人）授予324.4萬份股票期權，以2023和2024的業績為考核標準，考核方式為滿足以下兩個條件之一：1、以2022年凈利潤為基數，2023年凈利潤增長率不低于150%，2024年凈利潤增長率不低于200%；2、以2022年營業收入為基數，2023年營業收入增長率不低于50%。2024年營業收入增長率不低于100%。公司控制權穩定，股權激勵彰顯公司發展信心5 淳中科技主要股權結構圖（截至淳中科技主要股權結構圖（截至20232023年年1212月月3

12、131日）日）企業營收觸底反彈，歸母凈利潤有望實現反轉公司營收增速略微開始反彈，歸母凈利潤預期將出現正向轉變2019-2023年公司營業收入CAGR為7.69%，其中2022-2023年業績下滑主要是由于主營業務外部需求階段性回落和供應鏈端不穩定的共同影響。隨著2023年新基建的加速實施，國家對于經濟結構的轉型升級和產業高端化發展的需求增加，同時伴隨市場信心的回暖，需求逐漸恢復，公司視音頻產品及解決方案在行業橫向拓展和市場縱向滲透方面初見成效，截至2023年12月31日，公司營收同比恢復至31.03%。而根據公司2023年年度報告，公司歸母凈利潤同比下降41.5%至0.17億元，公司營業收入同

13、比增長但歸母凈利潤同比下降，主要是公司前瞻布局新產品、新賽道、新業務加大費用投入所致。公司自研芯片進入后期階段，設計服務費、流片費和封裝費等投入加大，持續擴充新產品也使得公司研發費用逐年增長；新產品導入和市場推廣，使得公司銷售費用同比增長；2023年5月授予的員工持股計劃及股票期權，在本年度確認的股份支付費用同比增加。6 淳中科技淳中科技20192019年年-20232023年年1212月月3131日營業總收入日營業總收入淳中科技淳中科技20192019年年-20232023年年1212月月3131日歸母凈利潤日歸母凈利潤3.714.834.683.814.9934.73%29.99%-3.0

14、1%-18.65%31.03%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%01234562019/12/312020/12/312021/12/312022/12/312023/12/31營業總收入(億元)YOY(%)1.141.280.830.290.1734.45%12.32%-35.22%-64.72%-41.50%-80.00%-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%00.20.40.60.811.21.42019/12/312020/12/312021/12/312022/12/312023/

15、12/31歸屬母公司股東的凈利潤YOY(%)芯片依賴于采購，對公司綜合毛利率指標產生了一定影響。目前公司毛利潤和毛利率逐漸下降，主要原因在于新業務拓展和芯片等元器件漲價，使得單位生產成本上升。從具體數據來看，2023年新業務中的配套產品和虛擬現實產品毛利率分別為25.44%/17.75%，遠低于專業視聽類產品的52.25%，導致整體毛利率下降。另外由于2019-2022年公司采購芯片長期占到采購成本的40%以上。雖然公司優化調整，芯片采購金額占比有下降的趨勢，但2022年仍高達40%以上，芯片不穩定因素依然影響著公司的長期發展。在營收占比上，2023年因為新業務的增加，傳統視聽類產品占比下降到

16、72%，虛擬現實和配套產品則分別占據15%和12.42%。在2023年以前，企業主要營收來自專業試聽類控制產品（顯示控制產品）。公司毛利率下滑，顯控產品貢獻大部分營收7 淳中科技淳中科技20182018年年-20232023年年1212月月3131日營業收入占比日營業收入占比淳中科技淳中科技20192019年年-20232023年年1212月月3131日毛利潤和毛利率變化日毛利潤和毛利率變化淳中科技淳中科技20182018年年-20222022年年1212月月3131日芯片采購成本及其占比日芯片采購成本及其占比35.0549.780353.685891.44665.4151.73%52.55%

17、45.89%49.51%43.33%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%01020304050607080901002018/12/31 2019/12/31 2020/12/31 2021/12/31 2022/12/31芯片采購金額(百萬元)占整體采購占比2.542.842.711.972.1768.30%58.77%57.92%51.62%43.52%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%00.511.522.532019/12/31 2020/12/31 2021/12/3

18、1 2022/12/31 2023/12/31毛利(億元)毛利率(%)3.590.750.620.660.030.173.74.174.643.601234562019/12/312020/12/312021/12/312022/12/312023/12/31專業視聽類產品虛擬現實配套產品設備銷售顯示控制產品公司資產持續增長，現金流維持穩定公司資產規模和負債維持穩定，現金流良好公司資產在2020年發布可轉債后總資產增至13.88億元，隨后三年公司資產受業績下滑影響，總資產維持在14億左右，最終在2023年提升至15.44億元。債務上，公司2019年-2023年12月31日資產負債率增速為:78

19、.29/126.52/3.95/-0.92/13.53pct。截至2023年12月31日，公司的資信評級為A+，且公司債務集中于“淳中轉債”，該可轉債已在2024年4月12日摘牌?；顒蝇F金流上，公司經營活動2023年產生的現金流量凈額1.20億元，較上年同比增長198.22%，公司經營現金流良好。公司始終重視客戶信用管理，不斷加強貨款回收過程管控，以健康的現金流保障企業穩定運營。目前公司資產流動性較好，現金類資產可對其債務形成覆蓋，流動性指標整體表現較好，未來年度公司還債的現金資源主要包括公司的經營性現金流等。8 淳中科技淳中科技20192019年年-20232023年年1212月月3131日

20、經營活動現金凈流量日經營活動現金凈流量淳中科技淳中科技20192019年年-20232023年年1212月月3131日公司資產以及資產負債率日公司資產以及資產負債率9.4113.8814.6214.0615.4411.50%26.05%27.08%26.83%30.46%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%0246810121416182019/12/312020/12/312021/12/312022/12/312023/12/31資產總計(億元)資產負債率(%)0.131.4510.41.200.20.40.60.811.21.41.

21、62019/12/312020/12/312021/12/312022/12/312023/12/31經營活動現金凈流量(億元)研發支出持續提升，推動公司技術創新企業研發投入增速穩定，不斷加大科技創新的資金投入。公司2019-2023年12月31日研發費用持續維持高位，同比增速為：6.38%/24.00%/6.45%/9.09%/12.5%，研發支出費自2022年起持續高于銷售費用，2021-2023年研發人數分別占總公司人數約28.71%/28.49%/30.02%，彰顯公司在新興產品研發上的決心。銷售費用和管理費用重新回增長，銷售費用2019-2023年12月31日增速為3.64%/17.

22、54%/1.49%/-10.29%/19.67%，管理費用增速為2.86%/16.67%/7.14%/-11.11%/12.5%，通過優化銷售策略和提高管理效率，實現了費用的合理控制。各項費用率方面，公司2019年-2023年12月31日研發費用率居高不下，自2022年以后反超銷售費用率，最高在2022年達到18.9%。在高研發支出下，截至2023年12月31日，公司新增專利申請14項，累計已獲授權專利102項，其中發明專利58項，幫助企業推動技術創新和產品升級，增強企業的核心競爭力和市場地位。9 淳中科技淳中科技20192019年年-20232023年各項費用及其增速年各項費用及其增速淳中科

23、技淳中科技20192019年年-20232023年各項費用率年各項費用率0.570.670.680.610.730.360.420.450.40.450.50.620.660.720.81-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%00.10.20.30.40.50.60.70.80.92019/12/312020/12/312021/12/312022/12/312023/12/31銷售費用(億元)管理費用(億元)研發費用(億元)銷售費用yoy(%)管理費用yoy(%)研發費用yoy(%)15.36%13.87%14

24、.53%16.01%15.73%9.70%8.70%9.62%10.50%10.68%13.48%12.84%14.10%18.90%16.62%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%20.00%2019/12/312020/12/312021/12/312022/12/312023/12/31銷售費用率(%)管理費用率(%)研發費用率(%)02LED小間距顯示屏方興未艾，信息化需求推動公司顯控業務發展10國產替代帶來機遇，多項政策助力行業發展國產化需求浮現，國家政策推動顯控、芯片產業、VR/AR設備和人工智能發展。隨著“

25、十四五規劃”、“新基建”、“5G”和超高清視頻規劃、“百城千屏”等政策落地以及VR/AR、AI算法應用、新能源車載顯示、教育信息化等新興行業的蓬勃發展，信息化、數字化推進和拓展中國式現代化趨勢成為必然。專業音視頻顯控領域的需求是持續增長且穩定的，公司一直堅持以創新為驅動、市場需求為導向，堅持發展新質生產力，緊密結合國內外市場需求開展產品和技術研發。目前，顯示控制與專業音視頻行業在國家統計局發布的戰略性新興產業分類（2018）中屬于“新一代信息技術產業”，在國家統計局發布的新產業新業態新商業模式統計分類（2018）中屬于“新型計算機及信息終端設備制造”公司在夯實傳統優勢業務的同時，致力于拓展開發

26、新賽道，依托多年的技術積累，突破了新一代XR數字交互、增強現實等核心技術，賦能融合渲染、感知互動等新場景，積極布局AR/XR等新興領域，利用5G、人工智能、AR/VR/MR等新興技術資源，創新產品內容和服務場景，把握政策導向與業內技術發展趨勢，推出VR/AR設備持續提升公司核心競爭力。11 發布日期發布日期機構機構政策名稱政策名稱主要內容主要內容發布日期發布日期機構機構政策名稱政策名稱主要內容主要內容2023.7發改委、工信部等七部門關于促進電子產品消費的若干措施鼓勵科研院所和市場主體積極應用國產人工智能（人工智能（AIAI）技術提升電子產品智能化水平，增強人機交互便利性依托虛擬現實、依托虛擬

27、現實、超高清視頻等新一代信息技術，提升電子產品創新能力，培育超高清視頻等新一代信息技術，提升電子產品創新能力，培育電子產品消費新增長點。電子產品消費新增長點。2020.12廣電總局廣播電視技術迭代實施方案（2020-2022年）的通知貫徹落實超高清視頻產業發展行動計劃（2019-2022年），按照按照“4K4K先行、兼顧先行、兼顧8K”8K”的總體技術路線，推進超高清視頻技術創新和應的總體技術路線，推進超高清視頻技術創新和應用，促進用，促進4K/8K4K/8K超高清視頻產業迭代創新和融合發展。超高清視頻產業迭代創新和融合發展。2021.10工信部等六部門關于開展“百城千屏”超高清視頻落地推廣活

28、動的通知以“點亮百城千屏炫彩超清視界”為主題，支持有條件的城市設立超高清公共大屏，通過展播社會主義核心價值觀、黨的建通過展播社會主義核心價值觀、黨的建設、北京冬奧會、文化旅游等優質超高清設、北京冬奧會、文化旅游等優質超高清4K/8K4K/8K內容內容，充分發揮時事政策宣傳、公益發布和弘揚社會主義核心價值觀主陣地、主渠道、主力軍作用2020.8國務院關于新時期促進集成電路產業和軟件產業高質量發展若干政策的通知聚焦高端芯片、集成電路裝備和工藝技術聚焦高端芯片、集成電路裝備和工藝技術、集成電路關鍵材料、集成電路設計工具、基礎軟件、工業軟件、應用軟件的關鍵核心技術研發，不斷探索構建社會主義市場經濟條件

29、下關鍵核心技術攻關新型舉國體制。2021.03國務院中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和2035年遠景目標綱要加快提升超高清電視節目制播能力，推進電視頻道高清化改造，推進沉浸式視頻、云轉播等應用。推進沉浸式視頻、云轉播等應用。2020.03工信部關于推動工業互聯網加快發展提升工業互聯網平臺核心能力。引導平臺增強5G、人工智能、區塊鏈、增強現實增強現實/虛擬現實等新技術支撐能力虛擬現實等新技術支撐能力，強化設計、生產、運維、管理等全流程數字化功能集成。2021.01工信部基礎電子元器件產業發展行動計劃（2021-2023年）的通知攻克關鍵核心技術。實施重點產品高端提升行動，面向電路

30、類元器件等重點產品，突破制約行業發展的專利、技術壁壘，補足電子元器件發展短板，保障產業鏈供應鏈安全穩定2019.03工信部、廣電總局、中央廣電總臺超高清視頻產業發展行動計劃（2019-2022年）按照“4K先行、兼顧8K”的總體技術路線，大力推進超高清視頻產業發展和相關領域的應用。2022年，我國超高清視頻產業總體規模超過我國超高清視頻產業總體規模超過4 4萬億元，萬億元，4K4K產業生態體系基本完善，產業生態體系基本完善，8K8K關鍵技術產品研發和產業化取關鍵技術產品研發和產業化取得突破得突破，形成一批具有國際競爭力的企業。中央部委部分推進超高清視頻、芯片產業、虛擬現實、人工智能發展政策發布

31、中央部委部分推進超高清視頻、芯片產業、虛擬現實、人工智能發展政策發布全球專業音視頻市場規模增速穩定，中國市場增速領先國際全球專業音視頻行業市場規模預計2028年達到4020億美元，中國市場增速高于全球平均增速。根據全球專業音視頻行業協會AVIXA（Audio visual and Integrated Experience Association）2021年的行業分析報告（2021IOTA），2021年全球專業音視頻行業市場規模為2,319.1億美元，預計2026年將達到3,289.7億美元，2021-2026年的年均復合增長率為7.24%。其中，2021年我國專業音視頻行業市場規模為524.

32、9億美元，預計2026年將達到783.5億美元，2021-2026年的年均復合增長率為8.34%，在報告中，2022年-2026年期間，中國市場的占比分別是：22.63%/22.8%/23.03%/23.23%/23.52%/24.09%而根據AVIXA2023年的行業分析報告（2023IOTA）顯示，AVIXA認為全球專業音視頻行業預計將在未來五年內增加近1000億美元的收入，到2028年達到4020億美元，復合年增長率為5.6%。12 20202020-2026E2026E全球專業音視頻市場規模及預測情況全球專業音視頻市場規模及預測情況20202020-2026E2026E中國專業音視頻市

33、場規模及預測情況中國專業音視頻市場規模及預測情況469.3524.9587.4644689.8737.5783.5-14.84%11.85%11.91%9.64%7.11%6.92%6.24%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%0100200300400500600700800900202020212022E2023E2024E2025E2026E市場規模(億美元)yoy(%）2137.22319.12576.52795.92969.43136.2-17.30%8.51%11.10%8.52%6.21%5.62%-20.00%-15

34、.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%0500100015002000250030003500202020212022E2023E2024E2025E市場規模(億美元)yoy(%）中國LED顯示屏市場復蘇，下游需求促進LED小間距顯示屏快速發展全球LED顯示屏市場增速穩定，中國LED顯示屏市場復蘇初現根據中商產業研究院數據，隨著市場的放開和經濟的復蘇，市場需求將逐步恢復。數據顯示，2022年全球LED顯示市場規模增至82.9億美元，預計2025年將增至103.3億美元。2020-2025E全球LED顯示屏市場規模CAGR增速為7.97%。而中國市場自20

35、20年短暫下降后，2020-2023年期間維持較高的增速。而根據GGII調研數據顯示，2023年上半年中國LED顯示屏市場規模約為242億元，較去年同期增長了3.42%，其中小間距LED顯示屏市場規模約為91億元，較去年同期增長了2.25%。GGII分析認為，隨著2023下半年下游顯示應用市場的進一步復蘇，未來LED顯示屏市場增長的主要動能將來自于微小間距顯示的發展，以及虛擬拍攝、裸眼3D、影院屏、LED一體機、透明屏、以及消費級家用顯示等細分新興應用市場的加速落地。而2022受疫情及下游終端應用影響的LED顯示屏產業鏈，2023年5月中旬價格和庫存兩個關鍵性指標的出現反轉，預示著中國LEDL

36、ED顯示產業黎明拐點已現，重回正向發展的LEDLED顯示應用產品供應鏈，有望帶動淳中科技作為中游顯控系統集成商的營收增長。13 70.476.582.989.694.4103.38.98%8.66%8.37%8.08%5.36%9.43%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9.00%10.00%0204060801001202020202120222023E2024E2025E全球LED顯示屏市場規模預測（億美元）YOY(%)65953257663568416.02%-19.27%8.27%10.24%7.72%-25.00%-20.00%

37、-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%010020030040050060070080020192020202120222023E中國LED顯示屏市場規模預測趨勢圖(億元）YOY(%)20192019-2023E2023E中國中國LEDLED顯示屏市場規模預測顯示屏市場規模預測20202020-2025E2025E全球全球LEDLED顯示屏市場規模預測顯示屏市場規模預測中國LED顯示屏市場復蘇，下游需求促進LED小間距顯示屏快速發展中國 LED 顯示屏市場需求逐漸復蘇，下游需求促使LED 小間距顯示屏市場快速發展顯示技術從1080P，演

38、變到4K，再到8K時代，隨著面板尺寸擴大，對于更高的解析度、輕薄化、高動態HDR（HIGHDYNAMIC RANGE，簡稱HDR）的顯示需求也逐步提升。從整個LED技術發展史來看，是技術不斷進步、產品不斷小型化和微型化的過程。LED自問世起，從單色LED顯示屏到全彩色化顯示，從普通LED再到小間距LED、MiniLED和Micro-LED，技術不斷成熟與進步。2013年，小間距LED顯示屏徹底釋放，P2.0、P1.8、P1.5、P1.4等新品層出不窮，P1.2、P1.0等更小間距產品也不斷進入生產。自2015年以來，小間距市場爆發增長，在亮度、色彩、可靠性等方面優勢顯著，在專業顯示市場對液晶和

39、DLP拼接屏的快速替代，滲透率接近20，技術進步和成本下降推動小間距性價比持續提升，替代空間巨大。從平均10mm向2mm以下前進，進而開始與DLP、LCD銀幕競爭室內顯示器市場。根據 TrendForce 分析，2023 年中國 LED 顯示屏市場需求逐漸復蘇，且北美、歐洲、亞洲等國際市場的 LED小間距顯示屏滲透率持續提升。除此之外，企業會議與教育空間、虛擬拍攝、零售百貨等市場繼續推動 LED 小間距顯示屏市場需求。新進廠商進入LED 小間距顯示屏市場，加上顯示技術間競爭，致使價格降幅高于預期。TrendForce 預估 2023 年全球 LED 小間距顯示屏市場產值有望成長至 45.06

40、億美元。14 LED LED 顯示屏技術對比顯示屏技術對比LEDLED顯示屏發展路徑顯示屏發展路徑小間距LED顯示屏出貨量提升，帶動顯示系統供應需求小間距LED顯示屏出貨量提升，或將帶動顯示系統供應需求根據洛圖科技發布的中國大陸小間距LED顯示屏市場季度分析報告顯示，2023年，中國大陸小間距LED顯示屏市場的銷售額為155億元，同比下降6.1%；出貨面積為108.4萬平方米，同比上漲16.7%。而從2022-2023年，小間距LED顯示屏的市場均價已經從4.8萬元/平方米下降到2.7萬元/平方米，均價下降43.75%。從應用領域來看，小間距LED顯示屏目前以視頻會議場景應用為主，信息發布需求

41、則增長最快。而小間距LED顯示屏的出貨面積排前四的行業是政務部門、教育、公共服務、工商企業，合計占比60%60%。政府部門和教育主要是信息發布為主，公共服務和工商企業主要用于展覽展示方面的信息宣傳。淳中科技作為顯控產品設計系統龍頭將受益于小間距LED顯示屏需求增加和成本降低，另外除了過去的政務部門、公共服務企業外，車用顯示和AR頭戴裝置對于Micro LED此類的小間距LED配套設備的需求也會成為公司發展的新動力。15 20222022-20232023年年 中國大陸小間距中國大陸小間距LEDLED顯示屏市場均價走勢顯示屏市場均價走勢20202020-20232023年中國大陸小間距年中國大陸

42、小間距LEDLED顯示屏銷售額和出貨量顯示屏銷售額和出貨量Micro LED 芯片需求旺盛，寒爍LDV4045芯片解決行業痛點Micro LED 芯片市場廣闊，寒爍一體化芯片有望沖擊市場占有率根據 TrendForce 預計，2023年Micro LED芯片的產值將達2,700萬美元，2022-2027E 的CAGR約為136%；2027年全球Micro LED芯片產值約5.8億美元。另外億渡數據預計中國LED芯片產值將以5%的同比增速增長，2026年中國LED芯片產值將達到278.74億元。按照屆時Micro LED 50%的滲透率估算，預計2026年中國Micro LED芯片產值將達到13

43、9.37億元。目前，公司最新推出的“Coollights寒爍LDV4045芯片”為全球首發LED“ALL IN ONE”一體化芯片，憑借一體化的設計思路，有望搶占國內LED份額。常規小間距LED產品，從信號源發送的音視頻信號，先經過LED發送卡，通過網線的形式傳輸給多個LED接收卡，經過LED接收卡處理后轉換為電信號輸出給LED模組。但Coollights 寒爍LED一體化芯片集成發送卡、接收卡的功能，實現了行掃+恒流源+邏輯三合一。對小間距LED而言，不再需要同時購買發送卡、接收卡以及其他周邊配件，只需要一顆芯片，即可實現對音視頻信號的“一站式”處理。由此帶來的可靠性，并不僅僅是在設備上的簡

44、化，更是在服務上的變革。一體化的集成設計，意味著在數據處理上的統一性，在售后服務上，同樣實現了簡化。在產品穩定性上，一體化的設計，相比于發送卡、接收卡的分離式設計，更加穩定。16資料來源：TrendForce，中國視聽網，2022年中國Mini LED行業研究報告，華西證券研究所14277612534158092.86%181.48%64.47%172.80%70.09%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%160.00%180.00%200.00%010020030040050060070020222023(E)2024E2025

45、E2026E2027EMicro LED 芯片全球產值預估(百萬美金)yoy(%)20222022-20262026年中國年中國LEDLED芯片產值估算芯片產值估算20222022-20272027年全球年全球Micro LED Micro LED 芯片產值估算芯片產值估算229.32240.79252.83265.47278.740501001502002503002022E2023E2024E2025E2026E中國LED芯片市場規模及預測(億元)CoollightsCoollights 寒爍寒爍LEDLED一體化芯片展示一體化芯片展示國內外營收差距明顯，國內顯控企業加快追趕國外企業Bar

46、co收入明顯高于國內企業，國內競爭趨勢明顯。目前Barco、Extron等歐美廠商具備多年的信號數據處理經驗，產品技術含量較高，種類較多，在該領域占據主要市場份額。國內廠商相對于國外廠商起步較晚，1990年代末才陸續出現以實現基本功能為主的國產化產品。近年來，國內廠商基于產業鏈優勢和人才優勢，技術實力和銷售規模呈現快速增長態勢，行業競爭激烈，國內競品主要集中在卡萊特、魅視科技、諾瓦星云等企業，但由于顯控系統行業上下游產業廣闊，每家公司的經營產品領域不盡相同，業務線較多，只有其中部分產品與公司有競爭關系。17 公司地區簡介Barco比利時是一家專業設計并開發可視化解決方案的公司，產品多應用于醫療

47、影像、媒體與娛樂、基建與公用事業、交通與運輸、國防與安全、教育與培訓以及智能顯示等專業領域。Extron美國1983年成立，是一家世界領先的專業視音頻系統集成產品的生產商。產品主要包括：視音頻控制系統、計算機視頻接口、切換器、矩陣切換器、分配放大器、音頻放大器、揚聲器、雙絞線和光纖設備、視頻圖像解析度轉換器、視音頻信號處理器、視音頻流媒體產品、教室聲場系統及高分辨率電纜?？ㄈR特中國卡萊特是一家以視頻處理算法為核心、硬件設備為載體，為客戶提供視頻圖像領域綜合化解決方案的高科技公司。公司產品主要分為LED顯示控制系統、視頻處理設備、云聯網播放器三大類，可實現視頻信號與圖像數據的顯示控制、編輯處理、

48、傳輸分析等各類功能。魅視科技中國國內領先的分布式視聽產品及解決方案提供商，致力于不斷提升圖像應用技術和視音頻聯結能力，為視音頻信號的接入采集、傳輸交換、分析處理和調度呈現等提供軟硬件相結合的專用視聽產品。諾瓦星云中國公司聚焦于視頻和顯示控制核心算法研究及應用，為用戶提供專業化軟硬件綜合解決方案。報告期內，公司主要產品包括LED顯示控制系統、視頻處理系統和基于云的信息發布與管理系統三大類。0102030405060708090202020212022淳中科技BARCO*諾瓦星云卡萊特魅視科技國內外顯控企業國內外顯控企業20202020-20222022年收入比較年收入比較BARCO歐元匯率按照1

49、：7.5人民幣進行換算公共安全財政支出增速提升，智慧城市發展帶動顯控系統需求公共安全財政支出重回增長，智慧城市建設推動城市信息化需求。隨著2022年國家公共安全財政支出的增長，下游的公安、應急管理業務或將成為最先受益部門，而公安和應急管理部門作為信息化建設的先行者，將為顯控行業帶來了新的發展機遇。顯控系統和設備能夠解決海量信息和信號源的采集、傳輸和互相推送，大大提高公安工作效率，推動市場規模擴大。而智能化應急管理指揮中心對顯控系統提出了更高要求，強調信息收集、信號傳輸和可視化控制的能力。與此同時，智慧城市建設的推進也將進一步推動下游黨軍政市場需求。IDCIDC預測到20262026年，中國政府

50、主導的智慧城市ICTICT市場投資規模將達到389389億元人民幣，年均增長率達17.1%17.1%。顯控系統及產品在智慧城市中扮演重要角色，通過集中管理網絡監控、服務器、會議終端等信號，實現信息的全面共享和實時展示。這不僅提高了城市運營效率，還有助于打破數據壁壘，實現信息的共建共享。隨著智慧城市建設成為趨勢，顯控產品將迎來更廣闊的市場空間。屆時憑借公司在顯控行業的龍頭地位，營收有望進一步增長。18 20202020年年-20232023年智能城市市場規模及預測年智能城市市場規模及預測20182018年年-20222022年中國公共安全財政支出年中國公共安全財政支出13781.48 13901

51、.93 13862.90 13781.15 14420.19 10.59%0.87%-0.28%-0.59%4.64%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%13400.0013600.0013800.0014000.0014200.0014400.0014600.0020182019202020212022公共安全財政支出(億元)YOY(%)公司顯控產品多樣化，縱向開拓新市場公司顯控產品運用廣泛，深厚技術底蘊縱向發展開辟新賽道。公司自成立以來始終從事顯控系統設備及解決方案業務，一直處于行業領先地位。公司利用數據預處理、數據后處理、圖像融合處理技術

52、、碼流接入等技術為一系列標志性項目提供了設備及解決方案，如G20峰會、“神州系列”航天發射、博鰲亞洲論壇、人民大會堂、天安門指揮控制中心、北京大興國際機場、北京冬奧會、大學生夏季運動會等公司以五大核心技術數字交互技術、AVoIP編解碼技術、芯片半導體（集成電路）技術、云服務技術、巨量數據處理顯示控制技術為基礎，涵蓋四大應用場景指揮中心、會議室、商業應用及AI應用。針對不同行業用戶對專業音視頻項目訴求，結合各行業特性，將各類顯示控制產品融入到用戶的應用場景中，為各層級大數據中心、智慧城市、智慧交通等業務提供專業的音視頻顯控解決方案。隨著技術的不斷提高以及信息化的推進，以及幾年的產品規劃和持續投入

53、，公司產品品類已拓展為專業視聽、虛擬現實、人工智能和專業芯片四大系列。19 專業視聽產品專業視聽產品虛擬現實產品虛擬現實產品人工智能產品人工智能產品專業芯片產品專業芯片產品公司顯控設備位于產業鏈中游，下游供應行業眾多顯控系統產業鏈包括上游電子元器件、芯片等產品供應商，中游顯控產品、解決方案提供商和系統集成商，及下游顯控成品行業用戶，其中行業客戶主要為信息化程度較高的政府部門及大中型企事業單位，涵蓋特定行業、政府部門、應急管理、交通、電力、金融、教育、廣電、展覽展示、氣象、航空航天等行業，為各層級的大數據中心、智慧城市、智慧交通、超高清應用、智能電網、智能政務、智慧氣象等業務提供產品及服務。公司

54、傳統顯控各場所的應用情況為：指揮控制中心：主要運用于特定行業信息化指揮中心、指揮監控中心、應急管理指揮中心、城市大數據中心、城市智慧大腦、生產調度中心等。會議室：主要運用于政府大型會議室、企業會議室、視頻會議室等會議中心，還可以應用于培訓報告廳等相關應用場景。商業應用：除了可以運用于博物館、展覽館、規劃館等傳統應用場景，還可用于新型數字消費業態，如沉浸式餐廳、游戲互動、全景KTV等智能化沉浸式服務體驗。合作對象合作方式合作對象合作方式【大型活動】第31屆世界大學生夏季運動會提供了全套可視化視頻控制系統，采用【淳中NYX雙引擎分布式系統+可視化綜合管控+Bacchus無紙化會議系統】【能源行業】

55、本鋼集團北營生產運行控制中心淳中科技為本鋼集團北營能源集控中心智慧能源管控平臺提供坐席管理系統建設，采用【“CronosPro”非IP架構光纖坐席管理主機+“Multicon”光纖坐席管理終端】，實現傳輸數據無壓縮、鼠標跨屏無延遲?！臼姓髽I】鄂爾多斯指揮調度大廳為鄂爾多斯“城市大腦”指揮調度大廳建設提供了整體解決方案及產品工程實施，采用【淳中KLOUD分布式系統+可視化綜合管控系統+無紙化會議系統】【氣象行業】江西省氣象局為江西省“智氣象空間”提供整體的音視頻解決方案，采用【淳中KLOUD分布式節點+可視化管控系統】，實現氣象觀測、預報、服務業務集約高效協同、氣象防災減災綜合指揮調度，智慧化

56、賦能氣象業務、服務、管理活動全流程。顯示控制產品產業鏈廣泛，公司合作案例豐富20 顯示控制產品產業鏈顯示控制產品產業鏈公司公司20232023年部分合作案例年部分合作案例公司技術積累深厚，合作經驗豐富公司最初在國防、公安行業有豐富的合作基礎。根據2017年公司招股說明書中披露的數據，在停止發布具體行業收入之前，2014年-2016年公司主要營收來源是國防軍工和公安武警。2018年及以前，公司推出的Poseidon（波塞冬）系統從功能上整合了混合矩陣、圖像拼接、音視頻同步傳輸、大屏幕圖像時鐘同步輸出、中央控制系統、KVM系統、網路編解碼、OSD字幕滾動等、遠程基于IP或者高分辨率圖像傳輸、4K或

57、更高分辨率圖像處理等各類功能，滿足了軍隊對圖像信息一體化的要求。先后參與完成了某軍事科學院、某空軍機場調度指揮中心、某戰時指揮部、某軍分區指揮中心等大量國防項目的建設，為我國的國防信息化建設貢獻了自己的力量。另外在公安行業上，公司推出的顯控系統設備，包括編解碼系統、KVM矩陣、高清數字混合矩陣、錄播系統等，能夠滿足公安領域的不同需求。公司在2017年就已累計參與完成了全國數百個公安監控指揮中心的建設?？梢姽径嗄陙碓趪?、公安行業有豐富的項目經驗。21 0.440.220.150.060.170.110.090.040.220.250.430.190.110.180.090.110.060.2

58、80.70.360.210.120.160.120.10.060.3700.20.40.60.811.21.41.6國防軍隊公安武警政府會展營銷能源企業教育交通其他(行業)2014/12/312015/12/312016/12/3120142014年年-20162016年淳中科技應行業營收來源年淳中科技應行業營收來源(億元億元)某省會城市市公安局合成作戰指揮中心項目某省會城市市公安局合成作戰指揮中心項目KMVKMV矩陣使用示意圖矩陣使用示意圖公司技術積累深厚，合作經驗豐富信息化需求增加氣象、應急管理行業合作機會，促進幫扶縣信息化發展獲應急管理部感謝信2023年來，隨著各行業對于信息化需求的增加

59、，帶動公司顯控產品在氣象、應急管理行業獲得了多項合作機會。2023年，淳中科技為武漢市氣象局提供專業音視頻顯控解決方案，采用【淳中APOLLOPRO專業拼接控制器+可視化管控系統+無紙化會議系統】，實現各業務系統能高效協同，為武漢市氣象綜合指揮工作提供優良的硬件支撐。在神火總部港的項目中，淳中科技通過采用【淳中NYX和KLOUD分布式+可視化管控系統】的組合方案，成功實現了指揮中心、報告廳、會議室等關鍵辦公區域的信息化升級，為神火總部港的智能信息化建設提供了有力支持。在公益方面，公司利用自身技術優勢，積極響應應急管理部的號召，捐贈應急通訊顯控設備為陽高縣和廣靈縣的應急管理能力帶來顯著提升，特別

60、是在應急通信方面，提供了更加穩定和可靠的技術支持。這些設備的投入使用，將極大地增強兩縣在面對自然災害、事故災難等緊急情況時的響應速度和處理能力，保障人民群眾的生命財產安全。公司也因此獲得國家應急管理部的感謝信。22 武漢市氣象預警中心武漢市氣象預警中心神火總部港調度指揮中心及智算中心神火總部港調度指揮中心及智算中心中華人民共和國應急管理部感謝信中華人民共和國應急管理部感謝信全國三款國產自研顯控芯片發布，公司業績或將迎來新拐點自研芯片突破國外芯片壟斷局面，帶來公司增長新動力公司在4月17日-4月18日發布國內首款自研顯控芯片，其中全國首顆自主可控的國產ASIC專業音視頻芯片的問世，標志著我國在音

61、視頻處理技術領域邁出了重要一步。產品以分別以CoollightsCoollights寒爍、ZeusZeus宙斯和ThorThor雷神為名，其中“Coollights寒爍LDV4045芯片”為全球首發LED“ALLINONE”一體化芯片，將為LED顯控系統提供顛覆性創新芯片解決方案，告別傳統采用發送卡/接收卡、網線和高功耗的時代，讓小間距LED變成和LCD一樣標準化接口和節能的產品，使小間距LED變得更加易于安裝和使用，使用場景更為廣闊；“Zeus宙斯Zeus0108芯片”為國產首顆自主可控的ASIC專業音視頻處理芯片，致力于突破海外芯片“卡脖子”的問題，此前高性能音視頻控制產品多使用國外FPG

62、A芯片，公司自研芯片推出市場后將提高公司在各個行業競爭力，有望切實提高國產音視頻控制產品的競爭優勢，可以更好地滿足重點行業客戶多樣化的產品需求；“Thor雷神ULC32A芯片”為人機交互顯示芯片，可以應用于工業控制、美容儀器、醫療器械、充電樁、智能家居等領域。我們認為以上三款芯片的陸續導入將為公司可持續發展帶來重要積極作用，有利于擴大公司在業內的技術領先優勢。23 淳中科技發布會預告淳中科技發布會預告三年磨一劍，新品發布會推出自研芯片新品發布會將展出多項技術新成果，芯片產品將打破國外壟斷局面，在顯控系統設備領域，芯片技術高度集中在國外企業手中，這對國內企業構成了一定的發展瓶頸。為了打破這一局面

63、，公司積極推動技術研發，力圖實現對進口芯片的替代，在這一背景下，公司于20192019年發布了淳中轉債，成功募集到資金專門用于研發ASICASIC芯片。根據2020年上海證券報整理的網上投資者交流會記錄，公司“淳中轉債”募資資金投資于專業音視頻處理芯片研發及產業化項目，建設期為3年，預期生產期年均收入為20884.57萬元，年均稅后利潤為6839.93萬元，所得稅后財務內部收益率為16.94%，所得稅后投資回收期為7.31年，所得稅后財務凈現值為9278.03萬元，項目具有良好的經濟效益目前研發多年的三款芯片已經在4月18-19日期間正式發布，Coollights寒爍、Zeus宙斯和Thor雷

64、神三款芯片實際效果或許還需要得到市場進一步檢驗，但我們相信后續芯片產品有望成為公司營收的新增長點，帶動公司業績進一步上升。24 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%20182019202020212022芯片其他電子元器件印刷電路板機箱機構件其他輔助材料項目名稱項目總投資(萬元)募集資金使用規模(萬元)占項目總投資比例專業音視頻處理芯片研發及產業化項目22150.2520000.0090.29%營銷網絡建設項目6155.064635.00補充流動資金5365.005365.00合計33670.313

65、000020182018-20222022年公司采購成本占比年公司采購成本占比20222022年公司可轉債募集資金投向明細年公司可轉債募集資金投向明細(萬元萬元)毛利率略低于同行，公司研發費用率位居行業前列淳中科技毛利率下滑明顯，研發費用率位列行業前列國外Barco毛利率維持在40%左右，但相較于國內企業，該產品毛利率明顯沒有國內的企業高。研發費用率在過去5年維持在12%左右，僅次于國內的淳中科技和諾瓦星云。國內行業競爭格局相對分散，公司屬于第一梯隊。在國內企業的毛利率中，魅視科技毛利率最高，淳中科技因近年研發成本較高，受芯片成本影響較大，毛利率原本在2018年僅次于魅視科技，但到2023年已

66、經降至略低于卡萊特和諾瓦星云。研發費用率上，國內產商研發費用率差異較大。淳中科技在2019年，2021-2023年一直維持在同行前列，同期研發費用率一直高于14%，諾瓦星云常年僅次于淳中科技，2021-2023年維持在14%左右，卡萊特和魅視科技則維持較低的研發費用率，過去五年一直低于10%。25 2023年毛利率數據中，卡萊特，魅視科技毛利率為3季度數據，其余則截至3年報0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%20.00%20192020202120222023*淳中科技Barco諾瓦星云卡萊特魅視科技顯控企業研發費用率比

67、較顯控企業研發費用率比較顯控企業毛利率比較顯控企業毛利率比較0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%201820192020202120222023*淳中科技Barco諾瓦星云卡萊特魅視科技03虛擬現實步入高增長，液冷業務與國際N龍頭企業達成合作開啟全新動能26蘋果Vision Pro Vision Pro 重燃XR概念，產業鏈有望加速發展蘋果Vision Pro發布推動XR發展，上下游產業鏈獲得發展新動力。根據德勤咨詢的全球XR產業洞察 介紹，XR是指通過計算機將真實與虛擬相結合，打造一個人機交互的虛擬環境，是VR

68、（Virtual Reality虛擬現實）、AR（Augmented Reality增強現實）、MR（Mixed Reality混合現實）等多種技術的統稱。隨著5G技術、AI技術和計算視覺的發展，以及行業玩家的創新硬件功能驅動，VR、AR技術和應用也呈現融合互通趨勢，MR、XR等概念應運而生。自從2023年蘋果發布全新XR頭顯Vision Pro后，XR的發展熱情再次被點燃。Vision Pro的發布定義了面向大眾消費者的XR硬件的技術發展路線：高清顯示（單目分辨率4K+）、空間音頻、VST光學系統隨時切換VR/AR/MR場景、高效的空間交互（眼/手/語音）、運算單元與電池的分體式設計等等。而

69、Vision Pro的軟件生態發展，也會吸引更多的開發者參與XR應用的開發，從而豐富用戶的XR體驗。從產業鏈來看，XR產業設計蘋果將會推動產業鏈上游廠商迭代芯片、光學器件、顯示器件等相關的技術方案和生產工藝，提升生產效率，降低相關技術和零部件的成本，同時激發產業鏈下游的大量內容開發者的創作靈感，在軟件環節進行適配，為未來的空間計算生態提供大量的豐富多彩的高質量應用。27 XR XR 產業鏈結構產業鏈結構XRXR發展階段發展階段中國虛擬現實產業獲政策推動，XR、VR產品加速研發政策推動虛擬現實產業發展，關鍵產品加速迭代AR/VR產品各有特征。AR的實現既有類似的頭戴方式，也包括直接將虛擬信息投射

70、到現實場景中，并可以與人產生交互，實現裸眼增強現實。AR依據呈現的方式不同，產品分為手持式、全息投影、單/雙目眼鏡、插入式和隱形式多種類型，其中，手持式和全息投影不需頭戴設備，分別通過手機/平板、投影儀等設備實現。VR產品則主要以頭戴形式實現，具體分為VR手機盒子、分體式VR眼鏡和VR一體機三大類。根據2022年工信部、教育部等五個部門聯合印發的虛擬現實與行業應用融合發展行動計劃（20222026年）發展目標，到2026年，三維化、虛實融合沉浸影音關鍵技術重點突破，新一代適人化虛擬現實終端產品不斷豐富，產業生態進一步完善，虛擬現實在經濟社會重要行業領域實現規?；瘧?，形成若干具有較強國際競爭力

71、的骨干企業和產業集群，打造技術、產品、服務和應用共同繁榮的產業發展格局。特別明確創新能力要實現顯著增強，虛擬現實產業總體規模力爭超過3500億元，虛擬現實終端銷量超過2500萬臺，培育100家具有較強創新能力和行業影響力的骨干企業。我們認為該行動計劃的發布將加速國內AR/VR產品的迭代速度，促進國內虛擬現實產業加速發展。28 VR VR 產品分類產品分類AR AR 產品分類產品分類XR產品面臨五大關鍵技術，下游應用聚焦C端游戲行業XR產品需要面對五大技術難題，下游應用聚焦于TO C游戲產業根據德勤的2021年的研究報告，XR作為眾多前沿技術的集成者，當前產業發展受限也源于技術的限制。XR產業包

72、含近眼顯示技術、感知交互技術、網絡傳輸技術、渲染計算技術以及云內容制作與分發五大關鍵技術。每類技術又是多項技術的集成或存在多條技術路徑，需滿足各類應用場景需求尤其是C端消費級體驗需求。其中近眼顯示技術的發展主要受光學系統和顯示器件的升級驅動，感知交互高度集成光學顯示、傳感、圖像識別和算法等高精尖技術能力，技術難度大門檻高，是各領先廠商布局的關鍵點。網絡傳輸技術，是指通過5G網絡高速率、低延時和大帶寬的特點，賦能內容和應用云端化邊緣化計算和處理得以實現，而在5G技術下，云化渲染聚焦云網邊端協同渲染，解決實時海量數據的處理，實現硬件終端的輕量化獨立化。2020年全球XR市場已經形成了廣闊的下游應用

73、，不斷滲透進多個場景。2020年XR支出最多的下游應用來自于TOC消費級，占據超過一半的份額，包括VRAR游戲、影視、娛樂教育等。2B級的應用則以工業制造、醫療、零售業為主。根據德勤的預測，2020-2025年期間，XR在B端的制造、醫療應用將保持高增速，C端的娛樂和游戲則將保持較高的滲透率。29 XR XR 下游應用端下游應用端XR XR 技術端所面臨的技術端所面臨的5 5大問題大問題2023Q4 中國AR產品出貨量首超VR，全球XR產品出貨量維持高增速2023年Q4季度AR中國AR出貨量歷史首超VR，全球XR產品將維持高復合增長率根據知名咨詢機構IDC的數據，2023年中國AR/VR頭顯出

74、貨72.5萬臺（sales-in口徑），同比2022年下滑39.8%。其中AR出貨26.2萬臺，同比上漲154.4%，VR出貨46.3萬臺，同比下滑57.9%。2023全年，AR出貨占整體中國市場AR/VR出貨的36.1%，創歷史新高，其中在第四季度AR出貨11.8萬臺，VR出貨11萬臺從全球市場來看，IDC預測至2028年，全球VR虛擬現實、MR混合現實設備出貨量有望達到2,470萬部，自2023年至2028年的市場規模年平均復合增長率有望達到約29.2%。隨著圖像傳感和空間計算等軟硬件技術的發展，VR虛擬現實和MR混合現實的邊界進一步模糊，MR混合現實產品逐漸成為市場主流。而在AR領域，I

75、DC預測至2028年，全球AR增強現實設備出貨量有望達到1,090萬部，2024年至2028年的市場規模年平均復合增長率有望達到約87.1%。AR增強現實產品具備“虛實結合”的產品特性、與移動互聯網內容生態無縫鏈接的能力和與AI人工智能技術結合的潛力，顯現出巨大的未來應用空間和市場潛力。30 2023Q12023Q1-2023Q4 2023Q4 中國中國AR/VR AR/VR 出貨量出貨量20242024-20282028全球全球VR/ARVR/AR產品預測出貨量產品預測出貨量全新會議處理平臺，開啟智能會議新時代新智能會議產品，推動企業高效協作在公司4月17-18日新品發布會上，公司推出智能會

76、議產品：Chaos系列會議綜合處理平臺和BacchusPro云無紙化協作會議系統。Chaos系列會議綜合處理平臺主打精簡高集成，內置矩陣切換器、拼接控制器、音頻處理器、中控主機、超清錄播主機、會討系統主機以及視頻會議等多元功能完美融合，實現了一個廠商一臺主機一個技術接口，簡化布線的同時將空間利用率提升100300%100300%，重量減少了3050%3050%，使得安裝和移動更為便捷。另外還有中央控制，音頻處理，高清錄播和會討協作等功能。集錄制、導播、回放、文件剪輯、畫面合成等功能于一體，能夠輕松調用會議中的各種音視頻資源，并支持手拉手話筒的接入，語音激勵實現自動攝像跟蹤，滿足各行業用戶的會議

77、需求。而BacchusPro云無紙化協作會議系統則宣稱告別復雜，穩定便捷：將分布式技術與無紙化相結合，系統不再需要外置電腦主機和復雜的線纜連接。系統部件組成的減少，也使得壞點風險降低，便捷性與穩定性的極大提升。智能代操高效協同：系統支持協作功能，會議秘書可通過此功能代管操控其他參會人的終端桌面內容，例如PPT翻頁、第三方軟件的控制等，保證會議高效進行。打破限制、靈活應對：突破了傳統無紙化系統的硬件限制軟件的障礙，可以讓用戶更加靈活、高效地使用硬件資源，同時也可以更好的支持各種新型的應用場景。后臺可按終端的業務需求動態調整性能配置，資源快速靈活分配，容量所需即所用。31 ChaosChaos系列

78、會議綜合處理平臺系列會議綜合處理平臺BacchusProBacchusPro云無紙化協作會議系統云無紙化協作會議系統王牌產品Cronos再添新作，AI+AR賦予物體新生命力新品CronosMax發布，Xshadow提供虛擬現實新場景作為支撐淳中科技專業視聽戰略的王牌產品，Cronos系列的多功能信號處理平臺集矩陣切換、大屏拼接控制、KVM坐席系統管理等一體化功能，有效降低設備鏈路的復雜性，實現系統內資源共享，降低操作復雜度，在信號處理方面有著較高的影響力。4月17-18日的發布會中帶來Cronos系列的新作，Max系列三合一多功能綜合信號處理平臺。根據官方宣傳，Max系列支持700+的端口，部

79、署空間節省80%，單臺設備支持最大160+路4K輸出帶載，同時具備這款新品具備大規模集中處理、輕便部署、帶載能力強的優點，具有極為優秀的適用性。另外，淳中科技近年來入局AR，產品Xshadow裸眼AR沉浸式體驗解決方案也將亮相于本次發布會中。從主要功能特點來看，Xshadow通過AI技術進行現場識別采集目標圖形,短時間內即可生成深度繪圖,滿足即時AR特效預覽投影到三維物體上，降低了3DMapping的門檻，裸眼即可享受到現實和虛擬光影的融合效果，讓想象照進現實。32 淳中科技發布會預告淳中科技發布會預告XshadowXshadow產品介紹產品介紹虛擬現實產品帶動營收，Plato AI系統落地虛

80、擬現實產品帶動企業營收，人工智能產品Plato AI 取得突破性進展根據公司2023年年報。公司緊跟時代發展脈搏和行業發展趨勢，不斷豐富公司產品系列，新推出的虛擬現實產品對公司營業收入的增長做出較大貢獻。經過幾年的產品規劃和持續投入，公司產品品類已拓展為專業視聽、虛擬現實、人工智能和專業芯片四大系列，新產品的不斷導入將為公司營收增長帶來新動能。公司依托多年的技術積累，突破了新一代XR數字交互、增強現實（AR）等核心技術，可以賦能融合圖像渲染、感互動等新場景。公司靈活運用投影融合、動作捕捉等技術，相繼推出了XshadowAR投影控制系統、Pandora沉浸式交互系統和Medusa空間定位處理系統

81、和融媒體影音系統等，虛擬現實產品在2023年營收為7500萬元。在人工智能領域，公司依據現有的音視頻顯控技術為基礎，打造出PlatoAI智能識別管理系統，通過AI提高無人化巡檢、無人化值守的智慧程度，可實現故障分析、遠程取證、遠程異常告警等多種功能，有效提升運維效率、大幅降低人力巡檢強度。PlatoAI智能識別管理系統可針對客戶對數據管理、環境監測的需求，為交通行業、能源行業、電力行業、金融行業、政企單位、博物館等定制個性化的系統性解決方案33 Pandora Pandora 效果圖效果圖XshadowXshadow 效果圖效果圖解決能耗和散熱發展瓶頸，液冷技術應運而生液冷技術有效減少能耗和散

82、熱，是未來主流發展趨勢。根據綠色節能液冷數據中心白皮書，數據中心是“能耗大戶”，全國數據中心耗電量約占全國用電量的2%-3%。傳統風冷數據中心建成后，電費占運維總成本的60%-70%。根據賽迪顧問統計數據顯示，2019年中國數據中心主要設備能耗占比中，制冷耗電占比（約為43%）位居第二，僅次于IT設備自身能耗占比（約為45%）。而液冷技術革命性地改變傳統散熱方式，取代大部分空調系統（壓縮機）、風扇等高能耗設備，可實現節能20%-30%以上。以某液冷數據中心為例，液冷設備取代空調設備，耗能占比僅為9%，數據中心PUE降低至1.2以下。液冷技術是指使用液體取代空氣作為冷卻介質，與發熱部件進行熱交換

83、，利用液體的溫升或相變帶走熱量的技術。目前，液冷技術通過利用液冷技術通過利用液體的高比熱容和導熱性，實現高效冷卻，保障服務器安全運行，允許超頻并提升性能液體的高比熱容和導熱性，實現高效冷卻，保障服務器安全運行，允許超頻并提升性能，降低噪音，支持高密度部署，節省空間。降低噪音，支持高密度部署，節省空間。在技術路線上，在比較解熱能力、維護性、節能效果、建筑成本和對應的產業鏈成熟度后，相變浸沒式液冷散熱效果最優，隨著市場推廣規模的擴大，其維護性和產業鏈也會逐步優化、成熟；冷板式液冷技術成熟度更高，產業鏈也最為成熟，更易于建設、維護。34 數據中心風冷和液冷系統能耗分布對比數據中心風冷和液冷系統能耗分

84、布對比液冷技術路線對比液冷技術路線對比政策推動數據中心液冷技術，中國液冷服務器規模增速極快液冷產品即將成為數據中心標配，全國液冷市場規?？焖偬嵘S著人工智能的發展，傳統的散熱技術已難以解決高密度數據中心的散熱問題，液冷技術成為AI硬件和集群散熱的必然選擇。2023年，財政部等三部門印發的綠色數據中心政府采購需求標準（試行）要求數據中心相關設備和服務應當優先選用新能源、液冷、分布式供電、模塊化機房等高效方案；工信部等六部門印發的算力基礎設施高質量發展行動計劃要求提高算力碳效，支持液冷、儲能等新技術應用，探索利用海洋、山洞等地理條件建設自然冷源數據中心。從國內市場看，根據IDC發布的中國半年度液冷

85、服務器市場(2023上半年)，2023年上半年，我國液冷服務器市場規模已達6.6億美元，同比增長283.3%，預計全年將達到15.1億美元；IDC預測，2022-2027年，我國液冷服務器市場年復合增長率將達到54.7%，到2027年，我國液冷服務器市場規模將達到89億美元。據中國液冷數據中心發展白皮書在2020年對于中國液冷數據中心廠商競爭力的研究，基于產品營收、市占率、客戶反饋等指標，中科曙光為液冷市場的絕對領導者，華為、阿里巴巴、聯想緊隨其后。35 20232023-20282028年中國液冷服務器市場規模及預期年中國液冷服務器市場規模及預期20202020年中國液冷數據中心廠商競爭力矩

86、陣圖年中國液冷數據中心廠商競爭力矩陣圖海外業務獲得突破性進展，客戶N帶來增長新動力液冷成為大勢所趨，液冷測試平臺或將成為新需求隨著AI大模型的火熱引爆了各行業對算力基礎設施的需求。更高密度、更大規模的數據中心建設，給數據中心帶來了高功耗的挑戰，液冷散熱的滲透速度也在加快。業界主流觀點認為，當單顆高算力芯片功率達到1000W（瓦）時，現有散熱技術將會被革命，而液冷方案幾乎成為必選項。這主要是因為液冷散熱技術憑借其低能耗、高散熱、低噪聲等優勢，成為兼具性價比和高效的溫控手段。參考英特爾的液冷評估方案，液冷系統將會顯著減少能源和水資源的需求，并且提升服務器機架密度，帶動整體效率的提升。而根據Mord

87、or Intelligence的數據，全球數據中心液體冷卻市場規模預計到2024年為47.7億美元，預計到2029年將達到148.1億美元，在預測期內（2024-2029年）復合年增長率為25.44%。隨著液冷技術市場的日益增長，液冷測試平臺作為關鍵的配套設備，其市場需求預期將顯著上升。作為國際圖形技術和人工智能計算領域的領軍企業N公司的合作伙伴，淳中科技將受益于N N公司對液冷技術需求的增長，預計液冷測試平臺供應量將穩步增加。此外，AI檢測平臺和多樣化的測試板卡也將在這一合作中發揮重要作用，為公司業績的持續增長提供強有力的支持。36資料來源：IT之家，Mordor Intelligence，

88、華西證券研究所Mordor IntelligenceMordor Intelligence對于全球液冷市場規模的預測對于全球液冷市場規模的預測英特爾的液冷方案效果預估英特爾的液冷方案效果預估海外業務獲得突破性進展，客戶N帶來增長新動力半導體檢測設備市場廣闊，液冷檢測環節打開全新增長空間半導體檢測設備根據其應用領域和功能的不同，可分為量檢測設備和測試設備兩大類。量檢測設備主要用于監控制造過程，測試設備則主要用于檢查芯片的電性能是否符合要求。根據功能的不同，測試設備可分為測試機、分選機和探針臺。根據沙利文公司，在整體半導體檢測設備市場中，中國半導體測試設備市場以 26.0%的年復合增長率，從 20

89、16 年的 45.5 億元人民幣增長至 2022 年的 181.9 億元人民幣，并預計將在 2023 的短暫調整后，仍以 11.0%的年復合增長率，從 2023 年的 176.3 億元人民幣增長至2027年的 267.4 億元人民幣。半導體老化測試系統是一種專用設備，用于測試半導體器件在較長時間內的可靠性和耐用性。它通過安排試驗，使半導體組件在特定的測試條件下進行老化測試，并分析其負載能力和性能變化。這種測試有助于確保系統中使用的半導體組件的可靠性。根據QYResearchQYResearch，半導體老化測試系統全球市場總體規模預計 2029 2029 年達到14.2514.25億美元，我們認

90、為未來液冷檢測環節將會要進一步打開半導體測試設備和半導體老化檢測市場空間。37 半導體老化測試系統半導體老化測試系統 全球市場總體規模預測全球市場總體規模預測全球中國半導體檢測設備市場規模表現全球中國半導體檢測設備市場規模表現海外業務獲得突破性進展，客戶N帶來增長新動力公司進入N公司供應鏈，全新產品帶來增長新動力公司2023年年報資料顯示，公司積極開拓海外業務并取得突破性進展，與國際知名圖形技術和人工智能計算領域的領導者N公司（公司簽署了限制性單方保密協議，為避免影響雙方業務合作，故以“N公司代稱）建立了業務合作關系，公司已經取得了N公司的VendorCode（即合格供應商代碼），取得Vend

91、orCode后有資格向N公司直接供貨，并可持續拓展新業務。公司與N公司對接的業務主要是各類產品的測試與檢測平臺，目前正在對接的產品包括：液冷測試平臺、基于AI的檢測平臺、各種測試板卡等。而根據公司在互聯網平臺上的投資者問答環節信息，公司Q1Q1已經與N N公司簽署了部分產品的Purchase OrderPurchase Order，此部分訂單Q2Q2可以完成產品交付驗收和確認營收，同時Q2Q2將會有新訂單落地簽署和產品交付。我們預測隨著相關產品的交付完成，公司營收或將實現進一步增長。以液冷測試平臺的需求為例，隨著AI大模型的火熱引爆了各行業對算力基礎設施的需求，液冷已經成為新一代電子產品的剛需

92、，以全球顯卡制造龍頭Nvidia為例，根據IT之家報道，Nvidia總裁黃仁勛曾表示：堅信浸沒式液冷技術是未來方向，將帶動整片散熱市場迎來全面革新。據集微網報道，英偉達從B100開始，未來所有產品的散熱技術，都將由氣冷轉為液冷。而英偉達下一代 DGX AI 系統已經明確將采用液冷技術。38 外網黃仁勛確認外網黃仁勛確認DGX AIDGX AI電腦搭載液冷技術的信息轉載電腦搭載液冷技術的信息轉載中科曙光對于浸沒式液冷技術的解釋中科曙光對于浸沒式液冷技術的解釋04盈利預測394.1 盈利預測 盈利預測：專業視聽：公司ASIC芯片流片成功，下游需求今年有望進一步改善，同時公司“Coollights寒

93、爍LDV4045芯片”為全球首發LED“ALLINONE”一體化芯片，將為LED顯控系統提供顛覆性創新芯片解決方案，我們認為未來增長會提速，我們假設未來3年該業務增速為25%/20%/20%，毛利率為53%、53%、54%；虛擬現實：我們認為未來幾年虛擬現實建設有望實現高速增長進入行業增長高峰期，該業務增速有望提速，我們假設未來3年該業務增速為50%、35%、30%，毛利率為18%、19%、20%；配套產品：隨主業務復蘇而保持增長，我們假設未來3年該業務增速為25%、20%、20%，毛利率維持為71%；其他：平穩增長，我們假設未來3年增速為20%/15%/10%，毛利率為50%；40 4.2

94、投資建議根據最新經營計劃和最新股權激勵計劃，我們預測公司24-26年收入8.42、13.17、19.43億元，24-26年歸母凈利潤1.41、2.33、3.65億元，EPS為0.70、1.16、1.81元，對應2024年4月26日30.95元/股收盤價，PE 分別為44.21/26.76/17.10倍，看好公司主業修復+N公司產業鏈新邏輯+顯控市占率份額提升，首次覆蓋，給予“買入”評級。我們選取可比公司中科曙光、海光信息、索辰科技、諾瓦星云，截至2024年4月26日收盤價，行業2024年平均PE為53.81，公司估值水平低于行業平均水平，考慮到公司自身業績增長動能修復+新邏輯賽道空間，首次覆蓋

95、，給予“買入”評級。41 盈利預測盈利預測可比公司估值可比公司估值4.3 財務報表42 風險提示 宏觀經濟的下行的風險：宏觀經濟下滑導致企業IT支出增長放緩，公司下游市場需求下降的風險。行業競爭加劇導致盈利水平下降：如果行業競爭加劇，將會導致公司盈利水平下降。技術進展不及預期：公司屬于技術密集型企業，如果技術進展不及預期，將會影響公司產品競爭力。43資料來源：華西證券研究所免責聲明44分析師分析師與研究助理簡介與研究助理簡介劉澤晶（分析師）：中央財經大學碩士，13年證券從業經驗，曾任職于招商證券、興業證券、國泰君安、中信建投證券。2014-15年新財富前三，水晶球前三；2019年新浪金麒麟分析

96、師計算機行業第四；金牛獎：2020、2019、2017、2016、2014第五、第三、第四、第三、第四；Wind金牌分析師：2023、2022，2020、2018、2015、2014第一，2021第二。趙宇陽（分析師）：上海財經大學碩士，3.5年賣方研究經驗，2023年加入華西證券研究所，第十屆 Chioce 最佳分析師，第十一屆 Wind 金牌分析師第一名，擅長自上而下分析產業鏈趨勢，挖掘投資機會，價值與彈性兼顧，主要負責AI與AI+方向。分析師承諾分析師承諾作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，

97、通過合理判斷并得出結論，力求客觀、公正，結論不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。評級說明評級說明公司評級標準公司評級標準投資評級投資評級說明說明以報告發布日后的6個月內公司股價相對上證指數的漲跌幅為基準。買入分析師預測在此期間股價相對強于上證指數達到或超過15%增持分析師預測在此期間股價相對強于上證指數在5%15%之間中性分析師預測在此期間股價相對上證指數在-5%5%之間減持分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數5%15%之間賣出分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數達到或超過15%行業評級標準行業評級標準以報告發布日后的6個月內行業指數的漲跌幅為基準。推薦分析師預測在此期間行業指數相對強于

98、上證指數達到或超過10%中性分析師預測在此期間行業指數相對上證指數在-10%10%之間回避分析師預測在此期間行業指數相對弱于上證指數達到或超過10%華西證券研究所：華西證券研究所：地址：北京市西城區太平橋大街豐匯園11號豐匯時代大廈南座5層免責聲明45華西證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司簽約客戶使用。本公司不會因接收人收到或者經由其他渠道轉發收到本報告而直接視其為本公司客戶。本報告基于本公司研究所及其研究人員認為的已經公開的資料或者研究人員的實地調研資料，但本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載資料、意見以及推測僅于本報

99、告發布當日的判斷，且這種判斷受到研究方法、研究依據等多方面的制約。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及預測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息始終保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者需自行關注相應更新或修改。在任何情況下，本報告僅提供給簽約客戶參考使用，任何信息或所表述的意見絕不構成對任何人的投資建議。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告視為做出投資決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在任何情況下，本報告均未考慮到個別客戶的特殊投資目標、財務狀況或需求，不能作為客戶進行客戶買賣、認購證券或者其他金融工具的保

100、證或邀請。在任何情況下，本公司、本公司員工或者其他關聯方均不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告而導致的任何可能損失負有任何責任。投資者因使用本公司研究報告做出的任何投資決策均是獨立行為，與本公司、本公司員工及其他關聯方無關。本公司建立起信息隔離墻制度、跨墻制度來規范管理跨部門、跨關聯機構之間的信息流動。務請投資者注意，在法律許可的前提下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的前提下，本公司的董事、高級職員或員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處為華西證券研究所，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。